遮陽行業(yè)之玉馬遮陽研究報(bào)告：乘行業(yè)東風(fēng)布產(chǎn)能擴(kuò)張

遮陽行業(yè)之玉馬遮陽研究報(bào)告：乘行業(yè)東風(fēng)，布產(chǎn)能擴(kuò)張一、國內(nèi)功能遮陽龍頭，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健(一)緊隨消費(fèi)升級(jí)，屢獲行業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng)山東玉馬遮陽科技股份有限公司（簡稱：玉馬遮陽）成立于2014年7月。2016年12月，公司與玉馬窗飾進(jìn)行重組，承接了后者主要客戶資源，并在此基礎(chǔ)上形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司于2021年5月在深交所上市，成為繼先鋒新材、西大門后第三家遮陽產(chǎn)品上市公司。公司緊隨消費(fèi)升級(jí)趨勢，獲得了“亞洲門窗遮陽展創(chuàng)新設(shè)計(jì)風(fēng)尚獎(jiǎng)”、“中國遮陽窗飾新材料

創(chuàng)新示范基地”、“2016年度中國家居裝飾裝修材料行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)”、“2019年度中國建筑遮陽行業(yè)影響力品牌”、“壽光市科技創(chuàng)新促進(jìn)獎(jiǎng)”、“山東省瞪羚企業(yè)”、“中國馳名商標(biāo)”

等多項(xiàng)榮譽(yù)。2019年7月，公司推出“斑馬先生”品牌，開拓線上銷售渠道。公司擁有四家全資子公司，分別是：玉馬新能源（主營太陽能發(fā)電）、玉馬進(jìn)出口（主營進(jìn)出口貿(mào)易）、益可佳（主營口罩業(yè)務(wù)），以及玉馬美國（拓展美國市場）。(二)實(shí)際控制人行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富公司實(shí)際控制人為孫承志先生，直接持有上市公司26.58%的股權(quán)，并通過保豐投資間接持有上市公司13.57%的股份。其妻子崔月青女士，直接持有上市公司11.39%的股權(quán)，并通過鈺鑫投資和鉅鑫投資間接持有上市公司7.46%的股份。孫承志先生在功能性遮陽行業(yè)深耕多年，具有豐富的技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。曾榮獲中國建筑遮陽材料協(xié)會(huì)頒發(fā)的“2019年度中國建筑遮陽事業(yè)終身成就獎(jiǎng)”，該獎(jiǎng)項(xiàng)自設(shè)立以來僅向三位行業(yè)中有突出貢獻(xiàn)的人士授予過。公司核心技術(shù)人員三人，分別為孫承志先生（現(xiàn)任建筑遮陽材料協(xié)會(huì)副會(huì)長）、梁金桓先生和鄭坤先生，均處于核心崗位。公司對核心技術(shù)人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，鈺鑫投資和鉅鑫投資為公司的員工持股平臺(tái)，核心技術(shù)人員以直接或間接的方式成為公司股東，確保了核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。(三)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高端產(chǎn)品占比提升2017-2020年，公司營業(yè)收入從2.56億元增至3.85億元、收入復(fù)合增速15%，公司歸母凈利潤從0.51億元增至1.08億元、利潤復(fù)合增速28%。2021年前三季度，公司收入同比增長45%、凈利潤同比增長46%，收入和利潤增速均加快。公司產(chǎn)品包括遮光面料、可調(diào)光面料和陽光面料三大類別，產(chǎn)品集遮陽、節(jié)能、環(huán)保等多功能為一體，兼具抗菌、防污、除甲醛等特殊功能。（1）遮光面料是指將具有環(huán)保性能的水性丙烯酸乳液和其他輔料、助劑共混成整理液，通過特殊的后整理工藝將其均勻涂覆到織物上，然后經(jīng)過高溫固化，從而實(shí)現(xiàn)具備高平整度、高尺寸恒定性、高耐候性、高遮光性等特性的面料，主要應(yīng)用于家居及公共建筑工程內(nèi)遮陽。遮光面料屬于市場競爭較為充分的產(chǎn)品，附加值較低，毛利率受原材料波動(dòng)影響較大，售價(jià)較低。（2）可調(diào)光面料是以聚酯纖維為主要原料，經(jīng)過特殊織造工藝一次成型，織造成兼具遮光部分和透光部分，實(shí)現(xiàn)兩層相互錯(cuò)位調(diào)光或三層組織結(jié)構(gòu)調(diào)光的面料?？烧{(diào)光面料因結(jié)構(gòu)新穎、調(diào)節(jié)光線便捷、美觀大方、具有一定的裝飾性等特點(diǎn)，快速被家居市場所接受，主要應(yīng)用于別墅，家庭住宅的書房、衛(wèi)生間、飄窗等以及高檔酒店大堂、特色餐廳、咖啡廳、辦公樓等建筑的內(nèi)遮陽?？烧{(diào)光面料售價(jià)較高，該產(chǎn)品為公司最早推向市場，引領(lǐng)整個(gè)行業(yè)潮流，且具有一定的自主定價(jià)權(quán)，因此毛利率較高。（3）陽光面料是以改性PVC包覆聚酯纖維或玻璃纖維形成的包覆絲為紗線，并通過特殊工藝織造而成的面料。與傳統(tǒng)遮光面料相比，陽光面料具有遮陽隔熱、通風(fēng)透景、色牢度高、易清洗等特點(diǎn)；還具有較強(qiáng)的耐候性優(yōu)勢，適合高層大廈等玻璃幕墻遮陽的需要。另外，陽光面料玻纖款還具有較強(qiáng)的抗拉力、抗撕裂、防火等優(yōu)勢。陽光面料應(yīng)用于寫字樓、辦公樓、圖書館、醫(yī)院等公共建筑和商業(yè)建筑。陽光面料具有一定技術(shù)壁壘，因?yàn)榫哂袃?nèi)外遮陽的共性，使用范圍廣，尤其是戶外遮陽的售價(jià)更高，因此毛利率相對較高。分產(chǎn)品看，遮光面料是公司主要的收入來源。由于產(chǎn)品附加值偏低，在公司收入占比處于下降的趨勢，2017-2020年該產(chǎn)品收入占比從37%降至34%、利潤占比從28%降至26%。高端產(chǎn)品陽光面料在公司收入和利潤占比逐年增長，2017-2020年陽光面料收入占比從24%提升至32%、利潤占比從25%提升至36%。(四)提價(jià)應(yīng)對原材料漲價(jià)公司處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，直接材料在生產(chǎn)成本占比約65%。公司采購的原材料主要包括聚酯纖維、水性丙烯酸乳液、PVC等，以上三種產(chǎn)品在直接材料中占比約60%、在生產(chǎn)成本中占比約40%。受大宗商品價(jià)格上漲影響，PTA、MEG、丙烯酸、PVC價(jià)格在2021年均出現(xiàn)大幅上漲，公司成本端面臨較大的壓力。公司在2021年對產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行兩輪調(diào)價(jià)來抵消原材料價(jià)格上漲影響。以2021年上半年原材料價(jià)格為例，PTA、丙烯酸、PVC均價(jià)較2020年全年上漲20%，公司2021年上半年毛利率比2020年全年僅下降2.22個(gè)百分點(diǎn)，毛利率降幅低于成本漲幅。由于公司提價(jià)具有滯后性，2021年3月的提價(jià)的效果在2021年Q3開始顯現(xiàn)，Q3單季毛利率環(huán)比增加1.19個(gè)百分點(diǎn)，原材料價(jià)格上漲對公司利潤率影響有限。(五)海外是公司主要的收入來源公司主要采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，客戶主要為遮陽產(chǎn)品生產(chǎn)商和面料貿(mào)易商，對遮陽產(chǎn)品生產(chǎn)商客戶的收入占比在65%以上。公司境外收入占比66%，以歐洲、亞洲、北美洲、南美洲市場為主，境內(nèi)收入占比31%，以華東、華南市場為主。從內(nèi)外銷產(chǎn)品利潤率看，境外銷售的毛利率高于境內(nèi)業(yè)務(wù)。2019年，遮光面料、可調(diào)光面料、陽光面料外銷毛利率分別高于內(nèi)銷8.98個(gè)百分點(diǎn)、4.42個(gè)百分點(diǎn)、11.1個(gè)百分點(diǎn)，利潤率的差異主要與消費(fèi)習(xí)慣、市場競爭狀況、及產(chǎn)品定價(jià)策略有關(guān)。（1）消費(fèi)需求偏好差異：境外市場對功能性遮陽材料的認(rèn)知和接受度高于境內(nèi)市場，多品類的功能性遮陽材料消費(fèi)需求較大；國內(nèi)功能性的遮陽產(chǎn)品目前主要用于商業(yè)領(lǐng)域以及公共領(lǐng)域，家庭及個(gè)人購買尚未普及，以基礎(chǔ)面料消費(fèi)為主。（3）公司銷售推廣策略和定價(jià)差異：國內(nèi)市場通常會(huì)根據(jù)市場變化，隨時(shí)調(diào)整銷售策略，對新產(chǎn)品或者爆款會(huì)制定差異化的定價(jià)策略；而國際市場的銷售策略相對保守和穩(wěn)健，更多考量市場的穩(wěn)定性和長期合作，針對不同的地區(qū)或者國家執(zhí)行不同的銷售策略和定價(jià)策略。二、海外需求旺盛，國內(nèi)滲透率有望提升(一)建筑遮陽包括傳統(tǒng)遮陽與功能遮陽產(chǎn)品建筑遮陽產(chǎn)品是指安裝在建筑物上，用于遮擋或調(diào)節(jié)進(jìn)入室內(nèi)太陽的裝置，通常由遮陽材料、支撐構(gòu)件、調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)等組成。通過減少太陽對建筑物的紫外線、眩光和熱量輻射，阻斷太陽所產(chǎn)生的熱空氣與建筑物之間的對流。建筑遮陽除具有節(jié)能保溫、遮陽遮光的用途外，還兼?zhèn)浞烙辍⒎老x、防寒、防潮、防風(fēng)沙及隔音降噪等作用?，F(xiàn)代建筑遮陽產(chǎn)品可分為功能性遮陽和傳統(tǒng)遮陽產(chǎn)品。功能性遮陽材料最主要特點(diǎn)是雙效節(jié)能：一方面大幅節(jié)約空調(diào)電能，遮陽隔熱，有效降低空調(diào)負(fù)荷；另一方面節(jié)約照明電能，有效遮陽的同時(shí)，過濾眩光，獲取自然光線，提高視覺舒適度，獲取良好的向外景觀視野。傳統(tǒng)遮陽產(chǎn)品一般以布藝窗簾為主，工藝通常以紡織、染色為主，未經(jīng)過改性復(fù)合處理，一般只起到遮光效果，不具備防火、高效節(jié)能、抗菌、防霉等特殊功能，且容易變形，易燃燒，在陽光的照射下易褪色，易起靜電吸附灰塵。從價(jià)格的情況看，以玉馬遮陽

C端品牌斑馬先生為例，功能性遮陽產(chǎn)品的價(jià)格與傳統(tǒng)布藝窗簾的價(jià)格差異不大。同時(shí)由于功能性遮陽產(chǎn)品與窗戶貼合度更高，單位面積用量少于傳統(tǒng)布藝窗簾。(二)中國遮陽行業(yè)保持快速增長功能性遮陽產(chǎn)品的消費(fèi)主要分布在歐洲、北美等主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。根據(jù)歐洲遮陽組織2018年發(fā)布的信息，歐洲遮陽行業(yè)年銷售額超過500億歐元。國際遮陽產(chǎn)品廠商HunterDouglas、Phifer、Mermet、GalePacific、Junkers&Müllers、SergeFerrari等占據(jù)了全球大量的市場份額。從銷售分布來看，國外大型企業(yè)主要的銷售收入來自發(fā)達(dá)國家，且主要集中在歐洲和北美，其中歐洲市場需求增長更為強(qiáng)勁。我們以HunterDouglas為例，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37億美元，北美市場收入占比52%。2015年以來歐洲市場增速加快，2015-2019年公司歐洲市場的收入復(fù)合增速12%，高于其他市場。中國建筑遮陽行業(yè)起源于二十世紀(jì)90年代，從海外傳入我國后首先在江蘇、浙江、山東、北京、上海、廣東形成產(chǎn)業(yè)鏈，因而上述地區(qū)的功能性遮陽企業(yè)較多，同類產(chǎn)業(yè)相對集中，產(chǎn)業(yè)集聚優(yōu)勢明顯。根據(jù)建筑遮陽材料協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，全國功能性建筑遮陽行業(yè)企業(yè)數(shù)量約3,000家，年銷售額在3,000萬元以上的企業(yè)約180家。從廠商看，在我國建筑遮陽行業(yè)競爭格局中，參與競爭的企業(yè)形成了三個(gè)層級(jí)明顯的梯隊(duì)。根據(jù)中國建筑遮陽協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年我國建筑遮陽產(chǎn)品銷售金額6,312億元、2016-2019年復(fù)合增速11%，2019年我國功能性遮陽產(chǎn)品銷售金額193億元、2016-2019年復(fù)合增速9%。根據(jù)中國建筑遮陽協(xié)會(huì)的預(yù)測，未來隨著功能性遮陽產(chǎn)品滲透率的不斷提升，2025年我國建筑遮陽產(chǎn)品銷售金額有望達(dá)到11,582億元、2019-2025年行業(yè)復(fù)合增速11%，2025年我國功能性建筑遮陽產(chǎn)品銷售金額有望達(dá)到500億元、2019-2025年行業(yè)復(fù)合增速17%，超過行業(yè)增速6個(gè)百分點(diǎn)。(三)海外需求旺盛，國內(nèi)滲透率有望提升海外市場，受益于C端需求屬性和地產(chǎn)景氣周期，需求有望保持旺盛。國內(nèi)市場，受益于建筑節(jié)能推進(jìn)及消費(fèi)者認(rèn)可度的提高，滲透率有望提升。（1）海外需求具有C端屬性，需求具有持續(xù)性功能性遮陽材料主要運(yùn)用于公共建筑、辦公建筑、酒店、家居等各類建筑的室內(nèi)外遮陽產(chǎn)品，歐洲、美洲、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家與地區(qū)是建筑遮陽主要消費(fèi)區(qū)。在海外市場，功能性遮陽產(chǎn)品市占率達(dá)到70%，產(chǎn)品進(jìn)入建材家居賣場，更換周期3-5年，因此消費(fèi)需求具有持續(xù)性。（2）歐美地產(chǎn)景氣提振遮陽產(chǎn)品需求由于建筑遮陽行業(yè)的大多數(shù)產(chǎn)品屬于建筑材料，只要有新增建筑或者二手房交易帶來的重新裝修發(fā)生，對建筑遮陽產(chǎn)品的需求就會(huì)同步發(fā)生，其市場景氣程度與房地產(chǎn)市場的景氣程度高度相關(guān)。從全球范圍來看，疫情后房地產(chǎn)市場基本處于一個(gè)整體回暖并穩(wěn)定增長的態(tài)勢。2021年美國新屋銷售918萬套，成屋銷售7358萬套，與疫情前2019年相比分別增長12%和15%。從房價(jià)走勢看，2021年三季度歐洲房價(jià)同比漲幅8.8%，美國房價(jià)同比漲幅16.4%。歐美地產(chǎn)市場量價(jià)齊升對遮陽產(chǎn)品需求影響正面。（3）建筑節(jié)能改造提升功能性遮陽產(chǎn)品需求“歐洲遮陽組織”于2005年12月發(fā)表了研究報(bào)告《歐盟25國遮陽系統(tǒng)節(jié)能及CO2減排》并指出：采用建筑遮陽設(shè)施后，能夠有效降低建筑能耗，綜合節(jié)約建筑能耗約14%，采用建筑遮陽設(shè)施被評(píng)為建筑最有效的被動(dòng)節(jié)能措施之一，且性價(jià)比最高在我國，功能性遮陽產(chǎn)品符合國家節(jié)能降耗的要求，成為政府大力推廣的建筑節(jié)能改造手段。2021年10月21日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)城鄉(xiāng)建設(shè)綠色發(fā)展的意見》，文件中提出實(shí)施建筑領(lǐng)域碳達(dá)峰、碳中和行動(dòng)。2021年10月24日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，文件中提出全面推廣綠色低碳建材，推動(dòng)建筑材料循環(huán)利用。同日，國務(wù)院還印發(fā)了《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》，提出推廣綠色低碳建材和綠色建造方式，強(qiáng)化綠色設(shè)計(jì)和綠色施工管理?！吨腥A人民共和國節(jié)約能源法》鼓勵(lì)在新建建筑和既有建筑節(jié)能改造中使用節(jié)能建筑材料和節(jié)能設(shè)備。因此，除了新建建筑物對遮陽產(chǎn)品的廣泛需求外，既有建筑物的建筑節(jié)能改造也為建筑遮陽行業(yè)提供了巨大的發(fā)展空間。（4）功能性遮陽產(chǎn)品滲透率有望提升我國功能性遮陽產(chǎn)品在寫字樓、酒店、大型場館等公共建筑的運(yùn)用上相對普遍，但絕大部分消費(fèi)者對功能性遮陽產(chǎn)品了解少，國內(nèi)功能性遮陽材料滲透率僅為3.1%，與海外國家70%的滲透率相距甚遠(yuǎn)。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人均可支配收入的增加以及消費(fèi)意愿的轉(zhuǎn)變，功能性遮陽產(chǎn)品的性能與優(yōu)勢將被消費(fèi)者充分挖掘。根據(jù)中國建筑遮陽協(xié)會(huì)預(yù)測，2025年功能性遮陽產(chǎn)品產(chǎn)量將從2019年的7.6億平米增至11.1億平米，滲透率將從2019年的3.1%增至4.3%。三、擴(kuò)產(chǎn)滿足需求，盈利能力出眾(一)研發(fā)投入保證技術(shù)優(yōu)勢功能性遮陽行業(yè)工藝流程長，涵蓋紡織、化工、機(jī)械等多個(gè)領(lǐng)域。公司通過持續(xù)的研發(fā)資金和人員投入，保證自身技術(shù)優(yōu)勢以及市場競爭力。2017-2020年，公司研發(fā)費(fèi)用率3.75%、3.12%、3.21%和3.14%，研發(fā)與技術(shù)人員占比10.55%、10.13%、11.21%和10.41%。生產(chǎn)技術(shù)方面，公司工藝水平領(lǐng)先，主要體現(xiàn)在遮光率、平整度、緯弓緯斜、色牢度、阻燃性能等參數(shù)；流程控制方面，公司培養(yǎng)了一大批專業(yè)技術(shù)人才，還成立了專業(yè)的質(zhì)控團(tuán)隊(duì)，確保產(chǎn)品從研發(fā)、織造、定型涂層一直到分切、包裝實(shí)行一條龍一站式跟蹤和管理；生產(chǎn)設(shè)備方面，公司擁有全球最先進(jìn)的意大利進(jìn)口Smit織機(jī)、德國多尼爾織機(jī)以及整理工序中應(yīng)用的高溫定型和專用涂層生產(chǎn)線，公司所使用的生產(chǎn)設(shè)備均按行業(yè)領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行配置。公司根據(jù)市場需求，通過與高等院校合作，共建研發(fā)中心，推動(dòng)公司新產(chǎn)品和新技術(shù)的開發(fā)?；谙M(fèi)需求熱點(diǎn)，公司推出了銀離子抗菌面料、能凈化空氣的森酷陽光面料、除甲醛釋放負(fù)離子的復(fù)合面料等創(chuàng)意新產(chǎn)品，引領(lǐng)市場潮流。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司積累了龐大的客戶資源和專業(yè)化的客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，為公司把握全球市場消費(fèi)趨勢及消費(fèi)者偏好變化，不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)意迭代奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。(二)大客戶戰(zhàn)略提升客戶粘性由于產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性以及快速響應(yīng)全球客戶個(gè)性化需求的服務(wù)，公司在客戶中積累了良好的品牌形象和聲譽(yù)，與BAMAR、SHADES、TOP、NEVALUZ等國外知名廠商建立了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并持續(xù)拓展新客戶。從公司客戶數(shù)量看，2017-2019年公司客戶數(shù)量從697個(gè)增加到828個(gè)，前五大客戶銷售占比28.77%，遠(yuǎn)高于競爭對手西大門

13.53%的占比。從2019年玉馬遮陽前五大客戶采購金額看，有三個(gè)客戶采購金額出現(xiàn)增長，前五大客戶采購金額合計(jì)增長27%；西大門僅有兩個(gè)客戶的采購金額出現(xiàn)增長，前五大客戶采購金額合計(jì)減少1%。一般情況下，海外客戶對供應(yīng)商的選擇要求嚴(yán)格，從驗(yàn)廠到下單到放量需要1-2年時(shí)間。一旦成為合格供應(yīng)商后，可以維持穩(wěn)定的合作關(guān)系。玉馬遮陽通過與大客戶的合作可以保證自身的產(chǎn)品銷售，為公司未來持續(xù)爭取增量業(yè)務(wù)提供了有力的支持。目前公司產(chǎn)能已基本飽和，產(chǎn)品供不應(yīng)求。2019年公司產(chǎn)能利用率97.75%，產(chǎn)銷率98.7%。從競爭對手西大門情況看，2019年產(chǎn)能利用率95.45%，產(chǎn)銷率95.92%，也處于產(chǎn)能飽和與產(chǎn)品供不應(yīng)求的狀態(tài)。在行業(yè)需求快速增長的背景下，作為技術(shù)水平、銷售渠道都有明顯優(yōu)勢的綜合型企業(yè)，公司的現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)不足以消化不斷增長的市場需求。2021年6月公司總產(chǎn)能3,200萬平米左右，IPO募投項(xiàng)目“高分子復(fù)合遮陽材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”

為擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將新增功能性遮陽材料產(chǎn)能1,960萬平米。根據(jù)公司投資者紀(jì)要（2021年12月13日）披露的信息，募投項(xiàng)目大部分廠房的主體已經(jīng)完工，部分設(shè)備已安裝到位。2021年有一部分工序已經(jīng)投產(chǎn)，2021年預(yù)計(jì)釋放20%-30%；2022年底募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目可完全投產(chǎn)，2022年預(yù)計(jì)釋放30%-40%；2023年可實(shí)現(xiàn)完全達(dá)產(chǎn)，2023年預(yù)計(jì)釋放40%-50%。(三)盈利能力優(yōu)于競爭對手從三家可比公司收入看，玉馬遮陽和西大門收入體量接近，2020年玉馬遮陽營收3.85億元，西大門營收3.54億元，先鋒新材營收2.76億元、連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。從三家可比公司利潤看，2020年玉馬遮陽歸母凈利潤1.08億元，西大門歸母凈利潤0.78億元，先鋒新材凈利潤0.18億元、同比出現(xiàn)大幅下滑。因此，我們僅選取玉馬遮陽和西大門進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比。收入和利潤：由于采用大客戶戰(zhàn)略，玉馬遮陽收入規(guī)模逐年增長，2020年公司收入超過西大門。由于高端產(chǎn)品占比高，玉馬遮陽的利潤率高于西大門。隨著自身收入規(guī)模的擴(kuò)大，與西大門之間的利潤差距有拉大的趨勢。毛利率：2017-2020年玉馬遮陽的