中國中免專題研究：免稅黃金時(shí)代中免強(qiáng)者恒強(qiáng)行至千里

中國中免專題研究：免稅黃金時(shí)代，中免強(qiáng)者恒強(qiáng)行至千里1.

新政落地風(fēng)云起，消費(fèi)回流空間廣1.1.

重磅政策頻出利好不斷，免稅步入發(fā)展全新紀(jì)元2020

年政策頻頻落地紅利加速釋放，免稅恰逢發(fā)展良機(jī)邁入新元年。2020

年疫情突如其來，中國防控形勢率先好轉(zhuǎn)，政府頂層設(shè)計(jì)指引下大力支持免稅行

業(yè)發(fā)展，政策頻頻落地帶來免稅發(fā)展新機(jī)遇。1.2.

消費(fèi)回流奠定免稅廣闊增長空間，質(zhì)價(jià)俱優(yōu)把握發(fā)展機(jī)遇1.2.1.

消費(fèi)外流嚴(yán)重，奢侈品理論回流空間廣闊國人消費(fèi)力超強(qiáng)，但外流現(xiàn)象長期嚴(yán)重，奢侈品理論上仍有千億回流空間。

國人購買力強(qiáng)，成為全球奢侈品消費(fèi)增長貢獻(xiàn)主要力量，但我國奢侈品消費(fèi)外流

現(xiàn)象嚴(yán)重。根據(jù)麥肯錫，2018

年中國人奢侈品消費(fèi)額為

7700

億元人民幣，約占

全球奢侈品消費(fèi)的三分之一；預(yù)計(jì)

2025

年國人奢侈品消費(fèi)總額將達(dá)到

1.2

萬億人

民幣，貢獻(xiàn)全球

40%的奢侈品消費(fèi)額。但我國奢侈品消費(fèi)外流嚴(yán)重，根據(jù)觀研天

下，我國國人僅有不到

30%選擇在國內(nèi)購買奢侈品，超過

70%的奢侈品消費(fèi)均外

流至國外。由此可見，從理論上來看我國奢侈品消費(fèi)仍有

8000

億回流空間。1.2.2.

免稅品質(zhì)價(jià)俱優(yōu)，成為消費(fèi)回流有力抓手免稅品免征三稅價(jià)格具有明顯優(yōu)勢，同時(shí)品牌授權(quán)+直采質(zhì)量有保證。①價(jià)格

優(yōu)勢顯著：奢侈品購買渠道主要包括免稅店、跨境電商、有稅專柜。免稅店與有

稅專柜相比，不需征收關(guān)稅以及進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅，以完稅價(jià)格為

1000

元的高檔香水（>=10

元/ml）為例，免稅渠道下應(yīng)納稅額為

0，在跨境電商模式下

需要繳納的稅費(fèi)為

231

元，而一般貿(mào)易模式下需要繳納的稅費(fèi)

369

元（以最惠國

關(guān)稅稅率計(jì)算），免稅店和跨境電商模式相較一般貿(mào)易模式在價(jià)格方面具有絕對優(yōu)

勢。以不同平臺具體商品到手價(jià)格來看，專柜價(jià)格高出免稅店價(jià)格

10%-30%不等。②品牌背書質(zhì)量保證：中免各免稅店經(jīng)營模式為公司統(tǒng)一向供應(yīng)商采購免稅商品

后，通過配送中心向中免系統(tǒng)下屬免稅店批發(fā)各類免稅商品，品牌授權(quán)+省去中間

環(huán)節(jié)，商品質(zhì)量能夠得到保證。疊加旅游屬性賦能，免稅相比其他奢侈品購買渠

道而言具有顯著的優(yōu)勢，免稅將成為消費(fèi)回流的首要抓手。1.2.3.

過去十年我國免稅行業(yè)年復(fù)合增速

20.8%，未來有望加速擴(kuò)容疫情前中國免稅行業(yè)規(guī)模即呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，消費(fèi)回流+政策支持，

免稅行業(yè)有望繼續(xù)加速度擴(kuò)容。根據(jù)商務(wù)部以及前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國免稅

行業(yè)銷售規(guī)模由

2011

年的

120

億元提升至

2019

年的

545

億元左右，CAGR約

為

20.8%。而根據(jù)

GenerationResearch數(shù)據(jù)，2011-2019

年全球免稅及旅游零

售規(guī)模由

460

億美元增長至

864

億美元，年復(fù)合增速約

8.2%，我國免稅行業(yè)顯

現(xiàn)出高增長態(tài)勢，增速遠(yuǎn)超全球。疫情期間消費(fèi)回流成果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，根據(jù)貝

恩咨詢，2020

年中國境內(nèi)奢侈品銷售強(qiáng)勢反彈，國人海外奢侈品消費(fèi)逐漸向國內(nèi)

轉(zhuǎn)移，2020

年中國境內(nèi)奢侈品市場預(yù)計(jì)同比增長

48%達(dá)到

3460

億元人民幣，境

內(nèi)奢侈品消費(fèi)額有望占中國消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)總額的

70%-75%，較去年提升約

40pct。1.3.

中國中免作為行業(yè)龍頭，有望成為免稅紅利最大受益者免稅經(jīng)營涉及到國家出讓稅收收入，因此我國對免稅業(yè)嚴(yán)格控制實(shí)行特許經(jīng)

營模式，即只有經(jīng)國務(wù)院或授權(quán)部門批準(zhǔn)獲得免稅經(jīng)營牌照，才能參與運(yùn)營免稅

業(yè)務(wù)。長期以來，我國具備免稅品經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)共有七家，而隨著免稅政策的

不斷放開，國家鼓勵免稅行業(yè)適度競爭，新發(fā)牌照+戰(zhàn)略合作下不斷有多玩家切入

免稅賽道。2020

年之前取得免稅牌照、具有免稅經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)共有七家：中國中

免、日上免稅行（日上上海&日上中國）、珠海免稅、深圳免稅、海南免

稅、中國進(jìn)出口服務(wù)總公司（以下簡稱中服）和港中旅旗下中僑。其中，

日上中國、日上上海以及海免分別于

2017、2018、2020

年被中免收購。2020

年之后國家鼓勵免稅行業(yè)適度競爭，免稅再添新牌照：2020

年

6

月

9

日，王府井發(fā)布公告獲得免稅品經(jīng)營資質(zhì)。多家企業(yè)戰(zhàn)略布局共享免稅增量蛋糕：2019

年

6

月以來凱撒旅業(yè)牽手中

服先后以參股形式布局天津、江蘇、北京三家免稅店，切入免稅業(yè)態(tài)；

眾信旅游于

2020

年

2

月、10

月先后戰(zhàn)略合作中國中免&王府井共同開

發(fā)境內(nèi)外旅游零售市場；2020

年

5

月格力地產(chǎn)擬收購珠免進(jìn)軍免稅行業(yè)，

但由于公司自身原因暫停重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。海南新增兩家離島免稅經(jīng)營企業(yè)：除了原來具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營

主體能夠申請離島免稅外，海南省額外批準(zhǔn)海發(fā)控&海旅投享有離島免稅

經(jīng)營資質(zhì)。隨著多個玩家切入免稅業(yè)態(tài)，以牌照為主的壟斷競爭格局逐

漸被打破，我們認(rèn)為未來免稅經(jīng)營主體運(yùn)營實(shí)力占優(yōu)者為王。中免占據(jù)絕對霸主地位，并購海免市占率超

90%，未來有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。在我

國現(xiàn)有免稅運(yùn)營商中，中國中免免稅牌照齊全+規(guī)模最大，成為行業(yè)絕對龍頭。根

據(jù)貝殼投研數(shù)據(jù)，2019

年中國中免營收達(dá)到

480

億元，占據(jù)國內(nèi)免稅行業(yè)

85%

市場份額，若考慮

2020

年

5

月收購海免，中免市占率將超過

90%。深免、珠免

和中出服規(guī)模較小，共占據(jù)不到

10%的市場份額。2.

先發(fā)優(yōu)勢造就龍頭地位，規(guī)模效應(yīng)構(gòu)筑全方位壁壘2.1.

央企控股背景，從“國旅”至“中免”的華麗蛻變中國中免于

2008

年成立，目前國資委為其實(shí)際控制人，央企身份加持背景強(qiáng)大。中國旅游集團(tuán)中免股份有限公司（原中國國旅股份有限公司）成立于

2008

年，隸屬于旅游零售業(yè)，是由中國國旅集團(tuán)有限公司以旅行社和免稅業(yè)務(wù)相關(guān)資

產(chǎn)整體重組改制，并聯(lián)合華僑城集團(tuán)，共同發(fā)起設(shè)立的公司。2008

年成立初期，

公司股東為國旅集團(tuán)以及華僑城集團(tuán)，分別持有

84.62%以及

15.38%的股份；

2009

年于上交所

A股主板上市后，國旅集團(tuán)以及華僑城集團(tuán)分別持有

61.35%以

及

11.15%的股份。2016

年，國資委將持有的國旅集團(tuán)全部國有權(quán)益無償劃轉(zhuǎn)至

港中旅集團(tuán)，國旅集團(tuán)和港中旅集團(tuán)實(shí)施戰(zhàn)略重組，更名為中國旅游集團(tuán)，戰(zhàn)略

重組后中國旅游集團(tuán)取得國旅集團(tuán)持有的中國國旅

55.30%的股份，成為中國中免

的第一大股東。初期覆蓋免稅、旅行社以及投資開發(fā)三大業(yè)務(wù)，2019

年剝離旅行社業(yè)務(wù)聚焦

免稅，實(shí)現(xiàn)從“中國國旅”到“中國中免”的完美轉(zhuǎn)變。在剝離旅行社業(yè)務(wù)之前，

公司主要從事旅行社業(yè)務(wù)、免稅業(yè)務(wù)以及旅游商業(yè)綜合體投資開發(fā)業(yè)務(wù)，并分別

由子公司國旅總社、中免集團(tuán)以及國旅投資公司負(fù)責(zé)經(jīng)營。其中，子公司中免集

團(tuán)成立于

1984

年，為國內(nèi)最大的免稅運(yùn)營商，是中國免稅行業(yè)的代表企業(yè)，從

事煙酒、香化等免稅商品的批發(fā)、零售業(yè)務(wù)。2019

年，中國中免將旅行社業(yè)務(wù)剝

離給母公司中國旅游集團(tuán)，同時(shí)母公司將其持有的

51%海免股權(quán)委托給公司進(jìn)行

管理，解決二者同業(yè)競爭問題，旅行社業(yè)務(wù)。2020

年

6

月，公司正式將證券簡稱

由“中國國旅”變更為“中國中免”，聚焦免稅業(yè)務(wù)，成為國內(nèi)旅游零售行業(yè)的領(lǐng)

軍者。2.2.

版圖加速擴(kuò)張，海棠灣為核心驅(qū)動力2.2.1.

內(nèi)生+外延專注免稅黃金賽道，增規(guī)模、擴(kuò)版圖成就霸主之業(yè)內(nèi)生增長：離島免稅政策帶來增長機(jī)遇，內(nèi)生發(fā)力積極布局各免稅業(yè)態(tài)2011

年

3

月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于開展海南離島旅客免稅購物政策試點(diǎn)的公告》，

海南離島免稅政策正式實(shí)施，中免集團(tuán)三亞市內(nèi)免稅店（大東海店）成為中國首

家實(shí)施離島免稅購物政策的免稅店，對離島旅客開放。2012

年投資建設(shè)三亞海棠

灣國際購物中心項(xiàng)目建設(shè)。2013

年完成定增，主要募集資金用于三亞海棠灣國際

購物中心項(xiàng)目的建設(shè)；同年麗星郵輪免稅店亮相，標(biāo)志著中免已健全九種免稅類

型。2014

年三亞海棠灣國際免稅城正式開業(yè)，同年

12

月公司第一家海外市內(nèi)免

稅店柬埔寨吳哥免稅店正式營業(yè)。2016

年開設(shè)柬埔寨第三家市內(nèi)免稅店，繼續(xù)完

善國外布局。2017

年公司先后中標(biāo)昆明、廣州、青島、南京、成都、烏魯木齊、

香港、首都國際機(jī)場

T2

標(biāo)段機(jī)場免稅店，其中香港機(jī)場為亞洲第四大機(jī)場，不

斷完善國際樞紐機(jī)場免稅店布局。2018

年

4

月中免集團(tuán)于皇權(quán)澳門成立的合資

公司獲得澳門國際機(jī)場為期

5

年的免稅經(jīng)營權(quán)，同年

6

月獲得歌詩達(dá)大西洋號郵

輪免稅經(jīng)營權(quán)，開啟郵輪免稅業(yè)務(wù)新篇章。2019

年中標(biāo)北京大興國際機(jī)場國際區(qū)

免稅業(yè)務(wù)，同年青島、廈門、大連、北京、上海五家市內(nèi)免稅店相繼恢復(fù)開設(shè)。

2020

年初三亞海棠灣河心島項(xiàng)目正式開業(yè)，與海棠灣免稅城一期共同打造世界級

旅游休閑購物目的地。此外，?？趪H免稅城預(yù)計(jì)于

2022

年中開業(yè)，建筑面積達(dá)

26

萬平方米，將成為亞洲最大免稅城；海棠灣一期

2

號地預(yù)計(jì)于

2022

年底開

業(yè)，未來將引進(jìn)高端奢侈品牌，豐富品類，打造三亞海棠灣一站式高端旅游消費(fèi)

目的地。外延擴(kuò)張：開啟并購之路，增體量把握發(fā)展機(jī)遇迅速擴(kuò)大免稅市場份額2017

年開始公司逐漸加強(qiáng)業(yè)內(nèi)并購整合，2017

年

6

月收購日上中國

51%股

權(quán)，同時(shí)中國中免和日上中國分別中標(biāo)首都機(jī)場

T2/T3

航站樓國際區(qū)免稅業(yè)務(wù)經(jīng)

營權(quán)。2018

年公司收購日上上海

51%股權(quán)，至此中免已經(jīng)取得國內(nèi)吞吐量排名

最大的兩個機(jī)場免稅店經(jīng)營權(quán)，形成北京機(jī)場免稅店、上海機(jī)場免稅店、海棠灣

免稅城、香港機(jī)場免稅店為主線，在全國

30

個省、市、自治區(qū)及港澳臺地區(qū)，擁

有涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、外輪供應(yīng)、客運(yùn)站、火車站、外交人員、市內(nèi)和郵輪

9

大類型

200

多家免稅店。2020

年

5

月中免發(fā)布公告收購海免

51%股權(quán)，外延

并購迅速助力公司規(guī)模擴(kuò)張。2.2.2.

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，海棠灣為公司業(yè)績核心驅(qū)動力公司營收快速增長，其中免稅業(yè)務(wù)年復(fù)合增速高達(dá)

27%。2017

年之前，公

司內(nèi)生發(fā)力，營收穩(wěn)步提升。2017

年之后，公司通過并購?fù)庋訑U(kuò)張迅速提升自身

規(guī)模，2017

年、2018

年先后收購日上中國和日上上海，直接帶動公司整體營收

規(guī)模大幅增長，2017

年和

2018

年分別實(shí)現(xiàn)營收

282.82

億元/YOY+26.32%、

470.07

億元/YOY+66.21%；2020

年公司并表海免，實(shí)現(xiàn)營收

525.97

億元

/YOY+8.20%。拆分來看，免稅業(yè)務(wù)收入增速顯著高于整體，2017

年和

2018

年公司免稅業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收

148.61

億元/YOY+69.26%以及

332.27

億元/YOY+123.59%；同

時(shí)

2017

年免稅業(yè)務(wù)營收占比為

52.55%，首次突破

50%超過旅游服務(wù)業(yè)務(wù)成為第

一大主營業(yè)務(wù)，2018

年免稅占比繼續(xù)提升至

70.69%。2019

年公司剝離旅行社業(yè)

務(wù)，旅游服務(wù)收入不再計(jì)入當(dāng)年?duì)I收，2019

年?duì)I收增速為

2.04%有所放緩，但同

年免稅業(yè)務(wù)收入為

458.18

億元，同比增速達(dá)

37.89%，高基數(shù)下繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)

展。剝離旅行社業(yè)務(wù)歸母凈利潤增速亮眼，三亞海棠灣免稅城為公司業(yè)績核心驅(qū)

動力，2020

年貢獻(xiàn)近五成。公司歸母凈利潤始終保持平穩(wěn)增長，2011-2020

年

CAGR為

27.6%；其中

2019

年公司剝離盈利能力較低的旅行社業(yè)務(wù)后，當(dāng)年業(yè)

績增速高達(dá)

49.58%，2020

年受益于離島免稅政策的放寬，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

61.4

億元/YOY+32.6%，保持高增長。拆分來看，三亞海棠灣免稅城為公司業(yè)績

主要載體，歷年貢獻(xiàn)均超

30%，2020

年受益于離島免稅新政，海棠灣免稅城歸

母凈利潤占比達(dá)

48%。未來在離島免稅政策大幅放寬的背景下，離島免稅仍然有

望保持高速增長，繼續(xù)驅(qū)動公司業(yè)績高速增長。規(guī)模擴(kuò)張+聚焦免稅，公司盈利能力顯著提升。隨著公司逐漸聚焦免稅業(yè)務(wù)，

公司整體毛利率顯著提升，由

2011

年的

20.74%提升至

2019

年的

49.40%。2017

年和

2018

年公司分別收購日上中國和日上上海，規(guī)模顯著提升利好議價(jià)能力和

盈利能力

，

2017

、

2018

年

公

司

毛

利

率

分

別

為

29.82%/YOY+4.75pct、

41.46%/YOY+11.64pct，其中免稅業(yè)務(wù)毛利率分別為

45.72%/YOY-0.87pct、

53.09%/YOY+7.37pct；2019

年剝離盈利能力較低的旅行社業(yè)務(wù)，公司整體實(shí)現(xiàn)

毛利率

49.40%/YOY+7.94pct。此外，公司凈利率穩(wěn)步提升，由

2011

年

6.58%提

升至

2020

年

13.95%，盈利能力穩(wěn)步提升。收購日上中國和日上上海，機(jī)場昂貴租金導(dǎo)致銷售費(fèi)用有所提升。2017

年之

前，公司期間費(fèi)用率始終維持至

13%左右，2017

年和

2018

年收購日上中國和日

上上海，期間費(fèi)用率陡然提升，主要系機(jī)場租金昂貴導(dǎo)致銷售費(fèi)用增加所致。此

外，得益于公司高毛利免稅業(yè)務(wù)的快速成長，公司現(xiàn)金流充足。2.3.

先發(fā)筑體量，規(guī)模效應(yīng)釋放公司全方位優(yōu)勢顯著過去牌照從嚴(yán)背景下，中免通過內(nèi)生+外延厚積薄發(fā)不斷壯大自身運(yùn)營實(shí)力，

在國內(nèi)免稅行業(yè)中形成絕對霸主地位，規(guī)模優(yōu)勢顯著；未來牌照相對放開，新增

玩家紛紛入局，適度競爭將成必然趨勢，未來各大免稅商競爭將以規(guī)模為核心，

進(jìn)而延伸至供應(yīng)鏈、運(yùn)營能力、渠道+卡位等全方位的挑戰(zhàn)。中國中免先發(fā)累積體

量，規(guī)模效應(yīng)下議價(jià)能力、品牌資源、渠道布局與其他運(yùn)營商具有明顯優(yōu)勢，同

時(shí)長期深耕免稅積累的供應(yīng)鏈能力和運(yùn)營能力構(gòu)筑起深厚的競爭壁壘，短期內(nèi)難

以打破，公司全方位優(yōu)勢顯著未來有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。2.3.1.

規(guī)模效應(yīng)：強(qiáng)談判力價(jià)格優(yōu)勢顯著，未來仍有提升空間公司規(guī)模國內(nèi)國際雙第一，規(guī)模優(yōu)勢助推上下游議價(jià)能力，價(jià)格優(yōu)勢顯著吸

引更多客流。免稅行業(yè)從屬于旅游零售業(yè)，具備規(guī)模優(yōu)勢的運(yùn)營商將具有更強(qiáng)的

終端議價(jià)話語權(quán)，進(jìn)而能以更低的價(jià)格采購商品，自身盈利能力提升的同時(shí)能夠

以絕對的價(jià)格優(yōu)勢吸引更多客流。中國中免已經(jīng)躋身國際大型免稅運(yùn)營商之列，2019

年按照營業(yè)收入排名，中免為全球第四名；受疫

情影響，2020

年中免營業(yè)收入已經(jīng)超過

Dufry、樂天和新羅，成為全球最大的免

稅運(yùn)營商，韓國樂天將變成第二名，Dufry、DFS以及新羅分別為第

3/4/5

名。2.3.2.

供應(yīng)鏈優(yōu)勢：品牌

SKU齊全，馬太效應(yīng)凸顯30+年免稅運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，中免已經(jīng)建立起包括招商、采購、物流配送、下游零售

營銷在內(nèi)的完整免稅供應(yīng)鏈，馬太效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。上游：品牌商合作穩(wěn)定+采購團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富品牌商合作穩(wěn)定+爆款商品優(yōu)先權(quán)保證商品資源。免稅店招商能力一方面取決

于免稅商規(guī)模和運(yùn)營實(shí)力，是否能成功為品牌實(shí)現(xiàn)引流；另一方面取決于免稅店

的面積與卡位，是否符合奢侈品品牌形象定位。中免憑借龍頭地位、規(guī)模優(yōu)勢和

多年的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，通過資源共享和優(yōu)勢互補(bǔ)，已經(jīng)與全球逾

1000

個世界知名品

牌建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，高端品牌布局更加完備。此外密切溝通+共贏合作，

中免有望擺脫“平銷”、“滯銷”產(chǎn)品供應(yīng)壁壘，獲得更多熱銷產(chǎn)品授權(quán)，同等條

件下有望獲取爆款商品拿貨優(yōu)先權(quán)，豐富品類資源。整合日上采購體系提升采購能力，采購團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富助增商品采買議價(jià)話語

權(quán)。根據(jù)免稅零售專家，中免在控股日上中國&日上上海后，2019

年完成對日上

中國和日上上海的采購體系整合工作，通過與供應(yīng)商的再談判，優(yōu)化采購條款，

持續(xù)提升各品類的采購能力，進(jìn)一步降低采購成本，增加緊俏商品采購量，集中

采購優(yōu)勢得到進(jìn)一步體現(xiàn)。同時(shí)公司集結(jié)精英采購功能重組，所有品類采購業(yè)務(wù)均由重組后的新團(tuán)隊(duì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)，其中不乏具有國際背景的采購高管以及具有豐富

采購管理經(jīng)驗(yàn)的本土精英。新采購團(tuán)隊(duì)的組建，增加了中免在商品采買層面的話

語權(quán)，助推議價(jià)能力提升。同時(shí)新的采買戰(zhàn)略將有利于中免發(fā)揮規(guī)模采購優(yōu)勢，

為公司毛利率提升和未來構(gòu)建全球免稅行業(yè)競爭優(yōu)勢奠定良好基礎(chǔ)。中游：七大監(jiān)管物流中心打通渠道提升產(chǎn)品供給靈活性下游：注重零售運(yùn)營數(shù)據(jù)分析+精準(zhǔn)營銷推廣實(shí)現(xiàn)引流終端市場營銷方面，公司不斷在三亞等重點(diǎn)門店開展多樣化營銷推廣活動，

營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)大幅增長；零售運(yùn)營方面，公司強(qiáng)化進(jìn)銷存數(shù)據(jù)分析，完善店鋪運(yùn)

營標(biāo)準(zhǔn)化流程，著力提升進(jìn)店率、轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)；數(shù)字化建設(shè)方面，啟動大會

員平臺建設(shè)項(xiàng)目，啟用商業(yè)智能系統(tǒng)（BI系統(tǒng)），從經(jīng)營、財(cái)務(wù)、績效、對標(biāo)等多

個維度實(shí)現(xiàn)對各級企業(yè)運(yùn)行的實(shí)時(shí)監(jiān)控、預(yù)測預(yù)警和分析診斷。2.3.3.

全渠道先發(fā)優(yōu)勢：線下線上齊發(fā)力多點(diǎn)開花增厚業(yè)績中免擁有最全類型的免稅渠道，最大限度觸達(dá)消費(fèi)者保證客流與銷量。目前

公司已經(jīng)在全國

30

多個省、市、自治區(qū)（包括中國香港、中國澳門、中國臺灣地

區(qū)）和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、客運(yùn)站、火車站、外輪供應(yīng)、

郵輪和市內(nèi)等多個類型的

240

多家免稅店。線下：中免已占據(jù)北上廣核心機(jī)場+市內(nèi)優(yōu)質(zhì)區(qū)位。機(jī)場作為旅客的第一以及最后一站，得天獨(dú)厚地理優(yōu)勢能夠?qū)崿F(xiàn)零成本引流。

目前國內(nèi)機(jī)場中旅客吞吐量排名前三的機(jī)場分別為上海浦東國際機(jī)場、首都國際

機(jī)場以及廣州白云國際機(jī)場，2019

年國際及地區(qū)客流吞吐量分別為

3851、2757、

1871

萬人次。中免通過競標(biāo)疊加收購日上中國&日上上海補(bǔ)全北上大型機(jī)場渠道

缺失短板，目前公司已經(jīng)在北京機(jī)場、上海機(jī)場、廣州機(jī)場、杭州機(jī)場、香港機(jī)

場、澳門機(jī)場等主要機(jī)場均完成了機(jī)場免稅業(yè)務(wù)布局，核心機(jī)場渠道已率先收入

囊中。離島免稅先發(fā)優(yōu)勢多方位布局，市內(nèi)免稅激活加碼優(yōu)勢顯著。2011

年海南離

島免稅政策落地，中免集團(tuán)旗下三亞市內(nèi)免稅店（大東海店）作為國內(nèi)首家離島

免稅店開始運(yùn)營；2014

年

9

月三亞海棠灣免稅城開業(yè)，成為全球規(guī)模最大的單體

免稅店；2020

年公司并表海免，將海免旗下海口日月廣場免稅店、博鰲免稅店以

及美蘭機(jī)場免稅店握入囊中，成為離島免稅新政前唯一一家離島免稅經(jīng)營主體，

先發(fā)優(yōu)勢顯著。線上：疫情加速公司線上布局，多模式拓寬消費(fèi)場景疫情下離島補(bǔ)購+日上直郵彌補(bǔ)線下虧損。疫情下出入境客流大幅減少，上海

機(jī)場入境免稅店、首都機(jī)場

T2、T3

航站樓國際到達(dá)店以及廣州白云機(jī)場入境免

稅店等主要機(jī)場免稅店均暫停營業(yè)，同時(shí)三亞海棠灣免稅店、海口日月廣場免稅

店以及博鰲免稅店于

2020

年

1

月

25

日和

26

日閉店，直至

2020

年

2

月

20

日恢

復(fù)營業(yè)。疫情對中免線下業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大沖擊，公司積極拓寬消費(fèi)場景，尋求線上

機(jī)會以自救。直郵&補(bǔ)購銷售表現(xiàn)亮眼，未來發(fā)力線上預(yù)定+整合有稅電商，有望

進(jìn)一步提升購物體驗(yàn)。得益于中免強(qiáng)大的規(guī)模優(yōu)勢+議價(jià)能力，即使在一般貿(mào)易模

式以及跨境電商模式產(chǎn)生稅費(fèi)的情況下，旅客也可以享受與免稅店價(jià)格差距不大

的商品，價(jià)格優(yōu)勢顯著。同時(shí)品牌商授權(quán)，品牌背書+價(jià)格優(yōu)勢更受消費(fèi)者青睞，

銷售額表現(xiàn)亮眼。2.3.4.

運(yùn)營能力優(yōu)勢：管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富+營運(yùn)效率突出公司運(yùn)營效率高，向世界一流水平看齊。公司運(yùn)營效率優(yōu)勢顯著，2015

年至

2019

年公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為

59

天，2019

年剝離不需要庫存的旅行社業(yè)務(wù)，

雖然存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到

104

天大幅提升，但仍低于

Dufry（109

天），運(yùn)營效率可

以比肩國際一流免稅商。同時(shí)，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比較穩(wěn)定，2019

年為

47天，略高于樂天（43

天），低于

Dufry（67

天）。高管團(tuán)隊(duì)深耕免稅多年，經(jīng)驗(yàn)豐富有望帶領(lǐng)集團(tuán)繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打。公司管理層

均具有長期運(yùn)營免稅業(yè)務(wù)的一線經(jīng)驗(yàn)，在免稅品運(yùn)營各方面都有深刻見解；同時(shí)

公司經(jīng)過

30

多年的免稅品經(jīng)營歷史，已建立了一整套符合中國免稅業(yè)實(shí)際情況和

國際規(guī)范的人才專項(xiàng)培訓(xùn)體制、免稅店工作交流機(jī)制和人才引進(jìn)制度，能夠有效

地保障公司業(yè)務(wù)體系的良好運(yùn)行，人才實(shí)力雄厚。3.

離島免稅為業(yè)績核心驅(qū)動力，滲透率+客單提升下空間可期3.1.

政策東風(fēng)來，離島免稅量價(jià)齊升3.1.1.

離島免稅政策復(fù)盤：9

年

9

調(diào)，2020

年迎新機(jī)遇2011

年離島免稅政策出臺，后續(xù)政策逐漸放寬。2011

年

3

月《財(cái)政部關(guān)于

開展海南離島免稅購物政策試點(diǎn)的公告》出臺，國家決定在海南省開展離島旅客

免稅購物政策試點(diǎn)；同年

3

月

23

日海關(guān)總署制定了《中華人民共和國海關(guān)對海南

省旅客免稅購物監(jiān)管暫行辦法》，規(guī)定自

2011

年

4

月

20

日起海南省開始試點(diǎn)執(zhí)

行，我國離島免稅政策正式落地。自

2011

年離島免稅政策提出以來，到

2020

年

迎來變革之年，離島免稅期間經(jīng)歷了

9

次調(diào)整，購物資格逐漸放寬，離島免稅購

物額度由

5000

元提升至

10

萬元，免稅品品類由

18

種擴(kuò)大至

45

種，取消島內(nèi)以

及非島內(nèi)居民購物次數(shù)限制，大幅放寬單件商品購物件數(shù)，離島免稅蛋糕不斷做

大，海南迎來發(fā)展機(jī)遇。2020

年新政詳解：提高購物額度、擴(kuò)大免稅品品類、放寬單件購物件數(shù)限制、

取消行郵稅額度、鼓勵適度競爭。2020

年

6

月

29

日，財(cái)政部等發(fā)布《關(guān)于海南

離島旅客免稅購物政策的公告》自

2020

年

7

月

1

日起實(shí)施。與此前已有離島免

稅政策相比，在購物額度、商品品類等方面調(diào)整力度之大史無前例。①額度：離

島旅客每年每人免稅購物額度由

3

萬元提高至為

10

萬元，且不限次；②商品品

類：增加部分

3C、酒類、保健品等

7

種商品，離島免稅購物品類從

38

種增至

45

種；③單品免稅額度限制：取消單件商品

8000

元免稅限額規(guī)定；④免稅品件數(shù)：

大幅放寬單次購買數(shù)量限制，化妝品由

12

件放寬至

30

件，取消除化妝品、手機(jī)

和酒類商品以外的購買數(shù)量限制；⑤經(jīng)營主體：鼓勵適度競爭，具有免稅品經(jīng)營

資格的經(jīng)營主體均可平等參與海南離島免稅經(jīng)營等。此外，2021

年

2

月財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于增加海南

離島旅客免稅購物提貨方式的公告》，提出離島旅客購買免稅品可以選擇郵寄送達(dá)

方式提貨；島內(nèi)居民離島前購買免稅品，可選擇返島提取。郵寄提貨方式有效提

升購物便利程度，不斷優(yōu)化免稅購物體驗(yàn)。多地離島免稅政策對比：海南支持力度最大。亞洲地區(qū)中除海南省，日本沖繩、韓國濟(jì)州島以及中國臺灣媽祖、金門等也實(shí)施離島免稅政策，海南離島免稅

政策出臺最晚，但發(fā)展至今已成為亞洲地區(qū)最寬松的離島免稅政策。3.1.2.

政策東風(fēng)來，離島免稅量價(jià)齊升自

2011

年離島免稅政策落地以來，海南離島免稅政策歷經(jīng)多次調(diào)整，不斷

放寬對離島免稅的購物條件、免稅金額、商品品類的限制，旅客購物熱情被激發(fā)，

紅利釋放下離島免稅銷售額持續(xù)創(chuàng)新高。根據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，離島免稅銷售額由

2011

年的

9.71

億元提升至

2020

年的

274.79

億元，年復(fù)合增速高達(dá)

45.0%；離

島免稅購物人次由

2011

年的

48.7

萬人提升至

448.37

萬人，年復(fù)合增速約為

28.0%；離島免稅購物件數(shù)由

2011

年的

153

萬件提升至

2020

年的

3410

萬件，

始終保持高速增長態(tài)勢。免稅新政下加速放量，助推客單價(jià)+購物人次大幅提升，離島免稅邁入新篇

章。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，離島免稅銷售額方面，2020

年下半年離島免稅銷售額為

199.86

億元，同比增幅近

200%，占全年銷售額比重達(dá)

73%。隨著離島免稅額度由

3

萬

元提升至

10

萬元，客單價(jià)隨之水漲船高，2020

年離島免稅客單價(jià)達(dá)到

6129

元，

相比

2019

年的

3587

元同比增幅為

70.9%，其中新政實(shí)施以來的下半年客單價(jià)為

6678

元。政策紅利持續(xù)釋放，2021

年海南免稅銷售數(shù)據(jù)連續(xù)再創(chuàng)新高，21Q1

離島免稅銷售額達(dá)

136

億元/+356%，客單價(jià)為

7599

元；五一小長假期間全國游

客恢復(fù)至

2019

年同期水平下，離島免稅客單價(jià)達(dá)

8207

元，未來

6-7

月份有望維

持淡季不淡，21Q4

旺季或?qū)⒃俅斡瓉矸帕吭鲩L。3.2.

客單價(jià)+滲透力驅(qū)動下，離島免稅蛋糕有望持續(xù)做大3.2.1.

海南游客趨勢平穩(wěn)，海外疫情回暖分流相對可控考慮到海南旅客數(shù)量往年平穩(wěn)增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)國外免稅逐漸回暖下不會對海

南免稅產(chǎn)生重大沖擊。隨著疫苗普及以及疫情逐漸得到控制，海外免稅銷售有所

回暖，根據(jù)韓國免稅協(xié)會(KDFA)，1

月韓國免稅銷售中外籍游客消費(fèi)金額

12.3

億

美元，同比下降

16.4%，但環(huán)比

20

年

12

月

YOY-37.2%顯著修復(fù)。國際通道雖

逐漸打開，但完全恢復(fù)尚需一定時(shí)間。此外考慮到海南旅客數(shù)量多年以來增長態(tài)

勢較為平穩(wěn)，在國內(nèi)疫情恢復(fù)后海南省游客人數(shù)也并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長，因此預(yù)

計(jì)出境游全面放開后海南游需求仍在，海南客流預(yù)計(jì)并不會因?yàn)閲饴糜蔚膹?fù)蘇

而受到重大的沖擊。美蘭機(jī)場二期即將投產(chǎn)，廣湛、湛海高鐵未來將無縫對接，交通不斷完善助

力海南客流穩(wěn)步增長。①機(jī)場擴(kuò)產(chǎn)：美蘭機(jī)場二期擴(kuò)建項(xiàng)目已于

2020

年基本竣

工，根據(jù)海南日報(bào)，2021

年

6

月美蘭機(jī)場新搭臺已經(jīng)實(shí)現(xiàn)封頂，預(yù)計(jì)于

2021

年

全面投入運(yùn)營。美蘭機(jī)場一期容量僅

1500

萬人，2015

年后超負(fù)荷運(yùn)載，擴(kuò)建后

美蘭機(jī)場設(shè)計(jì)旅客吞吐量將達(dá)到

4500

萬人次，產(chǎn)能翻番后或?qū)⒅Ｄ下每蛿?shù)

量進(jìn)一步提升。更長期來看，根據(jù)海南省人民政府最新發(fā)布的十四五規(guī)劃，未來

美蘭機(jī)場還將進(jìn)行三期擴(kuò)建，滿足目標(biāo)年

2035

年旅客吞吐量

6000

萬人次。②

鐵路網(wǎng)絡(luò)不斷優(yōu)化：根據(jù)南海網(wǎng)，廣湛高鐵于

2020

年

7

月全線開工，建成后將

無縫對接未來建設(shè)的湛海高鐵，大大縮短廣州到海南的距離。交通網(wǎng)絡(luò)持續(xù)優(yōu)化

下有望逐步助力海南游客數(shù)量不斷擴(kuò)容。3.2.2.

公司國際競爭力提升，海南購物消費(fèi)習(xí)慣有望加速形成公司離島免稅國際競爭力不斷提升，有望加速海南離島免稅購物習(xí)慣的形成。

以韓國免稅購物為例，通過免稅品品牌品類、價(jià)格、購物體驗(yàn)等多維度對比，公

司與國際免稅店的差距逐漸縮小，某些方面甚至反超：購物品類&額度方面，受益于政策紅利釋放，離島免稅購物品類與額度不

斷放寬，目前離島免稅購物品類共包含

45

大類，不斷完善產(chǎn)品種類滿足

購物需求；額度放寬至每人每年十萬元人民幣，取消單件商品

8000

元的

免稅限額規(guī)定。品牌方面，根據(jù)中國中免

3

月

18

日公告，公司擬投資建設(shè)三亞國際免稅

城一期

2

號地項(xiàng)目，擴(kuò)建免稅營業(yè)面積，專注奢侈品，引進(jìn)高端奢侈品

牌，高端精品品牌矩陣有望進(jìn)一步完善。此外，根據(jù)韓聯(lián)社，2020

年

10

月韓國化妝品巨頭愛茉莉太平洋與中免簽署戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議，進(jìn)一步

加強(qiáng)與中免的合作關(guān)系，中免與國際品牌商合作的廣度和深度不斷提升，

我們認(rèn)為未來隨著中國免稅市場地位的不斷提升，公司免稅品品牌尤其

是精品品牌將持續(xù)完善。購物便利性：目前國內(nèi)離島免稅店（如三亞海棠灣）飛機(jī)起飛前

6

個小

時(shí)需要完成購物（若起飛地點(diǎn)為海口需要提前

12

小時(shí)完成購物），同時(shí)

在網(wǎng)上商城預(yù)定需要在起飛前

12

小時(shí)提前下單；而韓國免稅店供貨系統(tǒng)

十分高效，樂天免稅網(wǎng)上商城開通了“3

小時(shí)前商店”，即直至出境前

3

小時(shí)為止均可在網(wǎng)上購物，延長購物時(shí)間方便游客購物。但

2021

年

2

月財(cái)政部等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式

的公告》，海南離島旅客購買免稅品可選擇郵寄送達(dá)方式提貨，島內(nèi)居民

離島前購買免稅品，可選擇返島提取，購物便利程度逐步提升。價(jià)格方面，三亞國際免稅城絕大多數(shù)商品價(jià)格相比樂天免稅店同型號商

品來說具有顯著的價(jià)格優(yōu)勢。綜上我們認(rèn)為，疫情期間高客單消費(fèi)者拉

動國內(nèi)奢侈品規(guī)模大增

70-80%，未來隨著國內(nèi)免稅店逐漸填補(bǔ)奢侈品頭

牌空缺以及發(fā)力逐漸提升購物體驗(yàn)，我國免稅店競爭力將不斷提升，海

南離島免稅消費(fèi)習(xí)慣有望加速形成，海外疫情回暖以及出境游的逐漸放

開對海南免稅客流以及客單價(jià)的影響有限。3.2.3.

滲透率+客單價(jià)仍有提升空間，有望成為離島免稅驅(qū)動力①滲透率方面：以每年海南離島免稅購物人次/當(dāng)年海南省接待游客人數(shù)總數(shù)

來計(jì)算離島免稅滲透率，2019

年為

4.5%，在

2020

年離島免稅新政全面放開后

滲透率也僅為

6.9%，考慮到海南購物天堂形象不斷加強(qiáng)以及消費(fèi)者購物習(xí)慣不斷

形成，疊加公司?？趪H免稅城+海棠灣一期

2

號地即將開門營業(yè)，未來滲透率仍

有較大的提升空間。②客單價(jià)方面：根據(jù)前文的分析，2020

年離島免稅客單價(jià)僅

為

6129

元，2021

年春節(jié)小長假期間（2021

年

2

月

11

日-17

日）以及五一假期

（2021

年

5

月

1

日-5

日）期間客單價(jià)分別為

8670

元、8207

元，考慮到未來公

司精品品牌有望進(jìn)一步完善，客單價(jià)預(yù)計(jì)有望達(dá)到

14000-15000

元，將拉動離島

免稅規(guī)模不斷做大。3.3.

離島免稅競爭格局：公司品牌

SKU豐富購物體驗(yàn)更佳地位穩(wěn)固新政前離島免稅市場中免一家獨(dú)大，新政后多玩家入局但競爭有序。2020

年

之前海南僅有四家免稅店，分別為三亞海棠灣免稅店、海口美蘭機(jī)場免稅店、海

口日月廣場免稅店以及博鰲免稅店，均為中免、海免運(yùn)營。2020

年

7

月

10

日，

海南省財(cái)政廳、商務(wù)廳、市場監(jiān)管局等部門根據(jù)財(cái)政部巜海南離島旅客免稅購物

商店管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定，按照經(jīng)營品牌、品種、價(jià)格和國際三同步的原則，采用招標(biāo)等市場化競爭方式選擇并確定新增加的海南離島免稅購物經(jīng)營主體。

截至目前，海南離島免稅市場主體除了中免、海免外，還增加了中出服、深免、

海旅投以及海發(fā)控四家經(jīng)營主體，同時(shí)新增六家免稅店，其中三亞鳳凰機(jī)場免稅

店以及美蘭機(jī)場二期免稅店將進(jìn)一步夯實(shí)公司離島免稅布局。與中免對比，其他

經(jīng)營主體在供應(yīng)鏈能力建設(shè)方面仍處于前期拓展階段，品牌合作、產(chǎn)品種類、客

流量以及銷售額表現(xiàn)仍處于弱勢地位。4.

國人市內(nèi)免稅政策或加速落地，有望成為業(yè)績增長級4.1.

利好信號頻出，國人離境市內(nèi)免稅政策或?qū)⒓铀俾涞?.1.1.

交通便利+購物體驗(yàn)好，市內(nèi)免稅有望成為回流利器相比機(jī)場免稅，市內(nèi)免稅在經(jīng)營面積、商品品類、購物時(shí)間、通行便利等方

面具有明顯優(yōu)勢。①購物體驗(yàn)：機(jī)場免稅店受限于經(jīng)營面積，商品品類更多配置

面積小以及周轉(zhuǎn)率較高的香化，消費(fèi)者選擇范圍有限；相比之下，市內(nèi)免稅店面

積更大，商品品牌&品類更加齊全，價(jià)格層次結(jié)構(gòu)有一定區(qū)分，顧客選擇面更加廣

泛，購物體驗(yàn)感更好。③市內(nèi)免稅無高額租金：疫情前全球機(jī)場免稅店的平均扣點(diǎn)率約為

45%，

高額扣點(diǎn)壓低機(jī)場免稅盈利空間，市內(nèi)免稅租金與一般大型商場持平，低于機(jī)場

扣點(diǎn)，市內(nèi)免稅店或?yàn)橛ナ?。市?nèi)免稅店對機(jī)場免稅店雖一定程度上會形成一定分流，但二者購物場景不

同，未來或更多系優(yōu)勢互補(bǔ)。若國人市內(nèi)免稅店政策放開，可能會對機(jī)場免稅店

形成一定的分流。但二者未來的購物場景或?qū)⒉町惢l(fā)展，對于在轉(zhuǎn)機(jī)候機(jī)時(shí)打

發(fā)閑暇時(shí)光的商務(wù)人士來說，機(jī)場免稅店是上好的消費(fèi)場景；而對于有明確購物

需求和目標(biāo)的游客，市內(nèi)免稅店憑借位置佳+空間大+無時(shí)間限制的良好購物體驗(yàn)

獨(dú)具優(yōu)勢。機(jī)場位置寸土寸金，免稅店或因受制于面積而不得不減少商品品類。

相比之下，市內(nèi)免稅店往往位于城區(qū)商圈，附近交通便利，同時(shí)面積較大商品品

類更多元；不受值機(jī)時(shí)間限制將擁有更充足的購物時(shí)間，因此購物體驗(yàn)方面，市

內(nèi)免稅更有吸引力。且考慮到國人市內(nèi)離境免稅政策還未落地，對于提貨方式（一

種為即購即提，另一種為市內(nèi)購物、機(jī)場提貨）尚不確定，未來值得期待。4.1.2.

我國國人離境市內(nèi)免稅政策尚為空缺，未來有望漸行漸近中國市內(nèi)免稅政策已有較長的發(fā)展歷史，但針對國人離境市內(nèi)免稅政策尚為

空白。對于市內(nèi)免稅店來說，根據(jù)購買資格，可以將市內(nèi)免稅店分為兩類，即針

對中國籍游客的歸國人員入境市內(nèi)免稅店和針對外籍人士的離境市內(nèi)免稅店，前

者主要由中服經(jīng)營，在北京、上海等城市共有

12

家門店；后者僅由中免經(jīng)營。而

針對國人離境的市內(nèi)免稅店政策在國內(nèi)仍為空缺。以市內(nèi)免稅店最為發(fā)達(dá)的韓國

為例，1979

年韓國政府首次允許本土免稅運(yùn)營商經(jīng)營市內(nèi)離境免稅業(yè)務(wù)，且允許

本國居民在一定額度內(nèi)離境前一段時(shí)間均可在市內(nèi)免稅店購買；購買額度方面，

韓國對本國居民的離境免稅購買額度放開初期為

500

美元/人，2006

年調(diào)高至

3000

美元/人，2019

年調(diào)高至

5000

美元/人。國人市內(nèi)免稅政策或?qū)u行漸近，未來空間潛力可期。①頂層設(shè)計(jì)指引：2020

年

3

月發(fā)改委等

23

部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)，加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的

實(shí)施意見建設(shè)》，其中提到要進(jìn)一步完善免稅業(yè)政策，堅(jiān)持服務(wù)境外人士和我國出

境居民并重，完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店；同時(shí)鼓勵有

條件的城市對市內(nèi)免稅店的建設(shè)經(jīng)營提供土地、融資等支持，在機(jī)場口岸免稅店

為市內(nèi)免稅店設(shè)立離境提貨點(diǎn)。②新增免稅經(jīng)營主體推進(jìn)市內(nèi)免稅業(yè)態(tài)：2020

年

6

月，王府井收到控股股東北京首都旅游集團(tuán)有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)發(fā)的《財(cái)政部關(guān)于

王府井集團(tuán)股份有限公司免稅品經(jīng)營資質(zhì)問題的通知》，授予免稅品經(jīng)營資質(zhì)，允

許王府井經(jīng)營免稅品零售業(yè)務(wù)。同年

7

月王府井完成免稅品經(jīng)營子公司工商注冊

手續(xù)，并計(jì)劃在北京環(huán)球度假區(qū)打造免稅、奧萊、購物中心一體化的商業(yè)綜合體，

重點(diǎn)發(fā)力北京免稅業(yè)態(tài)。③地方積極響應(yīng)支持建設(shè)市內(nèi)免稅店：國家頂層設(shè)計(jì)明

確支持國人離境市內(nèi)免稅店發(fā)展，隨后各地方政府積極響應(yīng)，北京、上海、廣州、

浙江、青島、深圳等地紛紛出臺相應(yīng)政策鼓勵支持市內(nèi)免稅店的建設(shè)，國人離境

市內(nèi)免稅政策或加速落地。4.2.

率先布局+持續(xù)加碼，公司搶占市內(nèi)免稅先機(jī)早在

1990

年，中免便開設(shè)了國內(nèi)第一家市內(nèi)免稅店——北京市內(nèi)免稅店，

而后由于歷史因素中止；2019

年青島、廈門、大連、北京、上海市內(nèi)免稅門店紛

紛重啟，均占據(jù)主要城市核心商圈的優(yōu)質(zhì)位置。此外，公司不斷在全國核心城市

加碼市內(nèi)免稅布局，預(yù)計(jì)分別在武漢長江航運(yùn)中心商圈、天津河北區(qū)、成都錦江

區(qū)春熙路、福州新開設(shè)市內(nèi)免稅店。此外根據(jù)中國旅游集團(tuán)微信公號，中國旅游

集團(tuán)投資運(yùn)營有限公司以底價(jià)

83.95

億元拿下廣州花都區(qū)兩宗地塊，打造免稅商

業(yè)文旅綜合體。新布局市內(nèi)免稅店占據(jù)核心區(qū)位，且在店面規(guī)模以及商品品類等

方面預(yù)計(jì)都將超過原有市內(nèi)免稅店。加碼布局下，公司未來有望率先享受政策紅

利。4.3.

市內(nèi)免稅空間測算：成熟狀態(tài)下可達(dá)

500

億4.3.1.

疫情前出境游勢頭良好，奠定市內(nèi)免稅發(fā)展空間疫情前我國出境游發(fā)展勢頭良好，國人離境市內(nèi)免稅政策放開后出境游購物

需求有望在國內(nèi)得到釋放。近年來受益于國人收入水平得提升，交通、簽證、支

付、語言等在內(nèi)的出境游環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，疫情前我國出境游長期向好。出境游人

次方面，疫情前我國已連續(xù)多年保持世界第一大出境游客源國的地位，出境游人

數(shù)由

2011

年的

0.7

億人增加至

2019

年的

1.55

億人，年復(fù)合增速約為

10.4%；

出境游消費(fèi)方面，我國國人出境游消費(fèi)連續(xù)多年排名世界第一，根據(jù)中國旅游研

究院數(shù)據(jù)，2019

年我國居民出境游消費(fèi)金額達(dá)到

1338

億美元，同比增長

11.5%。4.3.2.

國人離境市內(nèi)免稅空間測算我們以離島免稅購物為參考基數(shù)，在出境人數(shù)恢復(fù)至

2019

年水平下，在中

性成熟狀態(tài)下，北京上海兩地國人離境市內(nèi)免稅規(guī)模有望達(dá)到

1200

億元。5.

機(jī)場免稅構(gòu)筑規(guī)?；?，線上或?yàn)榱硪辉鲩L極5.1.

機(jī)場免稅筑公司體量基石，看重規(guī)模效應(yīng)釋放帶動整體發(fā)展機(jī)場免稅規(guī)?？捎^，占據(jù)公司營收半壁江山。2017-2019

年，公司先后收購

日上中國、日上上海，接連中標(biāo)首都國際機(jī)場、廣州白云機(jī)場、香港機(jī)場以及大

興國際機(jī)場免稅店經(jīng)營權(quán)，目前公司已經(jīng)率先占據(jù)北京、上海、廣州、香港等主

要國內(nèi)與國際機(jī)場渠道。機(jī)場作為旅客的第一以及最后一站，對免稅店來說具有

重要的引流作用。天然客流直接拉動免稅店銷售額，機(jī)場免