伊犁蒙牛中報(bào)對(duì)比分析：疫情遮掩長(zhǎng)期邏輯歷史性底部不容錯(cuò)過(guò)

伊犁蒙牛中報(bào)對(duì)比分析：疫情遮掩長(zhǎng)期邏輯，歷史性底部不容錯(cuò)過(guò)財(cái)務(wù)角度趨勢(shì)對(duì)比分析收入篇-終端動(dòng)銷(xiāo)對(duì)比近一年半來(lái)看，液態(tài)奶動(dòng)銷(xiāo)增速實(shí)質(zhì)在疫情干擾下震蕩下行，這其中有21Q1低基數(shù)原因，也有疫情季節(jié)性干擾比如22Q2的大幅下降影響。整體來(lái)看，疫情影響對(duì)乳制品動(dòng)銷(xiāo)產(chǎn)生了季度干擾，因此打亂了一些月度的節(jié)奏。拋去21Q1基數(shù)和22Q2疫情嚴(yán)重影響外，其余季度基本增速相對(duì)合理。單看今年動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)：

（1）一季度僅1月份高增，其后至二季度基本動(dòng)銷(xiāo)均為負(fù)增長(zhǎng)。其中占比較高的純牛奶基本趨勢(shì)類(lèi)似。（2）1月份蒙牛常溫酸奶短暫動(dòng)銷(xiāo)超過(guò)伊利后，后續(xù)增速落后較多了。（3）從去年4季度開(kāi)始到今年年中，低溫酸奶增速即持續(xù)下降。同為下降，蒙牛表現(xiàn)略好于伊利?？偨Y(jié)來(lái)看，兩強(qiáng)22H1液態(tài)奶報(bào)表增速之所以低增，實(shí)質(zhì)與終端動(dòng)銷(xiāo)降速離不開(kāi)關(guān)系。終端降速與常低溫降速離不開(kāi)關(guān)系。分季度來(lái)看Q2又更弱于Q1，因此Q2的液態(tài)奶報(bào)表增長(zhǎng)預(yù)計(jì)下滑也是題中之義。這一切又與疫情及高基數(shù)分不開(kāi)關(guān)系。收入篇-兩強(qiáng)報(bào)表對(duì)比從報(bào)表端來(lái)看，伊利22H1增速為12.2%，扣掉澳優(yōu)并表部分（預(yù)估）預(yù)計(jì)22H1增速9%，依然高于蒙牛22H1增速4%的增長(zhǎng)。其中單看Q2增長(zhǎng)，扣掉估測(cè)澳優(yōu)部分，伊利預(yù)計(jì)+5.1%，其中液態(tài)奶增速下滑4.5%，對(duì)比蒙牛來(lái)看，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)我們預(yù)計(jì)蒙牛單Q2液態(tài)奶也是同趨勢(shì)下滑狀態(tài)。奶粉來(lái)看，剔除西部牧業(yè)和澳優(yōu)奶粉部分，伊利單Q2增速預(yù)計(jì)也超30%增速；這與蒙牛上半年奶粉業(yè)務(wù)下滑形成鮮明對(duì)比，判斷蒙牛奶粉進(jìn)入了調(diào)整的陣痛期，而伊利進(jìn)入了渠道建設(shè)和品牌投放的加速期。從冷飲來(lái)看，22H1伊利蒙牛增速都表現(xiàn)出色，伊利Q2冰淇淋收入同比+29.4%，蒙牛上半年同比+29.9%，均進(jìn)入了冰淇淋業(yè)務(wù)的高速發(fā)展期。整體來(lái)看，伊利蒙牛中報(bào)收入增長(zhǎng)符合我們預(yù)期，對(duì)比來(lái)看伊利增速優(yōu)于蒙牛更多是奶粉部分，從兩者液態(tài)奶市占率角度來(lái)看，依然差距未拉開(kāi)，依舊維持雙寡頭格局。疫情下存在問(wèn)題——大單品降速&低溫酸奶降速疫情下存在兩個(gè)問(wèn)題，一直是市場(chǎng)比較在意和擔(dān)心的問(wèn)題。一個(gè)是構(gòu)成乳業(yè)近些年快速成長(zhǎng)的大單品降速問(wèn)題，一個(gè)是低溫酸奶增速持續(xù)下降的問(wèn)題。而這兩個(gè)問(wèn)題在疫情比較嚴(yán)重的季度都會(huì)影響程度加大。先來(lái)看大單品降速問(wèn)題，可以從近年液態(tài)奶報(bào)表增速變化和行業(yè)尼爾森純牛奶及常溫酸奶增速變化看出，伴隨基數(shù)增大，原先構(gòu)成純牛奶/常溫酸奶高增速的大單品發(fā)生了降速才導(dǎo)致了整體增速放緩。從蒙牛22H1常溫增長(zhǎng)來(lái)看，特侖蘇整體增速10%+，特侖蘇夢(mèng)幻蓋中雙增速以上，而純牛奶則增長(zhǎng)21%，反映了疫情下的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們的核心觀點(diǎn)：大單品降速是階段性疫情干擾下的結(jié)果，而非長(zhǎng)期邏輯上面的問(wèn)題。從液態(tài)奶過(guò)往增長(zhǎng)來(lái)看，也即進(jìn)入了20年后才有了增速放緩的問(wèn)題。而其中核心原因在于：大單品是高端白奶或高端酸奶，我們判斷基本一半左右以送禮為主銷(xiāo)售，這從每年節(jié)假日期間尼爾森增速高增可以看出。而疫情壓制了人員省內(nèi)和省外流動(dòng)，如果發(fā)生在節(jié)假日那就會(huì)更有影響，如果地區(qū)進(jìn)行了連續(xù)封控，如今年二季度的上海，那么送禮場(chǎng)景受損，則大單品增速有影響。疫情下加強(qiáng)了基礎(chǔ)白奶的銷(xiāo)量。更多消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)白奶主要以自飲為主，疫情下為了健康更多去購(gòu)買(mǎi)，考慮到長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)及性?xún)r(jià)比，則減少了原先高端產(chǎn)品的消費(fèi)。以上兩點(diǎn)均導(dǎo)致高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和規(guī)模的變化。疫情下新發(fā)展——低溫鮮奶&奶酪發(fā)展相對(duì)比降速的常溫大單品和低溫酸奶，新的業(yè)務(wù)也在冉冉升起，比如低溫鮮奶和奶酪業(yè)務(wù)，尤其在疫情下也有一定的加持和放大。兩強(qiáng)鮮奶規(guī)模擴(kuò)大的原因：戰(zhàn)略上重視新業(yè)務(wù)對(duì)未來(lái)乳業(yè)的補(bǔ)充。低溫鮮奶是常溫牛奶的補(bǔ)充，針對(duì)更好營(yíng)養(yǎng)價(jià)值利于宣傳教育，在乳業(yè)品類(lèi)延伸上增補(bǔ)收入意義較大，尤其是兩強(qiáng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)滲透率較高且競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)耗較高后。19年以后快速成長(zhǎng)。疫情下加速了鮮奶的普及和滲透。溫和疫情下，消費(fèi)者為了健康會(huì)多喝白奶，低溫鮮奶也是其中一種；嚴(yán)重疫情下，送奶上戶(hù)和社區(qū)團(tuán)購(gòu)等模式都有利于產(chǎn)品的銷(xiāo)售和銷(xiāo)量提升。匹配的商業(yè)模式是兩強(qiáng)能做大的最核心原因。低溫酸奶鋪墊下的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)和渠道網(wǎng)絡(luò)，疊加超巴技術(shù)下的運(yùn)輸和銷(xiāo)售保質(zhì)期，輔以?xún)?yōu)質(zhì)的奶源和高端化的品牌營(yíng)銷(xiāo)，針對(duì)最適合放量的市場(chǎng)，成就了第一階段匯量式增長(zhǎng)，形成穩(wěn)固的基礎(chǔ)。這是兩強(qiáng)鮮奶初期能做大的核心。兩強(qiáng)鮮奶未來(lái)誰(shuí)強(qiáng)誰(shuí)劣很難講，是否有望突破鮮奶龍頭，繼續(xù)雙寡頭格局，都不重要。重要的是當(dāng)下的區(qū)域企業(yè)如何抵擋？低溫酸奶可以大包粉制作，鮮奶只能優(yōu)質(zhì)奶源，對(duì)于鮮奶的發(fā)展，或許兩強(qiáng)可以走得更遠(yuǎn)。對(duì)于區(qū)域企業(yè)來(lái)講，得奶源者得天下，或許將是發(fā)展最重大的意義。兩強(qiáng)在奶酪上面的布局，也必將遵循這一發(fā)展規(guī)律。包括其余區(qū)域乳企也一樣。奶酪是需要?jiǎng)?chuàng)新的賽道，是需要研發(fā)的賽道，是需要全國(guó)化支持的賽道，更是需要優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)闖出來(lái)的賽道，因?yàn)榍叭溯^少。但可以肯定的是奶酪行業(yè)笑到最后的必有兩強(qiáng)。但誰(shuí)能夠笑得時(shí)間最長(zhǎng)，是由誰(shuí)能夠?qū)δ汤业恼J(rèn)知最強(qiáng)決定。而其余要素，其實(shí)都可以時(shí)間換空間。兩強(qiáng)奶酪目前來(lái)看，蒙牛控股妙可具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，伊利繼續(xù)“螳螂捕蟬黃雀在后”，如同當(dāng)年常溫酸奶布局一般。但當(dāng)年的領(lǐng)頭羊是光明莫斯利安，而如今的蒙?？毓傻拿羁筛袷浅匕啄痰奶貋鎏K，伊利能否再現(xiàn)奇跡超車(chē)成功，需要拭目以待。但同樣如同鮮奶一般，區(qū)域乳企目前面對(duì)奶酪項(xiàng)目的彷徨又如同此前面對(duì)常溫酸奶布局時(shí)的場(chǎng)景。得渠道者得天下，這是消費(fèi)品很重要的初期發(fā)展基礎(chǔ)，而普通區(qū)域乳企參與競(jìng)爭(zhēng)必然更加艱難。收入篇-股價(jià)表現(xiàn)差異今年乳業(yè)股價(jià)由于疫情干擾基本面及板塊壓力，最終業(yè)績(jī)雖然比較穩(wěn)健，但是由于市場(chǎng)前期給予了略高的預(yù)期，后期預(yù)期一直有所下調(diào)，導(dǎo)致當(dāng)前股價(jià)承壓，兩強(qiáng)估值均跌至近年低點(diǎn)。伊利股價(jià):從一季度初的40元/股左右跌至3月底的36元/股左右，相對(duì)其他標(biāo)的尤其是白酒具有明顯的超額收益。支撐要素主要是一季度的業(yè)績(jī)預(yù)期較好，公司在3.11日也披露了1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，反饋超預(yù)期。但由于3月中下旬開(kāi)始的疫情，尤其是上海管控較嚴(yán)對(duì)市場(chǎng)情緒面造成壓力，導(dǎo)致伊利股價(jià)一直底部震蕩。6月份板塊開(kāi)啟的反彈，伊利股價(jià)跟隨反彈，但反彈力度不如前期底部白酒和部分食品。核心三個(gè)原因:(1)Q2的業(yè)績(jī)預(yù)期環(huán)比降速；（2）6月份伊利解禁；（3）6月份反彈主線(xiàn)為疫情修復(fù)，前期受損股反彈力度較大，乳業(yè)相對(duì)穩(wěn)健。進(jìn)入7月后，伴隨板塊回調(diào)壓力，股價(jià)有所回調(diào)。同時(shí)澳優(yōu)披露了中報(bào)業(yè)績(jī)，市場(chǎng)對(duì)伊利Q2合并業(yè)績(jī)?cè)俅蜗抡{(diào)預(yù)期。8月底披露業(yè)績(jī)后股價(jià)下跌較多，主因一方面公司披露液態(tài)奶增速下滑，疊加下半年預(yù)期降低。公司給予指引全年利潤(rùn)率不下降，低于此前市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期問(wèn)題——季度判斷預(yù)期與實(shí)際錯(cuò)位由于疫情干擾，兩強(qiáng)業(yè)績(jī)上半年增速確實(shí)相較往年有所降速，由此導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)是正?，F(xiàn)象。不過(guò)在這種估值和股價(jià)變化跟蹤中，我們更多聚焦于跟蹤的預(yù)期和實(shí)際結(jié)果之間的變化，發(fā)現(xiàn)了一些之間的錯(cuò)位。誠(chéng)然，任何板塊的公司均存在這種錯(cuò)位，包括白酒的渠道跟蹤，錯(cuò)位可能更多，但由于白酒增速普遍高于乳制品，預(yù)期增速相差±2-3%，產(chǎn)生不了預(yù)期差。而乳業(yè)增速更多維持個(gè)位數(shù)或低雙，±1%的差距都有可能產(chǎn)生預(yù)期差；且白酒公司報(bào)表均存在大量的預(yù)收，公司管理報(bào)表的能力高于乳制品，因此市場(chǎng)跟蹤白酒不過(guò)于糾結(jié)此問(wèn)題。而乳制品的跟蹤中，我們發(fā)現(xiàn)過(guò)往季度中此類(lèi)跟蹤錯(cuò)位屢屢發(fā)生，總會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)后市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)跟蹤偏差，無(wú)論是從公司端還是市場(chǎng)渠道端，從而對(duì)持有股票不夠自信。當(dāng)然這部分資金可能更局限于基金產(chǎn)品一年考核期或短期資金。不過(guò)這都不在我們討論范圍內(nèi)，我們更希望傳達(dá)市場(chǎng)更科學(xué)的跟蹤，結(jié)合動(dòng)銷(xiāo)端和報(bào)表端一起來(lái)看，而非僅僅抓住一頭不放。2毛利率篇從毛利率來(lái)看，兩強(qiáng)近年毛利率環(huán)比趨勢(shì)基本一致，2021H1毛利率相較受疫情嚴(yán)重的2020年有所恢復(fù)，但伴隨2021H2消費(fèi)轉(zhuǎn)淡結(jié)構(gòu)弱化，以及成本上漲趨勢(shì)依舊，毛利率環(huán)比有所弱化。進(jìn)入2022H1后，兩強(qiáng)毛利率相較2021H2均有所提升，得益于環(huán)比結(jié)構(gòu)的變化。不過(guò)同比來(lái)看，由于疫情持續(xù)的存在，伊利能夠依靠奶粉等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較好的毛利率提升，蒙牛整體公司的毛利率提升幅度暫不如伊利。如果扣除奶粉等業(yè)務(wù)，我們判斷兩強(qiáng)毛利率提升幅度接近。整體伊利毛利率的趨勢(shì)更穩(wěn)健。2022年年初至今奶價(jià)回落，根據(jù)農(nóng)業(yè)部，8月31日，生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價(jià)格4.12元/公斤，基本與上周持平，同比5.3%，成本端壓力緩解。對(duì)2022年下半年來(lái)說(shuō)，疫情預(yù)計(jì)好于Q2，且奶價(jià)預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)下降收窄或震蕩，則液態(tài)奶結(jié)構(gòu)、買(mǎi)贈(zèng)、成本有望共同作出向上毛利率貢獻(xiàn)。而伊利奶粉業(yè)務(wù)毛利率提升預(yù)計(jì)抵消冷飲業(yè)務(wù)下滑；蒙牛同期毛利率基數(shù)較低，我們均判斷下半年兩強(qiáng)毛利率有望提升。3銷(xiāo)售費(fèi)用篇銷(xiāo)售費(fèi)用率是涉及到市場(chǎng)非常關(guān)注的要素。我們想首先強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

疫情較為嚴(yán)重時(shí)對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用率是向上影響，2020Q1及2022Q2都算是比較嚴(yán)重時(shí)期。銷(xiāo)售費(fèi)用率是整體公司的指標(biāo)，而這個(gè)指標(biāo)需要考慮到各個(gè)事業(yè)部的不同情況，近些年我們判斷除常溫事業(yè)部外，兩強(qiáng)在新業(yè)務(wù)上的費(fèi)用率的支持理應(yīng)是向上的。因此，基于此來(lái)看兩強(qiáng)銷(xiāo)售費(fèi)用率的對(duì)比，可以得出結(jié)論：

蒙牛從2020年高點(diǎn)到2022H1，整體銷(xiāo)售費(fèi)用率已是呈下降趨勢(shì)；

伊利之所以2022年有所上升，一方面與冬奧會(huì)期間相關(guān)銷(xiāo)售費(fèi)用增加有關(guān)，另外判斷與非常溫事業(yè)部支持力度加大有關(guān)。另外，也要看到從2020-2021年伊利銷(xiāo)售費(fèi)用率在支持其余事業(yè)部前提下依然表現(xiàn)較為平穩(wěn)，變化不大，判斷主要常溫事業(yè)部費(fèi)用控制已在持續(xù)加強(qiáng)。2022H1兩強(qiáng)銷(xiāo)售費(fèi)用率環(huán)比提升，預(yù)計(jì)也與上文提及Q2疫情較嚴(yán)重有關(guān)。對(duì)下半年來(lái)說(shuō)，我們判斷兩強(qiáng)常溫銷(xiāo)售費(fèi)用率收縮的趨勢(shì)不變，在疫情好于Q2且明年春節(jié)較早Q4提前備貨前提下，預(yù)計(jì)費(fèi)效比也較好，下半年銷(xiāo)售費(fèi)用率判斷繼續(xù)維持低位。4凈利率篇從凈利率來(lái)看，兩強(qiáng)近三年凈利率環(huán)比是向上趨勢(shì)。不過(guò)期間季度存在不同階段的變化趨勢(shì)，有趨同也有相反。但相反有時(shí)也是確認(rèn)節(jié)奏的問(wèn)題所致，大方向是向上即可。背后反映的其實(shí)是：自從度過(guò)兩強(qiáng)18-19年高費(fèi)用率時(shí)期及20年疫情導(dǎo)致的低谷后，從21年至今利潤(rùn)率已經(jīng)開(kāi)啟逐步向上趨勢(shì)，兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的緩和已在途，只是疫情壓制了毛利率的向上（結(jié)構(gòu)/噴粉/買(mǎi)贈(zèng)），我們判斷一旦疫情結(jié)束，利潤(rùn)率有望向上反彈。22H1伊利凈利率達(dá)到高點(diǎn)，反映了在疫情下伊利仍然具備持續(xù)盈利向上的能力。而蒙牛的趨勢(shì)也是趨同。進(jìn)入三季度以來(lái)，雖然9月份國(guó)內(nèi)疫情又漸起，但是7-8月來(lái)看，毛利率中奶價(jià)成本有所下降，買(mǎi)贈(zèng)經(jīng)過(guò)Q2后逐步減少，費(fèi)用投放觀察也在減少，也為三季度利潤(rùn)率提升做出貢獻(xiàn)。9月份進(jìn)入中秋國(guó)慶時(shí)期，由于本次疫情不似二季度，對(duì)結(jié)構(gòu)及買(mǎi)贈(zèng)的擾動(dòng)應(yīng)該弱于二季度，疊加費(fèi)用率兩強(qiáng)的控制（蒙?；趯?duì)下半年利潤(rùn)率的提升；伊利基于全年利潤(rùn)率不下滑的預(yù)期，則三季度旺季是關(guān)鍵），我們判斷乳業(yè)兩強(qiáng)整體三季度利潤(rùn)率將有所提升。5總結(jié)篇對(duì)比完中報(bào)兩強(qiáng)不同表現(xiàn)，我們對(duì)下半年判斷：

收入：預(yù)計(jì)伊利三季度環(huán)比二季度有所加速，判斷三季度液態(tài)奶增速實(shí)現(xiàn)正增速。四季度春節(jié)備貨較同期早，預(yù)計(jì)液態(tài)奶增長(zhǎng)依然可以實(shí)現(xiàn)環(huán)比持平或以上增速。整體下半年有望回歸中高單增速。奶粉及冷飲均有望繼續(xù)維持雙位數(shù)預(yù)期。整體下半年主業(yè)增速有望低雙，疊加澳優(yōu)預(yù)計(jì)整體中雙增速。蒙牛趨勢(shì)預(yù)計(jì)一致。毛利率：下半年原奶價(jià)格預(yù)計(jì)整體持平上下震蕩，三季度維持輕微下降；結(jié)構(gòu)受益于疫情環(huán)比轉(zhuǎn)好預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)好，買(mǎi)贈(zèng)預(yù)計(jì)適度，毛利率維持上漲預(yù)期，包含三四季度。銷(xiāo)售費(fèi)用率：下半年在溫和疫情假設(shè)下，和兩強(qiáng)嚴(yán)格的管控下（比如四季度蒙牛世界杯投放預(yù)算嚴(yán)格，將減少其余費(fèi)用納入世界杯投放費(fèi)用），預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率維持低位。凈利潤(rùn)：在毛利率上漲和費(fèi)用率控制下，我們依然維持樂(lè)觀的利潤(rùn)率上升預(yù)期。當(dāng)前觀點(diǎn)與投資分析乳業(yè)當(dāng)前觀點(diǎn)兩強(qiáng)作為食品企業(yè)，面對(duì)這兩年食品行業(yè)遇到的各種問(wèn)題，如社區(qū)團(tuán)購(gòu)影響、疫情影響收入、成本壓力大、利潤(rùn)大幅降速等，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，每年均能交出非常合理平穩(wěn)的業(yè)績(jī)，波動(dòng)性遠(yuǎn)小于較多食品公司。疊加兩強(qiáng)市值較大、股性上的穩(wěn)健，長(zhǎng)期作為必選標(biāo)的在A股和港股被機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較多。不過(guò)這兩年下來(lái)，由于疫情持續(xù)影響，一些偏向長(zhǎng)期的邏輯階段性（見(jiàn)文中）仍有影響，也會(huì)造成估值上漲乏力以及階段性估值偏低。