汽車消費(fèi)刺激政策啟示：以史為鑒守正出奇

汽車消費(fèi)刺激政策啟示：以史為鑒，守正出奇刺激政策逐步落地，如何把握市場節(jié)奏過去十年當(dāng)中經(jīng)濟(jì)增速相對低迷、汽車銷量增長放緩，先后出臺了兩次汽車消費(fèi)刺激政策：1）第一次在2009-2010年，出臺了購置稅優(yōu)惠、汽車下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能工程等多項(xiàng)政策。在2008年金融危機(jī)背景下，2008年中國GDP不變價(jià)26.4萬億，同比增速僅為9.7%，經(jīng)歷連續(xù)五年的高增長后增速首次下滑到個(gè)位數(shù)。汽車行業(yè)景氣與宏觀經(jīng)濟(jì)互為因果，汽車行業(yè)銷量增速同樣出現(xiàn)下滑，2008年全國汽車銷量938.05萬輛，同比增速僅為6.7%，首次跌入個(gè)位增速。2）第二次在2015-2016年，主要出臺了購置稅優(yōu)惠政策。2015年，GDP增速與社會(huì)零售總額的增速再次出現(xiàn)較為明顯的下滑，汽車銷量增速也再次回落。回顧過去歷次政策落地，汽車消費(fèi)刺激政策對于汽車板塊具有較大促進(jìn)作用，通過多種手段推動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)的整體復(fù)蘇，并逐步將效應(yīng)反映到公司市值和業(yè)績表現(xiàn)上。本篇報(bào)告，我們將針對市場關(guān)心的3個(gè)核心問題進(jìn)行探討：1）歷史上有哪些消費(fèi)刺激政策，不同工具的實(shí)施方法和效果如何？

2）政策發(fā)布前后，行業(yè)銷量、公司業(yè)績等如何變化？

3）政策效應(yīng)發(fā)酵后，板塊層面，乘用車整車、零部件以及商用車相關(guān)等不同細(xì)分市場將如何變化，誰將率先受益；個(gè)股層面，哪些公司率先突圍？汽車消費(fèi)刺激政策梳理：工具多，見效快國家出臺的汽車消費(fèi)政策主要包括四種：車輛購置稅減免、汽車下鄉(xiāng)、老舊汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼、給予節(jié)能車購置補(bǔ)貼。部分地區(qū)2019年還出臺了限購放松的政策。受益于政策帶來的積極影響，汽車銷量增速逐漸回升。1、購置稅減免：

1）2009年1月20日至12月31日，對1.6升及以下排量乘用車按5%征收車輛購置稅，2010年按7.5%征收。2）2015年10月1日到2017年12月31日，國家再一次推行購置稅減免政策，其中2015年10月1日到2016年12月31日，按5%征收，2017年1月1日到2017年12月31日，按7.5%征收。購置稅優(yōu)惠政策刺激下，汽車銷量增速快速回升。2009年1月政策落地前，受金融危機(jī)影響，汽車消費(fèi)逐漸疲軟，乘用車銷量增速由2008年年初的20%左右逐漸下降至10%左右。隨著1月以來政策的出臺與生效，乘用車銷量增速出現(xiàn)快速反彈，2009年2月增速已提升至24%，隨后增速呈現(xiàn)上行趨勢，至2010年1月增速達(dá)到了116%。2014-2015年，股市的大幅波動(dòng)對汽車消費(fèi)形成一定擠壓，2015年以來單月乘用車銷量增速由10%左右降到7月的-5%左右。隨著9月29日國務(wù)院再次宣布推出汽車購置稅優(yōu)惠政策，并且10月1日開始生效，10月起乘用車消費(fèi)開始回暖，10月當(dāng)月銷量增速達(dá)13%，隨后2016年政策生效期期間乘用車增速繼續(xù)爬坡，到2016年9月接近30%。2、限購放松：地方政府由于交通擁堵或者空氣治理，對當(dāng)?shù)仄囅M(fèi)進(jìn)行限制的政策。目前全國主要有8個(gè)汽車限購的城市或地區(qū)：北京、上海、廣州、貴陽、天津、杭州、深圳、海南。2019年1月29日，發(fā)改委等十部門共同印發(fā)《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施方案(2019年)》，明確提出多措并舉促進(jìn)汽車消費(fèi)，其中包括優(yōu)化機(jī)動(dòng)車限購管理。2019年6月2日，深圳市和廣州市分別宣布放松限購。深圳和廣州示范效應(yīng)后，海南也宣布對限購政策進(jìn)行調(diào)整，貴陽更是率先取消汽車限購。3、汽車下鄉(xiāng)：2009年3月1日至12月31日，新增中央投資中安排50億元資金，對農(nóng)民購買1.3升及以下排量的微型客車，以及將三輪汽車或低速貨車報(bào)廢換購輕型載貨車，給予一次性財(cái)政補(bǔ)貼。汽車下鄉(xiāng)主要針對的是微型車，即交叉型乘用車，在該項(xiàng)政策的帶動(dòng)下，2009年微車銷量高速增長，占比迅速提升至19%。2019年6月6日，發(fā)改委印發(fā)《推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級,暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案(2019-2020年)》，政策明確有條件的地方，可對農(nóng)村居民報(bào)廢三輪汽車，購買3.5噸及以下貨車或者1.6升及以下排量乘用車，可商供貨企業(yè)給予適當(dāng)支持。目前中國三四線及以下地區(qū)仍然普遍使用電動(dòng)三輪車，根據(jù)中國自行車協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，目前中國電動(dòng)三輪車保有量高達(dá)5000萬輛，汽車下鄉(xiāng)潛在受益群體廣大。2019年2月起，各車企響應(yīng)政府號召，先后發(fā)布相應(yīng)汽車下鄉(xiāng)補(bǔ)貼政策。4、以舊換新：2009年7月13日，財(cái)政部、商務(wù)部等九部委聯(lián)合發(fā)文《汽車以舊換新實(shí)施辦法》，鼓勵(lì)提前報(bào)廢老舊汽車、“黃標(biāo)車”并換購新車。2010年1月15日，財(cái)政部上調(diào)單車補(bǔ)貼金額。定義：“黃標(biāo)車”是指污染物排放達(dá)不到國Ⅰ標(biāo)準(zhǔn)的汽油車和達(dá)不到國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)的柴油車。老舊汽車、“黃標(biāo)車”和新車均不包括三輪汽車、低速貨車。和2009年的以舊換新政策相比，2010年的政策主要有兩方面的改變：1、上調(diào)了單車補(bǔ)貼額度；2、將轎車補(bǔ)貼金額分類細(xì)化，由原先的不分排量，統(tǒng)一補(bǔ)貼單車6000元改為分排量補(bǔ)貼，1.35L以上補(bǔ)貼1.8萬/輛，1-1.35L補(bǔ)貼1萬/輛，1L以下補(bǔ)貼額度不變，仍為6000元。以上海市為例，該地區(qū)的做法是：配合國家政策對黃標(biāo)車和老舊車加大限行范圍和年檢審查力度，并配套環(huán)保專項(xiàng)基金對提前淘汰車型提供補(bǔ)貼。2013年6月，上海市政府印發(fā)《上海市清潔空氣行動(dòng)計(jì)劃（2013-2017）》，加快推淘汰黃標(biāo)車和老舊車輛。政策主要包括對擴(kuò)大黃標(biāo)車和國I老舊車的限行范圍，對全市所有車輛做排放檢查以及加強(qiáng)對老舊車的年檢制度，同時(shí)通過環(huán)保專項(xiàng)基金對提前淘汰的不同年限的車型給予0.15-1萬元的補(bǔ)貼。我們通過汽車車齡來估算中國各排放標(biāo)準(zhǔn)車型的保有量。從過去小客車各級排放標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時(shí)間來看，國II及以下標(biāo)準(zhǔn)汽車目前車齡在13-16年，國III標(biāo)準(zhǔn)汽車車齡在10-13年。通過測算可得國II及以下標(biāo)準(zhǔn)汽車估算保有量約2213萬輛，實(shí)際值1897萬輛；

國III及以下標(biāo)準(zhǔn)汽車估算保有量約3595萬輛，實(shí)際值3408萬輛；合計(jì)估算保有量5808萬輛，實(shí)際值5305萬輛，二者誤差在可接受范圍內(nèi)。分地區(qū)來看，山東、廣東、河北等地區(qū)仍有大量國II及以下標(biāo)準(zhǔn)車型。國II及以下標(biāo)準(zhǔn)車型在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)占比低，邊疆欠發(fā)達(dá)地區(qū)占比高。山東、廣東、江蘇、浙江等地區(qū)有較多國III車型。各地區(qū)7-10年（國III）車型保有量如下。從絕對量角度來看，山東、廣東、江蘇、浙江四個(gè)地區(qū)國III保有量較高，各自在250萬輛以上；江蘇、湖南等超過半數(shù)地區(qū)國III車型保有量位于50萬到120萬輛之間；寧夏、海南、青海、西藏等地區(qū)國III車型保有量較低，位于50萬輛以下。國III標(biāo)準(zhǔn)車型在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)占比高，中部西北部地區(qū)其次。核心結(jié)論是，從各地區(qū)淘汰老舊車型結(jié)構(gòu)與可能的鼓勵(lì)政策來看：1）中部東部地區(qū)國III標(biāo)準(zhǔn)車型保有量占比較大，經(jīng)濟(jì)水平和財(cái)政狀況較好，未來預(yù)計(jì)以淘汰國III車型為主；2）其他地區(qū)雖然整體經(jīng)濟(jì)水平相對靠后，但國II及以下標(biāo)準(zhǔn)車型保有量占比較大，未來預(yù)計(jì)以淘汰國II及以下標(biāo)準(zhǔn)車型為主，財(cái)政壓力相比淘汰國III較小。根據(jù)以往淘汰黃標(biāo)車和老舊車輛經(jīng)驗(yàn)，行政+補(bǔ)貼手段或可以帶動(dòng)15-25%老舊車淘汰，約790-1326萬輛，有助于拉動(dòng)汽車消費(fèi)。5、“節(jié)能產(chǎn)品惠民工程”節(jié)能汽車（1.6升及以下乘用車）推廣：1）2010年5月26日，財(cái)政部、發(fā)改委和工信部發(fā)布“節(jié)能產(chǎn)品惠民工程”節(jié)能汽車（1.6升及以下乘用車）推廣細(xì)則”，對消費(fèi)者購買節(jié)能汽車給予一次性定額補(bǔ)助，補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)為3000元/輛，由生產(chǎn)企業(yè)在銷售時(shí)兌付給購買者，到2012年7月10日共執(zhí)行八批目錄。2）2013年9月30日，三部委開展第二次節(jié)能環(huán)保汽車推廣工作，自2013年10月1日到2015年12月31日，繼續(xù)對消費(fèi)者購買1.6升及以下節(jié)能環(huán)保汽車?yán)^續(xù)給予一次性3000元定額補(bǔ)助。3）對農(nóng)村居民報(bào)廢三輪汽車，購買3.5噸及以下貨車或者1.6升及以下排量乘用車，給予適當(dāng)補(bǔ)貼，帶動(dòng)農(nóng)村汽車消費(fèi)。其中3.5噸及以下貨車主要包括微型貨車、部分輕型貨車、皮卡車等，1.6升及以下排量乘用車包含SUV、轎車、MPV、微面等車型。補(bǔ)貼金額標(biāo)準(zhǔn)為車輛價(jià)格的10%。復(fù)盤汽車消費(fèi)刺激政策對板塊行情的影響2009年購置稅減半優(yōu)惠政策分別于2009年1月14日與1月20日公布與實(shí)施，2015年的購置稅減半優(yōu)惠政策分別于2015年9月29日與10月1日公布與實(shí)施。我們將政策公布前后1年汽車與大盤表現(xiàn)進(jìn)行對比，用來分析汽車板塊是否具有超額收益、什么時(shí)點(diǎn)開始有超額收益、超額收益由什么因素驅(qū)動(dòng)。政策落地之前，市場情緒偏謹(jǐn)慎，汽車板塊沒有超額收益，政策落地后基本面改善，汽車板塊出現(xiàn)超額收益2009年1月，第一次消費(fèi)刺激政策前后市場表現(xiàn)：2009年1月14日購置稅優(yōu)惠生效前，汽車板塊與大盤表現(xiàn)趨同，各個(gè)時(shí)點(diǎn)并未出現(xiàn)明顯超額收益。政策生效后汽車各子板塊行情開始向好，各子板塊開始跑贏大盤，并且隨著時(shí)間推移，汽車各子板塊超額收益更加明顯，截至政策生效后1年，乘用車整車板塊取得收益235%，乘用車零部件板塊取得收益202%，輕卡及商用載客車板塊取得收益190%，商用車零部件板塊取得收益254%。2015年10月，第二次消費(fèi)刺激政策前后市場表現(xiàn)：2015年9月29日購置稅優(yōu)惠生效前，汽車各子板塊與大盤表現(xiàn)趨同，各個(gè)時(shí)點(diǎn)并未出現(xiàn)明顯超額收益。政策生效后汽車各子板塊行情開始向好，開始跑贏大盤，并且基本上隨時(shí)間推移，汽車各子板塊超額收益更加明顯，截至政策生效后1年，乘用車整車板塊取得收益18%，乘用車零部件板塊取得收益29%，輕卡及商用載客車板塊取得收益10%，商用車零部件板塊取得收益25%。2009-2010年：業(yè)績高增速的個(gè)股具有高收益業(yè)績的增長是汽車板塊獲得相對收益的核心原因從估值來看，2009年至2010Q1期間大盤估值整體上漲90%，而汽車方面，乘用車、乘用車零部件、輕卡及商用車板塊、商用車零部件板塊估值漲幅分別為232%、124%、269%、295%；

業(yè)績來看，2009年至2010Q1期間大盤凈利潤（TTM）同比增長43%，乘用車、乘用車零部件、輕卡及商用車板塊、商用車零部件板塊凈利潤（TTM）漲幅分別為2333%、443%、63%、178%，遠(yuǎn)超大盤；

綜合來看，2009Q1至2010Q1期間汽車板塊的超額收益由業(yè)績的高增速驅(qū)動(dòng)。汽車板塊內(nèi)公司基本都取得了較高的相對收益2009年至2010Q1期間，汽車板塊67只標(biāo)的中，全部大漲。漲幅領(lǐng)先的有安凱客車、漢馬科技、一汽富維、福田汽車、富奧股份等，漲幅靠后的有宇通客車、中國重汽、金龍汽車、國機(jī)汽車等。為探究漲跌幅靠前的公司之間估值水平、估值漲幅、業(yè)績增速之間有無差異，我們將該時(shí)期汽車標(biāo)的按股價(jià)漲幅從高到低的順序分為四個(gè)分位，第一分位（1/4）為漲幅最高的公司，第四分位（4/4）為跌幅靠前的公司。公司估值無論高低，估值提升的貢獻(xiàn)差異不大從估值來看，漲幅靠前的公司PE與漲幅靠后的公司水平有比較大的差異，第一分位PETTM中位數(shù)為11.8，第二到第四分位PETTM中位數(shù)都在20倍以上。由于第一分位公司期初PE較低，PE漲跌幅顯著高于其他分位，其他分位PE的漲幅比較接近。由于該階段漲幅較高的公司主要為小市值公司，伴隨著公司股價(jià)上漲，PE漲幅明顯。在細(xì)分公司中，漲幅靠前和漲幅靠后公司PE并沒有完全線性關(guān)系，公司PE與行業(yè)變動(dòng)不完全相關(guān)。個(gè)股間低估值優(yōu)勢并不明顯的情況下，業(yè)績高增長的公司股價(jià)漲幅明顯漲跌幅與業(yè)績增速線性關(guān)系明顯。估值漲跌幅方面各分位之間差異不大情況下，業(yè)績增速成為公司之間股價(jià)表現(xiàn)差異的核心因素。從業(yè)績來看，漲幅靠前的公司業(yè)績增速明顯高于跌幅靠前的公司，分位之間業(yè)績增速基本呈現(xiàn)梯隊(duì)化差異，第一分位業(yè)績增速中位數(shù)達(dá)到99.6%，而最低的第四分位業(yè)績增速為-32%左右。因子分析：行業(yè)整體顯著性較弱，業(yè)績差異決定漲跌幅上限在細(xì)分因素基礎(chǔ)上，選擇出公司PE、PE差值（公司PE-行業(yè)PE）、政策前業(yè)績增速、政策后業(yè)績增速、股價(jià)絕對值、市值六個(gè)主要因素，通過單因子回歸和多因子回歸的方式，對標(biāo)的漲跌幅的原因及顯著性水平進(jìn)行判斷。從因子回歸分析來看，2009年漲跌幅與個(gè)股指標(biāo)相關(guān)性較弱，行業(yè)整體顯著性水平不高，無法使用逐步剔除的方式完成因子分析，行業(yè)對指標(biāo)的關(guān)注重點(diǎn)尚未完全明確。個(gè)股的營收能力將決定公司漲跌幅，兼具小市值、股價(jià)絕對值較低的公司在市場更容易獲得更大機(jī)會(huì)和更多關(guān)注。刺激政策下，整車廠銷量穩(wěn)定上升，市場資金提前PriceIn?？傮w來看，整車廠銷量不斷提升，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，政策刺激作用明顯。從漲跌幅來看，整車板塊漲幅集中在2009H1、2009H2，政策刺激在市場的反映早于銷量爬坡。分半年度來看，整車車銷量穩(wěn)定上漲歸母凈利潤從2008H2-2010H2持續(xù)上漲。補(bǔ)貼政策充分刺激整車廠，從歸母凈利潤來看，整車廠在政策前業(yè)績走低，一度出現(xiàn)較大虧損，在政策后歸母凈利潤持續(xù)迭代快速增長。業(yè)績穩(wěn)定兌現(xiàn)，政策作用傳導(dǎo)明顯，零部件廠商加速受益。消費(fèi)刺激政策逐步從整車廠傳導(dǎo)至零部件廠商，傳導(dǎo)作用明顯，零部件企業(yè)業(yè)績穩(wěn)中有進(jìn)。但由于整車廠直接受益于消費(fèi)刺激政策，零部件企業(yè)漲幅弱于整車企業(yè)。2015-2016年：低估值、業(yè)績高增速的個(gè)股具有高收益業(yè)績高速增長是汽車板塊取得相對收益的主要原因從估值來看，大盤漲幅為15%；乘用車、乘用車零部件、輕卡及商用車板塊、商用車零部件板塊估值漲幅分別為-10%、22%、-20%、41%；

從業(yè)績來看，大盤、增速為3.31%；乘用車、乘用車零部件、輕卡及商用車板塊、商用車零部件板塊業(yè)績增速分別為30%、36%、7%、42%；

綜合來看，業(yè)績高速增長是該時(shí)期汽車板塊取得相對收益的主要原因。汽車板塊多數(shù)標(biāo)的跑贏大盤2015Q4至2016Q4期間，汽車板塊120只標(biāo)的中，共有93只跑贏大盤，27只跑輸大盤，漲幅靠前的有云意電氣、萬里揚(yáng)、雙林股份，跌幅靠前的有南方軸承、廣匯汽車、萬向錢潮。低估值的公司優(yōu)勢顯著，估值仍有提升空間從估值來看，股價(jià)漲幅靠前的公