納思達(dá)研究報告：打印一條龍奔向芯片東方紅

納思達(dá)研究報告：打印一條龍，奔向芯片東方紅

國外企穩(wěn)回升營收方面，我們認(rèn)為短期公司業(yè)績的增長主要靠奔圖在國內(nèi)信創(chuàng)及全球商用市場的擴(kuò)張，同時利盟的企穩(wěn)也為收入打下了良好的基礎(chǔ)。奔圖2018-2021年總營收從6.29億增長至38.7億，CAGR高達(dá)83.25%且2020年的22.32億元營收中有82%來自打印機(jī)，因此我們認(rèn)為奔圖的打印機(jī)業(yè)務(wù)將有望貢獻(xiàn)主要的增長動力；公司（不含奔圖）自2016年收購利盟且2017年出售利盟虧損的企業(yè)內(nèi)容管理軟件業(yè)務(wù)（Kofax）后，在疫情前的2018-2019年，總營收增速分別為2.8%和6.3%，其中利盟的打印機(jī)+原裝硒鼓以及軟件服務(wù)業(yè)務(wù)增速分別為4.7%和5.9%，因此我們認(rèn)為剔除疫情影響，公司在并購利盟后實(shí)現(xiàn)了較好的整合，營收增速已經(jīng)企穩(wěn)回升；毛利方面，我們認(rèn)為短期公司整體毛利率將受益于打印機(jī)及耗材產(chǎn)業(yè)鏈整合帶來的的毛利率提升。原裝硒鼓、通用耗材、芯片的毛利率均高于公司整體毛利率，并且奔圖及利盟打印機(jī)的毛利率呈逐年上升趨勢。1.3.2期間費(fèi)用：整合營銷及研發(fā)資源整體費(fèi)用率有望逐年下降費(fèi)用率方面，我們認(rèn)為公司還將受益于內(nèi)部研發(fā)資源及銷售渠道的復(fù)用和打通，從而使得整體費(fèi)用率得到降低。公司在商用領(lǐng)域的打印機(jī)及耗材的銷售主要靠國內(nèi)外經(jīng)銷商，信創(chuàng)領(lǐng)域則主要是集成商，目前已經(jīng)形成了奔圖面向國內(nèi)及新興國家并提供中低端產(chǎn)品+利盟面向歐美發(fā)達(dá)國家并提供高端產(chǎn)品+通用耗材兼容全球其他廠商+艾派克提供整機(jī)及耗材芯片的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品線，共用內(nèi)部營銷資源、共享內(nèi)部研究成果的體系，我們認(rèn)為疊加營收規(guī)模的擴(kuò)張，公司整體期間費(fèi)用率未來有望進(jìn)一步下降。1.3.3非經(jīng)常性損益：不確定性有望下降我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈并購的完成以及衍生工具的使用，市場擔(dān)心的非經(jīng)常性損益已經(jīng)得到了控制，未來利潤的不確定性已大幅下降。復(fù)盤公司上市以來歸母扣非凈利潤情況我們發(fā)現(xiàn)，公司非經(jīng)常性損益主要是在2017-2018年由并購重組利盟+美國稅法一次性調(diào)整+匯兌損益產(chǎn)生，結(jié)合目前公司已經(jīng)與銀行等金融機(jī)構(gòu)開展衍生品交易業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為未來：1）公司將不會再進(jìn)行大規(guī)模并購及重組；

2）美國稅法短中期內(nèi)不會再進(jìn)行大幅調(diào)整；

3）衍生品業(yè)務(wù)的開展將大大熨平公司面臨的匯率風(fēng)險；

因而未來歸母扣非凈利潤將有望與歸母凈利潤的增長保持同步。1.3.4長期借款和商譽(yù)：始于利盟終于利盟公司長期借款和商譽(yù)主要來自對利盟的杠桿收購，我們認(rèn)為隨著公司對借款的償還和置換，公司借款及商譽(yù)的風(fēng)險已經(jīng)大幅下降。從金額上看，公司的長期借款和商譽(yù)主要來自于2016年對利盟的杠桿收購，但近年來無論是絕對值還是占總資產(chǎn)的比例均已呈現(xiàn)明顯下降趨勢；從整體還債能力上看，無論是利潤還是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金，對當(dāng)年的利息費(fèi)用支出覆蓋率均呈現(xiàn)逐年上升的趨勢；單從利盟本身來看，剔除疫情影響較大的2020H2，利盟近三年?duì)I收和利潤情況已經(jīng)明顯企穩(wěn)回升，并能自己貢獻(xiàn)正向凈利潤用于還債；綜上，我們認(rèn)為無論是從金額占比還是利息負(fù)擔(dān)上看，以利盟為主體的公司的財務(wù)狀況逐步向好，另外收購奔圖時公司主要依靠發(fā)行股份籌集資金，且奔圖本身長期負(fù)債不足1億（2021年6月）并表不會顯著增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此我們認(rèn)為未來公司整體財務(wù)狀況有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。1.3.5凈利潤：2021年均有明顯好轉(zhuǎn)重點(diǎn)看奔圖及芯片2021年奔圖及公司歸母凈利潤均有明顯好轉(zhuǎn)，受疫情的負(fù)面影響已逐步消退，并且奔圖營收及歸母凈利潤已遠(yuǎn)超疫情前的水平，體現(xiàn)了奔圖經(jīng)營的韌性，此外公司規(guī)模凈利潤合并前主要由芯片業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，我們認(rèn)為整合奔圖這個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，奔圖+芯片將成為主要的歸母凈利潤貢獻(xiàn)方。1.3.6產(chǎn)能：產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率逐年提升我們認(rèn)為，從產(chǎn)能上看公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率逐步提高，凸顯了公司整合后生產(chǎn)端和銷售端的供應(yīng)鏈協(xié)同整合優(yōu)勢：1、從奔圖上看，2021年被并購前，整機(jī)及原裝硒鼓每年以40%以上的速度擴(kuò)產(chǎn)能的同時，產(chǎn)能利用率也從80%逐步提升至90%，產(chǎn)銷率也是從不足90%提升至100%以上，公司甚至需要使用ODM模式找代工進(jìn)行生產(chǎn)。根據(jù)公司公告，奔圖近五年主要有兩個產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，分別是：激光打印機(jī)高端裝備智能制造一期工程首期項(xiàng)目：在珠海高欄港建設(shè)并將于2022年12月5日達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)時間的年產(chǎn)打印機(jī)約400萬臺、年產(chǎn)值約200億元、年稅收約5億元的激光打印機(jī)高端裝備智能制造基地。高性能高安全性激光系列打印機(jī)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目：合肥市肥東縣投入50億并將于2026年建成投產(chǎn)的奔圖打印機(jī)及耗材第二制造生產(chǎn)基地，可以新增中高性能打印機(jī)整機(jī)200萬臺及配套耗材的產(chǎn)能；2、從利盟上看，利盟主要依靠ODM代工生產(chǎn)，受海外疫情及電子元器件短缺影響2020年產(chǎn)銷量下降明顯，2021年打印機(jī)銷量增長14%，已呈回升趨勢。3、從通用耗材及芯片上看，耗材生產(chǎn)主體為從母公司賽納科技收購的耗材資產(chǎn)包

（格之格），100%控股的子公司珠海欣威、中潤靖杰、史丹迪以及51%控股的珠海拓佳；芯片生產(chǎn)主體為艾派克（打印及耗材芯片）以及極海（非打印IOT芯片）。產(chǎn)量及產(chǎn)銷率均呈逐年上升趨勢，并且產(chǎn)銷率均已突破100%，總體呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。綜上，我們認(rèn)為公司的業(yè)績在短期內(nèi)主要看奔圖在國內(nèi)和新興市場的打印機(jī)銷售情況，并且隨著利盟業(yè)績的企穩(wěn)和匯兌、借款、商譽(yù)風(fēng)險得到控制，短中期的業(yè)績不確定性已經(jīng)顯著下降，而芯片業(yè)務(wù)的原材料電子元器件供應(yīng)問題如果能夠得到緩解則有望實(shí)現(xiàn)長期放量和業(yè)績爆發(fā)。2.從國內(nèi)到國外從黑白到全彩從A4到A3市場擔(dān)憂打印機(jī)作為成熟產(chǎn)業(yè)市場空間增量有限影響業(yè)績，我們則認(rèn)為從業(yè)務(wù)上看：1）想要參與全球化競爭，廠商所面臨的壁壘主要包括兩個：技術(shù)專利壁壘+頭部廠商的規(guī)模效應(yīng)和價格壁壘。公司已經(jīng)突破了兩大壁壘并積累了自己的競爭優(yōu)勢：

①技術(shù)突破帶來的性能優(yōu)勢；②全產(chǎn)業(yè)鏈整合帶來的成本價格優(yōu)勢+豐富完善的產(chǎn)品矩陣；③通用耗材積累的全球經(jīng)銷商渠道；這些需要有合適標(biāo)的并購機(jī)會以及十余年虧損的同時進(jìn)行持續(xù)資金投入，后來者很難復(fù)制。2）公司業(yè)績發(fā)展的核心邏輯是類似美的這樣的中國優(yōu)秀制造企業(yè)扎根國內(nèi)的同時去參與全球化競爭，因此公司的發(fā)展并不完全依賴單一市場，多種細(xì)分市場均存在大量機(jī)會。3）從整體上看，打印機(jī)行業(yè)內(nèi)部存在從從黑白到彩色、從A4到A3的大量結(jié)構(gòu)化升級機(jī)會，細(xì)分賽道的市場空間增長并未停滯；耗材行業(yè)2020年以來更多是受限于因?yàn)橐咔橥９と毙緦?dǎo)致的耗材供應(yīng)不足，因而硒鼓市場增長動能仍存。4）此外，公司具有極強(qiáng)的戰(zhàn)略定力和前瞻性，已經(jīng)通過打印芯片進(jìn)軍IOT芯片并取得了飛速的突破形成規(guī)模化收益，這為公司長期業(yè)績增長提供了充足的保障。綜上，我們認(rèn)為公司的主業(yè)打印機(jī)賽道國產(chǎn)化和國際化的邏輯能夠長期持續(xù)，IOT芯片有望打開市場空間，重組涅槃完成之后的公司能夠用持續(xù)增長的業(yè)績不斷破除市場擔(dān)憂，因而我們持續(xù)堅定看好公司短中長期業(yè)績。2.1競爭力的前提：技術(shù)和專利優(yōu)勢我們認(rèn)為公司的技術(shù)和專利突破為公司近年來業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展創(chuàng)造了前提。2.1.1打印機(jī)是高技術(shù)、高投資、高專利保護(hù)的寡頭壟斷市場涉及多種精密科學(xué)技術(shù)，門檻較高，如激光成像技術(shù)、微電子技術(shù)、精細(xì)化工技術(shù)、精密自動控制技術(shù)和精密機(jī)械技術(shù)等，核心技術(shù)部件成像引擎和主控Soc芯片需要持續(xù)多年的技術(shù)投入研發(fā)。專利技術(shù)壁壘。因?yàn)榇蛴C(jī)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，所以核心技術(shù)被美國（惠普）和日本（佳能、兄弟、理光、愛普生、京瓷等）企業(yè)壟斷，為了維持其打印機(jī)及原裝耗材的高額回報，打印機(jī)品牌廠商通常通過申請專利而設(shè)置技術(shù)壁壘。根據(jù)公司披露，全球打印行業(yè)專利30萬項(xiàng)，在全球市場競爭中極易出現(xiàn)侵權(quán)問題，目前全球能夠掌握自主研發(fā)制造技術(shù)且有制造能力的廠商不超過10家，國內(nèi)銷售的打印機(jī)目前主要為國外品牌或者代工后貼牌，專利壁壘使得大量國產(chǎn)品牌無法參與全球競爭。2.1.2公司擁有自主可控的激光打印機(jī)技術(shù)及專利公司經(jīng)過多年的研發(fā)積累和并購整合，目前實(shí)現(xiàn)了A4黑白、A4彩色、A3黑白、A3彩色等激光打印機(jī)、耗材及芯片的自主可控。公司在2006年起就開始分析和排查打印機(jī)行業(yè)專利，并繪制出自身的專利地圖，建立了自己的基礎(chǔ)專利技術(shù)平臺有計劃地進(jìn)行針對性研究。2010年就發(fā)布了國內(nèi)首臺自主研發(fā)激光打印機(jī)（奔圖），并在2016年收購利盟后完成技術(shù)的快速迭代進(jìn)步，2017年研發(fā)成功多功能激光打印機(jī)Soc芯片后打印機(jī)快速上量，奔圖出貨量從2017年的44.5萬臺增長至2021年的271萬臺（CGAR44%）。公司是國內(nèi)打印領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量最多的廠商之一。根據(jù)公司半年報，合并奔圖和利盟后的公司擁有專利約5228項(xiàng)，包括奔圖359余項(xiàng)自主專利、公司自主研發(fā)專利和收購利盟后引入的專利，占全球?qū)＠倲?shù)的1.74%，另有1198項(xiàng)專利申請正在審查過程中。2.1.3核心人員穩(wěn)定性強(qiáng)研發(fā)投入和人均產(chǎn)出國內(nèi)領(lǐng)先管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事及高管半數(shù)以上在珠海賽納時代就伴隨公司成長，歷經(jīng)十余年，在打印領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富且人員較為穩(wěn)定。核心技術(shù)人員穩(wěn)定性強(qiáng)。奔圖目前有570余人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，5名核心技術(shù)人員均在公司及子公司任職十年以上，專注芯片及打印技術(shù)研發(fā)，并且均通過珠海奔圖豐業(yè)投資中心（有限合伙）持股平臺，間接持有奔圖電子的股權(quán)。研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比較高。我們將公司與國際頭部打印品牌進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)公司的研發(fā)費(fèi)用占比相對較高。人均研發(fā)投入和創(chuàng)收處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司人均研發(fā)費(fèi)用（研發(fā)費(fèi)用/研發(fā)人員數(shù)）高于國內(nèi)同行，2018至今下降的原因主要為以利盟為主體的公司在2017年合并后進(jìn)行人員重整和費(fèi)用縮減導(dǎo)致，我們認(rèn)為未來短期內(nèi)該趨勢將延續(xù)；此外，公司人均創(chuàng)收高于國內(nèi)平均水平。2.2競爭力的核心：并購重組帶來了供應(yīng)鏈協(xié)同優(yōu)勢從業(yè)績結(jié)果上看，無論是奔圖還是利盟，在2018年歸母凈利潤均由負(fù)轉(zhuǎn)正且剔除疫情影響外業(yè)績均逐年提升，并且公司也通過收購杭州朔天（平頭哥兄弟公司）實(shí)現(xiàn)了芯片賽道的布局，并通過高毛利在2021年為公司貢獻(xiàn)了6.8億元的凈利潤，所以我們認(rèn)為并購重組對公司整體帶來了非常積極的影響。我們認(rèn)為公司在產(chǎn)業(yè)鏈的整合帶來了供應(yīng)鏈協(xié)同、生產(chǎn)協(xié)同、產(chǎn)品協(xié)同和市場協(xié)同優(yōu)勢：供應(yīng)鏈協(xié)同：奔圖和利盟合并集中采購，提升了面對供應(yīng)商的議價能力；并且公司坐擁全球打印之都珠海，根據(jù)美佳音招股書，全球約79.3%的兼容打印機(jī)耗材和90.5%的兼容打印機(jī)耗材芯片在中國制造，而中國大多數(shù)打印機(jī)、耗材、芯片的產(chǎn)能就是在珠海，公司享有產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢以及工程師紅利。生產(chǎn)協(xié)同：利盟從全球代工生產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樵诠究偛克诘亍叭虼蛴『牟闹肌?/p>

珠海進(jìn)行集中生產(chǎn)從而降低了生產(chǎn)成本；利盟打印機(jī)及原裝硒鼓毛利率從并購后2016年的18.7%增長至2018年的35.6%，隨后毛利率基本穩(wěn)定在35%。產(chǎn)品協(xié)同：利盟脫胎于IBM的打印機(jī)部門，具有出色的MPS系統(tǒng)，可以與客戶的IT系統(tǒng)做深度融合，產(chǎn)品定位是歐美銀行保險等發(fā)達(dá)國家大型機(jī)構(gòu)及政府部門的工作站，因而在大客戶高端市場上具有極強(qiáng)的客戶粘性，而奔圖從低端產(chǎn)品起家，在國內(nèi)及新興市場有較多積累，兩者合作推出了中端產(chǎn)品，可以每分鐘打印30頁高性能黑白與彩色激光打印機(jī)，可以填補(bǔ)產(chǎn)品空白，獲得原有屬于惠普、佳能的中端市場。市場協(xié)同：1）奔圖可以更好地借鑒國外先進(jìn)的管理和制造經(jīng)驗(yàn)升級產(chǎn)品并提高國內(nèi)市場的客單價，根據(jù)我們推算，奔圖原裝硒鼓在國內(nèi)銷售的單價從2019年的153.55元提升11.4%至171元；2）公司可以利用通用耗材時代積累的全球覆蓋全球50多個國家及地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)資源進(jìn)行整合營銷，并結(jié)合海外當(dāng)?shù)厥袌?，采取更合理、更靈活的渠道策略和市場策略。2.3國產(chǎn)化的法寶：性價比優(yōu)勢我們認(rèn)為，因?yàn)楣驹诩夹g(shù)專利上的突破和供應(yīng)鏈整合的成效，所以公司在產(chǎn)品上具備了極強(qiáng)的性價比優(yōu)勢，而性價比是生產(chǎn)力工具最重要的價值。我們將高中低三檔產(chǎn)品進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)公司在中低端整機(jī)的首頁輸出時間、每月負(fù)荷周期、內(nèi)存、硒鼓容量等參數(shù)上存在性能優(yōu)勢，并且參數(shù)相近的則具備價格優(yōu)勢（奔圖對比惠普同級別產(chǎn)品有30%以上的價格優(yōu)勢），因此綜合來看公司整機(jī)產(chǎn)品具備性價比優(yōu)勢。3.打印機(jī)及耗材：結(jié)構(gòu)升級浪潮利好公司全球化戰(zhàn)略3.1國內(nèi)信創(chuàng)：良好的客戶資源和口碑積累助力信創(chuàng)市場控盤我們認(rèn)為公司在信創(chuàng)領(lǐng)域具備極強(qiáng)的競爭優(yōu)勢：信創(chuàng)要求核心器件和技術(shù)自主可控和國產(chǎn)適配。由于打印機(jī)及耗材芯片、感光鼓等元器件會殘留文件痕跡，極易產(chǎn)生信息泄露，因此信創(chuàng)市場的核心零部件如SoC、LSU要求的自主化率更高、更突出安全性，產(chǎn)品需要通過安全性和保密性測試，并且需要適配國產(chǎn)化生態(tài)系統(tǒng)，如國產(chǎn)化操作系統(tǒng)及軟件。在技術(shù)和元器件的自主可控方面，奔圖激光打印機(jī)具備全自主知識產(chǎn)權(quán)，并且由于技術(shù)專利的突破和利盟的整合，公司的產(chǎn)品矩陣能夠有效滿足信創(chuàng)客戶的需求，在產(chǎn)品豐富度上公司相比其他廠商具備極強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。在國產(chǎn)適配方面，公司具有先發(fā)優(yōu)勢。公司旗下通用耗材品牌格之格2010年便中標(biāo)“2010年度中央國家機(jī)關(guān)打印耗材集中采購項(xiàng)目”，同年中國第一臺自主核心技術(shù)激光打印機(jī)奔圖打印機(jī)在人民大會堂隆重發(fā)布，2017年奔圖發(fā)布的首臺自主彩色激光打印機(jī)CP2500DN，成為十九大唯一指定文印產(chǎn)品。我們認(rèn)為公司在進(jìn)行技術(shù)積累的同時積累了豐富的信創(chuàng)市場客戶資源，并形成了良好的口碑。從市場規(guī)模上看，我們估計信創(chuàng)打印機(jī)市場規(guī)模約為200萬臺/年：根據(jù)IDC2018年至2020年中國市場PC以及激光打印機(jī)出貨量數(shù)據(jù)，我國市場PC與激光打印機(jī)配比率平均水平約為5.5左右，即5.5臺PC配備一臺激光打印機(jī)。根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2020年中國政府PC年采購量約為488.9萬臺，由此估算政府在預(yù)測期間對激光打印機(jī)年需求量約為90萬臺。此外，考慮到金融、電信、交通等八大行業(yè)的需求釋放預(yù)計不低于信創(chuàng)市場，信創(chuàng)市場激光打印機(jī)市場規(guī)模預(yù)計不低于200萬臺。根據(jù)中國政府采購網(wǎng)，中央集采的打印機(jī)品牌中，奔圖的銷量占比從2019年的26.93%提升至2022年的48.9%，銷售額占比從2019年的12.76%提升至2022年的37.5%，均價也從833元提升至1148.6元，體現(xiàn)了公司在信創(chuàng)領(lǐng)域強(qiáng)大的競爭力。3.2全球商用：A4彩色+A3復(fù)印機(jī)驅(qū)動奔圖全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張3.2.1市場：激光打印機(jī)高速化、彩色化我們認(rèn)為，中國激光打印機(jī)市場存在增量空間，并且全球趨勢是高速化、彩色化。中國市場存在增量空間：全球激光打印機(jī)市場規(guī)模近五年來穩(wěn)中略降，銷售額上從2015年的431億美元降低至2020年的338億美元（CAGR-4.74%），銷量上從2015年的3488萬臺降至2020年的3209萬臺（CAGR-1.65%）；中國激光打印機(jī)市場規(guī)模則有所增長，銷售額上從2015年的205億元提升至2020年的239億元（CAGR+3.09%），銷量上從2015年的712萬臺提升至2020年的889萬臺（CAGR+4.55%）。高速化：中高端打印機(jī)即30ppm以上的黑白+20ppm以上的彩色打印機(jī)，根據(jù)賽迪顧問，全球中高端激光打印機(jī)銷量從2016年的1316萬臺提升至2020年的1626萬臺（CAGR+5.43%），中國中高端激光打印機(jī)銷量從2016年的144萬臺提升至2020年的232萬臺（CAGR+12.66%）。彩色化：銷量上，全球彩色激光打印機(jī)銷量從2016年的727萬臺增長至2020年的764萬臺（CAGR+1.25%），中國彩色激光打印機(jī)銷量從2016年的52萬臺，提升至2020年的77萬臺（CAGR+10.31%）；銷售額上，全球彩色機(jī)銷售額從2016年的212億美元降低至2020年的207億美元（CAGR-0.59%），中國彩色機(jī)銷售額從2016年的49億元提升至2020年的76億元（CAGR+11.6%）。3.2.2奔圖：從低端低單價向中端高單價邁進(jìn)A3激光復(fù)印機(jī)單價往往較高。從銷售額上看，2020年全球A3激光打印機(jī)銷售額占比72.74%，出貨量占比13%，A3打印機(jī)均價5840.33美元，遠(yuǎn)高于A4的327.43美元。奔圖一類打印機(jī)占比逐步提升，高單價的A3打印機(jī)有望成為奔圖業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。奔圖主流A3打印機(jī)的銷售價格為10,000-35,000以上不等，A3硒鼓的銷售價格為500-2,500元不等，主流A4打印機(jī)的銷售價格為450-2,500元不等，A4原裝硒鼓的銷售價格為140-600元不等，我們分析認(rèn)為一類打印機(jī)對應(yīng)A3、二類打印機(jī)對應(yīng)A4。從銷售額上看，一類打印機(jī)銷售額從2018年的0.11億元提升至2021H1的2.03億元，預(yù)期2021年全年為4.2億元（CAGR+237%），銷售額占比從2018年的2.27%提升至2021H1的13.46%；銷量從2018年的0.04萬臺提升至2021H1的0.66萬臺，預(yù)期2021全年為1.4萬臺（CAGR+221%）；均價從2018年的2.6萬元提升至2021H1的3.1萬元（CAGR+6.1%），遠(yuǎn)高于二類打印機(jī)的1000元均價。奔圖全球及國內(nèi)市占率逐步提升凸顯產(chǎn)品力，我們認(rèn)為市占率未來將持續(xù)提升。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2021Q4全球打印機(jī)前五供應(yīng)商中除奔圖以外其余（惠普-24.3%、佳能-18.5%、兄弟-19.3%、愛普生-8.5%）均同比下降，與之相反2021Q4奔圖打印機(jī)全球出貨量達(dá)到44.57萬臺（同比+83%），占全球出貨量（含噴墨、針孔打印機(jī)）的比例從0.9%提升至2%，中國出貨量（僅激光打印機(jī)）占比從2020Q1的8%上升至2021Q1的10%。3.3打印芯片及耗材：深耕二十年主場作戰(zhàn)全球第一地位無可撼動我們認(rèn)為，公司的耗材及芯片板塊作為公司的起家業(yè)務(wù)，其全球第一的地位極其穩(wěn)固，并且由于耗材與打印機(jī)保有量呈正相關(guān)，所以我們認(rèn)為未來五年通用耗材市場整體較為穩(wěn)定，而公司作為全球激光打印機(jī)競爭者及通用耗材第一營收增長有望優(yōu)于市場整體走勢。3.3.1得芯片者得耗材耗材的關(guān)鍵在芯片。耗材按照供應(yīng)商分為原裝和兼容，也可以按打印機(jī)類型分為噴墨（墨盒、墨倉、墨水）和激光（硒鼓），打印機(jī)廠商一般使用低價整機(jī)+高價原裝耗材的商業(yè)模式盈利，為了與兼容耗材生產(chǎn)商進(jìn)行對抗，一般整機(jī)廠會在打印機(jī)中設(shè)置Soc芯片，在耗材中設(shè)置ASIC/MCU/Soc芯片來識別是否原裝。在價值鏈上，芯片供應(yīng)商占據(jù)了40%-70%的毛利，是耗材制造商的兩倍。芯片破解難度加大抬升兼容廠商技術(shù)門檻，頭部原裝廠商盈利周期有望拉長。根據(jù)美佳音招股書，打印機(jī)新品上市后往往有6-18個月的破解期，并且耗材芯片逐步由易破解的ASIC芯片過渡到難破解的Soc芯片，我們認(rèn)為這提高了兼容廠商的技術(shù)門檻，并有望拉長原裝廠商的盈利周期。IDC數(shù)據(jù)顯示，雖然通用耗材品牌在各個領(lǐng)域獲得強(qiáng)勁的發(fā)展，但原裝硒鼓在2016-2021年的年復(fù)合增長率依然保持了2.3%的增長，我們認(rèn)為除了原裝硒鼓在質(zhì)量上占優(yōu)以外，芯片等級的提升也增厚了原裝廠的護(hù)城河。公司在二十余年的發(fā)展中積累了豐富的芯片設(shè)計及破解攻防經(jīng)驗(yàn)，兼容耗材芯片市占率第一。根據(jù)美佳音招股書，在市場規(guī)模方面，中國兼容耗材芯片市場規(guī)模2019年13.6億，2025年有望達(dá)到20億；在市占率方面，2019年納思達(dá)的兼容耗材芯片產(chǎn)量占61.37%，銷量占36.31%，銷售額占41.53%，由此可推出單價超過了平均水平，體現(xiàn)了公司在耗材芯片上的競爭力。3.3.2原裝+兼容對沖市場波動我們認(rèn)為，公司的原裝和兼容耗材已經(jīng)形成了對沖，增長點(diǎn)主要在原裝耗材，并且由于海外管控的放開，歐美耗材銷售已呈恢復(fù)趨勢，將進(jìn)一步推升公司耗材業(yè)務(wù)的增長。在原裝耗材方面，整機(jī)保有量增長將持續(xù)推動原裝耗材的擴(kuò)張，預(yù)計中國原裝耗材市場規(guī)模將達(dá)到3356萬支；在業(yè)務(wù)上，我們認(rèn)為公司原裝耗材業(yè)務(wù)未來有望隨著整機(jī)保有量的增長而持續(xù)增長。根據(jù)IDC，2019-2021年中國原裝耗材出貨量從2785萬支提升至2982萬支，CAGR+3.5%，我們認(rèn)為未來原裝耗材出貨量有望隨著打印機(jī)新品的推出而獲得持續(xù)增長，預(yù)計2025年出貨量達(dá)到3,356萬支。公司耗材業(yè)務(wù)的主要增長點(diǎn)在原裝。根據(jù)公司公告，2022Q1奔圖凈利潤同比+30%，打印機(jī)銷量同比+33%，原裝耗材隨保有量提升而快速增長，同比+60%，利盟EBITDA同比+16%，打印機(jī)銷量+7%，隨著歐美市場逐漸取消疫情管控，原裝耗材開始顯著恢復(fù)。在通用耗材方面，由于全球打印機(jī)保有量較為穩(wěn)定，我們認(rèn)為未來全球兼容耗材市場仍將微幅增長，預(yù)計2025年全球兼容耗材總出貨量將達(dá)到6億支，其中中國兼容耗材市場規(guī)模將為5500支；在業(yè)務(wù)上，我們認(rèn)為公司兼容耗材業(yè)務(wù)的營收走勢將略好于市場整體走勢。根據(jù)美佳音招股書，2015-2019年全球打印機(jī)總安裝量從4.27億臺降低至4.26億臺，CAGR-0.1%，兼容耗材市場規(guī)模從5.44億支上升至5.87億支，CAGR+1.9%，由于疫情停工導(dǎo)致的缺芯，我們認(rèn)為未來全球兼容耗材市場規(guī)模將保持微幅上升態(tài)勢，預(yù)計2025年出貨量為6億支。根據(jù)IDC，2019-2021年中國兼容耗材出貨量從5,767.61萬支降低至5,718.31萬支，CAGR-0.43%，我們預(yù)計2025年中國兼容耗材市場規(guī)模將達(dá)到5500萬支。公司2021年通用耗材業(yè)務(wù)營業(yè)收入49億元，同比下降1.5%，凈利潤2.4億元，同比下降29%，業(yè)績變動主要原因是受大宗物料價格及運(yùn)輸費(fèi)用上漲，以及行業(yè)競爭持續(xù)，2022Q1通用耗材受疫情、春節(jié)用工短缺等因素影響，呈現(xiàn)出先低后高、逐漸恢復(fù)的態(tài)勢。4.IOT芯片：用兼容之心展望物聯(lián)網(wǎng)星辰大海4.1MCU全球市場廣闊國產(chǎn)替代可能性提升通用MCU量價齊升，市場空間廣闊。根據(jù)ICInsights，2021年全球MCU市場規(guī)模達(dá)到196億美元（+23.7%），出貨量309億顆（+11.8%），主要受益于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來的量價齊升，2025年達(dá)到250億美元和345億顆，32位芯片增速也將以CAGR9.4%的速度增長并在2025年達(dá)到182.8億美元，遠(yuǎn)超4/8、16位芯片增速。4.2出貨量增長迅速極海半導(dǎo)體未來已來公司主要通過極海半導(dǎo)體進(jìn)行IOT芯片的研發(fā)，在產(chǎn)品上，主要聚焦于可以鋪量的通用MCU（APM32），此外也有安全Soc（基于國產(chǎn)平頭哥CPU內(nèi)核的大川系列、低功耗藍(lán)牙芯片GW系列）；在研發(fā)能力上，極海半導(dǎo)體有超過300人的集成電路設(shè)計團(tuán)隊(duì)，在珠海、上海、杭州、美國北卡羅來納州均設(shè)有研發(fā)中心，并與浙江大學(xué)、杭州中天微系統(tǒng)所、中科院上海微系統(tǒng)所等知名高校和科研機(jī)構(gòu)建有產(chǎn)學(xué)研合作關(guān)系。MCU芯片實(shí)現(xiàn)車規(guī)級產(chǎn)品頭部客戶批量供貨。根據(jù)公司公告，在應(yīng)用上，公司32位工業(yè)級通用MCU芯片已成功進(jìn)入新能源汽車BMS核心供應(yīng)鏈，并且已啟動ISO26262汽車功能安全認(rèn)證體系項(xiàng)目，預(yù)計2022年上半年公司將有數(shù)款32位MCU芯片產(chǎn)品進(jìn)行車規(guī)AEC-Q100認(rèn)證，同時ISO26262汽車功能安全體系認(rèn)證和新品研發(fā)也在按照進(jìn)度順利推進(jìn)；在出貨上，公司已與知名廠商（通力電梯、匯川、長虹、美的、上汽五菱、小鵬、長城等）達(dá)成穩(wěn)定合作并實(shí)現(xiàn)批量出貨，相關(guān)芯片供不應(yīng)求銷量和銷售額快速雙增長。半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營收及凈利潤企穩(wěn)回升。2021年艾派克微電子營業(yè)收入14.32億元，其中子公司極海半導(dǎo)體（非打印行業(yè)芯片）營業(yè)收入2.90億元，艾派克微電子整體凈利潤6.98億元，同比增長39.83%，2022Q1芯片業(yè)務(wù)凈利潤同比增長10%，非打印機(jī)芯片業(yè)務(wù)營收增長同比+150%。ASP及凈利潤率均高于同業(yè)且企穩(wěn)上升。我們將艾派克與美佳音（耗材芯片）、鼎龍股份（耗材芯片及拋光墊）、兆易創(chuàng)新（32位通用MCU）、樂鑫科技（wifi-MCU）、中穎電子（家電主控MCU）進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)艾派克的ASP高于通用MCU廠商，且凈利潤率遠(yuǎn)高于同業(yè)并在2021年有所回升。5.盈利預(yù)測5.1收入預(yù)測根據(jù)我們上述分析，我們認(rèn)為2021-2023年?duì)I收為227.91/291.55/357.21億元，增速7.93%/27.92%/22.52%，綜合毛利率為33.79%/33.73%/33.65%。我們認(rèn)為奔圖中端打印機(jī)（A4彩色、A3高速）出貨量將在國內(nèi)信創(chuàng)和新興市場國家市場迅猛增長，并且均價也將逐步抬升，帶動整體毛利率提升，因此預(yù)計2021-2023年奔圖