康泰生物研究報告：估值底部出現(xiàn)新產(chǎn)品放量貢獻(xiàn)彈性業(yè)績

康泰生物研究報告：估值底部出現(xiàn)，新產(chǎn)品放量貢獻(xiàn)彈性業(yè)績1.創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的國內(nèi)疫苗行業(yè)先行者1.1.公司簡介康泰生物是國內(nèi)疫苗企業(yè)的先行者。康泰生物成立于1992年，通過與美國默克公司的合作，引入了全套重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）的生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)線和生產(chǎn)菌株，后續(xù)成功研發(fā)10μg、60μg和20μg重組乙肝疫苗，是國內(nèi)乙肝疫苗的主要生產(chǎn)廠家。2008年，康泰生物與北京民海戰(zhàn)略重組，形成“北民海，南康泰”的戰(zhàn)略格局。為集團疫苗研發(fā)管線迅速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，康泰生物手握多個重磅產(chǎn)品。2017年上市后，藉由技術(shù)引進(jìn)和自主創(chuàng)新能力，公司進(jìn)入快速成長期。目前康泰的產(chǎn)品線除乙肝疫苗外，還包含百白破-Hib四聯(lián)苗、13價肺炎多糖結(jié)合疫苗、23價肺炎多糖疫苗等多個重磅品種。此外，公司的新型冠狀肺炎滅活疫苗也已經(jīng)于2021年5月獲得緊急使用授權(quán)，腺病毒載體新冠疫苗2021年11月初獲得印度尼西亞國家藥品和食品監(jiān)管局緊急使用授權(quán)。公司股權(quán)高度集中，經(jīng)營情況穩(wěn)定?？堤┥锕蓹?quán)高度集中。截止2022年一季報，董事長杜偉民先生及一致行動人控制45.72%股權(quán)，公司股權(quán)高度集中，經(jīng)營情況穩(wěn)定。公司下轄四家子公司，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰。圖片上傳中......1.2.公司經(jīng)營情況康泰旗下九款產(chǎn)品在售，產(chǎn)品管線豐富。康泰生物已上市產(chǎn)品包括百白破-Hib四聯(lián)苗、乙肝疫苗、Hib疫苗、麻風(fēng)二聯(lián)苗、23價肺炎球菌多糖疫苗、13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗和新冠滅活疫苗，另外吸附無細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗、凍干b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗已獲得藥品注冊批件。其中60μg乙肝疫苗產(chǎn)品和百白破-Hib四聯(lián)苗為康泰生物獨家產(chǎn)品，相關(guān)適應(yīng)癥發(fā)病率高，在國內(nèi)有較大的潛在市場規(guī)模。康泰新冠滅活疫苗于2021年5月獲得緊急使用授權(quán)。此外，康泰生物首創(chuàng)雙載體13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗于2021年9月獲得藥品注冊證書，2021年10月首次獲得批簽發(fā)證明，2021年11月在國內(nèi)上市銷售。該產(chǎn)品定價為458元左右，目前在21個省份已實現(xiàn)準(zhǔn)入，其余省市的招標(biāo)準(zhǔn)入工作也在積極推進(jìn)中。公司在研管線豐富，未來將有多個新產(chǎn)品推出上市。截止2021Q4，公司擁有12個在臨床階段的疫苗管線，其中新冠滅活疫苗于2021年5月獲得國內(nèi)緊急使用授權(quán)，目前正在進(jìn)行三期臨床試驗，腺病毒載體新冠疫苗已完成臨床前研究并提交了臨床試驗申請，該產(chǎn)品已獲得印度尼西亞國家藥品和食品監(jiān)管局緊急使用授權(quán)和作為同源加強針的緊急使用授權(quán)。凍干人用狂犬疫苗（人二倍體細(xì)胞）已經(jīng)進(jìn)入申報生產(chǎn)階段，凍干水痘減毒疫苗已獲得臨床試驗總結(jié)報告，ACYW135群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗、甲型肝炎滅活疫苗處于臨床研究總結(jié)階段。Sabin株脊髓灰質(zhì)炎滅活疫苗（Vero細(xì)胞）等其他6項疫苗均已獲得臨床審批，正在研發(fā)推進(jìn)中。研發(fā)投入持續(xù)增加，研發(fā)團隊持續(xù)擴大，保證研發(fā)管線迅速推進(jìn)。創(chuàng)新與研發(fā)是疫苗行業(yè)的核心要素。在研發(fā)投入方面，公司持續(xù)加碼，保證研發(fā)管線順利推進(jìn)。2016-2021年研發(fā)投入CAGR近50%，2021年公司研發(fā)投入達(dá)到7.38億元，主要由于2021年新冠疫苗三期臨床試驗投入較高。研發(fā)投入占收入比例整體維持在合理水平，保證了凈利潤率。公司多名核心技術(shù)人員負(fù)責(zé)和參與多個“863”國家重點攻關(guān)項目和科技部重大專項，擁有豐富的疫苗行業(yè)研發(fā)經(jīng)驗。2016年至2020年，公司研發(fā)人員數(shù)量從88人快速擴張至460人，碩博以上占比高達(dá)24%，預(yù)計研發(fā)人員還將進(jìn)一步擴容。2021年乙肝復(fù)產(chǎn)、滅活新冠貢獻(xiàn)主要收入增量。2019-2020年受深圳廠區(qū)搬遷乙肝停產(chǎn)和23價肺炎疫苗上市銷售影響，公司2019和2020年收入增長表現(xiàn)平穩(wěn)。2021年乙肝疫苗復(fù)產(chǎn)，新冠滅活疫苗于2021年5月獲批，6月開始銷售貢獻(xiàn)業(yè)績增量。2020年利潤增速顯著高于收入增速，主要原因在于高毛利的23價肺炎和四聯(lián)苗等二類苗迅速放量。2021年公司常規(guī)產(chǎn)品受防疫工作影響較大，但公司兩款新冠疫苗貢獻(xiàn)突出，公司整體全年營收36.52億。歸母凈利潤方面，2021年公司凈利潤12.63億，2016-2021年歸母凈利潤CAGR高達(dá)71.1%，維持快速增長。公司營收及利潤主要來源于利潤空間較大的二類苗。從批簽發(fā)結(jié)構(gòu)上看，2016-2021年乙肝（部分規(guī)格為二類苗）、麻風(fēng)等一類苗批簽發(fā)量占比逐漸成下降趨勢，Hib、四聯(lián)苗、23價肺炎疫苗等批簽發(fā)占比逐漸上升；從收入結(jié)構(gòu)上看，二類苗營收在公司整體收入中占比高達(dá)98.62%。我們認(rèn)為隨著公司新的二類苗產(chǎn)品上市后持續(xù)放量，二類苗批簽發(fā)量的上升將進(jìn)一步提升公司的營業(yè)收入及凈利潤。新冠疫情加持，疫苗海外市場開辟新渠道。2020年1-11月，我國人用疫苗出口額合計為6.3億元，2020年12月單月人用疫苗出口額達(dá)到12.5億，主要由于新冠疫苗獲批出口貢獻(xiàn)所致。2021年全年我國人用疫苗出口數(shù)量及金額增長強勁，全年累計出口1010億人民幣，主要出口地為“一帶一路”參與國。我們認(rèn)為新冠疫苗出口的巨幅增長有助于中國疫苗打開國外市場，帶動其他疫苗產(chǎn)品的出口?？堤┥锬壳胺e極開拓國際市場合作及銷售路徑，加強產(chǎn)品海外注冊工作，探索產(chǎn)品多元化銷售渠道，致力于成為全球知名的生物疫苗供應(yīng)商。康泰已有多個產(chǎn)品拿到國外注冊證書，與國外疫苗跨國公司相比康泰產(chǎn)品更具性價比，在廣大發(fā)展中國家具有較大的市場空間。2.重磅產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，有望迎來高業(yè)績彈性2.1.肺炎與肺炎疫苗：肺炎是全世界兒童因感染導(dǎo)致死亡的主要原因。2017年，肺炎造成全球約80萬名五歲以下兒童死亡，占五歲以下兒童死亡人數(shù)的15%。肺炎可由多種感染因子引起，包括病毒、細(xì)菌和真菌。其中肺炎鏈球菌感染是兒童細(xì)菌性肺炎的最常見起因。肺炎可通過多種方式傳播，病毒和細(xì)菌通常在患者的鼻腔或咽喉處潛伏，如被吸入則可感染肺部，也可通過飛沫傳播；此外，肺炎可通過血液傳播，尤其是在分娩期間及后續(xù)階段內(nèi)。目前由細(xì)菌引起的肺炎主要治療手段是使用抗生素治療。此外，免疫接種是預(yù)防肺炎的最有效方法。從死亡人數(shù)統(tǒng)計情況來看，0-5歲人群和50歲以上人群是主要易感人群。PPV23與PCV13在多個方面差異化明顯。目前市面上有兩類疫苗可用于預(yù)防肺炎鏈球菌感染，即肺炎鏈球菌多糖疫苗（PPVs）和肺炎鏈球菌糖綴合物疫苗（PCVs）。23價肺炎鏈球菌多糖疫苗（PPV23）已經(jīng)上市銷售多年，由23種常見的血清型菌株莢膜多糖（CPS）的混合物制備而成，但是細(xì)菌莢膜多糖屬于非胸腺依賴性抗原，只能通過刺激成熟B細(xì)胞產(chǎn)生應(yīng)答，而無法活化T細(xì)胞，也無法形成免疫記憶，免疫效應(yīng)時間較短。因此，PPV不適用于免疫系統(tǒng)發(fā)育未完善的2歲以下兒童，而主要用于50歲以上人群。PCVs通過將多糖抗原與蛋白載體綴合克服了PPVs的缺陷，能有效刺激T細(xì)胞形成免疫記憶，使得免疫效應(yīng)更長效。截至目前我國輝瑞、沃森和康泰PCV13陸續(xù)上市銷售，而輝瑞PCV20和默沙東

PCV15在美國已經(jīng)獲批用于成人接種，預(yù)計未來接種人群會進(jìn)一步擴大至青少年及嬰幼兒；國內(nèi)方面智飛15價肺炎多糖結(jié)合疫苗處于研發(fā)中，輝瑞20價肺炎疫苗IND申報已經(jīng)獲得受理，我們預(yù)計未來PCV系列產(chǎn)品會進(jìn)一步擴大CPS血清型范圍。肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗對肺炎球菌相關(guān)疾病有顯著增強的預(yù)防效果，已有多個相關(guān)產(chǎn)品上市。肺炎球菌感染相關(guān)疾病是全球5歲齡以下兒童致死率最高的病因，包括肺炎、腦膜炎、發(fā)熱性菌血癥以及中耳炎、鼻竇炎和支氣管炎，其中以侵襲性肺炎球菌感染（IPD）、肺炎、急性中耳炎為主。輝瑞

13價肺炎球菌結(jié)合疫苗已完成149個國家的準(zhǔn)入，2020年在全球疫情影響下銷售額58.5億美元，2021年收入有所下滑,主要由于有其他競品產(chǎn)品上市影響。輝瑞20價肺炎多糖結(jié)合疫苗于2021年6月在美國獲批上市，適用于18歲以上人群；默沙東

15價肺炎多糖結(jié)合疫苗預(yù)2021年7月在美國獲批上市，2021年12月在歐洲獲批上市，適用于18歲以上人群；2020年沃森生物的13價肺炎疫苗在國內(nèi)上市后，當(dāng)年銷售收入為16.58億，按照現(xiàn)行售價估算，2020年國內(nèi)PCV13批簽發(fā)貨值約為71億元。2021年，國內(nèi)13價肺炎疫苗全年實現(xiàn)批簽發(fā)104批次，創(chuàng)歷史新高。隨著康泰產(chǎn)品加入賽道，我們預(yù)計2022年批簽發(fā)仍將繼續(xù)增長。圖片上傳中......國產(chǎn)13價肺炎疫苗首發(fā)上市，效果媲美進(jìn)口產(chǎn)品，刺激市場需求迅速增長。2016年和2019年，輝瑞和沃森生物

PCV13相繼在國內(nèi)獲批，批簽發(fā)量從71萬支增加到1088萬支。沃森生物2020年第二季度開始銷售，2020年批簽發(fā)數(shù)量為446萬支，份額占比41%。康泰13價肺炎疫苗為全球首創(chuàng)的雙載體13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗，2021年9月獲批上市，康泰生物

PCV13與輝瑞PCV13三期頭對頭臨床結(jié)果顯示，所有血清型均非劣效于進(jìn)口產(chǎn)品，部分血清型優(yōu)于進(jìn)口產(chǎn)品，產(chǎn)品性能優(yōu)異，2021年10月首次獲得批簽發(fā)證明，2021年11月在國內(nèi)上市銷售。該產(chǎn)品定價為458元，2021年共實現(xiàn)批簽發(fā)3批次合計41.76萬支。截止2022年3月，公司產(chǎn)品在21個省份已實現(xiàn)準(zhǔn)入，其余省市的招標(biāo)準(zhǔn)入工作也在積極推進(jìn)中。康泰生物13價肺炎疫苗2022年有望實現(xiàn)快速放量。多家企業(yè)布局13價肺炎疫苗，研發(fā)管線向更高價演化。目前從在研管線看，智飛生物15價、康希諾及蘭生所13價肺炎均已進(jìn)入臨床三期，其中康希諾臨床三期于2021年4月啟動，智飛生物

15價肺炎多糖結(jié)合疫苗臨床三期試驗于2020年12月啟動，三期臨床預(yù)計需要3-4年時間，申報生產(chǎn)審批需要約1年時間，因此我們預(yù)測2025年前，康泰13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗主要競爭者為輝瑞和沃森，市場競爭局勢良好。PCV13國內(nèi)市場份額增長潛力巨大，滲透率有望持續(xù)提升。2021年全國新生兒數(shù)量約為1063萬人，隨著三孩政策全面放開，國家促進(jìn)人口結(jié)構(gòu)改善、延緩老齡化進(jìn)程的政策導(dǎo)向已經(jīng)十分明顯。目前我國城鎮(zhèn)化率為63.89%，預(yù)計2025年將進(jìn)一步提升至65.50%，居民生活水平不斷提升，衛(wèi)生條件進(jìn)一步改善，受新冠疫情影響居民防疫意識進(jìn)一步提高，疫苗接種滲透率也不斷提升。目前13價肺炎疫苗市場仍處于迅速擴張的狀態(tài)，各公司市場側(cè)重有所不同，輝瑞產(chǎn)品以其多年的口碑優(yōu)勢和高價格戰(zhàn)略主要針對一二線城市市場，康泰利用自己的價格及銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，除了重點開拓一二線城市市場外，同時覆蓋三四線及縣、鄉(xiāng)市場。康泰新推出產(chǎn)品售價約為458元，相比輝瑞和沃森顯著降低。我們預(yù)計2021-2025年，新生兒數(shù)量維持穩(wěn)定在900-1100萬，PCV13滲透率將由13%提升至36%，預(yù)計康泰產(chǎn)品銷量2022-2025年銷量為375/480/550/610萬支，國產(chǎn)價為458元/支。銷售額分別為：17.2/22.0/25.2/27.9億元。圖片上傳中......2.2.WHO“金標(biāo)準(zhǔn)”，人二倍體狂犬病疫苗有望上市人二倍體狂苗替代動物細(xì)胞源的狂犬疫苗是大勢所趨?？袢《靖腥局滤缆矢哌_(dá)100%，臨床上缺乏有效治療手段，對病毒暴露前后的狂犬疫苗接種具有依賴性，除已基本淘汰的神經(jīng)組織疫苗外，全球范圍使用的狂犬疫苗主要分為動物細(xì)胞培養(yǎng)和人二倍體細(xì)胞培養(yǎng)兩類：（1)人二倍體細(xì)胞苗：采用人源細(xì)胞，例如人胚肺成纖維細(xì)胞（MRC-5），具備免疫應(yīng)答最強，安全性好的特點，是WHO推薦的金標(biāo)準(zhǔn)參考疫苗，目前主要用于歐美發(fā)達(dá)國家。（2)動物細(xì)胞細(xì)胞基質(zhì)疫苗：以Vero細(xì)胞、地鼠腎細(xì)胞、雞胚細(xì)胞等動物細(xì)胞為培養(yǎng)基質(zhì)增殖病毒后滅活制成疫苗，是國內(nèi)狂犬疫苗市場主要品種。國內(nèi)從2018年起已停止雞胚細(xì)胞狂苗獲得批簽發(fā)?？袢呙缗灠l(fā)量穩(wěn)定增長，市場空間巨大。因狂犬病接近100%的死亡率與暴露風(fēng)險增加（家養(yǎng)寵物數(shù)量增多），近年狂犬病疫苗銷量穩(wěn)步增長。2013年以來批簽發(fā)量約在4500~6500萬劑、批簽發(fā)人次約在1500萬人份。2020年度狂犬病疫苗批簽發(fā)量達(dá)到7860萬支，較2019年批簽發(fā)量大幅增長34%。人二倍體狂犬疫苗市場，行業(yè)產(chǎn)能釋放后有望打開空間。目前Vero細(xì)胞狂犬疫苗是市場主流產(chǎn)品，人二倍體狂犬疫苗占比較低，僅5%左右。國內(nèi)僅成都康華的人二倍體狂犬疫苗已上市銷售，尚無其他廠商同類產(chǎn)品，近年來人二倍體狂犬疫苗批簽發(fā)數(shù)量呈逐步上升趨勢，2021年達(dá)到480萬支，在疫情沖擊下較2020年度的批簽發(fā)量增長近29%，2014-2020年復(fù)合增長速度達(dá)到48%。預(yù)計產(chǎn)能進(jìn)一步提升后有望進(jìn)一步實現(xiàn)替代，打開市場空間?？堤┥锶硕扼w狂苗已進(jìn)入生產(chǎn)現(xiàn)場檢查階段，有望成為國內(nèi)第二個上市的同類產(chǎn)品。2010年康泰生物從賽諾菲巴斯德人二倍體狂苗全套生產(chǎn)技術(shù)，并于2019年完成臨床試驗總結(jié)。傳統(tǒng)的靜止培養(yǎng)工藝（單層貼壁培養(yǎng)）限制產(chǎn)能，公司針對工藝進(jìn)行改良，改變了傳統(tǒng)的方瓶和轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)人二倍體細(xì)胞的方式，采用生物反應(yīng)器和微載體技術(shù)，5μg/ml的微載體濃度即可達(dá)到30CM2的培養(yǎng)面積，配合培養(yǎng)基參數(shù)改良等措施大幅提高了病毒疫苗的產(chǎn)能。傳統(tǒng)的甲醛滅活24h工藝，因持續(xù)滅活作用會降低疫苗效果，康泰生物使用β-丙內(nèi)酯，滅活時間只需要10h，結(jié)合微載體技術(shù)收率更高且更容易擴產(chǎn)的特點，公司的狂苗生產(chǎn)工藝適宜大規(guī)模應(yīng)用。從研發(fā)管線上看，康泰生物已完成生產(chǎn)現(xiàn)場檢查，如果順利有望2022年下半年獲得注冊，產(chǎn)品有望在2023年正式上市，成為第二個上市銷售的相關(guān)產(chǎn)品。國內(nèi)部分疫苗廠商人二倍體狂犬病疫苗相關(guān)的臨床試驗管線已經(jīng)取得了重要進(jìn)展。智飛生物、成都生物制品研究所（成都所）和遼寧成大的相關(guān)疫苗管線均在進(jìn)行三期臨床試驗過程，目標(biāo)人群為10-60歲人群。預(yù)計康泰生物人二倍體狂犬疫苗在2022年底獲批，2023年正式上市，每年狂犬疫苗接種人數(shù)為1500萬人，參考康華生物定價，假設(shè)公司人二倍體狂犬疫苗為300元/劑，接種者累計注射4支（公司產(chǎn)品既有4針法也有5針法，保守按4針法測算）。預(yù)計康泰生物2023年銷售量為250萬支，隨著產(chǎn)能釋放后有望大幅放量，2025年到達(dá)500萬支，銷售額接近12.5億元。2.3.水痘減毒活疫苗我國疫苗發(fā)病率高，疫苗接種率低，市場有望持續(xù)擴容。水痘是由水痘-帶狀皰疹病毒（VZV）初次感染引起的急性傳染病，冬春兩季多發(fā)，其傳染力強，水痘患者是惟一的傳染源，自發(fā)病前1-2天直至皮疹結(jié)痂期均有傳染性，接觸或飛沫吸入均可傳染，易感兒發(fā)病率可達(dá)95%以上。水痘疫苗目前是預(yù)防水痘感染的唯一手段。2011年起我國各省市開始推廣二針法注射水痘疫苗。中國水痘疫苗兒童接種率區(qū)域間差異大，整體低于發(fā)達(dá)國家平均水平。目前中國兒童水痘疫苗平均接種率為61.1%（95%置信區(qū)間為55.7%-66.5%），東部、中西部地區(qū)分別為97.3%、40.8%，區(qū)域接種率差異較大，與德國、意大利、美國等發(fā)達(dá)國家平均80%以上的接種率相比仍有一定的提升空間?！皟舍樂ā敝鸩狡占?，市場規(guī)模有望持續(xù)擴容。國內(nèi)水痘疫苗最初接種采用“一針法”免疫程序（即兒童滿1周歲后接種一針?biāo)灰呙纾?，但由于全國接種率地區(qū)差異較大，水痘疫情仍有爆發(fā)，遠(yuǎn)未達(dá)到能有效阻斷傳播的目的。國外研究表明健康兒童接種單劑水痘疫苗后，其抗體保護(hù)率平均70%，而接種2劑水痘疫苗后抗體保護(hù)率升至95%以上。2011年起，我國多地也通過發(fā)布水痘疫苗接種指導(dǎo)意見的方式開展了水痘疫苗“兩針法”免疫程序，至今已有包括21個省份的部分城市或者直轄市先后開展?！皟舍樂ā睂嵤┖螅环矫?，新生兒需接種兩劑次水痘疫苗；另一方面，對于以前年度已經(jīng)接種了一劑次水痘疫苗的兒童，仍有接種第二劑次水痘疫苗的需求。隨著水痘疫苗兩針免疫程序逐步在全國推廣，水痘疫苗的市場需求將進(jìn)一步增加。水痘市場持續(xù)擴容，競爭愈發(fā)激烈。近年來國內(nèi)水痘批簽發(fā)量持續(xù)擴張，2020年批簽發(fā)量高達(dá)2758萬支，我國水痘疫苗產(chǎn)品普遍中標(biāo)價在130-160元/劑之間，若按照136元每劑計算，2019年中國水痘疫苗批簽發(fā)貨值達(dá)到37.5億元。目前國內(nèi)水痘疫苗均為減毒活疫苗，其中百克生物、上海所和長春祈健是我國主要的水痘疫苗生產(chǎn)廠家。上述主要廠家的水痘疫苗規(guī)格及免疫程序基本一致，規(guī)格均為復(fù)溶后每瓶0.5ml，接種程序相似。水痘疫苗納入地方免疫規(guī)劃后，單價下降，接種率有望提升。水痘疫苗目前為非免疫規(guī)劃苗，但由于其發(fā)病率高、傳染快的特征，已有部分城市將其納入地方免疫規(guī)劃免費接種，未來有望進(jìn)一步擴大調(diào)整范圍。目前公司水痘疫苗被納入地方免疫規(guī)劃的地區(qū)包括：北京市、上海市、天津市、部分省內(nèi)城市（廣東省、江蘇省和山東?。?。被納入地方免疫規(guī)劃的中標(biāo)價格會有所下降，由當(dāng)?shù)刎斦袚?dān)采購成本，在當(dāng)?shù)亟o適齡人員免費接種。如果疫苗產(chǎn)品在當(dāng)?shù)乇患{入免疫規(guī)劃，通常會提高相關(guān)疫苗產(chǎn)品在當(dāng)?shù)氐慕臃N率，疫苗總體銷量會相應(yīng)有所增加。3.傳統(tǒng)產(chǎn)品保持強勢，貢獻(xiàn)主要收入同步穩(wěn)定增長3.1.百白破系列多聯(lián)苗聯(lián)苗可以減少接種針數(shù)，極大提升接種效率，提升患者依從性。根據(jù)免疫接種程序，新生兒在2歲之前需要密集接種規(guī)劃疫苗。近年來新的兒童疫苗不斷上市，導(dǎo)致接種窗口有所重合，而多聯(lián)苗降低幼兒不適性，節(jié)約家長時間，高效利用接種窗口，并且有利于緩解當(dāng)前疫情下基層預(yù)防接種門診資源緊張的局面，因而聯(lián)苗市場受到廣泛關(guān)注。圖片上傳中......綜合接種依從性和價格，四聯(lián)苗接種方案綜合性價比更高。根據(jù)目前的免疫規(guī)劃，針對新生兒接種百白破、Hib和脊髓灰質(zhì)炎病毒疫苗，目前有三種方案供家長選擇，包括單苗方案、四聯(lián)苗方案和五聯(lián)苗方案。四聯(lián)苗、五聯(lián)苗較單苗的接種針數(shù)分別少4針、6針+2劑，四聯(lián)苗綜合性價比更高。多聯(lián)苗對Hib單苗的替代率已經(jīng)超過50%，仍有進(jìn)一步提升趨勢。Hib單苗批簽發(fā)量占比從2016年的78%下降至2019年的35%，2020-2021年，由于智飛生物

ACHib三聯(lián)苗處于停產(chǎn)狀態(tài)，Hib單苗批簽發(fā)量有所回升。AC-Hib、DTaP-Hib、DTaPIPV/Hib等聯(lián)苗對Hib單苗的替代率已經(jīng)超過50%，隨著聯(lián)苗推廣，我們預(yù)計Hib單苗的市場占比將會被聯(lián)苗進(jìn)一步替代。多聯(lián)苗對百白破疫苗的替代率不到20%，可提升空間巨大。相比Hib單苗，聯(lián)苗對百白破單苗替代率較為弱勢，主要原因為Hib單苗為二類苗（非免疫規(guī)劃疫苗），可替代性相比同為二類苗的聯(lián)苗較強，而百白破三聯(lián)苗為一類苗，價格可替代性較弱。但從百白破系列來看，四聯(lián)苗和五聯(lián)苗的批簽發(fā)總數(shù)由2016年的411.6萬支增長到2020年1186.6萬支，CAGR達(dá)30.3%，多聯(lián)苗替代趨勢明顯。四聯(lián)苗+五聯(lián)苗占百白破系列苗的批簽發(fā)比例由2016年6%上升到2020年19%，替代率不到20%，我們判斷隨著居民生活水平的提升，在醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域消費意愿增強，四聯(lián)苗和五聯(lián)苗對百白破的替代率仍有較大的提升空間。四聯(lián)苗業(yè)績逐年增長，為公司貢獻(xiàn)重要業(yè)績。2016-2020年康泰四聯(lián)苗產(chǎn)品批簽發(fā)量及銷售收入明顯呈逐年增長趨勢。19年以來由于新冠疫情影響,批簽發(fā)數(shù)量及銷售收入增速明顯放緩。2021年由于公司產(chǎn)品更換包裝重新掛網(wǎng)以及基層防疫需求影響，銷售數(shù)量有所下降。預(yù)計2021年四聯(lián)苗全年銷售預(yù)計為200萬支，收入與2020年相比有所降低。預(yù)計2022年底疫情得到有效控制，四聯(lián)苗銷售恢復(fù)正常增長?？堤┭邪l(fā)管線先行優(yōu)勢明顯，短期內(nèi)無競品上市。國內(nèi)百白破系列多聯(lián)苗在研企業(yè)僅武漢所、昆明所（醫(yī)科院醫(yī)學(xué)生物研究所）和沃森生物三家，進(jìn)度最快的是武漢所，在臨床Ⅰ期。百白破多聯(lián)苗系列競爭格局較好，康泰五聯(lián)苗有望于2025年之后上市，有望進(jìn)一步擴大公司在多聯(lián)苗領(lǐng)域優(yōu)勢。滲透率穩(wěn)步增加，四聯(lián)苗貢獻(xiàn)收入有望繼續(xù)提升?？堤┧穆?lián)苗由于新冠疫情和換包裝掛網(wǎng)的影響，2021年批簽發(fā)量有所下降，銷量降低，預(yù)計2022年開始恢復(fù)增長。以新生兒人數(shù)作為測算的基礎(chǔ)，四聯(lián)苗售價為368元/劑，預(yù)計2022-2025年銷量分別為350/425/500/550萬支。我們判斷公司DTaP-Hib滲透率將逐步提升，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，2022-2025年收入12.9/15.6/18.4/20.2億。定價更高的五聯(lián)苗2025年后上市，為公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量。3.2.老齡化加快，23價肺炎疫苗市場穩(wěn)步增長老齡化趨勢下，國內(nèi)23價肺炎球菌多糖疫苗市場規(guī)模將持續(xù)增長。WHO建議65歲以上健康老年人（尤其是在公共機構(gòu)中生活的老年人）、50歲及以上所有人群、2歲-50歲之間慢性病患者（體弱多病者、慢性肺病、糖尿病、高血壓等）接種23價肺炎球菌多糖疫苗。國內(nèi)23價肺炎球菌多糖疫苗主要用于接種2歲以上高危人群以預(yù)防肺炎球菌性肺炎，以及50歲以上（含50歲）人群常規(guī)接種。對于肺炎球感染高風(fēng)險人群，23價肺炎球菌多糖疫苗可間隔5年后復(fù)種。根據(jù)歐林生物招股說明書中灼識咨詢的預(yù)測，23價肺炎多糖疫苗市場規(guī)模將由2019年的18.9億元增加到2030年的44.7億元左右。23價肺炎疫苗放量迅速，國產(chǎn)替代進(jìn)口趨勢明顯。目前國內(nèi)共5款23價肺炎多糖疫苗上市，分別來自康泰生物、默沙東（智飛生物代理）、成都所、沃森生物、科興生物。批簽發(fā)總量從2016年的369萬支增加到2020年的1739萬支，復(fù)合增長率達(dá)47%，放量速度極快。按2020年批簽發(fā)數(shù)量計算成都所、沃森生物、康泰生物和默沙東市場份額分別為41%、34%、23%和2%。2021年受疫情影響，市場占比較大的成都所、沃森和康泰23價肺炎疫苗批簽發(fā)批次均有所減少，而科興和默沙東產(chǎn)品批簽發(fā)增長不明顯，我們預(yù)計2021年23價肺炎疫苗批簽發(fā)量有所減少。多家企業(yè)布局老年人疫苗市場，23價肺炎疫苗競爭日趨激烈。從在研管線看，目前智飛綠竹（智飛生物全資子公司）申請生產(chǎn)注冊已獲得受理，蘭州所已完成臨床Ⅲ期試驗，預(yù)計2025年國內(nèi)將同時有6-7家公司PPV23在售，23價肺炎球菌多糖疫苗競爭愈加激烈。而康泰有望憑借強大的銷售網(wǎng)絡(luò)和高性價比產(chǎn)品搶占更多市場。老齡化加持，23價肺炎疫苗市場規(guī)模仍有提升空間。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，未來五年老齡人口數(shù)量將不斷增長，新冠疫情后民眾肺炎預(yù)防意識不斷提升，疊加國家政策在推進(jìn)免疫力下降的老年人中接種，23價肺炎多糖疫苗市場空間有望持續(xù)變大。目前國內(nèi)65歲及以上人口為19064萬人（2020年數(shù)據(jù)），近五年平均增長率為4.68%?？紤]到2020年中國人均壽命已達(dá)76歲，簡單測算每位老人接種兩針。根據(jù)目前國內(nèi)PPV23價疫苗市場格局及銷量測算，2020年P(guān)PV23接種量約為1227萬針，主要是由于新冠疫情爆發(fā)，而新冠疫苗尚未上市，23價的接種率迅速提高。參考2019年市場份額以及2021年中檢院批簽發(fā)情況，預(yù)計2021年相比2020年接種量有所回落，我們估計國內(nèi)接種量約為1000萬支，滲透率約為2.50%，假設(shè)未來五年滲透率緩慢上升。根據(jù)2020年銷售額及銷量計算康泰PPV23疫苗均價價約為186元/支。預(yù)計康泰2022-2025年國內(nèi)銷售額分別為：3.72/4.65/5.58/6.51億元。3.3.乙肝疫苗復(fù)產(chǎn)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量乙型肝炎仍是我國發(fā)病率最高的傳染病之一。乙型病毒性肝炎（viralhepatitistypeB）是由乙型肝炎病毒引起的以肝臟病變?yōu)橹鞯囊环N傳染病，臨床上以食欲減退、惡心、上腹部不適、肝區(qū)痛、乏力為主要表現(xiàn)。部分患者可有黃疸發(fā)熱和肝大伴有肝功能損害。有些患者可慢性化，甚至發(fā)展成肝硬化，少數(shù)可發(fā)展為肝癌。乙型肝炎病毒同時屬于WHO致癌物清單的一類致癌物。乙肝病毒可通過血液、母嬰和體液傳播。1990年以來世界各國乙肝發(fā)病率逐漸呈下降趨勢，自1992年我國將乙肝疫苗納入免疫規(guī)劃以來乙肝發(fā)病率顯著下降，乙肝病情控制工作取得顯著成績，但從世界范圍內(nèi)來看，我國乙肝發(fā)病率水平仍然顯著高于世界平均水平。2015年以來，我國乙肝報告發(fā)病人數(shù)在100萬人左右，整體呈現(xiàn)上升趨勢，2020年由于新冠疫情管控為阻止乙肝病毒傳播提供有利條件，發(fā)病人數(shù)下降較多；2015年以來乙肝報告死亡數(shù)在350-500人左右，死亡數(shù)略有上升。我國乙肝病毒攜帶者已經(jīng)超過7000萬人。我國的乙肝病情控制工作依然需要長期努力，而乙肝疫苗的接種是其中的最關(guān)鍵一環(huán)。乙肝疫苗可用于預(yù)防乙肝，目前在我國新生兒接種乙肝疫苗屬于一類疫苗，成人接種乙肝疫苗屬于二類疫苗。一般正常新生兒在出生后24小時內(nèi)注射第一針乙肝疫苗，1個月時注射第二針，6個月注射時第三針。成人乙肝疫苗在第0、1、6月接種三針。我國乙肝疫苗總體批簽發(fā)量呈下降趨勢，但需求依然龐大。2020年，我國乙肝疫苗批簽發(fā)量為6467.81萬支。從規(guī)格上看，2016-2020年10μg乙肝疫苗批簽發(fā)數(shù)量下滑幅度較大，主要受新生兒數(shù)目下滑影響；20μg乙肝疫苗整體呈現(xiàn)略微上升趨勢；

60μg乙肝疫苗為康泰獨家，受工廠搬遷停產(chǎn)影響較大?？堤┮腋诬囬g恢復(fù)生產(chǎn)，迎來較快增長。我國的乙肝疫苗可以分為CHO細(xì)胞、漢遜酵母、釀酒酵母三種類型，CHO細(xì)胞類型乙肝疫苗主要由華藥金坦（華北制藥）生產(chǎn)，漢遜酵母類型主要由大連漢信（艾美漢信）生產(chǎn)，釀酒酵母類型乙肝疫苗主要由康泰生物和葛蘭素史克生產(chǎn)。釀酒酵母類型乙肝疫苗在2018年以前在乙肝疫苗中占比最大，后由于康泰乙肝疫苗車間搬遷停產(chǎn)，近年逐漸被CHO細(xì)胞類型和漢遜酵母類型乙肝疫苗取代。從公開文獻(xiàn)報道結(jié)果看目前三種疫苗有效性、穩(wěn)定性和不良反應(yīng)率無明顯區(qū)別。2020年末公司乙肝車間恢復(fù)生產(chǎn)，7-12月產(chǎn)能恢復(fù)至2500萬支（原車間全年產(chǎn)能3000萬支），市場占有率從2020年的3%增長至2021年Q1的40.46%?？堤┦菄鴥?nèi)最早的乙肝疫苗生產(chǎn)商，企業(yè)底蘊深厚。公司擁有國內(nèi)規(guī)格最全的乙肝疫苗產(chǎn)品線，包括10μg、20μg、60μg三種規(guī)格，其中公司自主研發(fā)的用于乙肝疫苗無應(yīng)答特殊人群的“60μg重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）”屬國際首創(chuàng)，填補了國內(nèi)空白。2018年生產(chǎn)基地搬遷，2019-2020年處于庫存消耗狀態(tài)，乙肝疫苗批簽發(fā)量下降明顯，2021年恢復(fù)生產(chǎn)，合計實現(xiàn)批簽發(fā)2574.78萬支。我們認(rèn)為公司憑借強大的銷售網(wǎng)絡(luò)能迅速恢復(fù)搭建乙肝疫苗的銷售通道，而新建成車間能充足保障產(chǎn)能需求，2022年公司乙肝疫苗銷量有望獲得進(jìn)一步增長。獨家產(chǎn)品60μg提價幅度大，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量?？堤┥镒灾餮邪l(fā)的用于成人無應(yīng)答人群的60μg乙肝疫苗，于2010年3月26日首次獲得國家藥監(jiān)局頒發(fā)的注冊批件，并于2015年3月9日獲得廣東省食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的藥品再注冊批件，實現(xiàn)了成人乙肝疫苗接種人群的全覆蓋。公司是目前國內(nèi)唯一生產(chǎn)60μg乙肝疫苗的企業(yè)。乙肝疫苗小規(guī)格屬于免疫規(guī)劃疫苗，接種率接近100%，增量空間較弱。根據(jù)公開中標(biāo)價統(tǒng)計，60μg乙肝疫苗中標(biāo)價由原來的220/支提升到目前320/支，提價幅度接近50%。假設(shè)未來五年國內(nèi)每年新生兒為900-1000萬人，公司2021年順利恢復(fù)乙肝疫苗生產(chǎn)，憑借多年的市場地位和質(zhì)量控制經(jīng)驗，各規(guī)格產(chǎn)品銷量可逐漸恢復(fù)到以前水平。我們做出以下預(yù)測：1）預(yù)計2022-24年60ug乙肝疫苗的銷售量分別為120萬支、140萬支、160萬支，2022-24年貢獻(xiàn)收入3.8/4.5/5.4億元。2）小劑量乙肝疫苗復(fù)產(chǎn)后恢復(fù)以往水平，預(yù)計銷量保持穩(wěn)定增長。乙肝疫苗的2022-24年預(yù)計收入為6.27/7.05/8.14億元。4.推進(jìn)研發(fā)布局戰(zhàn)略縱深，保證中長期業(yè)績增長4.1.口服五價輪狀病毒減毒活疫苗輪狀病毒兒童發(fā)病率高，市場規(guī)模潛力巨大。輪狀病毒是全球5歲以下兒童重癥腹瀉的最主要病原，《全球疾病負(fù)擔(dān)報告》顯示，輪狀病毒腹瀉的發(fā)生率為35%~52%，而在發(fā)展中國家5歲以下的兒童死亡中，5%是由輪狀病毒腹瀉引起的。輪狀病毒疫苗作為主要的預(yù)防手段擁有較大的市場潛力。默沙東五價輪狀病毒疫苗2019年全球銷售額高達(dá)7.91億美元，位列全球疫苗銷售榜前十。目前國內(nèi)輪狀病毒疫苗產(chǎn)品包含默沙東的五價產(chǎn)品和蘭州所的單價產(chǎn)品。根據(jù)各省公開中標(biāo)價和批簽發(fā)量估算，國內(nèi)輪狀病毒疫苗產(chǎn)值高達(dá)25億元。五價輪狀病毒疫苗效果更好，有望成為主流選擇。中國已上市輪狀病毒疫苗僅2款，包括默沙東五價輪狀病毒疫苗和蘭生所單價輪狀病毒疫苗，默沙東五價輪狀病毒疫苗2018年在國內(nèi)上市，至2020年批簽發(fā)近400萬劑，批簽發(fā)數(shù)量占比37%，增速遠(yuǎn)超于同期蘭生所單價輪狀病毒疫苗。2021年五價輪狀病毒疫苗批簽發(fā)649萬支，大幅增加62%。五價輪狀病毒疫苗保護(hù)時間更長，接種依從性更好，我們認(rèn)為保護(hù)時間更長的五價輪狀病毒疫苗可能逐步替代單價輪狀病毒疫苗，成為主流預(yù)防手段。多家企業(yè)布局五價輪狀病毒疫苗研發(fā)，競爭愈發(fā)激烈。2021年8月，康泰生物五價輪狀病毒疫苗臨床試驗申請獲得受理。5價疫苗目前只有默沙東的進(jìn)口苗上市。相關(guān)在研管線中，蘭州所3價疫苗、武漢所6價疫苗和GSK人輪狀病毒減毒活疫苗進(jìn)度領(lǐng)先?？堤┫嚓P(guān)產(chǎn)品覆蓋了國內(nèi)輪狀病毒導(dǎo)致腹瀉的主要病毒血清型G1、G2、G3、G4和G9，未來5價疫苗上市可憑借惠民價格和公司強大的營銷能力實現(xiàn)快速放量。4.2.攜手嘉晨西海，布局mRNA疫苗業(yè)務(wù)mRNA技術(shù)是近年來疫苗領(lǐng)域最為顛覆性的技術(shù)，在新冠疫苗研發(fā)中大放異彩。由于新冠疫情使得BioTech和Moderna兩家深耕mRNA疫苗技術(shù)的公司獲得爆發(fā)式增長，其新冠疫苗產(chǎn)品在全世界范圍內(nèi)暢銷。mRNA疫苗的優(yōu)點在于開發(fā)迅速，療效持久，缺點在于研發(fā)技術(shù)要求較高。目前全世界有多家企業(yè)已經(jīng)布局各類mRNA疫苗研發(fā)，主要集中靶點為新冠病毒、腫瘤和流感。國內(nèi)也已開始有部分企業(yè)布局，包括沃森生物、艾美疫苗、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集團、斯微生物和康希諾等。攜手嘉晨西海，布局mRNA平臺。康泰旗下民海生物和嘉晨西海共同開展mRNA（自復(fù)制以及非自復(fù)制）平臺技術(shù)在人用傳染病疫苗方向的應(yīng)用研究，以“mRNA狂犬病疫苗項目”作為雙方第一個正式合作項目。民海生物將分步建立mRNA疫苗技術(shù)平臺，包括mRNA表達(dá)平臺、mRNA的原液制備工藝平臺、mRNA人用傳染病疫苗制劑工藝平臺，同時建立mRNA人用傳染病疫苗產(chǎn)品（含原液和成品）質(zhì)量控制相關(guān)的檢測方法。嘉晨西海將分步向民海生物轉(zhuǎn)移mRNA平臺技術(shù)的生產(chǎn)工藝以及檢測方法，負(fù)責(zé)mRNA人用傳染病疫苗的抗原選擇、mRNA的設(shè)計優(yōu)化、遞送載體和制劑的優(yōu)化定型、小試中試樣品的制備等臨床前研究。目前，嘉晨西海與民海生物已搭建了完整的mRNA疫苗制備工藝平臺，適合于自復(fù)制mRNA疫苗和非復(fù)制mRNA疫苗的生產(chǎn)。依托民海生物成熟的疫苗生產(chǎn)平臺，其mRNA疫苗有望實現(xiàn)完全國產(chǎn)化。生產(chǎn)材料將全部采用國產(chǎn)原輔料，進(jìn)一步降低疫苗的生產(chǎn)成本。新冠德爾塔變異株mRNA疫苗臨床前研究及mRNA疫苗平臺驗證工作已完成，奧密克戎mRNA疫苗開發(fā)進(jìn)展順利。JCXH-104是一款針對新型冠狀病毒突變株S抗原進(jìn)行序列優(yōu)化的非復(fù)制mRNA疫苗。目前新型冠狀病毒德爾塔株mRNA疫苗(JCXH-104)的臨床前研究已經(jīng)完成，正在進(jìn)行IND的滾動申報。該產(chǎn)品打破了同類型疫苗2℃-8℃保存24小時、室溫下保存2小時的局限性，有望實現(xiàn)2℃-8℃的長期儲存，并且在常溫環(huán)境下可保存數(shù)周，可靈活適應(yīng)中國各地區(qū)間不同的抗疫需求，最大化mRNA疫苗的可及性。此外，針對奧密克戎的疫苗及多價疫苗的免疫效果驗證評價工作也已完成，制備的奧密克戎變異株mRNA疫苗在小鼠體內(nèi)可誘導(dǎo)高滴度的中和抗體。5.新冠疫苗國內(nèi)新冠疫苗企業(yè)研發(fā)加速，技術(shù)路線豐富，有望競爭國際市場。目前國內(nèi)已上市7款新冠疫苗，主要分為兩類：滅活疫苗和重組疫苗。滅活疫苗獲批上市的企業(yè)有武漢所、北京科興、北京所、康泰生物和醫(yī)科院生物所；重組疫苗獲批上市的企業(yè)有智飛生物和康希諾。另外進(jìn)入臨床階段的公司還有沃森生物、萬泰生物、艾棣維欣、斯微生物等。疫情控制不容放松，疫苗接種工作持續(xù)推進(jìn)。鑒于目前世界主要流行的奧密克戎株傳播能力極強，且絕大多數(shù)感染者癥狀較輕，目前部分海外國家