橘郡州破產(chǎn)案例課件

小組成員：吳少偉曾世長陳奕凡陳興翁輝陳澤建付偉峰蔡有智

橘郡州破產(chǎn)案例小組成員：吳少偉曾世長陳奕凡陳興翁輝陳澤建付偉峰1第一部分背景介紹01第二部分事件過程02第三部分投資策略分析03第四部分總結(jié)與啟示04CONTENTS目錄第一部分背景介紹01第二部分事件過程02第三部分投資策2

第一部分背景介紹

1994年12月6日橘郡申請破產(chǎn)。橘郡曾是美國加利福尼亞州一個富庶的地方，但由于其主要投資基金在利率投資工具上的失誤造成了16億美元的虧損，該縣政府不得不申請破產(chǎn)保護(hù)。這個基金設(shè)立的初衷是以穩(wěn)健而且盈利的方式管理本縣以及本地241家相關(guān)機(jī)構(gòu)的資金，但后來卻引發(fā)了美國歷史上最大的地方政府的財政悲劇。這一破產(chǎn)事件的主角是橘郡財務(wù)投資主管（thelongtimeTreasurer-TaxCollector）——BobCitron，他掌控著該縣75億美元的投資資金。在二十幾年間，Citron在工作上取得了巨大的成功，在他的投資管理下，市政的三個基金（一般基金theGeneralFund、投資基金theInvestmentPool以及國債投資基金thetreasuryCommingledPool）的總體回報表現(xiàn)要比全國市政基金回報率平均水平要優(yōu)異很多，這也是他能在二十幾年間能連續(xù)贏得七次競選的主要原因。事實確實是這樣，Citron交付的投資回報率比國家基金的回報率要高2%以上（如圖1-1）。第一部分背景介紹1994年12月6日橘郡申請破產(chǎn)3

由于上個世紀(jì)九十年代初資訊開始發(fā)達(dá)，Citron管理的基金的優(yōu)秀表現(xiàn)也被廣為宣傳，他也被媒體推崇為市政基金管理超級明星；同時，較高的回報率也引起了其他市政基金和服務(wù)機(jī)構(gòu)的注意，他們認(rèn)為把錢投資到Citron管理的基金里會取得更多的回報，所以許多政府服務(wù)部門（如表1-1中橘郡交通管理部門、學(xué)校、以及橘郡水務(wù)局）以及其他市政的投資者（如表1-1中的Irvine,Anaheim,SantaAna城市）紛紛把自己的資金投入到橘郡的投資基金池里。至1994年，基金規(guī)模達(dá)74億美元，參與單位有187個。表1-1是1994年時橘郡基金池最大投資者的列表，其中大約有20-30%是外部投資者。由于上個世紀(jì)九十年代初資訊開始發(fā)達(dá)，Citro4

第二部分事件過程

在介紹整個事件過程之前，首先介紹一下事件的主角——羅伯特.雪鐵龍先生(RobertCitron)，他于1970年開始到1994年一直擔(dān)任橘子郡財務(wù)投資主管（thelongtimeTreasurer-TaxCollector），他的主要職能是管理橘子郡的三個個市政基金——一般基金、投資基金以及國債投資基金(theGeneralFund,theInvestmentPool,andthetreasuryCommingledPool)，作為當(dāng)時在市政就職的唯一民主黨人士，在二十幾年間，他在工作上取得了巨大的成功，在他的投資管理下，市政的三個基金的總體回報表現(xiàn)要比全國市政基金回報率平均水平要優(yōu)異很多，這也是他能在二十幾年間能連續(xù)贏得七次競選的主要原因。但是在1994年末，他管理的基金卻出現(xiàn)了巨大虧損，最后不得不宣布破產(chǎn)。為什么表現(xiàn)一直有卓越表現(xiàn)的他最后會落得如此沒落下場呢？接下來我們一一進(jìn)行闡述。第二部分事件過程在介紹整個事件過程之前，首52.1出戰(zhàn)告捷

雪鐵龍從上個世紀(jì)七十年代初開始參與市政基金管理的工作，在最初的幾年里，他表現(xiàn)非常中規(guī)中矩，甚至在起初的幾年內(nèi)，他的基金表現(xiàn)還不及全國平均水平，這一點可以從2-1圖中1972-1975年段可以看出。但是從1979年開始，其基金表現(xiàn)開始慢慢超過平均水平，并在1982年達(dá)到高峰，當(dāng)時超過平均水平高達(dá)6%，雖然后面優(yōu)勢慢慢減弱，但是從1979-1987整個八年間，其基金表現(xiàn)一直是超過平均表現(xiàn)的，特別是在1982年前后四年間具有非常高額的回報率(見2-1圖中紅色圈部分)。這樣的表現(xiàn)無疑讓雪鐵龍在工作中贏得其他人的信任與贊賞，由于連續(xù)八年一直保持有優(yōu)秀表現(xiàn)，市政基金的監(jiān)督部門甚至不需要他在一年一度的基金年度審核會上進(jìn)行報告，大家都對他的投資策略深信不疑。2.1出戰(zhàn)告捷雪鐵龍從上個世紀(jì)七十年代初開始參與市政62.2再次大捷

經(jīng)過幾年的調(diào)整過后，雪鐵龍管理的市政基金從1990年開始再次取得優(yōu)異表現(xiàn)，并一直維持到1994年。(見圖2-2紅圈部分)由于上個世紀(jì)九十年代初資訊開始發(fā)達(dá)，雪鐵龍管理的基金的優(yōu)秀表現(xiàn)也被廣為宣傳，他也被媒體推崇為市政基金管理超級明星；同時，較高的回報率也引起了其他市政基金和服務(wù)機(jī)構(gòu)的注意，他們認(rèn)為把錢投資到雪鐵龍管理的基金里會取得更多的回報，所以許多政府服務(wù)部門(如圖2-3中橘子郡交通管理部門、學(xué)校、以及橘子郡水務(wù)局)以及其他市政的投資者(如圖2-3中的Irvine,Anaheim,SantaAna城市)紛紛把自己的資金投入到橘子郡的投資基金池里，圖2-3是1994年時橘子郡基金池最大投資者的列表，其中大約有20-30%是外部投資者。2.2再次大捷經(jīng)過幾年的調(diào)整過后，雪鐵龍管理的市政基72.3慘淡收場

在雪鐵龍逐漸增加他的杠桿投資時，等待他的卻不是更大的收益率，反而是形勢開始急轉(zhuǎn)而下，投資基金池面臨日益增加的賬面虧損，在1994年2月時，由于巨額虧損導(dǎo)致REPO協(xié)議需要抵押的保證金不夠，雪鐵龍不得不通過橘子郡緊急發(fā)行6億美元的債券進(jìn)行彌補(bǔ)，但是到了1994年12月，虧損還是進(jìn)一步擴(kuò)大，而其他市政投資者也開始因為虧損進(jìn)行贖回，這些壓力迫使雪鐵龍不得不宣布橘子郡破產(chǎn)無力還清虧損資金，當(dāng)審計人員核實后，驚訝的發(fā)現(xiàn)整個投資基金池已經(jīng)虧損高達(dá)17億美元。至此，雪鐵龍的投資神話徹底被打破，橘子郡不得不通過各項財政收緊措施以及裁員減員的方式節(jié)省資金來彌補(bǔ)雪鐵龍留下的巨大虧損，通過橘子郡政府6年的努力，才逐漸恢復(fù)到了虧損前的水平，政府服務(wù)機(jī)構(gòu)和學(xué)校才能開始保持正常運轉(zhuǎn)。另外，雪鐵龍因為資金不當(dāng)轉(zhuǎn)移以及提交虛假和誤導(dǎo)性的財務(wù)概要等罪名被判處監(jiān)禁，緩期五年，并處以1000小時的社區(qū)服務(wù)的懲罰，不過最終也沒有進(jìn)監(jiān)獄。這樣，整個事件就告一段落，但是雪鐵龍是如何盈利，又如何在短時間虧損的呢？我們將在下一章中詳細(xì)分析他的投資策略。2.3慘淡收場8

第三部分投資策略分析3.1政府機(jī)構(gòu)債券

第一部分包括美國財政部和其他政府機(jī)構(gòu)的債券。這些債券的期限大部分在5年或5年以下，購買債券的資金最初來源于市政債券發(fā)行收入，但西純采用了不斷地以購入的債券作抵押借入短期貸款，并以之再購入債券的投資策略。這無疑在一定程度上提高了財務(wù)杠桿。與此相關(guān)的是Repo協(xié)議。Citron主要是應(yīng)用了Repo協(xié)議進(jìn)行增加了杠桿效應(yīng)，首先介紹一下Repo即回購協(xié)議，它是由借貸雙方鑒定協(xié)議，規(guī)定借款方通過向貸款方暫時售出一筆特定的金融資產(chǎn)而換取相應(yīng)的即時可用資金，并承諾在一定期限后按預(yù)定價格購回這筆金融資產(chǎn)的安排；回購價格為售價另加利息，這樣就在事實上償付融資本息；本質(zhì)上，是一種短期抵押融資方式，那筆被借款方先售出后購回的金融資產(chǎn)即是融資抵押品或擔(dān)保品。第三部分投資策略9

在初期，Citron的基金池里已經(jīng)購買了五年長期國債，他可以使用Repo協(xié)議用這些國債作為抵押進(jìn)行借貸現(xiàn)金，然后利用這些現(xiàn)金再去購買五年國債，然后再利用五年國債再作為抵押，這樣反復(fù)三次，Citron就可以把杠桿率提高到了三倍的水平上。在1994年11月，Citron通過Repo把他管理的投資基金池的杠桿率提高到了3倍，即本金只有76億美元，但是整個投資池卻擁有206億美元的資產(chǎn)，如表2-1所示。

具體而言，Citron以上述資產(chǎn)作為抵押，向華爾街經(jīng)紀(jì)行借入130億美元，使投資基金賬面金額高達(dá)200億美元。在中長期債券利率高于短期貸款利率的情況下，這種高杠桿率的投資策略，能夠產(chǎn)生巨額的盈利。但是，如果利率走向與預(yù)期相反，就會使基金的短期借貸成本提高，一旦超過其持有的投資收益率，投資基金就會遭致虧損。如1993年10月，Citron利用每6個月滾轉(zhuǎn)一次的短期貸款，購買了面值為12480萬美元的5年期財政部債券，實際年收益率為4.61%，由于當(dāng)初6個月期的短期貸款利率為3.31%，如果持有期間利率的期限結(jié)構(gòu)不變，基金每年可以從這筆投資中獲得1.3%的盈利，也就是160萬美元。但實際情況卻是：到了1994年底時，6個月期的貸款利率猛升至6%左右，原預(yù)期的基金賬面利潤不但消失，反而僅此一項投資就使基金虧損150多萬美元。在初期，Citron的基金池里已經(jīng)購買了五年長期國債，103.2組合債券

橘郡財政基金投資組合的第二部分由各種所謂的組合證券（StructuredSecurities）組成。組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式，它通常是由一些與政府有關(guān)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行，然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進(jìn)行裁剪之后，再出售給這些投資者。組合證券的定價比較復(fù)雜。如財政基金在1994年2月美國聯(lián)邦儲備理事會首次提高短期利率之后，通過美林證券公司等投資銀行購買了由聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會發(fā)行的1億美元的“分階段逆向債券”。根據(jù)合同，基金最初可以獲得7%的利率，直到5月份為止。此后的利率每3個月變動一次，計算方式為用10%減去當(dāng)時的3月期倫敦同業(yè)拆借利率。從1996年起，計息方式變?yōu)榘?1.25%減去同業(yè)拆借利率。這一“分階段逆向債券”將在1999年到期，屆時可將原來的投資本金1億美元收回。但由于1994年5月份起，短期利率不斷上升，持有這種證券的收益率便不斷下降，5月份降為5.1%，8月份和11月份又分別降至4.9%和3.9%，與此同時，短期融資的利率卻不斷上升，由此使投資基金造成巨額虧損。3.2組合債券橘郡財政基金投資組合的第二部分由各種所謂113.3.1盈利

Citron分別在1979-1987和1990-1994這兩個階段獲得了較大的盈利。下圖把Citron管理的基金回報率與聯(lián)邦存款利率進(jìn)行了對比，可以發(fā)現(xiàn)，在1979-1987年間利率波動很大，同時1990-1994年間，利率處于下降期間。由于1979-1987年間的資料很難查找，我對Citron采取了具體什么樣的投資策略不得而知，但是他能取得這么高的回報率必然是對市場利率走勢進(jìn)行了較為準(zhǔn)確的預(yù)估；隨著1982年利率從高位開始下降，Citron認(rèn)為利率將會進(jìn)入一個非常長期的向下調(diào)整，所以他開始通常所說的“借短投長”的投資策略進(jìn)行操作，即借短期資金投資長期債券的方式，也就是看空短期美國國債，看多長期美國國債。3.3.1盈利123.3.2虧損

Citron的投資組合能夠獲利的前提是市場利率趨于下降，長期利率高于短期利率，并且長、短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大。Citron做出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，聯(lián)邦儲備委員會理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇進(jìn)程。實際上，這也是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法。但是，1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢正好與Citron的預(yù)期相反。從1993年第四季度起，美國經(jīng)濟(jì)出乎意料地強(qiáng)勁增長，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別高達(dá)7%、3.5%、4.1%和3.9%（美國GDP歷史數(shù)據(jù)見圖2-3），大大超出美國聯(lián)邦儲備委員會劃定的經(jīng)濟(jì)增長安全區(qū)，使美國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力增大。為抑制通貨膨脹率上升，1994年美國聯(lián)邦儲備委員會6次提高短期利率，如圖2-4所示，將短期貸款利率從年初的3%推至年末的5.5%。同時，美聯(lián)邦將長期利率從1994年的最低點5%左右一直提高到將近8%的水平，一年中把利率提高將近300個基點，使得投資者紛紛拋長期債券買入短期債券來回避利率上升的風(fēng)險，這樣導(dǎo)致了五年期國債的價格大幅下降，同時短期借款的利息也上升，這對于Citron來說是致命的影響。3.3.2虧損Citron的投資組合能夠獲利的前提是13

第四部分總結(jié)與啟示

在橘郡破產(chǎn)的整個事件的發(fā)展過程中，所有的參與角色其實可以總結(jié)為三大類，分別是投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易商，對應(yīng)的是Citron、橘郡的投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)和美林證券。 對于Citron來說，首先缺少風(fēng)險管理意識，沒有對未來做預(yù)期風(fēng)險值估算，比如利率漲到一個水平情況下資產(chǎn)市值的情況，如果能有效設(shè)置風(fēng)險上行和下行值，這樣可以提前做好止損準(zhǔn)備，不至于虧損越來越大。其次，他過于自信，沒有對交易進(jìn)行風(fēng)險對沖，一旦虧損則沒有挽回的余地，不是每次都能預(yù)測準(zhǔn)確，一旦失敗一次，可能永遠(yuǎn)無法挽回。最后，盲目激進(jìn)，利用杠桿投資，這極大的擴(kuò)大了投資風(fēng)險，本來是可以忍受的虧損，通過杠桿則可以擴(kuò)大到你無法承受，橘郡破產(chǎn)事件中如果無杠桿效應(yīng)的話，虧損只有8%左右，這完全是基金投資池可以承受的虧損水平，但是經(jīng)過杠桿后卻達(dá)到了20%以上的虧損，直接導(dǎo)致了橘郡政府的破產(chǎn)。第四14

對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，首先是監(jiān)管麻痹。橘郡監(jiān)管機(jī)構(gòu)在Citron優(yōu)異的表現(xiàn)下，居然同意其停止做定期基金管理報告，完全任其獨攬大權(quán)，導(dǎo)致了Citron越來越肆無忌憚，投資手法越來越激進(jìn)，為后面投資失敗埋下了種子。其次是規(guī)章制度滯后。美國政府有規(guī)定市政基金不能購買相關(guān)金融衍生物產(chǎn)品，但是金融衍生物產(chǎn)品的創(chuàng)新越來越快，一些產(chǎn)品做的越來越不像衍生產(chǎn)品，這些產(chǎn)品都游離在政策的邊緣，讓很多人可以走規(guī)章制度的漏洞，照樣可以參與到衍生物的投資中去，Citron的投資組合里就擁有像結(jié)構(gòu)性債券這樣的金融衍生品，但是當(dāng)時由于規(guī)章制度的滯后，才給了Citron去購買這些產(chǎn)品的機(jī)會。如果制度能實時更新，那么Citron應(yīng)該沒有這樣的機(jī)會，也不會導(dǎo)致最后的虧損。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，首先是監(jiān)管麻痹。橘郡監(jiān)管機(jī)構(gòu)在Ci15EndThankyouEndThank16小組成員：吳少偉曾世長陳奕凡陳興翁輝陳澤建付偉峰蔡有智

橘郡州破產(chǎn)案例小組成員：吳少偉曾世長陳奕凡陳興翁輝陳澤建付偉峰17第一部分背景介紹01第二部分事件過程02第三部分投資策略分析03第四部分總結(jié)與啟示04CONTENTS目錄第一部分背景介紹01第二部分事件過程02第三部分投資策18

第一部分背景介紹

1994年12月6日橘郡申請破產(chǎn)。橘郡曾是美國加利福尼亞州一個富庶的地方，但由于其主要投資基金在利率投資工具上的失誤造成了16億美元的虧損，該縣政府不得不申請破產(chǎn)保護(hù)。這個基金設(shè)立的初衷是以穩(wěn)健而且盈利的方式管理本縣以及本地241家相關(guān)機(jī)構(gòu)的資金，但后來卻引發(fā)了美國歷史上最大的地方政府的財政悲劇。這一破產(chǎn)事件的主角是橘郡財務(wù)投資主管（thelongtimeTreasurer-TaxCollector）——BobCitron，他掌控著該縣75億美元的投資資金。在二十幾年間，Citron在工作上取得了巨大的成功，在他的投資管理下，市政的三個基金（一般基金theGeneralFund、投資基金theInvestmentPool以及國債投資基金thetreasuryCommingledPool）的總體回報表現(xiàn)要比全國市政基金回報率平均水平要優(yōu)異很多，這也是他能在二十幾年間能連續(xù)贏得七次競選的主要原因。事實確實是這樣，Citron交付的投資回報率比國家基金的回報率要高2%以上（如圖1-1）。第一部分背景介紹1994年12月6日橘郡申請破產(chǎn)19

由于上個世紀(jì)九十年代初資訊開始發(fā)達(dá)，Citron管理的基金的優(yōu)秀表現(xiàn)也被廣為宣傳，他也被媒體推崇為市政基金管理超級明星；同時，較高的回報率也引起了其他市政基金和服務(wù)機(jī)構(gòu)的注意，他們認(rèn)為把錢投資到Citron管理的基金里會取得更多的回報，所以許多政府服務(wù)部門（如表1-1中橘郡交通管理部門、學(xué)校、以及橘郡水務(wù)局）以及其他市政的投資者（如表1-1中的Irvine,Anaheim,SantaAna城市）紛紛把自己的資金投入到橘郡的投資基金池里。至1994年，基金規(guī)模達(dá)74億美元，參與單位有187個。表1-1是1994年時橘郡基金池最大投資者的列表，其中大約有20-30%是外部投資者。由于上個世紀(jì)九十年代初資訊開始發(fā)達(dá)，Citro20

第二部分事件過程

在介紹整個事件過程之前，首先介紹一下事件的主角——羅伯特.雪鐵龍先生(RobertCitron)，他于1970年開始到1994年一直擔(dān)任橘子郡財務(wù)投資主管（thelongtimeTreasurer-TaxCollector），他的主要職能是管理橘子郡的三個個市政基金——一般基金、投資基金以及國債投資基金(theGeneralFund,theInvestmentPool,andthetreasuryCommingledPool)，作為當(dāng)時在市政就職的唯一民主黨人士，在二十幾年間，他在工作上取得了巨大的成功，在他的投資管理下，市政的三個基金的總體回報表現(xiàn)要比全國市政基金回報率平均水平要優(yōu)異很多，這也是他能在二十幾年間能連續(xù)贏得七次競選的主要原因。但是在1994年末，他管理的基金卻出現(xiàn)了巨大虧損，最后不得不宣布破產(chǎn)。為什么表現(xiàn)一直有卓越表現(xiàn)的他最后會落得如此沒落下場呢？接下來我們一一進(jìn)行闡述。第二部分事件過程在介紹整個事件過程之前，首212.1出戰(zhàn)告捷

雪鐵龍從上個世紀(jì)七十年代初開始參與市政基金管理的工作，在最初的幾年里，他表現(xiàn)非常中規(guī)中矩，甚至在起初的幾年內(nèi)，他的基金表現(xiàn)還不及全國平均水平，這一點可以從2-1圖中1972-1975年段可以看出。但是從1979年開始，其基金表現(xiàn)開始慢慢超過平均水平，并在1982年達(dá)到高峰，當(dāng)時超過平均水平高達(dá)6%，雖然后面優(yōu)勢慢慢減弱，但是從1979-1987整個八年間，其基金表現(xiàn)一直是超過平均表現(xiàn)的，特別是在1982年前后四年間具有非常高額的回報率(見2-1圖中紅色圈部分)。這樣的表現(xiàn)無疑讓雪鐵龍在工作中贏得其他人的信任與贊賞，由于連續(xù)八年一直保持有優(yōu)秀表現(xiàn)，市政基金的監(jiān)督部門甚至不需要他在一年一度的基金年度審核會上進(jìn)行報告，大家都對他的投資策略深信不疑。2.1出戰(zhàn)告捷雪鐵龍從上個世紀(jì)七十年代初開始參與市政222.2再次大捷

經(jīng)過幾年的調(diào)整過后，雪鐵龍管理的市政基金從1990年開始再次取得優(yōu)異表現(xiàn)，并一直維持到1994年。(見圖2-2紅圈部分)由于上個世紀(jì)九十年代初資訊開始發(fā)達(dá)，雪鐵龍管理的基金的優(yōu)秀表現(xiàn)也被廣為宣傳，他也被媒體推崇為市政基金管理超級明星；同時，較高的回報率也引起了其他市政基金和服務(wù)機(jī)構(gòu)的注意，他們認(rèn)為把錢投資到雪鐵龍管理的基金里會取得更多的回報，所以許多政府服務(wù)部門(如圖2-3中橘子郡交通管理部門、學(xué)校、以及橘子郡水務(wù)局)以及其他市政的投資者(如圖2-3中的Irvine,Anaheim,SantaAna城市)紛紛把自己的資金投入到橘子郡的投資基金池里，圖2-3是1994年時橘子郡基金池最大投資者的列表，其中大約有20-30%是外部投資者。2.2再次大捷經(jīng)過幾年的調(diào)整過后，雪鐵龍管理的市政基232.3慘淡收場

在雪鐵龍逐漸增加他的杠桿投資時，等待他的卻不是更大的收益率，反而是形勢開始急轉(zhuǎn)而下，投資基金池面臨日益增加的賬面虧損，在1994年2月時，由于巨額虧損導(dǎo)致REPO協(xié)議需要抵押的保證金不夠，雪鐵龍不得不通過橘子郡緊急發(fā)行6億美元的債券進(jìn)行彌補(bǔ)，但是到了1994年12月，虧損還是進(jìn)一步擴(kuò)大，而其他市政投資者也開始因為虧損進(jìn)行贖回，這些壓力迫使雪鐵龍不得不宣布橘子郡破產(chǎn)無力還清虧損資金，當(dāng)審計人員核實后，驚訝的發(fā)現(xiàn)整個投資基金池已經(jīng)虧損高達(dá)17億美元。至此，雪鐵龍的投資神話徹底被打破，橘子郡不得不通過各項財政收緊措施以及裁員減員的方式節(jié)省資金來彌補(bǔ)雪鐵龍留下的巨大虧損，通過橘子郡政府6年的努力，才逐漸恢復(fù)到了虧損前的水平，政府服務(wù)機(jī)構(gòu)和學(xué)校才能開始保持正常運轉(zhuǎn)。另外，雪鐵龍因為資金不當(dāng)轉(zhuǎn)移以及提交虛假和誤導(dǎo)性的財務(wù)概要等罪名被判處監(jiān)禁，緩期五年，并處以1000小時的社區(qū)服務(wù)的懲罰，不過最終也沒有進(jìn)監(jiān)獄。這樣，整個事件就告一段落，但是雪鐵龍是如何盈利，又如何在短時間虧損的呢？我們將在下一章中詳細(xì)分析他的投資策略。2.3慘淡收場24

第三部分投資策略分析3.1政府機(jī)構(gòu)債券

第一部分包括美國財政部和其他政府機(jī)構(gòu)的債券。這些債券的期限大部分在5年或5年以下，購買債券的資金最初來源于市政債券發(fā)行收入，但西純采用了不斷地以購入的債券作抵押借入短期貸款，并以之再購入債券的投資策略。這無疑在一定程度上提高了財務(wù)杠桿。與此相關(guān)的是Repo協(xié)議。Citron主要是應(yīng)用了Repo協(xié)議進(jìn)行增加了杠桿效應(yīng)，首先介紹一下Repo即回購協(xié)議，它是由借貸雙方鑒定協(xié)議，規(guī)定借款方通過向貸款方暫時售出一筆特定的金融資產(chǎn)而換取相應(yīng)的即時可用資金，并承諾在一定期限后按預(yù)定價格購回這筆金融資產(chǎn)的安排；回購價格為售價另加利息，這樣就在事實上償付融資本息；本質(zhì)上，是一種短期抵押融資方式，那筆被借款方先售出后購回的金融資產(chǎn)即是融資抵押品或擔(dān)保品。第三部分投資策略25

在初期，Citron的基金池里已經(jīng)購買了五年長期國債，他可以使用Repo協(xié)議用這些國債作為抵押進(jìn)行借貸現(xiàn)金，然后利用這些現(xiàn)金再去購買五年國債，然后再利用五年國債再作為抵押，這樣反復(fù)三次，Citron就可以把杠桿率提高到了三倍的水平上。在1994年11月，Citron通過Repo把他管理的投資基金池的杠桿率提高到了3倍，即本金只有76億美元，但是整個投資池卻擁有206億美元的資產(chǎn)，如表2-1所示。

具體而言，Citron以上述資產(chǎn)作為抵押，向華爾街經(jīng)紀(jì)行借入130億美元，使投資基金賬面金額高達(dá)200億美元。在中長期債券利率高于短期貸款利率的情況下，這種高杠桿率的投資策略，能夠產(chǎn)生巨額的盈利。但是，如果利率走向與預(yù)期相反，就會使基金的短期借貸成本提高，一旦超過其持有的投資收益率，投資基金就會遭致虧損。如1993年10月，Citron利用每6個月滾轉(zhuǎn)一次的短期貸款，購買了面值為12480萬美元的5年期財政部債券，實際年收益率為4.61%，由于當(dāng)初6個月期的短期貸款利率為3.31%，如果持有期間利率的期限結(jié)構(gòu)不變，基金每年可以從這筆投資中獲得1.3%的盈利，也就是160萬美元。但實際情況卻是：到了1994年底時，6個月期的貸款利率猛升至6%左右，原預(yù)期的基金賬面利潤不但消失，反而僅此一項投資就使基金虧損150多萬美元。在初期，Citron的基金池里已經(jīng)購買了五年長期國債，263.2組合債券

橘郡財政基金投資組合的第二部分由各種所謂的組合證券（StructuredSecurities）組成。組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式，它通常是由一些與政府有關(guān)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行，然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進(jìn)行裁剪之后，再出售給這些投資者。組合證券的定價比較復(fù)雜。如財政基金在1994年2月美國聯(lián)邦儲備理事會首次提高短期利率之后，通過美林證券公司等投資銀行購買了由聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會發(fā)行的1億美元的“分階段逆向債券”。根據(jù)合同，基金最初可以獲得7%的利率，直到5月份為止。此后的利率每3個月變動一次，計算方式為用10%減去當(dāng)時的3月期倫敦同業(yè)拆借利率。從1996年起，計息方式變?yōu)榘?1.25%減去同業(yè)拆借利率。這一“分階段逆向債券”將在1999年到期，屆時可將原來的投資本金1億美元收回。但由于1994年5月份起，短期利率不斷上升，持有這種證券的收益率便不斷下降，5月份降為5.1%，8月份和11月份又分別降至4.9%和3.9%，與此同時，短期融資的利率卻不斷上升，由此使投資基金造成巨額虧損。3.2組合債券橘郡財政基金投資組合的第二部分由各種所謂273.3.1盈利

Citron分別在1979-1987和1990-1994這兩個階段獲得了較大的盈利。下圖把Citron管理的基金回報率與聯(lián)邦存款利率進(jìn)行了對比，可以發(fā)現(xiàn)，在1979-1987年間利率波動很大，同時1990-1994年間，利率處于下降期間。由于1979-1987年間的資料很難查找，我對Citron采取了具體什么樣的投資策略不得而知，但是他能取得這么高的回報率必然是對市場利率走勢進(jìn)行了較為準(zhǔn)確的預(yù)估；隨著1982年利率從高位開始下降，Citron認(rèn)為利率將會進(jìn)入一個非常長期的向下調(diào)整，所以他開始通常所說的“借短投長”的投資策略進(jìn)行操作，即借短期資金投資長期債券的方式，也就是看空短期美國國債，看多長期美國國債。3.3.1盈利283.3.2虧損

Citron的投資組合能夠獲利的前提是市場利率趨于下降，長期利率高于短期利率，并且長、短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大。Citron做出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，聯(lián)邦儲備委員會理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇進(jìn)程。實際上，這也是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法。但是，1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢正好與Citron的預(yù)期相反。從1993年