公司財務管理概論課件

《公司財務》

CorporateFinance《公司財務》

CorporateFinance第三部分折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價第7章利率和債券估價第8章股票估價第7-8章第三部分折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價第7-8章第7章利率和債券估價7.1債券和債券估價7.2債券的其他特點7.3債券評級7.4一些不同類型的債券7.5債券市場7.6通貨膨脹和利率7.7債券收益率的決定因素

第7章利率和債券估價7.1債券和債券估價快速閱讀怎樣為債券定價？為什么債券的價格會要波動？什么是債券評級，為什么是債券評級很重要？通貨膨脹是如何對利率產(chǎn)生影響的？什么是利率的期限結(jié)構(gòu)？哪些因素會影響到債券的必要收益率？快速閱讀怎樣為債券定價？為什么債券的價格會要波動？WHATISBOND?YouaretheinvestorThecompany(orgovernment)isborrowingthemoneyAbondisacontractbetweentwoparties:oneistheinvestor(you)andtheotherisacompanyoragovernmentagency(likeamunicipalbond)WHATISBOND?Youaretheinves7.1債券與債券估價債券是借款人和資金出借人就以下事項達成一致的一種法定協(xié)議：面值（facevalueorparvalue)是發(fā)行人對債券持有人在債券到期后應償還的本金數(shù)額，也是企業(yè)向債券持有人按期支付利息的計算依據(jù)。票面利率（Acouponinterestrate）指債券利息與債券面值的比率。利息的支付方式（Couponpayments）利息支付的時間?？梢允堑狡谝淮沃Ц?，或1年、半年或者3個月支付一次。到期日（maturity）償還債券本金的期限或日期。到期收益率（yieldtomaturity）則是指市場對于一份債券所要求的利率（貼現(xiàn)率）。也被簡稱為債券的收益率。7.1債券與債券估價債券是借款人和資金出借人就以下事項達成債券和股票的定價首要原則：金融證券的價值=預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值定價債券和股票，我們需要：估計未來現(xiàn)金流量：數(shù)量（多少）時間（何時）以適當?shù)馁N現(xiàn)率對未來現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)：貼現(xiàn)率應該與證券的風險相適應。因此，債券的價值是由其利息和本金的現(xiàn)值所決定的。而利率與現(xiàn)值（例如債券的價值）是呈反向變動的。債券和股票的定價首要原則：7.1債券與債券估價在前面的章節(jié)，我們學習了如何計算多期現(xiàn)金流或年金的現(xiàn)值，債券的估價方法與此相同。估值公式：Noticethat：

r=每期的貼現(xiàn)率

該貼現(xiàn)率又被稱為到期收益率（TheYieldtoMaturity,YTM），簡稱為債券的收益率，衡量債券現(xiàn)金流的資本成本，是債券風險的反映。

7.1債券與債券估價在前面的章節(jié)，我們學習了如何計算多期現(xiàn)例：債券估價假定一種美國政府債券的票面利率為6.375%，將于2013年12月到期。該債券的面值為$1,000.利息支付為半年一次（每年6月30日和12月31日）按6.375%的票面年利率，每期支付利息應為$31.875.該債券從2009年1月1日開始的現(xiàn)金流量規(guī)模和發(fā)生時間為：例：債券估價假定一種美國政府債券的票面利率為6.375%，將例：債券估價2009年1月1日，投資者所要求的到期收益率為5%。則債券的當前價值為：例：債券估價2009年1月1日，投資者所要求的到期收益率為5例：債券估價現(xiàn)在假定到期收益率為11%.。債券價格會如何變化呢？注意區(qū)分債券的票面利率和到期收益率（YTM）。票面利率用來計算需要償付的利息到期收益率（YTM）是使債券的利息和本金的現(xiàn)值等于債券的價格的貼現(xiàn)率，是債務現(xiàn)金流的資本成本。

例：債券估價現(xiàn)在假定到期收益率為11%.。800100011001200130000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折現(xiàn)率債券估價63/8當YTM<票面利率時，債券溢價交易當YTM=票面利率時，債券平價交易.當YTM>票面利率時，債券折價交易債券價值與收益率（利率風險）800100011001200130000.010.020.票面利率（Couponinterestrate）指債券利息與債券面值的比率。是指發(fā)行債券時規(guī)定應付的并直接印刷在債券票面上的利率。市場利率（Marketinterestrate）市場利率是指由資金市場上供求關系決定的利率。市場利率因受到資金市場上的供求變化而經(jīng)常變化。能夠及時反映短期市場利率的指標有銀行間同業(yè)拆借利率、國債回購利率等。是市場資金借貸成本的真實反映。債券價值與收益率（利率風險）票面利率（Couponinterestrate）債券價值債券價格與市場利率（貼現(xiàn)率）呈負相關關系。市場利率上升（或下降），債券價格下降（或上升）。如果票面利率=市場利率，債券價格=面值（平價債券）。如果票面利率<市場利率，債券價格<面值（折價債券）。如果票面利率>市場利率，債券價格>面值（溢價債券）。由市場利率波動導致債券價格變化的風險稱為利率風險。在其他條件相同的情況下，當市場利率（貼現(xiàn)率）變動時，到期期限較長的債券比到期期限較短的債券具有較高的相對價格變動（即利率風險越大）。在其他條件相同的情況下，當市場利率（貼現(xiàn)率）變動時，票面利率較低的債券比票面利率較高的債券具有較高的相對價格變動（即利率風險越大）。債券價值與收益率（利率風險）債券價格與市場利率（貼現(xiàn)率）呈負相關關系。市場利率上升（或下到期日與債券價格波動C假設兩種債券的其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變動，長期債券價值的波動水平更高折現(xiàn)率債券價值面值短期債券長期債券到期日與債券價格波動C假設兩種債券的其他條件相同，相對折現(xiàn)率票面利率與債券價格假設兩種債券其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變化，票面利息低的債券比票面利息高的債券具有更大的價值波動。折現(xiàn)率債券價值票面利息高票面利息低面值C票面利率與債券價格假設兩種債券其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變化計算到期收益率到期收益率是隱含在當前債券價格中的利率。如果沒有專門的財務計算器，求解到期收益率需要用到試算測誤法，類似于求解年金問題中的r。如果有專門的財務計算器，輸入N,PV,PMT,和FV,尤其要注意正負符號問題

。計算到期收益率到期收益率是隱含在當前債券價格中的利率。每年計息時的YTM假定有一種15年期、年息10%的債券，面值$1,000，目前價格為$928.09。該債券的到期收益率比10%高還是低？N=15;PV=-928.09;FV=1,000;PMT=100可求出YTM=11%。每年計息時的YTM假定有一種15年期、年息10%的債券，面值每半年計息時的YTM假定有一種年息10%、每半年付息一次，面值$1,000、20年期，現(xiàn)在的交易價格為$1,197.93。該債券的到期收益率比10%高還是低？每半年的利息支付應為多少？一共涉及多少個計息期？N=40;PV=-1,197.93;PMT=50;FV=1,000;利率為4%(這是否就是YTM?)YTM=4%*2=8%每半年計息時的YTM假定有一種年息10%、每半年付息一次，面當期收益率與到期收益率當期收益率=年利息/債券價格到期收益率=當期收益率+資本利得報酬率例：某種債券票面利率為10%，每半年付利息一次，

面值為$1,000，20年期，交易價格為$1,197.93當期收益率=100/1197.93=.0835=8.35%假定YTM保持不變，則1年后的價格為$1,193.68資本利得報酬率=(1193.68–1197.93)/1197.93= -0.0035=-0.35%YTM=8.35-0.35=8%，與前述YTM相同。當期收益率與到期收益率當期收益率=年利息/債券價格債券定價理論無論票面利率為多少，只要風險（及到期日）相似，債券的到期收益率或貼現(xiàn)率就很接近。如果知道一種債券的價格，就可估算其到期收益率（YTM），然后用該到期收益率（YTM）信息來為其他債券估價。這種方法還推廣應用于對債券之外的其他資產(chǎn)進行估價。債券定價理論無論票面利率為多少，只要風險（及到期日）相似，債債務和權(quán)益的差別債務不代表公司所有權(quán)無投票權(quán)利息屬于經(jīng)營成本，可以在稅前列支如果公司沒有償還債務，債權(quán)人對公司的資產(chǎn)就有合法的索取權(quán)過多的債務會導致財務危機和破產(chǎn)權(quán)益代表公司所有權(quán)有投票權(quán)派發(fā)給股東的股利不是經(jīng)營成本，且不能抵稅權(quán)益的增加不會導致財務危機7-22債務和權(quán)益的差別債務權(quán)益7-22債券合約（TheBondIndenture）公司（借款人）和債權(quán)人之間的書面協(xié)議，通常包括了下列條款：債券的基本術(shù)語債券的發(fā)行總額對作為擔保的財產(chǎn)的描述償還安排贖回條款具體的保護性約定債券合約（TheBondIndenture）公司（借款人債券分類BondClassifications記名式和不記名式（Registeredvs.BearerForms）擔保Security質(zhì)押Collateral–以證券（如債券和股票）作為償還負債的擔保。抵押Mortgage–以借款人的不動產(chǎn)作為擔保，通常為土地或建筑物。信用債券Debentures–無擔保債券票據(jù)Notes–指到期期限小于或等于10年的無擔保債券。優(yōu)先權(quán)Seniority指的是優(yōu)于其他借款人的權(quán)利7-24債券分類BondClassifications記名式和不記債券評級–投資級高等級穆迪（Moody）的Aaa和標準普爾（S&P）AAA–支付能力特別強Moody的Aa和S&P的AA–支付能力強中等級Moody的A和S&P的A–支付能力強，但隨環(huán)境改變可能會受到影響Moody的Baa和S&P的BBB–支付能力比較強，但若環(huán)境發(fā)生不利改變，會影響公司的支付能力債券評級–投資級高等級債券評級–投機級低等級Moody的Ba和BS&P的BB和B就支付能力來說被認為是投機級別的。很低等級Moody的CS&P的C和D償債能力高度不確定，而且，在多數(shù)情況下，可能已經(jīng)有應付未付的本金和利息累積，已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象了。債券評級–投機級低等級7-27GovernmentBonds政府債券ZeroCouponBonds零息債券Floating-RateBonds浮動利率債券Catastrophe(Cat)Bonds災難債券IncomeBonds收益?zhèn)疌onvertibleBond可轉(zhuǎn)換債券PutBond退回債券Sukuk伊斯蘭債券

債券種類7-27GovernmentBonds政府債券債券種類政府債券與公司債券國庫券（TreasurySecurities）是一種聯(lián)邦政府債務短期國庫券（T-bills）–是一種到期日短于1年的純貼現(xiàn)債券中期國庫券（T-notes）–是一種到期日在1至10年之間的帶息債券長期國庫券（T-bonds）–是一種到期時間在10年以上的帶息債券市政債券（MunicipalSecurities）是一種由州政府或當?shù)卣l(fā)行的債務具有不同的違約風險，可按類似于公司債的辦法進行評級投資這類債券的利息可免聯(lián)邦稅政府債券與公司債券國庫券（TreasurySecuriti稅后收益率某公司（應稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益率為6%.如果你的適用稅率為40%，你會選哪種債券進行投資？8%(1-0.4)=4.8%投資公司債券的稅后收益率為4.8%，而投資市政債券的收益率為6%。在什么樣的稅率水平下，這兩種債券對你來說是無差別的？8%(1–T)=6%T=25%稅后收益率某公司（應稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益零息券不進行定期的利息支付(票面利率為0%)全部的到期收益率來自購買價格與債券面值之差不可能以高于面值的價格出售有時被稱為零息券，高折價券或原始折價發(fā)行券（OIDs）一些短期國庫券就是典型的零息券例子。零息券不進行定期的利息支付(票面利率為0%)浮動利率債券Floating-RateBonds債券的票面利率通常與某些利率指數(shù)聯(lián)系在一起，是可調(diào)整的。Examples–通貨膨脹掛鉤債券（inflation-linkedTreasuries）價格風險較小

由于票面利率是浮動的，與到期收益率之間不會有很大偏差。

票面利率是有上限和下限的，意味著票面利息受限于一個最大值和一個最小值。

7-31浮動利率債券Floating-RateBonds債券的票面其他類型的債券災難債券Disasterbonds收益?zhèn)疘ncomebonds可轉(zhuǎn)換債券Convertiblebonds退回債券Putbonds一份債券中可以增添許多其他規(guī)定，許多債券也同時包括多條規(guī)定。認識這些規(guī)定對債券收益率的影響很重要。7-32其他類型的債券災難債券Disasterbonds7-32伊斯蘭債券Sukuk伊斯蘭債券是為了遵從伊斯蘭法律和文化傳統(tǒng)而創(chuàng)造的債券。

伊斯蘭法律不允許索要或支付利息大部分伊斯蘭債券都是被購買持有到到期，其流動性很差。7-33伊斯蘭債券Sukuk伊斯蘭債券是為了遵從伊斯蘭法律和文化傳統(tǒng)7.5債券市場通常由經(jīng)紀商通過電子網(wǎng)絡進行場外交易(Over-the-Counter，OTC)每天都有大量的債券交易，但是相對債券總量來說，每天真正交易的債券卻只占所有債券的一小部分。特定債券的實時報價很難取得，特別是小公司債券和市政債券的。但國庫券例外7.5債券市場通常由經(jīng)紀商通過電子網(wǎng)絡進行場外交易(Ove國庫券的報價圖7-4美國財政票據(jù)和債券價格15Nov24

7.5137:29137:31-493.9133該債券的票面利率是多少？該債券什么時候到期？該債券的購買價格（bidprice）是多少？這個價格的意思是什么？該債券的出售價格（askprice）是多少？這個價格的意思是什么？該債券價格相對前一交易日的變動幅度有多大？按賣家出價來計算，債券的收益率為多少？國庫券的報價圖7-4美國財政票據(jù)和債券價格干凈價格與骯臟價格債券市場的標準慣例是報出的價格中扣除了應計利息。干凈價格（Cleanprice）：公布報價骯臟價格（Dirtyprice）：實際支付價格=公開報價+應計利息例：考慮一只年利率為8%，每半年付息一次的國庫券，面值為$1,000，其干凈價格為$1,282.50自上一次利息支付后的時間有61天因此本計息期天數(shù)為184天應計利息=(61/184)(.04*1,000)=13.26價格(按賣家出價計算):Cleanprice=$1,282.50Dirtyprice=$1,282.50+13.26=$1,295.76因此要買這種債券，你的實際支付價格應為$1,295.76。干凈價格與骯臟價格債券市場的標準慣例是報出的價格中扣除了應計事前名義利率等于我們想得到的實際報酬率加上對預計通貨膨脹率的調(diào)整。實際利率–指購買力的變動名義利率–指報價利率的變動，即包含了購買力變動的影響，也包括通貨膨脹的影響。費雪效應定義了實際利率、名義利率和通貨膨脹率之間的關系。(1+R)=(1+r)(1+h),式中：R=名義利率r=實際利率h=預期通貨膨脹率也可概算如下：R=r+h實際利率、名義利率與通貨膨脹率事前名義利率等于我們想得到的實際報酬率加上對預計通貨膨脹率的例：費雪效應如果我們想得到10%的真實收益率，而與其通貨膨脹率為8%，則名義利率為多少？R=(1.1)(1.08)–1=.188=18.8%也可概算為：R=10%+8%=18%由于真實收益率和預計通貨膨脹率相對較高，按實際費雪效應公式和概算公式計算出來的結(jié)果相差較大。假定有一種3年期的債券，票面利率為6%，面值為1000，現(xiàn)在售價為1000。年通貨膨脹率為4%，這種債券的名義利率是多少？這種債券的實際利率是多少？例：費雪效應如果我們想得到10%的真實收益率，而與其通貨膨脹債券收益率的影響因素利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructureofInterestRates）是指在某一時點上，在其他因素相同的條件下，不同期限資金的收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關系。在期限結(jié)構(gòu)分析中，首先需要隔離出違約風險和票面利率不同的影響，分析不同到期期限的無違約、純折價債券的名義利率。收益率曲線–是期限結(jié)構(gòu)的圖形表達方式正常–向上傾斜，長期收益率高于短期收益率倒垂–向下傾斜，長期收益率低于短期收益率債券收益率的影響因素利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructurFigure7.6–Upward-SlopingYieldCurve7-40Figure7.6–Upward-SlopingYiFigure7.6–Downward-SlopingYieldCurve7-41Figure7.6–Downward-SlopingFigure7.7收益率曲線：財政證券InsertnewFigure7.7here7-42收益率曲線和利率的期限結(jié)構(gòu)幾乎完全相同。唯一區(qū)別在于利率的期限結(jié)構(gòu)是基于純折價債券的利率，而收益率曲線則是基于帶息債券的收益率。Figure7.7收益率曲線：財政證券Insertne影響債券收益率的因素

實際利率（Realrateofinterest）預期未來通貨膨脹的溢價（Expectedfutureinflationpremium）利率風險溢價（Interestrateriskpremium）違約風險溢價–受債券評級影響稅負溢價–例如市政債券是免稅的，普通公司債券收益是應稅的流動性溢價–交易頻繁的債券通常必要報酬率會低一些（受買賣價差的影響）其他凡是可能影響到債券持有人現(xiàn)金流量風險的因素，都會影響到必要報酬率的確定。7-43影響債券收益率的因素實際利率（Realrateofi關鍵概念與技能了解債券的重要特點和債券類型會估算債券價值，理解債券價值的構(gòu)成，理解為什么債券價值會波動（利率風險）理解債券的評級和它們的含義理解通貨膨脹對利率的影響（費雪效應）理解利率的期限結(jié)構(gòu)和債券收益率的影響因素概念：垃圾債券；政府債券；零息債券；浮動利率債券；可轉(zhuǎn)換債券購買價格（bidprice）；出售價格（askprice）干凈價格；骯臟價格關鍵概念與技能了解債券的重要特點和債券類型第8章股票估價8.1 普通股估價8.2 普通股和優(yōu)先股的一些特點8.3 股票市場第8章股票估價8.1 普通股估價8.1債券和股票：估值差別對于普通股而言，無法實現(xiàn)指導任何允諾的現(xiàn)金流量；而債券有固定的利息由于普通股沒有到期日，普通股投資實質(zhì)上是無限期的；而債券有到期償還日對于普通股，沒有辦法很容易地觀察到市場上的必要報酬率（貼現(xiàn)率）。8.1債券和股票：估值差別對于普通股而言，無法實現(xiàn)指導任何8.1普通股的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價值都是其預計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股東可得到的現(xiàn)金流量有：股利資本收益（未來的賣價）不同類型股票的估值零增長固定增長非常規(guī)增長8.1普通股的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價值都是其預計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)8.1普通股的現(xiàn)值股票的價格等于：1）支付的股利和股票售價的現(xiàn)值?；?）未來所有股利的現(xiàn)值。

Po=Div1/(1+r)+P1/(1+r)P1=Div2/(1+r)+P2/(1+r)P2=Div3/(1+r)+P3/(1+r)······Po=Div1/(1+r)+Div2/(1+r)2+Div3/(1+r)3+······

即使投資者目光短淺，不會關心長期的股利，他（她）想盡早賣出股票以得到現(xiàn)金，但他（她）必須找到另一個愿意購買股票的投資者，而另一個投資者愿意支付的價格則取決于以后的股利。因此，即使投資者的投資期限較短，長期股利折現(xiàn)模型仍然成立。8.1普通股的現(xiàn)值股票的價格等于：8.1第1種情形:零增長假定股利永遠都保持目前的水平由于未來現(xiàn)金流量為常數(shù)，零增長股票的價值就是年金的現(xiàn)值：8.1第1種情形:零增長假定股利永遠都保持目前的水平由8.1第2種情形:固定增長由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)增長，固定增長股票的價值就是增長年金的現(xiàn)值：假定股利將以一固定比率g持續(xù)增長下去，則：...8.1第2種情形:固定增長由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)8.1固定增長的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預計該公司的股利每年能增長2%。如果市場對這類風險程度的資產(chǎn)所要求的報酬率為15%，該股票的出售價格應當為多少？P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.928.1固定增長的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每8.1第3種情形:非常規(guī)增長假定在可預見到的將來股利會先按不同的比率增長，然后將以某一固定的比率永續(xù)增長。要為非常規(guī)增長的股票估值，我們需要：估計在可預見到的未來期間的股利估算當股票變?yōu)槌?shù)增長類型后的未來股票價值（第2種情形）按適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算估計未來股利和未來股票價格的現(xiàn)值之和。8.1第3種情形:非常規(guī)增長假定在可預見到的將來股利8.1第3種情形:非常規(guī)增長假定股利在未來N年內(nèi)會按g1的比率增長，然后按

g2的比率固定增長。......8.1第3種情形:非常規(guī)增長假定股利在未來N年內(nèi)會按8.1第3種情形:非常規(guī)增長股利在未來N年內(nèi)會按g1的比率增長，然后按g2的比率固定增長。…0 1 2 …N N+1 …8.1第3種情形:非常規(guī)增長股利在未來N年內(nèi)會按g18.1第3種情形:非常規(guī)增長我們可通過計算以下求和來進行估值：

一個T期的以

g1的比率增長的年金：加上一個從T+1期開始的以g2比率增長的年金貼現(xiàn)值8.1第3種情形:非常規(guī)增長我們可通過計算以下求和來8.1第3種情形:非常規(guī)增長將這兩個值合計起來：或者也可以用現(xiàn)金流量圖來進行計算。8.1第3種情形:非常規(guī)增長將這兩個值合計起來：或者8.1例：非常規(guī)增長股票一種普通股剛剛支付的股利為每股$2，預計在未來3年內(nèi)股利可按8%增長，然后轉(zhuǎn)為按4%的比率固定增長。如果折現(xiàn)率為12%，這只股票的價值是多少？8.1例：非常規(guī)增長股票一種普通股剛剛支付的股利為每用公式求解用公式求解用現(xiàn)金流量圖求解…0 1 2 3 40 1 2 3 從第4年開始固定增長這一概念可按時期3時開始的增長年金來進行估值。用現(xiàn)金流量圖求解…0 1 2 39.2參數(shù)估計：g和R從何來？公司價值決定于增長率

g和折現(xiàn)率Rg從何來呢？ g=留存收益率×權(quán)益報酬率該折現(xiàn)率R可被分解為兩個部分股利收益率增長率（指股利增長率）在實務中，估算R時往往存在很大偏差

9.2參數(shù)估計：g和R從何來？公司價值決定于增長率g用股利增長模型來求解R已知股利增長模型為：整理，求解R：用股利增長模型來求解R已知股利增長模型為：整理，求解R：FindingtheRequiredReturn-ExampleSupposeafirm’sstockissellingfor$10.50.Itjustpaida$1dividend,anddividendsareexpectedtogrowat5%peryear.Whatistherequiredreturn?

R=[1(1.05)/10.50]+.05=15%Whatisthedividendyield?1(1.05)/10.50=10%Whatisthecapitalgainsyield?g=5%FindingtheRequiredReturn-r從何來？例子ManitobaShippingCo.(MSC)預期下一年每股派發(fā)股利$8.06。未來MSC的股利預期每年以2%的比率永續(xù)增長。如果一個投資者目前愿意支付$62.00購買一股MSC股票，她要求該投資的回報率是多少？根據(jù)上述公式：

r=(8.06/62)+0.02=0.15=15%1-63r從何來？例子ManitobaShippingCo.(收益留存率與公司價值收益留存率提高將導致：向股東支付的股利減少公司增長率提高它們對股價的影響恰好相反哪一種影響的作用更大呢？如果ROE>R,則收益留存率提高將增加公司價值，因為將資本再投資所賺的收益大于資本成本。收益留存率與公司價值收益留存率提高將導致：乘數(shù)法估價基于股利的股票估價方法面臨的一個最大的問題就是很多公司不派發(fā)股利。此時可以使用第3章介紹過的市盈率（PEratio）和市銷率（price-salesratio）Pt=基準市盈率×EPStPt=基準市銷率×Salespersharet乘數(shù)法估價基于股利的股票估價方法面臨的一個最大的問題就是很多8-668-66普通股的特點投票權(quán)（VotingRights）委托選舉（Proxyvoting）股票類別（Classesofstock）其他權(quán)利有權(quán)按比例分享股利清算時，在所有負債得到清償后，有權(quán)按比例分享剩余財產(chǎn)有權(quán)對重大事項進行投票有權(quán)按比例分得新發(fā)售的股份普通股的特點投票權(quán)（VotingRights）普通股股利股利除非由公司的董事會宣告，否則不構(gòu)成公司的債務。因此，公司不會因為未派發(fā)股利而破產(chǎn)。公司所派發(fā)的股利并不是一種經(jīng)營費用。在申報公司稅時，股利是不能扣除的。簡單地說，股利是從公司的稅后利潤中支付的。個人股東所得到的股利是應稅所得。

普通股股利股利除非由公司的董事會宣告，否則不構(gòu)成公司的債務。優(yōu)先股的特點優(yōu)先股與普通股的區(qū)別在于：優(yōu)先股在派發(fā)股利以及清算過程中分配公司資產(chǎn)時，具有優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先股時權(quán)益的一種形式，董事會可以決定不派發(fā)優(yōu)先股。大多數(shù)優(yōu)先股的股利是可以累積的。通常在給普通股股東以任何形式的支付之前，必須先支付過去的累積優(yōu)先股股利和當期的優(yōu)先股股利。優(yōu)先股持有人一般沒有投票權(quán)。優(yōu)先股的特點優(yōu)先股與普通股的區(qū)別在于：優(yōu)先股在派發(fā)股利以及清8.3股票市場交易商(Dealers)與經(jīng)紀商(Brokers)交易商自己建倉，直接與投資者進行交易。買賣價差是其利潤的基本來源。

經(jīng)銷商自己并不持倉，負責把買方和賣方撮合到一起。8.3股票市場交易商(Dealers)與經(jīng)紀商(Broke8.3股票市場紐約證券交易所(NYSE)是全球最大的股票市場注冊持有人(LicenseHolders,以前稱“會員”）可在交易層進行買賣傭金經(jīng)紀商（Commissionbrokers）專業(yè)會員（Specialists）交易廳經(jīng)紀商（Floorbrokers）交易廳交易員（Floortraders）運作交易廳活動8.3股票市場紐約證券交易所(NYSE)納斯達克市場（NASDAQ）沒有交易所實體–是一個完全基于電腦網(wǎng)絡的報價系統(tǒng)要求多個做市商電子溝通網(wǎng)絡報價信息的三種層次I級信息–可看到中間報價，由經(jīng)注冊的代表作出II級信息–可看到報價，由經(jīng)紀商和交易商作出III級信息–可看到并更新報價，只能由交易商作出大部分上市的為科技股納斯達克市場（NASDAQ）沒有交易所實體–是一個完全基股票市場報告Gap公司在過去一年中的最高價為$21.89Gap公司在過去一年中的最低價為$9.41Gap的股利是34美分/股按目前的市價水平計算，股利報酬率應為3.1%。按當前市價水平，市盈率是8。昨天的交易量是8,829,800股。Gap的收盤價為$11.06,比昨天上漲了45美分。股票市場報告Gap公司在過去一年中的最高價為$21.89G

股票市場行情Gap公司正經(jīng)歷艱難的一年，股票價格接近52周的最低點。試想如果在過去的一年里，你支付了$52.75購買一股Gap的股票，而如今它只值$19.25，你的感受將如何！那9分錢的股利并沒有使情況有多少改善。昨天，Gap在艱難的一年里又經(jīng)歷了艱難的一天。Gap“openedthedaydown”，開盤價為$20.50，低于上一個交易日的收盤價$21.00=$19.25+$1.75似乎是在Gap貨物長褲不是唯一的降價出售的東西。股票市場行情Gap公司正經(jīng)歷艱難的一年，股票價格接近528-75ReadingStockQuotes8-75ReadingStockQuotes8-76QuickQuizWhatisthevalueofastockthatisexpectedtopayaconstantdividendof$2peryeariftherequiredreturnis15%?Whatifthecompanystartsincreasingdividendsby3%peryear,beginningwiththenextdividend?Therequiredreturnstaysat15%.8-76QuickQuizWhatisthevalu8-77ComprehensiveProblemXYZstockcurrentlysellsfor$50pershare.Thenextexpectedannualdividendis$2,andthegrowthrateis6%.Whatistheexpectedrateofreturnonthisstock?Iftherequiredrateofreturnonthisstockwere12%,whatwouldthestockpricebe,andwhatwouldthedividendyieldbe?8-77ComprehensiveProblemXYZs關鍵概念與技能理解股票價格為什么決定于未來股利和股利增長。會用股利增長模型計算股票價值

理解什么是市盈率知道股票市場是如何運作的關鍵概念與技能理解股票價格為什么決定于未來股利和股利增長。8-79TerminologyBondsversusCommonStockCashDividendsCapitalGainYield&DividendYieldDividendGrowthModel(DGM)PreferredStockStockMarket–NYSEElectronicExchange–NASDAQStockQuotes8-79TerminologyBondsversusCo8-80FormulasP0=DRValueofaPerpetuity:ValueofaShareofCommonStockusingtheDGM:8-80FormulasP0=DValueofa8-81FormulasValueofaShareofCommonStockusingMultiplesPt=BenchmarkPEratioXEPStPt=Benchmarkprice-salesratioXSalespersharet8-81FormulasValueofaShareo8-82Questions?8-82Questions?《公司財務》

CorporateFinance《公司財務》

CorporateFinance第三部分折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價第7章利率和債券估價第8章股票估價第7-8章第三部分折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價第7-8章第7章利率和債券估價7.1債券和債券估價7.2債券的其他特點7.3債券評級7.4一些不同類型的債券7.5債券市場7.6通貨膨脹和利率7.7債券收益率的決定因素

第7章利率和債券估價7.1債券和債券估價快速閱讀怎樣為債券定價？為什么債券的價格會要波動？什么是債券評級，為什么是債券評級很重要？通貨膨脹是如何對利率產(chǎn)生影響的？什么是利率的期限結(jié)構(gòu)？哪些因素會影響到債券的必要收益率？快速閱讀怎樣為債券定價？為什么債券的價格會要波動？WHATISBOND?YouaretheinvestorThecompany(orgovernment)isborrowingthemoneyAbondisacontractbetweentwoparties:oneistheinvestor(you)andtheotherisacompanyoragovernmentagency(likeamunicipalbond)WHATISBOND?Youaretheinves7.1債券與債券估價債券是借款人和資金出借人就以下事項達成一致的一種法定協(xié)議：面值（facevalueorparvalue)是發(fā)行人對債券持有人在債券到期后應償還的本金數(shù)額，也是企業(yè)向債券持有人按期支付利息的計算依據(jù)。票面利率（Acouponinterestrate）指債券利息與債券面值的比率。利息的支付方式（Couponpayments）利息支付的時間?？梢允堑狡谝淮沃Ц叮?年、半年或者3個月支付一次。到期日（maturity）償還債券本金的期限或日期。到期收益率（yieldtomaturity）則是指市場對于一份債券所要求的利率（貼現(xiàn)率）。也被簡稱為債券的收益率。7.1債券與債券估價債券是借款人和資金出借人就以下事項達成債券和股票的定價首要原則：金融證券的價值=預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值定價債券和股票，我們需要：估計未來現(xiàn)金流量：數(shù)量（多少）時間（何時）以適當?shù)馁N現(xiàn)率對未來現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)：貼現(xiàn)率應該與證券的風險相適應。因此，債券的價值是由其利息和本金的現(xiàn)值所決定的。而利率與現(xiàn)值（例如債券的價值）是呈反向變動的。債券和股票的定價首要原則：7.1債券與債券估價在前面的章節(jié)，我們學習了如何計算多期現(xiàn)金流或年金的現(xiàn)值，債券的估價方法與此相同。估值公式：Noticethat：

r=每期的貼現(xiàn)率

該貼現(xiàn)率又被稱為到期收益率（TheYieldtoMaturity,YTM），簡稱為債券的收益率，衡量債券現(xiàn)金流的資本成本，是債券風險的反映。

7.1債券與債券估價在前面的章節(jié)，我們學習了如何計算多期現(xiàn)例：債券估價假定一種美國政府債券的票面利率為6.375%，將于2013年12月到期。該債券的面值為$1,000.利息支付為半年一次（每年6月30日和12月31日）按6.375%的票面年利率，每期支付利息應為$31.875.該債券從2009年1月1日開始的現(xiàn)金流量規(guī)模和發(fā)生時間為：例：債券估價假定一種美國政府債券的票面利率為6.375%，將例：債券估價2009年1月1日，投資者所要求的到期收益率為5%。則債券的當前價值為：例：債券估價2009年1月1日，投資者所要求的到期收益率為5例：債券估價現(xiàn)在假定到期收益率為11%.。債券價格會如何變化呢？注意區(qū)分債券的票面利率和到期收益率（YTM）。票面利率用來計算需要償付的利息到期收益率（YTM）是使債券的利息和本金的現(xiàn)值等于債券的價格的貼現(xiàn)率，是債務現(xiàn)金流的資本成本。

例：債券估價現(xiàn)在假定到期收益率為11%.。800100011001200130000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折現(xiàn)率債券估價63/8當YTM<票面利率時，債券溢價交易當YTM=票面利率時，債券平價交易.當YTM>票面利率時，債券折價交易債券價值與收益率（利率風險）800100011001200130000.010.020.票面利率（Couponinterestrate）指債券利息與債券面值的比率。是指發(fā)行債券時規(guī)定應付的并直接印刷在債券票面上的利率。市場利率（Marketinterestrate）市場利率是指由資金市場上供求關系決定的利率。市場利率因受到資金市場上的供求變化而經(jīng)常變化。能夠及時反映短期市場利率的指標有銀行間同業(yè)拆借利率、國債回購利率等。是市場資金借貸成本的真實反映。債券價值與收益率（利率風險）票面利率（Couponinterestrate）債券價值債券價格與市場利率（貼現(xiàn)率）呈負相關關系。市場利率上升（或下降），債券價格下降（或上升）。如果票面利率=市場利率，債券價格=面值（平價債券）。如果票面利率<市場利率，債券價格<面值（折價債券）。如果票面利率>市場利率，債券價格>面值（溢價債券）。由市場利率波動導致債券價格變化的風險稱為利率風險。在其他條件相同的情況下，當市場利率（貼現(xiàn)率）變動時，到期期限較長的債券比到期期限較短的債券具有較高的相對價格變動（即利率風險越大）。在其他條件相同的情況下，當市場利率（貼現(xiàn)率）變動時，票面利率較低的債券比票面利率較高的債券具有較高的相對價格變動（即利率風險越大）。債券價值與收益率（利率風險）債券價格與市場利率（貼現(xiàn)率）呈負相關關系。市場利率上升（或下到期日與債券價格波動C假設兩種債券的其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變動，長期債券價值的波動水平更高折現(xiàn)率債券價值面值短期債券長期債券到期日與債券價格波動C假設兩種債券的其他條件相同，相對折現(xiàn)率票面利率與債券價格假設兩種債券其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變化，票面利息低的債券比票面利息高的債券具有更大的價值波動。折現(xiàn)率債券價值票面利息高票面利息低面值C票面利率與債券價格假設兩種債券其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變化計算到期收益率到期收益率是隱含在當前債券價格中的利率。如果沒有專門的財務計算器，求解到期收益率需要用到試算測誤法，類似于求解年金問題中的r。如果有專門的財務計算器，輸入N,PV,PMT,和FV,尤其要注意正負符號問題

。計算到期收益率到期收益率是隱含在當前債券價格中的利率。每年計息時的YTM假定有一種15年期、年息10%的債券，面值$1,000，目前價格為$928.09。該債券的到期收益率比10%高還是低？N=15;PV=-928.09;FV=1,000;PMT=100可求出YTM=11%。每年計息時的YTM假定有一種15年期、年息10%的債券，面值每半年計息時的YTM假定有一種年息10%、每半年付息一次，面值$1,000、20年期，現(xiàn)在的交易價格為$1,197.93。該債券的到期收益率比10%高還是低？每半年的利息支付應為多少？一共涉及多少個計息期？N=40;PV=-1,197.93;PMT=50;FV=1,000;利率為4%(這是否就是YTM?)YTM=4%*2=8%每半年計息時的YTM假定有一種年息10%、每半年付息一次，面當期收益率與到期收益率當期收益率=年利息/債券價格到期收益率=當期收益率+資本利得報酬率例：某種債券票面利率為10%，每半年付利息一次，

面值為$1,000，20年期，交易價格為$1,197.93當期收益率=100/1197.93=.0835=8.35%假定YTM保持不變，則1年后的價格為$1,193.68資本利得報酬率=(1193.68–1197.93)/1197.93= -0.0035=-0.35%YTM=8.35-0.35=8%，與前述YTM相同。當期收益率與到期收益率當期收益率=年利息/債券價格債券定價理論無論票面利率為多少，只要風險（及到期日）相似，債券的到期收益率或貼現(xiàn)率就很接近。如果知道一種債券的價格，就可估算其到期收益率（YTM），然后用該到期收益率（YTM）信息來為其他債券估價。這種方法還推廣應用于對債券之外的其他資產(chǎn)進行估價。債券定價理論無論票面利率為多少，只要風險（及到期日）相似，債債務和權(quán)益的差別債務不代表公司所有權(quán)無投票權(quán)利息屬于經(jīng)營成本，可以在稅前列支如果公司沒有償還債務，債權(quán)人對公司的資產(chǎn)就有合法的索取權(quán)過多的債務會導致財務危機和破產(chǎn)權(quán)益代表公司所有權(quán)有投票權(quán)派發(fā)給股東的股利不是經(jīng)營成本，且不能抵稅權(quán)益的增加不會導致財務危機7-104債務和權(quán)益的差別債務權(quán)益7-22債券合約（TheBondIndenture）公司（借款人）和債權(quán)人之間的書面協(xié)議，通常包括了下列條款：債券的基本術(shù)語債券的發(fā)行總額對作為擔保的財產(chǎn)的描述償還安排贖回條款具體的保護性約定債券合約（TheBondIndenture）公司（借款人債券分類BondClassifications記名式和不記名式（Registeredvs.BearerForms）擔保Security質(zhì)押Collateral–以證券（如債券和股票）作為償還負債的擔保。抵押Mortgage–以借款人的不動產(chǎn)作為擔保，通常為土地或建筑物。信用債券Debentures–無擔保債券票據(jù)Notes–指到期期限小于或等于10年的無擔保債券。優(yōu)先權(quán)Seniority指的是優(yōu)于其他借款人的權(quán)利7-106債券分類BondClassifications記名式和不記債券評級–投資級高等級穆迪（Moody）的Aaa和標準普爾（S&P）AAA–支付能力特別強Moody的Aa和S&P的AA–支付能力強中等級Moody的A和S&P的A–支付能力強，但隨環(huán)境改變可能會受到影響Moody的Baa和S&P的BBB–支付能力比較強，但若環(huán)境發(fā)生不利改變，會影響公司的支付能力債券評級–投資級高等級債券評級–投機級低等級Moody的Ba和BS&P的BB和B就支付能力來說被認為是投機級別的。很低等級Moody的CS&P的C和D償債能力高度不確定，而且，在多數(shù)情況下，可能已經(jīng)有應付未付的本金和利息累積，已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象了。債券評級–投機級低等級7-109GovernmentBonds政府債券ZeroCouponBonds零息債券Floating-RateBonds浮動利率債券Catastrophe(Cat)Bonds災難債券IncomeBonds收益?zhèn)疌onvertibleBond可轉(zhuǎn)換債券PutBond退回債券Sukuk伊斯蘭債券

債券種類7-27GovernmentBonds政府債券債券種類政府債券與公司債券國庫券（TreasurySecurities）是一種聯(lián)邦政府債務短期國庫券（T-bills）–是一種到期日短于1年的純貼現(xiàn)債券中期國庫券（T-notes）–是一種到期日在1至10年之間的帶息債券長期國庫券（T-bonds）–是一種到期時間在10年以上的帶息債券市政債券（MunicipalSecurities）是一種由州政府或當?shù)卣l(fā)行的債務具有不同的違約風險，可按類似于公司債的辦法進行評級投資這類債券的利息可免聯(lián)邦稅政府債券與公司債券國庫券（TreasurySecuriti稅后收益率某公司（應稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益率為6%.如果你的適用稅率為40%，你會選哪種債券進行投資？8%(1-0.4)=4.8%投資公司債券的稅后收益率為4.8%，而投資市政債券的收益率為6%。在什么樣的稅率水平下，這兩種債券對你來說是無差別的？8%(1–T)=6%T=25%稅后收益率某公司（應稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益零息券不進行定期的利息支付(票面利率為0%)全部的到期收益率來自購買價格與債券面值之差不可能以高于面值的價格出售有時被稱為零息券，高折價券或原始折價發(fā)行券（OIDs）一些短期國庫券就是典型的零息券例子。零息券不進行定期的利息支付(票面利率為0%)浮動利率債券Floating-RateBonds債券的票面利率通常與某些利率指數(shù)聯(lián)系在一起，是可調(diào)整的。Examples–通貨膨脹掛鉤債券（inflation-linkedTreasuries）價格風險較小

由于票面利率是浮動的，與到期收益率之間不會有很大偏差。

票面利率是有上限和下限的，意味著票面利息受限于一個最大值和一個最小值。

7-113浮動利率債券Floating-RateBonds債券的票面其他類型的債券災難債券Disasterbonds收益?zhèn)疘ncomebonds可轉(zhuǎn)換債券Convertiblebonds退回債券Putbonds一份債券中可以增添許多其他規(guī)定，許多債券也同時包括多條規(guī)定。認識這些規(guī)定對債券收益率的影響很重要。7-114其他類型的債券災難債券Disasterbonds7-32伊斯蘭債券Sukuk伊斯蘭債券是為了遵從伊斯蘭法律和文化傳統(tǒng)而創(chuàng)造的債券。

伊斯蘭法律不允許索要或支付利息大部分伊斯蘭債券都是被購買持有到到期，其流動性很差。7-115伊斯蘭債券Sukuk伊斯蘭債券是為了遵從伊斯蘭法律和文化傳統(tǒng)7.5債券市場通常由經(jīng)紀商通過電子網(wǎng)絡進行場外交易(Over-the-Counter，OTC)每天都有大量的債券交易，但是相對債券總量來說，每天真正交易的債券卻只占所有債券的一小部分。特定債券的實時報價很難取得，特別是小公司債券和市政債券的。但國庫券例外7.5債券市場通常由經(jīng)紀商通過電子網(wǎng)絡進行場外交易(Ove國庫券的報價圖7-4美國財政票據(jù)和債券價格15Nov24

7.5137:29137:31-493.9133該債券的票面利率是多少？該債券什么時候到期？該債券的購買價格（bidprice）是多少？這個價格的意思是什么？該債券的出售價格（askprice）是多少？這個價格的意思是什么？該債券價格相對前一交易日的變動幅度有多大？按賣家出價來計算，債券的收益率為多少？國庫券的報價圖7-4美國財政票據(jù)和債券價格干凈價格與骯臟價格債券市場的標準慣例是報出的價格中扣除了應計利息。干凈價格（Cleanprice）：公布報價骯臟價格（Dirtyprice）：實際支付價格=公開報價+應計利息例：考慮一只年利率為8%，每半年付息一次的國庫券，面值為$1,000，其干凈價格為$1,282.50自上一次利息支付后的時間有61天因此本計息期天數(shù)為184天應計利息=(61/184)(.04*1,000)=13.26價格(按賣家出價計算):Cleanprice=$1,282.50Dirtyprice=$1,282.50+13.26=$1,295.76因此要買這種債券，你的實際支付價格應為$1,295.76。干凈價格與骯臟價格債券市場的標準慣例是報出的價格中扣除了應計事前名義利率等于我們想得到的實際報酬率加上對預計通貨膨脹率的調(diào)整。實際利率–指購買力的變動名義利率–指報價利率的變動，即包含了購買力變動的影響，也包括通貨膨脹的影響。費雪效應定義了實際利率、名義利率和通貨膨脹率之間的關系。(1+R)=(1+r)(1+h),式中：R=名義利率r=實際利率h=預期通貨膨脹率也可概算如下：R=r+h實際利率、名義利率與通貨膨脹率事前名義利率等于我們想得到的實際報酬率加上對預計通貨膨脹率的例：費雪效應如果我們想得到10%的真實收益率，而與其通貨膨脹率為8%，則名義利率為多少？R=(1.1)(1.08)–1=.188=18.8%也可概算為：R=10%+8%=18%由于真實收益率和預計通貨膨脹率相對較高，按實際費雪效應公式和概算公式計算出來的結(jié)果相差較大。假定有一種3年期的債券，票面利率為6%，面值為1000，現(xiàn)在售價為1000。年通貨膨脹率為4%，這種債券的名義利率是多少？這種債券的實際利率是多少？例：費雪效應如果我們想得到10%的真實收益率，而與其通貨膨脹債券收益率的影響因素利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructureofInterestRates）是指在某一時點上，在其他因素相同的條件下，不同期限資金的收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關系。在期限結(jié)構(gòu)分析中，首先需要隔離出違約風險和票面利率不同的影響，分析不同到期期限的無違約、純折價債券的名義利率。收益率曲線–是期限結(jié)構(gòu)的圖形表達方式正常–向上傾斜，長期收益率高于短期收益率倒垂–向下傾斜，長期收益率低于短期收益率債券收益率的影響因素利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructurFigure7.6–Upward-SlopingYieldCurve7-122Figure7.6–Upward-SlopingYiFigure7.6–Downward-SlopingYieldCurve7-123Figure7.6–Downward-SlopingFigure7.7收益率曲線：財政證券InsertnewFigure7.7here7-124收益率曲線和利率的期限結(jié)構(gòu)幾乎完全相同。唯一區(qū)別在于利率的期限結(jié)構(gòu)是基于純折價債券的利率，而收益率曲線則是基于帶息債券的收益率。Figure7.7收益率曲線：財政證券Insertne影響債券收益率的因素

實際利率（Realrateofinterest）預期未來通貨膨脹的溢價（Expectedfutureinflationpremium）利率風險溢價（Interestrateriskpremium）違約風險溢價–受債券評級影響稅負溢價–例如市政債券是免稅的，普通公司債券收益是應稅的流動性溢價–交易頻繁的債券通常必要報酬率會低一些（受買賣價差的影響）其他凡是可能影響到債券持有人現(xiàn)金流量風險的因素，都會影響到必要報酬率的確定。7-125影響債券收益率的因素實際利率（Realrateofi關鍵概念與技能了解債券的重要特點和債券類型會估算債券價值，理解債券價值的構(gòu)成，理解為什么債券價值會波動（利率風險）理解債券的評級和它們的含義理解通貨膨脹對利率的影響（費雪效應）理解利率的期限結(jié)構(gòu)和債券收益率的影響因素概念：垃圾債券；政府債券；零息債券；浮動利率債券；可轉(zhuǎn)換債券購買價格（bidprice）；出售價格（askprice）干凈價格；骯臟價格關鍵概念與技能了解債券的重要特點和債券類型第8章股票估價8.1 普通股估價8.2 普通股和優(yōu)先股的一些特點8.3 股票市場第8章股票估價8.1 普通股估價8.1債券和股票：估值差別對于普通股而言，無法實現(xiàn)指導任何允諾的現(xiàn)金流量；而債券有固定的利息由于普通股沒有到期日，普通股投資實質(zhì)上是無限期的；而債券有到期償還日對于普通股，沒有辦法很容易地觀察到市場上的必要報酬率（貼現(xiàn)率）。8.1債券和股票：估值差別對于普通股而言，無法實現(xiàn)指導任何8.1普通股的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價值都是其預計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股東可得到的現(xiàn)金流量有：股利資本收益（未來的賣價）不同類型股票的估值零增長固定增長非常規(guī)增長8.1普通股的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價值都是其預計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)8.1普通股的現(xiàn)值股票的價格等于：1）支付的股利和股票售價的現(xiàn)值。或2）未來所有股利的現(xiàn)值。

Po=Div1/(1+r)+P1/(1+r)P1=Div2/(1+r)+P2/(1+r)P2=Div3/(1+r)+P3/(1+r)······Po=Div1/(1+r)+Div2/(1+r)2+Div3/(1+r)3+······

即使投資者目光短淺，不會關心長期的股利，他（她）想盡早賣出股票以得到現(xiàn)金，但他（她）必須找到另一個愿意購買股票的投資者，而另一個投資者愿意支付的價格則取決于以后的股利。因此，即使投資者的投資期限較短，長期股利折現(xiàn)模型仍然成立。8.1普通股的現(xiàn)值股票的價格等于：8.1第1種情形:零增長假定股利永遠都保持目前的水平由于未來現(xiàn)金流量為常數(shù)，零增長股票的價值就是年金的現(xiàn)值：8.1第1種情形:零增長假定股利永遠都保持目前的水平由8.1第2種情形:固定增長由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)增長，固定增長股票的價值就是增長年金的現(xiàn)值：假定股利將以一固定比率g持續(xù)增長下去，則：...8.1第2種情形:固定增長由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)8.1固定增長的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預計該公司的股利每年能增長2%。如果市場對這類風險程度的資產(chǎn)所要求的報酬率為15%，該股票的出售價格應當為多少？P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.928.1固定增長的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每8.1第3種情形:非常規(guī)增長假定在可預見到的將來股利會先按不同的比率增長，然后將以某一固定的比率永續(xù)增長。要為非常規(guī)增長的股票估值，我們需要：估計在可預見到的未來期間的股利估算當股票變?yōu)槌?shù)增長類型后的未來股票價值（第2種情形）按適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算估計未來股利和未來股票價格的現(xiàn)值之和。8.1第3種情形:非常規(guī)增長假定在可預見到的將來股利8.1第3種情形:非常規(guī)增長假定股利在未來N年內(nèi)會按g1的比率增長，然后按

g2的比率固定增長。......8.1第3種情形:非常規(guī)增長假定股利在未來N年內(nèi)會按8.1第3種情形:非常規(guī)增長股利在未來N年內(nèi)會按g1的比率增長，然后按g2的比率固定增長。…0 1 2 …N N+1 …8.1第3種情形:非常規(guī)增長股利在未來N年內(nèi)會按g18.1第3種情形:非常規(guī)增長我們可通過計算以下求和來進行估值：

一個T期的以

g1的比率增長的年金：加上一個從T+1期開始的以g2比率增長的年金貼現(xiàn)值8.1第3種情形:非常規(guī)增長我們可通過計算以下求和來8.1第3種情形:非常規(guī)增長將這兩個值合計起來：或者也可以用現(xiàn)金流量圖來進行計算。8.1第3種情形:非常規(guī)增長將這兩個值合計起來：或者8.1例：非常規(guī)增長股票一種普通股剛剛支付的股利為每股$2，預計在未來3年內(nèi)股利可按8%增長，然后轉(zhuǎn)為按4%的比率固定增長。如果折現(xiàn)率為12%，這只股票的價值是多少？8.1例：非常規(guī)增長股票一種普通股剛剛支付的股利為每用公式求解用公式求解用現(xiàn)金流量圖求解…0 1 2 3 40 1 2 3 從第4年開始固定增長這一概念可按時期3時開始的增長年金來進行估值。用現(xiàn)金流量圖求解…0 1 2 39.2參數(shù)估計：g和R從何來？公司價值決定于增長率

g和折現(xiàn)率Rg從何來呢？ g=留存收益率×權(quán)益報酬率該折現(xiàn)率R可被分解為兩個部分股利收益率增長率（指股利增長率）在實務中，估算R時往往存在很大偏差

9.2參數(shù)估計：g和R從何來？公司價值決定于增長率g用股利增長模型來求解R已知股利增長模型為：整理，求解R：用股利增長模型來求解R已知股利增長模型為：整理，求解R：FindingtheRequiredReturn-ExampleSupposeafirm’sstockissellingfor$10.50.Itjustpaida$1dividend,anddividendsareexpectedtogrowat5%peryear.Whatistherequiredreturn?

R=[1(1.05)/10.50]+.05=15%Whatisthedividendyield?1(1.05)/10.50=10%Whatisthecapitalgainsyield?g=5%FindingtheRequiredReturn-r從何來？例子ManitobaShippingCo.(MSC)預期下一年每股派發(fā)股利$8.06。未來MSC的股利預期每年以2%的比率永續(xù)增長。如果一個投資者目前愿意支付$62.00購買一股MSC股票，她要求該投資的回報率是多少？根據(jù)上述公式：

r=(8.06/62)+0.02=0.15=15%1-145r從何來？例子ManitobaShippingCo.(收益留存率與公司價值收益留存率提高將導致：向股東支付的股利減少公司增長率提高它們對股價的影響恰好相反哪一種影響的作用更大呢？如果ROE>R,則收益留存率提高將增加公司價值，因為將資本再投資所賺的收益大于資本成本。收益留存率與公司價值收益留存率提高將導致：乘數(shù)法估價基于股利的股票估價方法面臨的一個最大的問題就是很多公司不派發(fā)股利。此時可以使用第3章介紹過的市盈率（PEratio）和市銷率（price-salesratio）Pt=基準市盈率×