行業(yè)分析與公司價值評估教材課件

行業(yè)分析與公司價值評估

海通證券研究所2008年4月0000主要內(nèi)容II.行業(yè)分析III.公司分析IV.估值模型的建立I.價值評估的理論基礎V.行業(yè)公司分析與價值評估的運用1主要內(nèi)容II.行業(yè)分析III.公司分析IV.估值模型的建立I第一部分價值評估的理論基礎2第一部分價值評估的理論基礎21、價值評估概述31、價值評估概述31.1價值評估的必要性與意義投資決策意義與必要性測定公司資產(chǎn)價值優(yōu)化資源配置調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)41.1價值評估的必要性與意義投資決策意義與必要性測定公1.2價值評估的假設與一般原則

有效市場繼續(xù)使用有機組合增值持續(xù)現(xiàn)金流價值評估的假設真實性科學性公平性可行性簡易性專業(yè)化價值評估的一般原則51.2價值評估的假設與一般原則有效市場價值評估的假設真2、價值評估方法概述62、價值評估方法概述6公司估值的主要方法進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類：現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，DiscountedCashFlow）將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時點上以確定公司的內(nèi)在價值相對價值評估（ComparableCompaniesAnalysis)利用同類公司的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷7公司估值的主要方法進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類2.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價值評估方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理：任何資產(chǎn)（包括企業(yè)）的價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。處于困境中的公司具備未利用資產(chǎn)的公司具備專利和產(chǎn)品期權(quán)的公司重組中的公司涉及收購的公司風險尺度難以把握的公司周期性行業(yè)中的公司需要給予格外的關注和恰當?shù)恼{(diào)整的公司82.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價值評估方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理：2.2相對價值評估方法優(yōu)點...缺點目前國際上在對公司進行整體價值評估時大量采用了比較的方法，通過發(fā)現(xiàn)某一資產(chǎn)相對于目前市場上確定價格的其他類似資產(chǎn)而言有多少價值。簡便客觀容易理解和接受市場現(xiàn)行認識的反映

指標的選擇可比公的選擇92.2相對價值評估方法優(yōu)點...缺點目前國際上在對公司進2.3期權(quán)價值評估方法

優(yōu)點缺點期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格（執(zhí)行價格）購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。

資產(chǎn)價格方差已知并固定的假設條件通常不能滿足可以評估一些常規(guī)方法較難評估的公司，如困境公司、自然資源公司、擁有產(chǎn)品專利的公司、高新技術公司102.3期權(quán)價值評估方法優(yōu)點缺點期權(quán)是一種證券化契約，該契3、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法113、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法11V:資產(chǎn)（企業(yè)）的價值CF:資產(chǎn)（企業(yè)）各期產(chǎn)生的先進流量n:資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命r:各期現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率假設前提3.1現(xiàn)金流價值評估框架…有效市場經(jīng)營環(huán)境確定制度環(huán)境穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營12V:資產(chǎn)（企業(yè)）的價值假設前提3.1現(xiàn)金流價值3.2紅利貼現(xiàn)模型紅利貼現(xiàn)模式：股票的價值等于預期未來全部紅利的現(xiàn)值總和，即紅利是股東的唯一現(xiàn)金流量。適用分紅持續(xù)穩(wěn)定的公司DPS：每股預期紅利133.2紅利貼現(xiàn)模型紅利貼現(xiàn)模式：股票的價值等于預期未來全3.3股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＝凈收益（NI）＋折舊與攤銷NI＝稅前收益（EBT）－所得稅EBT＝息稅前收益（EBIT）－利息費用經(jīng)營活動現(xiàn)金流－資本性支出－營運資本追加額－償還本金＋新發(fā)行債務無債務企業(yè)FCFE有債務企業(yè)FCFE143.3股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＝凈收益（N3.4公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無債務企業(yè)FCFE有債務企業(yè)FCFE經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-一種是把企業(yè)不同收益索取權(quán)人的現(xiàn)金流量加總：①股權(quán)資本投資者→FCFE；②債權(quán)人→[利息費用（1－稅率）＋償還本金－新發(fā)行債務]；③優(yōu)先股股東→優(yōu)先股股利，所以FCFF=①+②+③。資本性支出-營運資本追加額經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本性支出-營運資本追加額-償還本金+新發(fā)行債務FCFF是扣除所有經(jīng)營費用和所得稅后，向各類收益索取權(quán)人支付之前的現(xiàn)金流量。其計算方法有兩種：FCFF不受企業(yè)負債比率的影響?？梢妼τ跓o債務企業(yè)，F(xiàn)CFF與FCFE相等，而對于有負債企業(yè)，F(xiàn)CFF通常高于FCFE。153.4公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無債務企業(yè)FCFE有債務企業(yè)3.5經(jīng)濟附加值模型需要調(diào)整無法揭示公司的成長機會EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。這里的“資本收益”是指經(jīng)過調(diào)整后的營業(yè)凈利潤（NOPAT）；“資本成本”是指全部投入資本（債務資本和權(quán)益資本之和）的成本。EVA的計算公式為：EVA=資本收益-資本成本=營業(yè)凈利潤-資本總額×綜合資本成本率真實反映公司業(yè)績剔除會計失真的影響將股東財富與經(jīng)營決策相聯(lián)系立足于公司的長遠發(fā)展顯示新型的公司價值觀優(yōu)點缺點163.5經(jīng)濟附加值模型需要調(diào)整EVA是指企業(yè)資本收益與資本3.6現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（1）行業(yè)分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長前景和利潤水平確定行業(yè)成功的關鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢對公司進行SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財務模型（FinancialModeling）分析公司發(fā)展趨勢確定財務模型的關鍵假定制作包括利潤表，資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財務模型IIIIII現(xiàn)金流折現(xiàn)可將各種方法綜合運用，具體步驟如下：173.6現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（1）行業(yè)分析確定公司所處行業(yè)3.6現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)可將各種方法綜合運用，具體步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DiscountedCashFlow）計算公司的現(xiàn)金流量確定相應現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）現(xiàn)實檢驗（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII183.6現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)可將各種方法綜合4.相對價值評估法194.相對價值評估法194.1相對價值評估方法的基本原理相對價值評估法，也叫市場比較評估法，這是一種基于替代性原則的評估方法。按照替代原則，事物的價值可以根據(jù)與之相近的其他事物的價值做出判斷。選擇可比企業(yè)

價格—收益比率（P/E）（市盈率）價格—賬面價值比率（P/BV）（市凈率）價格—銷售收入比率（P/S）（市銷率）價值評估的一般原則選擇非上市公司作為比較企業(yè)選擇上市公司作為比較企業(yè)有機組合增值204.1相對價值評估方法的基本原理相對價值評估法，也叫市4.2各種估值倍數(shù)的比較在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數(shù)（Multiple）。這些倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標的比值。按計算基準的不同，估值倍數(shù)可分為TrailingMultiples和ForwardMultiples。214.2各種估值倍數(shù)的比較在討論各種估值方法前，有必要簡要介4.3相對價值評估法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流法與相對價值評估法比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流法相對價值評估法假設前提企業(yè)的價值是企業(yè)能產(chǎn)生未來收益的貼現(xiàn)值產(chǎn)品市場和資本市場是有效的使用方法未來收益流量按照風險調(diào)整為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)市盈率、價格—賬面價值比率、價格—銷售收入比率等數(shù)據(jù)來源內(nèi)部經(jīng)營、會計數(shù)據(jù)大量可比企業(yè)和可比數(shù)據(jù)評估結(jié)果內(nèi)在價值市場價值優(yōu)點建立在價值分析和管理的基礎上，反映企業(yè)整體的未來盈利能力方便直觀，在成熟市場中比較有效缺點主觀性強，評估的正確性取決于對企業(yè)未來的預測能力參照系選擇和市場價格波動會影響準確性資料來源：海通證券研究所224.3相對價值評估法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流法與5.期權(quán)定價方法235.期權(quán)定價方法235.1期權(quán)及其價格的決定因素期權(quán)：為其持有者提供的一項在到期日或到期日以前以一個固定價格（執(zhí)行價格）購買或出售一定數(shù)量的資產(chǎn)的權(quán)利?？礉q期權(quán)看跌期權(quán)實物期權(quán)：以實物投資為標的資產(chǎn)的期權(quán)，具體表現(xiàn)為在經(jīng)營、管理、投資等經(jīng)濟活動中，以各種形式獲得的具有或有決策的權(quán)利，是金融期權(quán)理論在實物投資領域的發(fā)展和應用。期權(quán)價格的決定因素與標的資產(chǎn)相關的因素資產(chǎn)價格資產(chǎn)價格波動程度標的資產(chǎn)支付的紅利與期權(quán)合約相關的因素執(zhí)行價格距離到期日的時間與金融市場相關的因素無風險利率水平245.1期權(quán)及其價格的決定因素期權(quán)：為其持有者提供的一項在5.2期權(quán)定價模型二項式模型Black-Scholes模型

d1、d2：按上述模型計算的參數(shù)值N(d1)：d1的累積正態(tài)分布函數(shù)值N(d2)：d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值C：期權(quán)的價值S：指定資產(chǎn)的當前價K：期權(quán)的執(zhí)行價格或履行價格r：與期權(quán)壽命相當?shù)臒o風險利率σ：指定資產(chǎn)收益率的標準差t：當前與期權(quán)到期日之間的時間分形期權(quán)定價模型255.2期權(quán)定價模型二項式模型d1、d2：按上述模型計算的期權(quán)定價模型應用時的注意問題資產(chǎn)價格變動連續(xù)資產(chǎn)價格變動方差已知期權(quán)可以立即執(zhí)行期權(quán)定價與現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的區(qū)別和聯(lián)系將投資機會構(gòu)造成買入期權(quán)投資機會變量買入期權(quán)所獲項目運營資產(chǎn)的現(xiàn)值S股票價格所獲項目的成本K執(zhí)行價格決策時間能夠推遲的長度T到期時間貨幣的時間價值Rf無風險利率項目的風險σ2股票回報的標準差資料來源：海通證券研究所5.3期權(quán)定價模型在價值評估實踐中的運用26期權(quán)定價模型應用時的注意問題將投資機會構(gòu)造成買入期權(quán)投資機會公司價值的確定使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大?。欢顿Y的最終取舍決定于價值與價格的相對關系。公司估值總結(jié)可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景當期股價DCF:敏感性分析27公司價值的確定使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公6.貼現(xiàn)率的確定286.貼現(xiàn)率的確定286.1貼現(xiàn)率及其確定股權(quán)資本成本債務成本

優(yōu)先股成本其中：Ks為股權(quán)資本成本：Rf為無風險收益率：β為系統(tǒng)風險；Rm為市場期望收益率Kd=債務的稅前成本×（1－稅率）債權(quán)成本

Kps=優(yōu)先股每股股利/優(yōu)先股每股市值加權(quán)平均資本成本：

其中：i從1到L，ωi為第i類資本占全部資本的比重，ki為第i類單項資本的成本，L為資產(chǎn)類型數(shù)量。即：296.1貼現(xiàn)率及其確定股權(quán)資本成本債務成本 優(yōu)先股成本其中6.2貼現(xiàn)率的確定——無風險收益率與風險溢價1926到1998，S&P500的年均收益率超過10年期國債年均收益率7.8%；1926到1996年，該數(shù)字為8.94%；1951到1996，該數(shù)字為7.13%。學術研究中，通常使用7％的風險溢價。投資銀行目前使用的風險溢價介于5.5%到7.5%之間。并由各公司研究部門不斷更新。使用不同風險溢價所造成的差異可以通過敏感性分析解決。306.2貼現(xiàn)率的確定——無風險收益率與風險溢價1926到196.3貼現(xiàn)率的確定——貝塔值的確定β值是公式中唯一與企業(yè)自身風險有關的參數(shù)，因而它的確定是運用CAPM最重要的一步。β值的確定主要有三種方法：市場β值行業(yè)β值會計β值316.3貼現(xiàn)率的確定——貝塔值的確定β值是公式中唯一與企業(yè)自6.3貝塔值的確定——市場β值其中a：回歸截距b：回歸斜率＝回歸的斜率b即為所衡量的公司的β值。對于已經(jīng)公開上市交易了一段時間的公司，β值的計算過程實際上就是特定股票的收益率（Rj）與市場收益率(Rm)的回歸斜率：326.3貝塔值的確定——市場β值其中a：回歸截距回歸的斜率b6.3貝塔值的確定——市場β值缺點：隨股價波動而變動樣本量大小和樣本間隔長短顯著影響結(jié)果難以準確衡量未上市公司的風險狀況優(yōu)點：簡便、直觀336.3貝塔值的確定——市場β值缺點：優(yōu)點：簡便、直觀336.3貝塔值的確定——會計β值第二種方法：可以從會計收益而非交易價格中估計風險參數(shù)，即用一家公司分季或分年的收益變化相對于同一時期內(nèi)市場的收益變化進行回歸，從而得到一個β值的估計值。相對與公司的潛在價值，會計收益更為“平滑”，從而使得會計β值可能偏低會計收益可能受會計政策，如折舊等的影響會計數(shù)據(jù)由于數(shù)據(jù)量較少，往往不具備很強的說服力346.3貝塔值的確定——會計β值第二種方法：相對與公司的潛在6.3貝塔值的確定——推算β值β值的確定因素：行業(yè)種類財務杠桿經(jīng)營杠桿其中，βL為公司有杠桿效應的β值βu為公司無杠桿效應的行業(yè)β值t為公司所得稅率D/E為負債/權(quán)益比率356.3貝塔值的確定——推算β值β值的確定因素：行業(yè)種類其6.3貝塔值的確定——推算β值各公司具體β值的確定方法：

注：假定有m個行業(yè)，n個公司，每個公司有p個觀察值其中Ri表示股票i的收益率觀察值，RM（i）表示市場對應股票i的收益率觀察值Wi’表示各公司的杠桿比例和行業(yè)比例合計的權(quán)重；B表示各行業(yè)無杠桿貝塔值的向量

故，所有無杠桿行業(yè)貝塔值可由以下模型通過LSE計算獲得：

366.3貝塔值的確定——推算β值各公司具體β值的確定方法：6.3貝塔值的確定——推算β值(續(xù)）將β值的成因分解為公司所處行業(yè)、經(jīng)營杠桿和財務杠桿三個組成部分就為我們提供了另一種更為科學的估計特定公司β值的計算方法。計算公司綜合各業(yè)務的有杠桿效應的最終β值計算公司的杠桿水平用公司所從事業(yè)務的市場價值，對以上無杠桿效應的β值加權(quán)平均，得到公司無杠桿效應的β值依靠有交易數(shù)據(jù)的同行業(yè)公司數(shù)據(jù)估計公司所從事行業(yè)的無杠桿效應的β值第一確定公司所從事的行業(yè)構(gòu)成第二第五第四第三376.3貝塔值的確定——推算β值(續(xù)）將β值的成因分解為公6.3貝塔值的確定——推算β值(續(xù)）推算β值的優(yōu)缺點優(yōu)缺點數(shù)值穩(wěn)定極大的豐富了樣本數(shù)據(jù)量更好的反映了公司的不同行業(yè)屬性運算過程復雜龐大386.3貝塔值的確定——推算β值(續(xù)）推算β值的優(yōu)缺點優(yōu)7.價值評估模型的選擇397.價值評估模型的選擇397.1以資產(chǎn)為基礎的價值評估方法以資產(chǎn)為基礎再減去負債作為目標企業(yè)價值

以資產(chǎn)為基礎的價值評估法及其使用的價值類型無法在以財務決策為目的的企業(yè)價值評估中運用：它缺乏資產(chǎn)未來收益的前瞻性，無法準確把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應。賬面價值法根據(jù)傳統(tǒng)會計核算中賬面記載的凈資產(chǎn)確定企業(yè)價值是一種靜態(tài)估價方法價值評估是投資決策的基礎重置成本法確定各單項資產(chǎn)的重置成本，減去實體有形損耗、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值，評定各單項資產(chǎn)評估價值。加總清算價值法清算價值是指在企業(yè)出現(xiàn)財務危機而導致破產(chǎn)或停業(yè)清算時，把企業(yè)中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的資產(chǎn)價值。407.1以資產(chǎn)為基礎的價值評估方法以資產(chǎn)為基礎以資7.2以不同增長方式為基礎的評估方法企業(yè)在未來時期里的自由現(xiàn)金流量按照固定比率g逐期增長，并且固定增長率低于企業(yè)加權(quán)平均資本成本，即g＜r（WACC），這時，企業(yè)價值可以按照固定增長模型，又稱Gordon模型進行估算FCF:企業(yè)的的自由現(xiàn)金流量r:折現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本g:固定增長率固定增長模型417.2以不同增長方式為基礎的評估方法企業(yè)在未來時期里的7.3以企業(yè)不同增長方式為基礎的評估方法V＝高速增長期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和＋固定增長期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和其中固定增長期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和可以看作是第n年后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值兩階段模型427.3以企業(yè)不同增長方式為基礎的評估方法V＝高速增長期6.2以企業(yè)不同增長方式為基礎的評估方法兩階段模型如果在前n年中，高速增長率ga保持不變，則上式可整理如下：

其中，r為高速增長期加權(quán)平均資本成本；ga為前n年的自由現(xiàn)金流量增長率；gn為n年后的固定增長率；rn為穩(wěn)定狀態(tài)下的加權(quán)平均資本成本。

，436.2以企業(yè)不同增長方式為基礎的評估方法兩階段模型，436.2以企業(yè)不同增長方式為基礎的評估方法H模型H模型屬于有針對性增長的兩階段模型，但不同于典型的兩階段模型。其中，初始階段的增長率并不是固定不變的，而是隨著時間作線性下跌，最終達到穩(wěn)定狀態(tài)中的增長率。

其中，r為股權(quán)資本成本；ga為初始的增長率；gn為公司在H年后的固定增長率。

，446.2以企業(yè)不同增長方式為基礎的評估方法H模型，446.2以企業(yè)不同增長方式為基礎的評估方法三階段模型在該模型中，自由現(xiàn)金流量變動呈如下特征，第一階段為高速增長階段，自由現(xiàn)金流量按固定的高增長率逐年增加。第二階段為過渡階段，自由現(xiàn)金流量增長率逐期線性下降，直至達到第三階段的固定增長率水平。第三階段為固定增長階段，增長率合理且永久不變。其價值評估模型如下：

其中，ga、gn分別表示高速增長期和固定增長期的增長率；n1表示高速增長期年限；n2表示高速增長期和過渡期年限和。

，456.2以企業(yè)不同增長方式為基礎的評估方法三階段模型，45建立估值模型進行價值評估的必要性財務模型和公司估值廣泛運用于各種交易?；I集資本（capitalraising)；收購合并（mergers&acquisitions)；公司重組（corporaterestructuring)；出售資產(chǎn)或業(yè)務（divestiture)公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內(nèi)在價值（intrinsicvalue）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。46建立估值模型進行價值評估的必要性財務模型和公司估值廣泛運用于第二部分行業(yè)分析47第二部分行業(yè)分析47行業(yè)分析概述行業(yè)分析是確定模型假設的出發(fā)點。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常應包括下列幾個步驟：行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應商、主要技術特點行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟周期的關系行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等48行業(yè)分析概述行業(yè)分析是確定模型假設的出發(fā)點。行業(yè)分析的目的是1、行業(yè)周期分析491、行業(yè)周期分析49行業(yè)周期分析初創(chuàng)期：產(chǎn)品未被市場認可，成功的策略有待明確；公司失敗的可能信大成長期：產(chǎn)品被市場認可，銷售增長超過經(jīng)濟增長，利潤水平高于經(jīng)濟平均水平成熟期：行業(yè)經(jīng)濟增長率成長，利潤水平開始下降；公司的增長主要靠增加市場份額或業(yè)內(nèi)收購衰退期：市場需求和利潤水平穩(wěn)定下降，公司要么合并，要么創(chuàng)新，要么失敗銷售時間初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期行業(yè)周期分析認為，各行業(yè)均經(jīng)不同的發(fā)展階段并在各個階段表現(xiàn)出不同的生命力50行業(yè)周期分析初創(chuàng)期：產(chǎn)品未被市場認可，成功的策略有待明行業(yè)與經(jīng)濟周期的關系主要指一個行業(yè)對經(jīng)濟周期波動的反映?；谛袠I(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型：51行業(yè)與經(jīng)濟周期的關系主要指一個行業(yè)對經(jīng)濟周期波動的反映。基于2、行業(yè)增長情況522、行業(yè)增長情況52行業(yè)增長預測基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素：行業(yè)增長經(jīng)濟增長行業(yè)周期外部因素下游行業(yè)市場細分相關產(chǎn)品行業(yè)預測的基本分析方法包括：自上而下：利用行業(yè)歷史增長與經(jīng)濟增長的關系進行外推分析行業(yè)周期分析外部因素客戶分析和市場細分供給鏈和投入產(chǎn)出分析53行業(yè)增長預測基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素：市場細分和行業(yè)增長預測市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為基礎，我們可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長進行預測。對投資管理業(yè)務市場的一種細分市場細分的考慮角度*人口特點：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模*心理特點：社會地位、生活方式*行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度*決策方式：決策人員、決策程序*業(yè)務類型、生產(chǎn)規(guī)模、人員數(shù)量資金規(guī)模投資經(jīng)驗上市公司保險公司財務公司社會保險個人大戶散戶上市公司資金規(guī)模54市場細分和行業(yè)增長預測市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分行業(yè)利潤波特五因素是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。它有助于預測行業(yè)的演進、分析公司業(yè)績差別的原因并確定行業(yè)的關鍵成功因素（KeySuccessFactor）。業(yè)內(nèi)競爭新進入者替代品供應商購買者業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度行業(yè)進入壁壘的高低供應商談判能力的大小購買方談判能力的大小替代產(chǎn)品威脅的大小55行業(yè)利潤波特五因素是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤3、行業(yè)競爭狀況563、行業(yè)競爭狀況56業(yè)內(nèi)競爭業(yè)內(nèi)競爭是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤率水平主要取決于該因素。決定業(yè)內(nèi)競爭的因素需考慮的關鍵問題業(yè)內(nèi)競爭的方式：價格競爭/差別競爭業(yè)內(nèi)競爭采用特定方式的原因價格競爭的不同形式：直接降價、放寬收款條件、放寬收款時間差別競爭的不同形式：產(chǎn)品質(zhì)量、地點選擇、產(chǎn)品形象、產(chǎn)品設計（奔馳）、售后服務、銷售渠道業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度確定業(yè)內(nèi)廠商最低的經(jīng)濟生產(chǎn)規(guī)模行業(yè)增長率固定成本/經(jīng)營杠桿行業(yè)集中程度和力量均衡程度產(chǎn)品差別大小轉(zhuǎn)移成本（SwitchingCost）品牌生產(chǎn)能力過剩程度行業(yè)退出成本57業(yè)內(nèi)競爭業(yè)內(nèi)競爭是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利進入壁壘進入壁壘是指潛在競爭對手進入行業(yè)的難易程度。如果某行業(yè)持續(xù)取得超常利潤，必然吸引新廠商的進入。而新廠商的進入可能引起價格競爭或擠占現(xiàn)有廠商的市場份額。決定進入壁壘高低的因素規(guī)模經(jīng)濟：固定成本、員工專業(yè)化、銷售渠道、與供應商的談判能力資本要求產(chǎn)品差別、品牌效應和客戶忠誠絕對成本優(yōu)勢：專有技術、希缺資源和學習曲線銷售渠道的使用政府監(jiān)管：業(yè)務牌照、知識產(chǎn)權(quán)、污染控制現(xiàn)有廠商的激烈反映58進入壁壘進入壁壘是指潛在競爭對手進入行業(yè)的難易程度。如果某行先行者優(yōu)勢和劣勢先行者優(yōu)勢的確立機制持續(xù)的技術領先：學習曲線效應和成功的研發(fā)搶先占有希缺資源：搶占希缺要素；搶占地理位置和產(chǎn)品特點；搶先進行資本投入轉(zhuǎn)移成本：初始投入、對特定供應商的熟悉、合同限制等先行者劣勢的來源其他廠商免費“坐轎”行業(yè)技術標準的不確定性消費者需求的變化驕傲自大59先行者優(yōu)勢和劣勢先行者優(yōu)勢的確立機制持續(xù)的技術領先：學替代產(chǎn)品的威脅考慮替代產(chǎn)品威脅的基礎應為行業(yè)范圍的界定。通常不同的行業(yè)界定下，需分析的替代產(chǎn)品會發(fā)生較大變化。影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產(chǎn)品的相對價格和性能和購買者的轉(zhuǎn)移意愿。60替代產(chǎn)品的威脅考慮替代產(chǎn)品威脅的基礎應為行業(yè)范圍的界定。通常供應商和購買者的談判能力供應商和購買者的談判能力指兩者是否能夠通過取得訂價的權(quán)利來瓜分行業(yè)創(chuàng)造的利潤。影響談判能力的因素轉(zhuǎn)移成本產(chǎn)品差別和價格差別產(chǎn)品對成本和質(zhì)量的重要性供應/購買的數(shù)量對供應商/購買者的重要性替代產(chǎn)品價值鏈（ValueChain）指行業(yè)在從生產(chǎn)要素的供給到產(chǎn)品最終的消費之間所創(chuàng)造的價值價值鏈的參與者均對行業(yè)創(chuàng)造的價值作出貢獻，并力爭使自己獲得的份額最大化價值鏈分析有助于確定影響價值創(chuàng)造和劃分的因素61供應商和購買者的談判能力供應商和購買者的談判能力指兩者是否能競爭對手分析競爭對手分析基本類似于公司分析，包括分析其策略、觀察其行動、確定其優(yōu)勢、發(fā)現(xiàn)其弱點等。競爭對手分析的主要目的是預測其未來可能動向，以及對公司采取的行動的可能反映。62競爭對手分析競爭對手分析基本類似于公司分析，包括分析其策略、策略性競爭集團策略性競爭集團是指業(yè)內(nèi)在產(chǎn)品特點、目標客戶、經(jīng)營地域、營銷渠道和使用技術等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集團內(nèi)的企業(yè)間比集團外的企業(yè)間的競爭更為激烈?？梢园搓P鍵因素將業(yè)內(nèi)各個公司的畫入競爭集團圖來確定競爭集團及其相互地位。CT行業(yè)的策略性競爭集團目標醫(yī)院規(guī)模產(chǎn)品技術水平GE（領先者）Varian/AS&E等EMI（領先者）Philips/Synlex等Pfizer等63策略性競爭集團策略性競爭集團是指業(yè)內(nèi)在產(chǎn)品特點、目標客回應模式確定競爭對手的回應模式（ResponseProfile）主要是為了判斷公司策略的有效性。為此，需要考慮下列問題：…對手的營銷策略：產(chǎn)品、價格、渠道、宣傳對手的優(yōu)勢劣勢：核心能力、生產(chǎn)能力、快速反應能力等對手的策略類型：成本領先、差別競爭還是專注經(jīng)營…對手的經(jīng)營目標：長期目標/短期目標；財務目標/策略目標對手的市場地位：銷售額、市場份額和利潤水平反應模式：規(guī)律/無規(guī)律；激烈/不激烈；全部/選擇性等…回應模式64回應模式確定競爭對手的回應模式（ResponseProfi關鍵成功因素關鍵成功因素（KeySuccessFactors，KSFs）是公司要在特定行業(yè)/市場取得成功必須具備的能力、技術或資產(chǎn)。通常，KSFs包括3－5個決定業(yè)內(nèi)公司財務和競爭表現(xiàn)的決定要素。KSFs是公司在行業(yè)層面上的概念，是公司取得利潤的必要條件。具備KSFs不代表公司就可以成為行業(yè)內(nèi)的領先者。例如，具備產(chǎn)品設計和銷售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打敗NIKE65關鍵成功因素關鍵成功因素（KeySuccessFacto行業(yè)分析回顧通過行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果：行業(yè)的增長前景行業(yè)的利潤前景競爭對手的情況行業(yè)的關鍵成功因素66行業(yè)分析回顧通過行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果：66第三部分公司分析67第三部分公司分析67公司分析概述在利用行業(yè)分析確定行業(yè)結(jié)構(gòu)后，公司分析可幫助我們確定公司在行業(yè)中的具體位置。公司的定位決定了其能否取得高于行業(yè)平均水平的利潤率。公司分析應包括下列幾個內(nèi)容：公司描述：確定主要產(chǎn)品、客戶及其類型、生產(chǎn)要素的供給、生產(chǎn)的組織、技術水平、組織結(jié)構(gòu)、營銷體系和競爭策略業(yè)績回顧：分析公司過往業(yè)績及其變動趨勢競爭策略：確定公司策略的類型，并依據(jù)行業(yè)分析和業(yè)績回顧評價其有效性68公司分析概述在利用行業(yè)分析確定行業(yè)結(jié)構(gòu)后，公司分析可幫助我們公司分析概述（續(xù)）公司分析應包括下列幾個內(nèi)容：競爭優(yōu)勢：確定公司的SWOT，是否形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，進一步發(fā)展競爭優(yōu)勢的計劃和實施情況策略支持：了解公司為實施競爭策略和發(fā)展競爭能力而在經(jīng)營管理、投資管理、融資政策和分配政策上的計劃和實現(xiàn)情況；評級策略支持的充分性69公司分析概述（續(xù)）公司分析應包括下列幾個內(nèi)容：691、競爭策略的類型通常，公司的競爭策略可按公司參與業(yè)內(nèi)競爭的范圍分為成本領先（CostLeadership）、差別競爭（Differentiation）和專注經(jīng)營（Focus）三個類型。由于不同類型需要公司發(fā)展不同方面的能力，這些策略類型是相互排斥的。低成本成本領先差別競爭差別競爭專注成本專注差別廣泛目標狹窄目標策略的三種類型采用不同的策略均可能取得超過行業(yè)平均的利潤水平，并把握取勝的先機。例如，成本領先者可以通過降價爭取市場份額。例如，小的廠商可以專注于大廠商無法經(jīng)濟生產(chǎn)的小批量、特殊要求、價格較高的產(chǎn)品而取得成功。701、競爭策略的類型通常，公司的競爭策略可按公司參與業(yè)內(nèi)競爭的1、競爭策略的類型(續(xù)）成本領先差別競爭專注經(jīng)營公司在行業(yè)內(nèi)的多個或全部區(qū)分參與競爭，并力爭成為業(yè)內(nèi)產(chǎn)品成本最低的公司。通常，強調(diào)充分利用規(guī)模經(jīng)濟和決定成本優(yōu)勢。一個行業(yè)內(nèi)只能容納一個成本領先者。公司在行業(yè)內(nèi)的多個或全部區(qū)分參與競爭，并力爭通過滿足購買者看重的一個或多個特性/角度，從而可以收取較高的價格。差別競爭可有不同的策略選擇。同一行業(yè)可有多家廠商執(zhí)行不同的差別競爭策略。公司只在行業(yè)內(nèi)的一個或少數(shù)區(qū)分參與競爭，并在其選擇的區(qū)分取得成本領先或進行差別競爭。有效的策略可以弱化波特五力對公司的不利影響、促進業(yè)內(nèi)競爭規(guī)則向有利方向演進并促進競爭優(yōu)勢的發(fā)展?？梢越Y(jié)合對公司業(yè)績的回顧，通過下列問題評價公司策略的有效性：711、競爭策略的類型(續(xù)）成本領先差別競爭專注經(jīng)營公司在行業(yè)內(nèi)2、公司策略的有效性策略有效性銷售毛利、凈利潤和ROE的變動資信評級和股票價格的變動公司和產(chǎn)品的形象和聲譽的變動

市場份額和銷售收入的變動競爭地位和競爭優(yōu)勢的變動技術水平、產(chǎn)品質(zhì)量等的領先程度722、公司策略的有效性策略有效性銷售毛利、凈利潤和ROE的變動3、SWOT分析SWOT分別代表公司內(nèi)在的優(yōu)勢和弱點、外部的機會和威脅。好的策略應利用公司的優(yōu)勢去爭取各種發(fā)展機會，并糾正公司的弱點以應付潛在的威脅。SWOT的關鍵問題：公司是否具備特定策略可利用優(yōu)勢？公司的弱點是否妨礙特定策略的采用？公司策略需要解決的弱點？公司的弱點是否妨礙其采用特定策略？公司的優(yōu)勢可幫助其追求哪些發(fā)展機會？公司最需擔心的弱點是什么？外部機會：公司環(huán)境中可能促進公司形成競爭優(yōu)勢的各種因素公司環(huán)境中可能為公司提供重要增長渠道的各種因素外部威脅：新技術和新產(chǎn)品的產(chǎn)生新競爭者的出現(xiàn)人口特點和生活方式的變化競爭對手的加入和創(chuàng)新733、SWOT分析SWOT分別代表公司內(nèi)在的優(yōu)勢和弱點、外部的4、競爭優(yōu)勢公司的競爭優(yōu)勢是公司取得高于行業(yè)平均利潤水平的能力，它可以來自于三個相互聯(lián)系的方面，包括：資源：指公司擁有的專利、專有技術、商標、品牌、聲譽、客戶基礎、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、技術專長能力（核心競爭力，CoreCompetence），指公司相對于其競爭者進行的好得多的某種或某些活動定位：指公司相對與競爭對手選擇進行某種或某些不同的活動，或者以某種不同的方式進行特定的活動。公司可以通過選擇所提供的產(chǎn)品類型、客戶類型和接觸客戶的方式進行定位744、競爭優(yōu)勢公司的競爭優(yōu)勢是公司取得高于行業(yè)平均利潤水平的能4、競爭優(yōu)勢（續(xù)）資源InternationalNickel壟斷高品位的鎳礦通過獨家銷售協(xié)議占據(jù)銷售渠道Amazon.Com的客戶基礎能力AmericanAirlines的收益率管理（YieldManagement）Pfizer銷售隊伍的技術專長制藥廠商鼓勵內(nèi)部和外部信息在研發(fā)部門流動和跨學科的信息流動定位VanguardGroup選擇低成本和業(yè)績較為穩(wěn)定的指數(shù)基金來滿足所有投資者的部分需求BessemerTrustCo.力爭滿足富裕的個人的所有投資和理財需求CarmikeCinemas選擇僅在人口小于20萬人的小城市提供服務754、競爭優(yōu)勢（續(xù)）資源InternationalNick4、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢建立全國性Hub－Spoke體系選擇各地的主要機場并提供轉(zhuǎn)機服務提供多項餐飲，提供不同檔次的艙位使用不同飛機機型使用旅行社定票僅選擇在部分城市間的定點飛行選擇各地的次要機場并不提供轉(zhuǎn)機服務僅提供飲料和普通艙位統(tǒng)一使用Boeing737鼓勵自助定票AmericanAirlines：全面最佳服務SouthwestAirlines：短途低價服務公司必須選擇特定的定位，并發(fā)展相應的能力和資源。764、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢僅選擇在部分城市間的定點Americ公司分析回顧通過公司分析，我們至少能得到下列重要成果：公司的策略及執(zhí)行效果公司現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢公司競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性公司策略的實施支持77公司分析回顧通過公司分析，我們至少能得到下列重要成果：77第四部分估值模型的建立78第四部分估值模型的建立781、建立估值模型的必要性791、建立估值模型的必要性791.1建立估值模型的必要性廣泛應用于各種交易籌集資本…出售資產(chǎn)或業(yè)務收購合并公司重組801.1建立估值模型的必要性廣泛應用于各種交易籌集資本…出售1.2建立估值模型的必要性（續(xù)）強調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力判斷公司的資本性交易對其價值的影響深入了解影響公司價值的各種變量之間的相互關系預測公司的策略及其實施對公司價值的影響…將對行業(yè)和公司的認識轉(zhuǎn)化為具體的投資建議…從業(yè)人員重要的研究方法和基本技能財務模型和對公司進行估值不是我們工作的最終目標，是我們?yōu)閷崿F(xiàn)目標（即提出投資建議）所需的重要工具。811.2建立估值模型的必要性（續(xù)）強調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力判2.估值模型的建立822.估值模型的建立821、概述…所謂財務模型是指，利用EXCEL將我們對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過各種會計關系轉(zhuǎn)化為對公司的三張財務報表預測的一種方法。

基于財務模型，我們可以計算公司未來的各種現(xiàn)金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各種估值模型確定公司估值?？梢岳秘攧漳Ｐ皖A測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導。

831、概述…所謂財務模型是指，利用EXCEL將我們對公司經(jīng)營活2、估值模型的結(jié)構(gòu)假設：.包括經(jīng)營活動假設、營運資金假設、資本性投資假設、資本結(jié)構(gòu)假設（如債務和股本）等預測的財務報表：包括利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等預測的結(jié)果：包括FCF、FCFE和AE等財務模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎上計算得到的）。需要予以明確的區(qū)分。842、估值模型的結(jié)構(gòu)假設：.包括經(jīng)營活動假設、營運資金假設、資3、什么是好的估值模型反映影響公司價值/現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動力易于他人理解和進行說明便于進行敏感性分析和情景分析123假設的完備性：模型的清晰度：模型的靈活性：好的財務模型應當具有下列特點：853、什么是好的估值模型反映影響公司價值/現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動力4、EXCEL的計算與函數(shù)加、減、乘、除SUM，AVERAGEMAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表間數(shù)據(jù)的引用冪和方根：POWER二元變量敏感性分析：TABLE循環(huán)計算的解決審核功能情景分析單元格的格式財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能條件：IF864、EXCEL的計算與函數(shù)加、減、乘、除SUM，AVERAG5、建立步驟建立財務模型通常遵循下列步驟：根據(jù)已有的利潤表和資產(chǎn)負債表主要項目，利用間接法完成現(xiàn)金流量表中的主要項目的預測經(jīng)營活動預測營運資金預測資本性投資預測預測公司銷售收入的增長率；利用各種利潤比率（如營業(yè)費用/銷售收入）完成利潤表的主要項目；利息費用和折舊/攤銷項目先輸入0，以避免循環(huán)計算的問題

預測公司營運資金各項目（不含現(xiàn)金）的周轉(zhuǎn)率/周轉(zhuǎn)天數(shù)；利用周轉(zhuǎn)率的預測和銷售收入的預測完成營運資金各項目的預測；將有關數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負債表相應項目

預測公司未來的資本性投資（包括固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)等）；根據(jù)固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)的折舊/攤銷政策，計算各期期間的折舊/攤銷；確定各期期末的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)原值、累計折舊/攤銷和凈值；將有關結(jié)果分別轉(zhuǎn)入利潤表和資產(chǎn)負債表資本結(jié)構(gòu)預測

確定公司的目標資本結(jié)構(gòu)；預測公司債務主要項目的增減和股本的增減；將有關結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負債表

現(xiàn)金流量表解決循環(huán)計算利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負債表中現(xiàn)金的關系、現(xiàn)金與利息費用的關系預測公司債務的額外增減和利息費用；完成財務報表的編制；利用資產(chǎn)＝負債＋權(quán)益的關系，對資產(chǎn)負債表的平衡進行檢查875、建立步驟建立財務模型通常遵循下列步驟：根據(jù)已有的利潤表和6、循環(huán)計算的問題財務模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。獨立單元包括EBIT；資本性投資和折舊/攤銷；營運資金。這些單元均是按相互獨立的假設確定的，互不影響。通常最先確定。循環(huán)單元包括利息費用和收入；債務和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。它們相互決定。非獨立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產(chǎn)。盡管它們不存在循環(huán)計算的問題，它們均依賴于上面兩種單元。需要知道期末債務循環(huán)計算需要知道期末現(xiàn)金建立模型的順序886、循環(huán)計算的問題財務模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元6、循環(huán)計算的解決方法通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（MinimumCashBalance）；一旦公司在公司現(xiàn)金缺口/剩余，則通過增/減循環(huán)貸款（Revolver，短期貸款）來解決，從而使公司的現(xiàn)金最少保持在最低現(xiàn)金余額的水平上。Ⅰ.現(xiàn)金流量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量+投資活動現(xiàn)金流量+融資活動現(xiàn)金流量（不含循環(huán)貸款）+循環(huán)貸款增/減=循環(huán)貸款當期增加+循環(huán)貸款當期減少=現(xiàn)金的增減Ⅱ.循環(huán)貸款

循環(huán)貸款期初余額+循環(huán)貸款當期增加-循環(huán)貸款當期減少=循環(huán)貸款期末余額896、循環(huán)計算的解決方法通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額7、估值模型的正確性檢驗財務模型制作完畢后，我們必須對其進行是否正確進行檢測。檢測方法：將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總額與負債和固定權(quán)益總和現(xiàn)金。如結(jié)果不等于0，則模型不正確可能的問題：通常的問題是，我們未將資產(chǎn)負債表各項目的變動相應地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回907、估值模型的正確性檢驗財務模型制作完畢后，我們必須對其進行第五部分行業(yè)公司分析與價值評估的運用91第五部分行業(yè)公司分析與價值評估的運用911、財務報表分析921、財務報表分析921、資產(chǎn)負債表1、揭示的信息特定時點上公司的財務狀況的快照2、編制原理資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益3、理解報表需注意的問題資產(chǎn)是按歷史成本計價，可能與市價相差大同樣是流動資產(chǎn)，流動性要相差很多可能存在許多未計入表中的資產(chǎn)與負債931、資產(chǎn)負債表1、揭示的信息931、資產(chǎn)負債表（資產(chǎn)方）a.反映某一日期公司的財務狀況.b.BW擁有的. c.客戶欠公司款項.d.已支付但尚未受益的款項e.現(xiàn)金及一年內(nèi)可變現(xiàn)項目f.原始成本.g.固定資產(chǎn)累計損耗作為原值的扣除.

現(xiàn)金及等價物. $90應收帳款c 394存貨596待攤費用d 5累計預付稅款 10 流動資產(chǎn)e

$1,195固定資產(chǎn)(成本價)f1030減:累計折舊g (329)凈固定資產(chǎn)701長期投資

50其它長期資產(chǎn)223 資產(chǎn)總計b$2,169BW公司資產(chǎn)負債表(單位：千元)19X3.12.31a941、資產(chǎn)負債表（資產(chǎn)方）a.反映某一日期公司的財務狀況.1、資產(chǎn)負債表（負債方）a.反映某一日期公司的財務狀況.b.BW擁有的. c.客戶欠公司款項.d.已支付但尚未受益的款項e.現(xiàn)金及一年內(nèi)可變現(xiàn)項目f.原始成本.g.固定資產(chǎn)累計損耗作為原值的扣除.

應付票據(jù)$ 29應付帳款c 94應交稅金d 16其它應付款d100 流動負債e$500長期負債f 530所有者權(quán)益 普通股(面值1美元)g200資本公積g729保留盈余h210 所有者權(quán)益總計$1,13負債和所有者權(quán)益總計ab$2,169BW公司資產(chǎn)負債表(單位：千元)19X3.12.31951、資產(chǎn)負債表（負債方）a.反映某一日期公司的財務狀況.2、損益表1、揭示的信息企業(yè)某一時期的經(jīng)營成果，盈利或虧損形成過程的回放2、編制原理銷售收入—成本=利潤3、理解報表需注意的問題利潤不等于現(xiàn)金流量會計政策選擇不同會引起利潤不同會計利潤與經(jīng)濟利潤不同962、損益表1、揭示的信息962、損益表a.衡量一段期間盈利.b.從顧客已收或應收的款項c.銷售傭金、廣告及管理人員工資以及折舊等。d.經(jīng)營收益.e.借入資金的成本.f.應納稅收入.g.股東所得數(shù)額.

銷售凈額 $2,211產(chǎn)品銷售成本b

1,599毛利

$61銷售及管理費用c

402稅息前利潤d$21利息費用e

59 稅前利潤f

$

151

所得稅60稅后利潤g

$91現(xiàn)金股利38保留盈余的增長

$53BW公司損益表(單位：千元)19X3.1.1-12.31a972、損益表a.衡量一段期間盈利.銷售凈額 $23、現(xiàn)金流量表1、揭示的信息企業(yè)某一時期的現(xiàn)金來龍去脈的追蹤，說明企業(yè)支付能力的顯示器。2、編制原理按收付實現(xiàn)制表現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流動情況?，F(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出=現(xiàn)金持有量變化將現(xiàn)金流動情況分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流籌資活動現(xiàn)金流983、現(xiàn)金流量表1、揭示的信息984、三大報表關系——從利潤表看BS：固定資產(chǎn)SCF：固定資產(chǎn)購置BS：現(xiàn)金SCF：現(xiàn)金的增減BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減994、三大報表關系——從利潤表看BS：固定資產(chǎn)BS：現(xiàn)金B(yǎng)S：5、三大報表關系——從資產(chǎn)負債表看

SCF：銀行貸款的變動SCF：長期投資的增減SCF：固定資產(chǎn)的購置和出售SCF：無形資產(chǎn)的變動SCF：股票的發(fā)行IS：稅后利潤SCF：支付股利SCF：現(xiàn)金的增減1005、三大報表關系——從資產(chǎn)負債表看SCF：銀行貸款的變動S6、三大報表關系——從現(xiàn)金流量表看

BS：遞延稅款IS：凈利潤BS：壞帳準備BS：應收帳款、存貨等BS：固定資產(chǎn)BS：無形資產(chǎn)BS：應付帳款、預提費用1016、三大報表關系——從現(xiàn)金流量表看BS：遞延稅款IS：凈利6、三大報表關系——從現(xiàn)金流量看

現(xiàn)金流量圖可進一步說明了財務報表間的關系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生多少現(xiàn)金。在本例中，存貨包括折舊?，F(xiàn)金銷售公司的現(xiàn)金應付帳款應收帳款存貨固定資產(chǎn)政府股東債權(quán)人投資折舊稅收派發(fā)股利支付利息提供債務支付應付帳款供應商信用銷售收回應收帳款進行信用銷售生產(chǎn)活動融資活動經(jīng)營活動投資活動認購股份1026、三大報表關系——從現(xiàn)金流量看現(xiàn)金流量圖可進一步說明了財7、三大報表關系——從IS和BS表導出現(xiàn)金流量表

C(現(xiàn)金)＝凈利潤＋折舊及攤銷－C(營運資金)－C(資本性投資)＋新股本－股利＋C(債務)

融資活動經(jīng)營活動投資活動利用公司兩個年度的資產(chǎn)負債表和一個年度的利潤表可導出該公司當年的間接法的現(xiàn)金流量表。在準備財務模型時，需要從公司的資產(chǎn)負債表和利潤表中推導出現(xiàn)金流量表，并將三個財務報表聯(lián)系起來。基本的方法可用下列的公式表示。當進入財務模型部分時，我們可以將詳細說明有關方法。1037、三大報表關系——從IS和BS表導出現(xiàn)金流量表C(現(xiàn)金)8、財務比率分析方法1、比較分析法將兩個或幾個有關的可比數(shù)據(jù)進行對比，揭示差異和矛盾2、因素分析法分析指標和影響因素的關系，從數(shù)量上確定各因素對指標的影響程度1048、財務比率分析方法1、比較分析法1048、比較分析法1、按比較對象的不同分為縱向比較或趨勢分析橫向比較差異分析（計劃與實際比）2、按比較的內(nèi)容分為比較會計要素的總量比較結(jié)構(gòu)百分比比較財務比率1058、比較分析法1、按比較對象的不同分為1058、因素分析法1、差額分析法將指標分解為幾項指標之和2、指標分解法將指標分解為幾項指標之積3、連環(huán)替代法依次用分析值替代標準值，測定各因素對財務指標的影響。4、定基替代法分別用分析值替代標準值，測定各因素對財務指標的影響。1068、因素分析法1、差額分析法1068、比率分析（綜合分析）——杜邦分析法杜邦分析稅收負擔利息負擔ROSTATLeverageROSTATLeverageROA1078、比率分析（綜合分析）——杜邦分析法杜邦分析稅收負擔利息負9、財務報表分析——同比報表所謂同比報表即將利潤表（資產(chǎn)負債表）的各個項目分別表示為銷售收入（資產(chǎn)總額）的百分比。同比報表可用于同一公司不同時間的比較和不同公司的相互的比較。下面是TheGap及其附屬機構(gòu)的同比利潤表，。1089、財務報表分析——同比報表所謂同比報表即將利潤表（資產(chǎn)負債10、財務報表分析——趨勢報表所謂趨勢報表即以特定年份的報表為基數(shù)，將此后各年報表中的相關項目表達為基數(shù)的百分比?？捎糜诜治龉镜淖儎于厔荩⒋_定公司報表各項目的變動模式。下面是TheGap及其附屬機構(gòu)的利潤趨勢報表。10910、財務報表分析——趨勢報表所謂趨勢報表即以特定年份的報表小結(jié)盡管會計信息有內(nèi)在的局限性，但財務報表分析能提供對企業(yè)的更深的觀察。財務比率分析是分析公司財務狀況和經(jīng)營成果的工具。財務比率可分為反映公司資產(chǎn)流動性、資產(chǎn)的盈利能力和公司融資情況和財務風險三大類指標。財務比率本身沒有意義，必須在比較的基礎上來分析110小結(jié)盡管會計信息有內(nèi)在的局限性，但財務報表分析能提供對企業(yè)的2.估值模型與公司價值評估的運用1112.估值模型與公司價值評估的運用111模型假定的確定基礎模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎上公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的確定需要大量各種主觀判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術只要相信市場是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎上，應當相信自己的判斷可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結(jié)果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗112模型假定的確定基礎模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的收入假設任何公司的收入都是其銷售的產(chǎn)品/服務的數(shù)量與價格的乘積。但收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異。不同行業(yè)的收入預測方法制造業(yè)和汽車業(yè)＝目標市場規(guī)模×普及率×市場份額×價格電信業(yè)＝目標市場規(guī)模×普及率×市場份額×使用時間×費率航空、造紙和電力行業(yè)＝生產(chǎn)能力×能力利用比例×價格采礦業(yè)和石油業(yè)＝資源儲量×開采能力×開采比例×價格零售業(yè)＝經(jīng)濟增長×前一年度銷售數(shù)量×價格銀行業(yè)＝經(jīng)濟增長×前一年度貸款數(shù)量×利率將有關預測與行業(yè)預測和對手的情況進行比較如果預測高于行業(yè)增長，應分析公司的策略、能力和競爭情況是否支持可考慮行業(yè)歷史上的周期性波動113收入假設任何公司的收入都是其銷售的產(chǎn)品/服務的數(shù)量與價格的乘成本假設通常，我們將各成本項目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例?；谠摷俣ü镜母黜棾杀緦㈦S收入的增長而增長考慮的角度公司的歷史財務比率和變動趨勢行業(yè)的平均水平和變動趨勢公司管理層的看法通常，有關比率應盡量保守如果降低預測比率，應當考慮公司的策略和行業(yè)競爭態(tài)勢是否支持有關假定如考慮規(guī)模效應，應當看同行業(yè)公司是否存在先例114成本假設通常，我們將各成本項目（不包括利息和折舊）假定為公司營運資金假設通常，我們利用營運資金各項目相對于銷售收入、銷貨成本、原材料采購等的周轉(zhuǎn)率來預測營運資金各項目的變動。如周轉(zhuǎn)率不變，則有關項目將隨著有關預測基礎而增長。考慮的角度公司的歷史財務比率和變動趨勢行業(yè)的平均水平和變動趨勢公司管理層的看法如果調(diào)高預測周轉(zhuǎn)率，應當考慮公司的策略和行業(yè)情況是否支持有關假定如管理不善，營運資金項目的增長率可能超過收入的增長率。因此，應密切注意有關周轉(zhuǎn)率的變化，以判斷公司利潤的快速成長能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的增長115營運資金假設通常，我們利用營運資金各項目相對于銷售收入、銷貨資本性投資假設確定資本性投資的假設通常較為困難。但仍然有多個角度可以考慮，并與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較。在資本性投資假設的基礎上，我們可以根據(jù)公司固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的攤銷政策，計算各年的折舊和攤銷?？紤]的角度固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率公司歷史數(shù)據(jù)，如銷售收入/累計資本性投資，銷售收入的增長/資本性投資的增長公司管理層的資本性投資計劃行業(yè)平均水平，如每單位生產(chǎn)能力/累計的資本性投資，累計資本性投資/每條電話線路公司有無利息資本化的計劃和具體作法116資本性投資假設確定資本性投資的假設通常較為困難。但仍然有多個融資假設融資假定的確定主要看公司的資本結(jié)構(gòu)目標和融資政策。分析步驟公司的歷史數(shù)據(jù)（債務總額/總資產(chǎn)、長期債務/總資產(chǎn))公司的資本結(jié)構(gòu)目標公司的股利分配政策公司的近期融資計劃利用循環(huán)貸款的變化，估計公司的融資需求考慮公司的資本結(jié)構(gòu)目標，預測債務總額或長期負債的增長考慮公司的資本結(jié)構(gòu)目標，預測公司凈資產(chǎn)的增長，并考慮股利分配政策后推出股本融資的金額通?？刹粚杀救谫Y的具體細節(jié)進行任何假定，因為無法預計可能的發(fā)行價格等考慮的角度117融資假設融資假定的確定主要看公司的資本結(jié)構(gòu)目標和融資政策。分最低現(xiàn)金余額假設最低現(xiàn)金余額的設定有很大主觀性。從長期看，由于現(xiàn)金不足會通過循環(huán)貸款增加而解決，而現(xiàn)金剩余會自動增加現(xiàn)金余額。考慮的角度公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CashConversionCycle)公司歷史數(shù)據(jù)（現(xiàn)金/總資產(chǎn)）公司管理層的現(xiàn)金管理政策現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期＝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)＋應收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)－應付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)＝50存貨/銷售收入＝0.3應收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝24應收帳款/銷售收入＝0.4應付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝30應收帳款/銷售收入＝0.2現(xiàn)金轉(zhuǎn)換天數(shù)＝44現(xiàn)金需求＝44*0.5=20118最低現(xiàn)金余額假設最低現(xiàn)金余額的設定有很大主觀性。從長期看，由總結(jié)確定財務模型的各種假定需要我們進行大量的分析，并作出大量的主觀判斷。這就需要重點考慮公司歷史數(shù)據(jù)，公司競爭策略，行業(yè)水平及趨勢等因素。盡管初次制作的財務模型可能與現(xiàn)實情況有差距，但通過長期跟蹤和觀察公司的行為、與公司管理層多次溝通并跟蹤行業(yè)的發(fā)展，分析員可將各種假定將不斷完善。因此，要對自己的判斷有信心。財務模型中的各種假定都應以行業(yè)分析和公司分析為基礎。我們應不斷地問自己：這個假定是否從行業(yè)情況和公司策略上可得到支持？119總結(jié)確定財務模型的各種假定需要我們進行大量的分析，并作出大量結(jié)束語估值模型和公司估值是公司財務和投資管理中普遍使用的工具。本講義的目的主要有三：目的一：說明財務模型和公司估值的基本作法目的二：說明有關基本作法背后的理由目的三：提供行業(yè)分析和公司分析的通?？蚣苡嘘P方法的運用是否能取得合理的結(jié)果主要取決于我們的判斷力和勤勉程度。希望本講義能夠為各位的工作提供有用的啟發(fā)和線索。120結(jié)束語估值模型和公司估值是公司財務和投資管理中普遍使用的工具謝謝！

海通證券研究所胡倩121121

行業(yè)分析與公司價值評估

海通證券研究所2008年4月12212200主要內(nèi)容II.行業(yè)分析III.公司分析IV.估值模型的建立I.價值評估的理論基礎V.行業(yè)公司分析與價值評估的運用123主要內(nèi)容II.行業(yè)分析III.公司分析IV.估值模型的建立I第一部分價值評估的理論基礎124第一部分價值評估的理論基礎21、價值評估概述1251、價值評估概述31.1價值評估的必要性與意義投資決策意義與必要性測定公司資產(chǎn)價值優(yōu)化資源配置調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)1261.1價值評估的必要性與意義投資決策意義與必要性測定公1.2價值評估的假設與一般原則

有效市場繼續(xù)使用有機組合增值持續(xù)現(xiàn)金流價值評估的假設真實性科學性公平性可行性簡易性專業(yè)化價值評估的一般原則1271.2價值評估的假設與一般原則有效市場價值評估的假設真2、價值評估方法概述1282、價值評估方法概述6公司估值的主要方法進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類：現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，DiscountedCashFlow）將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時點上以確定公司的內(nèi)在價值相對價值評估（ComparableCompaniesAnalysis)利用同類公司的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷129公司估值的主要方法進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類2.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價值評估方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理：任何資產(chǎn)（包括企業(yè)）的價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。處于困境中的公司具備未利用資產(chǎn)的公司具備專利和產(chǎn)品期權(quán)的公司重組中的公司涉及收購的公司風險尺度難以把握的公司周期性行業(yè)中的公司需要給予格外的關注和恰當?shù)恼{(diào)整的公司1302.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價值評估方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理：2.2相對價值評估方法優(yōu)點...缺點目前國際上在對公司進行整體價值評估時大量采用了比較的方法，通過發(fā)現(xiàn)某一資產(chǎn)相對于目前市場上確定價格的其他類似資產(chǎn)而言有多少價值。簡便客觀容易理解和接受市場現(xiàn)行認識的反映

指標的選擇可比公的選擇1312.2相對價值評估方法優(yōu)點...缺點目前國際上在對公司進2.3期權(quán)價值評估方法

優(yōu)點缺點期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格（執(zhí)行價格）購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。

資產(chǎn)價格方差已知并固定的假設條件通常不能滿足可以評估一些常規(guī)方法較難評估的公司，如困境公司、自然資源公司、擁有產(chǎn)品專利的公司、高新技術公司1322.3期權(quán)價值評估方法優(yōu)點缺點期權(quán)是一種證券化契約，該契3、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法1333、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法11V:資產(chǎn)（企業(yè)）的價值CF:資產(chǎn)（企業(yè)）各期產(chǎn)生的先進流量n:資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命r:各期現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率假設前提3.1現(xiàn)金流價值評估框架…有效市場經(jīng)營環(huán)境確定制度環(huán)境穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營134V:資產(chǎn)（企業(yè)）的價值假設前提3.1現(xiàn)金流價值3.2紅利貼現(xiàn)模型紅利貼現(xiàn)模式：股票的價值等于預期未來全部紅利的現(xiàn)值總和，即紅利是股東的唯一現(xiàn)金流量。適用分紅持續(xù)穩(wěn)定的公司DPS：每股預期紅利1353.2紅利貼現(xiàn)模型紅利貼現(xiàn)模式：股票的價值等于預期未來全3.3股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＝凈收益（NI）＋折舊與攤銷NI＝稅前收益（EBT）－所得稅EBT＝息稅前收益（EBIT）－利息費用經(jīng)營活動現(xiàn)金流－資本性支出－營運資本追加額－償還本金＋新發(fā)行債務無債務企業(yè)FCFE有債務企業(yè)FCFE1363.3股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＝凈收益（N3.4公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無債務企業(yè)FCFE有債務企業(yè)FCFE經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-一種是把企業(yè)不同收益索取權(quán)人的現(xiàn)金流量加總：①股權(quán)資本投資者→FCFE；②債權(quán)人→[利息費用（1－稅率）＋償還本金－新發(fā)行債務]；③優(yōu)先股股東→優(yōu)先股股利，所以FCFF=①+②+③。資本性支出-營運資本追加額經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本性支出-營運資本追加額-償還本金+新發(fā)行債務FCFF是扣除所有經(jīng)營費用和所得稅后，向各類收益索取權(quán)人支付之前的現(xiàn)金流量。其計算方法有兩種：FCFF不受企業(yè)負債比率的影響。可見對于無債務企業(yè)，F(xiàn)CFF與FCFE相等，而對于有負債企業(yè)，F(xiàn)CFF通常高于FCFE。1373.4公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無債務企業(yè)FCFE有債務企業(yè)3.5經(jīng)濟附加值模型需要調(diào)整無法揭示公司的成長機會EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。這里的“資本收益”是指經(jīng)過調(diào)整后的營業(yè)凈利潤（NOPAT）；“資本成本”是指全部投入資本（債務資本和權(quán)益資本之和）的成本。EVA的計算公式為：EVA=資本收益-資本成本=營業(yè)凈利潤-資本總額×綜合資本成本率真實反映公司業(yè)績剔除會計失真的影響將股東財富與經(jīng)營決策相聯(lián)系立足于公司的長遠發(fā)展顯示新型的公司價值觀優(yōu)點缺點1383.5經(jīng)濟附加值模型需要調(diào)整EVA是指企業(yè)資本收益與資本3.6現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（1）行業(yè)分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長前景和利潤水平確定行業(yè)成功的關鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢對公司進行SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財務模型（FinancialModeling）分析公司發(fā)展趨勢確定財務模型的關鍵假定制作包括利潤表，資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財務模型IIIIII現(xiàn)金流折現(xiàn)可將各種方法綜合運用，具體步驟如下：1393.6現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（1）行業(yè)分析確定公司所處行業(yè)3.6現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)可將各種方法綜合運用，具體步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DiscountedCashFlow）計算公司的現(xiàn)金流量確定相應現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）現(xiàn)實檢驗（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII1403.6現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)可將各種方法綜合4.相對價值評估法1414.相對價值評估法194.1相對價值評估方法的基本原理相對價值評估法，也叫市場比較評估法，這是一種基于替代性原則的評估方法。按照替代原則，事物的價值可以根據(jù)與之相近的其他事物的價值做出判斷。選擇可比企業(yè)

價格—收益比率（P/E）（市盈率）價格—賬面價值比率（P/BV）（市凈率）價格—銷售收入比率（P/S）（市銷率）價值評估的一般原則選擇非上市公司作為比較企業(yè)選擇上市公司作為比較企業(yè)有機組合增值1424.1相對價值評估方法的基本原理相對價值評估法，也叫市4.2各種估值倍數(shù)的比較在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數(shù)（Multiple）。這些倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標的比值。按計算基準的不同，估值倍數(shù)可分為TrailingMultiples和ForwardMultiples。1434.2各種估值倍數(shù)的比較在討論各種估值方法前，有必要簡要介4.3相對價值評估法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流法與相對價值評估法比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流法相對價值評估法假設前提企業(yè)的價值是企業(yè)能產(chǎn)生未來收益的貼現(xiàn)值產(chǎn)品市場和資本市場是有效的使用方法未來收益流量按照風險調(diào)整為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)市盈率、價格—賬面價值比率、價格—銷售收入比率等數(shù)據(jù)來源內(nèi)部經(jīng)營、會計數(shù)據(jù)大量可比企業(yè)和可比數(shù)據(jù)評估結(jié)果內(nèi)在價值市場價值優(yōu)點建立在價值分析和管理的基礎上，反映企業(yè)整體的未來盈利能力方便直觀，在成熟市場中比較有效缺點主觀性強，評估的正確性取決于對企業(yè)未來的預測能力參照系選擇和市場價格波動會影響準確性資料來源：海通證券研究所1444.3