電力工程建設(shè)龍頭中國(guó)能建專題研究報(bào)告

電力工程建設(shè)龍頭中國(guó)能建專題研究報(bào)告1.

公司是全球能源建設(shè)的主力軍1.1

綜合實(shí)力優(yōu)異，A+H股布局助力融合發(fā)展中國(guó)能建是一家為中國(guó)乃至全球能源電力、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)提供整體解決方案、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的綜合性特大型集團(tuán)公司，在清潔燃煤發(fā)電、特高壓交直流輸變電、柔性交直流

輸電等能源電力領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司具備極強(qiáng)的工程設(shè)計(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力，連續(xù)

7

年進(jìn)入世界

500

強(qiáng)，在

ENR全球工程設(shè)計(jì)公司

150

強(qiáng)、國(guó)際工程設(shè)計(jì)公司

225

強(qiáng)、ENR全球承包商

250

強(qiáng)和國(guó)際承包商

250

強(qiáng)排名中位居前列。中國(guó)能建集團(tuán)是公司控股股東，合計(jì)持有

45.06%股份，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。

2014

年

12

月中國(guó)能建集團(tuán)及其全資子公司電力規(guī)劃總院公司共同出資設(shè)立中國(guó)能源建設(shè)

股份有限公司，2015

年

12

月公司在港股上市，2021

年

9

月在

A股上市，實(shí)現(xiàn)

A+H股

布局。1.2

市場(chǎng)需求回暖，主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得推動(dòng)受益城鎮(zhèn)化率提升和“兩新一重”戰(zhàn)略推進(jìn)，市場(chǎng)需求回暖帶動(dòng)公司營(yíng)收，公司近四年?duì)I收

CAGR為

5.03%，業(yè)績(jī)

CAGR為

2.31%。21

年前三季度中國(guó)能建實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

2096

億，同比增長(zhǎng)

21.8%，歸母凈利潤(rùn)

33.6

億，同比增長(zhǎng)

69.1%。中國(guó)能建主營(yíng)工程建設(shè)業(yè)務(wù)。2020

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入

2703

億元，傳統(tǒng)工程業(yè)務(wù)

收入

2147

億元，同比增長(zhǎng)

14.33%，占總營(yíng)收比例

79.4%，其中工程建設(shè)收入

2008

億，

勘測(cè)設(shè)計(jì)及咨詢

139

億。公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局力度，20

年工業(yè)制造業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

239

億，同比增長(zhǎng)

5.19%；清潔能源業(yè)務(wù)營(yíng)收

14.6

億元，同比增長(zhǎng)

3.70%；房地產(chǎn)收入

121

億，同比增長(zhǎng)

33.4%。中國(guó)能建盈利能力較為穩(wěn)定，20

年受疫情影響盈利能力出現(xiàn)小幅下滑。2017

年以來(lái)，

公司銷售毛利率與銷售凈利率基本平穩(wěn)，2020

年銷售毛利率為

13.7%，同比上升

0.2pct，

銷售凈利率

3.20%，同比下降

0.7pct，主要受疫情沖擊影響。2.

電力工程業(yè)務(wù)前景廣闊，公司緊密布局2.1

“雙碳”背景下電力工程產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇2.1.1

新能源建設(shè)需求隨電力需求提升而提升雙碳背景下非化石能源占終端消費(fèi)比重提升，根據(jù)我們此前發(fā)布的《逆周期調(diào)節(jié)風(fēng)起，

綠色建筑起航-2022

年建筑行業(yè)投資策略》，預(yù)計(jì)

2050

年我國(guó)非化石能源消費(fèi)占比在

75%

以上。非化石能源消納媒介主要為電力，行業(yè)深度電氣化帶動(dòng)用電需求，根據(jù)申萬(wàn)預(yù)測(cè)，

估計(jì)

2030、2050

年電力需求分別為

12.1、21.7

萬(wàn)億度，其中，未來(lái)

10

年風(fēng)電、光發(fā)

電需求

CAGR為

16%、28%。電力需求提升帶動(dòng)電源側(cè)投資建設(shè)，預(yù)計(jì)

2021-2030

年電源側(cè)總投資

9.15

萬(wàn)億。當(dāng)

前我國(guó)水、核、煤電新增裝機(jī)有限，發(fā)電增量集中在風(fēng)和光電，預(yù)計(jì)

2021-2030

年風(fēng)光

發(fā)電裝機(jī)合計(jì)

17.6

億千瓦，對(duì)應(yīng)投資

7.79

萬(wàn)億，當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)程有望加快，短期新

能源投資存在超預(yù)期可能。2.1.2

新能源占比提升帶動(dòng)電力全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)需求以新能源為主的電源側(cè)投資提升催化電力系統(tǒng)整體建設(shè)需求，電力工程享有長(zhǎng)期景氣度。我國(guó)地域遼闊，發(fā)電場(chǎng)地集中在北部和西北部，輸電需求催生電網(wǎng)側(cè)投資，電氣化進(jìn)

程加快，用戶側(cè)業(yè)主用電可靠性、節(jié)能要求提升，智能電網(wǎng)運(yùn)維迎來(lái)廣闊發(fā)展前景；新能

源發(fā)電波動(dòng)性較大，配套儲(chǔ)能建設(shè)需求提升，電力工程享有長(zhǎng)期景氣度。預(yù)計(jì)“十四五”期間特超高壓、智能數(shù)字化電網(wǎng)成為重點(diǎn)投資方向。我國(guó)電網(wǎng)投資主

體以國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)為主，特超高壓等領(lǐng)域成為重點(diǎn)投資方向，根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)和南方

電網(wǎng)規(guī)劃，“十四五”期間國(guó)家電網(wǎng)擬投入約

2.23

萬(wàn)億元，推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，南方電網(wǎng)

規(guī)劃投資約

6700

億元，特超高壓、智能數(shù)字化電網(wǎng)成為重點(diǎn)投資方向。新能源裝機(jī)快速提升，配套儲(chǔ)能需求加大。為解決新能源穩(wěn)定性、消納等問(wèn)題，儲(chǔ)能

行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展，截至

2020

年末，中國(guó)已投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模

35.6GW，占清潔

能源發(fā)電裝機(jī)比重僅為

3.73%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大提升空間。我國(guó)儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)中以抽水蓄能為主，預(yù)計(jì)

2021-2030

年抽水蓄能投資總額

4973

億元。

抽水蓄能作為技術(shù)較為成熟的儲(chǔ)能方式，成本優(yōu)勢(shì)明顯。2020

年末我國(guó)抽水蓄能占總儲(chǔ)能

裝機(jī)比重

89.3%，是我國(guó)主要儲(chǔ)能方式。目前，抽蓄電站電價(jià)形成機(jī)制已經(jīng)理順，政策出

臺(tái)打開(kāi)行業(yè)空間，根據(jù)我們此前發(fā)布的《成本疏導(dǎo)灰云散盡，抽水蓄能旭日東升-建筑業(yè)“碳

中和”系列研究之六》，預(yù)計(jì)

2021-2030

年投資總額

4973

億元。2.2

中國(guó)能建是我國(guó)電力工程建設(shè)主力軍，享受行業(yè)發(fā)展紅利中國(guó)能建是我國(guó)電力工程建設(shè)龍頭，憑借優(yōu)秀的設(shè)計(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力，有望快速搶占電力工程建設(shè)市場(chǎng)。公司累計(jì)完成國(guó)內(nèi)

90%以上的電力規(guī)劃科研、咨詢?cè)u(píng)審、勘測(cè)設(shè)

計(jì)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)編制，完成了

80%的火電勘測(cè)設(shè)計(jì)、60%的火電建設(shè)、50%的大型水電施工，

市場(chǎng)地位領(lǐng)先。2021

年最新

ENR全球工程設(shè)計(jì)排名中位列第三，憑借強(qiáng)大前端設(shè)計(jì)能力

切入電力工程建設(shè)市場(chǎng)，具備極強(qiáng)的訂單獲取能力。公司在水電、新能源工程、清潔高效火電和核電等方面優(yōu)勢(shì)明顯，有望先一步搶占市場(chǎng)。新能源建設(shè)方面，根據(jù)公司《碳中和

30.60

行動(dòng)方案》，中國(guó)能建累計(jì)執(zhí)行勘察設(shè)計(jì)

任務(wù)的新能源項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)容量超過(guò)

1.7

億千瓦，執(zhí)行施工任務(wù)的新能源項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)容

量超過(guò)

1.1

億千瓦，占全國(guó)新能源裝機(jī)容量的

20.8%；水電站建設(shè)方面，中國(guó)能建在水電

工程領(lǐng)域施工市場(chǎng)份額超過(guò)

30%，其中大型水電工程領(lǐng)域施工市場(chǎng)份額超過(guò)

50%；清潔高

效火電建設(shè)方面，中國(guó)能建主導(dǎo)或參與建設(shè)的百萬(wàn)千瓦級(jí)煤電機(jī)組達(dá)到

100

臺(tái)（全國(guó)共

140

臺(tái)左右）；核電建設(shè)方面，中國(guó)能建累計(jì)執(zhí)行國(guó)內(nèi)常規(guī)島勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的已投運(yùn)裝機(jī)容量，

占全國(guó)已投運(yùn)核電總裝機(jī)容量的

90%以上;累計(jì)執(zhí)行常規(guī)島工程建設(shè)裝機(jī)容量，占全國(guó)

66%。特高壓勘測(cè)設(shè)計(jì)技術(shù)領(lǐng)先，工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司設(shè)計(jì)并建設(shè)了世界最高技術(shù)水平

特高壓輸電工程，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)豐富，截至

2020

年末我國(guó)累計(jì)建成投運(yùn)

22

條特高壓線路，保

守估計(jì)勘測(cè)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)中國(guó)能建占比

33%，工程建設(shè)環(huán)節(jié)占比

48%?！笆奈濉逼陂g特高壓

建設(shè)需求提升，公司相關(guān)板塊營(yíng)收和業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升。風(fēng)光儲(chǔ)一體化建設(shè)需求提升，大央企承擔(dān)重任。2021

年

3

月發(fā)改委、國(guó)家能源局印發(fā)

《關(guān)于推進(jìn)電力源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化和多能互補(bǔ)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)風(fēng)光火儲(chǔ)一體化發(fā)展提

出進(jìn)一步要求。中國(guó)能建具備較強(qiáng)的一體化建設(shè)能力，相關(guān)領(lǐng)域建設(shè)經(jīng)驗(yàn)豐富，曾參與設(shè)

計(jì)并建設(shè)我國(guó)最大風(fēng)光儲(chǔ)輸工程。2021

年公司簽約（規(guī)劃）多個(gè)風(fēng)光儲(chǔ)一體化項(xiàng)目，根據(jù)

索比光伏網(wǎng)，2021

年

1-9

月全國(guó)共簽約/規(guī)劃風(fēng)光儲(chǔ)一體化項(xiàng)目

45

個(gè)，其中中國(guó)能建簽約

（規(guī)劃）10

個(gè)，位列第一，總規(guī)模

12.0GW，投資金額

1119

億元2.3

業(yè)務(wù)向高附加值領(lǐng)域延伸，電力運(yùn)營(yíng)籌碼加大我國(guó)建筑行業(yè)在經(jīng)歷早期蓬勃發(fā)展后進(jìn)入存量時(shí)代，供給側(cè)改革推動(dòng)行業(yè)由勞動(dòng)密集

型、粗放式向建筑工業(yè)化和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集約化轉(zhuǎn)型，行業(yè)內(nèi)公司面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、盈利能

力弱化以及現(xiàn)金流等各方面問(wèn)題。中國(guó)能建主動(dòng)適應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，以“30.60

白皮書(shū)”為契

機(jī)，業(yè)務(wù)向高附加值電力運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域延伸，助力能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化?！笆奈濉逼陂g公司新能源投資力度加大。21

年

6

月中國(guó)能建印發(fā)《踐行碳達(dá)峰、碳

中和“30.60”戰(zhàn)略目標(biāo)行動(dòng)方案（白皮書(shū)）》，提出

2025

年公司控股新能源裝機(jī)容量力

爭(zhēng)達(dá)到

20GW以上。截至

2020

年末，中國(guó)能建控股新能源裝機(jī)

2.87GW，考慮公司新能

源投資確定性強(qiáng)，假設(shè)十四五期間公司新增新能源裝機(jī)

20GW，其中新增風(fēng)電裝機(jī)

8GW，

光伏裝機(jī)

12GW。若十四五期間完成對(duì)應(yīng)裝機(jī)規(guī)模，預(yù)計(jì)總投資

945

億元，其中光伏裝機(jī)

投資

426

億，風(fēng)電裝機(jī)投資

519

億，2025

年總裝機(jī)規(guī)模提升至

22.87GW。核心假設(shè)：1）根據(jù)中國(guó)光伏協(xié)會(huì)，2020

年我國(guó)地面光伏系統(tǒng)初始投資約為

3.99

元/W，同比下

降

12.3%，預(yù)計(jì)

2025

年投資成本降至

3.37

元/W，假設(shè)期間成本逐步下降。2）參照中國(guó)電建風(fēng)電投資成本，

2020

年中國(guó)電建風(fēng)電初始投資成本約

6.79

元/W，

假設(shè)十四五期間公司風(fēng)電初始投資成本小幅下滑，至

2025

年投資成本降至

6.39

元/W?！笆奈濉逼陂g公司裝機(jī)規(guī)?？焖偬嵘龓?dòng)發(fā)電業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

2025

年發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)

收入

98.6

億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)

16.0

億元。2026

年公司“十四五”新增發(fā)電裝機(jī)全部達(dá)產(chǎn)，

收入提升至

115.1

億元，凈利潤(rùn)提升至

20.6

億。核心假設(shè)：1）參考全國(guó)平均新能源上網(wǎng)指導(dǎo)價(jià)，假設(shè)公司

21

年開(kāi)始風(fēng)光裝機(jī)上網(wǎng)電價(jià)維持

0.30

元/度；3.

非電工程景氣度回升，國(guó)企改革激發(fā)活力3.1

逆周期調(diào)節(jié)風(fēng)起，傳統(tǒng)工程受益公司擁有較強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施承包和設(shè)計(jì)規(guī)劃能力，2021

年7

月底中央政治局會(huì)議定調(diào)后，

專項(xiàng)債發(fā)行邊際改善，地方投資重新獲得活力，在逆周期調(diào)節(jié)預(yù)期升溫，龍頭集中度上行

的背景下，公司非電工施工久期拉長(zhǎng)。2020

年公司非電工程業(yè)務(wù)（包含勘察設(shè)計(jì)和工程施

工）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

643

億元，同比增長(zhǎng)

25.1%，新簽訂單

2629

億元，同比增長(zhǎng)

19.3%，近三

年非電工程板塊營(yíng)收

CAGR達(dá)

24.9%，近五年新簽

CAGR達(dá)

15.8%。3.1.1

逆周期條件背景下，地方投資重獲活力逆周期調(diào)節(jié)背景下，專項(xiàng)債發(fā)行有望維持高位，推動(dòng)地方政府投資。近幾年國(guó)家推行

去杠桿政策，地方政府融資情況嚴(yán)峻，基礎(chǔ)設(shè)施投資受到阻礙。2021

年

11

月全國(guó)固定資

產(chǎn)投資完成額

49.4

萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

5.2%，兩年平均增長(zhǎng)

3.9%，逆周期調(diào)節(jié)背景下，專項(xiàng)

債發(fā)行額度有望繼續(xù)維持高位，持續(xù)推動(dòng)地方政府投資，公司工程業(yè)務(wù)景氣度回升?！叭ジ軛U”政策與“形成實(shí)物工作量”目標(biāo)不沖突，市場(chǎng)主體將以表內(nèi)債券融資為主。

去杠桿政策推行至今，隱性債務(wù)受到強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，2021

年監(jiān)管繼續(xù)加強(qiáng)，嚴(yán)禁新增地方政

府隱性債務(wù)、妥善化解存量地方政府隱性債務(wù)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。市場(chǎng)擔(dān)心嚴(yán)監(jiān)管下地方政

府平臺(tái)主體融資環(huán)境持續(xù)惡化，我們認(rèn)為

18

年后地方政府對(duì)于存量債務(wù)一直在進(jìn)行優(yōu)化，

對(duì)于新增債務(wù)，低成本債券占比不斷增加，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)

2020

年全國(guó)有發(fā)債記錄的地方政

府（含平臺(tái)）存量債務(wù)新增

9.09

萬(wàn)億元（2019

年新增

7.98

萬(wàn)億元），其中城投債券、地

方政府債券新增占比由

53.3%提升至

60.2%。3.1.2

行業(yè)集中度提升，龍頭有望進(jìn)一步搶占市場(chǎng)建筑央企經(jīng)營(yíng)向高質(zhì)量方向轉(zhuǎn)變，集中度不斷提升。受降杠桿考核影響，公司發(fā)展向

高質(zhì)量方向轉(zhuǎn)變，近三年?duì)I收

CAGR為

12.8%，業(yè)績(jī)

CAGR為

8.0%。存量時(shí)代行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，集中度不斷提升，21Q1-3

大型央企新簽訂單合計(jì)市占率高達(dá)

39.4%，較

2014

年占比提升

13.9pct。3.2

國(guó)企改革激發(fā)集團(tuán)整體活力3.2.1

擬分拆上市易普力，估值迎來(lái)重塑2021

年

11

月

3

日，公司發(fā)布公告，擬分拆下屬公司易普力重組上市。易普力公司是

一家集民爆物品生產(chǎn)、銷售、爆破和礦山開(kāi)采服務(wù)于一體的專業(yè)化公司，擁有營(yíng)業(yè)性爆破

作業(yè)單位一級(jí)資質(zhì)，礦山工程施工總承包一級(jí)資質(zhì)等高等級(jí)資質(zhì)。易普力

2020

年?duì)I業(yè)收

入

48.9

億元，同比增長(zhǎng)

21.1%；歸母凈利潤(rùn)

4.75

億元，同比增長(zhǎng)

38.