北方稀土專題研究：黃金賽道重塑稀土之王崛起

北方稀土專題研究：黃金賽道重塑，稀土之王崛起1.

公司概況：輕稀土全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭1.1.

北方稀土：

積極進(jìn)取的稀土龍“內(nèi)生增長、外延并購”奠定行業(yè)領(lǐng)軍地位。公司前身可追溯至

1961

年成立的包鋼公司稀土三廠，歷史悠久。1997

年以稀土三廠、選礦廠稀選車間資產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)起

成立內(nèi)蒙古包鋼稀土高科技股份有限公司，并于

1997

年在上交所上市。2000-2015

年，通過持續(xù)收購、整合內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)稀土上游企業(yè)，積極向下游布局磁性材料

產(chǎn)業(yè)鏈，公司規(guī)模迅速擴(kuò)張，并于

2015

年正式更名為“北方稀土”。2016

年后，公

司成為國內(nèi)六大稀土集團(tuán)之一，基于國家所分配的稀土總量指標(biāo)配額進(jìn)行穩(wěn)步發(fā)展。

截至目前，公司已成為國內(nèi)乃至全球的輕稀土全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。“上游稀土資源-中游稀土冶煉分離-下游稀土功能材料”一體化協(xié)同發(fā)展。公司控

股股東為包鋼集團(tuán)，合計(jì)持有

38.9%的公司股份。包鋼集團(tuán)控制著全球儲量第一的

稀土礦——白云鄂博礦，為公司提供了充分原料保障。公司依靠控股股東所掌控的

白云鄂博礦資源，形成了以稀土資源為基礎(chǔ)、冶煉分離為核心、終端應(yīng)用為拓展方

向的一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，其中冶煉分離產(chǎn)能持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)；稀土功能材料也在多個

細(xì)分賽道處于龍頭地位，且后續(xù)產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)張。主要產(chǎn)品包括稀土原料、功

能材料及其應(yīng)用產(chǎn)品三大類，細(xì)分品類涵蓋十余種。1.2.

稀土原料產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要利潤，毛利率受稀土價格影響大稀土原料產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要利潤，占比維持在

60%左右。1）營收構(gòu)成：由于

2017

年公

司開始開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，稀土原料（稀土氧化物、稀土鹽類、稀土金屬）營收占比逐

漸下滑，2020

年，公司稀土原料、稀土功能材料分別貢獻(xiàn)了

26%、19%的營收；2）

毛利構(gòu)成：稀土原料仍為利潤第一大來源。2020

年，稀土原料產(chǎn)品占比

60%，位列

第一；其次是稀土功能材料，占比

32%。2.

稀土：新能源屬性凸顯，估值體系重構(gòu)2.1.

關(guān)于稀土的核心認(rèn)知差：供需格局重塑&估值體系重構(gòu)2.1.1.

過往：政策短期收緊為稀土價格脈沖式上漲的核心驅(qū)動因子復(fù)盤稀土價格歷史走勢，曾出現(xiàn)過

3

次大幅上漲：1）2010

年

8

月-2011

年

7

月：我

國“自上而下”的稀土開采指令性計(jì)劃、出口配額、行業(yè)準(zhǔn)入及環(huán)保等政策控制力度持續(xù)強(qiáng)化，供給急劇抽緊，全面引爆稀土行情，氧化鐠釹/氧化鋱一路沖高至每噸

125/2035

萬元。2）2013

年

6

月-2013

年

10

月：國內(nèi)分離冶煉廠逐步停產(chǎn)、聯(lián)合整

治等推動稀土價格上揚(yáng)。氧化鐠釹/氧化鋱分別上漲至每噸

36/410

萬元的高點(diǎn)，漲

幅

42.1%/60.8%。3）2017

年

4

月-2017

年

9

月：稀土價格上漲系兌現(xiàn)收儲頻次增加、

打黑制度化實(shí)質(zhì)化邏輯，氧化鐠釹價格上漲

88.5%至

52.5

萬元/噸。復(fù)盤三輪稀土價

格大漲行情，可以發(fā)現(xiàn)核心驅(qū)動因素均在于我國稀土產(chǎn)業(yè)政策的短期收緊。此類事

件驅(qū)動型的稀土脈沖式漲價，特征是漲幅劇烈、但持續(xù)性較差，往往稀土價格在幾

個月內(nèi)沖頂后便回落至穩(wěn)態(tài)區(qū)間。2020

年

4

月開始，新一輪稀土漲價啟動。本輪稀土漲價持續(xù)時長明顯超過以往，同

時漲幅基本也僅次于

2010-2011

年。我們認(rèn)為，本輪稀土漲價的性質(zhì)與前幾輪存在

顯著區(qū)別——核心驅(qū)動力主要在需求。某種意義而言，當(dāng)前存在著一個關(guān)于稀土的

核心認(rèn)知差：過往市場認(rèn)為稀土行業(yè)周期波動性強(qiáng)、可預(yù)測性差，但如今稀土供需

格局正在悄然重塑，行業(yè)景氣度有望在中長期持續(xù)提升。2.1.2.

當(dāng)下：需求端重塑+供給硬約束打開稀土中長期想象空間當(dāng)前的稀土可類比

2015-2016

年的鋰和

2018

年的鈷，正處于需求結(jié)構(gòu)重塑的新時代起點(diǎn)。以稀土鐠釹為例，2020

年新能源領(lǐng)域需求占氧化鐠釹下游需求比例約為

13.5%左右，預(yù)計(jì)該比例在

2023/2025

年有望進(jìn)一步提升至

22%/27%。站在當(dāng)前時

點(diǎn)來看，稀土實(shí)際上正相當(dāng)于

2015-2016

年的鋰（新能源需求占比

15%），2018

年

的鈷（新能源需求占比

13%

），未來稀土需求結(jié)構(gòu)重塑，有望復(fù)刻歷史上新能源賽

道驅(qū)動鋰鈷需求高成長的邏輯。與此同時，政策嚴(yán)控+產(chǎn)業(yè)高集中度賦予了稀土更優(yōu)質(zhì)的供給格局。目前鋰、鈷行業(yè)

的供給格局較好，行業(yè)已經(jīng)相對較為集中，但仍然存在市場化競爭，各大行業(yè)巨頭

會基于市場行情選擇擴(kuò)產(chǎn)與否進(jìn)而引發(fā)周期波動。而稀土的供給集中度還要更高，

目前約

60%的稀土產(chǎn)量在中國，并由國內(nèi)六大稀土集團(tuán)集中把控，與此同時我國還

實(shí)施稀土開采的總量指標(biāo)控制政策，形成了實(shí)質(zhì)性的供給硬約束，隨著國家對稀土

戰(zhàn)略價值的重視程度提升，預(yù)計(jì)這種供給約束將只強(qiáng)不弱，中長期來看稀土的供給

端甚至要比鋰鈷還要更優(yōu)異，未來穿越周期的能力或更強(qiáng)。我們認(rèn)為，未來需求重塑+供給強(qiáng)約束，有望帶動稀土估值體系重構(gòu)。當(dāng)前的稀土正

如多年前的鋰和鈷，新能源屬性的持續(xù)強(qiáng)化正賦予稀土需求端更高的成長性，而國

內(nèi)總量指標(biāo)控制政策約束的制度化、嚴(yán)格化，將為稀土帶來甚至比鋰鈷更優(yōu)質(zhì)的供

給格局。中長期看，稀土行業(yè)供需格局有望持續(xù)改善，并且隨著稀土的新能源上游

材料屬性逐漸強(qiáng)化，未來想象空間巨大，估值體系有望迎來重構(gòu)。2.2.

供給：國內(nèi)指標(biāo)嚴(yán)控+海外增量尚遠(yuǎn)，供給料持續(xù)受限2.2.1.

政策嚴(yán)控以保障稀土戰(zhàn)略價值，中國稀土供給放量預(yù)計(jì)較克制總量指標(biāo)控制+六大集團(tuán)集中掌控，政策嚴(yán)格約束國內(nèi)稀土供給。1）總量指標(biāo)控制：

自

2006

年起，我國每年下達(dá)稀土開采總量控制指標(biāo)，例如

2020

年指標(biāo)限額為

14

萬

噸，任何單位和個人不得無指標(biāo)和超指標(biāo)生產(chǎn)。另外，我國冶煉分離產(chǎn)能也實(shí)施總

量控制，新增產(chǎn)能需報(bào)批核準(zhǔn)。2）六大集團(tuán)集中掌控：2014

年，工信部牽頭主導(dǎo)

的組建“1+5”全國大型稀土集團(tuán)的方案獲國務(wù)院批準(zhǔn)，明確包鋼集團(tuán)、中國五礦、

中鋁公司、贛州稀土、廣東稀土和廈門鎢業(yè)分別牽頭進(jìn)一步推進(jìn)兼并重組，組建大

型稀土企業(yè)集團(tuán)；2016

年，六大稀土集團(tuán)組建完成。目前我國稀土開采、分離冶煉

總量控制配額全部集中于六大稀土集團(tuán)。稀土產(chǎn)業(yè)鏈管理將提升至立法層面，或使供給約束力度進(jìn)一步強(qiáng)化。國家當(dāng)前對于

稀土戰(zhàn)略價值的重視程度越來越高，近年來發(fā)布了一系列政策文件對稀土產(chǎn)業(yè)進(jìn)行

整頓和規(guī)范化管理。2021

年

1

月，工信部發(fā)布《稀土管理?xiàng)l例（征求意見稿）》，進(jìn)

一步明確稀土投資項(xiàng)目核準(zhǔn)制、總量指標(biāo)管理、明確違規(guī)處罰等。6

月

11

日，國務(wù)

院在立法工作計(jì)劃中將《稀土管理?xiàng)l例》列入

2021

年擬制定、修訂的行政法規(guī)；7

月

8

日，工信部副部長在工業(yè)和信息化系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策與法規(guī)工作視頻會議中表示將

推動《稀土管理?xiàng)l例》盡快出臺。我們認(rèn)為，《稀土管理?xiàng)l例》的加速出臺一方面將

使得行業(yè)有法可依，促使稀土產(chǎn)業(yè)鏈走上良性循環(huán)發(fā)展的道路；另一方面體現(xiàn)了我

國嚴(yán)控稀土供給秩序、力挺作為重要戰(zhàn)略資源的稀土賣出“稀”的價格的決心，未

來稀土供給彈性可能會進(jìn)一步受限。未來國內(nèi)稀土供給增量將主要來源于指標(biāo)配額上調(diào)，而我們預(yù)計(jì)為了保障稀土的戰(zhàn)

略價值，指標(biāo)上調(diào)幅度會較為克制?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，指標(biāo)配額上調(diào)幅度向來不

高，且增量主要集中在儲量相對更豐富的輕稀土。

2017-2020

年指標(biāo)

CAGR僅為

10%，其中輕稀土指標(biāo)

CAGR為

11.5%，中重稀土指標(biāo)

CAGR則僅為

2%。同時，

還有較多年份并未上調(diào)指標(biāo)，如

2012-2013

年、2015-2017

年等，我們預(yù)計(jì)未來為了

保障稀土資源的戰(zhàn)略價值，總量指標(biāo)上調(diào)幅度亦較為有限。打黑行動卓有成效，“黑稀土”逐漸淡出歷史舞臺，供給彈性進(jìn)一步被削弱。黑稀土

即未獲得政府開采批準(zhǔn)而違法采獲的稀土產(chǎn)品，據(jù)相關(guān)新聞統(tǒng)計(jì)，2013-2016

年中

國黑稀土產(chǎn)量大約在

4-5

萬噸左右，約占合法開采量的一半左右，對稀土供給端造

成了極大擾動。2017

年以來國內(nèi)持續(xù)加大打黑力度，打黑常態(tài)化、制度化，并形成

了聯(lián)合督查制度。2021

年《稀土管理?xiàng)l例（征求意見稿）》更是明確指出建立稀土

產(chǎn)品追溯信息系統(tǒng)，明確非法開采、分離冶煉、購買銷售稀土產(chǎn)品處罰措施等，監(jiān)

管力度更上層樓。隨著黑稀土在嚴(yán)監(jiān)管下逐漸淡出歷史舞臺，稀土供給將更具剛性。2.2.2.

海外主要稀土礦供給難有增量，新建項(xiàng)目均尚處早期澳大利亞

Lynas（2.5

萬噸/年）產(chǎn)能利用率已居高位，產(chǎn)量難有進(jìn)一步增長。旗下

MtWeld稀土礦擁有儲量

1920

萬噸，平均品位

8.4%，合計(jì)儲量

160.4

萬噸

REO，

設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為

2.5

萬噸

REO。其位于馬來西亞關(guān)丹的稀土冶煉分離廠是海外唯一的

稀土冶煉分離產(chǎn)能。根據(jù)

Lynas公告，2020

年

6

月以來其當(dāng)前產(chǎn)能利用率達(dá)

75%，

對應(yīng)年產(chǎn)量約

1.88

萬噸。而自

2013

年投產(chǎn)以來，MtWeld年產(chǎn)量未曾超過

2

萬噸，

當(dāng)前產(chǎn)能利用率實(shí)際已居高位。美國

MountainPass（4

萬噸/年）已基本滿產(chǎn)，未來增量亦有限。MountainPass是

美國主要在產(chǎn)礦山，其稀土礦主要通過盛和資源包銷回國。根據(jù)

MPMaterials2020

年末提交的招股書，MountainPass擁有已探明及潛在儲量

150

萬噸

REO，平均品位

7.09%。MountainPass曾于

2015

年破產(chǎn)，后被盛和資源參股

9.99%的

MPMO收購，

在

2018

年復(fù)產(chǎn)且產(chǎn)量快速爬坡，現(xiàn)已基本達(dá)到滿產(chǎn)，后續(xù)帶來的增量有限。緬甸稀土礦供給放量接近尾聲，且疫情+政局動蕩下供給擾動或?qū)⒓哟蟆９ば挪看?/p>

黑后，國內(nèi)稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈逐漸瓦解，為了滿足下游需求，我國開始從緬甸等地進(jìn)

口稀土礦，尤其是重稀土礦。但目前緬甸高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)資源銳減，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增長將

趨緩甚至逐漸下降。另外，近期因封關(guān)、疫情等原因?qū)е戮挼橄⊥凉┙o頻繁波動，

疊加當(dāng)前政局動蕩，緬甸稀土供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)隱存。海外新建稀土礦山項(xiàng)目多處于項(xiàng)目初期，3-5

年內(nèi)難有增量。稀土礦山建設(shè)需要多

年的資本開支周期，且稀土礦建設(shè)難度往往較高。當(dāng)前可預(yù)見的稀土礦山建設(shè)項(xiàng)目

多處于早期階段，項(xiàng)目推進(jìn)也多不及預(yù)期，例如

Hastings的

Yangibana項(xiàng)目原計(jì)劃

21Q2

開工，2023

年完工，但至今仍未完成將占項(xiàng)目總投資

60%的債務(wù)融資，投產(chǎn)

時間大概率繼續(xù)延后數(shù)年。海外稀土冶煉分離產(chǎn)能嚴(yán)重匱乏，新建礦山即使投產(chǎn)也或?qū)⑹芟掠我睙挳a(chǎn)能不足的約束。雖然海外稀土礦開采能力日趨成熟，但除

Lynas之外，其他稀土企業(yè)均不具

備冶煉提純能力。一方面，國外對稀土污染物的排放標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，導(dǎo)致企業(yè)需要

投入大量資金處理環(huán)保問題，生產(chǎn)成本在競爭中不具備優(yōu)勢；另一方面，海外企業(yè)

缺乏稀土冶煉分離產(chǎn)線建設(shè)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，想要實(shí)現(xiàn)規(guī)?；纳a(chǎn)仍需要經(jīng)歷長時間

探索。因此海外企業(yè)高度依賴我國的冶煉能力，例如美國、緬甸的大部分稀土精礦

出口至我國進(jìn)行深加工。由于約

90%的冶煉分離產(chǎn)能在中國，因此海外即使新建稀

土礦山投產(chǎn)，也會受到下游冶煉產(chǎn)能不足的約束。2.3.

需求：稀土新能源屬性漸強(qiáng)，或?qū)樾枨蠖俗⑷敫叱砷L性2.3.1.

當(dāng)前下游仍相對分散，未來新能源領(lǐng)域需求占比提升成為關(guān)鍵主線僅從稀土鐠釹來看（由于稀土元素較多，在此我們主要聚焦于鐠釹），目前下游終端

需求仍相對較分散。稀土鐠釹主要用于制造第三代稀土永磁材料——釹鐵硼。釹鐵

硼是迄今為

綜合素質(zhì)最優(yōu)的永磁體，其終端應(yīng)用較為分散，其中高性能釹鐵硼（內(nèi)

稟矯頑力和最大磁能之和大于

60）由于性能優(yōu)異，被廣泛應(yīng)用于汽車、風(fēng)電、智能

制造等新興產(chǎn)業(yè)中，據(jù)我們測算，2020

年各領(lǐng)域所使用的高性能釹鐵硼在氧化鐠釹

消費(fèi)中占比約

45%，除此之外，箱包扣、門扣、玩具、磁選等領(lǐng)域的中低端釹鐵硼

用料在稀土鐠釹整體需求中也占有較高比例。未來新能源領(lǐng)域的釹鐵硼用量將加速擴(kuò)張，有望重塑稀土鐠釹需求格局。2020

年，

新能源領(lǐng)域（新能源車+風(fēng)電）釹鐵硼消費(fèi)占氧化鐠釹下游需求比例約為

13.5%左右，

預(yù)計(jì)該比例在

2023/2025

年有望進(jìn)一步提升至

22%/27%，新能源上游材料屬性進(jìn)一

步強(qiáng)化，充分打開稀土鐠釹需求成長空間。.

新能源車：未來產(chǎn)銷高速擴(kuò)張，或?qū)⒊浞执蜷_稀土鐠釹需求空間新能源車相較于傳統(tǒng)汽車而言對釹鐵硼的單車用量要更高。新能源車多采用永磁電

機(jī)，其能量轉(zhuǎn)換效率較高且能耗較低，在同等功率下電機(jī)體積更小、效率更高，且

目前尚無成熟技術(shù)可以取代永磁電機(jī)。據(jù)

AdamasIntelligence數(shù)據(jù)，2019

年全球銷

售的乘用電動車中約

97%搭載了永磁電機(jī)。而永磁電機(jī)中需要消耗大量高性能釹鐵

硼，這也使得電動車的單車釹鐵硼用量要明顯高于傳統(tǒng)汽車，一般而言，純電動車

單車釹鐵硼消耗量約為

3.5kg，混動單車用量約

2kg，明顯高于傳統(tǒng)汽車（主要用于

EPS/微電機(jī)，單車用量＜1kg）。中長期看，新能源車正迎來政策驅(qū)動+市場驅(qū)動疊加的黃金時期，未來高增長可期，新能源車釹鐵硼用料或?qū)⒇暙I(xiàn)稀土鐠釹未來主要需求增量。當(dāng)前時點(diǎn)來看，三大變

化正驅(qū)動新能源車產(chǎn)業(yè)趨勢加速：1）碳中和大勢下全球新能源車政策迎來共振期。2）新舊造車勢力加速入場創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)供給。3）購車環(huán)節(jié)經(jīng)濟(jì)性+用車環(huán)節(jié)便利性帶動

C端消費(fèi)發(fā)力。2021

年上半年全球新能源車景氣度已然超預(yù)期（中國、歐洲、美國

1-5

月銷量分別同比+224%、+163%、+107%），未來或?qū)⒈３之a(chǎn)銷兩旺態(tài)勢。預(yù)計(jì)

2021-2023

年新能源車氧化鐠釹用量分別為

5233/8158/11933

噸，對應(yīng)增量

2152/2924/3776

噸，三年

CAGR有望高達(dá)

57%。政策端：海內(nèi)外政策迎來共振期，多管齊下刺激電動車產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速。1）中國：

2025

年新能源車滲透率目標(biāo)

20%，而目前僅

5%左右，提升空間巨大，同時新能源

車補(bǔ)貼政策延長至

2022

年底，平緩了退坡力度和節(jié)奏，有助于保障新能源車短期銷

量。2）歐洲：2021

年起新登記轎車碳排放需低于

95g/km（每超出

1g/km罰款

95

歐

元），2025

年、2030

年分別在

2021

年基礎(chǔ)上減少

15%、37.5%，歐盟乘用車整體減

排壓力大，電動化是唯一出路。同時歐洲各國紛紛加碼基建投入+購車補(bǔ)貼，有望進(jìn)

一步激活用戶端需求。3）美國：拜登政府高度重視電動車產(chǎn)業(yè)，2021

年

3

月

2.3

萬

億基建計(jì)劃中提出投資

1740

億美元促進(jìn)電動車產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2021

年

5

月美國參議院

財(cái)政委員會通過新法案，亦大幅加碼電動車車企稅收優(yōu)惠及電動車購買補(bǔ)貼政策。供給端：全球車企電動化之路明確，優(yōu)質(zhì)供給層出不窮。1）海外傳統(tǒng)主流車企積極

發(fā)展電動車業(yè)務(wù)，新車型有望加速推出。據(jù)東北汽車組數(shù)據(jù)，至

2025

年大部分海外

車企

BEV/EV目標(biāo)銷量占比將達(dá)到

20%。2021

年將進(jìn)入純電動平臺新車型密集投

放期。大眾

MEB平臺車型

2021

年將繼續(xù)放量，寶馬

i系列純電動車型、雷諾日產(chǎn)

純電動車型也有望于

2021

年陸續(xù)上市。2）國內(nèi)特斯拉鯰魚入局，造車新勢力崛起。

特斯拉爆款效應(yīng)立竿見影，國內(nèi)理想、蔚來、小鵬等造車新勢力亦不甘示弱，不斷

推出廣受市場認(rèn)可的產(chǎn)品，明星車型不斷涌現(xiàn)。消費(fèi)端：購車環(huán)節(jié)經(jīng)濟(jì)性提升+用車環(huán)節(jié)便利性提升帶動

C端消費(fèi)崛起。1）隨著動

力電池價格下行，新能源車平價時代加速到來。據(jù)

GGII數(shù)據(jù)，2020

年年底動力鋰

電池價格較2019年初整體下滑15%-20%，未來隨著技術(shù)進(jìn)步以及產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步成熟，

預(yù)計(jì)電池價格繼續(xù)走低，帶動電動車動力系統(tǒng)成本、整車購置成本與燃油車差距收

窄，再考慮到電動車的高額補(bǔ)貼、更低的能耗費(fèi)用和維護(hù)費(fèi)用，電動車的經(jīng)濟(jì)性正

在逐漸強(qiáng)化。2）充電樁加速鋪設(shè)且充電效率提升，用車環(huán)節(jié)便利性提升。據(jù)中國充

電聯(lián)盟（EVCIPA）預(yù)計(jì)，2021

年車樁比將達(dá)

2.7，相較于

2015

年的

7.8

明顯優(yōu)化，

此外近年來新增公共直流充電樁（快充樁）平均功率已經(jīng)大幅提升，新能源車充電

時間縮短，用車環(huán)節(jié)便利性提升。3）C端消費(fèi)激活，更廣闊的市場需求有望打開。

從上交強(qiáng)險(xiǎn)口徑（更接近真實(shí)需求）來看，2020

年電動車銷量中個人用戶占比為

72%，

較

2019

年提升了約

18

個百分點(diǎn)，前景更廣闊的

C端消費(fèi)市場已被激活。.

風(fēng)電：裝機(jī)擴(kuò)張+直驅(qū)風(fēng)機(jī)加速滲透帶動風(fēng)電領(lǐng)域鐠釹用量持續(xù)增長碳中和大勢下新能源發(fā)電愈趨主流化，全球風(fēng)電裝機(jī)量或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)張。2020

年

10

月

14

日，400

余家風(fēng)能企業(yè)代表在北京國際風(fēng)能大會上聯(lián)合發(fā)布《風(fēng)能北京宣言》，

宣言提出，為達(dá)到與碳中和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)起步銜接的目的，在“十四五”規(guī)劃中須保證

中國風(fēng)電年均新增裝機(jī)

50GW以上，2025

年后

60GW以上。而據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)

數(shù)據(jù)預(yù)測，2021

年到

2030

年全球累計(jì)風(fēng)電容量或?qū)⒎槐?，達(dá)到

1.7TW。直驅(qū)永磁風(fēng)機(jī)滲透率提升有望撬動稀土鐠釹需求加速釋放。風(fēng)電機(jī)組的發(fā)電機(jī)主要

包括雙饋式和直驅(qū)式兩種技術(shù)，直驅(qū)永磁發(fā)電機(jī)（PMG）相對于雙饋式發(fā)電機(jī)（DFIG）

有體積小、重量輕、高效率、消除磁場損耗的優(yōu)點(diǎn)，未來在風(fēng)電機(jī)組中的滲透率有

望逐步提高，目前僅

30%左右，未來有望提升至

40%乃至更高。目前直驅(qū)永磁風(fēng)力

發(fā)電機(jī)對釹鐵硼需求量較大，其滲透率提升料將帶動稀土鐠釹用量加速擴(kuò)張。預(yù)計(jì)

2021-2023年風(fēng)電領(lǐng)域氧化鐠釹用量分別為6040/7207/8607噸，三年CAGR達(dá)13%。.

其他：空調(diào)、消費(fèi)電子領(lǐng)域稀土鐠釹用量也有望貢獻(xiàn)較多增量最嚴(yán)能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，變頻+高能效趨勢已定。2020

年

7

月

1

日起我國正式開始實(shí)施

GB21445-2019《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級》標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)首次統(tǒng)一變

頻定頻空調(diào)能效評定體系，并新增低溫環(huán)境空氣源熱泵熱風(fēng)機(jī)評定標(biāo)準(zhǔn)。在新的能

效標(biāo)準(zhǔn)體系下，原三級能效的定頻空調(diào)、變頻空調(diào)以及原二級能效標(biāo)準(zhǔn)的單冷式定

頻空調(diào)都不符合市場準(zhǔn)入門檻。政策壓力下，2021

年我國變頻空調(diào)滲透率已經(jīng)出現(xiàn)

快速提升，5

月已接近

50%，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將加速提升。中長期來看，我國變頻空調(diào)滲透率提升空間較大，將驅(qū)動空調(diào)領(lǐng)域稀土鐠釹需求穩(wěn)步提升。盡管在新能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，我國變頻空調(diào)滲透率已快速攀升，但對標(biāo)美日

歐等發(fā)達(dá)國家，仍有望進(jìn)一步提升至

90%左右，空間尚存。考慮到我國是主要的空

調(diào)生產(chǎn)國，全球變頻空調(diào)釹鐵硼用量有望隨我國需求擴(kuò)張而穩(wěn)步上升。我們預(yù)計(jì)

2021-2023

年空調(diào)領(lǐng)域氧化鐠釹用量分別為

3446/4384/5354

噸，對應(yīng)年增量約

906/938/971

噸，三年

CAGR達(dá)

28%。未來消費(fèi)電子領(lǐng)域稀土鐠釹需求或穩(wěn)步增長。1）5G換機(jī)潮到來有望驅(qū)動智能手機(jī)

出貨量持續(xù)擴(kuò)張。在消費(fèi)電子中，手機(jī)貢獻(xiàn)了主要的釹鐵硼需求量，而

5G換機(jī)潮

的到來或?qū)⑼苿又悄苁謾C(jī)市場持續(xù)回暖。根據(jù)

IDC最新預(yù)測，2021

年全球智能手機(jī)

出貨量有望增長

7.7%，2020-2025

年

CAGR為

3.7%，未來有望帶動消費(fèi)電子釹鐵

硼用量穩(wěn)定增長。2）iPhone12

新引入的無線磁吸充電技術(shù)有望帶動消費(fèi)電子釹鐵

硼用量超預(yù)期。蘋果最新的

iPhone12

引入無線磁吸充電技術(shù)，手機(jī)背面設(shè)有一圈

磁鐵，增大了對釹鐵硼用量需求，未來蘋果手機(jī)銷量+Magsafe滲透率雙增有望帶動

消費(fèi)電子氧化鐠釹用量超預(yù)期。2.3.2.

需求有多強(qiáng)？——來自下游磁材廠商大幅擴(kuò)產(chǎn)的證據(jù)稀土下游磁材廠商均有大幅擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，側(cè)面印證終端需求旺盛。高性能釹鐵硼企業(yè)

往往緊跟下游客戶的需求制定生產(chǎn)計(jì)劃。高性能釹鐵硼屬于非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，企業(yè)需要

根據(jù)客戶提供的技術(shù)參數(shù)進(jìn)行定制化設(shè)計(jì)和生產(chǎn)。因此業(yè)內(nèi)企業(yè)不會進(jìn)行盲目擴(kuò)產(chǎn)，

而是根據(jù)客戶的需要來規(guī)劃未來的產(chǎn)能投放節(jié)奏。據(jù)統(tǒng)計(jì)，未來

5

年主要高端磁材

企業(yè)產(chǎn)能

CAGR達(dá)

15.5%，側(cè)面印證需求強(qiáng)勁。金力永磁、正海磁材、中科三環(huán)、

寧波韻升等龍頭企業(yè)未來幾年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃均較為激進(jìn)，其中金力永磁

2025

年規(guī)劃產(chǎn)

能為

2020

年產(chǎn)能規(guī)劃的

2.7

倍，正海磁材

2024

年規(guī)劃產(chǎn)能為

2020

年產(chǎn)能規(guī)劃的

3

倍。2.4.

未來三年稀土或形成供不應(yīng)求局面，短期看好

Q3-Q4

漲價中期看，未來三年稀土鐠釹或?qū)⒂瓉砉┎粦?yīng)求局面。1）未來三年氧化鐠釹需求

CAGR約

12.4%。預(yù)計(jì)

2021-2023

年稀土鐠釹需求量為

7.6/8.5/9.6

萬噸，對應(yīng)增量

為

8111/9588/10674

噸。其中最主要的增量來自于新能源車需求（未來三年

CAGR高達(dá)

57%），風(fēng)電、變頻空調(diào)、3C等領(lǐng)域的氧化鐠釹用量

CAGR也保持在

10%以

上。2）未來三年稀土鐠釹供應(yīng)

CAGR約

9.2%。預(yù)計(jì)

2021-2023

年稀土鐠釹供應(yīng)量

為

7.4/8.1/8.8

萬噸，對應(yīng)增量為

6605/6500/7268

噸。其中增量主要來自于中國稀土

指標(biāo)配額的小幅上調(diào)，海外供給方面，現(xiàn)有大礦基本已滿產(chǎn)，新建礦山則多在項(xiàng)目

早期，短期內(nèi)基本無法貢獻(xiàn)增量。中期看，2021-2023

年稀土鐠釹將分別短缺

1442/4529/7935

噸，供需格局持續(xù)優(yōu)化。隨著供需格局大幅改善，稀土行業(yè)景氣度自

2020

年以來持續(xù)回升。1）稀土價格自

2020年以來已顯著回升。隨著下游企業(yè)在2020年中新冠疫情緩解后積極復(fù)產(chǎn)復(fù)工，

稀土下游電動車、風(fēng)電、空調(diào)等領(lǐng)域需求超預(yù)期恢復(fù)，疊加緬甸于

2020

年

10

月封

關(guān)導(dǎo)致鐠釹鏑鋱供應(yīng)量有所縮減，稀土價格自

2020

年下半年以來快速拉升。據(jù)

SMM數(shù)據(jù)，2020

年初至今，氧化鐠釹、氧化鋱、氧化鋱價格約分別回升

112、122%、48%

至

59.25、785、259

萬元/噸。2）本輪稀土漲價的需求驅(qū)動特征明顯。氧化鐠釹企業(yè)

開工率和產(chǎn)量不斷攀升側(cè)面印證了下游需求旺盛對產(chǎn)業(yè)的良性驅(qū)動。此外，本輪價

格并非暴漲而是調(diào)整上升，意味著在某一個階段市場上的低成本庫存在出貨，從而

企業(yè)庫存在不斷降低。展望后市，供需繼續(xù)抽緊+超低庫存背景下，Q3-Q4

稀土價格上漲動力仍然充足。

受二季度下游需求進(jìn)入淡季影響，稀土價格有所回調(diào)，但是自

6

月下旬已開始反彈，

據(jù)

SMM數(shù)據(jù)，6/22-7/27

期間，氧化鐠釹、氧化鋱、氧化鋱價格分別上漲

27.0%、

27.6%、13.6%。展望后市，我們繼續(xù)看好漲價：1）需求迎來傳統(tǒng)旺季：新能源車、

空調(diào)、3C等下游領(lǐng)域需求往往在下半年走強(qiáng)，下游有望開啟新一輪備貨；2）供給

端邊際收縮：四川部分分離企業(yè)因故停減產(chǎn)，7

月將迎第二輪中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督

察；緬甸

6

月起進(jìn)入雨季，產(chǎn)量將季節(jié)性減少；3）庫存極低，補(bǔ)庫開啟：據(jù)百川資

訊，7

月第

4

周氧化鐠釹庫存環(huán)比下降

2.8%至

2900

噸，創(chuàng)

2018

年以來新低，甚至

低于正常生產(chǎn)的安全庫存。未來隨著供需抽緊+庫存低位，Q3-Q4

稀土價格上漲動

力仍然充足。3.

“資源+成本+配額+全產(chǎn)業(yè)鏈”四大優(yōu)勢鑄就最強(qiáng)α3.1.

資源優(yōu)勢：大股東坐擁全球最大稀土礦，原料保障度高白云鄂博稀土礦是全球可采儲量和產(chǎn)量最大的稀土礦。白云鄂博礦礦是特大型稀土、

鐵、鈮、釷等多金屬復(fù)雜共生礦，主要稀土礦物有氟碳鈰礦和獨(dú)居石（比例為

3∶

1），均達(dá)到了稀土回收品位。該礦稀土資源以輕稀土為主，總儲量

REO約為

3500

萬噸，約占世界儲量的

38%，位居世界第一，占國內(nèi)已探明稀土儲量的

87%。包鋼集團(tuán)擁有白云鄂博稀土礦獨(dú)家開采權(quán)，并向每年向公司供應(yīng)充足的稀土礦原料。

包鋼集團(tuán)旗下?lián)碛袃杉疑鲜衅脚_——包鋼股份、北方稀土。2013

年，包鋼股份購入

包鋼集團(tuán)擁有的白云鄂博礦西礦采礦權(quán)；2015

年，包鋼股份通過購入集團(tuán)擁有的尾

礦資產(chǎn)（主東礦仍保留在包鋼集團(tuán)手中）具備了年產(chǎn)

30

萬噸稀土精礦的生產(chǎn)能力，

公司轉(zhuǎn)為向包鋼股份購買稀土礦漿；2017

年起，公司改為購買稀土精礦，并于每年

簽訂《稀土精礦供應(yīng)合同》以確定交易價格及數(shù)量。3.2.

成本優(yōu)勢：低成本原料穩(wěn)定獨(dú)家供應(yīng)，強(qiáng)化公司盈利性白云鄂博礦尾礦資源稟賦極為優(yōu)異，具有天然的成本優(yōu)勢。1）一方面，尾礦不僅儲

量豐富（1382

萬噸

REO），品位也高達(dá)

7%，均為世界一流水平；2）另一方面，白

云鄂博稀土尾庫礦與鐵共生，稀土作為生產(chǎn)鐵礦的副產(chǎn)品，不計(jì)算開采和初選成本。公司向包鋼股份采購精礦的價格遠(yuǎn)低于市場價，充分受益于漲價。1）與外購礦相對

比，2021

年混合碳酸稀土平均價

2.56

萬元/噸（不含稅），而公司從包鋼采購價僅

為

1.63

萬元/噸。據(jù)我們測算，公司自有礦生產(chǎn)單噸氧化鐠釹的利潤高達(dá)

25.7

萬元，

較外購礦高

10.9

萬元；2）從利潤分配角度來看，以氧化鐠釹價格扣除采礦與冶煉

加工成本作為產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤，在

2017-2020

年稀土價格較為低迷的時期，公司與

包鋼的利潤占比均在

50%左右；而在

2021

年稀土價格大幅回升的背景下（同比

+86%），包鋼主動讓渡了利潤，采購價僅同比+29%，公司利潤占比提升至

62%。依托成本優(yōu)勢，公司盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。1）與同行業(yè)對比，公司稀土業(yè)務(wù)毛利率要

明顯高于其他稀土相關(guān)上市公司，如

2020

年公司稀土業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)

27.5%，而五

礦稀土為

16.9%，廣晟有色為

6.7%，盛和資源為

19.5%；2）公司盈利能力基本隨稀

土價格上漲而提升。從單季度情況來看，氧化鐠釹價格上漲將帶動公司銷售凈利率

提升，2021Q1

氧化鐠釹平均價格為

50.8

萬元/噸，環(huán)比+36%，公司凈利率也大幅提

升

7.2pct至

13.7%。3.3.

配額優(yōu)勢：戰(zhàn)略地位凸顯，公司有望獲取更多指標(biāo)配額公司是國家批準(zhǔn)成立的六大稀土集團(tuán)之一。2017

年，我國六大稀土集團(tuán)的整合工作

正式落幕，共整合稀土礦山

22

家，冶煉分離企業(yè)

54

家，自此形成了六大稀土集團(tuán)

完全壟斷全國正規(guī)稀土資源的局面。北方稀土負(fù)責(zé)整合內(nèi)蒙古所有稀土資源，控制

稀土資源量達(dá)

4600

萬噸，未來有望進(jìn)一步增儲至

5400

萬噸。產(chǎn)能完善+經(jīng)驗(yàn)豐富，公司稀土配額常年位居六大集團(tuán)之首。公司目前擁有鐠釹原

料產(chǎn)能約

1.6

萬噸，位居行業(yè)第一。此外，公司在總量控制、收儲等方面始終得到

國家相應(yīng)的政策傾斜與扶持。2016-1H21

年公司稀土礦及冶煉分離生產(chǎn)指標(biāo)始終為

全國第一，占比均在

50%左右。未來公司配額占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升。從歷史上看，輕稀土指標(biāo)增長要明顯優(yōu)于中重

稀土。2017-2020

年輕稀土指標(biāo)

CAGR為

11.5%，中重稀土指標(biāo)

CAGR則僅為

2%；

從

2021

年第一批稀土配額指標(biāo)來看，北方稀土所獲稀土開采配額增速高達(dá)

25%，

僅次于南方稀土，高于其他四大稀土集團(tuán)?？紤]到南方中重稀土因環(huán)保等問題被嚴(yán)

控，四川輕稀土礦開采規(guī)模相對較小，為滿足下游日益增長的需求，未來指標(biāo)配額

向資源更豐富的白云鄂博稀土礦傾斜或?yàn)楦鼉?yōu)選擇，公司市占率有望逐步提升。3.4.

全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：產(chǎn)業(yè)鏈不斷延伸，稀土功能材料提高產(chǎn)品附加值全球最大的稀土功能新材料產(chǎn)業(yè)基地，規(guī)模優(yōu)勢顯著。為提高稀土產(chǎn)品附加值，推

動稀土產(chǎn)業(yè)向下游高端高附加值領(lǐng)域延伸發(fā)展，公司發(fā)揮稀土資源優(yōu)勢，以資本為

紐帶，通過獨(dú)資設(shè)立、并購重組等方式發(fā)展稀土功能材料產(chǎn)業(yè)，目前已形成磁性材

料、拋光材料、發(fā)光材料、貯氫材料和催化材料五大稀土功能材料產(chǎn)業(yè)板塊。其中

磁性材料產(chǎn)能

3.1

萬噸/年、拋光材料產(chǎn)能

2.15

萬噸/年，產(chǎn)能規(guī)模及市占率均為全

國第一；貯氫材料產(chǎn)能

6800

噸/年，產(chǎn)能規(guī)模及市占率同樣位列全國前五。持續(xù)提升產(chǎn)銷量及市占率，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向中高端、高附加值發(fā)展。公司近五年功能材

料產(chǎn)銷規(guī)模穩(wěn)中有升，2020

年更是創(chuàng)下歷史新高，實(shí)現(xiàn)稀土功能材料總產(chǎn)量

5.9

萬

噸，同比+38.4%。磁性材料、拋光材料、貯氫材料市占率分別同比+4、+25、+7pct，

行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。收購華星稀土，進(jìn)一步做大做強(qiáng)稀土功能材料。2021

年

1

月

29

日，公司公告擬增

資

8250

萬元收購華星稀土

50.5%的股權(quán)，成為其控股股東。華星稀土具備

12000

噸

/年稀土氧化物灼燒、3000

噸/年稀土拋光粉、1000

噸/年稀土金屬產(chǎn)能。此次收購華

星稀土可進(jìn)一步增加公司稀土金屬產(chǎn)能，完善產(chǎn)業(yè)布局，為公司全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展提供

原料支撐和保障。同時，公司可以結(jié)合華星稀土鑭鈰產(chǎn)品的市場渠道，補(bǔ)充小批量、

定制化鑭鈰產(chǎn)品種類，構(gòu)建公司稀土鑭鈰產(chǎn)品應(yīng)用平臺，鞏固提高公司稀土產(chǎn)品市

場占有率。3.4.1.

稀土磁性材料：功能材料主要利潤來源，產(chǎn)量不斷上升，毛利率持續(xù)改善稀土磁性材料貢獻(xiàn)了功能材料的大部分營收及利潤。目前公司磁性材料業(yè)務(wù)主要通

過內(nèi)蒙古包鋼稀土磁材公司、寧波展昊、北京三吉利新材料、安徽永磁、甘肅稀土

新材料

5

家子公司展開。2016-2020

年，磁性材料分別實(shí)現(xiàn)占功能材料板塊營收的

比例為

85.4%、84.6%、84.1%、67%、83%；實(shí)現(xiàn)毛利潤

3.0、5.3、4.2、2.9、6.7

億

元，占功能材料板塊毛利潤的比例為

88.7%、86.3%、86.5%、67.2%、85.0%。2020

年量價齊升，毛利率持續(xù)回暖，主要磁材子公司扭虧為盈。2020