食品飲料行業(yè)深度研究尋找變化中的不變量

食品飲料行業(yè)深度研究尋找變化中的不變量（報(bào)告出品方：方正證券）1他山之石：從海外消費(fèi)復(fù)蘇之路看中國(guó)消費(fèi)回暖之勢(shì)疫情（包括疫情沖擊程度及疫情防控能力）、政府經(jīng)濟(jì)刺激政策、國(guó)際環(huán)境是當(dāng)下影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與消費(fèi)復(fù)蘇的主要因素。1.1美國(guó)：強(qiáng)刺激下修復(fù)較快，消費(fèi)已回歸疫情前增長(zhǎng)曲線疫情反復(fù)，2022年1月疫情觸頂，目前已基本常態(tài)化。從2020年1月21日美國(guó)報(bào)告首例新冠患者出現(xiàn)至今，美國(guó)新冠累積確診9830.9萬(wàn)人，新冠相關(guān)死亡人數(shù)107.7萬(wàn)人，為全世界最高。2020年疫情初期，美國(guó)3月末至4月上旬疫情管控相對(duì)嚴(yán)格。2020年5月開始，美國(guó)疫情管控逐漸放松，居家令解除，7月部分州已完全開放。2020年底，由于變異后的Alpha病毒出現(xiàn)，疊加冬季疫情傳播較快、圣誕假期人口流動(dòng)較大，疫情加劇，防控政策收緊。2021年一季度好轉(zhuǎn)后，美國(guó)疫情管控再次放松，直至7月Delta變種毒株出現(xiàn)。2021年11月，美國(guó)開始對(duì)來(lái)自歐洲、中國(guó)、巴西等33個(gè)國(guó)家開放邊境。2022年1月，傳播性更強(qiáng)的Omicron出現(xiàn)，疊加假期出行人口流動(dòng)較大，美國(guó)疫情新增確診再次激增，并達(dá)到單日新增135.5萬(wàn)例的高點(diǎn)。作為率先開始疫苗分發(fā)接種、每十萬(wàn)人ICU床位數(shù)為34.7的發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著新冠疫苗注射率的上升、感染誘導(dǎo)免疫的高人口流行率、逐漸完善的新冠門診、以及變異后病毒導(dǎo)致的致死率下降，美國(guó)在1月新增確診高峰后隨即進(jìn)一步釋放常態(tài)化趨勢(shì)信號(hào)。2022年6月12日開始美國(guó)不再要求入境前的陰性核酸證明，徹底打開國(guó)門。9月18日，美國(guó)總統(tǒng)拜登宣布“新冠大流行已結(jié)束”。今年秋季，疫情新增病例較為平緩，西南部疫情局部高增導(dǎo)致部分州的住院人數(shù)增加約30%，但死亡率沒有飆升，疫情像去年年底一樣激增的可能性較低。財(cái)政與貨幣政策刺激下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好。受疫情影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年2月陷入衰退，經(jīng)通脹調(diào)整后的GDP在2020年第二季度下降了約32%，美國(guó)股市也在3月進(jìn)入熊市，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)直到2020年6月才恢復(fù)到疫情前水平。2020年4月，美國(guó)失業(yè)率高達(dá)14.7%，為大蕭條以來(lái)的最高水平。在經(jīng)濟(jì)壓力下，2020年3月開始，美國(guó)政府開啟了大規(guī)模的財(cái)政刺激方案，包括直接現(xiàn)金補(bǔ)貼、個(gè)人與商業(yè)貸款支持補(bǔ)貼、疫苗研究補(bǔ)助等，5輪累積補(bǔ)貼5.6萬(wàn)億美金，相當(dāng)于平均每人1.7萬(wàn)美元。一方面，這些措施在短期內(nèi)較好的保護(hù)了美國(guó)家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，并使得個(gè)人可支配收入迅速回到疫情前水平，帶動(dòng)消費(fèi)者信心上升。麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)多輪補(bǔ)貼，美國(guó)消費(fèi)者在2022年第一季度的儲(chǔ)蓄比疫情前2019年多了約2.8萬(wàn)億美元。另一方面，基于美國(guó)家庭常年保持較低儲(chǔ)蓄率的特征，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率從疫情之初的6.5%上升至33%后，2022年個(gè)人儲(chǔ)蓄率已回落至6.5%以下水平，可見現(xiàn)金補(bǔ)貼轉(zhuǎn)化至消費(fèi)的效果較好。隨著全美范圍內(nèi)疫情管控的放松，消費(fèi)支出在經(jīng)歷2020年3-4月的短暫下滑后表現(xiàn)出了較好彈性，其中千禧一代(17%)和高收入消費(fèi)者(16%)的支出同比增長(zhǎng)最高，需求端不降反增。需求端走高而供應(yīng)鏈中斷，疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，通貨膨脹下經(jīng)濟(jì)暗流涌動(dòng)。由于供給端全球供應(yīng)鏈中斷、勞動(dòng)力緊缺等客觀問(wèn)題并未解決，需求端走高而供給端走低導(dǎo)致價(jià)格上漲，為通貨膨脹提供了土壤。2020年5月開始，CPI指數(shù)持續(xù)上升，通脹水平創(chuàng)下本世紀(jì)最高點(diǎn)，消費(fèi)者信心指數(shù)亦隨之下降。貨幣政策方面，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了降息、貸款和資產(chǎn)購(gòu)買以及調(diào)整監(jiān)管政策等刺激措施，其中，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月兩次下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，首先下調(diào)0.50%至1%-1.25%，然后下調(diào)1.00%至0%-0.25%水平，成為自2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)的又一低點(diǎn)。而隨后，為應(yīng)對(duì)不斷上升的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)目標(biāo)利率區(qū)間，聯(lián)邦基金利率出現(xiàn)1981年以來(lái)最大增幅，截至11月22日，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已上升至3.75%-4%區(qū)間。2023年，在通脹水平持續(xù)居于高位的背景下，利率預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)將持續(xù)居于高位，高利率水平對(duì)消費(fèi)的壓抑作用無(wú)法避免。隨著政府救濟(jì)補(bǔ)貼紅利消散，消費(fèi)上行的驅(qū)動(dòng)力將轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o側(cè)的逐漸修復(fù)。消費(fèi)方面，報(bào)復(fù)性消費(fèi)曇花一現(xiàn)，高速增長(zhǎng)主要系通貨膨脹，實(shí)際食飲消費(fèi)已恢復(fù)正常增速：1）商品消費(fèi)復(fù)蘇大于服務(wù)消費(fèi)：麥肯錫2022年美國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)調(diào)研結(jié)果顯示，美國(guó)消費(fèi)者商品消費(fèi)支出已高于疫情前水平，而服務(wù)消費(fèi)支出仍比疫情前低2%，復(fù)蘇之路仍在繼續(xù)。2）報(bào)復(fù)性消費(fèi)后食飲消費(fèi)已基本復(fù)蘇：食品飲料名義價(jià)格下計(jì)算的支出增長(zhǎng)較快主要系通貨膨脹，實(shí)際消費(fèi)支出經(jīng)過(guò)2021年的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，已恢復(fù)到去除疫情影響的平穩(wěn)增長(zhǎng)曲線。3）食品消費(fèi)作為剛需保持穩(wěn)定：在食品價(jià)格以30年來(lái)最高速度上漲的背景下，食品類消費(fèi)的實(shí)際支出保持穩(wěn)定，超市與雜貨店/大型批發(fā)超市開支分別占總開支的14%/6%，占比較大，疫情對(duì)食飲總體消費(fèi)沖擊有限。4）部分類型消費(fèi)上升主要由于通貨膨脹：2021年5月開始，食品飲料CPI指數(shù)不斷走高，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后更是增長(zhǎng)迅速，增幅大于整體CPI和飲料類CPI。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，除消費(fèi)者在大型批發(fā)超市的實(shí)際購(gòu)物支出上升19%，實(shí)際增幅較大之外，在餐廳、雜貨店等終端，通脹帶來(lái)的增長(zhǎng)大于實(shí)際消費(fèi)帶來(lái)的增長(zhǎng)。高通脹等因素導(dǎo)致消費(fèi)者信心下降，消費(fèi)降級(jí)苗頭出現(xiàn)。在消費(fèi)者實(shí)際消費(fèi)總體支出不變，而在大型批發(fā)超市消費(fèi)支出上升的情況下，消費(fèi)者的消費(fèi)偏好已有改變。受高通貨膨脹和烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)影響，消費(fèi)者信心下降，其中高收入消費(fèi)者信心下降幅度最大。RSM調(diào)研也顯示，雖然消費(fèi)者在食品飲料產(chǎn)品上賬單支出總額上升，但實(shí)際購(gòu)入的食品飲料數(shù)量有所減少。大型批發(fā)超市的實(shí)際購(gòu)物支出上升不僅由于疫情期間養(yǎng)成的囤貨習(xí)慣，與消費(fèi)者預(yù)算緊縮也相關(guān)。在高收入群體高檔消費(fèi)趨于保守，普通消費(fèi)更追求高性價(jià)比的大型批發(fā)超市的趨勢(shì)下，消費(fèi)降級(jí)在食飲的部分領(lǐng)域已出現(xiàn)。2022年上半年，肉類和家禽、雞蛋和奶制品等品類的實(shí)際支出已出現(xiàn)下降。樣本量為2000美國(guó)消費(fèi)者的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，50.1%的消費(fèi)者轉(zhuǎn)向購(gòu)買更便宜的品牌，46.1%的消費(fèi)者轉(zhuǎn)向購(gòu)買更便宜的食物，40.4%的消費(fèi)者減少了食物購(gòu)買量，61.3%的消費(fèi)者減少購(gòu)買高端食物。最后，我們梳理了美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策、疫情因素以及國(guó)際環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響。1）疫情方面：美國(guó)疫情防控在過(guò)去三年間總體不斷放寬，政策趨勢(shì)堅(jiān)定有助于消費(fèi)者信心恢復(fù)。此外，在2021年12月Omicron帶動(dòng)美國(guó)疫情確診觸頂后，美國(guó)新增病例數(shù)較快回落，并于2022年一季度釋放全面放開信號(hào)，打開國(guó)門，進(jìn)入常態(tài)化階段較為順利，在時(shí)間維度上疫情放開對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較小。2）經(jīng)濟(jì)刺激方面：由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策較為及時(shí)，多輪財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模較大，現(xiàn)金補(bǔ)貼方式適合儲(chǔ)蓄率一貫較低的美國(guó)群眾，疊加貨幣寬松政策，導(dǎo)致2020年上半年消費(fèi)下滑程度有限，且2020年下半年反彈速度較快，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。隨著美國(guó)今年個(gè)人儲(chǔ)蓄率下降至6.5%以下水平，報(bào)復(fù)性消費(fèi)曇花一現(xiàn)，2023年需求熱難以長(zhǎng)存。3）國(guó)際環(huán)境方面：受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，全球通脹嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高通脹連續(xù)加息，目前平復(fù)物價(jià)雖初見成效，但加息抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的副作用在所難免。由于客觀防控和主觀消費(fèi)習(xí)慣的變化，疫情之下消費(fèi)從服務(wù)轉(zhuǎn)向商品的支出再分配趨勢(shì)明顯，導(dǎo)致商品消費(fèi)復(fù)蘇快于服務(wù)消費(fèi)。食飲消費(fèi)作為剛需，在疫情中受到的沖擊有限，在21年短暫的報(bào)復(fù)性消費(fèi)后，去除高通脹帶來(lái)的名義增長(zhǎng)外，目前美國(guó)實(shí)際消費(fèi)基本已恢復(fù)到疫情前的增長(zhǎng)水平。在疫情中逐漸恢復(fù)的美國(guó)消費(fèi)者目前面臨的另一問(wèn)題主要系通脹影響消費(fèi)者購(gòu)買力，該問(wèn)題將隨著通脹水平回落和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到緩解。1.2歐洲：衰退背景下刺激有限，多重危機(jī)下溫和衰退今年2月前歐洲疫情走向總體與美國(guó)相似，但2月放開后疫情回落不及美國(guó)。疫情初期，歐洲零星發(fā)現(xiàn)和中國(guó)相關(guān)病例，2020年2月19日西班牙的2500名球迷在意大利觀看歐冠比賽后，意大利成為歐洲疫情爆發(fā)中心，隨即傳播至歐洲各國(guó)。3月8日，西班牙全境各地舉行婦女平權(quán)，歐洲成為疫情震中，各國(guó)開始隔離封控，3月17日，歐洲對(duì)所有非必要旅行關(guān)閉邊境。隨著疫情逐漸緩解，6月初歐洲多國(guó)逐漸放松邊境管控。此后，歐洲與美國(guó)一樣，走上了總體逐漸放開，隨疫情加劇階段性政策收緊的道路。今年2月，歐盟內(nèi)部放松，開啟“內(nèi)部自由行”；英國(guó)2月24日全國(guó)解封，取消強(qiáng)制口罩、自我隔離、全國(guó)防疫小組會(huì)議等舉措；3月德國(guó)、法國(guó)宣布全面解封，歐洲總體疫情管控放寬，逐步進(jìn)入后疫情新階段。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏慢于美國(guó)、措施亦不及美國(guó)大額直接補(bǔ)貼立竿見影。2020年7月，歐盟確立2021年至2027年長(zhǎng)期預(yù)算金額為1.074萬(wàn)億歐元，在預(yù)算基礎(chǔ)上設(shè)立總額7500億歐元的“恢復(fù)基金”，從而使歐盟未來(lái)能夠使用的財(cái)政工具總規(guī)模高達(dá)1.82萬(wàn)億歐元，為歐盟史上規(guī)模最大。由于歐盟直至2021才開始發(fā)放“恢復(fù)基金”，預(yù)計(jì)分批發(fā)放至2023年年底，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)救的滯后性明顯，對(duì)經(jīng)濟(jì)的快速提振能力更多體現(xiàn)在市場(chǎng)信心上。同時(shí)，歐盟的長(zhǎng)期預(yù)算將主要用于支持對(duì)數(shù)字和綠色轉(zhuǎn)型及恢復(fù)能力的投資，相較于美國(guó)直接現(xiàn)金補(bǔ)貼的方式見效更慢。此外，歐洲財(cái)政援助的主要形式是貸款，例如歐洲穩(wěn)定機(jī)制根據(jù)現(xiàn)有的預(yù)防性信貸額度設(shè)立了疫情危機(jī)支持，向歐元區(qū)成員國(guó)提供高達(dá)其GDP2%的貸款，總價(jià)值高達(dá)2400億歐元，但這些貸款同時(shí)也增加了部分已經(jīng)債臺(tái)高筑的成員國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，副作用影響刺激效果。2020年歐洲經(jīng)濟(jì)下降幅度較大，疫情放開后歐元區(qū)GDP韌性超預(yù)期，但整體衰退趨勢(shì)下，PMI指數(shù)持續(xù)低于“榮枯線”。2020年，疫情對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)沖擊較大，部分國(guó)家遭遇自第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)最大降幅，歐盟GDP同比下降6%。2021年，隨著防控的逐漸放開和刺激政策的落地，歐洲經(jīng)濟(jì)反彈，歐盟GDP全年增速約5.4%。2022年，疫情防控放開后，衰退背景下的歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體高于預(yù)期。其中，2022年第三季度歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，同比增長(zhǎng)2.1%，雖慢于第二季度，但環(huán)比增速高于此前預(yù)期的0.1%。具體來(lái)看，西班牙、意大利和法國(guó)在旅游旺季的支持下均實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，歐洲整體今年5月開始酒店入住率增速已恢復(fù)至2019年水平。分國(guó)家看，德國(guó)三季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，德國(guó)統(tǒng)計(jì)局指出，盡管全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)艱難，德國(guó)高通脹影響家庭購(gòu)買力，但私人消費(fèi)較好驅(qū)動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。意大利GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，包括庫(kù)存在內(nèi)的內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)做出了積極貢獻(xiàn)，而凈出口則產(chǎn)生了負(fù)面影響。盡管消費(fèi)帶動(dòng)歐洲GDP增長(zhǎng)，但制造業(yè)萎靡明顯。歐元區(qū)11月份制造業(yè)PMI為47.3，較10月份有所回升，但已連續(xù)五個(gè)月低于“榮枯線”；服務(wù)業(yè)PMI初值為48.6，與10月份數(shù)值持平；綜合PMI初值為47.8，較10月份47.3有小幅回升，但也仍低于“榮枯線”，歐洲經(jīng)濟(jì)整體衰退趨勢(shì)難改。需求端：多項(xiàng)家庭消費(fèi)尚未恢復(fù)2019年疫情前水平，食品飲料消費(fèi)在疫情下總體上升。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，隨著疫情逐步放開，歐洲各國(guó)救濟(jì)計(jì)劃與經(jīng)濟(jì)刺激政策落地，2021年歐盟各類消費(fèi)支出呈正增長(zhǎng)，其中此前受到壓抑較大的餐飲酒店消費(fèi)反彈較快。但與疫情前相比，2021年歐盟餐飲酒店、交通、娛樂、服飾、教育等方面的消費(fèi)支出均仍低于2019年數(shù)據(jù)，家庭總體支出尚未回到疫情前水平。食飲消費(fèi)作為剛需，受到疫情沖擊較小，其中食物與非酒精飲料/煙酒消費(fèi)2021年較2019年分別上升4.5%/1.4%。根據(jù)歐盟下屬機(jī)構(gòu)EITFood《新冠肺炎對(duì)歐洲消費(fèi)者食品行為的影響》報(bào)告，疫情之下消費(fèi)者對(duì)大多數(shù)類別的食品消費(fèi)都有所增加，其中漲幅最大的類別是水果、蔬菜和面粉，分別有32%/27%/27%的消費(fèi)者在疫情期間加大了對(duì)該品類的消費(fèi)；方便食品的消費(fèi)則在歐洲大部分國(guó)家有所下降，部分原因系消費(fèi)者在家時(shí)間上升，36%消費(fèi)者投入了更多時(shí)間做飯、33%的消費(fèi)者減少了食用預(yù)制菜。供給端：生產(chǎn)端修復(fù)已基本完成。從歐盟食品飲料行業(yè)產(chǎn)量與成交量上看，2020年第二季度受疫情影響滑落較大，分別環(huán)比下降8.3%/6.5%。三季度反彈后產(chǎn)量與成交量均開始修復(fù)，21年第二/三季度食品飲料產(chǎn)量/成交量已回到疫情前水平。2022年第三季度，歐盟食品飲料行業(yè)產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)0.91%，同比增長(zhǎng)2.8%，小幅向上趨勢(shì)持續(xù)。最后，我們梳理了歐洲經(jīng)濟(jì)刺激政策、疫情因素以及國(guó)際環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響。對(duì)于衰退期的歐洲國(guó)家而言：1）疫情方面：由于歐洲國(guó)家間關(guān)聯(lián)緊密，抗疫之戰(zhàn)無(wú)法獨(dú)善其身，而新冠疫情中，歐洲國(guó)家間協(xié)同性較差，加大抗疫難度，導(dǎo)致歐洲幾度成為世界疫情中心，年初疫情防控放寬后亦未能像美國(guó)一樣較快回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難度加大。2）經(jīng)濟(jì)刺激方面：歐盟史上規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)刺激方案一定程度上延緩了衰退速度，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果有限，且政策實(shí)施較晚，見效慢于美國(guó)。3）國(guó)際環(huán)境方面：在包括俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)高通脹和能源危機(jī)的多重風(fēng)險(xiǎn)下，世界對(duì)歐洲整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為悲觀。在此背景下，經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)方面：從今年歐洲逐漸疫情常態(tài)化后的情況來(lái)看，歐洲整體GDP增速高于預(yù)期，其中德國(guó)、意大利等國(guó)家消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)效果較好，可見即使對(duì)于前景低迷的地區(qū)而言，疫情后也仍將面臨復(fù)蘇，疫情本身并不會(huì)成為經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2020年二季度，歐洲經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)受疫情影響較大，三季度開始隨著疫情管控放寬得以恢復(fù)。2021年三季度歐洲食品飲料行業(yè)產(chǎn)量與交易量已恢復(fù)疫情前水平。2021年歐盟各類消費(fèi)支出已恢復(fù)正增長(zhǎng)，但家庭總體支出尚未回到疫情前水平。食飲消費(fèi)作為剛需，受到疫情沖擊較小，疫情之下消費(fèi)者對(duì)大多數(shù)類別的食品消費(fèi)都有所增加，但食飲消費(fèi)習(xí)慣有所改變。2023年，在能源危機(jī)、通脹高壓、歐洲央行加息的背景下，預(yù)計(jì)歐洲將持續(xù)溫和衰退。1.3東亞：放開后一次性沖擊有限，疫情不改新興國(guó)家增長(zhǎng)韌性以日本為例：前期對(duì)疫情的重視和防控力度大于歐美，2022年政策逐漸放松加大開放。從2020年1月16日日本報(bào)告首例新冠感染者至今，日本新冠累計(jì)確診2412.9萬(wàn)人，新冠相關(guān)死亡人數(shù)4.9萬(wàn)人，死亡率較低約0.2%。面對(duì)突如其來(lái)的疫情，日本首先于2020年1月中旬至2月中旬采取以對(duì)外封堵為主的“水際政策”，重點(diǎn)在“鉆石公主號(hào)”游輪的疫情防控，后工作重心轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)防疫，先后四次宣布進(jìn)入緊急事態(tài)。2020年3月5日開始，日本就中、韓、伊朗等國(guó)居民限制入境，疫情平穩(wěn)時(shí)則為短期商務(wù)游客開設(shè)“旅游走廊”，適時(shí)放松警備狀態(tài)。此后，2021年民眾反對(duì)核污水排放入海、東京奧運(yùn)會(huì)等大型群眾聚集活動(dòng)，以及8月Delta毒株變異品種出現(xiàn)，雖導(dǎo)致新增確診人數(shù)呈波動(dòng)式增長(zhǎng)，但在政府小范圍縣級(jí)管控下總體控制較好。2021年10月1日，隨著疫苗接種率上升至60%，日本解除了21個(gè)縣的緊急狀態(tài)，同時(shí)放松邊境限制。2021年12月1日，傳播性極強(qiáng)的Omicron變體出現(xiàn)，導(dǎo)致次年2月3日日本單日新增創(chuàng)歷史記錄，達(dá)10.4萬(wàn)人，超半數(shù)以上縣進(jìn)入準(zhǔn)緊急狀態(tài)，防疫政策再次收緊。今年3月，隨著新一波疫情好轉(zhuǎn)，日本緊隨歐美走上逐漸寬松之路。10月10日，日本重新向國(guó)際旅客開放邊境，取消每日入境上限，國(guó)門徹底打開。據(jù)日經(jīng)新聞稱，日本擬同美國(guó)不再要求入境需持陰性核酸證明，加快開放步伐。亞洲多數(shù)國(guó)家今年防疫政策逐漸寬松，年初確診數(shù)快速上漲后下降明顯，疫情整體可控。目前亞洲包括日、韓、新、馬、越在內(nèi)的大部分國(guó)家和地區(qū)的疫苗接種率已達(dá)80%以上，截至11月25日，亞洲地區(qū)整體疫苗接種率為76.88%。隨著歐美放寬防疫政策，疫苗接種率上升，病毒變異后潛伏期縮短及致死率下降，亞洲國(guó)家也紛紛放寬防疫政策，疫情防控強(qiáng)度指數(shù)目前均已基本下降至30左右，較多數(shù)亞洲國(guó)家此前最高時(shí)75以上的疫情防控強(qiáng)度指數(shù)下降明顯。韓國(guó)于21年11月啟動(dòng)與新冠共存模式，分階段恢復(fù)日常生活，并于今年4月開始逐步全面放開。新加坡在2021年6月開始放開，并在今年3月全面放寬防疫政策。越南正處于將新冠視為大流行轉(zhuǎn)為地方性流行病的過(guò)渡期，從認(rèn)知上淡化對(duì)新冠的認(rèn)識(shí)，并從2022年5月開始實(shí)行靈活的防疫原則。放寬后，各國(guó)確診病例激增，隨后快速下降至低位震蕩，韓、新、越三國(guó)均在2022年3月創(chuàng)單日新增歷史記錄，韓國(guó)在3月17日單日新增迅速達(dá)40.5萬(wàn)人高點(diǎn)，之后大幅回落至平均日增長(zhǎng)5500人；越南在回落后走勢(shì)較好，確診基數(shù)?。恍录悠乱咔樾略鰯?shù)則在逐步放開之下呈波動(dòng)式下降之勢(shì)。以日本為例：2020年5月第一次解封后日本消費(fèi)反彈明顯；國(guó)內(nèi)疫情寬松后新增確診上升，短期內(nèi)抑制占GDP過(guò)半的個(gè)人消費(fèi)。受新冠疫情影響，日本2020年第二季度實(shí)際GDP環(huán)比下降8.1%，成為二戰(zhàn)后最大跌幅，至此日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)疫情影響，日本政府于2020年2月13日出臺(tái)首輪財(cái)政支持措施，隨后的半年內(nèi)不斷加大財(cái)政支出，其中5月27日宣布了總額為1.1萬(wàn)億美元的第四輪刺激，規(guī)模較大。在財(cái)政刺激下，日本赤字由2019年的GDP占比2.6%擴(kuò)大至2020年占GDP的11.3%。2020年5月，日本解除第一次緊急狀態(tài)后逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)、政府經(jīng)濟(jì)刺激措施顯效以及此前被抑制的消費(fèi)需求得到釋放，在內(nèi)需拉動(dòng)下第三季度日本經(jīng)濟(jì)反彈明顯。雖然日本21年的GDP增速仍為負(fù)值，但在世界經(jīng)濟(jì)整體衰退的背景下，相對(duì)而言，日本經(jīng)濟(jì)的降幅小于多數(shù)西方發(fā)達(dá)國(guó)家。2021年，全球疫情好轉(zhuǎn)，在放寬疫情限制措施的背景下，日本商業(yè)活動(dòng)逐漸復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)。2022年，日本央行堅(jiān)定寬松政策，而美聯(lián)儲(chǔ)為抗擊通脹則開始加息，導(dǎo)致美日利差上升，致使日元遭遇暴跌。日元貶值雖然能夠刺激出口，但日本作為能源和食物進(jìn)口大國(guó)，進(jìn)口賬單隨著日元走弱和歐美通脹被放大，影響經(jīng)濟(jì)。10月日本核心CPI同比上漲3.6%，為1982年2月以來(lái)最快增速，已連續(xù)14個(gè)月上漲，且為40年來(lái)最大同比漲幅，影響日本消費(fèi)者購(gòu)買力。受此影響，今年第三季度日本實(shí)際GDP環(huán)比下降0.3%，是日本自去年第三季度以來(lái)首次出現(xiàn)下滑。具體來(lái)看，受新冠疫情影響，占日本經(jīng)濟(jì)比重一半以上的個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，環(huán)比增長(zhǎng)0.3%；內(nèi)需的另一支柱企業(yè)設(shè)備投資環(huán)比增長(zhǎng)1.5%，增幅較上季度收窄；當(dāng)季住宅投資環(huán)比下降0.4%。此外，包括政府消費(fèi)、公共投資在內(nèi)的公共需求環(huán)比增長(zhǎng)0.2%。未來(lái)，隨著疫情常態(tài)化進(jìn)程持續(xù)，預(yù)計(jì)短期疫情放開的對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將逐步消散。2022年上半年，亞太地區(qū)復(fù)蘇強(qiáng)勁主要由于個(gè)人消費(fèi)復(fù)蘇、出口修復(fù)及政策紅利。根據(jù)世界銀行，除中國(guó)以外的亞太地區(qū)大多數(shù)國(guó)家相對(duì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)主要得益于1）疫情防疫政策放寬，消費(fèi)場(chǎng)景回歸，個(gè)人消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇；2）隨著以歐美為代表的世界其他地區(qū)逐漸走出疫情，全球?qū)喼蕹隹谏唐返男枨笊仙?。其中，亞太地區(qū)出口的增長(zhǎng)主要受制造業(yè)的帶動(dòng)，而旅行和運(yùn)輸修復(fù)步伐較慢；3）與歐美由于急于抑制高通脹，縮進(jìn)財(cái)政與貨幣政策相比，亞太地區(qū)國(guó)家的財(cái)政和貨幣政策緊縮程度有限，政策紅利仍未消散。亞洲發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體之間表現(xiàn)分化較大，新興國(guó)家在疫情后表現(xiàn)出較好增長(zhǎng)潛力。亞洲內(nèi)部來(lái)看，越南等新興國(guó)家內(nèi)部消費(fèi)與外部投資較為強(qiáng)勁，且維持了較低的通脹水平，帶動(dòng)亞洲經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)；而較成熟經(jīng)濟(jì)體，以日本為例，則由于日元大幅貶值導(dǎo)致進(jìn)口成本上漲，疊加國(guó)內(nèi)疫情寬松后新增確診上升，短期內(nèi)抑制了占GDP過(guò)半的個(gè)人消費(fèi)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略顯乏力。在消費(fèi)者信心指數(shù)和零售銷售指數(shù)上，相較于日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的穩(wěn)定波動(dòng)，印尼、泰國(guó)等發(fā)展中國(guó)家則在疫情后更顯蓬勃，消費(fèi)者信心指數(shù)整體呈上行趨勢(shì)，可見疫情不改發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體向上趨勢(shì)，長(zhǎng)期不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成根本性改變。食飲各品類消費(fèi)復(fù)蘇較好，食品消費(fèi)增勢(shì)向上。根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，與疫情剛剛出現(xiàn)的2020第一季度相比，2021年第一季度亞洲地區(qū)在各品類的消費(fèi)支出上升較大，其中食物/飲料/乳制品分別同比上升4.6%/3.1%/4.3%。2021年下半年，隨著報(bào)復(fù)性消費(fèi)紅利消散，2022年第一季度，除飲料消費(fèi)同比上升3.4%，增速高于去年同期以外，其他各品類消費(fèi)一季度同比增速較上年有所下降，但仍保持了較好增長(zhǎng)，食物/飲料/乳制品分別同比上升2.4%/3.4%/1.1%。根據(jù)麥肯錫2022年亞洲消費(fèi)者調(diào)查，盡管亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，但大多數(shù)消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的信心強(qiáng)于歐美國(guó)消費(fèi)者，其中新興國(guó)家印度和印尼消費(fèi)者對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)反彈尤為樂觀，而日本消費(fèi)者相比之下則稍顯悲觀。消費(fèi)情緒的上升通常伴隨著更高的支出，以印度和印尼為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)者消費(fèi)意愿較高，超過(guò)50%的消費(fèi)者打算在不同類別中略微或大幅增加消費(fèi)。具體來(lái)看，根據(jù)益普索今年8月的調(diào)研數(shù)據(jù)，在所有品類中，計(jì)劃在食材上加大消費(fèi)開支的消費(fèi)者最多，占50%。此外，亞洲消費(fèi)者在餐廳和咖啡店方面的支出意愿有所分化，愿意增加/縮減/維持此方面消費(fèi)支出的消費(fèi)者比例分別為22%/33%/45%。外出需求復(fù)蘇，餐飲及旅游業(yè)修復(fù)姍姍來(lái)遲。對(duì)于菲律賓、泰國(guó)和日本等國(guó)家而言，旅游業(yè)的修復(fù)是消費(fèi)復(fù)蘇的重要組成部分。截至2022年上半年，亞太地區(qū)大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的游客人數(shù)仍低于疫情前的40%。隨著入境和檢疫限制放寬，東南亞市場(chǎng)的國(guó)際入境人數(shù)不斷增加，世邦魏理仕預(yù)測(cè)，2024年亞太地區(qū)的旅游人數(shù)將達(dá)到疫情前水平。根據(jù)Amadeus數(shù)據(jù)，2022年5月以來(lái)，亞太地區(qū)（除中國(guó)外）酒店入住率的同比增長(zhǎng)幅度已重回疫情前水平，2022年10月，除吉隆坡等少數(shù)城市以外，亞太地區(qū)主要旅游城市的酒店入住率已恢復(fù)至疫情前水平。隨著旅游業(yè)的復(fù)蘇，觀光地人流增加，帶動(dòng)堂食恢復(fù)。日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，10月餐飲營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.8％，其中小酒館和居酒屋比上年同月增長(zhǎng)49.7％，家庭餐廳增長(zhǎng)20.3％，快餐增長(zhǎng)9.9％，較疫情前的2019年同月相比增長(zhǎng)18.0％，維持強(qiáng)勁勢(shì)頭。1.4按圖不能索驥，不同國(guó)情下消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏不同基于前三部分的分析，我們?cè)跁r(shí)間和空間（表格中顏色越深代表程度越高）兩個(gè)維度上對(duì)美國(guó)、歐洲和日本的疫情、經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)情況進(jìn)行了匯總和對(duì)比，得出如下發(fā)現(xiàn)：1）歐美疫情放開路徑相仿，均一邊提升疫苗接種率，一邊不斷放寬管控。由于較早放開，導(dǎo)致現(xiàn)階段其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度更高；東亞多數(shù)國(guó)家今年3月開放之時(shí)疫苗接種率已達(dá)80%以上，一次性放開沖擊有限，整體恢復(fù)周期更短。2）防控放開后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)立竿見影：2020年上半年，各國(guó)受疫情封控影響，經(jīng)濟(jì)下行，但隨著疫情放開，各國(guó)消費(fèi)彈性立即顯現(xiàn)，例如美國(guó)消費(fèi)支出在經(jīng)歷2020年3-4月的短暫下滑后表現(xiàn)出了較好彈性、歐洲食飲行業(yè)的產(chǎn)量與成交量也在2020年三季度快速回升。3）報(bào)復(fù)性消費(fèi)曇花一現(xiàn)：政策紅利削減后，2022年美國(guó)、歐洲、日本經(jīng)濟(jì)增速均已放緩，疫情前增長(zhǎng)動(dòng)力不足的歐洲與日本分別恢復(fù)溫和衰退和經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯緩的原狀，美國(guó)食飲實(shí)際消費(fèi)支出經(jīng)過(guò)2021年的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，已恢復(fù)到去除疫情影響的平穩(wěn)增長(zhǎng)曲線。4）食飲消費(fèi)作為剛需，在各國(guó)受到的沖擊均較小。5）2021年各國(guó)經(jīng)濟(jì)均有較好反彈，反彈的速度和程度一定程度上取決于政策刺激的速度、方法及規(guī)模。6）美國(guó)疫情防控力度在過(guò)去三年間呈階梯狀逐步下降趨勢(shì)，而歐洲國(guó)家由于疫情反撲，幾度加大防控力度，影響消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇有一定干擾影響，例如美國(guó)主要城市今年11月酒店入住率恢復(fù)優(yōu)于歐洲。7）疫情新增確診觸頂后，相較于美國(guó)的單峰式新增確診曲線，歐洲和亞洲新增病例震蕩回落。在更長(zhǎng)的平復(fù)周期中，消費(fèi)者對(duì)疫情的顧慮也需逐步打消，消費(fèi)全面復(fù)蘇更需要時(shí)間。8）各國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣經(jīng)過(guò)疫情三年已有較大變化，例如美國(guó)消費(fèi)者加大在大型批發(fā)超市的購(gòu)物，短期出現(xiàn)消費(fèi)降級(jí)，又例如歐洲消費(fèi)者投入更多時(shí)間做飯，進(jìn)而減少了食用預(yù)制菜。9）反彈易得，全面修復(fù)需要更長(zhǎng)時(shí)間。疫情之下，全球范圍內(nèi)消費(fèi)從服務(wù)轉(zhuǎn)向商品的支出再分配趨勢(shì)明顯，短期表現(xiàn)為商品消費(fèi)復(fù)蘇快于服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇，長(zhǎng)期影響仍需考證。10）較先開放的歐美對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有積極作用，其對(duì)亞洲商品的需求帶動(dòng)亞洲制造業(yè)復(fù)蘇。11）面對(duì)全球高通脹蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行加息帶動(dòng)各國(guó)央行，貨幣政策收緊為各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)壓力，但亞洲緊縮程度低于歐美，政策紅利有利于消費(fèi)持續(xù)修復(fù)。12）疫情對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖有破壞和中斷的消極影響，但并不改變基本盤和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向。例如發(fā)展中國(guó)家在復(fù)蘇后無(wú)論是實(shí)際經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)的增長(zhǎng)上還是消費(fèi)者信心方面，均顯示出了更好的活力。我國(guó)過(guò)去三年間與海外路徑差別較大。著眼未來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在時(shí)間和空間方面均有更好的前景。疫情方面：1）我國(guó)疫情方面路徑與東亞國(guó)家較為相似，但準(zhǔn)備更為充足。國(guó)內(nèi)目前疫苗接種率已超90%，較年初放開的亞洲其他國(guó)家疫苗保護(hù)力更強(qiáng)。此外，在過(guò)去的三年中我國(guó)積累了較多防疫經(jīng)驗(yàn)，醫(yī)療準(zhǔn)備更加完善。2）防疫政策持續(xù)優(yōu)化，鑄就市場(chǎng)信心。11月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控工作的二十條措施，有助于推動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)。政策導(dǎo)向明確，為消費(fèi)復(fù)蘇灌注更強(qiáng)的動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)刺激方面：1）我國(guó)2020-2021年經(jīng)濟(jì)并未受到疫情較大壓制，2022經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降有限，整體增長(zhǎng)向上勢(shì)頭仍在。2020年初，因疫情突發(fā)，全國(guó)封控，商業(yè)與消費(fèi)按下暫停鍵，經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，第一季度GDP同比下降6.8%。由于中國(guó)大規(guī)模封控措施效果良好，疫情在較短的時(shí)間內(nèi)得以控制，經(jīng)濟(jì)得以快速?gòu)?fù)蘇。2020年全年GDP增長(zhǎng)2.3%，GDP總值首次突破突破一百萬(wàn)億大關(guān)，成為全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。2021年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到了44萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.9%，全年GDP增速達(dá)8.1%。2）我國(guó)過(guò)去兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不依靠經(jīng)濟(jì)刺激，因此貨幣與財(cái)政刺激均有較大空間。2020年疫情初期，我國(guó)通過(guò)加大減稅降費(fèi)力度，出臺(tái)中小微企業(yè)和受疫情影響較大的企業(yè)免征或減征增值稅和社保繳費(fèi)等多項(xiàng)幫扶支持措施，2020年全年為企業(yè)新增減負(fù)超過(guò)2.5萬(wàn)億元。政府經(jīng)濟(jì)刺激舉措疊加報(bào)復(fù)性消費(fèi)紅利，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速回穩(wěn)。這證明刺激政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)行之有效。此后，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，我國(guó)并未如美國(guó)、歐洲及亞洲地區(qū)諸多國(guó)家一樣，持續(xù)加大財(cái)政政策刺激力度。貨幣刺激方面，我國(guó)亦沒有實(shí)施量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策，是少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體之一，利率水平在全世界居中，確保了物價(jià)走勢(shì)平穩(wěn)可控，為將來(lái)的消費(fèi)復(fù)蘇奠定較好的基礎(chǔ)。國(guó)際環(huán)境方面：1）全球通脹背景下，國(guó)內(nèi)物價(jià)較為可控。在歐美通脹攀升的背景下，全球通脹已傳導(dǎo)至亞太地區(qū)。10月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲2%，與美歐等經(jīng)濟(jì)體物價(jià)連續(xù)創(chuàng)下新高形成對(duì)比，較日本等東亞國(guó)家也更為可控。2）全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，商品出口將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。與較先開放的歐美國(guó)家對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有積極作用的邏輯相同，中國(guó)作為全球貿(mào)易的重要組成部分，隨著歐美和東亞主要國(guó)家的陸續(xù)放開，海外對(duì)中國(guó)商品的需求將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)出口與制造業(yè)復(fù)蘇。2破鏡可以重圓，方向和信心同等重要2.1邊際驅(qū)緩和復(fù)蘇回暖不可逆，多樣的變化有助于消費(fèi)場(chǎng)景的持續(xù)恢復(fù)三年以來(lái)新冠疫情反復(fù)數(shù)次，并在國(guó)內(nèi)整體呈“W”發(fā)展，較大程度影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，期間隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化，精準(zhǔn)科學(xué)防疫的大方向已然明確。在各地市積極響應(yīng)下，生產(chǎn)端復(fù)工復(fù)產(chǎn)，消費(fèi)端場(chǎng)景、信心逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已在途中。抗“疫”元年，從大面積封控到防疫取得階段性勝利?；仡櫺鹿谝咔樽?019年末出現(xiàn)，2020年2月于鄂大范圍蔓延，并造成部分全國(guó)性外溢；對(duì)此，國(guó)家果斷實(shí)行全城封控，并成功切斷疫情傳播鏈，最終有效控制住疫情蔓延，但也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)階段性承壓、居民消費(fèi)受阻。防控端，國(guó)務(wù)院同年9月印發(fā)第七版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》，進(jìn)一步加強(qiáng)核酸檢測(cè)、隔離管控力度。隨著社會(huì)面清零、全國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及新基建等刺激政策落地，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇號(hào)角吹響，而居民端也開啟報(bào)復(fù)式消費(fèi)，其中2020年雙十一期間銷售額同增28%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速?gòu)亩?20.5%扭轉(zhuǎn)至十一月+5%?？埂耙摺贝文辏覈?guó)精準(zhǔn)防疫同時(shí)加大涉疫人員管控力度，最終防控端卓有成效，也夯實(shí)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)。防控端，政府積極推動(dòng)全國(guó)大范圍疫苗接種，截止2021年底，全國(guó)疫苗接種率達(dá)89%，全程接種率近86%；同時(shí)，政府加強(qiáng)精準(zhǔn)防控力度與效度，其中5月印發(fā)的第八版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》顯示疫情處置縮小為以街道（鄉(xiāng)鎮(zhèn)）為單位劃分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，加強(qiáng)流調(diào)與溯源，擴(kuò)大核酸檢測(cè)范圍與人群，對(duì)密接采取“14+7”、增加核酸次數(shù)等。隨著2021年上半年政府精準(zhǔn)防疫卓有成效（上半年確診病例基本控制在500例以內(nèi)），經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，上半年GDP增速超10%。但下半年受德爾塔等變異毒株沖擊，多地疫情抬頭（大陸確診病例年底快速增長(zhǎng)至3000例左右），同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)端開始顯露疲態(tài)。今年以來(lái)，傳染性強(qiáng)的奧密克戎持續(xù)沖擊著我國(guó)疫情防線，其中北上廣深、鄭州、重慶等地相繼受困，并再次較大程度影響居民消費(fèi)生活、企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行，如我國(guó)PMI今年持續(xù)徘徊在50左右，社會(huì)零售總額分別在3-5、10月同比為負(fù)。對(duì)此，我國(guó)政府持續(xù)優(yōu)化疫情管控政策，其中3月出版的《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》將核酸檢測(cè)陰性標(biāo)準(zhǔn)改為Ct值≧35，6月國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)發(fā)布疫情防控“九不準(zhǔn)”，同月出臺(tái)第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》，縮減了密接、次密接隔離周期；月底，工信部取消通信行程卡星號(hào)標(biāo)識(shí)。但三季度以來(lái)疫情反復(fù)，病毒傳播力明顯提升，導(dǎo)致部分地區(qū)再現(xiàn)大面積封控、層層加碼等問(wèn)題；對(duì)此，國(guó)務(wù)院11月提出優(yōu)化疫情防控20條舉措，以最大程度保障人民健康、平衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)持續(xù)優(yōu)化涉疫地區(qū)、人員的管控方法與力度，促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、打開消費(fèi)場(chǎng)景，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或已在途中。2.2國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)現(xiàn)狀與現(xiàn)階段的預(yù)期在疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟背景下，場(chǎng)景缺失、購(gòu)買力較弱、信心不足等均導(dǎo)致消費(fèi)板塊行情表現(xiàn)一般。2022年以來(lái)奧密克戎病毒快速傳播，導(dǎo)致多地被迫再現(xiàn)大面積封控，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈V字波動(dòng)態(tài)勢(shì)，1-3季度的GDP增速分別為4.8%、0.4%和3.9%。其中生產(chǎn)端，疫情封控限制了產(chǎn)業(yè)鏈要素自由流動(dòng)同時(shí)影響產(chǎn)投信心，使得我國(guó)PMI今年持續(xù)徘徊在50左右，失業(yè)率一度創(chuàng)新高。而消費(fèi)主要受場(chǎng)景缺失、信心不足影響，其中3、4月社零出現(xiàn)同比下滑，盡管暑期疫情階段性可控后恢復(fù)增長(zhǎng)，但因新一輪疫情而再度低迷，10月社零同比再度轉(zhuǎn)負(fù)，其中餐飲收入受損更為嚴(yán)重?？傊咔樗僚跋?，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻，失業(yè)率抬頭，居民收入水平出行階段性下滑；而消費(fèi)場(chǎng)景受損以及居民投資、消費(fèi)信心不足，進(jìn)一步導(dǎo)致大消費(fèi)板塊行情不佳。其中食飲、家電等消費(fèi)板塊在基本面受損、大盤整體回調(diào)背景下出現(xiàn)明顯回調(diào)，截止11月23日，SW食飲、家電、紡服板塊跌幅達(dá)兩位數(shù)。而從食飲細(xì)分賽道來(lái)看，多個(gè)子板塊今年漲跌表現(xiàn)隨著疫情變化而有所波動(dòng)，但整體呈下行趨勢(shì)，其中啤酒、軟飲料、休閑食品板塊股價(jià)調(diào)整相對(duì)較少，分別下滑10%/14%/16%，而乳品、白酒、調(diào)味發(fā)酵品賽道股價(jià)疲軟，今年以來(lái)分別下降27%/24%/21%。尤其四季度疫情卷土重來(lái)，以白酒為代表的細(xì)分板塊再次出現(xiàn)大幅調(diào)整，市場(chǎng)一度陷入情緒冰點(diǎn)。但隨著11月上旬防控優(yōu)化政策落地、消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，板塊預(yù)期改善帶動(dòng)各子賽道反彈，其中白酒、調(diào)味品、啤酒、休閑食品和軟飲料賽道當(dāng)月漲幅超10%，優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。在疫情等沖擊下，其他細(xì)分賽道短期業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大，但長(zhǎng)期需求邏輯未變，即在內(nèi)循環(huán)、消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)容趨勢(shì)下，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍將不斷演繹。其中，軟飲料成熟品類總量見頂，但在新消費(fèi)需求崛起背景下，健康化、無(wú)糖化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，并帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。同樣，乳品具備較高需求剛性，其中液奶等核心品類滲透率高、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，行業(yè)中長(zhǎng)期有望保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；且隨著居民健康意識(shí)增強(qiáng)及消費(fèi)水平提升，低溫鮮奶、奶粉和奶酪等新品類具備較大成長(zhǎng)空間。休閑零食等以居家消費(fèi)為主，場(chǎng)景并不受限，但可選屬性短期受消費(fèi)力影響，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)加速回暖，有望迎來(lái)增長(zhǎng)彈性。此外，食品加工在下游連鎖化趨勢(shì)下出現(xiàn)美味與效率平衡機(jī)會(huì)，即產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)化空間較大，長(zhǎng)期景氣度較高。隨著估值逐步消化負(fù)面邏輯，食飲子板塊逐步進(jìn)入較優(yōu)布局區(qū)間，且在主要矛盾轉(zhuǎn)向預(yù)期下，投資性價(jià)比逐步凸顯。從歷史短期估值（2019.1.1-2022.11.23）來(lái)看，除調(diào)味品、白酒等現(xiàn)金流充沛、議價(jià)權(quán)高的細(xì)分賽道以外，各食飲細(xì)分板塊pe低于30%分位數(shù)水平。而從長(zhǎng)期估值（2012.1.1-2022.11.23）看，啤酒、軟飲料、白酒、酒店餐飲pe接近于30%分位數(shù)水平，且乳品、休閑食品和食品加工板塊pe均低于30%分位數(shù)，而調(diào)味發(fā)酵品pe則高于30%分位數(shù)。其中白酒板塊展現(xiàn)較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性，但疫情反復(fù)以及關(guān)于發(fā)布禁酒令、增加消費(fèi)稅等傳言導(dǎo)致短期資本市場(chǎng)信心不足,目前短、長(zhǎng)期pe均低于50%分位數(shù)，投資性價(jià)比逐步凸顯。而啤酒行業(yè)今年受益于高溫、世界杯催化等因素，需求景氣度較高，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，且供給端格局穩(wěn)固，短期估值調(diào)整帶來(lái)較好的布局機(jī)會(huì)。乳品估值自2021年以來(lái)出現(xiàn)充分調(diào)整，目前pe低于近十年10%分位數(shù)，而板塊需求剛性高、格局優(yōu)化等底層邏輯未變，未來(lái)需求景氣度回升或帶來(lái)估值修復(fù)。此外，在餐飲受疫情嚴(yán)重沖擊下，食品加工板塊基本面、估值均出現(xiàn)短期承壓，但對(duì)比海外管控放開后，餐飲消費(fèi)展現(xiàn)較高營(yíng)收增長(zhǎng)彈性，而且我國(guó)下游連鎖化趨勢(shì)明確、產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)化空間大，長(zhǎng)期餐飲產(chǎn)業(yè)鏈有望保持較高景氣度。隨著疫情防控精細(xì)化以及經(jīng)濟(jì)逐步回暖，目前信心拐點(diǎn)顯現(xiàn)，消費(fèi)板塊或?qū)⒂瓉?lái)估值修復(fù)。2.3對(duì)比美歐亞，中國(guó)特有模式有望帶動(dòng)消費(fèi)2023年加速回暖歐美在2021年率先放開疫情管控，而東亞國(guó)家受奧密克戎沖擊多在2022年上半年大幅放開。其中美國(guó)曾出現(xiàn)短期消費(fèi)反彈，但隨著財(cái)政刺激、場(chǎng)景放開的邊際效應(yīng)遞減，食飲等消費(fèi)總額平穩(wěn)略增，而高通脹沖擊了消費(fèi)者信心，并給消費(fèi)端帶來(lái)量?jī)r(jià)齊跌風(fēng)險(xiǎn)；且從中長(zhǎng)期看，歐美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退周期抑制了消費(fèi)端長(zhǎng)足發(fā)展。而日本疫苗接種率高、人均“抗疫”資源相對(duì)充足，消費(fèi)端在全面放開后也迎來(lái)修復(fù)周期，其中10月餐飲營(yíng)業(yè)收入（按全店計(jì)算）同比增長(zhǎng)14.8％，比2019年同月增長(zhǎng)5.5％，首次超過(guò)了疫情前的水平；但在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)乏力下，消費(fèi)難以保持高景氣度。此外，越南等新興經(jīng)濟(jì)體放開后食飲等消費(fèi)快速升溫，其中越南3月社會(huì)消費(fèi)品和服務(wù)零售總額同比開始提速，達(dá)9.4%（2月僅4.1%），而前十月累計(jì)增速預(yù)計(jì)20.2%，其中旅游等消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，11月海外赴越游客環(huán)比增長(zhǎng)23.2%，當(dāng)月住宿和餐飲服務(wù)收入預(yù)計(jì)同增56.5%；從中長(zhǎng)期看，消費(fèi)端受益于人口紅利與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)活力有望保持較高景氣度。今年奧密克戎快速蔓延以來(lái)，我國(guó)多地出現(xiàn)大面積封控、層層加碼等問(wèn)題；但隨著第九版防控方案出臺(tái)以及20條優(yōu)化防疫舉措落地，經(jīng)濟(jì)端復(fù)工復(fù)產(chǎn)同時(shí)，消費(fèi)場(chǎng)景逐步打開，而消費(fèi)券等刺激政策以及大范圍、長(zhǎng)周期管控后的解封有助于整體消費(fèi)情緒升溫。從中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性高，工業(yè)制造基本盤牢固，支撐著消費(fèi)底層邏輯；未來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)加速、經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)優(yōu)化以及疫情影響邊際弱化，消費(fèi)端加速回暖趨勢(shì)明確，其中契合高端化、健康化、便捷化的細(xì)分賽道仍具備升級(jí)擴(kuò)容空間，消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)持續(xù)演繹。短期的消費(fèi)反彈主要依靠科學(xué)防控打開消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)券及現(xiàn)金補(bǔ)貼等財(cái)政刺激、以及短期的情緒催化。而長(zhǎng)期的消費(fèi)復(fù)蘇則與經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期景氣度相關(guān)，更多需要經(jīng)濟(jì)回歸良性增長(zhǎng)、疫情致病力度弱化、以及消費(fèi)信心的回升。對(duì)比美、歐、亞國(guó)家在疫情中的消費(fèi)反彈與復(fù)蘇情況，我們認(rèn)為中國(guó)的消費(fèi)反彈與復(fù)蘇將優(yōu)于歐美及多數(shù)亞洲國(guó)家。3消費(fèi)時(shí)鐘持續(xù)轉(zhuǎn)動(dòng)，變化中尋找消費(fèi)投資不變的趨勢(shì)3.1堅(jiān)定消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的投資主邏輯我們正處于消費(fèi)升級(jí)的初級(jí)階段，消費(fèi)投資的大幕才剛剛開啟。在疫情防控的背景下，部分消費(fèi)場(chǎng)景被限制，居民可支配收入、社會(huì)零售總額數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，短期似乎出現(xiàn)了“消費(fèi)降級(jí)”的現(xiàn)象。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)分析，所謂的消費(fèi)降級(jí)，更多的是居民對(duì)未來(lái)獲得穩(wěn)定收入有所擔(dān)憂，從而出現(xiàn)提高儲(chǔ)蓄率、減少不必要支出的行為，是消費(fèi)信心的降低，消費(fèi)能力的降低是次要因素。從歷史來(lái)看，當(dāng)疫情有所緩和，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新回歸正常后，社零數(shù)據(jù)基本回歸到原本的增長(zhǎng)軌道上，故中長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)升級(jí)仍是大勢(shì)所趨。消費(fèi)進(jìn)入存量階段，消費(fèi)處在“調(diào)結(jié)構(gòu)”的初級(jí)階段，存量競(jìng)爭(zhēng)是推動(dòng)第二階段“品牌化”、第三階段“消費(fèi)升級(jí)”的有形力量，疫情僅是短期擾動(dòng)，未改變消費(fèi)趨勢(shì)。2015年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)悄然發(fā)生變化。隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，模仿型、排浪式消費(fèi)結(jié)束，消費(fèi)需求由量向質(zhì)轉(zhuǎn)變，消費(fèi)增速逐步放緩，消費(fèi)結(jié)構(gòu)深入調(diào)整。隨經(jīng)濟(jì)換擋升級(jí)，消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換需經(jīng)歷較長(zhǎng)過(guò)程，消費(fèi)增速客觀上呈現(xiàn)整體放緩趨勢(shì)。從社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比數(shù)據(jù)來(lái)看，增速處于放緩的通道中，疫情會(huì)帶來(lái)零售總額增速的短期擾動(dòng)，主要系餐飲收入波動(dòng)較大，除汽車外的消費(fèi)品零售額受影響程度較小，餐飲消費(fèi)場(chǎng)景受疫情反復(fù)限制。階段性疫情緩和后，社零數(shù)據(jù)重新回歸正常增長(zhǎng)。從日本消費(fèi)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫情緩和后商業(yè)銷售額增速及CPI均恢復(fù)到疫情前水平。2022年3月16日晚，日本首相岸田文雄在記者會(huì)上宣布，將以3月21日為最后期限全面解除目前在日本18個(gè)地區(qū)實(shí)施的“防止蔓延等重點(diǎn)措施”疫情準(zhǔn)緊急狀態(tài)。在疫情初期，日本CPI有所下降，同時(shí)消費(fèi)者信心指數(shù)受到重創(chuàng)，商業(yè)銷售額同比均下滑。2022年3月以來(lái)，日本疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的限制減小后，商業(yè)銷售額恢復(fù)正增長(zhǎng)，同時(shí)CPI大幅上漲，但由于新增病例數(shù)量較多，消費(fèi)者信心指數(shù)略有下滑，當(dāng)前處于企穩(wěn)恢復(fù)狀態(tài)。預(yù)計(jì)疫情緩和、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均將帶來(lái)消費(fèi)場(chǎng)景及消費(fèi)者信心的快速恢復(fù)。疫情持續(xù)近三年的背景下，2022年以來(lái)疫情的反復(fù)對(duì)消費(fèi)者信心打擊較大，消費(fèi)者信心指數(shù)自4月份以來(lái)下滑幅度較大。居民出于對(duì)未來(lái)收入穩(wěn)定性的擔(dān)憂，提高儲(chǔ)蓄率、削減不必要支出，故6月以來(lái)居民人均可支配收入增速恢復(fù)速度快于人均消費(fèi)支出。據(jù)此，短期的消費(fèi)低迷，一方面受疫情反復(fù)限制部分消費(fèi)場(chǎng)景，另一方面消費(fèi)者信心有待恢復(fù)，消費(fèi)者消費(fèi)能力持續(xù)恢復(fù)。3.2細(xì)分賽道中長(zhǎng)期邏輯延續(xù)，把握變化中的不變量在消費(fèi)升級(jí)的背景下，消費(fèi)市場(chǎng)仍將按照“第三消費(fèi)時(shí)代”所具備的特征發(fā)展：高端化、健康化、多元化、便捷化。疫情反復(fù)雖對(duì)消費(fèi)有短期擾動(dòng)，但不改其長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。1）高端化：消費(fèi)升級(jí)的本質(zhì)是居民人均可支配收入的上漲，在滿足了基本生活需求之后，收入的上漲使得人們對(duì)生活品質(zhì)有了更高的需求，進(jìn)而催生出高端化需求。除了消費(fèi)奢侈品等具備品牌溢價(jià)和社交屬性的產(chǎn)品外，消費(fèi)者更加注重產(chǎn)品品質(zhì)并愿意付出相應(yīng)溢價(jià)。白酒行業(yè)高端化趨勢(shì)明確，依托于企業(yè)經(jīng)營(yíng)元?dú)獾幕謴?fù)，預(yù)計(jì)高端白酒消費(fèi)市場(chǎng)仍將不斷擴(kuò)容，次高端白酒受益于婚宴市場(chǎng)剛性需求的釋放，彈性顯現(xiàn)。從2020年疫情出現(xiàn)開始，高端白酒茅五瀘因品牌張力大、需求偏剛性掌握市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，故業(yè)績(jī)端一直表現(xiàn)更高的穩(wěn)定性。對(duì)次高端而言，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍在演繹，但疫情使部分需求場(chǎng)景如婚宴等遞延、部分地區(qū)消費(fèi)力承壓，造成次高端宴請(qǐng)、社交等重要需求場(chǎng)景遞延，并導(dǎo)致酒企業(yè)績(jī)階段性承壓，預(yù)計(jì)疫情邊際好轉(zhuǎn)后，消費(fèi)回補(bǔ)或使得次高端酒企業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，并展現(xiàn)出業(yè)績(jī)表現(xiàn)的高彈性。2）健康化：新時(shí)代的消費(fèi)理念注重質(zhì)量和健康的消費(fèi)。隨著生活水平的提高加之人民消費(fèi)意識(shí)的改善，消費(fèi)觀念愈發(fā)朝向健康化發(fā)展。國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)發(fā)布消息，2021年我國(guó)居民健康素養(yǎng)水平達(dá)到25.40%，比2020年提高2.25個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，2015年該水平僅為10.25%。乳制品行業(yè)繼續(xù)延續(xù)健康化、低溫化趨勢(shì)。后疫情時(shí)代，居民提升免疫力意識(shí)得以加強(qiáng)，基礎(chǔ)白奶銷量逆勢(shì)持續(xù)增長(zhǎng)，低溫奶由于保質(zhì)期較短、需低溫儲(chǔ)藏，便利店、中小超市成為其主要銷售渠道之一，疫情限制部分消費(fèi)者流通的情況下，低溫奶銷售情況不樂觀，但在健康化背景下，低溫奶符合趨勢(shì)仍有較大發(fā)展空間。3）多元化：截至2021年，我國(guó)90后及00后青年人群體接近3.2億人，約占總?cè)丝诘?3%，成為市場(chǎng)上消費(fèi)升級(jí)的生力軍。他們都是樂于接受新鮮事物的“市場(chǎng)先行者”，也正在迅速成長(zhǎng)為未來(lái)消費(fèi)的主導(dǎo)力量。他們的消費(fèi)觀念不僅是為了物質(zhì)上的滿足，另有為了尋求情感訴求、追求有品質(zhì)的生活和尋找符合自己的獨(dú)特標(biāo)簽作為自己消費(fèi)的三大目的。因此，他們對(duì)產(chǎn)品的差異化要求更高，對(duì)高端化、年輕化的產(chǎn)品的需求也更為多樣。休閑食品行業(yè)多元化趨勢(shì)持續(xù)，可選性消費(fèi)選項(xiàng)不斷增加。21世紀(jì)開始，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民可支配收入的增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、消費(fèi)場(chǎng)景日益豐富、創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)以及零售渠道不斷改善等因素的推動(dòng)，中國(guó)休閑食品市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。隨著消費(fèi)者的消費(fèi)模式從果腹型和嘗鮮型逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橄硎苄?，消費(fèi)者對(duì)休閑食品的需求也更加多元化。在需求端的驅(qū)動(dòng)下，休閑食品的細(xì)分賽道也在逐步細(xì)化，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加多元。例如增長(zhǎng)較好的甘源食品，持續(xù)拓寬新品類，在原有的5大品類的基礎(chǔ)上增設(shè)了薯片、薄脆、米酥等多個(gè)系列，并基于已有的品類積極進(jìn)行口味化延伸，陸續(xù)開拓了蟹黃味、芥末味、咸蛋黃味等新式口味，吸引年輕消費(fèi)者，并在產(chǎn)品規(guī)格上著力發(fā)展獨(dú)立小包裝稱重和定量裝產(chǎn)品，從品類到產(chǎn)品到口味到規(guī)格，全方位多元化發(fā)展。4）便捷化：伴隨著人們生活節(jié)奏的加快和壓力的增加，消費(fèi)呈現(xiàn)出便捷化的趨勢(shì)，各種新業(yè)態(tài)不斷出現(xiàn)，例如外賣、盒馬、Amazon-Go等，都在不同程度滿足了消費(fèi)者便利性的追求。據(jù)英敏特，43%的中國(guó)送餐服務(wù)用戶（20-49歲）以叫外賣的方式節(jié)省時(shí)間，這也說(shuō)明消費(fèi)者對(duì)于便捷化的需求高。另一方面，一批年輕的消費(fèi)者缺乏烹飪經(jīng)驗(yàn)，愿意選擇自熱火鍋、復(fù)合調(diào)味料等產(chǎn)品來(lái)滿足其對(duì)烹飪、熱食的需求。餐飲行業(yè)便捷化趨勢(shì)明顯，九成連鎖餐企使用半成品，預(yù)制菜助力降本增效。中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年疫情防控形勢(shì)最嚴(yán)峻的時(shí)候，超過(guò)九成的連鎖餐飲企業(yè)開始出售半成品和預(yù)包裝食品。中游預(yù)制菜通過(guò)央廚工業(yè)化生產(chǎn)降低菜品加工復(fù)雜度，大幅減少餐飲企業(yè)加工步驟，替代米面等“低性價(jià)比”配菜，幫助加快出餐速度、提高單店高峰產(chǎn)值，最終促進(jìn)門店實(shí)現(xiàn)降本提效，據(jù)《2021年中國(guó)連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》，使用預(yù)制菜后餐企人工成本可從20%降至10%左右，能源成本大幅降低，出餐速度、外賣服務(wù)得到改善，最終門店效率大幅提升。3.3真實(shí)需求的新消費(fèi)和恰如其分的新趨勢(shì)，靜待撥云見日根據(jù)消費(fèi)時(shí)鐘，從第三消費(fèi)時(shí)代“消費(fèi)升級(jí)”階段轉(zhuǎn)換到第四消費(fèi)時(shí)代“專屬定制”時(shí)代，消費(fèi)進(jìn)一步細(xì)分化、多元化。消費(fèi)投資領(lǐng)域所孕育著的新消費(fèi)、新趨勢(shì)短期受到疫情打擊略顯頹勢(shì)，CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月，共有825個(gè)消費(fèi)項(xiàng)目獲得融資，同比下降32.82%。從新基金設(shè)立情況來(lái)看，趨勢(shì)則更為明顯，截至10月31日，2022年新成立的消費(fèi)基金共有19只，同比減少78.84%。消費(fèi)品行業(yè)的投資回歸理性，資本市場(chǎng)投融資熱情減弱。但順應(yīng)第四消費(fèi)時(shí)代真實(shí)需求的新消費(fèi)終將迎來(lái)屬于自己的時(shí)代，此時(shí)不過(guò)靜待撥云見日。4剖析食品飲料的細(xì)分賽道，邏輯再?gòu)?qiáng)化4.1白酒借勢(shì)行業(yè)洗牌，龍頭優(yōu)勢(shì)再聚焦受疫情沖擊，白酒消費(fèi)全年呈現(xiàn)“高開低走”，期間品牌集中化趨勢(shì)、馬太效應(yīng)顯著；且隨著精準(zhǔn)科學(xué)防疫落地，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同時(shí)消費(fèi)場(chǎng)景逐步打開有望帶動(dòng)板塊步入景氣度回升周期；節(jié)奏上或可“靜候花開”。在多家酒企喜迎2022年春節(jié)開門紅后，新冠變異病毒席卷而來(lái)，導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景受損、居民收入水平短期下滑，白酒量?jī)r(jià)表現(xiàn)疲軟，其中茅五瀘汾等主線產(chǎn)品批價(jià)均有所下滑，1-10月全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量同比下滑2.5%，其中10月產(chǎn)量更是加速下滑，同比-3.2%。而在需求面高開低走背景下，品牌集中化趨勢(shì)顯著，其中茅五瀘汾洋古六家龍頭企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)（合計(jì)利潤(rùn)占比從2015年16%上升到至2022年三季度約46%），但剩余900多家規(guī)模以上酒企虧損面在擴(kuò)大，截止22年三季度末虧損面超20%。目前國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，市場(chǎng)需求疲軟，渠道壓力較大，且從近幾個(gè)季度板塊預(yù)收款增速來(lái)看，短期板塊暫不存在營(yíng)收增速?gòu)?qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，但隨著精準(zhǔn)科學(xué)防疫落地、消費(fèi)場(chǎng)景逐步打開，板塊有望步入景氣度回升周期。從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展大趨勢(shì)不改，消費(fèi)端保持升級(jí)擴(kuò)容態(tài)勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)白酒板塊延續(xù)結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)；同時(shí)在，終端消費(fèi)品牌集中化趨勢(shì)下，龍頭酒企有望憑借品牌、渠道優(yōu)勢(shì)持續(xù)收割增量市場(chǎng)、擠占存量份額，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中，全國(guó)化程度高、品牌力強(qiáng)的茅臺(tái)、五糧液、老窖、汾酒有望穿越周期，保持量?jī)r(jià)齊增。次高端酒今年受疫情影響較大，酒企表現(xiàn)亦有所分化，且預(yù)計(jì)明年品牌分化趨勢(shì)或進(jìn)一步加?。坏珡拈L(zhǎng)期看，次高端賽道升級(jí)擴(kuò)容趨勢(shì)不改，而酒企結(jié)構(gòu)升級(jí)、全國(guó)化擴(kuò)張邏輯清晰，且估值端逐步回歸合理區(qū)間，未來(lái)彈性高。2022年3月以來(lái)，奧密克戎等變異毒株持續(xù)沖擊我國(guó)疫情防線，多省市再現(xiàn)大面積封控，導(dǎo)致白酒宴席等消費(fèi)場(chǎng)景受損；而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟、生產(chǎn)受阻也使得次高端消費(fèi)面臨購(gòu)買力不足的問(wèn)題。在渠道高庫(kù)存，社會(huì)資本被全國(guó)性名酒與地產(chǎn)龍頭品牌虹吸背景下，次高端酒企表現(xiàn)開始分化；考慮到明年競(jìng)爭(zhēng)端更為激烈，品牌分化或進(jìn)一步加劇，其中部分酒廠報(bào)表或回歸渠道真實(shí)動(dòng)銷。但從長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、消費(fèi)升級(jí)以及共同富裕支撐著次高端升級(jí)、擴(kuò)容趨勢(shì)，故次高端品牌仍具備較大增長(zhǎng)空間；且酒企pe估值端基本低于近三年30%分位數(shù)，未來(lái)隨著需求回暖、場(chǎng)景打開，有望恢復(fù)增長(zhǎng)彈性。地產(chǎn)酒龍頭短期業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，長(zhǎng)期有望在省內(nèi)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，同時(shí)次高端產(chǎn)品全國(guó)化擴(kuò)張帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性；且估值端逐步回歸合理區(qū)間。在白酒消費(fèi)承壓下，酒商訴求從高盈利轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)，地產(chǎn)酒龍頭可通過(guò)匯集渠道資本、逆勢(shì)提升省內(nèi)市占率抵御周期下行；地方政府經(jīng)濟(jì)刺激政策落地亦有助于拉動(dòng)地產(chǎn)酒需求。同樣，受疫情波及范圍擾動(dòng)，地產(chǎn)龍頭表現(xiàn)亦有所分化；其中蘇酒、徽酒市場(chǎng)容量大，升級(jí)趨勢(shì)強(qiáng)，全年受疫情波及相對(duì)較小，故省內(nèi)龍頭演繹強(qiáng)者恒強(qiáng)；老白干通過(guò)省內(nèi)升級(jí)、多品牌全國(guó)化實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健快增；而西北甘肅、新疆受疫情波及范圍大，管控時(shí)間長(zhǎng)，導(dǎo)致金徽酒、伊力特短期業(yè)績(jī)疲軟。從長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)酒龍頭有望憑借地區(qū)品牌力與渠道粘性在省內(nèi)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，同時(shí)次高端產(chǎn)品全國(guó)化擴(kuò)張帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性。4.2啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)演繹，投資機(jī)會(huì)不容錯(cuò)過(guò)4.2.1結(jié)構(gòu)升級(jí)受供需兩端支撐，疫情管控的影響正在逐漸弱化復(fù)盤近年來(lái)主要啤酒公司噸價(jià)變化，我們發(fā)現(xiàn)常態(tài)化管控下啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)較少受到外部環(huán)境影響，我們認(rèn)為啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)受供需兩端共同支撐，確定性強(qiáng)。2017-2019年間，啤酒公司噸酒價(jià)陸續(xù)呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)；2020年受到疫情突然爆發(fā)的影響，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、消費(fèi)大面積長(zhǎng)時(shí)間停擺，啤酒公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏亦受到一定影響，在疫情管控放松后，通過(guò)買贈(zèng)等銷售政策刺激銷量增長(zhǎng)，影響了當(dāng)年噸酒價(jià)提升的節(jié)奏；2021年疫情管控進(jìn)入常態(tài)化階段，在提價(jià)與結(jié)構(gòu)升級(jí)雙重推力下，主要啤酒公司均實(shí)現(xiàn)噸酒價(jià)的大幅提升；2022年新冠病毒變異株的高傳播性使國(guó)內(nèi)多個(gè)重點(diǎn)城市經(jīng)歷了較長(zhǎng)的管控期，啤酒公司的銷售投放也受到一定限制，但是噸酒價(jià)提升的節(jié)奏并未受到影響，我們認(rèn)為主要和供給端的強(qiáng)推動(dòng)力與需求端對(duì)高品質(zhì)的追求相關(guān)。從供給端看，啤酒行業(yè)進(jìn)入成熟階段，在市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定的背景下，龍頭公司通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升盈利能力的意愿強(qiáng)烈。2013年我國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量到達(dá)高點(diǎn)，之后幾年進(jìn)入調(diào)整階段，近年來(lái)趨于穩(wěn)定。從整體格局來(lái)看，2015-2021年國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)CR3在58%-60%，CR5在72%-74%，行業(yè)集中度已經(jīng)較高且處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。從結(jié)構(gòu)上看，噸價(jià)較高的百威份額持續(xù)提升，驗(yàn)證啤酒高端化順應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)需求。國(guó)內(nèi)龍頭啤酒公司紛紛選擇結(jié)構(gòu)升級(jí)路線，在產(chǎn)品組合、品牌營(yíng)銷、新零售渠道運(yùn)作等方面已經(jīng)打好基礎(chǔ)，未來(lái)3年中高檔產(chǎn)品有望迎來(lái)銷量高速增長(zhǎng)。從需求端看，一方面新主力消費(fèi)群體注重品質(zhì)與差異化，另一方面疫情后中高檔啤酒或顯現(xiàn)“口紅效應(yīng)”，中高檔啤酒消費(fèi)需求旺盛。啤酒主力消費(fèi)群體正在發(fā)生變化，隨著Z時(shí)代的崛起、女性消費(fèi)占比的提升與中產(chǎn)人群規(guī)模的擴(kuò)大，消費(fèi)者越來(lái)越重視品質(zhì)與個(gè)性，偏好于深度挖掘啤酒品類的內(nèi)涵。新主力消費(fèi)群體受時(shí)代與成長(zhǎng)環(huán)境影響，消費(fèi)觀特別是酒類消費(fèi)觀與過(guò)去有所不同，他們更加注重品質(zhì)與自我體驗(yàn)，重質(zhì)不重量，價(jià)格敏感度較低。此外，在疫情反復(fù)與管控政策長(zhǎng)期存在的預(yù)期下，消費(fèi)者感受到未來(lái)收入的不確定性，因此削減房產(chǎn)、汽車等昂貴的消費(fèi)，但同時(shí)愿意拿出小額資金購(gòu)買“廉價(jià)奢侈品”以滿足消費(fèi)欲望。啤酒就是這種類型的產(chǎn)品，一方面主流中高檔產(chǎn)品價(jià)格在7-14元，一瓶的花費(fèi)對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)都是可以接受的，一方面啤酒能夠讓飲酒者感受到放松，獲得短暫快樂。因此，后疫情時(shí)代的消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)換有望助力啤酒行業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)。4.2.2提價(jià)常態(tài)化，促銷理性化，成本壓力緩解趨勢(shì)有望順利傳導(dǎo)至利潤(rùn)彈性提價(jià)逐漸從被動(dòng)行為轉(zhuǎn)變成常態(tài)化動(dòng)作，銷售投放理性，順利鞏固提價(jià)成果。2013年之前我國(guó)啤酒行業(yè)享受消費(fèi)量高速增長(zhǎng)的紅利，啤酒公司追求市場(chǎng)份額，以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略快速擴(kuò)張，提價(jià)由成本劇烈上漲推動(dòng)，提價(jià)頻次低；2013年之后，隨著銷量紅利的消退與行業(yè)集中度的穩(wěn)定，啤酒公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)為盈利質(zhì)量導(dǎo)向，產(chǎn)品提價(jià)不再僅僅是應(yīng)對(duì)成本壓力的被動(dòng)行為，廠商獲得主動(dòng)權(quán)，通過(guò)分區(qū)域、分產(chǎn)品、分階段的提價(jià)，梳理產(chǎn)品價(jià)格體系，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重塑品牌形象。以百威為例，2021、2022年間百威四次宣布在中國(guó)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，表明其提價(jià)已成常態(tài)化。此外，啤酒公司的銷售政策更加理性，費(fèi)用投放側(cè)重品牌宣傳建設(shè)與中高檔產(chǎn)品推廣，提價(jià)成果有望順利鞏固。從成本端看，我們認(rèn)為包材價(jià)格下降趨勢(shì)有望帶來(lái)啤酒公司利潤(rùn)彈性。啤酒主要成本包括釀造原料和包裝材料，目前進(jìn)口大麥價(jià)格處于上行通道，最新價(jià)格（2022年10月）為382美元/噸，同比上漲29%，漲幅同去年相當(dāng)（2021年10月價(jià)格同比上漲30%）；包材價(jià)格有較大幅度下