天山股份研究報告新平臺羽翼漸豐-期待重回成長

天山股份研究報告新平臺羽翼漸豐_期待重回成長（報告出品方/作者：中信證券，孫明新）公司概況：全球最大水泥龍頭，中國建材的基礎建材新平臺全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、全國性布局的水泥龍頭天山股份是全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、全國性布局的水泥龍頭，主業(yè)為生產(chǎn)和銷售水泥和熟料、骨料、商品混凝土等。1）全球規(guī)模最大。天山股份是全球規(guī)模最大的水泥企業(yè)。截至2021年底，中國建材擁有水泥產(chǎn)能5.2億噸，以天山股份為主，位列全球第一，領(lǐng)先第二名海螺水泥的3.8億噸；在國內(nèi)，天山股份擁有熟料產(chǎn)能3.3億噸，領(lǐng)先第二名海螺水泥的2.2億噸。2）產(chǎn)業(yè)鏈完整。公司布局水泥和熟料、骨料、商品混凝土的水泥全產(chǎn)業(yè)鏈，各業(yè)務產(chǎn)能均居全國第一。熟料是水泥的原材料，而水泥和骨料是混凝土的原材料。2022H1，公司各產(chǎn)品產(chǎn)能分別為熟料3.2億噸、商品混凝土4.2億方、骨料1.9億噸；收入占比分別為水泥和熟料67.4%、商品混凝土26.1%、骨料3.7%；毛利占比分別為水泥和熟料67.0%、商品混凝土19.3%、骨料9.5%；毛利率分別為水泥和熟料18.3%、商品混凝土13.6%、骨料47.4%。3）全國性布局。天山股份的熟料產(chǎn)能布局全國各個區(qū)域。2022H1，來自各區(qū)域的收入占比分別為：東部33.6%、北部27.3%、西部21.1%、中南17.6%、海外0.4%。2022年來，在水泥需求下行和煤炭成本高企的背景下，公司收入和利潤承壓，現(xiàn)金流情況仍維持較好。兩步重組造就新天山，中國建材的基礎建材新平臺背靠央企中國建材集團。公司控股股東為中國建材集團下屬的上市控股平臺中國建材股份（3323.HK），持股比例為84.5%；實際控制人為國務院國資委。此外，大股東中還包括海螺水泥、萬年青、冀東水泥（河北金隅鼎鑫水泥的母公司）、尖峰集團等水泥同行。經(jīng)過兩階段重組，天山股份有望成為中國建材基礎建材業(yè)務的唯一經(jīng)營主體。中國建材包含基礎建材、新材料、工程技術(shù)服務三大業(yè)務板塊?；A建材業(yè)務以水泥、骨料、商品混凝土為主。2021年以前，中國建材的基礎建材板塊包含天山股份（000877.SZ）、寧夏建材（600449.SH）、祁連山（600720.SH）、中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥、北方水泥多家區(qū)域性水泥子公司。而彼時的天山股份僅布局新疆、江蘇地區(qū)。2021年，天山股份完成第一階段重組，收入由2020年的87億元提升至2021年的1670億元，整合了絕大部分中國建材的基礎建材業(yè)務（業(yè)務板塊總收入1876億元）。一方面，天山股份以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式向中國建材等26名交易對方收購中聯(lián)水泥（100%股權(quán)）、南方水泥（99.93%股權(quán)）、西南水泥（95.72%股權(quán)）、中材水泥（100%股權(quán)）；另一方面，2021年3月起，中國建材將其所持有的北方水泥的全部股權(quán)委托天山股份按照協(xié)議約定進行管理，在托管期限內(nèi)，北方水泥的經(jīng)營收益和虧損仍由中國建材享有和承擔，天山股份獲得保底托管費50萬元/年和凈利潤1%的提成，并推動北方水泥經(jīng)營改善、扭虧為盈，使其具備注入上市公司的條件。2022年，天山股份啟動第二階段重組，完成后將成為中國建材基礎建材業(yè)務唯一經(jīng)營主體。經(jīng)過第一階段重組，中國建材基礎建材板塊未注入或托管至天山股份的僅剩寧夏建材（600449.SH）、祁連山（600720.SH）。根據(jù)天山股份、祁連山公告，對于寧夏建材，天山股份以現(xiàn)金方式收購關(guān)聯(lián)方寧夏建材所持水泥等相關(guān)業(yè)務子公司的控股權(quán)等資產(chǎn)；對于祁連山，祁連山擬與中國交建及中國城鄉(xiāng)進行資產(chǎn)置換，置出的公司全部資產(chǎn)將由中國交建及中國城鄉(xiāng)持有，并委托天山股份對該置出資產(chǎn)進行經(jīng)營管理。兩項資產(chǎn)重組均在推進中。水泥行業(yè)：需求筑底，“雙碳”助推供需再平衡基建托底，明年需求有望維持穩(wěn)定2022年，在地產(chǎn)需求大幅下行的背景下，水泥需求承壓，1-10月全國水泥產(chǎn)量同比下降10.2%?；ㄍ械紫?，水泥需求已在筑底，明年有望維持穩(wěn)定。我們按照行業(yè)內(nèi)通常認為的水泥需求結(jié)構(gòu)，即基建工程占35%/房建工程占35%/農(nóng)村自用占30%，對2021年水泥產(chǎn)量進行拆分。在此基礎上，若假設2022年各領(lǐng)域需求同比增速分別為基建工程8%、房建工程-30%、農(nóng)村自用-5%，可得到總需求增速為-9.2%，但同時基建工程需求占比提升至42%、房建工程需求占比降低至27%。進一步，我們假設2023年各領(lǐng)域需求同比增速分別為基建工程8%、房建工程-20%、農(nóng)村自用-3%，可得到總需求增速為-3.0%，意味著明年水泥需求有望維持穩(wěn)定。疫情防控措施和下游融資政策的優(yōu)化有望推動需求超預期。隨著疫情防控措施不斷優(yōu)化，以及房企和涉房建筑企業(yè)的融資政策放松，今年以來影響房建和基建項目實物量落地的因素如資金及局部疫情管控對物流、供應鏈、項目施工的影響有望緩解，明年房建和基建需求有望超預期。“雙碳”推動去產(chǎn)能，供給收縮尋求再平衡盡管水泥需求有望企穩(wěn)，但行業(yè)也需要在新的需求基礎上尋求供需再平衡。水泥行業(yè)對供給側(cè)的總量控制主要有三種方式。參考《建材行業(yè)碳達峰實施方案》，我們可將水泥行業(yè)供給側(cè)的總量控制總結(jié)為三個方向，即完善水泥錯峰生產(chǎn)、防范過剩產(chǎn)能新增、引導低效產(chǎn)能退出。三個方向分別達到的是去產(chǎn)量、控產(chǎn)能、去產(chǎn)能的效果。近年在實施產(chǎn)能減量置換政策的背景下，供給側(cè)總量穩(wěn)定。我國熟料總產(chǎn)能維持在18億噸出頭，產(chǎn)能集中度變化也不明顯，維持在57%-58%。隨著需求下臺階，相對去產(chǎn)量、控產(chǎn)能，行業(yè)更需要去產(chǎn)能。行業(yè)產(chǎn)能減量置換政策已在去年進一步收緊，今年以來錯峰生產(chǎn)力度也已大于往年，但水泥價格和效益表現(xiàn)仍不及預期，未來水泥行業(yè)效益的回升更需依賴低效產(chǎn)能退出來“治本”?！督ú男袠I(yè)碳達峰實施方案》提出四方面具體措施引導低效產(chǎn)能退出，包括由能耗等指標引導低效產(chǎn)能退出、鼓勵頭部企業(yè)做資源整合和兼并重組、鼓勵成立產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整基金或平臺幫助低效產(chǎn)能退出、通過修訂指導目錄進一步提高落后產(chǎn)能淘汰標準。其中，政策對通過能耗等指標引導低效產(chǎn)能退出已有明確規(guī)劃，占比24%的不達基準能效產(chǎn)能到2025年需基本清零。據(jù)國家發(fā)改委等四部門《水泥行業(yè)節(jié)能降碳改造升級實施制指南》要求，到2025年，水泥行業(yè)能效標桿水平（100kgce/噸熟料）以上的熟料產(chǎn)能比例達到30%，能效基準水平（117kgce/噸熟料）以下熟料產(chǎn)能基本清零。同時據(jù)該文件，截至2020年底，水泥行業(yè)能效優(yōu)于標桿水平的產(chǎn)能約占5%，能效低于基準水平的產(chǎn)能約占24%，意味著占比24%的效產(chǎn)能面臨技改或退出。相較于技改，小企業(yè)或更傾向于退出效產(chǎn)能。水泥產(chǎn)線技改所需的資本開支視更換的設備數(shù)在幾千萬元至幾億元不等，平均來看或在1-2億元。考慮到隨著行業(yè)效益下滑，一條2500t/d產(chǎn)線年凈利潤可能僅1550萬元（假設噸凈利潤=20元/噸，年凈利潤=2500噸/天*310天*20元/噸=1550萬元），技改的投資回報周期并不短，我們預計小企業(yè)投資動力不強，或更多考慮將產(chǎn)線出讓，或關(guān)停產(chǎn)線將產(chǎn)能指標出讓。隨著“雙碳”相關(guān)政策完善，低效產(chǎn)能的成本壓力將進一步加劇?！督ú男袠I(yè)碳達峰實施方案》提出要“加大政策支持”的相關(guān)政策方向，包括通過對碳減排項目和技術(shù)提供融資支持、將水泥行業(yè)納入碳排放權(quán)交易市場、完善階梯電價政策、實施差別化的低碳環(huán)保管控政策等。若政策落實，低效產(chǎn)能將較達標產(chǎn)能支付更多的融資成本、購買碳排放權(quán)的成本、電力成本，且生產(chǎn)更易受環(huán)保管控的影響，而能效水平優(yōu)秀的產(chǎn)能還可通過出讓碳排放權(quán)獲得利潤。公司看點：降本增效+發(fā)展骨料驅(qū)動成長，提分紅+大股東托底鞏固股東回報成長性來源一：水泥降本增效，源自推進技改和協(xié)同歷史上，公司水泥業(yè)務以聯(lián)合重組為主的發(fā)展模式具有獨特性。不同于水泥同行以內(nèi)生發(fā)展為主的模式，中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、北方水泥等中國建材早期成立的水泥區(qū)域公司在2006-2013年間大量進行對小企業(yè)的并購重組，分別推動了中原、南方、西南、東北等地區(qū)的市場整合，踐行了央企的帶頭責任，也奠定了公司水泥業(yè)務的規(guī)模基礎。由于聯(lián)合重組為主的發(fā)展模式，公司成本競爭力偏弱的小型產(chǎn)線占比偏高。對比同行，天山股份的2500t/d及以下產(chǎn)線占比偏高，各公司占比分別為天山股份30.8%、華新水泥27.2%、冀東水泥17.8%、華潤水泥16.8%、海螺水泥6.7%。小型產(chǎn)線盡管也可以通過設備和工藝改進，從而達到優(yōu)異的生產(chǎn)效率，但一般來說較大型產(chǎn)線的單耗偏高。公司的小型產(chǎn)線占比偏高，一方面源自布局較同行更為全面，在經(jīng)濟發(fā)達程度不高的地區(qū)，往往小型產(chǎn)線即可滿足需求，例如公司39%的小型產(chǎn)線位于西南地區(qū)；另一方面則源自早年重組吸收了較多單線規(guī)模較小、在單耗、資源儲備、布點上競爭力不強的產(chǎn)線。對標同行，公司水泥業(yè)務降本空間明顯。2021年，公司水泥和熟料噸成本為257元/噸，較冀東、華潤、華新、海螺分別有22、28、28、54元/噸的差距；天山股份水泥和熟料噸毛利為102元/噸，較華新、華潤、海螺分別有10、18、55元/噸的提升空間。拆分成本，公司在原材料和能源的單耗上均有改善空間。將噸成本拆分來看，公司在原材料、能源動力、人工、折舊攤銷等方面的單位耗用較同行均有可改善空間，尤其是原材料和能源的單耗。在費用管控和人效上，公司表現(xiàn)已較出色。對比同行，公司的人均創(chuàng)收和銷售、管理、研發(fā)合計費用率僅次于海螺水泥，體現(xiàn)出管理和規(guī)模優(yōu)勢。1）降本增效途徑之一：持續(xù)推進技改。近年來，公司持續(xù)通過產(chǎn)能置換和技改推進水泥產(chǎn)線升級。以子公司南方水泥為例，近年40%-60%的資本開支用于產(chǎn)能置換和技改。技改較產(chǎn)能置換投資性價比更高，或是未來產(chǎn)線升級的主要方式。考慮到產(chǎn)能置換時新建產(chǎn)線的資本開支往往需10億元以上，而技改的資本開支在幾千萬元至小幾億元，技改的投資性價比更高，后續(xù)或成為主要的產(chǎn)線升級方式。參考福建三明南方水泥技改項目案例，我們可測算技改帶來的降本程度。福建三明南方水泥4500t/d產(chǎn)線投資1.74億元，進行節(jié)能降耗設備、智能系統(tǒng)、危廢利用設備、超低排放設備等方面的改造，使得熟料噸綜合能耗降至90.63kgce/t，優(yōu)于標桿水平能效的100kgce/t。我們測算，節(jié)能降耗、智能系統(tǒng)、危廢利用的改造可帶來熟料噸煤耗和電耗成本下降10.6元/噸，再加上在原料消耗、人工、環(huán)保等方面的降本，實際降本程度更高。假設公司每年改造10%的產(chǎn)能，單項目改造后熟料噸成本下降15元/噸，則可帶來公司熟料噸成本下降1.5元/噸。據(jù)中國建材年報，2021年中國建材噸熟料綜合煤耗同比下降0.6kgce/t，而參考福建三明南方水泥的案例，僅節(jié)能降耗改造可使噸熟料煤耗下降8kg/t（不含智能系統(tǒng)改造和危廢利用改造的效果），這或意味著2021年中國建材實現(xiàn)產(chǎn)線升級的產(chǎn)能比例在10%左右。低凈利率基數(shù)下，噸成本降低帶來的利潤增長彈性較高。我們測算2022H1公司水泥和熟料噸價格347元/噸、噸成本282元/噸、噸毛利65元/噸。若噸成本下降1.5元/噸，可帶來毛利率提升0.43%?？紤]到前三季度公司凈利率已降至4.5%，在此基數(shù)上，若凈利率提升0.3%-0.4%，可貢獻凈利潤增速6%-9%。2）降本增效途徑之二：發(fā)揮整合的協(xié)同效應。天山股份完成第一階段重組后，重新調(diào)整了內(nèi)部組織架構(gòu)。2022年10月29日，天山股份發(fā)布《關(guān)于公司內(nèi)部業(yè)務整合及架構(gòu)調(diào)整的公告》，將天山水泥、中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥5個控股區(qū)域公司重新整合，形成“10個水泥區(qū)域公司+3個商混骨料區(qū)域公司+1個特種水泥區(qū)域公司”的組織架構(gòu)。天山股份的重組和架構(gòu)優(yōu)化從四方面有利于公司提升經(jīng)營效率。1）理順區(qū)域公司權(quán)責，減少同一區(qū)域內(nèi)的內(nèi)部競爭：原架構(gòu)下，子公司之間存在重合布局，例如南方水泥、中聯(lián)水泥、中材水泥在安徽存在重合布局，南方水泥、中聯(lián)水泥、天山股份在江蘇存在重合布局等，而考核落在各子公司層面，造成同一區(qū)域內(nèi)不同子公司存在競爭、影響協(xié)同。新架構(gòu)下，將同一區(qū)域內(nèi)的各級子公司均整合至單一區(qū)域公司，區(qū)域公司權(quán)責清晰，有利于增進區(qū)域內(nèi)統(tǒng)籌和協(xié)同。2）化零為整，進一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢：由天山股份平臺進行統(tǒng)籌管理，有利于進一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，增強煤炭、水泥包裝袋等原料的集中采購；有利于統(tǒng)籌資金調(diào)配，降低部分高負債率子公司的融資成本。3）深化對標管理，強化資源共享：通過加強各區(qū)域公司之間的對標，有利于增強技術(shù)、物流、采購、管理等方面的資源共享。4）業(yè)務拆分，各區(qū)域公司可專注主業(yè)：水泥、商混骨料、特種水泥業(yè)務被拆分至不同區(qū)域公司發(fā)展，有利于各區(qū)域公司專注各自主業(yè)。成長性來源二：高盈利骨料業(yè)務快速發(fā)展骨料業(yè)務盈利能力較高。2022H1，公司骨料噸價格48.0元/噸，噸成本25.3元/噸，噸毛利22.7元/噸，毛利率達到47.36%，高于水泥熟料的18.32%和商品混凝土的13.63%?！笆奈濉逼陂g，骨料業(yè)務仍有望維持較好盈利。原因一：骨料行業(yè)供給端受政府調(diào)控，供需平衡、價格合理是調(diào)控方向。根據(jù)政府有關(guān)文件精神，地方政府部門會合理調(diào)控骨料礦權(quán)的出讓規(guī)模和年度開采規(guī)模，以促使礦產(chǎn)資源開發(fā)和經(jīng)濟社會發(fā)展、區(qū)域環(huán)境承載力相適應，實現(xiàn)供需平衡、價格合理。且考慮到行業(yè)中已有較多央國企和政府平臺參與，若骨料行業(yè)供需失衡，礦山出讓價格過高或骨料價格過低，也不利于骨料項目貢獻持續(xù)性收益。原因二：局部區(qū)域行業(yè)格局改善，有利于穩(wěn)定區(qū)域價格。央國企、上市公司在經(jīng)濟或物流資源較好的華東、華中、華南地區(qū)布局骨料較多，有利于穩(wěn)定區(qū)域價格。原因三：頭部企業(yè)歷來在控制成本上表現(xiàn)較好，且隨著行業(yè)拿礦壁壘提升，頭部企業(yè)具備的多重優(yōu)勢有助于其規(guī)避拿礦時的價格競爭。1）行業(yè)拿礦壁壘提升，頭部企業(yè)具備多重優(yōu)勢以規(guī)避拿礦時的價格競爭。骨料行業(yè)供給側(cè)改革以來，拿礦時的資金要求、綠色礦山建設要求均明顯提升。央國企或大型企業(yè)具備資金、技術(shù)、規(guī)范經(jīng)營等優(yōu)勢，能夠滿足不斷提升的供給端要求，從而提升拿礦競爭力，規(guī)避價格競爭，以合理成本獲取礦權(quán)，甚至還可發(fā)揮政府資源優(yōu)勢，通過與政府的戰(zhàn)略合作、合資經(jīng)營，取得獲礦的“綠色通道”。2022年上半年全國新出讓砂石礦權(quán)中，32%由國企競得、2%由上市公司競得、66%由民企競得；2021年浙江省出讓的30宗砂石礦權(quán)中，60%由國企競得、7%由大型民企競得。在浙江這樣礦山出讓規(guī)模更大、成交價更高、環(huán)保要求更嚴格的地區(qū)，礦權(quán)競得者的國企化趨勢較全國更為明顯，體現(xiàn)央國企或大型企業(yè)在拿礦上的競爭優(yōu)勢。2）水泥企業(yè)還存在客戶資源、礦山資源、運輸資源優(yōu)勢，有利于降低成本?？蛻糍Y源：若水泥企業(yè)為下游客戶一站式供應骨料及混凝土或其他水泥制品，有利于節(jié)約銷售費用，保障供應質(zhì)量，也有利于減少客戶多頭采購和結(jié)算的成本，實現(xiàn)共贏。礦山資源：水泥企業(yè)布局骨料一般有兩種模式，依托在手石灰石礦山和水泥生產(chǎn)基地，利用尾礦和廢石，增設骨料產(chǎn)線；依托新獲得的骨料礦權(quán)，新建骨料基地。若是前者，則能夠高效利用原有的生產(chǎn)管理設施、運輸設施、礦山資源，攤薄總成本。運輸資源：骨料業(yè)務可共享水泥、混凝土業(yè)務的物流資源，如沿江沿海的碼頭布局、智慧物流供應鏈平臺。3）頭部企業(yè)對經(jīng)營風險控制較好，參與競標理性。骨料項目最大的經(jīng)營風險在于以高價拿礦后未來區(qū)域價格下行。我們隨機選取了14個央國企、上市公司在2022H1的獲礦案例作為樣本，總體上成交溢價率保持較低，大多數(shù)成交價僅略高于起拍價。公司骨料業(yè)務有望持續(xù)擴張，2021-2025年產(chǎn)能CAGR為30%。2021年，公司骨料業(yè)務產(chǎn)能為1.9億噸，銷量為0.86億噸。截至2022年8月，公司骨料產(chǎn)能為2.4億噸，在建產(chǎn)能1.3億噸，目標2025年產(chǎn)能達到5.45億噸，2021-2025年產(chǎn)能CAGR為30%（產(chǎn)能規(guī)劃目標數(shù)據(jù)來源：砂石骨料網(wǎng)微信公眾號《【現(xiàn)場直擊】2022東海論壇-第二屆中國砂石高質(zhì)量發(fā)展峰會隆重召開》中國建材新天山水泥監(jiān)事張劍星致辭）。我們測算“十四五”期間骨料業(yè)務有望年化貢獻凈利潤增速7.5%。假設2025年公司骨料業(yè)務產(chǎn)能為5.45億噸，銷量/產(chǎn)能為75%，噸凈利潤為13元/噸，我們測算得到，2025較2021年的骨料銷量增量可貢獻凈利潤42.00億元，是2021年公司合計歸母凈利潤的33.5%，折合2021-2025年化貢獻凈利潤增速7.5%。提分紅+大股東業(yè)績補償承諾，奠定股東回報安全性公司規(guī)劃未來三年分紅比例不低于50%。2022年10月，天山股份發(fā)布《未來三年(2022年-2024年)股東分紅回報規(guī)劃》，提出在2022-2024年每年分配的現(xiàn)金股利不低于歸母凈利潤的50%，體現(xiàn)了公司對成長性和股東回報的平衡及對市值管理的重視。被減值所侵蝕的利潤減少有利于分紅絕對額的提升。中國建材和天山股份的大額減值計提在近兩年逐步減少。我們在《多角度看中國建材（03323.HK）系列深度報告之二：中國建材減值之探源溯流》（2021-12-02）中分析過，商譽減值和固定資產(chǎn)減值主要源自公司實施水泥產(chǎn)能置換，信用減值也有較多源自對其他應收款的“洗澡”，未來大額減值空間有限。隨著技改逐步成為較產(chǎn)能置換更具經(jīng)濟性的產(chǎn)線升級方式，我們預計公司減值有望進一步降低，被侵蝕的利潤釋放也有利于分紅絕對額的提升。此外，大股東中國建材提供業(yè)績補償承諾，托底公司2023年利潤