證券行業(yè)年度策略報告基本面周期性波動-行業(yè)轉(zhuǎn)型行穩(wěn)致遠

證券行業(yè)年度策略報告基本面周期性波動_行業(yè)轉(zhuǎn)型行穩(wěn)致遠一、權(quán)益市場景氣度下行，券商業(yè)績承壓中分化1.1、二級市場成交量同比下滑，一級市場IPO規(guī)模繼續(xù)擴張二級權(quán)益市場震蕩下行，證券指數(shù)表現(xiàn)不佳，市場成交活躍度同比下滑。2022年以來受疫情沖擊、國際關(guān)系、經(jīng)濟復(fù)蘇承壓等不利因素影響，股票市場主要指數(shù)均震蕩下行，截至2022年12月5日，上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指均較年初累計下跌11.8%、20.1%、28.5%，證券行業(yè)Beta屬性較強，證券行業(yè)指數(shù)較年初累計下跌23.0%。投資者風(fēng)險偏好下降，市場成交量與兩融規(guī)模均收縮。2022年前11月合計日均股基成交額10244億元，同比下降9.0%；截至11月底，全市場融資融券余額為1.6萬億元，較年初下降14.6%。注冊制持續(xù)發(fā)力，IPO金額再創(chuàng)新高。2022年前11月，A股全市場共413家公司IPO，同比減少125家，但IPO募資規(guī)模同比增長18.8%至5424.7億元，主要由中國移動、中國海油、聯(lián)影醫(yī)療等大型IPO項目驅(qū)動。再融資數(shù)量同比下降，規(guī)模同比基本持平。二級市場承壓影響再融資需求與投資者認購意愿，2022年前11月共422家企業(yè)再融資（增發(fā)+配股），同比減少162家，再融資募集資金規(guī)模同比下降18.8%至6579.2億元。1.2、券商整體業(yè)績承壓，輕、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化券商業(yè)績延續(xù)承壓，盈利能力進一步下滑。2022前三季度，41家上市券商共計實現(xiàn)營業(yè)收入3710.4億元，同比下滑21.0%，歸母凈利潤1021.2億元，同比下滑31.2%；合計年化ROE為6.2%，同比下降3.9pct。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：收入下滑幅度相對較小，投行實現(xiàn)收入正增。前三季度上市券商經(jīng)紀、投行、資管凈收入分別同比變動-16.3%、+5.4%、-3.9%，在營收中的占比分別同比提升1pct、3pct、2pct至23%、12%、9%，變動幅度相對較小，投行是唯一實現(xiàn)收入正增的業(yè)務(wù)。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：自營投資仍是業(yè)績主要拖累項。前三季度上市券商自營收入同比下降52.1%，在營收中的占比同比下滑10pct至16%；信用收入同比下降5.8%，在營收中的占比同比提升2pct至12%。1.3、頭部券商經(jīng)營凸顯韌性，行業(yè)集中度上行業(yè)績分化加劇，頭部券商整體表現(xiàn)優(yōu)于中小券商。前三季度，歸母凈利CR5集中度（前五家合計值占上市券商合計值比重，下同）同比上升7.7pct至44.7%，CR10集中度同比上升5.7pct至72.5%。頭部券商市場份額普遍增長，歸母凈利前十的公司中僅海通證券、廣發(fā)證券、國信證券三家歸母凈利比重有所下滑，而中信證券、中信建投、中國銀河歸母凈利比重分別提升4.3pct、1.4pct、1.3pct，在41家上市券商中增幅排名前三。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：投行收入集中度持續(xù)提升，資管小幅下降。近年來注冊制改革持續(xù)推行、投行專業(yè)化程度提升，投行業(yè)務(wù)趨于頭部集中，前三季度投行凈收入CR10集中度同比提升6.5pct至71.4%。資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化，中小券商基數(shù)較小、增速較高，CR10集中度同比下滑3.0pct至78.4%。經(jīng)紀業(yè)務(wù)分化較小、集中度較低，CR10集中度為58.8%，同比基本持平。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：自營收入分化加劇，集中度提升。權(quán)益市場波動較大、頭部券商優(yōu)勢凸顯，前三季度自營收入CR10同比增24.2pct至88.2%，頭部券商內(nèi)部表現(xiàn)也出現(xiàn)分化，中信證券、中金公司、申萬宏源自營收入排名前三，而海通證券、廣發(fā)證券等排名下跌較大，預(yù)計系用表方式存在差異，非方向性投資、場外衍生品占比較大的券商自營收入相對穩(wěn)健。信用業(yè)務(wù)集中度基本持平，CR10同比降0.3pct至65.5%。二、通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型一站式服務(wù)，打造專業(yè)與綜合服務(wù)能力2.1、ToC業(yè)務(wù)：從交易通道轉(zhuǎn)型至綜合財富管理服務(wù)，周期波動打磨專業(yè)服務(wù)能力2.1.1、居民理財需求增加，ToC業(yè)務(wù)由交易通道轉(zhuǎn)型至綜合財富管理服務(wù)居民理財需求增加，推動券商ToC業(yè)務(wù)由交易通道轉(zhuǎn)型綜合財富管理服務(wù)。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，居民財富不斷積累，同時居民財富意識覺醒，資產(chǎn)配置需求明顯提升。而資管新規(guī)落地，保本保收益理財基本清退、銀行理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型凈值化管理，資產(chǎn)配置向多元化、復(fù)雜化升級，對券商ToC業(yè)務(wù)提出更高要求，從過去單一的交易通道向綜合財富管理服務(wù)轉(zhuǎn)型。To業(yè)務(wù)服務(wù)維度不斷拓寬，需要券商各項業(yè)務(wù)有機集合、提升一站式服務(wù)能力：1）經(jīng)紀業(yè)務(wù)是C端流量入口，連接C端客戶與券商其他業(yè)務(wù)，券商既需要通過經(jīng)紀業(yè)務(wù)初步觸達和積累客戶，進而向其他業(yè)務(wù)導(dǎo)流，提升客戶價值，也需要集合公司綜合能力，通過經(jīng)紀業(yè)務(wù)輸出給客戶；2）投行業(yè)務(wù)是接觸企業(yè)股東、高管等高凈值客戶的窗口，券商可在提供保薦承銷、財務(wù)顧問服務(wù)過程中，接觸并了解企業(yè)家和高管的個人金融需要，積累高凈值客戶和富裕客戶；3）資管業(yè)務(wù)是券商財富管理業(yè)務(wù)重要的產(chǎn)品提供者，部分券商資管及旗下公募基金子公司具備領(lǐng)先的專業(yè)投資能力，可提供具備稀缺性和差異化特點的產(chǎn)品，提升財富管理核心競爭力；4）自營交易業(yè)務(wù)一方面可為C端客戶提供融券券源，另一方面可通過自營盤對沖風(fēng)險、代客持倉，為客戶提供嵌入衍生品的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品，滿足客戶個性化的資產(chǎn)配置需求。綜合財富管理需調(diào)整組織架構(gòu)、強化業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。近年來券商加速組織架構(gòu)調(diào)整，據(jù)中證協(xié)調(diào)查結(jié)果顯示，2021年111家調(diào)研券商中有97家進行了組織架構(gòu)調(diào)整，其中44.3%的券商調(diào)整證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)條線，是最主要的調(diào)整方向，主要調(diào)整內(nèi)容包括優(yōu)化部門職責(zé)、加強投顧和產(chǎn)品方面的隊伍建設(shè)等，進一步推動財富管理轉(zhuǎn)型。以中金公司為例，中金公司于2021年將境內(nèi)財富管理全部轉(zhuǎn)移至全資子公司中金財富證券，除了保持原先財富管理委員會下設(shè)的財富管理中心、環(huán)球家族辦公室和財富管理部等3大部門外，新增“部落制”改革，即將總部從按職能設(shè)立的部門架構(gòu)，轉(zhuǎn)型為“以客戶為中心”的跨職能、扁平化、靈活型的全敏捷組織形式，以實現(xiàn)針對目標客戶從產(chǎn)品開發(fā)到客戶經(jīng)營的“端到端”全流程經(jīng)營。2.1.2、經(jīng)紀與資管周期性波動，大財富管理轉(zhuǎn)型方向不改基金保有量環(huán)比收縮，券商代銷金融產(chǎn)品收入承壓。2022Q3前100家基金代銷機構(gòu)中券商渠道非貨基、權(quán)益型基金保有規(guī)模1.4萬億元、1.2萬億元，環(huán)比分別下降3.3%、5.8%，但同比仍維持正增23.9%、35.8%。但上半年41家上市券商合計代銷金融產(chǎn)品收入為60.8億元，同比下降25.7%；根據(jù)代銷金融產(chǎn)品收入排序，前10家合計代銷金融產(chǎn)品收入42.2億元，同比下降23.4%，降幅與行業(yè)整體差距不大，說明目前財富管理轉(zhuǎn)型仍處于起步階段、尚未完成由流量向存量收費的轉(zhuǎn)型。基金投顧試點穩(wěn)步推進，投顧隊伍持續(xù)擴容。截至2022年11月底，已有29家券商獲得基金投顧試點資格，其中，中信證券、中金公司、華泰證券等頭部券商于2020、2021年率先展業(yè)，2022以來山西證券、國金證券、華寶證券、東財證券等中小券商也加入展業(yè)隊列，合計共27家券商獲批展業(yè)。截至2022H1末，華泰證券、東方證券、中信證券三家券商投顧總規(guī)模超百億水平，較為領(lǐng)先。此外，行業(yè)投資顧問數(shù)量仍在穩(wěn)定增長，截至2022年11月底，全行業(yè)投顧人數(shù)達7.3萬，同比增長約8%，而證券經(jīng)紀人數(shù)下降至4.7萬，同比下降約17%。券商資管業(yè)務(wù)收入短期波動，但私募產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公募化轉(zhuǎn)型加速。具體來看：1）私募業(yè)務(wù)：截至2022Q3末，券商及其子公司私募資管產(chǎn)品合計規(guī)模較年初下降4.1%至7.9萬億元，其中集合資管計劃規(guī)模占比49.9%，較年初提升5.6pct，集合資管規(guī)模已超定向資管計劃，成為最主要的券商私募資管產(chǎn)品。2）公募業(yè)務(wù)：2022年5月證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》，松綁“一參一控”牌照限制，允許同一集團下證券資管子公司等專業(yè)資管機構(gòu)申請公募牌照。今年以來國金證券、申萬宏源、萬聯(lián)證券獲批設(shè)立資管子公司，中信證券、中金公司、中信建投等券商也申請設(shè)立資管子公司，為進一步獲取公募牌照做好準備。目前僅14家券商及其資管子公司具備公募牌照，東證資管、財通資管、中銀證券旗下非貨幣基金規(guī)模較為領(lǐng)先。同時券商資管公募產(chǎn)品持續(xù)豐富，盡管今年以來公募基金行業(yè)新發(fā)數(shù)量明顯下滑，但前10月券商及其資管子公司共成立108只公募基金，比去年同期多3只。券商增持公募子公司，業(yè)績貢獻進一步提升。2022年以來，中信建投對中信建投基金的持股比例由75%增至100%，國泰君安對華安基金的持股比例也由28%增至51%，中泰證券對萬家基金的持股比例由49%增至60%，券商對公募基金子公司的投入力度更大。盡管公募基金行業(yè)今年整體業(yè)績承壓，但其對上市券商利潤、營收的業(yè)績貢獻仍在提升,以廣發(fā)證券為例，2022H1易方達基金、廣發(fā)基金對廣發(fā)證券的合計利潤、營收貢獻分別為22.3%、29.1%，同比分別提升5.2pct、7.0pct。2.1.3、市場調(diào)整打磨專業(yè)實力，券商在渠道、產(chǎn)品、服務(wù)端均具比較優(yōu)勢權(quán)益市場波動考驗財富管理機構(gòu)的專業(yè)能力。一方面，2022年權(quán)益市場波動較大、主要指數(shù)均明顯回撤，板塊間輪動加快、市場缺乏明確方向，因此客戶更需要專業(yè)的投資顧問幫助其均衡配置大類資產(chǎn)，并在市場變動時及時調(diào)整組合配置，對財富管理機構(gòu)的投資能力和資產(chǎn)配置能力提出更高要求。另一方面，投資者風(fēng)險偏好下降、投資情緒低落，更考驗財富管理機構(gòu)的投資者教育水平，以及投資顧問的長期陪伴能力。券商深耕資本市場，在渠道、產(chǎn)品、服務(wù)三大要素中具備專業(yè)優(yōu)勢。具體來看：1）渠道端：客戶體量不占優(yōu)，但風(fēng)險偏好較高、客戶渠道線上線下均衡發(fā)展。券商具備全客群服務(wù)能力，客戶投資者教育充分、風(fēng)險偏好較高。與銀行和互聯(lián)網(wǎng)平臺相比，券商大眾客戶體量相對較小，但券商大眾客戶主要由股民轉(zhuǎn)換而來，長期投資者教育更為充分，客戶風(fēng)險偏好更高，更易轉(zhuǎn)化為權(quán)益類財富管理客戶。此外，券商也具有高凈值客戶和富?？蛻艋A(chǔ)，券商投行業(yè)務(wù)可與公司大股東、高管等建立信任關(guān)系，且券商可以為其提供融資融券、股權(quán)質(zhì)押等股權(quán)資產(chǎn)服務(wù)，易向資產(chǎn)配置、財務(wù)規(guī)劃等財富管理服務(wù)轉(zhuǎn)化客戶。線上線下渠道建設(shè)均衡，多維度服務(wù)客戶。線上自營APP是券商提供標準化服務(wù)的重要渠道，近年來頭部券商加速APP迭代，推出更多特色服務(wù)、增強客戶粘性，以華泰證券為例，漲樂財富通不僅提供開戶、交易、行情等基礎(chǔ)功能，還通過短視頻、討論區(qū)等功能增強客戶與公司投資顧問以及客戶之間的互動。線下網(wǎng)點是券商為高凈值和富?？蛻籼峁﹤€性化服務(wù)的渠道，近年來券商線下網(wǎng)點增速放緩，但布局模式轉(zhuǎn)為深耕一線及新一線城市，與高凈值和富?？蛻羲诘仄ヅ?，可滿足其面對面的高品質(zhì)服務(wù)需求。2018-2020年全行業(yè)新增營業(yè)部中，一線城市和富裕省份的數(shù)量占比相對于2013-2015年更高。2）產(chǎn)品端：代銷產(chǎn)品更為豐富，自有產(chǎn)品打造差異化優(yōu)勢。代銷產(chǎn)品選擇范圍更廣，權(quán)益型產(chǎn)品篩選能力更強。與互聯(lián)網(wǎng)平臺相比，券商產(chǎn)品選擇種類更豐富，除公募基金以外，券商還可以代銷私募、信托、資管等，可滿足客戶多元化和專業(yè)化的資產(chǎn)配置需求。此外，券商與公募、私募等資產(chǎn)管理機構(gòu)業(yè)務(wù)往來密切，更了解相關(guān)機構(gòu)資產(chǎn)管理能力和產(chǎn)品。由于券商長期深耕資本市場，對權(quán)益類產(chǎn)品的篩選能力和服務(wù)能力更強，尤其是ETF的發(fā)行和交易必須通過證券公司，券商在ETF代銷上更占優(yōu)，2021Q1保有規(guī)模統(tǒng)計口徑中納入ETF后，券商權(quán)益型基金保有規(guī)模的市場份額明顯提升，由2021Q4的14.5%提升至2022Q3的20.5%，同時其權(quán)益型基金保有規(guī)模在非貨基中的占比仍保持高位（2022Q3為85.3%），明顯高于銀行（2022Q3為77.9%）和第三方機構(gòu)（2022Q3為47.4%）。旗下自有產(chǎn)品打造差異化優(yōu)勢。一方面，頭部券商投資經(jīng)驗豐富，資管業(yè)務(wù)發(fā)展明顯快于同業(yè)，資管及旗下公募子公司形成產(chǎn)品端核心競爭力，以東方證券為例，子公司匯添富已具有17年的歷史，已形成豐富的產(chǎn)品體系和領(lǐng)先的品牌優(yōu)勢，盡管2022H1市場波動較大，但匯添富AUM仍達1.2萬億元，與年初基本持平；資管子公司主打主動管理，旗下“東方紅”品牌自2005年起成立、品牌效應(yīng)顯著，但受行情下行影響，管理規(guī)模有所收縮，截至2022H1末東證資管AUM為3306.8億元，較年初下降9.6%。另一方面，券商可通過資管計劃嵌入衍生品等方式滿足客戶個性化需求，例如中金公司通過與客戶簽訂掛鉤金融資產(chǎn)的浮動收益憑證或收益互換等衍生品進行對沖，不僅能滿足客戶對配資或通道等業(yè)務(wù)的需求，還能管理好自身風(fēng)險敞口，2021年末中金公司持有的股票/股權(quán)交易性金融資產(chǎn)中84.9%均為衍生品對沖持倉。3）服務(wù)端：市場波動打磨服務(wù)能力，加速買方投顧轉(zhuǎn)型。市場調(diào)整、政策支持，推動券商向買方投顧轉(zhuǎn)型。今年市場波動劇烈，部分基金凈值回撤較大，過去券商只負責(zé)代銷產(chǎn)品的賣方銷售模式已經(jīng)不能滿足投資者需求，將促使券商財富管理向“買方投顧”模式的轉(zhuǎn)化。此外，監(jiān)管出臺一系列公募基金相關(guān)政策，放寬公募牌照限制、支持券商資管子公司依法申請公募牌照，同時鼓勵資管機構(gòu)加強長期激勵約束、提高投資者獲得感、扭轉(zhuǎn)“重投輕顧”的展業(yè)傾向，有望豐富券商財富管理的產(chǎn)品供給、提升投顧的專業(yè)服務(wù)和長期服務(wù)的能力、加速券商財富管理轉(zhuǎn)型進程。券商天然具有權(quán)益類資產(chǎn)的服務(wù)優(yōu)勢，專業(yè)的投顧服務(wù)仍受客戶青睞。券商長期為客戶提供股票交易、融資融券等業(yè)務(wù)，對客戶權(quán)益投資偏好更為了解，同時由于券商長期服務(wù)公募、私募，對相關(guān)產(chǎn)品認知更深刻，有助于協(xié)助客戶提升資源配置效率，因此券商在權(quán)益類財富管理上更具優(yōu)勢。頭部券商專業(yè)服務(wù)能力占優(yōu)，更受客戶青睞，以中金為例，中金于今年上半年升級公募基金投顧品牌“公募50”，與原有的“中國50”、“微50”一起構(gòu)成了立體式的中金財富買方投顧體系。公募50在全市場公募基金中，精選50位基金經(jīng)理，打造品牌配置池。除了推出3只不同策略的標準組合配置外，公募50新增了私人定制模式，打造個性化投資組合，強化“投”與“顧”的能力。今年上半年，盡管受市場行情影響，中金財富管理客戶賬戶資產(chǎn)總值由3.0萬億元下降至2.7萬億元，但客戶數(shù)量仍保持正增，由454萬戶提升至547萬戶。2.2、ToB業(yè)務(wù)：從保薦通道轉(zhuǎn)型至企業(yè)全周期融資服務(wù)，龍頭券商優(yōu)勢顯著全面注冊制改革成為投行業(yè)務(wù)發(fā)展主線，促進投行業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。一方面，注冊制改革持續(xù)發(fā)力，IPO審核效率提升、承銷規(guī)模增加，券商投行收入增長確定性較高，前三季度41家上市券商合計實現(xiàn)投行收入430.0億元，同比增長5.4%，是上市券商五大業(yè)務(wù)中唯一實現(xiàn)收入正增的業(yè)務(wù)；另一方面，注冊制配套制度完善，股票上市、退市逐漸市場化，2022年以來上市公司退市數(shù)量明顯增加，倒逼券商延長投行服務(wù)鏈條，滿足上市公司不同發(fā)展階段的資金需求。投行由保薦通道向企業(yè)全生命周期融資服務(wù)轉(zhuǎn)型升級，驅(qū)使券商提升專業(yè)和綜合服務(wù)能力。注冊制改革下，資本市場對實體經(jīng)濟支持力度增強，公司融資需求多元，券商需加強業(yè)務(wù)協(xié)同，參與上市公司全生命周期、提供專業(yè)的一站式綜合服務(wù)：1）企業(yè)初創(chuàng)時，投行協(xié)同研究業(yè)務(wù)，提升對新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的理解能力、挖掘優(yōu)質(zhì)項目，同時可協(xié)同券商私募子公司以及直投業(yè)務(wù)，對優(yōu)質(zhì)項目進行主動投資；2）企業(yè)發(fā)展期，投行可提供并購重組、股權(quán)激勵等財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，助力企業(yè)直接融資；3）企業(yè)上市時，投行不僅提供傳統(tǒng)承銷保薦服務(wù)，注冊制改革背景下，另類子公司也可使用券商自有資金進行跟投，豐富券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)用表途徑；4）企業(yè)上市后，一方面投行可繼續(xù)深挖企業(yè)融資需求，為企業(yè)可轉(zhuǎn)債、再融資、并購等提供服務(wù)，另一方面可協(xié)同財富管理，將企業(yè)主、高管轉(zhuǎn)化為財富管理的高凈值和富?？蛻?，為此類客戶提供資產(chǎn)配置、融資融券、股票減持等服務(wù)。龍頭券商投行優(yōu)勢顯著，集中度保持高位。投行業(yè)務(wù)強者愈強、頭部集中，2022年前11月A股IPO募集資金CR5、CR10集中度分別為62.5%、76.5%，分別較2019年提升9.9pct、11.2pct。其中，中信證券、中金公司、中信建投市場份額最高，分別26.7%、12.8%、9.4%。中信證券、海通證券、華泰證券市場份額較2019年提升最快，增幅分別為8.8%、6.3%、3.2%。未來優(yōu)質(zhì)項目挖掘難度加大，龍頭券商以綜合服務(wù)和專業(yè)服務(wù)能力筑高競爭壁壘。A股注冊制試點已超三年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所相繼改革，科技創(chuàng)新企業(yè)融資門檻下降，股權(quán)融資項目中硬科技行業(yè)占比明顯提升，2019-2022年11月的非金融企業(yè)股權(quán)融資項目中，電子、電力設(shè)備、醫(yī)藥行業(yè)融資規(guī)模占比分別為12.2%、10.4%、9.0%，較2000-2009年期間的股權(quán)融資規(guī)模占比分別提升9.6%、8.0%、6.1%，是規(guī)模占比最大、占比提升也最快的三個行業(yè)。但與此同時，此類新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)儲備也迅速消耗，未來項目挖掘難度將增大、行業(yè)競爭將更為激烈。龍頭券商人才儲備充足、業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先、產(chǎn)業(yè)資源豐富、綜合服務(wù)與專業(yè)服務(wù)能力更強，有望不斷鞏固優(yōu)勢地位。三、制度建設(shè)逐步完善，券商用表路徑逐漸豐富3.1、再融資與杠桿提升共同助力券商資產(chǎn)負債表擴張上市券商密集再融資，資本中介與交易業(yè)務(wù)是主要用途。券商密集通過定增/配股補充凈資本，截至2022年11月底，共有7家上市券商再融資落地，實際募資金額737.6億元，另有5家上市券商發(fā)布再融資預(yù)案，擬募資額527.1億元，其中，中信證券實際募資金額273.3億元、中金公司預(yù)計募資金額270億元，再融資規(guī)模相對較大。從募集資金用途來看，近年來券商融資多為滿足重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的資本金需求，兩融等資本中介和證券及衍生品交易業(yè)務(wù)是最主要的募集資金投向。行業(yè)整體杠桿倍數(shù)穩(wěn)步增長，資金使用效率提升。近年來券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)由方向性投資向利用資產(chǎn)負債表為客戶提供綜合服務(wù)轉(zhuǎn)型，券商資金需求提升，上市券商杠桿倍數(shù)由2017年的3.2倍提升至2021年的3.9倍。今年以來由于權(quán)益市場震蕩、重資產(chǎn)收入承壓，行業(yè)放緩加杠桿節(jié)奏，截至2022Q3末上市券商合計杠桿倍數(shù)3.8倍，較年初下降0.1倍，基本持平。疊加資本端擴張，上市券商總資產(chǎn)規(guī)模仍保持穩(wěn)定擴張，截至2022Q3末上市券商合計總資產(chǎn)11.0萬億元，較年初正增4.3%。3.2、制度建設(shè)逐步完善，券商用表路徑優(yōu)化3.2.1、衍生品業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，平滑券商重資產(chǎn)業(yè)績波動場內(nèi)衍生品標的擴容，有望增厚券商衍生品收入。指數(shù)期貨/期權(quán)方面，2022年7月中金所上市中證1000股指期貨/期權(quán)，是中金所第四個股指期貨/期權(quán)產(chǎn)品；場內(nèi)ETF期權(quán)方面，繼上證50ETF期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)后，2022年9月滬深交易所上市中證500ETF和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)，11月深交所宣布將啟動深證100ETF期權(quán)上市工作。證券公司是場內(nèi)金融衍生品重要的經(jīng)紀商與做市商，場內(nèi)金融衍生品的擴容有望進一步增厚券商業(yè)績。監(jiān)管趨嚴，場外衍生品業(yè)務(wù)短期增速放緩，長期業(yè)務(wù)空間仍較大。2020、2021年場外期權(quán)、收益互換新規(guī)相繼落地，對券商經(jīng)營場外衍生品業(yè)務(wù)的資質(zhì)、風(fēng)控、流程等均有詳細規(guī)定，明確僅獲得交易商資格的券商可與客戶開展場外衍生品業(yè)務(wù)，且對不符合交易商條件的券商設(shè)置1年過渡期，過渡期內(nèi)不得新增業(yè)務(wù)規(guī)模。截至2022年11月底，一級交易商共8家，自2021年1月以來未有新增，牌照價值仍較為稀缺；二級交易商共37家，今年以來4家券商首次獲二級交易商資質(zhì)，而2家券商因過渡期結(jié)束后仍不符合交易商條件而被調(diào)出名單。監(jiān)管趨嚴背景下，短期內(nèi)場外衍生品市場增速放緩，截至2022年9月末，場外期權(quán)和收益互換合計存量規(guī)模為2.1萬億元，較年初增長5.2%，但長期來看，業(yè)務(wù)發(fā)展更為規(guī)范，市場風(fēng)險對沖需求仍旺盛，券商場外衍生品作為控制風(fēng)險、匹配定制化投資組合的關(guān)鍵業(yè)務(wù)，成長空間仍較大。衍生品業(yè)務(wù)降低自營風(fēng)險敞口，頭部券商業(yè)績韌性更高。場內(nèi)衍生品做市商牌照與場外衍生品交易商牌照均有限，且對券商資本實力、人才投入、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力等綜合實力要求較高，因此頭部券商更具優(yōu)勢。衍生品業(yè)務(wù)主要為代客持倉、風(fēng)險敞口較小，因此衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展較好的頭部券商自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)更穩(wěn)健，據(jù)2022H1末衍生金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比排序，前10家上市券商前三季度合計自營收入同比下降36.6%，下降幅度窄于行業(yè)整體水平。3.2.2、科創(chuàng)板股票做市正式啟動，拓寬頭部券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍科創(chuàng)板股票做市制度正式落地，頭部券商率先獲得試點資格。此前券商主要在銀行間債券市場、銀行間外匯市場、場內(nèi)外衍生品市場、新三板、公募REITs和CDR業(yè)務(wù)中擔(dān)任做市商，2022年10月31日科創(chuàng)板做市商業(yè)務(wù)正式啟動，填補A股股票做市業(yè)務(wù)的空白。首批試點涉及14家做市商和42家科創(chuàng)板股票，試點做市商包括中信、國君、華泰、建投等頭部券商，其中，中信證券做市標的合計市值最高，建投、華泰次之，頭部券商資本實力雄厚，更有能力承擔(dān)高市值股票的做市服務(wù)。做市業(yè)務(wù)有望增厚券商利潤、提升杠桿與ROE水平。借鑒海外經(jīng)驗，做市業(yè)務(wù)已成為海外大型投行核心業(yè)務(wù)之一，具備高收入貢獻、高杠桿和高ROE特點。以高盛為例，2021年高盛做市業(yè)務(wù)貢獻收入153.5億美元，在非利息收入中的占比達29.0%，是公司營收貢獻最高的業(yè)務(wù)。做市業(yè)務(wù)所在的全球市場部門杠桿倍數(shù)長期高于公司整體水平，且從2018年的16.6倍持續(xù)增長至2021年的23.8倍，帶動公司整體杠桿倍數(shù)的提升，同時高杠桿也推高全球市場部門及公司ROE的表現(xiàn)，2021年全球市場部門、公司整體的ROE分別為15.3%、23.0%，較2018年提升8.5pct、9.7pct。借鑒海外經(jīng)驗，隨著做市品類的持續(xù)豐富，做市業(yè)務(wù)將成為國內(nèi)券商資產(chǎn)負債表運用的重要路徑，助推券商增厚利潤、提升杠桿和ROE水平。3.2.3、跟投業(yè)績短期承壓，考驗投行篩選與定價能力市場波動、新股破發(fā)，券商跟投業(yè)績承壓。隨著注冊制改革推進、跟投制度完善，新股跟投也成為券商重要的資金配置方式之一，但今年以來新股上市破發(fā)事件頻發(fā)、券商跟投業(yè)績明顯承壓，前三季度券商跟投的106只新股中44只在上市首日出現(xiàn)破發(fā)，首日跟投浮動盈虧為16.9億元，而去年同期跟投127只新股中無首日破發(fā)，首日跟投浮動盈虧達85.1億元，遠高于今年。投行需進一步加強專業(yè)能力，提升定價準確性。受跟投收入下滑影響，上半年券商另類及私募股權(quán)子公司業(yè)績表現(xiàn)較弱、凈利潤貢獻較去年明顯下滑，以海通證券為例，上半年海通開元、海通創(chuàng)新證券的凈利潤貢獻分別為7.4%、4.6%，較2021年全年的凈利潤貢獻分別下降12.5pct、8.6pct。注冊制改革已進入深水區(qū)，新股發(fā)行定價將趨于市場化，倒逼投行進一步提升項目篩選能力、強化承銷職能、優(yōu)化估值定價能力。四、全面注冊制蓄勢待發(fā)，資本市場改革將持續(xù)深化4.1、政策面回顧：融資端完善注冊制配套制度，投資端持續(xù)優(yōu)化市場主體2022年資本市場延續(xù)深化改革，加速證券公司業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)換，為證券行業(yè)提供長期估值支撐。1）融資端：注冊制配套制度逐漸完善，科創(chuàng)板繼續(xù)基礎(chǔ)制度先行先試、股票做市及配套制度正式啟動；同時多層次資本市場繼續(xù)完善，北交所兩融、做市等業(yè)務(wù)細則正式發(fā)布；此外，常態(tài)化退市機制繼續(xù)優(yōu)化，加強退市后監(jiān)管工作，退市公司數(shù)量創(chuàng)歷史新高。2）交易端：持續(xù)豐富市場主體，個人養(yǎng)老金制度正式啟動、助力居民財富向資本市場長期資金轉(zhuǎn)換，券商“一參一控”松綁、支持公募基金高質(zhì)量發(fā)展，加速外資入市、互聯(lián)互通機制拓展至ETF；此外，兩融標的擴容、轉(zhuǎn)融資市場化改革開啟，也進一步強化市場價值發(fā)現(xiàn)功能。4.2、政策面展望：全面注冊制箭在弦上，資本市場更