煙靄朦朦淡春天海通某某年A股投資策略課件

煙靄朦朦淡春天

－－海通2006年A股投資策略煙靄朦朦淡春天海通某某年A股投資策略06年投資者面對著一個(gè)全新的市場環(huán)境：全流通的市場、國際化的市場、折價(jià)的市場。我們認(rèn)為市場已經(jīng)轉(zhuǎn)好，新股發(fā)行將為市場帶來壓力與機(jī)遇。折價(jià)與國際化的市場為投資者帶來了并購、套利、制度變革的機(jī)會。我們認(rèn)為：服務(wù)、創(chuàng)新、自主、改革是06年的行業(yè)投資主題。

主要觀點(diǎn)：2主要觀點(diǎn)：21、全新的市場環(huán)境2、市場判斷3、市場本身存在的機(jī)會4、行業(yè)選擇31、全新的市場環(huán)境31、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A股已經(jīng)H股化自股改以來，H股有引領(lǐng)A股走勢的態(tài)勢。資料來源：BLOOMBERG上證指數(shù)與H股走勢比較41、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A股已經(jīng)H股化自股改以來，1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A股已經(jīng)H股化上證50的走勢與H股更相似。資料來源：BLOOMBERG上證50與H股走勢比較51、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A股已經(jīng)H股化上證50的走1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A－H基本接軌A股市場已經(jīng)喪失了定價(jià)能力，以下三個(gè)問題關(guān)系到國際市場對A股的支撐作用。周邊市場會怎么樣。中國股票在國際市場的表現(xiàn)會怎么樣。資金會流出新興市場嗎。資料來源：海通證券研究所整理06年來A-H溢價(jià)狀況61、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A－H基本接軌A股市場已經(jīng)1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場EPSgrowth(%)P/E20042005E2006E20042005E2006E澳大利亞28.314.78.814.913.713.1MSCI中國32.618.88.113.311.210.3香港37.233.7-8.018.914.115.4印度17.815.116.219.917.314.9印尼25.115.520.812.410.88.9日本42.922.511.315.320.218.2韓國65.9-1.414.310.710.89.5馬來西亞13.80.812.215.014.913.3菲律賓44.85.415.216.215.413.4新加坡34.15.37.715.514.713.7臺灣61.0-19.723.511.814.711.9泰國12.010.92.810.79.69.4亞太除日本62.40.911.313.913.812.4資料來源：I/B/E/S，MSCI，海通證券研究所71、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場EPSgrowth(%1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場亞太地區(qū)06年預(yù)測PE比較中國股票在國際市場的估值水平相對合理。國際投資者繼續(xù)看好06年的香港市場。資料來源：I/B/E/S，MSCI，海通證券研究所81、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場亞太地區(qū)06年預(yù)測PE比較1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場新興市場表現(xiàn)良好05年來新興市場的表現(xiàn)相當(dāng)好。06年新興市場能否繼續(xù)維持這種態(tài)勢取決于資金是否會繼續(xù)流入。美元走勢以及美元利差在很大程度上決定了資金的流動。資料來源：BLOOMBERG、MSCI91、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場新興市場表現(xiàn)良好05年來新1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場美國實(shí)際利率水平已經(jīng)較高美國持續(xù)升息的步伐接近尾聲。如果繼續(xù)升息2次，美國實(shí)際利率水平將達(dá)到了95年的水平。資料來源：BLOOMBERG美元實(shí)際利率101、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場美國實(shí)際利率水平已經(jīng)較高美1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)存隱憂房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了近年來美國經(jīng)濟(jì)增長的一半力量。05年以來美國房屋庫存銷售比開始顯著提高。資料來源：美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會，海通證券研究所111、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)存隱憂房地1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)存隱憂房地產(chǎn)市場調(diào)整帶來的財(cái)富縮水和相關(guān)消費(fèi)信貸的減少以及消費(fèi)信貸利率的提高將顯著抑制消費(fèi)支出。資料來源：美聯(lián)儲，海通證券研究所121、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)存隱憂房地1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場美元繼續(xù)大幅度升值的可能性減小美元繼續(xù)升值的可能性不大。年初以來，美元對主要貨幣的貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)上升了8.9%。日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇導(dǎo)致貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)繼續(xù)上升的動力減弱。資料來源：美聯(lián)儲，海通證券研究所

貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)131、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場美元繼續(xù)大幅度升值的可能性1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢利潤下降已經(jīng)開始上游行業(yè)的利潤增長率已經(jīng)開始下滑。下游行業(yè)的利潤全面下滑。行業(yè)02年利潤增長率03年利潤增長率04年利潤增長率053Q利潤增長率能源-1.4%32.5%72.5%7.4%原材料12.6%85.4%50.8%5.8%工業(yè)45.3%13.0%40.1%6.1%電訊18.4%20.5%0.0%-12.2%公用事業(yè)-1.4%25.0%8.1%-10.9%健康護(hù)理3.8%39.3%-52.6%-1.5%金融地產(chǎn)5.7%26.7%35.2%25.7%可選消費(fèi)-13.7%118.7%-33.1%-37.5%信息技術(shù)-16.1%-21.5%-121.0%-119.0%主要消費(fèi)-28.8%-7.2%-22.3%3.1%全部上市公司4.5%40.8%26.3%-2.3%資料來源：聚源數(shù)據(jù)表：上市公司利潤增長狀況141、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢利潤下降已經(jīng)開始上游行業(yè)1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢上游行業(yè)投資水平下降將在06年實(shí)現(xiàn)能源、機(jī)械行業(yè)的投資增長是05年上游行業(yè)投資增長的主力。我們認(rèn)為06年上游行業(yè)投資增速的整體下滑可能會從預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)，影響固定資產(chǎn)投資增長率4—6.6個(gè)百分點(diǎn)左右。02年03年04年05年3Q煤炭31.0%43.3%60.8%76.8%石油10.7%6.8%17.9%31.3%電力11.9%19.1%45.5%35.7%鋼鐵45.9%87.2%26.9%23.4%有色金屬23.2%68.7%23.4%28.1%化工26.8%61.3%40.1%25.7%建筑45.6%41.5%40.4%-7.6%機(jī)械50.9%53.8%46.6%59.0%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局表：上游行業(yè)投資增長水平151、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢上游行業(yè)投資水平下降將在1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢產(chǎn)能釋放將壓低產(chǎn)品價(jià)格與產(chǎn)能利用率前期投資的產(chǎn)能大部分將在06年釋放。固定資產(chǎn)投資高峰產(chǎn)能釋放滯后期預(yù)計(jì)產(chǎn)能釋放高峰期煤炭03－05年2.5-3年左右06年－08年電力04－05年3－4年左右07年－08年鋼鐵03年－04年2年左右05年－06年有色金屬03年－04年3－4年左右06年－07年化工03年－04年1.5-2年左右05年－06年建筑02年－04年1－1.5年左右04年－05年資料來源：海通證券研究所整理161、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢產(chǎn)能釋放將壓低產(chǎn)品價(jià)格與1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢商品價(jià)格將結(jié)束牛市CRB原材料價(jià)格處于25年來的高位。資料來源：BLOOMBERGCRB原材料價(jià)格指數(shù)圖171、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢商品價(jià)格將結(jié)束牛市CRB1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢部分商品在演繹最后的瘋狂高價(jià)金屬已經(jīng)對需求產(chǎn)生了抑制。目前的銅價(jià)完全反映的是交易行為。國儲事件之后，銅價(jià)將見分曉。資料來源：BLOOMBERG181、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢部分商品在演繹最后的瘋狂1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢自上而下：06年上市公司利潤下滑9％－15％能源行業(yè)利潤下滑0％—10％，原材料行業(yè)利潤下滑25％—40％，整體上市公司盈利下滑9％—15％左右。下游行業(yè)部分分享到上游價(jià)格下跌所帶來的好處，雖然經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)好，但是整體利潤不會有大的變化。原材料海通二級行業(yè)子行業(yè)所占直接成本比例鋼材汽車汽車零部件20－40%商用車10－20％乘用車2－5％機(jī)械工程機(jī)械40%船舶制造業(yè)50－60％電氣設(shè)備－發(fā)電設(shè)備、電站鍋爐等50－60％家電空調(diào)、冰箱10％有色金屬通訊設(shè)備電子元器件20－40％機(jī)械電氣設(shè)備－輸配電企業(yè)50－70％資料來源：海通證券研究所整理原材料占直接成本比重較大的行業(yè)表191、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢自上而下：06年上市公司1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢自下而上：海通250家重點(diǎn)公司06年增長8.8％行業(yè)分類05年利潤預(yù)期增長06年利潤預(yù)期增長05年P(guān)/E房地產(chǎn)

20.00%38.40%14.5造紙27.10%35.00%9.9信息服務(wù)-26.40%31.10%31.9化工

-28.00%26.60%12.6信息設(shè)備0.30%23.80%28.5通訊服務(wù)14.20%7.80%20.7家用電器與器具10.90%4.60%12.3農(nóng)業(yè)

21.20%4.30%14.1鋼鐵

13.40%-7.50%5.7有色金屬46.40%-10.30%9.3總計(jì)6.90%8.80%11.3資料來源：海通證券研究所表：海通重點(diǎn)上市公司利潤預(yù)測201、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢自下而上：海通250家重1、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場市場過度反應(yīng)了利潤下降的威脅PE10送210送30.00%-5.00%-10.00%89.6010.40-44.69%-44.56%-44.43%910.8011.70-37.45%-37.33%-37.20%1012.0013.00-30.22%-30.09%-29.96%1113.2014.30-22.98%-22.85%-22.73%1214.4015.60-15.75%-15.62%-15.49%1315.6016.90-8.51%-8.38%-8.25%1416.8018.20-1.28%-1.15%-1.02%1518.0019.505.96%6.09%6.22%1619.2020.8013.19%13.32%13.45%保守的估計(jì)，目前的估值水平隱含了06年利潤下降30%。G股低估明顯。表：不同市盈率情況下A股市場隱含的利潤下降預(yù)期211、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場市場過度反應(yīng)了利潤下降的威脅1、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場2005-11-24PBPEROE差值（滬深300－海外）滬深300海外中國股票滬深300海外中國股票滬深300海外中國股票PBPEROE基礎(chǔ)原材料1.401.487.667.7918.3%19.0%-0.08-0.13-0.7%通訊1.522.7925.5817.935.9%15.6%-1.277.65-9.7%周期性消費(fèi)1.411.1924.5813.815.7%8.6%0.2210.77-2.9%非周期性消費(fèi)2.262.1522.4616.5910.1%12.9%0.115.87-2.8%多樣化1.251.1823.7414.065.3%8.4%0.079.68-3.1%能源1.952.7211.4012.0017.1%22.7%-0.77-0.60-5.6%金融2.242.3719.8714.3811.3%16.5%-0.135.49-5.2%銀行2.522.4818.4313.4613.7%18.4%0.044.97-4.7%工業(yè)1.821.3215.189.2012.0%14.3%0.55.98-2.3%信息技術(shù)1.851.9622.6825.458.2%7.7%-0.11-2.770.5%公用事業(yè)1.781.5715.3714.0111.6%11.2%0.211.360.4%合計(jì)1.752.2613.7414.8312.7%15.2%-0.51-1.09-2.5%滬深300與中國海外公司比較：整體折價(jià)資料來源：BLOOMBERG、聚源數(shù)據(jù)、海通證券研究所整理221、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場2005-11-24PBPE1、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場海通250家公司整體自下而上自上而下2006G8.8%-12.00%2007G10.0%10.0%隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9.4%8.3%目前A股市場隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（2005.12.1）以海通關(guān)注的250家公司來看，其隱含的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于中國在海外上市公司過去十年的一個(gè)平均水平7.6%。歷史上投資者對中國在海外上市公司給予的估值水平是相當(dāng)?shù)偷?。股?quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于海外市場平均水平中國馬來西亞韓國新加坡臺灣印度香港澳大利亞7.67.67.56.56.464.64.5資料來源：BLOOMBERG、海通證券研究所整理周邊市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)十年平均231、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場海通250家公司整體自下而上1、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場估值遠(yuǎn)比周期更重要資料來源：BLOOMBERG、海通證券研究所整理根據(jù)海通研究所的統(tǒng)計(jì)，市場對經(jīng)濟(jì)的提前反應(yīng)幅度超過60%。估值對投資收益的解釋程度超過了50%。而完全正確的利潤預(yù)期只能解釋不到20%。當(dāng)投資有了足夠的安全邊際就有了成功的可能。年份第一年第二年第三年累計(jì)回落同期S&P500表現(xiàn)56-58-3.89%-1.29%-14.85%-19.22%21.39%60-8.57%

-8.57%-2.97%70-9.67%

-9.67%0.10%75-17.59%

-17.59%31.55%82-83-8.94%-3.90%

-12.48%36.47%85-86-6.87%-5.45%

-11.95%44.80%90-92-10.03%-15.6%-1.65%-25.40%23.29%98-1.21%

-1.21%26.67%均值-8.35%-6.58%

-13.26%22.66%S&P500利潤下降周期、幅度與同期市場表現(xiàn)241、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場估值遠(yuǎn)比周期更重要資料來源：1、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場06年，預(yù)計(jì)A股融資將達(dá)到500億預(yù)計(jì)新老劃斷的時(shí)間在2季度末。IPO數(shù)量300億，包括至少一個(gè)大盤新股。再融資的數(shù)量在200億左右。年份香港主板市場國內(nèi)A股市場家數(shù)募集資金（億港元）發(fā)行家數(shù)募集資金(億人民幣)1998年3249.86102409.091999年31155.5792498.742000年431173.03139844.22001年29215.9967563.832002年60449.7469516.962003年46570.6666453.512004年49944.6598353.462005年431489.331557.6資料來源：香港交易所、聚源數(shù)據(jù)表：近年來香港與內(nèi)地市場IPO狀況251、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場06年，預(yù)計(jì)A股融資將達(dá)到51、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場指數(shù)及板塊G股非G股市凈率市盈率1市盈率2市凈率市盈率1市盈率2海通六成指數(shù)1.3710.509.241.7116.4014.53海通滬A股1.4611.509.921.6619.7117.69海通3001.3410.279.051.6515.9014.16價(jià)值型股票2.1013.6412.071.8816.5213.20小盤成長型2.9533.1227.212.4525.4121.67分紅型股票0.977.034.861.569.079.13以G股為參照，發(fā)行價(jià)格將創(chuàng)新低年份199819992000200120022003200420052006F發(fā)行PE14.461834.0431.8219.3118.2217.420.1<10？資料來源：海通證券研究所整理資料來源：海通證券研究所金融工程部時(shí)間：2005.11.23表：G股與非G股估值比較表：歷年來A股發(fā)行市盈率261、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場指數(shù)及板塊G股非G股市凈率市1、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場全流通解凍－－新的供給壓力到11月29日完成股改的153家公司中，持股比例小于5%的股東自然解凍的股票數(shù)量將達(dá)53億股；持股比例在5%以上的股東可解凍的量初步估計(jì)是69.81億。2006年末解凍的股票總量將可能達(dá)到122.81億，二級市場的流通總量在現(xiàn)有狀態(tài)上將繼續(xù)增加5.56%月份6月7月8月9月10月11月12月家數(shù)2家1家38家4家29家79家？資料來源：海通證券研究所整理表：06年G股解凍家數(shù)271、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場全流通解凍－－新的供給壓力到1、全新的市場環(huán)境2、市場判斷3、市場本身存在的機(jī)會4、行業(yè)選擇281、全新的市場環(huán)境282、市場判斷活躍的一季度：大盤股股改推動下市場活躍。調(diào)整的二季度：市場在新老劃斷的壓力下調(diào)整。上漲的三季度：低價(jià)發(fā)行的股票為市場帶來反彈的動力與活力。四季度：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢決定。樂觀預(yù)期繼續(xù)走好。292、市場判斷活躍的一季度：大盤股股改推動下市場活躍。調(diào)整的二2、市場判斷市場結(jié)構(gòu)－－折價(jià)與溢價(jià)并存結(jié)構(gòu)調(diào)整將加速。核心資產(chǎn)面臨重新布局。主要原因是新的大盤股上市。中小企業(yè)板將吸引更多的資金。302、市場判斷市場結(jié)構(gòu)－－折價(jià)與溢價(jià)并存302、全流通的市場判斷操作策略上宜動不宜靜。品種策略上宜新不宜舊。攻守兼?zhèn)湟患径榷径热径人募径荣Y產(chǎn)配置股票$$$$$$$$$$$$$現(xiàn)金$$$$$$$品種配置未股改的大盤股超跌股票新股、中小業(yè)板股票中小企業(yè)板股票資產(chǎn)配置建議312、全流通的市場判斷攻守兼?zhèn)湟患径榷径热径人募径荣Y產(chǎn)配置1、全新的市場環(huán)境2、市場判斷3、市場本身存在的機(jī)會4、行業(yè)選擇321、全新的市場環(huán)境323、市場機(jī)會－把握并購價(jià)值并購價(jià)值實(shí)現(xiàn)的前提全流通低價(jià)格全流通為“清算者”提供了機(jī)會。全流通削弱了大股東的控制權(quán)。部分上市公司還面臨著國退民進(jìn)的選擇。即使并購沒有發(fā)生，并購價(jià)值也能帶來投資收益。333、市場機(jī)會－把握并購價(jià)值并購價(jià)值實(shí)現(xiàn)的前提全流通低價(jià)格全流3、市場機(jī)會－把握并購價(jià)值行業(yè)特征股價(jià)特征可能的并購方式說明橫向并購過剩產(chǎn)業(yè)：鋼鐵、電解鋁政府推動的產(chǎn)業(yè)：煤炭股價(jià)嚴(yán)重低于資產(chǎn)的價(jià)值或者低于重置資源的價(jià)值通過換股或者現(xiàn)金收購的方式可能性比較大縱向并購渠道對上游生產(chǎn)商的并購原材料與加工業(yè)之間的并購?fù)ㄟ^換股或者現(xiàn)金收購的方式在產(chǎn)業(yè)橫向整合沒有完成之前，這種并購的可能性比較小財(cái)務(wù)并購資源型、資產(chǎn)型行業(yè)：商業(yè)渠道、地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源行業(yè)股價(jià)嚴(yán)重低于資產(chǎn)的價(jià)值或者低于重置資源的價(jià)值以現(xiàn)金通過二級市場購買的方式收購可能性比較小，但是具有很大的市場效應(yīng)國際并購?fù)ㄓ?、金融估值基本與國際接軌以戰(zhàn)略投資者的方式用現(xiàn)金收購可能性比較大并購的方式與行業(yè)343、市場機(jī)會－把握并購價(jià)值行業(yè)特征股價(jià)特征可能的并購方式說明3、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會新的博弈機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈大股東與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈大股東在股改完成之后就成為上市公司最大的”莊家”。能真正給上市公司長期價(jià)值進(jìn)行評估的還是大股東。股改過程中，許多大股東因?yàn)槌兄Z增持了公司的股票，對股價(jià)的關(guān)注程度會更高。股改完成之后，市值成為考核的重要指標(biāo)，更要關(guān)注大股東的實(shí)力以及行為。353、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會新的博弈機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈大股3、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會近期與遠(yuǎn)期的套利－－大股東溢價(jià)股票名稱投入資金（億元）買入價(jià)格市場價(jià)格上海汽車103.983.07廣州控股104.353.91寶鋼股份204.43－4.533.9220－申能股份2.035.5-65.09尊重大股東的現(xiàn)金投入。大股東溢價(jià)體現(xiàn)在大股東的重組、大股東的回購、私有化等。資料來源：上市公司公告股改中部分投入現(xiàn)金維持股價(jià)的公司（2005.12.1）363、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會近期與遠(yuǎn)期的套利－－大股東溢價(jià)股3、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會跨市場的套利海螺水泥香港市場的賣空成交量與A股的低點(diǎn)完美重合?？缡袌鎏桌默F(xiàn)象明顯。資料來源：香港交易所、海通證券研究所整理圖：海螺水泥A股股價(jià)與港股賣空成交量373、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會跨市場的套利海螺水泥香港市場的賣3、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會跨市場的套利－溢價(jià)低于30%的A+H股A股代碼A股名稱A股價(jià)格(RMB)H股價(jià)格(HKD)A股較H股溢價(jià)600600青島啤酒7.618-8.53%600585海螺水泥8.328.4-4.76%600011華能國際5.515.3-0.04%600188兗州煤業(yè)5.184.9750.12%600808馬鋼股份2.632.3258.77%000898鞍鋼新軋4.614.02510.13%600029南方航空2.672.32510.42%600026中海發(fā)展6.45.5510.88%600028中國石化4.143.52512.93%600027華電國際2.662.12520.36%000063中興通訊27.721.523.88%600012皖通高速5.364.0527.26%600875東方電機(jī)11.238.4527.79%600362江西銅業(yè)4.823.62527.85%600688上海石化3.612.67529.76%時(shí)間：2005.12.1383、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會跨市場的套利－溢價(jià)低于30%的A3、市場機(jī)會－把握變革的機(jī)會多彩的套利、變革、創(chuàng)新機(jī)會全流通解凍交易制度發(fā)行制度異地上市權(quán)證393、市場機(jī)會－把握變革的機(jī)會多彩的套利、變革、創(chuàng)新機(jī)會全交發(fā)1、全新的市場環(huán)境2、市場判斷3、市場本身存在的機(jī)會4、行業(yè)選擇401、全新的市場環(huán)境404、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)從臺灣的情況來看，服務(wù)業(yè)在GDP中占比的提高與匯率升值相吻合。但是1996年之后的貶值并沒有阻止服務(wù)行業(yè)比重的上升。升值是觸發(fā)因素資料來源：CEIC臺灣第三產(chǎn)業(yè)在GDP中占比與匯率414、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)從臺灣的情況來看，服務(wù)業(yè)在GDP中占比的4、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)服務(wù)業(yè)發(fā)展并不與經(jīng)濟(jì)水平完全同步，只有經(jīng)濟(jì)水平從一個(gè)組別邁向另一個(gè)組別，服務(wù)業(yè)才會實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。服務(wù)業(yè)啟動時(shí)，臺灣的人均GDP達(dá)到了5000美元。經(jīng)濟(jì)水平是決定因素資料來源：CEIC臺灣人均名義GDP與服務(wù)產(chǎn)業(yè)比重424、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)服務(wù)業(yè)發(fā)展并不與經(jīng)濟(jì)水平完全同步，只有經(jīng)4、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)韓國第一次服務(wù)業(yè)啟動時(shí)人均GDP達(dá)到了1500－1700美元。漢城奧運(yùn)會后，韓國服務(wù)業(yè)真正啟動，人均GDP達(dá)到4768美元。經(jīng)濟(jì)水平是決定因素資料來源：CEIC臺灣人均名義GDP與服務(wù)產(chǎn)業(yè)比重434、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)韓國第一次服務(wù)業(yè)啟動時(shí)人均GDP達(dá)到了14、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)2008年預(yù)計(jì)人均GDP達(dá)到2000美元，與北京奧運(yùn)會重合。部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)水平已經(jīng)達(dá)到了服務(wù)業(yè)大發(fā)展的條件。內(nèi)地已經(jīng)具備了服務(wù)業(yè)發(fā)展的條件匯率：1：81：7.51：7資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、海通證券研究所大陸人均名義GDP預(yù)測444、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)2008年預(yù)計(jì)人均GDP達(dá)到2000美元4、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，金融、房地產(chǎn)、生活服務(wù)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的平均水平。交通運(yùn)輸、批發(fā)零售等生產(chǎn)服務(wù)性行業(yè)的長期發(fā)展水平低于GDP名義增長率。哪個(gè)服務(wù)行業(yè)會獲得更大的發(fā)展－－日本經(jīng)驗(yàn)增長率GDP批發(fā)零售金融房地產(chǎn)交通運(yùn)輸生活服務(wù)1970－19946.91%7.06%8.33%8.80%6.91%9.73%與GDP增長率比較3.75%22.38%29.27%1.55%42.96%1970－20035.14%4.87%6.85%7.01%4.88%7.77%與GDP增長率比較-3.48%35.84%39.12%-3.17%54.05%資料來源：CEIC日本各主要服務(wù)行業(yè)發(fā)展速度與GDP名義增長率比較454、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，金融、房地產(chǎn)、生活服務(wù)4、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)哪個(gè)服務(wù)行業(yè)會獲得更大的發(fā)展－－臺灣經(jīng)驗(yàn)增長率GDP餐飲住宿交通運(yùn)輸?shù)禺a(chǎn)批發(fā)零售個(gè)人服務(wù)金融通訊1981-20046.81%11.35%6.47%9.19%8.76%7.88%10.01%9.86%與GDP增長率比較66.74%-5.04%35.0%28.6%64.3%47.04%44.84%從臺灣的經(jīng)驗(yàn)來看，金融、房地產(chǎn)、通訊、批發(fā)零售、個(gè)人服務(wù)、餐飲住宿的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的平均水平。交通運(yùn)輸?shù)拈L期發(fā)展水平低于GDP名義增長率。資料來源：CEIC臺灣各主要服務(wù)行業(yè)發(fā)展速度與GDP名義增長率比較464、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)哪個(gè)服務(wù)行業(yè)會獲得更大的發(fā)展－－臺灣經(jīng)驗(yàn)4、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)哪個(gè)服務(wù)行業(yè)會獲得更大的發(fā)展－－韓國經(jīng)驗(yàn)增長率GDP交通運(yùn)輸通訊餐飲住宿金融批發(fā)零售房地產(chǎn)1970－200417.48%16.60%21.26%17.68%22.16%14.9％20.31%與GDP增長率比較-5.06％21.68%6.16%26.80%-14.74%16.20%1977-200414.22%13.36%17.55%15.35%18.90%11.18%18.14%與GDP增長率比較-6.09%23.40%7.92%32.91%-21.39%27.53%從韓國的經(jīng)驗(yàn)來看，金融、房地產(chǎn)、通訊等行業(yè)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的平均水平。交通運(yùn)輸、批發(fā)零售等生產(chǎn)性服務(wù)的長期發(fā)展水平低于GDP名義增長率。餐飲住宿的發(fā)展水平略高于GDP增長率。資料來源：CEIC韓國各主要服務(wù)行業(yè)發(fā)展速度與GDP名義增長率比較474、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)哪個(gè)服務(wù)行業(yè)會獲得更大的發(fā)展－－韓國經(jīng)驗(yàn)4、行業(yè)機(jī)會－創(chuàng)新3G是核心終端需求保持較快的增長速度，06年P(guān)C與手機(jī)將繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長態(tài)勢。3G啟動在即，TD－SCDMA首當(dāng)其沖。我們認(rèn)為這是國家創(chuàng)新工程的重要帶動力量。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、原材料價(jià)格下跌繼續(xù)為元器件行業(yè)提供好的投資機(jī)會。484、行業(yè)機(jī)會－創(chuàng)新3G是核心終端需求保持較快的增長速度，064、行業(yè)機(jī)會－自主裝備主要的專項(xiàng)投資電網(wǎng)投資鐵路投

資軍工投資軌道交通行業(yè)集中度上市公司代表性494、行業(yè)機(jī)會－自主裝備主要的專項(xiàng)投資電鐵軍軌行業(yè)集中度上市公4、行業(yè)機(jī)會－資源價(jià)格改革水電油氣煤地資源價(jià)格改革的輕重緩急504、行業(yè)機(jī)會－資源價(jià)格改革水電油煤地資源價(jià)格改革的輕重緩急54、行業(yè)機(jī)會06年行業(yè)評級行業(yè)寡頭專項(xiàng)投資。規(guī)模擴(kuò)張的電力。3G軟件外包的增長。514、行業(yè)機(jī)會06年行業(yè)評級行業(yè)寡頭專項(xiàng)投資。規(guī)模擴(kuò)張的電力。春天已經(jīng)到來，只因我們看不清楚罷了！正所謂“煙靄朦朦淡春天”。投資者要求的國際化、全流通已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，核心的股票估值已經(jīng)出現(xiàn)了折價(jià)現(xiàn)象，估值已經(jīng)能夠反映利潤下滑的壓力，投資者對負(fù)面因素過度反應(yīng)的心態(tài)堅(jiān)定了我們對06年A股市場的樂觀態(tài)度。危機(jī)蘊(yùn)含轉(zhuǎn)機(jī)，市場上漲的觸發(fā)因素可能正是市場負(fù)面因素的實(shí)現(xiàn)－－新老劃斷。06年,市場再融資以及全流通解凍的數(shù)量接近目前市值的10％，對市場形成巨大的壓力，但是同時(shí)也帶給市場上漲的契機(jī)，低價(jià)發(fā)行以及此前市場的過度反應(yīng)引領(lǐng)市場走好。年初的市場熱點(diǎn)是應(yīng)該是大盤股的股改，而后的市場熱點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到新股上來，中小企業(yè)板可能吸引更多的關(guān)注目光。市場本身存在的機(jī)會多于以往。我們認(rèn)為并購將成為06年市場重要的熱點(diǎn)；投資者應(yīng)該關(guān)注大股東承諾、市場折價(jià)、海外上市帶來的套利機(jī)會；關(guān)注新股發(fā)行、再融資、大股東減持為機(jī)構(gòu)投資者帶來的機(jī)會；關(guān)注T＋0帶來的制度性機(jī)會；關(guān)注權(quán)證等金融創(chuàng)新所帶來的機(jī)會。在產(chǎn)能過剩的背景下，行業(yè)的主題有了全新的變化，服務(wù)業(yè)面臨著大發(fā)展；3G為核心的創(chuàng)新工程帶給通訊設(shè)備、元器件、通訊服務(wù)行業(yè)新的機(jī)會；專項(xiàng)投資推動整個(gè)裝備產(chǎn)業(yè)繼續(xù)發(fā)展；資源價(jià)格在06年也將實(shí)現(xiàn)。結(jié)束語：52春天已經(jīng)到來，只因我們看不清楚罷了！正所謂“煙靄朦朦淡春天謝謝！

煙靄朦朦淡春天海通某某年A股投資策略煙靄朦朦淡春天

－－海通2006年A股投資策略煙靄朦朦淡春天海通某某年A股投資策略06年投資者面對著一個(gè)全新的市場環(huán)境：全流通的市場、國際化的市場、折價(jià)的市場。我們認(rèn)為市場已經(jīng)轉(zhuǎn)好，新股發(fā)行將為市場帶來壓力與機(jī)遇。折價(jià)與國際化的市場為投資者帶來了并購、套利、制度變革的機(jī)會。我們認(rèn)為：服務(wù)、創(chuàng)新、自主、改革是06年的行業(yè)投資主題。

主要觀點(diǎn)：55主要觀點(diǎn)：21、全新的市場環(huán)境2、市場判斷3、市場本身存在的機(jī)會4、行業(yè)選擇561、全新的市場環(huán)境31、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A股已經(jīng)H股化自股改以來，H股有引領(lǐng)A股走勢的態(tài)勢。資料來源：BLOOMBERG上證指數(shù)與H股走勢比較571、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A股已經(jīng)H股化自股改以來，1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A股已經(jīng)H股化上證50的走勢與H股更相似。資料來源：BLOOMBERG上證50與H股走勢比較581、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A股已經(jīng)H股化上證50的走1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A－H基本接軌A股市場已經(jīng)喪失了定價(jià)能力，以下三個(gè)問題關(guān)系到國際市場對A股的支撐作用。周邊市場會怎么樣。中國股票在國際市場的表現(xiàn)會怎么樣。資金會流出新興市場嗎。資料來源：海通證券研究所整理06年來A-H溢價(jià)狀況591、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場A－H基本接軌A股市場已經(jīng)1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場EPSgrowth(%)P/E20042005E2006E20042005E2006E澳大利亞28.314.78.814.913.713.1MSCI中國32.618.88.113.311.210.3香港37.233.7-8.018.914.115.4印度17.815.116.219.917.314.9印尼25.115.520.812.410.88.9日本42.922.511.315.320.218.2韓國65.9-1.414.310.710.89.5馬來西亞13.80.812.215.014.913.3菲律賓44.85.415.216.215.413.4新加坡34.15.37.715.514.713.7臺灣61.0-19.723.511.814.711.9泰國12.010.92.810.79.69.4亞太除日本62.40.911.313.913.812.4資料來源：I/B/E/S，MSCI，海通證券研究所601、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場EPSgrowth(%1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場亞太地區(qū)06年預(yù)測PE比較中國股票在國際市場的估值水平相對合理。國際投資者繼續(xù)看好06年的香港市場。資料來源：I/B/E/S，MSCI，海通證券研究所611、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場亞太地區(qū)06年預(yù)測PE比較1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場新興市場表現(xiàn)良好05年來新興市場的表現(xiàn)相當(dāng)好。06年新興市場能否繼續(xù)維持這種態(tài)勢取決于資金是否會繼續(xù)流入。美元走勢以及美元利差在很大程度上決定了資金的流動。資料來源：BLOOMBERG、MSCI621、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場新興市場表現(xiàn)良好05年來新1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場美國實(shí)際利率水平已經(jīng)較高美國持續(xù)升息的步伐接近尾聲。如果繼續(xù)升息2次，美國實(shí)際利率水平將達(dá)到了95年的水平。資料來源：BLOOMBERG美元實(shí)際利率631、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場美國實(shí)際利率水平已經(jīng)較高美1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)存隱憂房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了近年來美國經(jīng)濟(jì)增長的一半力量。05年以來美國房屋庫存銷售比開始顯著提高。資料來源：美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會，海通證券研究所641、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)存隱憂房地1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)存隱憂房地產(chǎn)市場調(diào)整帶來的財(cái)富縮水和相關(guān)消費(fèi)信貸的減少以及消費(fèi)信貸利率的提高將顯著抑制消費(fèi)支出。資料來源：美聯(lián)儲，海通證券研究所651、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)存隱憂房地1、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場美元繼續(xù)大幅度升值的可能性減小美元繼續(xù)升值的可能性不大。年初以來，美元對主要貨幣的貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)上升了8.9%。日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇導(dǎo)致貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)繼續(xù)上升的動力減弱。資料來源：美聯(lián)儲，海通證券研究所

貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)661、全新的市場環(huán)境－－國際化的市場美元繼續(xù)大幅度升值的可能性1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢利潤下降已經(jīng)開始上游行業(yè)的利潤增長率已經(jīng)開始下滑。下游行業(yè)的利潤全面下滑。行業(yè)02年利潤增長率03年利潤增長率04年利潤增長率053Q利潤增長率能源-1.4%32.5%72.5%7.4%原材料12.6%85.4%50.8%5.8%工業(yè)45.3%13.0%40.1%6.1%電訊18.4%20.5%0.0%-12.2%公用事業(yè)-1.4%25.0%8.1%-10.9%健康護(hù)理3.8%39.3%-52.6%-1.5%金融地產(chǎn)5.7%26.7%35.2%25.7%可選消費(fèi)-13.7%118.7%-33.1%-37.5%信息技術(shù)-16.1%-21.5%-121.0%-119.0%主要消費(fèi)-28.8%-7.2%-22.3%3.1%全部上市公司4.5%40.8%26.3%-2.3%資料來源：聚源數(shù)據(jù)表：上市公司利潤增長狀況671、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢利潤下降已經(jīng)開始上游行業(yè)1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢上游行業(yè)投資水平下降將在06年實(shí)現(xiàn)能源、機(jī)械行業(yè)的投資增長是05年上游行業(yè)投資增長的主力。我們認(rèn)為06年上游行業(yè)投資增速的整體下滑可能會從預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)，影響固定資產(chǎn)投資增長率4—6.6個(gè)百分點(diǎn)左右。02年03年04年05年3Q煤炭31.0%43.3%60.8%76.8%石油10.7%6.8%17.9%31.3%電力11.9%19.1%45.5%35.7%鋼鐵45.9%87.2%26.9%23.4%有色金屬23.2%68.7%23.4%28.1%化工26.8%61.3%40.1%25.7%建筑45.6%41.5%40.4%-7.6%機(jī)械50.9%53.8%46.6%59.0%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局表：上游行業(yè)投資增長水平681、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢上游行業(yè)投資水平下降將在1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢產(chǎn)能釋放將壓低產(chǎn)品價(jià)格與產(chǎn)能利用率前期投資的產(chǎn)能大部分將在06年釋放。固定資產(chǎn)投資高峰產(chǎn)能釋放滯后期預(yù)計(jì)產(chǎn)能釋放高峰期煤炭03－05年2.5-3年左右06年－08年電力04－05年3－4年左右07年－08年鋼鐵03年－04年2年左右05年－06年有色金屬03年－04年3－4年左右06年－07年化工03年－04年1.5-2年左右05年－06年建筑02年－04年1－1.5年左右04年－05年資料來源：海通證券研究所整理691、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢產(chǎn)能釋放將壓低產(chǎn)品價(jià)格與1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢商品價(jià)格將結(jié)束牛市CRB原材料價(jià)格處于25年來的高位。資料來源：BLOOMBERGCRB原材料價(jià)格指數(shù)圖701、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢商品價(jià)格將結(jié)束牛市CRB1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢部分商品在演繹最后的瘋狂高價(jià)金屬已經(jīng)對需求產(chǎn)生了抑制。目前的銅價(jià)完全反映的是交易行為。國儲事件之后，銅價(jià)將見分曉。資料來源：BLOOMBERG711、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢部分商品在演繹最后的瘋狂1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢自上而下：06年上市公司利潤下滑9％－15％能源行業(yè)利潤下滑0％—10％，原材料行業(yè)利潤下滑25％—40％，整體上市公司盈利下滑9％—15％左右。下游行業(yè)部分分享到上游價(jià)格下跌所帶來的好處，雖然經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)好，但是整體利潤不會有大的變化。原材料海通二級行業(yè)子行業(yè)所占直接成本比例鋼材汽車汽車零部件20－40%商用車10－20％乘用車2－5％機(jī)械工程機(jī)械40%船舶制造業(yè)50－60％電氣設(shè)備－發(fā)電設(shè)備、電站鍋爐等50－60％家電空調(diào)、冰箱10％有色金屬通訊設(shè)備電子元器件20－40％機(jī)械電氣設(shè)備－輸配電企業(yè)50－70％資料來源：海通證券研究所整理原材料占直接成本比重較大的行業(yè)表721、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢自上而下：06年上市公司1、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢自下而上：海通250家重點(diǎn)公司06年增長8.8％行業(yè)分類05年利潤預(yù)期增長06年利潤預(yù)期增長05年P(guān)/E房地產(chǎn)

20.00%38.40%14.5造紙27.10%35.00%9.9信息服務(wù)-26.40%31.10%31.9化工

-28.00%26.60%12.6信息設(shè)備0.30%23.80%28.5通訊服務(wù)14.20%7.80%20.7家用電器與器具10.90%4.60%12.3農(nóng)業(yè)

21.20%4.30%14.1鋼鐵

13.40%-7.50%5.7有色金屬46.40%-10.30%9.3總計(jì)6.90%8.80%11.3資料來源：海通證券研究所表：海通重點(diǎn)上市公司利潤預(yù)測731、全新的市場環(huán)境－上市公司利潤趨勢自下而上：海通250家重1、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場市場過度反應(yīng)了利潤下降的威脅PE10送210送30.00%-5.00%-10.00%89.6010.40-44.69%-44.56%-44.43%910.8011.70-37.45%-37.33%-37.20%1012.0013.00-30.22%-30.09%-29.96%1113.2014.30-22.98%-22.85%-22.73%1214.4015.60-15.75%-15.62%-15.49%1315.6016.90-8.51%-8.38%-8.25%1416.8018.20-1.28%-1.15%-1.02%1518.0019.505.96%6.09%6.22%1619.2020.8013.19%13.32%13.45%保守的估計(jì)，目前的估值水平隱含了06年利潤下降30%。G股低估明顯。表：不同市盈率情況下A股市場隱含的利潤下降預(yù)期741、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場市場過度反應(yīng)了利潤下降的威脅1、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場2005-11-24PBPEROE差值（滬深300－海外）滬深300海外中國股票滬深300海外中國股票滬深300海外中國股票PBPEROE基礎(chǔ)原材料1.401.487.667.7918.3%19.0%-0.08-0.13-0.7%通訊1.522.7925.5817.935.9%15.6%-1.277.65-9.7%周期性消費(fèi)1.411.1924.5813.815.7%8.6%0.2210.77-2.9%非周期性消費(fèi)2.262.1522.4616.5910.1%12.9%0.115.87-2.8%多樣化1.251.1823.7414.065.3%8.4%0.079.68-3.1%能源1.952.7211.4012.0017.1%22.7%-0.77-0.60-5.6%金融2.242.3719.8714.3811.3%16.5%-0.135.49-5.2%銀行2.522.4818.4313.4613.7%18.4%0.044.97-4.7%工業(yè)1.821.3215.189.2012.0%14.3%0.55.98-2.3%信息技術(shù)1.851.9622.6825.458.2%7.7%-0.11-2.770.5%公用事業(yè)1.781.5715.3714.0111.6%11.2%0.211.360.4%合計(jì)1.752.2613.7414.8312.7%15.2%-0.51-1.09-2.5%滬深300與中國海外公司比較：整體折價(jià)資料來源：BLOOMBERG、聚源數(shù)據(jù)、海通證券研究所整理751、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場2005-11-24PBPE1、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場海通250家公司整體自下而上自上而下2006G8.8%-12.00%2007G10.0%10.0%隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9.4%8.3%目前A股市場隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（2005.12.1）以海通關(guān)注的250家公司來看，其隱含的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于中國在海外上市公司過去十年的一個(gè)平均水平7.6%。歷史上投資者對中國在海外上市公司給予的估值水平是相當(dāng)?shù)偷?。股?quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于海外市場平均水平中國馬來西亞韓國新加坡臺灣印度香港澳大利亞7.67.67.56.56.464.64.5資料來源：BLOOMBERG、海通證券研究所整理周邊市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)十年平均761、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場海通250家公司整體自下而上1、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場估值遠(yuǎn)比周期更重要資料來源：BLOOMBERG、海通證券研究所整理根據(jù)海通研究所的統(tǒng)計(jì)，市場對經(jīng)濟(jì)的提前反應(yīng)幅度超過60%。估值對投資收益的解釋程度超過了50%。而完全正確的利潤預(yù)期只能解釋不到20%。當(dāng)投資有了足夠的安全邊際就有了成功的可能。年份第一年第二年第三年累計(jì)回落同期S&P500表現(xiàn)56-58-3.89%-1.29%-14.85%-19.22%21.39%60-8.57%

-8.57%-2.97%70-9.67%

-9.67%0.10%75-17.59%

-17.59%31.55%82-83-8.94%-3.90%

-12.48%36.47%85-86-6.87%-5.45%

-11.95%44.80%90-92-10.03%-15.6%-1.65%-25.40%23.29%98-1.21%

-1.21%26.67%均值-8.35%-6.58%

-13.26%22.66%S&P500利潤下降周期、幅度與同期市場表現(xiàn)771、全新的市場環(huán)境－－折價(jià)的市場估值遠(yuǎn)比周期更重要資料來源：1、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場06年，預(yù)計(jì)A股融資將達(dá)到500億預(yù)計(jì)新老劃斷的時(shí)間在2季度末。IPO數(shù)量300億，包括至少一個(gè)大盤新股。再融資的數(shù)量在200億左右。年份香港主板市場國內(nèi)A股市場家數(shù)募集資金（億港元）發(fā)行家數(shù)募集資金(億人民幣)1998年3249.86102409.091999年31155.5792498.742000年431173.03139844.22001年29215.9967563.832002年60449.7469516.962003年46570.6666453.512004年49944.6598353.462005年431489.331557.6資料來源：香港交易所、聚源數(shù)據(jù)表：近年來香港與內(nèi)地市場IPO狀況781、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場06年，預(yù)計(jì)A股融資將達(dá)到51、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場指數(shù)及板塊G股非G股市凈率市盈率1市盈率2市凈率市盈率1市盈率2海通六成指數(shù)1.3710.509.241.7116.4014.53海通滬A股1.4611.509.921.6619.7117.69海通3001.3410.279.051.6515.9014.16價(jià)值型股票2.1013.6412.071.8816.5213.20小盤成長型2.9533.1227.212.4525.4121.67分紅型股票0.977.034.861.569.079.13以G股為參照，發(fā)行價(jià)格將創(chuàng)新低年份199819992000200120022003200420052006F發(fā)行PE14.461834.0431.8219.3118.2217.420.1<10？資料來源：海通證券研究所整理資料來源：海通證券研究所金融工程部時(shí)間：2005.11.23表：G股與非G股估值比較表：歷年來A股發(fā)行市盈率791、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場指數(shù)及板塊G股非G股市凈率市1、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場全流通解凍－－新的供給壓力到11月29日完成股改的153家公司中，持股比例小于5%的股東自然解凍的股票數(shù)量將達(dá)53億股；持股比例在5%以上的股東可解凍的量初步估計(jì)是69.81億。2006年末解凍的股票總量將可能達(dá)到122.81億，二級市場的流通總量在現(xiàn)有狀態(tài)上將繼續(xù)增加5.56%月份6月7月8月9月10月11月12月家數(shù)2家1家38家4家29家79家？資料來源：海通證券研究所整理表：06年G股解凍家數(shù)801、全新的市場環(huán)境－－擴(kuò)容的市場全流通解凍－－新的供給壓力到1、全新的市場環(huán)境2、市場判斷3、市場本身存在的機(jī)會4、行業(yè)選擇811、全新的市場環(huán)境282、市場判斷活躍的一季度：大盤股股改推動下市場活躍。調(diào)整的二季度：市場在新老劃斷的壓力下調(diào)整。上漲的三季度：低價(jià)發(fā)行的股票為市場帶來反彈的動力與活力。四季度：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢決定。樂觀預(yù)期繼續(xù)走好。822、市場判斷活躍的一季度：大盤股股改推動下市場活躍。調(diào)整的二2、市場判斷市場結(jié)構(gòu)－－折價(jià)與溢價(jià)并存結(jié)構(gòu)調(diào)整將加速。核心資產(chǎn)面臨重新布局。主要原因是新的大盤股上市。中小企業(yè)板將吸引更多的資金。832、市場判斷市場結(jié)構(gòu)－－折價(jià)與溢價(jià)并存302、全流通的市場判斷操作策略上宜動不宜靜。品種策略上宜新不宜舊。攻守兼?zhèn)湟患径榷径热径人募径荣Y產(chǎn)配置股票$$$$$$$$$$$$$現(xiàn)金$$$$$$$品種配置未股改的大盤股超跌股票新股、中小業(yè)板股票中小企業(yè)板股票資產(chǎn)配置建議842、全流通的市場判斷攻守兼?zhèn)湟患径榷径热径人募径荣Y產(chǎn)配置1、全新的市場環(huán)境2、市場判斷3、市場本身存在的機(jī)會4、行業(yè)選擇851、全新的市場環(huán)境323、市場機(jī)會－把握并購價(jià)值并購價(jià)值實(shí)現(xiàn)的前提全流通低價(jià)格全流通為“清算者”提供了機(jī)會。全流通削弱了大股東的控制權(quán)。部分上市公司還面臨著國退民進(jìn)的選擇。即使并購沒有發(fā)生，并購價(jià)值也能帶來投資收益。863、市場機(jī)會－把握并購價(jià)值并購價(jià)值實(shí)現(xiàn)的前提全流通低價(jià)格全流3、市場機(jī)會－把握并購價(jià)值行業(yè)特征股價(jià)特征可能的并購方式說明橫向并購過剩產(chǎn)業(yè)：鋼鐵、電解鋁政府推動的產(chǎn)業(yè)：煤炭股價(jià)嚴(yán)重低于資產(chǎn)的價(jià)值或者低于重置資源的價(jià)值通過換股或者現(xiàn)金收購的方式可能性比較大縱向并購渠道對上游生產(chǎn)商的并購原材料與加工業(yè)之間的并購?fù)ㄟ^換股或者現(xiàn)金收購的方式在產(chǎn)業(yè)橫向整合沒有完成之前，這種并購的可能性比較小財(cái)務(wù)并購資源型、資產(chǎn)型行業(yè)：商業(yè)渠道、地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源行業(yè)股價(jià)嚴(yán)重低于資產(chǎn)的價(jià)值或者低于重置資源的價(jià)值以現(xiàn)金通過二級市場購買的方式收購可能性比較小，但是具有很大的市場效應(yīng)國際并購?fù)ㄓ?、金融估值基本與國際接軌以戰(zhàn)略投資者的方式用現(xiàn)金收購可能性比較大并購的方式與行業(yè)873、市場機(jī)會－把握并購價(jià)值行業(yè)特征股價(jià)特征可能的并購方式說明3、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會新的博弈機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈大股東與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈大股東在股改完成之后就成為上市公司最大的”莊家”。能真正給上市公司長期價(jià)值進(jìn)行評估的還是大股東。股改過程中，許多大股東因?yàn)槌兄Z增持了公司的股票，對股價(jià)的關(guān)注程度會更高。股改完成之后，市值成為考核的重要指標(biāo)，更要關(guān)注大股東的實(shí)力以及行為。883、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會新的博弈機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈大股3、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會近期與遠(yuǎn)期的套利－－大股東溢價(jià)股票名稱投入資金（億元）買入價(jià)格市場價(jià)格上海汽車103.983.07廣州控股104.353.91寶鋼股份204.43－4.533.9220－申能股份2.035.5-65.09尊重大股東的現(xiàn)金投入。大股東溢價(jià)體現(xiàn)在大股東的重組、大股東的回購、私有化等。資料來源：上市公司公告股改中部分投入現(xiàn)金維持股價(jià)的公司（2005.12.1）893、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會近期與遠(yuǎn)期的套利－－大股東溢價(jià)股3、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會跨市場的套利海螺水泥香港市場的賣空成交量與A股的低點(diǎn)完美重合?？缡袌鎏桌默F(xiàn)象明顯。資料來源：香港交易所、海通證券研究所整理圖：海螺水泥A股股價(jià)與港股賣空成交量903、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會跨市場的套利海螺水泥香港市場的賣3、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會跨市場的套利－溢價(jià)低于30%的A+H股A股代碼A股名稱A股價(jià)格(RMB)H股價(jià)格(HKD)A股較H股溢價(jià)600600青島啤酒7.618-8.53%600585海螺水泥8.328.4-4.76%600011華能國際5.515.3-0.04%600188兗州煤業(yè)5.184.9750.12%600808馬鋼股份2.632.3258.77%000898鞍鋼新軋4.614.02510.13%600029南方航空2.672.32510.42%600026中海發(fā)展6.45.5510.88%600028中國石化4.143.52512.93%600027華電國際2.662.12520.36%000063中興通訊27.721.523.88%600012皖通高速5.364.0527.26%600875東方電機(jī)11.238.4527.79%600362江西銅業(yè)4.823.62527.85%600688上海石化3.612.67529.76%時(shí)間：2005.12.1913、市場機(jī)會－把握套利的機(jī)會跨市場的套利－溢價(jià)低于30%的A3、市場機(jī)會－把握變革的機(jī)會多彩的套利、變革、創(chuàng)新機(jī)會全流通解凍交易制度發(fā)行制度異地上市權(quán)證923、市場機(jī)會－把握變革的機(jī)會多彩的套利、變革、創(chuàng)新機(jī)會全交發(fā)1、全新的市場環(huán)境2、市場判斷3、市場本身存在的機(jī)會4、行業(yè)選擇931、全新的市場環(huán)境404、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)從臺灣的情況來看，服務(wù)業(yè)在GDP中占比的提高與匯率升值相吻合。但是1996年之后的貶值并沒有阻止服務(wù)行業(yè)比重的上升。升值是觸發(fā)因素資料來源：CEIC臺灣第三產(chǎn)業(yè)在GDP中占比與匯率944、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)從臺灣的情況來看，服務(wù)業(yè)在GDP中占比的4、行業(yè)機(jī)會－服務(wù)業(yè)服務(wù)業(yè)發(fā)展并不與經(jīng)濟(jì)水平完全同步，只有經(jīng)濟(jì)水平從一個(gè)組別邁向另一個(gè)組別，服務(wù)業(yè)才會實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。服務(wù)業(yè)啟動時(shí)，臺灣的人均GDP達(dá)到了5000美元。