南京新百研究報告三輪共驅動-靜待花開

南京新百研究報告三輪共驅動_靜待花開（報告出品方/作者：中信證券，徐曉芳、杜一帆）公司概況：“現(xiàn)代商業(yè)+健康養(yǎng)老+生物醫(yī)療”三輪驅動，向國內大健康龍頭砥礪奮進零售百貨起家，轉型大健康產業(yè)上市之初立足零售百貨。南京新街口百貨商店股份有限公司（南京新百）成立于1952年8月，是南京地區(qū)第一家國營百貨商店，也是全國十大百貨商店之一；公司于1993年在上海證券交易所上市，成為南京市首家商貿類上市公司；1999年，公司涉足房地產開發(fā)業(yè)務；2012年，公司新增物業(yè)板塊，建立大物業(yè)管理平臺。2014年，公司收購英國百貨公司HouseofFraser(UK&Ireland)Limited（簡稱HOFUKI）89%股權，擴大業(yè)務規(guī)模和品牌影響力。業(yè)務拓展，轉型大健康產業(yè)。2017年，公司成功收購安康通（主營健康養(yǎng)老服務）84%股權、三胞國際（主營健康養(yǎng)老、護理）100%股權和齊魯干細胞（主營臍帶血造血干細胞存儲）76%股權，正式進軍健康養(yǎng)老、生物醫(yī)療領域；2018年，公司加碼生物醫(yī)療，收購世鼎香港（主要經營性資產為美國生物醫(yī)療公司Dendreon，Dendreon的主要產品為前列腺癌細胞免疫治療產品PROVENGE）100%股權，布局醫(yī)藥制造業(yè)方向；2019年收購南京丹瑞51%股權；2022年，公司持續(xù)拓展大健康產業(yè)，6月收購徐州新健康（主營醫(yī)療服務）80%股權；7月，PROVENGE獲準國內III期臨床試驗。公司業(yè)務覆蓋“現(xiàn)代商業(yè)+健康養(yǎng)老+生物醫(yī)療”三大板塊，涉及商業(yè)、房地產業(yè)、賓館餐飲業(yè)、健康養(yǎng)老&護理行業(yè)、專業(yè)技術服務、科研服務、醫(yī)藥制造業(yè)以及醫(yī)療服務共8項業(yè)務?，F(xiàn)代商業(yè)板塊：包含零售百貨（商業(yè)）、房地產業(yè)和賓館餐飲業(yè)3項業(yè)務。現(xiàn)代商業(yè)主要以零售百貨（商業(yè)）為主，零售百貨業(yè)務包括南京市新百中心店（A座、B座）、東方福來德百貨南京店、徐州店，安徽蕪湖市南京新百大廈店共5家門店；健康養(yǎng)老板塊：核心為健康養(yǎng)老&護理業(yè)務。公司以安康通、Natali、A.SNursing、Natali（中國）等多家企業(yè)為主體，構建健康養(yǎng)老產業(yè)集群，提供“居家養(yǎng)老+社區(qū)養(yǎng)老+機構養(yǎng)老+線上平臺”四位一體和“互聯(lián)網+大養(yǎng)老”線上線下融合的智能化養(yǎng)老服務；生物醫(yī)療板塊：包含專業(yè)技術服務業(yè)、科研服務、醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療服務4項業(yè)務。其中，齊魯干細胞主營專業(yè)技術服務業(yè)和科研服務業(yè)，從事臍帶血造血干細胞的檢測、制備、存儲與提供；醫(yī)藥制造業(yè)務主要以世鼎香港、南京丹瑞等為主。世鼎香港主要經營性資產為美國生物醫(yī)療公司Dendreon，致力于研究腫瘤細胞免疫治療，主要產品為前列腺癌細胞免疫治療產品PROVENGE。南京丹瑞主要經營性資產為丹瑞中國；徐州新健康主營醫(yī)療服務業(yè)務。生物醫(yī)療板塊收入占比超6成，健康養(yǎng)老&護理業(yè)為公司第一大業(yè)務線。按板塊劃分，截至2022年9月，現(xiàn)代商業(yè)、健康養(yǎng)老、生物醫(yī)療三大板塊營業(yè)收入占比分別為8.3%/30.8%/60.9%，生物醫(yī)療板塊收入占比超6成。按業(yè)務劃分，截至2022年9月，公司各主營業(yè)務的營業(yè)收入占比分別為：健康養(yǎng)老&護理業(yè)30.8%/醫(yī)藥制造業(yè)29.2%/專業(yè)技術服務業(yè)20.9%/醫(yī)療服務9.2%/商業(yè)7.8%/科研服務1.6%/賓館餐飲業(yè)0.5%/房地產業(yè)0.004%，健康養(yǎng)老&護理業(yè)成為公司第一大收入來源。多項業(yè)務受疫情影響敏感，經營復蘇仍需等待公司2022Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入46.6億元，同比+2.3%；歸屬凈利潤6.1億元，同比30.1%。受疫情沖擊影響，公司2020年營業(yè)收入和歸屬凈利潤均大幅下滑，分別同比40.5%/-55.4%。2021年國內堅決落實嚴防嚴控，疫情獲得有效控制，公司營業(yè)收入和歸屬凈利潤實現(xiàn)回升，分別同比+9.2%/+45.1%（較2019年-35.0%/-35.3%），但仍未恢復至疫前水平。2022年以來全國散點疫情頻發(fā)，局部地區(qū)疫情嚴重，公司零售百貨（商業(yè)）、健康養(yǎng)老&護理等業(yè)務受疫情影響敏感，公司2022Q1-3業(yè)績有所回落，實現(xiàn)營業(yè)收入46.6億元，同比+2.3%；歸屬凈利潤6.1億元，同比-30.1%。毛利率持續(xù)提升，歸屬凈利率呈波動態(tài)勢。2017年以來，公司專業(yè)技術服務業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等高毛利率業(yè)務的收入占比不斷增加，整體毛利率水平持續(xù)提升。2022Q1-3，公司實現(xiàn)毛利率50.1%，同比-6.9pcts；歸屬凈利率13.2%，同比-6.7pcts。2022Q1-3毛利率下降主要系：2022年半年報納入合并范圍的徐州新健康于2021年4月開始營業(yè)，造成公司2022年上半年營業(yè)成本同比去年增加1.84億元，若扣除該部分因素影響，公司2022Q1-3實現(xiàn)毛利率54.0%，同比-2.9pcts。銷售費用下降，研發(fā)費用增加，2020年后三項費用率趨于相對穩(wěn)定。2018-2019年，由于HOKUKI破產清算并進行出表處理，公司銷售費用連續(xù)兩年顯著下降，2019年銷售費用同比-69.7%，其中HOF線上銷售費用、門店房產相關費用、職工薪酬分別同比-100%/-100%/-54.2%。2018年，公司布局醫(yī)藥制造業(yè)務，研發(fā)費用成為必要支出；2019年，由于Dendreon投入約1.87億元研發(fā)費用于“PROVENGE在早期前列腺癌的應用”項目，公司2019年研發(fā)費用同比+74.5%。2020年后，公司三項費用率整體趨于相對穩(wěn)定，公司2022Q1-3銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為9.3%/16.9%/4.1%，同比0.1pct/+1.4pcts/-0.1pct。三胞集團控股，袁亞非實控截至2022年9月30日，公司控股股東為三胞集團有限公司，持股比例35.99%；實際控制人為袁亞非，袁亞非持有三胞集團有限公司97.5%的股份。現(xiàn)代商業(yè)：卡位核心商圈，業(yè)務模式優(yōu)化升級現(xiàn)代商業(yè)板塊的主要業(yè)務為零售百貨（商業(yè)）。自1952年成立后，公司主營百貨業(yè)務，并先后于1999年和2012年新增房地產開發(fā)、物業(yè)兩項業(yè)務；2014年，公司收購英國老牌高端百貨HouseofFraser(UK&Ireland)Limited（簡稱HOFUKI），擴大規(guī)模和品牌影響力；2018年，HOFUKI現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴重問題，致使破產清算；2020年，公司將房地產調整為非戰(zhàn)略性業(yè)務，后期不再開發(fā)新項目。截至2022年9月，公司現(xiàn)代商業(yè)板塊的主要業(yè)務為零售百貨（商業(yè)），小部分為物業(yè)租賃。零售百貨行業(yè)短期有所承壓，長期穩(wěn)健。據Euromonitor數(shù)據顯示，受新冠疫情沖擊，2020年中國百貨行業(yè)實現(xiàn)零售額9,940億元，同比-9.8%；2021年，隨著疫情緩和、門店客流恢復，中國百貨行業(yè)有所復蘇，實現(xiàn)零售額12,225億元，同比+29.5%。未來短期看,我們預計局部地區(qū)散點疫情反復仍會對百貨行業(yè)產生負面影響，行業(yè)零售額短期內有望維持微負增長；長期看，隨著疫情的影響逐漸消退，以及行業(yè)持續(xù)優(yōu)化升級，百貨行業(yè)將恢復向上發(fā)展。Euromonitor預計，2026年中國百貨行業(yè)將實現(xiàn)零售額12,207億元，2022-2026年CAGR約-0.03%。線下零售百貨易受疫情直接影響。據中華商業(yè)信息網統(tǒng)計數(shù)據顯示，2020年初新冠疫情爆發(fā)，疫情管控措施導致部分線下零售百貨閉店，全國百家大型零售企業(yè)的零售額當月同比直至2020年10月才實現(xiàn)轉正；2022年，上海、深圳等全國多地散點疫情頻發(fā)，全國百家大型零售企業(yè)的零售額當月同比下滑幅度觸及階段新高，2022年4月同比35.7%。疫情對線下零售百貨業(yè)務的負面影響可見一斑。中國零售百貨行業(yè)集中度低，整體較為分散。2021年中國零售百貨行業(yè)CR3僅為5.2%，遠遠低于法國CR3100%、韓國CR391.6%、美國CR365.5%、日本CR339.8%、西歐CR334.9%，行業(yè)集中度仍有較大的提升空間。面對疫情持續(xù)對零售百貨線下銷售造成影響，疊加電商沖擊、同質化競爭加劇等因素，公司將加快推進全渠道布局，通過線上+線下相結合的模式實現(xiàn)轉型升級；同時從消費者角度出發(fā)，優(yōu)化商品結構，提高消費者購物體驗，提升公司綜合風險應對能力和競爭力。截至2022H1，公司零售百貨部分業(yè)務包括江蘇省南京市新百中心店（A座、B座）、東方福來德百貨南京店、徐州店、安徽蕪湖市南京新百大廈店共5家門店，其中自有門店3家、租賃門店2家。2021年，南京新百中心店和蕪湖店共引進品牌128個。南京新百中心店在打造提升整體業(yè)態(tài)組合、關鍵品類與營銷模式等層面的基礎上，強化運動、時尚、潮流的整體布局；提升顧客體驗的同時，打造場景、流量與話題，以實現(xiàn)高質量的銷售增長。2022Q1-3，公司零售百貨（商業(yè)）業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入3.5億元，同比-14.0%，受地方散點疫情及個別地區(qū)嚴重疫情影響下滑，毛利率64.8%。2018-2019年公司零售百貨（商業(yè)）營業(yè)收入大幅下滑主要系HOKUKI破產清算并進行出表處理。2020年零售百貨（商業(yè)）毛利率大幅提升主要系2020年起執(zhí)行財政部修訂版《企業(yè)會計準則第14號——收入》，零售百貨公司的營業(yè)收入確認方式發(fā)生變化，采用凈額法確認聯(lián)營收入。零售百貨（商業(yè)）業(yè)務按地區(qū)劃分經營情況，2021年江蘇、安徽分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.3億元/1.4億元，同比-0.4%/+16.5%，毛利率分別為+69.2%/42.7%。因安徽僅蕪湖一家門店，所以新百蕪湖店的毛利率水平要明顯低于江蘇四家門店的整體水平。健康養(yǎng)老：打造高質量養(yǎng)老服務引領者、實踐者需求旺盛，政策推動，市場規(guī)模穩(wěn)步提升據Frost&Sullivan、頭豹研究院及上?，F(xiàn)代服務業(yè)聯(lián)合會醫(yī)療服務專業(yè)委員會聯(lián)合發(fā)布的《2021年中國健康養(yǎng)老產業(yè)白皮書》，2016-2020年中國健康養(yǎng)老行業(yè)市場規(guī)模（按消費計）由2.9萬億元增至4.9萬億元，CAGR+14.0%，預計2025年中國健康養(yǎng)老市場規(guī)模將達到9.9萬億元，對應2021-2025年5年CAGR+15.1%。中國老齡化社會程度逐漸加深，老年撫養(yǎng)比不斷提升，養(yǎng)老需求持續(xù)增加。隨著中國人口平均年齡的增長以及人口自然增長率的下降，中國社會老齡化程度加深，65歲及以上人口數(shù)量從2014年的1.4億人增加至2021年的2.0億人，對應7年CAGR+5.4%；65歲及以上人口占總人口比重同樣逐年提升，由2014年的10.1%增加至2021年的14.2%。受獨生子女政策影響，中國家庭戶人口規(guī)模由1982年的4.4人/戶降至2020年的2.6人/戶，“4-2-1”和“4-2-2”的家庭結構增多，中國老年人群體的子女數(shù)量呈現(xiàn)減少趨勢。中國老年撫養(yǎng)比由2014年的13.7%提升至2021年的20.8%，勞動年齡人群將面臨承擔更多的老年人照護責任，養(yǎng)老需求持續(xù)增加。中國養(yǎng)老機構和設施數(shù)量呈現(xiàn)上漲趨勢。據國家民政部發(fā)布的《民政事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》數(shù)據，中國各類養(yǎng)老機構和設施數(shù)量呈逐年上漲趨勢，從2016年的14.0萬家增長至2021年的35.8萬家，5年CAGR約+20.7%，2021年同比約+8.8%。其中注冊養(yǎng)老服務機構從2016年的2.9萬家增長至2021年的4.0萬家，5年CAGR約+6.6%，2021年同比約+4.7%；社區(qū)養(yǎng)老服務機構和設施從2016年的11.1萬家增長至2021年的31.8萬家，5年CAGR約+23.4%，2021年同比約+9.3%，兩大細分類別的數(shù)量均有不同程度的增長。政策戰(zhàn)略性加碼，推進養(yǎng)老產業(yè)加速發(fā)展。2022年，國家層面連續(xù)發(fā)布積極應對人口老齡化國家戰(zhàn)略舉措，明確十四五期間以“一老一小”為重點完善人口服務體系，構建完善養(yǎng)老服務體系，積極培育銀發(fā)經濟，推動養(yǎng)老事業(yè)和產業(yè)協(xié)同發(fā)展。此外，國家針對養(yǎng)老服務模式、養(yǎng)老服務標準、養(yǎng)老服務產品等多方面發(fā)布相關文件，全方位支持健康養(yǎng)老產業(yè)發(fā)展。多年深耕，經驗深厚，業(yè)務成熟，領先優(yōu)勢南京新百于2017年分別成功收購安康通和三胞國際，正式進軍健康養(yǎng)老領域。截至2022H1，公司以安康通、禾康養(yǎng)老（安康通子公司）、Natali（三胞國際子公司）、A.SNursing（三胞國際子公司）、Natali中國（三胞國際子公司）等多家企業(yè)為主體，構建完善的智慧養(yǎng)老產業(yè)集群，為廣大長者提供“居家養(yǎng)老+社區(qū)養(yǎng)老+機構養(yǎng)老+線上平臺”四位一體和“互聯(lián)網+大養(yǎng)老”的線上線下融合的智能化養(yǎng)老服務。公司健康養(yǎng)老&護理業(yè)務：2022Q1-3，實現(xiàn)營業(yè)收入13.7億元，同比+1.8%，毛利率達21.7%；2021年，實現(xiàn)營業(yè)收入19.5億元，同比+20.6%，毛利率達30.3%，2017-2021年CAGR+16.6%。安康通：智慧科技養(yǎng)老，行業(yè)經驗豐富。2021年，實現(xiàn)凈利潤0.9億元，同比+37.0%；扣非歸屬凈利潤0.7億元，同比+43.0%。安康通成立于1998年，是服務于全國的綜合養(yǎng)老服務型企業(yè)，已深耕養(yǎng)老行業(yè)20余年。安康通以自主運營的智慧養(yǎng)老指揮中心、自主研發(fā)的信息管理系統(tǒng)平臺、專業(yè)化的線上線下服務團隊為基礎，整合優(yōu)質社會資源，打造“互聯(lián)網+大養(yǎng)老”生態(tài)鏈，深耕居家、社區(qū)、機構三大基礎業(yè)務。根據三胞集團官網信息，目前，安康通已在全國23個省市、228個區(qū)縣開展業(yè)務，服務覆蓋超2000萬老年用戶，累計建立智慧養(yǎng)老指揮中心100余個。2021年，安康通實現(xiàn)凈利潤0.9億元，同比+37.0%；扣非歸屬凈利潤0.7億元，同比+43.0%。江蘇禾康是安康通旗下控股子公司，是公司健康養(yǎng)老板塊的重要企業(yè)之一，國內領先的社區(qū)居家養(yǎng)老服務運營商。禾康依托革命性的技術創(chuàng)新，將互聯(lián)網與傳統(tǒng)行業(yè)、社會熱點進行深度融合，通過建立線上信息服務平臺，線下建立社區(qū)服務網點，為老人提供線上的基礎信息服務以及線下實體援助服務。三胞國際：深耕居家養(yǎng)老護理和遠程醫(yī)療健康服務。2021年，實現(xiàn)營業(yè)收入13.2億元，同比+12.8%；凈利潤1.7億元，同比+123.1%；扣非歸屬凈利潤1.7億元，同比+127.9%。三胞國際為投資控股平臺，主要通過旗下子公司提供健康養(yǎng)老&護理服務，其主要業(yè)務主體與經營資產為以色列Natali、A.S.Nursing和Natali（中國）。三胞國際在整體業(yè)務布局上深耕居家養(yǎng)老護理和遠程醫(yī)療健康服務，利用以色列業(yè)務長期積累獲得的領先優(yōu)勢，進行中國市場開發(fā)，完成相關業(yè)務渠道拓展和解決方案本地化。以色列Natali創(chuàng)立于1991年，是全球領先的健康養(yǎng)老服務企業(yè)，擁有近30年行業(yè)運營和服務經驗，主要提供居家養(yǎng)老、應急救援和遠程醫(yī)療服務。2021年，Natali全年私人核心付費用戶凈增加2,000人，新一代移動端緊急呼救設備累計銷售10,000套，業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)步提升。A.S.Nursing是以色列第四大的居家上門護理公司，在以色列全國擁有26家分支機構，業(yè)務覆蓋全境。2021年A.S.Nursing護理業(yè)務持續(xù)增長，全年為老人提供的護理服務小時數(shù)達到800萬小時。Natali（中國）成立于2015年，引入Natali全球領先的健康養(yǎng)老服務理念、運營模式以及科學技術，結合中國本土情境創(chuàng)新商業(yè)模式，為金融機構、大型企業(yè)、商業(yè)地產等用戶提供個性化的健康管理增值服務、全方位的健康養(yǎng)老服務與解決方案，持續(xù)拓寬業(yè)務渠道。2021年，Natali（中國）對保險行業(yè)客戶深挖，與中國太平保險、友邦保險、匯豐保險、陸家嘴國泰、南湖金交所、華泰保險等多家保險公司簽訂了深度養(yǎng)老服務合作協(xié)議。生物醫(yī)療：版圖初具雛形，擴張步伐持續(xù)推進生物醫(yī)療版圖已初具雛形，業(yè)務擴張步伐仍在持續(xù)推進。自2022年6月收購徐州新健康，新增醫(yī)療服務業(yè)務后，公司當前生物醫(yī)療板塊共包含4項細分業(yè)務，分別為專業(yè)技術服務、科研服務、醫(yī)藥制藥業(yè)和醫(yī)療服務。專業(yè)技術服務和科研服務具體指齊魯干細胞主營的臍帶血干細胞檢測、制備、存儲與提供；醫(yī)藥制造業(yè)具體指世鼎香港（Dendreon）、南京丹瑞（丹瑞中國）主營的腫瘤免疫治療產品的研發(fā)、生產和銷售；徐州新健康主營醫(yī)療服務業(yè)務。2022Q1-3，公司生物醫(yī)療板塊總計實現(xiàn)營業(yè)收入27.2億元，同比+9.8%（去除新增醫(yī)療服務業(yè)務影響，同比-6.8%）；毛利率59.3%，同比-10.7pcts。2022Q1-3毛利率下降主要系新收購的徐州新健康的主營業(yè)務毛利率相較生物醫(yī)療板塊原有業(yè)務毛利率水平較低。臍血儲存&應用：強壁壘，嚴監(jiān)管，先發(fā)優(yōu)勢明顯，市場需求可期全球臍帶血干細胞市場規(guī)模逐年增長。據Technavio在《StemCellUmbilicalCordBlood(UCB)MarketbyEnd-userandGeography》中公布的數(shù)據顯示，2021年全球臍帶血干細胞市場規(guī)模約為12.5億美元；Technavio預計，2026年全球臍帶血干細胞市場規(guī)模將達到約27.2億美元，對應5年CAGR約+16.87%。我國臍帶血存儲滲透率較低，未來市場需求廣闊。據國際臍帶血庫（轉引自國際臍帶血庫公司年報）估計，我國2020年平均臍帶血存儲滲透率約為1.2%，而據北京市臍帶血造血干細胞庫的數(shù)據顯示，美國2010年的新生兒臍帶血存儲滲透率就已達到5.1%，相比而言我國臍帶血存儲滲透率仍處于較低水平。未來隨著我國居民可支配收入的增加以及對臍帶血的認知程度提升，我國的臍帶血儲存需求有望得到提高。目前國家僅批準7張臍血庫牌照，血庫實行“一省一庫”統(tǒng)一管理。針對臍帶血干細胞儲存，僅7家臍血庫獲得國家衛(wèi)生部頒發(fā)的《臍帶血造血干細胞庫執(zhí)業(yè)許可證》，分別是北京、天津、山東、上海、廣東、四川、浙江，臍血儲存市場具備天然的進入壁壘。根據目前國家法律法規(guī)，每個省級區(qū)域仍只能擁有一家國家衛(wèi)生部獲批的臍血庫，并且嚴格實行“一省一庫”管理，嚴禁跨省采血。由于牌照壟斷性、強壁壘、嚴監(jiān)管，先進入者的先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司2016年通過收購山東齊魯干細胞、基金投資國際臍帶血庫企業(yè)集團，控股、投資中國7個正規(guī)臍帶血庫中的4個（山東、北京、浙江、廣東）。同時，公司2016年參股的新加坡康盛人生在印度、馬來西亞、菲律賓、新加坡和中國香港的血庫均獲美國血庫協(xié)會（AABB）的認證。公司收購的山東省齊魯干細胞工程有限公司的主要業(yè)務為臍帶血造血干細胞檢測、制備、存儲與提供，其運營管理的山東省臍血庫是經國家衛(wèi)生部批準、驗收合格的七家臍血庫之一，也是山東省內唯一正規(guī)合法的臍帶血保存機構。目前，山東省臍血庫干細胞儲存能力已達120萬份，是亞洲最大的臍帶血儲存機構。截至2022年6月底，齊魯干細胞已經完成臨床出庫臍帶血11200余例，用于治療各種嚴重威脅人類生命健康的惡性疾病，并且已與國內近360家三甲醫(yī)院開展深度合作，是臍帶血干細胞行業(yè)發(fā)展的領軍企業(yè)。2022H1，齊魯干細胞實現(xiàn)營業(yè)收入6.6億元，同比-2.7%；凈利潤3.7億元，同比4.6%，凈利率達56.9%。2021年，齊魯干細胞實現(xiàn)營業(yè)收入14.0億元，同比+7.6%，2017-2021年CAGR+5.1%；凈利潤6.7億元，同比-6.8%，2017-2021年CAGR+8.5%，凈利率達48.0%。醫(yī)藥制造：核心產品PROVENGE獲準國內Ⅲ期臨床，上市放量可期受全球人口基數(shù)持續(xù)增加，人老齡化加劇等因素促進，全球醫(yī)藥市場持續(xù)快速增長。據IQVIA在《GlobalOncologyTrends2022:Outlookto2026》中公布的數(shù)據顯示，2021年全球腫瘤藥物市場規(guī)模已達到1850億美元，2017-2021年CAGR+13.1%。IQVIA預計，2026年全球腫瘤藥物市場規(guī)模將達到3070億美元，對應2022-2026年CAGR+10.7%。中國腫瘤藥物市場規(guī)模從2016年的48億美元增長到2021年的130億美元，對應5年CAGR+22.1%，顯著高于全球增速水平。此外，據IQVIA在《GlobalOncologyTrends2022：Outlookto2026》中公布的數(shù)據顯示，2021年其他新興市場的總規(guī)模為120億美元。2021年中國腫瘤藥物市場規(guī)模超過其他新興市場之和。中國腫瘤藥物市場的高速發(fā)展主要系創(chuàng)新療法的加速引入、品牌藥體量增大以及仿制藥廣泛使用等綜合因素驅動。免疫療法在癌癥治療中具有療效好、毒副作用小和防止復發(fā)等優(yōu)勢。免疫療法的出現(xiàn)不僅改變了癌癥治療的標準，同時也改變了治療癌癥的理念，被稱為繼傳統(tǒng)化療藥物、靶向治療腫瘤治療的第三次革命。目前腫瘤免疫療法還處于發(fā)展初期。公司醫(yī)藥制造業(yè)主要由世鼎香港（Dendreon）和南京丹瑞（丹瑞中國）的主營業(yè)務組成，具體為腫瘤免疫治療產品的研發(fā)、生產、銷售和營銷，主要產品為前列腺癌細胞免疫治療產品PROVENGE。2022Q1-3，醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入13.0億元，同比11.1%，毛利率達63.1%。2021年，醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入18.8億元，同比+3.1%，2018-2021年CAGR-5.0%，毛利率達68.7%。世鼎香港（Dendreon）：2022H1，營業(yè)收入約8.5億元，同比-11.1%；凈利潤1.3億元，同比-56.2%，凈利率達15.0%世鼎香港的主要經營性資產為美國生物醫(yī)療公司Dendreon（丹瑞美國）。Dendreon公司成立于1992年，是一家致力于研究腫瘤細胞免疫治療的生物制藥公司，主營腫瘤細胞免疫治療產品的研發(fā)、生產和銷售，其主要產品為完全自主研發(fā)的前列腺癌細胞免疫治療產品普列威PROVENGE（Sipuleucel-T），適用癥為無癥狀或輕微癥狀的轉移后去勢性抵抗前列腺癌癥（早期mCRPC）。PROVENGE是美國FDA批準的第一個、也是目前唯一的前列腺癌細胞免疫治療藥品。PROVENGE由包含抗原呈遞細胞（APCs）的自體外周血單核細胞（PBMCs）組成，自體外周血單核細胞在體外被一種重組融合蛋白（PA2024）活化。PA2024是由前列腺酸性磷酸酶（PAP）的羧基端與粒細胞-巨噬細胞集落刺激因子（GM-CSF），即為PAPGM-CSF。APCs可以捕獲PAP并將其加工為可以被T細胞識別的形式。PROVENGE的制備過程大致分為三步：1）在輸注前約3天，通過標準的白細朐分離術分離并富集患者的PBMCs；2）離體條件下使用重組融合蛋白（PA2024）培養(yǎng)PBMCs，洗滌并配置為制劑；3）產品運輸至門診中心并回輸至患者體內。輸回患者體內的PROVENGE可以活化CD4+和CD8+T細胞，使其大量增殖，從而對前列腺癌細胞發(fā)揮殺傷作用。公司PROVENGE產品的生產模式為訂單式生產模式。Dendreon在患者注冊后，根據患者的個體情況，定制化生產PROVENGE產品，提供具有針對性的治療，治療療程包括三次整體注射；銷售采用代理模式，Dendreon與醫(yī)療機構、醫(yī)生之間通過經銷商銷售，即Dendreon與經銷商簽訂合同，約定經銷商以PROVENGE每一次注射收入的一定比例，收取管理費用。2022H1，世鼎香港實現(xiàn)營業(yè)收入約8.5億元，同比-11.1%；凈利潤1.3億元，同比56.2%，凈利率達15.0%。2021年，世鼎香港實現(xiàn)營業(yè)收入18.8億元，同比+3.1%，2017-2021年CAGR-5.0%；凈利潤5.7億元，同比+88.0%，2017-2021年CAGR+2.4%，凈利率達30.5%；歸屬凈利潤6.4億元，同比+72.3%，歸屬凈利率達34.1%。南京丹瑞：創(chuàng)新型初期生物醫(yī)藥公司，未來可期。2022H1，凈利潤-0.1億元，同比-62.7%南京丹瑞的主要經營性資產為上海丹瑞生物醫(yī)藥科技有限公司（丹瑞中國）。丹瑞中國成立于2018年初，是一家創(chuàng)新型的生物醫(yī)藥公司，致力于腫瘤細胞免疫產品的研發(fā)、生產和營銷，旨在將Dendreon前沿的免疫細胞治療技術轉移到中國，建立行業(yè)領先生產標準，助推中國細胞免疫治療領域發(fā)展。2022年下半年有望啟動PROVENGE在我國的關鍵性III期臨床試驗。目前丹瑞中國的主要業(yè)務為PROVENGE在中國的注冊申報、技術轉移和生產銷售。丹瑞中國于2020年8月5日獲得了CDE關于PROVENGE臨床試驗默示許可；據公司2022半年報內容，丹瑞中國已與CDE就PROVENGE的注冊途徑以及III期關鍵性臨床試驗設計達成一致，預計2022下半年將啟動關鍵性III期臨床試驗。中國2021年腫瘤藥物支出130億美元且處于快速增長階段，如若PROVENGE完成中國獲批上市，有望實現(xiàn)快速放量。醫(yī)療服務：業(yè)務新布局，生物醫(yī)療板塊再添強員2022年6月，公司成功以南京新百房地產100%股權置換徐州新健康80%股權，完成徐州新健康的收購，新拓展醫(yī)療服務業(yè)務。2022Q1-Q3，公司醫(yī)療服務實現(xiàn)營業(yè)收入4.1億元，同比+319.9%，毛利率達18.0%。徐州新健康是徐州市委、市政府引進優(yōu)質資源和社會資金，按照國際JCI標準建設的一所大型三級醫(yī)院，主要從事醫(yī)療服務、教學科研和預防保健三塊業(yè)務。徐州新健康醫(yī)院在醫(yī)療資源及人才、高效優(yōu)質服務、運營管理等方面均具備核心競爭力。2022H1，徐州新健康醫(yī)院門急診累計共診療超10萬人次，日門診量達到900人次，日住院病人量超過80人次，出院病人量1.1萬余人次，手術量8千余例次。為保持徐州新健康業(yè)績穩(wěn)健增長，徐州新健康原股東南京三胞醫(yī)療承諾，徐州新健康2022年-2026年五年將實現(xiàn)累計凈利潤不低于10.2億元。2022H1，徐州新健康實現(xiàn)營業(yè)收入2.4億元，凈利潤1244.6萬元，凈利率約5.3%。財務分析：償債能力持續(xù)提升，現(xiàn)金流良好公司償債能力持續(xù)提升。2017-2021年，公司流動比率和速動比率分別由0.75、0.51提升至1.58、1.50，指標逐年優(yōu)化，償債能力持續(xù)增強；2022Q1-3，公司流動比率和速動比率分別為1.39、1.34，較2021年有所下滑，主要系2022H1公司以南京新百房地產100%股權成功置換徐州新健康80%股權，新百房地產共持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物19.7億元，本次收購使公司貨幣資金下降，2022Q1-3公司擁有貨幣資金39.7億元，相比2021年末減少約19.8億元。流動負債方面，2022Q1-3公司合同負債29.7億元，相較于2021年末增加3.1億元，據公司2022半年報顯示，主要系2022H1公司預收臍帶血存儲費增加2.2億元所致；非流動負債方面，2022Q1-3公司長期借款1.8億元，相較于2021年末增加1.5億元，據公司2022半年報顯示，主要系2022H1收購的徐州新健康的抵押貸款余額1.5億元所致?，F(xiàn)金流整體表現(xiàn)良好。2022Q1-3公司經營活動現(xiàn)金流9.5億元，同比-14.5%，略有下滑，主要系購買商品&接受勞務支付的現(xiàn)金、支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金分別同比+12.4%/+11.7%所致。2022Q1-3，公司投資活動現(xiàn)金流-28.3億元，主要系公司于2021年4月、2022年4月分別兩次通過了《關于使用自有閑置資金購買理財產品的議案》（通過之日起12個月內有效），使用閑置自有資金購買理財產品；2022H1公司以新百地產100%股權置換徐州新健康80%股權，新百地產不再納入合并范圍導致。2022Q1-3，公司籌資活動現(xiàn)金流-2.9億元，主要系公司融資結構發(fā)生變化，同期償還到期借款導致。盈利預測行業(yè)關鍵假設我們對公司核心業(yè)務對應的行業(yè)增速假設如下：假設2022-2024年，中國零售百貨市場規(guī)模CAGR約為-0.7%（與Euromonitor對該市場規(guī)模增速的預測基本相當）。假設2022-2024年，中國健康養(yǎng)老市場規(guī)模CAGR約為6%~10%（考慮疫情的持續(xù)影響，預計增速將低于Frost&Sullivan、頭豹研究院及上海現(xiàn)代服務業(yè)聯(lián)合會醫(yī)療服務專業(yè)委員會聯(lián)合在《2021年中國健康養(yǎng)老產業(yè)白皮書》中對該市場規(guī)模增速的預測）。假設2022-2024