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衛(wèi)浴行業(yè)專題報告套系化+智能化拓寬邊際_箭牌家居內(nèi)資領(lǐng)航(報告出品方/作者:長江證券,蔡方羿、米雁翔)衛(wèi)浴產(chǎn)業(yè):行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健,智能產(chǎn)品滲透率提升衛(wèi)浴產(chǎn)業(yè)核心看點衛(wèi)浴行業(yè)特點:產(chǎn)品強功能性賦予品牌強認知度。功能性強:家居類產(chǎn)品中功能屬性最強的品類之一,用戶需求包括污物排放順暢且無異味、產(chǎn)品使用周期較長(換裝麻煩)等,因此產(chǎn)品力是核心競爭力(意義強于空間設(shè)計與安裝)。由此導致品牌認知度高、粘性較強。圍繞核心高價值功能單品(坐便器),向衛(wèi)浴空間的一站式采購延伸空間較大。智能化趨勢:在傳統(tǒng)產(chǎn)品基礎(chǔ)上迭代,強化產(chǎn)品的(智能化)功能屬性。此外,與其他家居類面臨的渠道變化類似,衛(wèi)浴行業(yè)在渠道端亦存在流量碎片化、流量前置化的特點,對流量的獲取、轉(zhuǎn)化是核心,這一點需要較強的渠道體系支撐。投資核心:業(yè)內(nèi)龍頭基于套系化銷售與智能化滲透拓寬成長邊際。套系化:由核心功能單品坐便器延伸至龍頭五金、浴室柜、浴室鏡等全空間部品,推升單客戶價值量。智能化:以智能坐便器為代表的智能衛(wèi)浴產(chǎn)品推升單品價值量。衛(wèi)浴產(chǎn)業(yè)概覽:產(chǎn)品及產(chǎn)業(yè)鏈衛(wèi)浴空間產(chǎn)品構(gòu)成:涵蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、瓷磚、浴室柜、浴缸浴房及其他家居家品等。其中:衛(wèi)生陶瓷:包含普通/智能坐便器、蹲便器、小便器、盆類、水箱及配件等。龍頭五金:包含淋浴花灑、龍頭、地漏、掛件等,其中淋浴花灑所占價值量比例較高。成本結(jié)構(gòu):直接人工占比在20-30%左右(剔除外協(xié)費用及運費),原材料與能源動力成本占比在60%-70%。衛(wèi)浴產(chǎn)業(yè)概覽:上市公司梳理我國衛(wèi)浴行業(yè)上市公司主要有6家,箭牌收入體量領(lǐng)跑。銷售模式維度:箭牌、惠達以零售品牌內(nèi)銷為主;建霖、松霖和瑞爾特以代工為主,其中建霖和松霖出口占比較高,瑞爾特主要為國內(nèi)代工業(yè)務(wù);海鷗以海外代工和國內(nèi)B端業(yè)務(wù)為主。產(chǎn)品維度:箭牌、惠達和瑞爾特收入中衛(wèi)生陶瓷占比較高,其中瑞爾特主營智能坐便器及相關(guān)產(chǎn)品;建霖、海鷗和松霖則側(cè)重龍頭五金類產(chǎn)品。衛(wèi)浴產(chǎn)業(yè)概覽:產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)健,智能產(chǎn)品滲透率提升衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金兩大核心品類增長穩(wěn)健,智能產(chǎn)品滲透率提升。1)衛(wèi)生陶瓷:21年全國規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)主營收入約為855億元,同增15%,近3年CAGR約3%,較穩(wěn)健。?內(nèi)銷:近年國內(nèi)消費較穩(wěn)健。(據(jù)中國建材流通協(xié)會數(shù)據(jù))21年我國衛(wèi)生陶瓷消費量(測算值)約為1.21億件,近3年CAGR為-1%。外銷:過去3年出口增長表現(xiàn)良好。我國衛(wèi)生陶瓷在國際貿(mào)易市場上以出口為主,21年出口/進口量約為1.10/0.02億件,出口占總產(chǎn)量的比例已由16年的36%提升至21年的48%。從金額角度看,(據(jù)TradeMap數(shù)據(jù))21年我國陶瓷衛(wèi)浴產(chǎn)品出口額為98.5億美元,近3年CAGR達19%。2)龍頭五金:以其代表花灑為例,近年行業(yè)體量或較穩(wěn),與衛(wèi)生陶瓷趨勢類似。龍頭五金系列產(chǎn)品繁多,以其中具有代表性的花灑產(chǎn)品為例分析:(據(jù)箭牌家居招股書數(shù)據(jù))17-19年我國花灑行業(yè)三年CAGR約為9%,與衛(wèi)生陶瓷17-19年增速類似,料近年增勢亦較為穩(wěn)健。3)智能產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升。21年我國智能坐便器全渠道銷量約565萬套,過去2年CAGR達23%,高于傳統(tǒng)衛(wèi)浴品類的增速,滲透率持續(xù)提升。且智能坐便器的銷售均價高于普通坐便器的,有望提升行業(yè)價值量。渠道:流量碎片化,渠道多元化經(jīng)銷零售渠道為主要銷售渠道,但近年來傳統(tǒng)線下門店占比下滑,企業(yè)加大多入口布局力度。與其他建材家居產(chǎn)品趨勢類似,近年衛(wèi)生陶瓷行業(yè)流量亦呈現(xiàn)碎片化趨勢,近年在疫情反復等因素的影響下,門店零售占比進一步下降。同時整裝/家裝渠道持續(xù)崛起,公域/私域電商、各類下沉及分銷渠道中的碎片化客流愈發(fā)重要,舊改、二次裝修等市場或?qū)⒊蔀橄码A段品牌間競爭的入口。工程渠道先升后降。與其他偏硬裝品類類似,衛(wèi)浴產(chǎn)品為精裝修標配產(chǎn)品,前些年其工程市場或伴隨精裝比例的提升而快速發(fā)展(據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù),21年坐便器、花灑、洗面盆在精裝房中的滲透率均在99%以上)。過去幾年伴隨精裝比例提升,工程渠道重要性提升。在當前地產(chǎn)大環(huán)境下,新房銷售中的精裝比例有所承壓。格局:外資大牌位居頭部,內(nèi)資箭牌領(lǐng)先集中度層面,2018年我國衛(wèi)生潔具行業(yè)CR3為39.2%。相較以日本為代表的海外發(fā)達市場集中度(接近90%)仍有提升空間。我國衛(wèi)生潔具行業(yè)中,知名外資品牌位居頭部,內(nèi)資品牌中箭牌處于領(lǐng)先地位。以衛(wèi)生潔具系列產(chǎn)品(衛(wèi)生陶瓷、浴缸浴房等)為例,縱觀國內(nèi)市場,(據(jù)歐睿國際18年數(shù)據(jù))國外知名衛(wèi)浴品牌科勒和TOTO的市占率分別達20.4%/11.5%,位居前二;而部分內(nèi)資品牌憑借品牌影響力以及渠道/制造/研發(fā)等維度的優(yōu)勢逐步與區(qū)域性品牌拉開差距,中長期提份額邏輯較為明晰,其中箭牌為內(nèi)資品牌第一,估計2021年份額在2018年7.3%的基礎(chǔ)上進一步提升,領(lǐng)先其他內(nèi)資品牌。衛(wèi)生陶瓷中的高潛品類:智能坐便器智能坐便器是衛(wèi)生陶瓷領(lǐng)域智能化體現(xiàn)的代表產(chǎn)品,過去幾年滲透率逐步提升。隨著智能家居概念的不斷深化,智能坐便器因其增量功能(如離座自動沖水、智能控溫、感應翻蓋等)不斷擴大在消費者群體中的吸引力。智能坐便器分類:智能馬桶蓋和一體機,智能馬桶蓋搭配傳統(tǒng)坐便器安裝使用,一體機可獨立使用。一體機占比提升,在智能坐便器內(nèi)部銷量占比從17年的40%提升至20年的70%。近年產(chǎn)品在供給側(cè)(廠商強研發(fā)和價格帶下移)和需求側(cè)(對品質(zhì)生活的追求)雙重推動下,智能化更高、協(xié)調(diào)性更好的一體機產(chǎn)品的占比持續(xù)提高。中長期:衛(wèi)浴空間智能品類有望持續(xù)豐富。坐便器→智能坐便器;普通淋浴花灑→恒溫花灑;普通浴室鏡→智能鏡等等。箭牌家居:內(nèi)資衛(wèi)浴品牌領(lǐng)航者由陶瓷衛(wèi)浴起家,逐步布局浴室空間全品類。箭牌創(chuàng)建于1994年,公司由最初衛(wèi)生陶瓷中的坐便器品類逐步拓展至浴缸、淋浴房,再到五金水暖、瓷磚、廚衣柜,近年進軍廚房、客廳等領(lǐng)域,目前已基本覆蓋衛(wèi)浴空間全產(chǎn)品條線。持股結(jié)構(gòu):目前謝岳榮、霍秋潔等四位實控人直接或間接持股約54%,亦有高瓴系、深創(chuàng)投系、居然之家系、紅星美凱龍系等產(chǎn)業(yè)資本入股,員工持股平臺于19年設(shè)立后持股1.4%。三品牌差異化定位+衛(wèi)浴空間全品類布局,覆蓋衛(wèi)浴空間多層次消費需求。公司于2018年收購法恩莎衛(wèi)浴后目前已形成以箭牌/法恩莎/安華三品牌,分別主打中高端、高端和新生代中端市場,產(chǎn)品覆蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室柜、瓷磚、浴缸浴房等。公司已擁有八大完工基地,深化產(chǎn)地銷優(yōu)勢。公司在擁有八大生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上,另有廣東佛山的兩基地在籌備中。21年華南地區(qū)收入占比最高(36%),華東地區(qū)其次(26%)。收入較穩(wěn)健,22年盈利回升收入&利潤:21年箭牌實現(xiàn)營收/歸母凈利潤83.7/5.8億元,3年CAGR為7%/43%;22年前三季度營收/歸母凈利潤同比-6.2%/+30.3%,收入略降,利潤率修復。利潤率:21年毛利率和凈利率有所承壓,在提價以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化后,22前三季度毛利率顯著改善,帶動凈利率修復。費用率:19-21年箭牌投入較為穩(wěn)定,22前三季度費用率提升較顯著。21年箭牌銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為9.5%/6.5%/3.4%/0.2%,整體費用率同比略降0.1pct;而22前Q3整體費用率在管理費用升高3pcts等的帶動下增長了4pcts,其中管理費用增加或主因職工薪酬/停工損失增加(H1分別同增34%/85%)。衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金為創(chuàng)收主力收入結(jié)構(gòu):衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金產(chǎn)品為創(chuàng)收主力(21年收入占比為72%),其中龍頭五金收入占比趨于提升,配套率或提升。21年公司衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制柜類分別創(chuàng)收37.3/22.5/9.2/6.2/5.6/1.8億元,同增25%/38%/28%/12%/44%/42%,占比分別為45%/27%/11%/8%/7%/2%。其中龍頭五金收入占比已由18年的19%提升至21年的27%。積極布局智能家居賽道箭牌長期持續(xù)推進產(chǎn)品智能化、空間智能化布局。自2006年起,箭牌開始推出智能坐便器產(chǎn)品,此后持續(xù)加大智能化系列產(chǎn)品布局,如2017年推出智能晾衣機,同年成立智能家居研究院,探索打造智能家居生態(tài)鏈。箭牌于2021年加入華為的鴻蒙生態(tài)、于2022年推出搭載天貓精靈系統(tǒng)的智能魔鏡(為衛(wèi)浴場景空間的主控設(shè)備,管理智能坐便器、智能暖風機、智能毛巾架等系列智能家居產(chǎn)品),不斷深化衛(wèi)浴空間智能化建設(shè)。2021年,箭牌智能坐便器收入達到14億元,3年CAGR為22%。智能坐便器和其他智能家居收入合計19.5億元。渠道拆解:多渠道中經(jīng)銷+直銷模式雙管齊下綜合型經(jīng)銷商零售、家裝等多渠道齊頭并進,工程、電商領(lǐng)域由經(jīng)銷+直銷模式雙管齊下。從展業(yè)主體和業(yè)務(wù)性質(zhì)角度分:1)綜合經(jīng)銷商開展的線下零售及家裝業(yè)務(wù)(21年收入44.4億,占比53%);2)工程業(yè)務(wù)(21年收入23.4億元,占比28%);3)電商業(yè)務(wù)(21年收入15.3億元,占比18%);4)其他業(yè)務(wù)。經(jīng)銷模式:通過三類經(jīng)銷商布局多渠道:1)工程特約經(jīng)銷商:對接房地產(chǎn)、政府和事業(yè)單位等的工程項目;2)電商經(jīng)銷商:通過自身或第三方平臺開展電商銷售;3)綜合經(jīng)銷商:可覆蓋零售、批發(fā)、工程、家裝等多渠道。直銷模式:主要通過直營展廳、直營工程、直營電商開展銷售。推動渠道優(yōu)化:20年提出“新零售模式、萬店計劃、微裝項目(面向翻新局改)、工程合作、家裝整裝”五大渠道升級戰(zhàn)略。線下零售:經(jīng)銷&分銷滲透終端,家裝業(yè)務(wù)占比提升經(jīng)銷商不斷開拓、加密渠道,豐富門店店態(tài)及拓展分銷商,實習渠道的加密和廣覆蓋。箭牌在終端通過布局專賣店、家裝店、商超店、異業(yè)店、社區(qū)店等多種業(yè)態(tài)擴大服務(wù)對象范圍,并基于箭牌衛(wèi)浴、法恩莎衛(wèi)浴、安華衛(wèi)浴、瓷磚和箭牌定制多門店類型積極開店,21年末品牌門店數(shù)(含分銷店)已分別達6510/2340/1996/951/255家(共12052家,其中經(jīng)銷/分銷店各5429/6623家),終端門店總數(shù)較18年末累計增長69%。19-21年三年經(jīng)銷零售收入CAGR為-4%。工程:以經(jīng)銷模式為主,非房業(yè)務(wù)占比或較高箭牌通過經(jīng)銷+直營兩種模式對接工程客戶,其中經(jīng)銷模式占比約90%。21年工程渠道總23.4億元,3年CAGR為7%。近年公司開展工程業(yè)務(wù)始終以通過經(jīng)銷商為主,且其占整體工程收入比重由18年的83%提升至21年的89%。工程經(jīng)銷模式下公司除授信發(fā)貨外亦有一定比例的款到發(fā)貨,相較之下對現(xiàn)金流的壓力有所緩解,加之經(jīng)銷工程業(yè)務(wù)因公司可避免直接對地產(chǎn)商客戶簽訂合約而有規(guī)避了應收風險。同時,公司已積累一批以碧桂園、中海、融創(chuàng)、華潤等一系列優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭為主的客戶資源,有望在風險可控的基礎(chǔ)上掌握更佳的工程渠道競爭優(yōu)勢。募投項目推進,望強化自主生產(chǎn)及智能化轉(zhuǎn)型募投項目推進,加快智能化轉(zhuǎn)型及強化自產(chǎn)本次募投項目旨在完善智能家居供應鏈布局,提升自產(chǎn)率。隨后續(xù)擴產(chǎn)落地,龍頭五金類產(chǎn)能將較21年提升136%。募投項目情況:1)智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造項目:建設(shè)智能家居產(chǎn)品生產(chǎn)基地、搭建產(chǎn)線,覆蓋智能座便器、智能蓋板、智能晾衣機及感應器產(chǎn)品。2)年產(chǎn)1000萬套水龍頭、300萬套花灑

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