嘉實(shí)基金-分析師盈利預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析(2006年)

分析師盈利預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析深圳證券交易所第八屆會(huì)員單位與基金公司研究成果評(píng)選PAGE24PAGE25分析師盈利預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析類別：投資策略類課題研究人：張宇光、白曉宇選送單位：嘉實(shí)基金管理有限公司

分析師盈利預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析內(nèi)容提要隨著我國證券市場(chǎng)逐步成熟以及投資理念的轉(zhuǎn)變，投資者對(duì)于上市公司基本面的關(guān)注程度越來越高，因此業(yè)績預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)的影響也在不斷加大。本文首先采用事件研究方法針對(duì)“盈利意外”(earningssurprise)對(duì)股票收益率的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在實(shí)際業(yè)績公告以前已經(jīng)開始對(duì)“盈利意外”做出反應(yīng)。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面“盈利意外”的反應(yīng)出現(xiàn)得較晚，且主要體現(xiàn)在業(yè)績公告日當(dāng)天；而對(duì)于正面的“盈利意外”，市場(chǎng)從業(yè)績公告日前較長一段時(shí)期就開始有所反應(yīng)。其次，本文利用分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整信息構(gòu)建了一個(gè)套利組合，發(fā)現(xiàn)在A股市場(chǎng)，股票價(jià)格并沒有反映全部盈利預(yù)測(cè)信息，投資者可以利用分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來構(gòu)建套利組合，從而獲取穩(wěn)定的超額收益。

目錄TOC\o"1-3"\n\p""\h\z1．引言2．文獻(xiàn)摘要3．?dāng)?shù)據(jù)來源3.1數(shù)據(jù)庫3.2盈利意外對(duì)股價(jià)影響的研究數(shù)據(jù)3.3套利組合的研究數(shù)據(jù)4．研究方法與模型4.1盈利意外對(duì)股價(jià)的影響4.2套利組合的表現(xiàn)5．檢驗(yàn)結(jié)果5.1盈利意外對(duì)股價(jià)的影響5.2套利組合的表現(xiàn)6．結(jié)論

1．引言對(duì)于從事行業(yè)與公司研究工作的證券分析師來說，他們的主要工作之一就是給出所覆蓋公司在未來若干年的盈利預(yù)測(cè)。由于公司外部或者內(nèi)部因素發(fā)生變化，分析師可以及時(shí)改變其盈利預(yù)測(cè)，而對(duì)外公布的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)也成為非財(cái)報(bào)公布時(shí)期投資者了解公司基本面變化的重要參考指標(biāo)，故此得到學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注。學(xué)術(shù)界對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)有著濃厚的興趣，這是因?yàn)樗鼮檠芯抠Y本市場(chǎng)行為特征的學(xué)者提供了一個(gè)絕好的切入點(diǎn)。例如，市場(chǎng)會(huì)在所有分析師盈利預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，形成對(duì)該公司未來業(yè)績的一致預(yù)期(consensusexpectation)。而當(dāng)實(shí)際收益被公布時(shí),其與分析師一致預(yù)期的差額,即預(yù)測(cè)偏差,就代表了投資者收到的關(guān)于公司基本面的新消息。不同市場(chǎng)對(duì)此新消息的反應(yīng)時(shí)既會(huì)表現(xiàn)出一些共性的特征，同時(shí)又會(huì)有一些差異。在資產(chǎn)管理行業(yè)中，盈利預(yù)測(cè)信息也得到了廣泛關(guān)注。一些業(yè)內(nèi)人士甚至將分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整因子加入到定量投資模型中，成為組合構(gòu)建的重要工具，具有很強(qiáng)的實(shí)踐意義。本文結(jié)構(gòu)安排如下：文章第二部分回顧了盈利預(yù)測(cè)調(diào)整對(duì)股價(jià)影響的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分和第四部分描述了實(shí)證研究所用數(shù)據(jù)以及模型，具體包括以下兩個(gè)方面：（1）年報(bào)公布時(shí)證券市場(chǎng)對(duì)于分析師預(yù)測(cè)誤差，也即盈利意外(earningssurprise)的反應(yīng)；（2）利用盈利預(yù)測(cè)信息構(gòu)建套利組合，分析在A股市場(chǎng)利用分析師盈利預(yù)測(cè)信息獲取超額收益的可能性。第五部分和第六部分對(duì)相關(guān)結(jié)果進(jìn)行了分析。本文的意義在于：（1）在A股市場(chǎng)研究中，較早地利用完整的盈利預(yù)測(cè)庫對(duì)投資者相關(guān)行為特征進(jìn)行分析；（2）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面“盈利意外”的反應(yīng)要晚于對(duì)正面的“盈利意外”的反應(yīng)；（3）發(fā)現(xiàn)在A股市場(chǎng)，股票價(jià)格并沒有反映全部盈利預(yù)測(cè)信息，投資者可以利用分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)構(gòu)建套利組合，從而獲取穩(wěn)定的超額收益。

2．文獻(xiàn)摘要早在上世紀(jì)70年代，許多學(xué)者就針對(duì)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行了大量實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格在分析師調(diào)整盈利預(yù)測(cè)的當(dāng)期會(huì)發(fā)生顯著變化。Eltonetal（1981）更是發(fā)現(xiàn)，能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)分析師的盈利預(yù)測(cè)修正比準(zhǔn)確預(yù)測(cè)實(shí)際盈利更為重要。同時(shí)，大量實(shí)證研究表明，市場(chǎng)在盈利預(yù)測(cè)調(diào)整公告的當(dāng)期并沒有完全反映調(diào)整信息，而是有一定滯后性，這使投資者利用盈利預(yù)測(cè)調(diào)整信息獲取超額收益成為可能。Givoly和Lakonishok(1979)對(duì)1967至1974年間標(biāo)普盈利預(yù)測(cè)庫（S&Pearningsforecaster）的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度在5％以上的584家公司，在盈利預(yù)測(cè)上調(diào)之后的兩個(gè)月內(nèi)仍然有2.7％的超額收益。Abdle-khalik和Ajinkya（1982）針對(duì)美林分析師在1977年至1978年所做的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在盈利預(yù)測(cè)調(diào)整公告后的一周內(nèi)仍然存在顯著的超額收益。Hawkins（1984）發(fā)現(xiàn)，在1975到1980年間，如果買入過去一個(gè)月I/B/E/S盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度最大的20只股票，在下一年平均可以獲得14.2％的超額收益。Brown(1985)在對(duì)20000條I/B/E/S從1976到1980年間盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的公司在調(diào)整公告后的11個(gè)月內(nèi)，仍然跑輸基準(zhǔn)－3.8％。ScottE.Stickel（1991）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格不能在短時(shí)間內(nèi)完全反映盈利預(yù)測(cè)調(diào)整的信息，盈利預(yù)測(cè)上調(diào)的公司在未來3－6個(gè)月內(nèi)仍然會(huì)跑贏盈利下調(diào)公司。CristiA.Gleason和CharlesM.C.Lee（2003）進(jìn)一步研究了可能影響市場(chǎng)反應(yīng)速度的因素。發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整的創(chuàng)新性、分析師名望，分析師關(guān)注的人數(shù)對(duì)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整后的股價(jià)走勢(shì)至關(guān)重要，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整的創(chuàng)新性越強(qiáng)，調(diào)整后的價(jià)格波動(dòng)幅度越大；分析師的名望越高，當(dāng)期價(jià)格反應(yīng)越充分，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整后的反應(yīng)越??；分析師人數(shù)越多，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整后的價(jià)格波動(dòng)幅度越小。近年來，對(duì)于亞太地區(qū)市場(chǎng)的相關(guān)研究也明顯增加。亞太地區(qū)是一個(gè)新興市場(chǎng)較為集中的地區(qū)，分析師隊(duì)伍不如美國等成熟市場(chǎng)強(qiáng)大，盈利預(yù)測(cè)的質(zhì)量也要相對(duì)差一些，例如Allen,Cho,Jung(1999)在分析15個(gè)國家分析師盈利預(yù)測(cè)誤差的來源時(shí)，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)，尤其是韓國的盈利預(yù)測(cè)誤差要更大一些。雖然新興市場(chǎng)的盈利預(yù)測(cè)誤差較大，但是實(shí)證研究也表明，與成熟市場(chǎng)類似，盈利預(yù)測(cè)的修正與股價(jià)的表現(xiàn)之間同樣有顯著的相關(guān)關(guān)系。Aitken,Frino,Winn(1996)在對(duì)澳大利亞市場(chǎng)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，在1985到1992年間，分析師的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性非常強(qiáng)。Ariff,Lim,Skully(2001)研究表明，在馬來西亞，如果基于分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整來構(gòu)建組合，在10個(gè)月的組合持有期內(nèi)可以獲得15.2％的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。Chang,Dallas,Ng（2002）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于10個(gè)新興市場(chǎng)，根據(jù)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)比率構(gòu)建交易策略，可以獲取顯著超額收益，但是對(duì)于5個(gè)成熟市場(chǎng)，則沒有類似結(jié)論。TiongKiongLim和HweeChiKong（2004）發(fā)現(xiàn)在澳大利亞、香港、韓國和新加坡，基于分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整可以獲取顯著的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，并且負(fù)面的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響要高于正面的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整，即市場(chǎng)對(duì)負(fù)面信息反應(yīng)更劇烈。隨著我國證券市場(chǎng)逐步成熟以及投資理念的轉(zhuǎn)變，投資者對(duì)于上市公司基本面的關(guān)注程度越來越高，因此業(yè)績預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)的影響也在不斷加大。但是由于市場(chǎng)上缺乏相關(guān)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，無法系統(tǒng)性地對(duì)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整與股價(jià)之間的關(guān)系作出檢驗(yàn)，因此，截止到目前，針對(duì)中國A股市場(chǎng)的相關(guān)研究還比較少。吳東輝和薛祖云(2005)利用國泰君安分析師對(duì)重點(diǎn)公司2001年中報(bào)與年報(bào)的盈利預(yù)測(cè)，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，利用公開的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)制定套頭交易策略在A股可以獲得超額收益，并且這部分收益并不能被風(fēng)險(xiǎn)因子所解釋。3．?dāng)?shù)據(jù)來源3.1數(shù)據(jù)庫在國外，分析師盈利預(yù)測(cè)結(jié)果可以通過多種途徑向外界公開，例如，I/B/E/S就是一個(gè)集成多家投行盈利預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)庫，截止到2005年6月，它包含800多家投行對(duì)19500個(gè)上市公司所做的盈利預(yù)測(cè)。而在國內(nèi)，公開的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品仍然不成熟。本文使用的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)采自嘉實(shí)盈利預(yù)測(cè)庫。嘉實(shí)盈利預(yù)測(cè)庫建立于2003年7月，是一個(gè)非盈利性的數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，供嘉實(shí)內(nèi)部或者共同研究使用。嘉實(shí)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫包括28家重點(diǎn)券商的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，基本能夠反映市場(chǎng)對(duì)相關(guān)公司盈利預(yù)測(cè)的觀點(diǎn)。28家券商名單見表1：表1嘉實(shí)盈利預(yù)測(cè)庫覆蓋的券商名單國泰君安證券國信證券天相投顧光大證券西南證券東方證券申銀萬國證券聯(lián)合證券平安證券國金證券湘財(cái)證券東吳證券銀河證券中金華泰證券長城證券中銀證券南方證券招商證券中信證券中信建投證券長江證券新疆證券海通證券興業(yè)證券廣發(fā)證券天同證券方正證券3.2盈利意外對(duì)股價(jià)影響的研究數(shù)據(jù)本部分樣本具體選取情況如下：從嘉實(shí)盈利預(yù)測(cè)庫中甄選出分析師2003及2004年年報(bào)的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)?？紤]到預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性后文將就此專門給出理論說明。，從初始樣本中剔除距離年報(bào)發(fā)布日60日以上的盈利預(yù)測(cè)樣本后文將就此專門給出理論說明。這里的60日是相對(duì)指標(biāo)，指盈利預(yù)測(cè)發(fā)布日距離其目標(biāo)股票年報(bào)發(fā)布日的相對(duì)日期。同時(shí)，考慮到目標(biāo)股票可能在此期間實(shí)施配股、增發(fā)等稀釋股權(quán)行為，進(jìn)而造成盈利預(yù)測(cè)間存在系統(tǒng)性差異，本文沒有選擇每股收益(EPS)為預(yù)測(cè)指標(biāo)，而是將分析師每股盈利預(yù)測(cè)值(EPS)乘以目標(biāo)股票當(dāng)時(shí)的總股本，作為預(yù)測(cè)值。相應(yīng)地，與預(yù)測(cè)值對(duì)應(yīng)的真實(shí)指標(biāo)也選擇年報(bào)公布日披露的目標(biāo)股票的凈利潤。凈利潤與總股本數(shù)據(jù)來源于天相證券投資分析系統(tǒng)。我們將預(yù)測(cè)誤差定義為實(shí)際凈利潤與分析師預(yù)測(cè)凈利潤之差，并將該差值除以實(shí)際凈利潤進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理預(yù)測(cè)誤差=（實(shí)際凈利潤-預(yù)測(cè)凈利潤）/實(shí)際凈利潤預(yù)測(cè)誤差=（實(shí)際凈利潤-預(yù)測(cè)凈利潤）/實(shí)際凈利潤如前所述，本部分的主要研究目的是考察分析師預(yù)測(cè)誤差所造成的市場(chǎng)反應(yīng)，這一反應(yīng)主要通過年報(bào)發(fā)布日前后的累計(jì)超額回報(bào)率(CAR,cumulativeabnormalreturn)體現(xiàn)。所涉及的樣本股票日回報(bào)率以及作為基準(zhǔn)的市場(chǎng)日回報(bào)率來源于天相證券投資分析系統(tǒng)，其中市場(chǎng)數(shù)據(jù)選擇天相流通指數(shù)。表2給出了年報(bào)發(fā)布日前60日內(nèi)的分析師預(yù)測(cè)數(shù)量的分布：表2：年報(bào)發(fā)布日前60日內(nèi)的分析師預(yù)測(cè)數(shù)目相對(duì)日期該列中的數(shù)值代表預(yù)測(cè)發(fā)布日距離目標(biāo)股票年報(bào)披露日的間隔天數(shù)。預(yù)測(cè)數(shù)量相對(duì)日期預(yù)測(cè)數(shù)量相對(duì)日期預(yù)測(cè)數(shù)量相對(duì)日期預(yù)測(cè)數(shù)量相對(duì)日期預(yù)測(cè)數(shù)量相對(duì)日期預(yù)測(cè)數(shù)量14211202149313441195114230122422413227422152163361341232333274327532743414462419342944195419530154925273530451855106321632263136484625562474617242732372547215727841183128243823482258219281925294239154927591110252045303840215030604小計(jì)344337326279229173總計(jì)1688表2中給出了本部分的樣本規(guī)模：針對(duì)A股上市公司2003、2004年度年報(bào)，共1688項(xiàng)預(yù)測(cè)，涵蓋了509家公司2003、2004兩年度涉及的樣本個(gè)股有重復(fù)。2003、2004兩年度涉及的樣本個(gè)股有重復(fù)。從表2中我們可以看出大致的趨勢(shì)：距離年報(bào)發(fā)布日越近，分析師預(yù)測(cè)的數(shù)量越多，這符合我們的預(yù)期——距離年報(bào)發(fā)布日越近，分析師得到的相關(guān)信息越充分，越有把握進(jìn)行預(yù)測(cè)。上述1688個(gè)預(yù)測(cè)樣本數(shù)據(jù)中，有一部分是不同分析師針對(duì)相同目標(biāo)股票作出的，有一部分是同一分析師在不同階段針對(duì)相同目標(biāo)股票作出的。那么，在我們計(jì)算分析師預(yù)測(cè)誤差時(shí)，應(yīng)當(dāng)用年報(bào)披露的實(shí)際凈利潤減去哪個(gè)預(yù)測(cè)值呢？我們知道，在西方成熟資本市場(chǎng)中，一些數(shù)據(jù)庫，如I/B/E/S，會(huì)通過一定方法給出報(bào)表披露前分析師的一致預(yù)測(cè)(consensusforecasts)，一些文章以“一致預(yù)測(cè)”作為盈利預(yù)測(cè)值。但O’Brien(1988)以及Brown(2000)指出，分析師的最新預(yù)測(cè)是對(duì)信息更新后更為及時(shí)的反映，比I/B/E/S數(shù)據(jù)庫給出的一致預(yù)測(cè)更為有效。有鑒于此，本文的樣本數(shù)據(jù)選取距離年報(bào)發(fā)布日60日以內(nèi)的分析師預(yù)測(cè)，并且針對(duì)每一家樣本公司，我們挑選出各家券商對(duì)其的最新預(yù)測(cè)，并求得這些預(yù)測(cè)值的中位數(shù)(median)，以此作為該樣本公司的盈利預(yù)測(cè)值。經(jīng)過上述處理，2003及2004年度樣本共有673個(gè)；為了去除異常預(yù)測(cè)值，即預(yù)測(cè)誤差過大的樣本，我們進(jìn)一步剔除了預(yù)測(cè)誤差超過30%的樣本；此外，還剔除了在事件檢驗(yàn)窗口以報(bào)表公布日為事件日，0，在窗口(-21,3)內(nèi)考察市場(chǎng)反應(yīng)，本文將該窗口定義為事件檢驗(yàn)窗口?；蛘邊?shù)估計(jì)窗口以報(bào)表公布日為事件日，0，在窗口(-21,3)內(nèi)考察市場(chǎng)反應(yīng)，本文將該窗口定義為事件檢驗(yàn)窗口。將(-85,-26)窗口定義為參數(shù)估計(jì)窗口，以利用CAPM模型分別計(jì)算各樣本beta值。具體的樣本篩選過程見表3：表3：樣本選擇樣本篩選階段樣本數(shù)目初始樣本673去除預(yù)測(cè)誤差絕對(duì)值超過30%的樣本107小計(jì)566去除事件日窗口內(nèi)缺失市場(chǎng)數(shù)據(jù)的樣本1小計(jì)565去除回歸窗口內(nèi)缺失市場(chǎng)數(shù)據(jù)的樣本1小計(jì)5643.3套利組合的研究數(shù)據(jù)在研究利用盈利預(yù)測(cè)動(dòng)量比率構(gòu)建的套利組合時(shí)，采用2004年3月底至2005年12月底的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。之所以沒有使用2003年7月至2004年3月間盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，主要由于這期間盈利預(yù)測(cè)庫剛剛開始建立，覆蓋的公司家數(shù)還比較少，利用這部分?jǐn)?shù)據(jù)構(gòu)建的套利組合的成員比較少，容易產(chǎn)生誤差。盈利動(dòng)量比率的計(jì)算方法為：針對(duì)每只股票，計(jì)算每個(gè)券商的盈利動(dòng)量比率。盈利動(dòng)量比率＝該券商在最近2個(gè)月所做的最新凈利潤預(yù)測(cè)/該券商在前2個(gè)月至前4個(gè)月之間所做的最新預(yù)測(cè)－1。如果該券商在最近2個(gè)月或者再之前2個(gè)月沒有盈利預(yù)測(cè)，那么剔除掉該盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。其中預(yù)測(cè)凈利潤為分析師對(duì)未來四個(gè)季度的滾動(dòng)凈利潤預(yù)測(cè)，具體計(jì)算方法為：假設(shè)在當(dāng)年的第t月，上市公司已經(jīng)公布了x個(gè)季度的盈利數(shù)據(jù)，那么在今明兩年還有y＝8-x個(gè)季度的盈利數(shù)據(jù)沒有公布，計(jì)算剩下的y個(gè)季度的盈利總額，除以y，乘以4，得到預(yù)期凈利潤。由于我們這里的預(yù)測(cè)利潤采用的是未來四個(gè)季度的滾動(dòng)利潤，因此，盈利動(dòng)量比率中包含兩方面信息，一是券商對(duì)上市公司盈利預(yù)測(cè)的修正，二是隨著時(shí)間的推移，盈利動(dòng)量比率的變動(dòng)會(huì)包含一定的成長性因素。在這里，我們之所以沒有使用各券商的平均盈利預(yù)測(cè)，而是使用各券商最新預(yù)測(cè)的變化，一方面是因?yàn)椴煌治鰩熢谧鲇A(yù)測(cè)的時(shí)候隱含假設(shè)可能有所不同，而同一券商的假設(shè)有一定持續(xù)性，盈利預(yù)測(cè)的可比性較強(qiáng)；另一方面，對(duì)于構(gòu)建套利組合來說，每個(gè)研究員的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整幅度比市場(chǎng)平均盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整幅度會(huì)更反映出分析師的態(tài)度。計(jì)算各券商盈利動(dòng)量比率的中值。4．研究方法與模型4.1盈利意外對(duì)股價(jià)的影響本文采用傳統(tǒng)的事件研究方法，先定義事件檢驗(yàn)窗口和參數(shù)估計(jì)窗口。我們將各樣本公司的年報(bào)發(fā)布日定義為事件日0，繼而將事件發(fā)生日前21個(gè)交易日至事件日之后3個(gè)交易日這段時(shí)期，即窗口(-21,3)，定義為事件檢驗(yàn)窗口，在該窗口內(nèi)，我們將通過檢驗(yàn)樣本公司的累積超額回報(bào)率(CAR,cumulativeabnormalreturn)是否顯著不等于0來判斷市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差的反應(yīng)。相關(guān)假說可以表述為：H1:分析師預(yù)測(cè)過于樂觀（即實(shí)際凈利潤值小于預(yù)測(cè)值）的樣本組，其CAR顯著小于零；H2:分析師預(yù)測(cè)過于悲觀（即實(shí)際凈利潤值大于預(yù)測(cè)值）的樣本組，其CAR顯著大于零；H3:上述兩極端樣本組的CAR序列分布具有顯著差異。在CAR的計(jì)算中，本文首先選擇市場(chǎng)指數(shù)（天相流通指數(shù)）作為基準(zhǔn)，具體計(jì)算方法如下：=1\*GB2⑴經(jīng)市場(chǎng)回報(bào)率調(diào)整的超額回報(bào)率t=-21,-20,…，0;(1)其中，表示各樣本在事件檢驗(yàn)窗口內(nèi)每日的超額回報(bào)率，t代表(-21,3)窗口內(nèi)的相對(duì)日期，i代表不同的樣本；表示各樣本的日回報(bào)率，表示市場(chǎng)指數(shù)的對(duì)應(yīng)日回報(bào)率。=2\*GB2⑵累計(jì)超額回報(bào)率(2)其中，表示各樣本在事件檢驗(yàn)窗口內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率。此外，為了實(shí)施穩(wěn)定性檢驗(yàn)(robusttest)，本文還選取(-85,-26)時(shí)段作為參數(shù)估計(jì)窗口，利用CAPM模型估計(jì)出回歸參數(shù)、，由此得到事件檢驗(yàn)窗口內(nèi)各日的預(yù)期樣本日回報(bào)率，進(jìn)而得出超額回報(bào)率，具體計(jì)算方法如下：=1\*GB2⑴經(jīng)調(diào)整的超額回報(bào)率在參數(shù)估計(jì)窗口，首先對(duì)如下模型回歸，得到參數(shù)和(3)其中和分別是樣本股票i和市場(chǎng)的日回報(bào)率。然后計(jì)算樣本股票i的超額回報(bào)率(4)=2\*GB2⑵累計(jì)超額回報(bào)率(5)其中，表示各樣本在事件檢驗(yàn)窗口內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率。針對(duì)前述的假說1及假說2，我們利用t檢驗(yàn)得出相關(guān)結(jié)論；針對(duì)假說三，我們利用wilcoxon非參數(shù)檢驗(yàn)進(jìn)行組間對(duì)比。4.2套利組合的表現(xiàn)首先，按照盈利動(dòng)量比率從大到小將盈利預(yù)測(cè)庫覆蓋的所有公司分為5組，盈利動(dòng)量比率在7％以上為第1組，3％到7％之內(nèi)的為第2組，－3％到3％之內(nèi)為第3組，－3％到－7％為第4組，－7％以下為第5組。接下來，我們構(gòu)建一個(gè)套利組合，即在每周初等權(quán)重地買入第一個(gè)分組，即盈利動(dòng)量最高的分組，賣出第五個(gè)分組，即盈利動(dòng)量最低的分組，計(jì)算這一套利組合在下一周的收益率。最后，計(jì)算組合的累計(jì)回報(bào)率，公式如下：(6)其中，為第i個(gè)組合在第t周的收益率，表示套利組合的累計(jì)回報(bào)率。5．檢驗(yàn)結(jié)果5.1盈利意外對(duì)股價(jià)的影響（1）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表4：全部樣本基本統(tǒng)計(jì)參數(shù)均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差樣本數(shù)量2003年度樣本-0.1017474-0.0250827-5.62858560.93561840.51310502142004年度樣本-0.1129646-0.0190880-5.76875945.32919180.6358140459表5：去除絕對(duì)值大于0.3的部分樣本后的基本統(tǒng)計(jì)參數(shù)均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差樣本數(shù)量2003年度樣本-0.0209994-0.0173992-0.28641350.21635480.09123671902004年度樣本-0.0206380-0.0065913-0.29816600.29842910.1165960376通過對(duì)比表4與表5，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)樣本的標(biāo)準(zhǔn)差有了顯著的下降，其偏斜度也得到了一定程度的緩解。=2\*GB2⑵假設(shè)檢驗(yàn)——假說一、二首先，我們發(fā)現(xiàn)，565個(gè)樣本中，誤差值小于零的有320個(gè)，大于零的有245個(gè)。為了進(jìn)行假說一、二的檢驗(yàn)，我們將所有樣本分為5組，其中小于零的部分平分為三組其中，第一組為排序后第1至106個(gè)樣本，第二組為第107至213個(gè)樣本，第三組為第214至320個(gè)樣本。，大于零的部分平分為兩組其中，第四組為第321至443個(gè)樣本，第五組為第444至565個(gè)樣本。。本文中，我們只對(duì)第一組及第五組分別進(jìn)行t檢驗(yàn)，得到表6：其中，第一組為排序后第1至106個(gè)樣本，第二組為第107至213個(gè)樣本，第三組為第214至320個(gè)樣本。其中，第四組為第321至443個(gè)樣本，第五組為第444至565個(gè)樣本。表6：兩極端樣本組CAR的t檢驗(yàn)結(jié)果第一組第五組窗口CAR-均值CAR-中位數(shù)窗口CAR-均值CAR-中位數(shù)(-21,0)-0.0169754*-0.0341608(-21,0)0.0390573***0.0420173(-20,0)-0.0165736**-0.0280017(-20,0)0.0362611***0.0370097(-19,0)-0.0153732*-0.0217024(-19,0)0.0366925***0.0408047(-18,0)-0.0136187*-0.0215329(-18,0)0.0344041***0.0326576(-17,0)-0.0156546**-0.0183514(-17,0)0.0340252***0.0341117(-16,0)-0.0135709*-0.0130431(-16,0)0.032018***0.0299434(-15,0)-0.0135634*-0.0120724(-15,0)0.0319062***0.0248846(-14,0)-0.0144696*-0.018801(-14,0)0.0323337***0.0261707(-13,0)-0.016341**-0.0213377(-13,0)0.0287494***0.0294843(-12,0)-0.0170969**-0.016503(-12,0)0.0285065***0.0280717(-11,0)-0.0174145***-0.0188526(-11,0)0.0277814***0.0332627(-10,0)-0.0191363***-0.0201849(-10,0)0.0271686***0.0339517(-9,0)-0.0197173***-0.0204881(-9,0)0.0229912***0.0241957(-8,0)-0.0180082***-0.0192656(-8,0)0.0193695***0.0237006(-7,0)-0.019605***-0.023833(-7,0)0.0185303***0.0207487(-6,0)-0.0197739***-0.0119233(-6,0)0.0146483***0.0125304(-5,0)-0.0197393***-0.0150883(-5,0)0.0143644***0.0137221(-4,0)-0.0207976***-0.0171621(-4,0)0.0129968***0.0144992(-3,0)-0.0196367***-0.0135848(-3,0)0.0110914**0.0129452(-2,0)-0.0202239***-0.0156686(-2,0)0.0078208*0.0059444(-1,0)-0.0170953***-0.0144492(-1,0)0.0015190.00239060-0.0132314***-0.011477200.0000981850.0030427(0，1)-0.0117019***-0.0102159(0，1)0.00136510.0031307(0，2)-0.0132491**-0.0128003(0，2)0.00302-0.000075643(0，3)-0.0123949**-0.0130831(0，3)0.0063030.0113781注1．表中CAR-均值列中的數(shù)據(jù)為相應(yīng)窗口內(nèi)該組樣本CAR的均值注2．表中CAR-中位數(shù)列中的數(shù)據(jù)為相應(yīng)窗口內(nèi)該組樣本CAR的中位數(shù)注3．表中CAR-均值列中的*號(hào)表示t檢驗(yàn)雙尾檢驗(yàn)：零假設(shè)為CAR均值等于0，備擇假設(shè)為不等于0。雙尾檢驗(yàn)：零假設(shè)為CAR均值等于0，備擇假設(shè)為不等于0。從表6中，我們分別找出兩組樣本CAR絕對(duì)值最大的窗口第一組為(-4,0)窗口，第五組為(-21,0)窗口。，將該窗口內(nèi)的AR(abnormalreturn)第一組為(-4,0)窗口，第五組為(-21,0)窗口。指各樣本組AR的均值。圖1：第一組樣本在(-4,0)窗口內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率注：圖中橫坐標(biāo)-4對(duì)應(yīng)的縱坐標(biāo)值是-4當(dāng)日的AR值；-3對(duì)應(yīng)(-4,-3)的超額回報(bào)率累加，即-3、-4兩日的超額回報(bào)率之和；以此類推。圖2：第五組樣本在(-21,0)窗口內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率注：圖中橫坐標(biāo)-21對(duì)應(yīng)的縱坐標(biāo)值是-21當(dāng)日的AR值；-20對(duì)應(yīng)(-21,-20)的超額回報(bào)率累加，即-21、-20兩日的超額回報(bào)率之和；以此類推。從圖1中我們可以看出，市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面“盈利意外”(earningssurprise)的反應(yīng)出現(xiàn)得較晚（主要從事件日前4個(gè)交易日開始），且主要體現(xiàn)在事件日當(dāng)天；而圖2則顯示市場(chǎng)似乎從事件日前較長一段時(shí)期就開始對(duì)正面“盈利意外”(earningssurprise)有所反應(yīng)。以上結(jié)果可能有如下解釋：盈利預(yù)測(cè)庫所覆蓋的這些樣本表現(xiàn)要強(qiáng)于市場(chǎng)平均水平，因而，表6中第五組樣本的CAR顯著大于0以及圖2中第五組樣本的AR累計(jì)增長可能是由樣本選擇偏差造成的。針對(duì)上述解釋，我們采用之前提到的CAPM模型法重新計(jì)算AR及CAR值以消除樣本選擇偏差問題。所得結(jié)果如表7所示：表7：兩極端樣本組CAR的t檢驗(yàn)結(jié)果-CAPM模型第一組第五組窗口CAR-均值CAR-中位數(shù)窗口CAR-均值CAR-中位數(shù)(-21,0)-0.02045*-0.01358(-21,0)0.0349309***0.0379705(-20,0)-0.02072*-0.01168(-20,0)0.0324172***0.0399263(-19,0)-0.01939-0.00945(-19,0)0.033223***0.0399405(-18,0)-0.0173-0.01064(-18,0)0.0315106***0.035667(-17,0)-0.01881-0.01595(-17,0)0.0313549***0.033694(-16,0)-0.01599-0.01061(-16,0)0.0290276***0.0352184(-15,0)-0.01581-0.0148(-15,0)0.0293811***0.031299(-14,0)-0.01667-0.0099(-14,0)0.0300283***0.0308787(-13,0)-0.01826*-0.01214(-13,0)0.0264936***0.0287244(-12,0)-0.01934**-0.01764(-12,0)0.0266752***0.0277085(-11,0)-0.01917**-0.01955(-11,0)0.0261282***0.031363(-10,0)-0.0201**-0.01172(-10,0)0.025217***0.0318031(-9,0)-0.02085***-0.01792(-9,0)0.0211002***0.0254492(-8,0)-0.0187**-0.02139(-8,0)0.0172785***0.0215535(-7,0)-0.01976***-0.01678(-7,0)0.0168178***0.0155415(-6,0)-0.01991***-0.01358(-6,0)0.0137627**0.0153067(-5,0)-0.01991***-0.01458(-5,0)0.01344**0.015263(-4,0)-0.02038***-0.02276(-4,0)0.0119399**0.0093602(-3,0)-0.01934***-0.01983(-3,0)0.0103947**0.0108255(-2,0)-0.01961***-0.01833(-2,0)0.00756*0.0082423(-1,0)-0.01653***-0.01386(-1,0)0.00178240.00320770-0.01369***-0.0119500.0003580.0026896注：從表6中我們發(fā)現(xiàn)事件日之后的CAR顯著性有所下降，故本表窗口未包含這部分交易日。從表7我們可以看出，第五組的CAR顯著性水平?jīng)]有太大變化，表6中存在的一些異?，F(xiàn)象并沒有消失。而第一組的CAR推后到以-2日為峰值。這可能說明前述解釋并非是真正的原因。=3\*GB2⑶假設(shè)檢驗(yàn)——假說三我們進(jìn)一步對(duì)第一組樣本及第五組樣本在(-21,0)窗口的CAR序列進(jìn)行了wilcoxon非參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果相當(dāng)顯著P<0.0001.P<0.0001.5.2套利組合的表現(xiàn)在分析套利組合市場(chǎng)表現(xiàn)之前，為了避免由于組合樣本個(gè)數(shù)過少，個(gè)別股票異動(dòng)會(huì)對(duì)套利組合收益率造成影響，我們首先觀察一下第一組與第五組兩個(gè)組合的樣本個(gè)數(shù)。圖3顯示兩個(gè)組合樣本個(gè)數(shù)在觀察期內(nèi)基本穩(wěn)定在30－50只之間，這樣一個(gè)樣本規(guī)模可以保證套利組合收益率的穩(wěn)定性和結(jié)論的可靠性。圖3：第一組與第五組樣本個(gè)數(shù)表8是針對(duì)套利組合周收益率的基本統(tǒng)計(jì)，t檢驗(yàn)結(jié)果表明，套利組合周收益率顯著不等于0。圖4是套利組合2004年4月以來的累計(jì)回報(bào)率。表8：套利組合周收益率統(tǒng)計(jì)結(jié)果均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差t檢驗(yàn)0.0040.004-0.0280.0390.0133.14***圖4套利組合的累計(jì)回報(bào)率從零套利組合的表現(xiàn)以及統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在A股市場(chǎng)，股票價(jià)格并沒有反映全部盈利預(yù)測(cè)信息，投資者可以利用分析師的盈利預(yù)測(cè)，通過構(gòu)建套利組合每年獲得20％的收益。6．結(jié)論通過以上分析，我們得到如下結(jié)論：（1）市場(chǎng)在實(shí)際業(yè)績公告以前已經(jīng)開始對(duì)“盈利意外”(earningssurprise)做出反應(yīng)，從這個(gè)角度來說，市場(chǎng)的反應(yīng)要快于分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整。（2）市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面“盈利意外”的反應(yīng)出現(xiàn)得較晚，且主要體現(xiàn)在事件日當(dāng)天；而對(duì)于正面的“盈利意外”，市場(chǎng)從事件日前較長一段時(shí)期就開始有所反應(yīng)。（3）在A股市場(chǎng)，股票價(jià)格沒有反映全部盈利預(yù)測(cè)信息，投資者可以利用分析師盈利預(yù)測(cè)來構(gòu)建套利組合，從而獲取穩(wěn)定的超額收益。

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