3項目融資的理論基礎(chǔ)匯總課件

第三章項目融資的理論基礎(chǔ)第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)第二節(jié)項目融資推廣的理論依據(jù)第三章項目融資的理論基礎(chǔ)第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)一、銀行貸款融資理論

項目融資中銀行貸款占項目資金總額的比重較高，因此，銀行貸款融資理論成為項目融資的基本支撐理論。從發(fā)展的時序來看，銀行貸款融資理論經(jīng)歷了自償性融資理論、以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資理論、流動性預(yù)期收入理論三個發(fā)展階段。人們對融資問題認(rèn)識的逐步深化，構(gòu)筑了項目融資最初的理論基礎(chǔ)。（一）自償性融資理論（二）以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資理論（三）流動性預(yù)期收入理論第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)一、銀行貸款融資理論（一）商業(yè)性貸款理論（真實票據(jù)理論）1.基本觀點：商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)應(yīng)集中于短期自動清償性貸款，即基于商業(yè)行為的自動清償性貸款，這種貸款一定要以真實交易作基礎(chǔ)，要用真實商業(yè)票據(jù)作抵押。2.代表人物：18世紀(jì)英國經(jīng)濟學(xué)家亞當(dāng)?斯密

《國富論》（國民財富的性質(zhì)和原因的研究）3.原則：來源制約運用、保持高度流動性4.局限性：續(xù)短為長、需求多樣、外部條件（一）商業(yè)性貸款理論（真實票據(jù)理論）1.基本觀點：商業(yè)銀行1.基本觀點：保持流動性的最好辦法是持有可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，這類資產(chǎn)一般具有信譽好，期限短，容易出售的特點，從而保障了銀行在需要流動性時能迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。2.代表人物：美國經(jīng)濟學(xué)家莫爾頓,1918《商業(yè)銀行及資本形成》3.意義與缺陷：（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移理論1.基本觀點：保持流動性的最好辦法是持有可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，這類資1.基本觀點：銀行資產(chǎn)的流動性取決于借款人的預(yù)期收入，而不是貸款期限的長短。強調(diào)的是貸款償還與借款人未來預(yù)期收入之間的關(guān)系。2.代表人物：美國經(jīng)濟學(xué)家普魯克諾

1949，《定期存款及銀行流動性理論》3.意義與缺陷：（三）預(yù)期收入理論1.基本觀點：銀行資產(chǎn)的流動性取決于借款人的預(yù)期收入，而不第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)二、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資產(chǎn)總額中負(fù)債所占的比例。資本結(jié)構(gòu)理論由美國的Modigliani和Miller教授創(chuàng)立，因此又被稱為“MM理論”。第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)二、資本結(jié)構(gòu)理論9二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：三個階段第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時）第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時）第三階段：米勒模型（MillerModel）9二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：三個階10二、資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時）

1958年6月，莫迪格萊尼（FrancoModigliani）與米勒（MertonH.Miller）在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《資本成本：公司財務(wù)與投資理論》論文（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，AmericanEconomicReview，June1958，P261～297），提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”觀點，并為此獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。MM在嚴(yán)格的假設(shè)前提之下，以無套利分析技術(shù)論證了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的不相互關(guān)系。

10二、資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時）假定以下條件成立：（1）企業(yè)不存在破產(chǎn)風(fēng)險；（2）個體可以在無風(fēng)險市場上以市場利率借貸；（3）不存在稅收；（4）不存在交易成本；（5）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同。那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)?；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù)比率由0增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。假定以下條件成立：11二、資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時）

1963年6月，MM兩教授在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《所得稅與資本成本：理論的修正》（TaxesandtheCostofCapital：Acorrection，AmericanEconomicReview，June1963，P443～453）一文，認(rèn)為在考慮公司所得稅后，債務(wù)利息的抵稅作用，可以降低綜合資本成本，會使公司價值提高。因此，公司只要通過財務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達(dá)到最大。11二、資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時）12二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（MillerModel）

1977年5月，米勒教授在《金融雜志》上發(fā)表了一篇論文《債務(wù)與稅》（DebtandTaxes，JournalofFinance，May1977，P337～347），認(rèn)為個人所得稅的存在會抵消公司所得稅對企業(yè)價值的正向作用，尤為重要的是，在米勒均衡狀態(tài)下，即使存在著各種所得稅，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值也沒有影響。米勒模型是MM資本結(jié)構(gòu)理論的一般形式，其他兩種理論均可由此導(dǎo)出。12二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（Miller(二)后續(xù)的理論發(fā)展A、權(quán)衡理論。權(quán)衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財務(wù)困境成本（與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險相關(guān)的成本與損失）、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價值。它分析了負(fù)債的優(yōu)點與局限性。負(fù)債的優(yōu)點在于：可以獲得公司所得稅的抵減作用并減少權(quán)益代理成本。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。此外，負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費。更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。(二)后續(xù)的理論發(fā)展A、權(quán)衡理論。負(fù)債的局限性在于：一是增加了財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；二是個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。盡管資本結(jié)構(gòu)理論研究的對象是企業(yè)，但對于項目來說，也存在著權(quán)益資本與債務(wù)資本的權(quán)衡問題。因此，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展對于項目融資資金結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題也有諸多啟發(fā)。負(fù)債的局限性在于：一是增加了財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接B、代理成本理論代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（Meckling）1、經(jīng)營者是股東聘任的，經(jīng)理者首先考慮股東的利益，其次才是債權(quán)人的利益。2、債務(wù)代理成本的存在，會提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。股東可以通過其代理人即企業(yè)經(jīng)理從債權(quán)人那里得到額外利益，因為存在這種可能性，債權(quán)人必須通過各種保護性條款對債務(wù)進行保護，這些條款限制企業(yè)的經(jīng)營，降低了企業(yè)效率。3、股權(quán)代理成本的存在，會迫使經(jīng)營者提高負(fù)債率。為了防止或減少管理當(dāng)局隨意投資的機會，股東會要求經(jīng)營者將經(jīng)營活動所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)全部分派給投資者。B、代理成本理論代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（MC、優(yōu)序融資理論 理論要點：企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)管理時應(yīng)當(dāng)注意信息不對稱情況的存在，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)信息對投資者判斷企業(yè)價值的影響。代表人物：斯圖爾特·梅耶斯（StewartMyers）;戈登·當(dāng)納森（DordonDonalson）1、企業(yè)的經(jīng)營者能夠操縱財務(wù)信息，企業(yè)的投資者只能了解財務(wù)信息。2、經(jīng)營者總是試圖謀求現(xiàn)有股東利益的最大化，由于信息的不對稱，進而產(chǎn)生額外的信息披露成本。（1）股價被低估的企業(yè)有動機在財務(wù)信息上耗費額外的資源，通過附加信息借以澄清事實；（2）股價被高估的企業(yè)可能會發(fā)行新股，隱含地表現(xiàn)股價高估的事實；C、優(yōu)序融資理論 理論要點：企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)管理時應(yīng)當(dāng)注意

3、企業(yè)籌資的選擇順序為：（1）滿足股利支付需要；（2）利潤留存融資；（3）變賣證券融資；（4）發(fā)行證券融資4、由于信息的不對稱，股票融資是一種風(fēng)險最大的融資方式。發(fā)行新股被投資者普遍認(rèn)為公司股票價格被高估，投資者會拋售股票，引起股價下跌。

5、發(fā)行債務(wù)融資被認(rèn)為是一個利好信息，在外部投資者眼里，只有管理當(dāng)局確認(rèn)有未來的高額報酬時，企業(yè)才會發(fā)行債務(wù)融資。 3、企業(yè)籌資的選擇順序為：4、由于信息的不對稱，股票融資是第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)三、風(fēng)險轉(zhuǎn)移理論無論是機構(gòu)還是個人，經(jīng)營資金的同時也經(jīng)營著風(fēng)險。1930年，美國賓夕法尼亞大學(xué)索羅門·許布納博士在美國管理協(xié)會發(fā)起的一次保險問題會議上首次提出風(fēng)險管理(RiskManagement)的概念，其后風(fēng)險管理幾乎涉及經(jīng)濟和金融的各個領(lǐng)域。風(fēng)險可以自留，也可以轉(zhuǎn)移。購買商業(yè)保險是最常見的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式，但商業(yè)保險只能轉(zhuǎn)移部分投資風(fēng)險，于是人們積極地需求保險以外的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方法。風(fēng)險轉(zhuǎn)移思想的出現(xiàn)極大提高了人們進行風(fēng)險管理的能力，進而為項目融資的產(chǎn)生提供了理論依據(jù)。第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)三、風(fēng)險轉(zhuǎn)移理論（一）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（資金來源多樣化，實現(xiàn)整個項目風(fēng)險可控、收益最大的投資組合）（二）互換理論（浮動利率與固定利率的互換節(jié)約融資成本）（三）期權(quán)理論（產(chǎn)品支付為基礎(chǔ)的融資模式、以設(shè)施使用協(xié)議為基礎(chǔ)的融資模式）比較項目資產(chǎn)價值和項目債務(wù)的名義價值大小若項目資產(chǎn)價值大于項目債務(wù)的名義價值，所有者償還完貸款即可行使期權(quán)，（項目資產(chǎn)升值，行使期權(quán)有利）若項目資產(chǎn)價值小于項目債務(wù)的名義價值，所有者放棄即不行使期權(quán)，（項目資產(chǎn)貶值，不行使期權(quán)有利）（四）資產(chǎn)定價模型（一）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（資金來源多樣化，實現(xiàn)整個項第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)四、信用轉(zhuǎn)讓理論信用轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)是交易的供求主體和交易價格。在市場經(jīng)濟中，資本與信用密不可分。資本是信用的基礎(chǔ)，而信用又可以帶來新的資本。信用的價值就由其帶來新資本的數(shù)量與質(zhì)量來決定。信用好的經(jīng)濟主體可以從社會上獲得更多的資源，因此，在市場上也就具有更強的競爭力。由于信用的這一特性，希冀獲得更多資源的經(jīng)濟主體就有了購買信用的動機與傾向。信用轉(zhuǎn)讓可以優(yōu)化項目內(nèi)資源的配置，因為信用轉(zhuǎn)讓具有以下功能：第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)四、信用轉(zhuǎn)讓理論（一）經(jīng)濟避險項目的所有者需要其他信用的支持，集合其他信用的同時，這些信用的提供者，包括原材料、設(shè)備供應(yīng)商、產(chǎn)品最終購買者就承擔(dān)與其提供信用等額的風(fēng)險擔(dān)保。（二）機制避險貸款人可以擁有優(yōu)先受償權(quán)，可通過信托機制實現(xiàn)投資者的權(quán)益可以通過制度安排，有權(quán)要求分配與投資份額對應(yīng)比例的最終利潤。（三）法律避險

簽訂合同（一）經(jīng)濟避險第二節(jié)項目融資推廣的理論依據(jù)一、公共產(chǎn)品理論與項目融資二、新公共管理理論與項目融資三、公共選擇理論與項目融資四、金融深化理論與項目融資第二節(jié)項目融資推廣的理論依據(jù)一、公共產(chǎn)品理論與項目融資一、公共產(chǎn)品理論與項目融資（一）公共產(chǎn)品理論的主要觀點1、概念公共產(chǎn)品（publicgoods）的概念最初由林達(dá)爾（E.R.Lindahl）提出的，1954年11月薩繆爾森（P.A.Samuelson）在《經(jīng)濟學(xué)與統(tǒng)計學(xué)評論》上發(fā)表了《公共支出的理論》，其中對公共產(chǎn)品定義如下：“每個人對這種產(chǎn)品的消費不會造成任何其他人對該產(chǎn)品消費的減少”的產(chǎn)品。一、公共產(chǎn)品理論與項目融資（一）公共產(chǎn)品理論的主要觀點2、特點

受益的非排他性即在技術(shù)上沒有辦法將拒絕為之付款的企業(yè)或者居民排除在公共產(chǎn)品或服務(wù)的受益范圍之外。它包含三層意思：

——任何人都不可能不讓別人消費它，即使有些人有心獨占對它的消費，但或者在技術(shù)上不可能，或者雖然在技術(shù)上可行卻成本過高。

——任何一個人自己不得不消費它，即使有些人可能不情愿，但卻無法對這種消費加以拒絕。（強制性

非拒絕性）

——任何人都可以恰好消費相同的數(shù)量。（如果在某人消費之后，別人消費的可能性減少了，那么就等于部分地排他了。

）2、特點

消費的非競爭性即某一企業(yè)或者居民對公共產(chǎn)品或服務(wù)的享用，不排斥、妨礙其他企業(yè)或者居民同時享用，也不會因此而減少其他企業(yè)或者居民享用該種公共產(chǎn)品或者服務(wù)的消費量。包含兩層意思：第一：邊際生產(chǎn)成本為零。這里的邊際成本，是指增加一個消費者對供給者帶來的邊際成本，而非微觀經(jīng)濟學(xué)中經(jīng)常分析的產(chǎn)量增加導(dǎo)致的邊際成本。在公共產(chǎn)品的情況下，消費者增加與產(chǎn)量增加導(dǎo)致的邊際生產(chǎn)成本是不一樣的。第二：邊際擁擠成本為零。每個消費者的消費都不影響其他消費者的消費數(shù)量和質(zhì)量，這種物品不但是共同消費的，也不存在消費中的擁擠現(xiàn)象。消費的非競爭性即某一企業(yè)或者居民對公共產(chǎn)品或服（二）公共產(chǎn)品理論對項目融資推廣的影響（二）公共產(chǎn)品理論對項目融資推廣的影響二、新公共管理理論與項目融資推進了基礎(chǔ)設(shè)施投資私有化使非盈利性的基礎(chǔ)設(shè)施納入項目融資研究范疇二、新公共管理理論與項目融資推進了基礎(chǔ)設(shè)施投資私有化三、公共選擇理論與項目融資是一門介于經(jīng)濟學(xué)與政治學(xué)之間的新興交叉學(xué)科，它以新古典經(jīng)濟學(xué)的基本假設(shè)（尤其是理性人假設(shè)）原理和方法作為分析工具，來研究和刻畫政治市場上的主體（選民、利益集團、政黨、官員和政治家）的行為和政治市場的運行。三、公共選擇理論與項目融資是一門介于經(jīng)濟學(xué)與政治學(xué)之間的新興四、金融深化理論與項目融資金融深化是指政府放棄對金融體系的過分干預(yù)，并在有效地控制通貨膨脹之后，使利率和匯率能充分反映資金和外匯的供求狀況，金融體系一方面能以適當(dāng)?shù)睦饰丈鐣e置資金，另一方面也能以適當(dāng)?shù)馁J款利率滿足各經(jīng)濟部門的資金需求，從而推動經(jīng)濟的增長和金融體系的擴展。四、金融深化理論與項目融資金融深化是指政府放棄對金融體系的過第三章項目融資的理論基礎(chǔ)第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)第二節(jié)項目融資推廣的理論依據(jù)第三章項目融資的理論基礎(chǔ)第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)一、銀行貸款融資理論

項目融資中銀行貸款占項目資金總額的比重較高，因此，銀行貸款融資理論成為項目融資的基本支撐理論。從發(fā)展的時序來看，銀行貸款融資理論經(jīng)歷了自償性融資理論、以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資理論、流動性預(yù)期收入理論三個發(fā)展階段。人們對融資問題認(rèn)識的逐步深化，構(gòu)筑了項目融資最初的理論基礎(chǔ)。（一）自償性融資理論（二）以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資理論（三）流動性預(yù)期收入理論第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)一、銀行貸款融資理論（一）商業(yè)性貸款理論（真實票據(jù)理論）1.基本觀點：商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)應(yīng)集中于短期自動清償性貸款，即基于商業(yè)行為的自動清償性貸款，這種貸款一定要以真實交易作基礎(chǔ)，要用真實商業(yè)票據(jù)作抵押。2.代表人物：18世紀(jì)英國經(jīng)濟學(xué)家亞當(dāng)?斯密

《國富論》（國民財富的性質(zhì)和原因的研究）3.原則：來源制約運用、保持高度流動性4.局限性：續(xù)短為長、需求多樣、外部條件（一）商業(yè)性貸款理論（真實票據(jù)理論）1.基本觀點：商業(yè)銀行1.基本觀點：保持流動性的最好辦法是持有可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，這類資產(chǎn)一般具有信譽好，期限短，容易出售的特點，從而保障了銀行在需要流動性時能迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。2.代表人物：美國經(jīng)濟學(xué)家莫爾頓,1918《商業(yè)銀行及資本形成》3.意義與缺陷：（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移理論1.基本觀點：保持流動性的最好辦法是持有可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，這類資1.基本觀點：銀行資產(chǎn)的流動性取決于借款人的預(yù)期收入，而不是貸款期限的長短。強調(diào)的是貸款償還與借款人未來預(yù)期收入之間的關(guān)系。2.代表人物：美國經(jīng)濟學(xué)家普魯克諾

1949，《定期存款及銀行流動性理論》3.意義與缺陷：（三）預(yù)期收入理論1.基本觀點：銀行資產(chǎn)的流動性取決于借款人的預(yù)期收入，而不第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)二、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資產(chǎn)總額中負(fù)債所占的比例。資本結(jié)構(gòu)理論由美國的Modigliani和Miller教授創(chuàng)立，因此又被稱為“MM理論”。第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)二、資本結(jié)構(gòu)理論9二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：三個階段第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時）第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時）第三階段：米勒模型（MillerModel）9二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：三個階10二、資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時）

1958年6月，莫迪格萊尼（FrancoModigliani）與米勒（MertonH.Miller）在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《資本成本：公司財務(wù)與投資理論》論文（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，AmericanEconomicReview，June1958，P261～297），提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”觀點，并為此獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。MM在嚴(yán)格的假設(shè)前提之下，以無套利分析技術(shù)論證了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的不相互關(guān)系。

10二、資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時）假定以下條件成立：（1）企業(yè)不存在破產(chǎn)風(fēng)險；（2）個體可以在無風(fēng)險市場上以市場利率借貸；（3）不存在稅收；（4）不存在交易成本；（5）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同。那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)?；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù)比率由0增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。假定以下條件成立：11二、資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時）

1963年6月，MM兩教授在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《所得稅與資本成本：理論的修正》（TaxesandtheCostofCapital：Acorrection，AmericanEconomicReview，June1963，P443～453）一文，認(rèn)為在考慮公司所得稅后，債務(wù)利息的抵稅作用，可以降低綜合資本成本，會使公司價值提高。因此，公司只要通過財務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達(dá)到最大。11二、資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時）12二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（MillerModel）

1977年5月，米勒教授在《金融雜志》上發(fā)表了一篇論文《債務(wù)與稅》（DebtandTaxes，JournalofFinance，May1977，P337～347），認(rèn)為個人所得稅的存在會抵消公司所得稅對企業(yè)價值的正向作用，尤為重要的是，在米勒均衡狀態(tài)下，即使存在著各種所得稅，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值也沒有影響。米勒模型是MM資本結(jié)構(gòu)理論的一般形式，其他兩種理論均可由此導(dǎo)出。12二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（Miller(二)后續(xù)的理論發(fā)展A、權(quán)衡理論。權(quán)衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財務(wù)困境成本（與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險相關(guān)的成本與損失）、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價值。它分析了負(fù)債的優(yōu)點與局限性。負(fù)債的優(yōu)點在于：可以獲得公司所得稅的抵減作用并減少權(quán)益代理成本。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。此外，負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費。更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。(二)后續(xù)的理論發(fā)展A、權(quán)衡理論。負(fù)債的局限性在于：一是增加了財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；二是個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。盡管資本結(jié)構(gòu)理論研究的對象是企業(yè)，但對于項目來說，也存在著權(quán)益資本與債務(wù)資本的權(quán)衡問題。因此，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展對于項目融資資金結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題也有諸多啟發(fā)。負(fù)債的局限性在于：一是增加了財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接B、代理成本理論代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（Meckling）1、經(jīng)營者是股東聘任的，經(jīng)理者首先考慮股東的利益，其次才是債權(quán)人的利益。2、債務(wù)代理成本的存在，會提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。股東可以通過其代理人即企業(yè)經(jīng)理從債權(quán)人那里得到額外利益，因為存在這種可能性，債權(quán)人必須通過各種保護性條款對債務(wù)進行保護，這些條款限制企業(yè)的經(jīng)營，降低了企業(yè)效率。3、股權(quán)代理成本的存在，會迫使經(jīng)營者提高負(fù)債率。為了防止或減少管理當(dāng)局隨意投資的機會，股東會要求經(jīng)營者將經(jīng)營活動所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)全部分派給投資者。B、代理成本理論代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（MC、優(yōu)序融資理論 理論要點：企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)管理時應(yīng)當(dāng)注意信息不對稱情況的存在，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)信息對投資者判斷企業(yè)價值的影響。代表人物：斯圖爾特·梅耶斯（StewartMyers）;戈登·當(dāng)納森（DordonDonalson）1、企業(yè)的經(jīng)營者能夠操縱財務(wù)信息，企業(yè)的投資者只能了解財務(wù)信息。2、經(jīng)營者總是試圖謀求現(xiàn)有股東利益的最大化，由于信息的不對稱，進而產(chǎn)生額外的信息披露成本。（1）股價被低估的企業(yè)有動機在財務(wù)信息上耗費額外的資源，通過附加信息借以澄清事實；（2）股價被高估的企業(yè)可能會發(fā)行新股，隱含地表現(xiàn)股價高估的事實；C、優(yōu)序融資理論 理論要點：企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)管理時應(yīng)當(dāng)注意

3、企業(yè)籌資的選擇順序為：（1）滿足股利支付需要；（2）利潤留存融資；（3）變賣證券融資；（4）發(fā)行證券融資4、由于信息的不對稱，股票融資是一種風(fēng)險最大的融資方式。發(fā)行新股被投資者普遍認(rèn)為公司股票價格被高估，投資者會拋售股票，引起股價下跌。

5、發(fā)行債務(wù)融資被認(rèn)為是一個利好信息，在外部投資者眼里，只有管理當(dāng)局確認(rèn)有未來的高額報酬時，企業(yè)才會發(fā)行債務(wù)融資。 3、企業(yè)籌資的選擇順序為：4、由于信息的不對稱，股票融資是第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)三、風(fēng)險轉(zhuǎn)移理論無論是機構(gòu)還是個人，經(jīng)營資金的同時也經(jīng)營著風(fēng)險。1930年，美國賓夕法尼亞大學(xué)索羅門·許布納博士在美國管理協(xié)會發(fā)起的一次保險問題會議上首次提出風(fēng)險管理(RiskManagement)的概念，其后風(fēng)險管理幾乎涉及經(jīng)濟和金融的各個領(lǐng)域。風(fēng)險可以自留，也可以轉(zhuǎn)移。購買商業(yè)保險是最常見的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式，但商業(yè)保險只能轉(zhuǎn)移部分投資風(fēng)險，于是人們積極地需求保險以外的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方法。風(fēng)險轉(zhuǎn)移思想的出現(xiàn)極大提高了人們進行風(fēng)險管理的能力，進而為項目融資的產(chǎn)生提供了理論依據(jù)。第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)三、風(fēng)險轉(zhuǎn)移理論（一）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（資金來源多樣化，實現(xiàn)整個項目風(fēng)險可控、收益最大的投資組合）（二）互換理論（浮動利率與固定利率的互換節(jié)約融資成本）（三）期權(quán)理論（產(chǎn)品支付為基礎(chǔ)的融資模式、以設(shè)施使用協(xié)議為基礎(chǔ)的融資模式）比較項目資產(chǎn)價值和項目債務(wù)的名義價值大小若項目資產(chǎn)價值大于項目債務(wù)的名義價值，所有者償還完貸款即可行使期權(quán)，（項目資產(chǎn)升值，行使期權(quán)有利）若項目資產(chǎn)價值小于項目債務(wù)的名義價值，所有者放棄即不行使期權(quán)，（項目資產(chǎn)貶值，不行使期權(quán)有利）（四）資產(chǎn)定價模型（一）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（資金來源多樣化，實現(xiàn)整個項第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)四、信用轉(zhuǎn)讓理論信用轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)是交易的供求主體和交易價格。在市場經(jīng)濟中，資本與信用密不可分。資本是信用的基礎(chǔ)，而信用又可以帶來新的資本。信用的價值就由其帶來新資本的數(shù)量與質(zhì)量來決定。信用好的經(jīng)濟主體可以從社會上獲得更多的資源，因此，在市場上也就具有更強的競爭力。由于信用的這一特性，希冀獲得更多資源的經(jīng)濟主體就有了購買信用的動機與傾向。信用轉(zhuǎn)讓可以優(yōu)化項目內(nèi)資源的配置，因為信用轉(zhuǎn)讓具有以下功能：第一節(jié)項目融資應(yīng)用的理論依據(jù)四、信用轉(zhuǎn)讓理論（一）經(jīng)濟避險項目的所有者需要其他信用的支持，集合其他信用的同時，這些信用的提供者，包括原材料、設(shè)備供應(yīng)商、產(chǎn)品最終購買者就承擔(dān)與其提供信用等額的風(fēng)險擔(dān)保。（二）機制避險貸款人可以擁有優(yōu)先受償權(quán)，可通過信托機制實現(xiàn)投資者的權(quán)益可以通過制度安排，有權(quán)要求分配與投資份額對應(yīng)比例的最終利潤。（三）法律避險

簽訂合同（一）經(jīng)濟避險第二節(jié)項目融資推廣的理論依據(jù)一、公共產(chǎn)品理論與項目融資二、新公共管理理論與項目融資三、公共選擇理論與項目融資四、金融深化理論與項目融資第二節(jié)項目融資推廣的理論依據(jù)一、公共產(chǎn)品理論與項目融資一、公共產(chǎn)品理論與項目融資（一）公共產(chǎn)