高盛2023年全球宏觀展望：誰能幸免于衰退

高盛2023年全球宏觀展望：誰能幸免于衰退？2022年接近尾聲，回望過去的一年，在重新開放提振作用減弱、財(cái)政和貨幣緊縮政策加碼、俄烏沖突沖擊能源格局等多重壓力下，全球經(jīng)濟(jì)增速急劇放緩，衰退擔(dān)憂日益升溫。展望2023年，“衰退”成為繞不開的話題之一，哪些國家會(huì)難以避免，哪些國家將得以幸免？上周，高盛發(fā)布了2023年全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)將以1.8%的速度增長(zhǎng)，并指出美國經(jīng)濟(jì)具備韌性，可能勉強(qiáng)避免衰退；歐洲或陷入溫和衰退，通脹壓力持續(xù)；新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)具有彈性，將避免深度衰退。同時(shí)，不確定性仍將延續(xù)，高盛指出，需要關(guān)注“通脹能不能降下去”和“加息會(huì)不會(huì)加過頭”兩大風(fēng)險(xiǎn)，政治和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。美國：可能免于衰退，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間維持鷹派高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家JanHatzius團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中指出，預(yù)計(jì)明年實(shí)際可支配收入增速保持強(qiáng)勁，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率僅為35%，或許能避免衰退。美國明年的通脹將大幅下降，預(yù)計(jì)核心PCE從現(xiàn)在的5%放緩至2023年底的3%，但失業(yè)率僅上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。不過，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)因此轉(zhuǎn)為鴿派，“長(zhǎng)期高利率”的情況會(huì)持續(xù)下去。高盛預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還將加息125個(gè)基點(diǎn)至5%-5.25%的峰值，同時(shí)2023年不會(huì)降息。1、美國經(jīng)濟(jì)或免于衰退今年，由于重新開放的推動(dòng)作用減弱，實(shí)際可支配收入下降（受財(cái)政刺激退出和高通脹影響）以及激進(jìn)的貨幣緊縮，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，較潛在增速低1%。高盛預(yù)測(cè)，2023年經(jīng)濟(jì)增速與今年大致相同，目前對(duì)2023年的預(yù)測(cè)遠(yuǎn)高于預(yù)期共識(shí)。除此之外，高盛與普遍預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退概率的分歧更大，高盛預(yù)計(jì)，未來12個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)將步入衰退35%，遠(yuǎn)低于媒體調(diào)查的中值65%，幾乎是調(diào)查顯示的最低概率。35%的概率意味著高盛認(rèn)為美國不太可能陷入衰退，其給出了兩點(diǎn)原因：一個(gè)直接的原因是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示距衰退有著相當(dāng)?shù)木嚯x，GDP保持增長(zhǎng)，美國三季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比初值增長(zhǎng)2.6%；就業(yè)維持韌性，美國10月非農(nóng)就業(yè)新增26.1萬。更重要的是，有充分的理由期待未來經(jīng)濟(jì)保持正增長(zhǎng)。不可否認(rèn)，金融環(huán)境的收緊正給經(jīng)濟(jì)帶來沉重的下行壓力，約占經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的0.02%。但實(shí)際可支配收入正從上半年財(cái)政緊縮和通脹狂飆的重創(chuàng)中反彈，明年年底通脹核心PCE或放緩至3%。2、這個(gè)高通脹周期不太一樣高盛相當(dāng)樂觀，其預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)能在失業(yè)率僅增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)的情況下，將明年核心PCE降低2%。這看起來與之前的高通脹周期背道而馳，尤其是1970年代保羅沃爾克時(shí)期，失業(yè)率大幅上升。高盛給出的答案是，如今與之前的高通脹周期不太一樣：一是，勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱不是體現(xiàn)在超額雇員，而是在前所未有的職位空缺數(shù)上。由于雇主對(duì)疫情的擔(dān)憂和慷慨的失業(yè)救濟(jì)金，2020—2021年職位空缺數(shù)激增，但目前就業(yè)占勞動(dòng)力的比例僅上升至疫情前水平，而不是超越。目前，情況大有不同，需求放緩、疫情消退、失業(yè)救濟(jì)恢復(fù)正常、超額儲(chǔ)蓄下降，職位空缺數(shù)和勞動(dòng)力供需缺口大幅下降。二是，供應(yīng)鏈恢復(fù)和住房市場(chǎng)降溫。在商品方面，消費(fèi)者從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)、供應(yīng)鏈的恢復(fù)以及庫存水平的上升給核心商品價(jià)格帶來下行壓力。在服務(wù)方面，在住房需求增加導(dǎo)致相關(guān)租金上漲之后，新租約的要價(jià)租金已經(jīng)急劇下降。10月份的CPI報(bào)告表明，住房通脹等滯后指標(biāo)（包括新租和續(xù)租）可能見頂，盡管隨著貸款利率上漲，住房通脹可能會(huì)在明年春季上升，但此后將放緩。三是，基于家庭調(diào)查、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)查以及通脹保值債券等指標(biāo)，長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然良好錨定，尤其是相對(duì)于1970年代。短期通脹預(yù)期指標(biāo)依然相對(duì)較高，主要反映的是大宗商品價(jià)格猛增。如果大宗商品價(jià)格穩(wěn)定下來，通脹率應(yīng)該會(huì)下降。短暫而特殊的疫情時(shí)期，通脹可能只是上升并非根深蒂固。綜上來看，高盛預(yù)計(jì)年核心PCE通脹率將從9月的5.1%下降至2023年年底的2.9%，同時(shí)預(yù)計(jì)供應(yīng)受限且利潤(rùn)率仍然較高的耐用品，如二手車，將推動(dòng)整體核心通脹放緩近一半。3、美聯(lián)儲(chǔ)可能長(zhǎng)時(shí)間維持鷹派既然通脹將快速下行，那是不是也就意味著明年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)相對(duì)鴿派？恰恰相反，高盛將美聯(lián)儲(chǔ)峰值上調(diào)25基點(diǎn)，至5%-5.25%的區(qū)間。高盛指出：隨著實(shí)際收入的增長(zhǎng)，美國金融狀況(FCI)需要收緊，才能保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于潛在水平，并繼續(xù)平衡勞動(dòng)力市場(chǎng)。即使根據(jù)我們相對(duì)樂觀的通脹預(yù)測(cè)，也可能至少需要與市場(chǎng)現(xiàn)在定價(jià)的幅度一樣多的額外加息，以促使勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整。在過去一個(gè)月FCI緩和之后，我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將再加息125個(gè)基點(diǎn)，其中12月加息50個(gè)基點(diǎn)，明年2月、3月和5月各加息25個(gè)基點(diǎn)。明年降息也不太可能：由于勞動(dòng)力市場(chǎng)具有彈性，通脹率仍在上升，除非經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，否則2023年我們不會(huì)看到任何降息。直到2024年第二季度，美聯(lián)儲(chǔ)可能首次降息25基點(diǎn)?！伴L(zhǎng)期高利率”再次說明這個(gè)周期的不同之處，歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期后的首次降息大約距離最后一次加息六個(gè)月。歐元區(qū)&英國：陷入溫和衰退，通脹壓力持續(xù)與美國相比，歐元區(qū)和英國就沒有那么幸運(yùn)，更棘手的能源供應(yīng)問題可能將歐元區(qū)通脹推高至12%，英國通脹推高至11%的高位。反過來，高通脹將對(duì)實(shí)際收入、消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響。高盛預(yù)計(jì)，明年一季度歐元區(qū)實(shí)際收入將進(jìn)一步下降1.5%，明年二季度英國實(shí)際收入將下降3%。此外，對(duì)天然氣短缺的歐洲國家的及時(shí)和前瞻性調(diào)查顯示，化工和金屬等行業(yè)由于能源成本上升，產(chǎn)量大幅降低。因此，高盛預(yù)計(jì)，歐元區(qū)實(shí)際GDP下滑0.7%（2022Q4-2023Q2），英國下滑1.7%（2022Q3-2023Q2）。1、天然氣短缺影響緩解

料不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退高盛預(yù)測(cè)，歐洲不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，除非今年是寒冬，工業(yè)部門實(shí)行更嚴(yán)格的能源配給。歐洲將俄羅斯的天然氣進(jìn)口量減少了80%，天然氣總消費(fèi)量減少了20-25%，但沒有壓垮整體總體活動(dòng)。到目前為止，大多數(shù)硬經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍保持良好，工業(yè)生產(chǎn)水平略有下降，第三季度歐元區(qū)實(shí)際GDP仍在上升（英國略有下降），勞動(dòng)力市場(chǎng)保持穩(wěn)定。而保持韌性的原因是家庭能源節(jié)約和其他能源替代，伴隨著溫和的天氣，節(jié)約量增加了天然氣儲(chǔ)量，TTF天然氣價(jià)格從峰值降低了60%。同時(shí)，歐洲持續(xù)從疫情后的恢復(fù)中受益：首先，德國芯片產(chǎn)品和汽車產(chǎn)量增加，疫情帶來的瓶頸正在緩解，大致抵消了能源密集型產(chǎn)品的下降。其次，歐洲家庭儲(chǔ)蓄率下降，消費(fèi)信貸增長(zhǎng)加快，支持消費(fèi)支出。最后，歐洲仍從服務(wù)業(yè)的反彈中獲益。雖然近期深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)有所降低，明年夏天歐洲天然氣價(jià)格的上漲幅度將有限，但高盛指出，不要指望歐洲一走出溫和衰退，GDP就會(huì)大幅反彈。在保證充足的能源供應(yīng)或?qū)嵸|(zhì)性效率提高之前，能源價(jià)格可能會(huì)保持高位，高盛將2023年歐元區(qū)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)至-0.1%（此前為-0.4%）。2、通脹壓力持續(xù)

或加大加息力度歐元區(qū)和英國核心通脹壓力顯著擴(kuò)大，目前英國正面臨一場(chǎng)“能源危機(jī)”和“勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱”的完美風(fēng)暴，其核心價(jià)格壓力為G10國家中最大。鑒于這一強(qiáng)勁勢(shì)頭，高盛預(yù)計(jì)：歐元區(qū)核心通脹將在12月進(jìn)一步攀升至5.3%的峰值，然后在2023年底逐漸降至略高于3%；英國核心通脹率正接近峰值，到2023年底也將降至3%。鑒于深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)降低和持續(xù)的通脹壓力，高盛預(yù)計(jì)，歐元區(qū)和英國將加大加息力度。歐央行將再加息150個(gè)基點(diǎn)，至3%的存款利率峰值（此前預(yù)期2.75%）。美聯(lián)儲(chǔ)將于12月加息50基點(diǎn)，隨后在明年2月第二次加息50個(gè)基點(diǎn)，3月和5月分別小幅加息25基點(diǎn)?？紤]到勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、工資壓力高企，英國央行將再加息150個(gè)基點(diǎn)，至4.5%的利率峰值。需要注意的是，歐洲央行3%的利率峰值具有雙向風(fēng)險(xiǎn)，上行風(fēng)險(xiǎn)來自核心通脹持續(xù)，下行風(fēng)險(xiǎn)來自更嚴(yán)重的衰退或意大利主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。中東歐＆拉美：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)頗具彈性，或避免深度衰退今年以來，中東歐和拉美部分國家率先掀起加息潮，開始大幅提高利率，高盛統(tǒng)計(jì)的9個(gè)國家政策利率平均增長(zhǎng)超過800bp，GS金融狀況指數(shù)（FCI）平均收緊450bp，這些經(jīng)濟(jì)體明年命運(yùn)如何？高盛指出，這些國家經(jīng)濟(jì)具有一定彈性，部分地區(qū)的通脹率正在下降，特別是巴西。但中東歐仍面臨大宗商品價(jià)格上漲、高通脹和貨幣緊縮持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然沒有實(shí)現(xiàn)軟著陸，但總體經(jīng)濟(jì)情況好于預(yù)期。基于GDP增長(zhǎng)、PMI和勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)，多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張。幾乎所有經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率都較低，職位空缺數(shù)增加、重新開放和強(qiáng)勁的私營部門資產(chǎn)負(fù)債表再次顯示這一周期的獨(dú)特特征。更令人鼓舞的是，這些經(jīng)濟(jì)體核心通脹和工資增長(zhǎng)已經(jīng)開始放緩，巴西最為明顯，預(yù)計(jì)其2023年第二季度開始降息，下半年經(jīng)濟(jì)將回升至2%的增速。相比之下，中東歐經(jīng)濟(jì)體的處境艱難，仍面臨著歐洲天然氣價(jià)格飆升的風(fēng)險(xiǎn)，以及高企、廣泛的通貨膨脹，匈牙利和波蘭的通脹率仍在上升，預(yù)計(jì)捷克和波蘭央行不久后將恢復(fù)加息?？傮w而言，高盛指出，到目前為止，中東歐和拉美經(jīng)濟(jì)體頗具彈性的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況意味著，明年不太會(huì)出現(xiàn)深度衰退。不確定性仍存：通脹能不能降下去？加息會(huì)不會(huì)加過頭？盡管高盛保持積極樂觀的態(tài)度，但仍存在不確定性，通脹能不能降下去，加息會(huì)不會(huì)加過頭？高盛謹(jǐn)慎地提到兩大風(fēng)險(xiǎn)：一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，通脹壓力仍然普遍存在，以至于央行別無選擇，只能繼續(xù)收緊貨幣政策。如此，經(jīng)濟(jì)衰退就不可避免，包括美國。在匯率貶值和通脹預(yù)期上升的環(huán)境下，歐央行和其他新興經(jīng)濟(jì)體央行可能被迫進(jìn)一步收緊貨幣政策。另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，潛在通脹確實(shí)下降，但央行可能遲遲沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，因?yàn)槠溥^于關(guān)注滯后的通脹指標(biāo)，如CPI。美國不太可能出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)官員明確表示，其關(guān)注更領(lǐng)先的指標(biāo)，例如新簽署的租約租金。此外，許多