企業(yè)國際化法律風(fēng)險管理資本市場分報告

2016年中國企業(yè)國際化法律風(fēng)險管理報告——資本市場分報告作者：李志強(qiáng)【摘要】隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的快速發(fā)展，對外交流與創(chuàng)新推動了國際資本市場開放程度的迅速提高，也為我國企業(yè)“走出去”提供了更為廣闊的空間。伴隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，我國企業(yè)的國際化之路獲得了巨大的“政策利好”，海外投資并購迎來新一輪的高潮。同時，這也意味著相關(guān)風(fēng)險進(jìn)一步凸顯出來，特別是我國企業(yè)走向海外資本市場時，面臨的是一條機(jī)遇與風(fēng)險并存的道路。一、為什么要關(guān)注中國企業(yè)海外資本市場的法律風(fēng)險管理資本市場本就是一個機(jī)遇與風(fēng)險同在的地方。作為新興經(jīng)濟(jì)體，我國企業(yè)在改革開放的巨大浪潮的推動下不斷地成長進(jìn)步，部分擁有實力的企業(yè)逐步地走出國門直接面向海外資本市場。自上世紀(jì)90年代末期開始，我國企業(yè)投身海外資本市場運(yùn)作的數(shù)量和規(guī)模顯現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，但企業(yè)也不得不考慮資本市場高風(fēng)險這一特點。據(jù)統(tǒng)計，僅以赴美上市為例2001-2010年間，共有42家中國赴美上市公司涉嫌83起違法違規(guī)案件，涉及91個違法違規(guī)行為。16.7%的中概股公司涉嫌違法違規(guī)。在91個涉嫌違法違規(guī)行為之中，包括41個虛假陳述行為、16個未按規(guī)定提交財務(wù)報表行為、12個IPO文件造假行為、7個內(nèi)幕交易行為、6個操縱市場行為、3個公司治理違規(guī)行為、6個其他違法違規(guī)行為。如何規(guī)避海外資本市場的風(fēng)險，使我國企業(yè)更好的“走出去”已經(jīng)成為一個現(xiàn)實且迫切的課題。（一）市場監(jiān)管風(fēng)險目前，我國企業(yè)從事海外資本運(yùn)作主要集中在發(fā)達(dá)國家，發(fā)達(dá)國家資本市場的監(jiān)管力度要強(qiáng)于國內(nèi)資本市場。相比起國內(nèi)資本市場，海外資本市場的信息披露環(huán)節(jié)方面較為嚴(yán)格，除了監(jiān)管部門的監(jiān)督外，投資者、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)也同樣履行著自身的監(jiān)管職責(zé)。我國企業(yè)在選擇海外資本市場時往往對海外資本市場的有關(guān)制度規(guī)則不甚熟悉，在信息披露方面時常因提供虛假信息、隱瞞重大經(jīng)營事項等問題受到處罰。（二）再融資風(fēng)險相對于國內(nèi)資本市場而言，海外資本市場的機(jī)制更加的健全，在歐美等發(fā)達(dá)國家一般都實行著寬進(jìn)嚴(yán)出的準(zhǔn)入退出機(jī)制。以我國的股票市場為例，國內(nèi)股票市場對于準(zhǔn)入較為嚴(yán)格，導(dǎo)致部分企業(yè)在成功上市后使出渾身解數(shù)將融資額度最大化。而海外市場的融資是可持續(xù)的融資，美國就有公司實現(xiàn)了年內(nèi)十次以上的融資，但如此便捷的融資必然也帶來相應(yīng)的市場風(fēng)險。海外投資人往往片面的認(rèn)為通過上市公司的融資能力就能驗證公司的發(fā)展?jié)摿ΑＮ覈糠制髽I(yè)在海外上市前盲目的向投資者承諾多重投資回報，但因企業(yè)缺乏穩(wěn)定的業(yè)績提升能力，進(jìn)而使股票價格最終體現(xiàn)公司實際價值，企業(yè)的再融資變得非常的困難。國內(nèi)企業(yè)在海外上市后其股票價格在短時間內(nèi)大幅下跌的例子并不鮮見，失敗的再融資計劃使企業(yè)陷入資金鏈斷裂的風(fēng)險當(dāng)中。（三）中介機(jī)構(gòu)的選擇風(fēng)險企業(yè)的海外資本運(yùn)作往往需要借助中介公司協(xié)助完成諸如資產(chǎn)評估、財務(wù)審計、法律顧問等環(huán)節(jié)工作。所以中介機(jī)構(gòu)選擇是否得當(dāng)很大程度上影響了資本運(yùn)作項目的成敗。第一，很多中介機(jī)構(gòu)不具備相應(yīng)的從事輔導(dǎo)企業(yè)海外資本運(yùn)作的資格，甚至不具備合法性，往往借用他人的成功案例吸引蒙騙企業(yè)獲取巨額中介費。第二，某些具備資格的中介機(jī)構(gòu)經(jīng)常在國內(nèi)企業(yè)從事海外資本運(yùn)作前做出保證能夠完成融資額度等承諾，故意夸大海外資本運(yùn)作的作用，忽略其中暗含的風(fēng)險，卻又在發(fā)行過程中弄虛作假，使項目失敗的風(fēng)險劇增。第三，海外資本運(yùn)作的中介費用也是國內(nèi)企業(yè)需要關(guān)注的方面。這需要企業(yè)加強(qiáng)對中介公司的調(diào)查選擇具有良好口碑和資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)，而不能一味追求便宜或者速度。二、我國企業(yè)海外資本市場風(fēng)險的主要表現(xiàn)我國的資本市場，如主板市場融資程序復(fù)雜，對急需資金需求的企業(yè)來說時間成本巨大，因此很多企業(yè)將目光投向了廣闊的海外資本市場。但海外資本市場也不算所有企業(yè)的天堂，失敗的例子比比皆是。我國企業(yè)在海外資本市場失敗的原因往往是對東道國的制度規(guī)則不熟悉，同時自身的控制制度有明顯的缺陷，主要表現(xiàn)在：（一）信息披露不及時充分，公司透明度不高我國許多海外上市公司都曾因沒有及時、主動地披露已發(fā)生的重大事件尤其是對財務(wù)有影響的事件、沒有兌現(xiàn)上市招股書的承諾或改變了原來的投資計劃，或者對公司的業(yè)績預(yù)計大幅下跌沒有事先做市場引導(dǎo)工作而使股價發(fā)生震蕩事件，嚴(yán)重的還會受到東道國證券監(jiān)管部門的警告甚至停牌。其中最具代表性的當(dāng)屬2011年掀起的“中國概念”誠信危機(jī)案件。（二）企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制薄弱長期以來，相較于其他國家的大型跨國公司完善的內(nèi)部治理體系，我國企業(yè)在董事會治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制程序、內(nèi)部審計等方面顯得薄弱一些。例如，中國人壽曾因財務(wù)違規(guī)行為被股東提起了集體訴訟。中航油、前程無憂網(wǎng)站、新浪等數(shù)家公司曾在美遭遇“提供虛假信息”和“隱瞞重大事實”的集體訴訟。許多中國企業(yè)管理能力薄弱，內(nèi)部控制缺乏，海外資產(chǎn)流失嚴(yán)重。（三）對海外市場風(fēng)險認(rèn)識不足就海外上市為例，相關(guān)的費用成本比較高，主要被中介機(jī)構(gòu)收取。費用的多少取決于公司規(guī)模、集資方法和籌資數(shù)量。部分機(jī)構(gòu)在我國企業(yè)沒有明確獲得海外上市批準(zhǔn)前，就開始大肆從事證券推銷活動，形成所謂的一級半市場。因為企業(yè)最終能不能在海外上市都還沒有定論，即使能夠上市也沒有法定的條件在國內(nèi)發(fā)售，而且這類市場不受監(jiān)管，金融詐騙發(fā)生的可能性就比較容易，導(dǎo)致投資者可能蒙受損失，這種所謂的一級半市場存在巨大風(fēng)險。（四）VIE模式造成的風(fēng)險就海外上市而言，我國企業(yè)多采用VIE模式。VIE模式（可變利益實體），在國內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，是指海外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實體相分離，海外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實體。業(yè)務(wù)實體就是上市實體的VIE（可變利益實體）。VIE模式?jīng)Q定著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實現(xiàn)海外上市后，其在海外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實體相分離，但實際經(jīng)營過程中，境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營狀況將直接影響著上市公司股價，而反之上市公司的股價異常波動，對境內(nèi)經(jīng)營也有影響。VIE模式從本質(zhì)上來看，就是一種變相的應(yīng)對措施，正是因為國內(nèi)外資本市場的準(zhǔn)則不同才產(chǎn)生了類似VIE模式的替代方式。2014年中美經(jīng)濟(jì)安全生產(chǎn)委員會針對VIE發(fā)表報告，警告投資者購買類似阿里巴巴一類公司的股票將面臨重大風(fēng)險所闡述的意思一樣，VIE這類風(fēng)險的可預(yù)見性不強(qiáng)，而風(fēng)險的影響力和持續(xù)力較強(qiáng)。海外架構(gòu)系列公司注冊中的變動與信息不對稱引發(fā)的風(fēng)險、協(xié)議控制中利潤轉(zhuǎn)移風(fēng)險同樣是VIE模式存在的主要風(fēng)險。三、相關(guān)案例2012年新東方因VIE股東變更等事件被質(zhì)疑特許加盟、毛利虛高、企業(yè)結(jié)構(gòu)風(fēng)險和北京地區(qū)造假等問題。受前述消息的影響，新東方股價在當(dāng)年7月17日暴跌34%，7月18日再度狂瀉35%，股價兩日重挫57.32%，市值僅剩15億美元，股價創(chuàng)5年新低。2013年美股中國概念股第一股蘭亭集勢遭遇集體訴訟，被指控作出了虛假和誤導(dǎo)性聲明。蘭亭集勢隨后公開承認(rèn)存在虛假和誤導(dǎo)聲明，并以155萬美元就集體訴訟達(dá)成和解。2014年5月聚美優(yōu)品在美國上市，7個月后遭遇集體訴訟，指控聚美優(yōu)品及其特定高管向投資大眾發(fā)布了錯誤的、誤導(dǎo)性的聲明。隨后4個月里，聚美優(yōu)品市值縮水60%以上。2015年初，阿里巴巴在美遭到集體訴訟，被指控發(fā)布誤導(dǎo)性聲明并隱瞞受到監(jiān)管調(diào)查的情況。受該不利影響，阿里巴巴股價持續(xù)下跌。僅2015年就有13家中概股公司在美國遭遇集體訴訟，而遭到起訴的大部分原因就在于不熟悉海外資本市場的有關(guān)制度規(guī)則，風(fēng)險把控能力薄弱，在信息披露方面時常因提供虛假信息、隱瞞重大經(jīng)營事項受到起訴。美國對上市公司主要采取嚴(yán)格披露的市場機(jī)制（透明度要求較高），企業(yè)一旦不能完全滿足相應(yīng)的披露要求，一旦美國市場的中小投資者因此覺得利益受損，很可能向企業(yè)提起集體訴訟。四、提高我國企業(yè)海外資本市場法律風(fēng)險管理能力的建議海外資本運(yùn)作需要有足夠的耐心，不能急功近利，更不能抱著投機(jī)的心態(tài)。過去很多國內(nèi)企業(yè)之所以在海外資本經(jīng)營過程中屢戰(zhàn)屢敗，根本原因就在于急于求成，對海外資本市場和競爭對手缺乏了解。為提高我國企業(yè)在海外資本市場的抗風(fēng)險能力，需做到防患于未然，筆者建議如下：（一）政府、行業(yè)協(xié)會應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)海外資本運(yùn)作的服務(wù)和指導(dǎo)2014年《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中指出建立健全個人跨境投融資權(quán)益保護(hù)制度，保障我國企業(yè)在外融資受到海外法律的不公平待遇。資本市場風(fēng)險高，需要政府和各行業(yè)協(xié)會對企業(yè)加強(qiáng)服務(wù)和指導(dǎo)。政府通過各種途徑收集信息，解決企業(yè)信息不足的問題。例如，可以通過有關(guān)媒體向企業(yè)提供政府出版物、研討會成果等信息，便于企業(yè)了解最新的信息動態(tài)。政府定期收集有關(guān)東道國最新資本市場動態(tài)、法律法規(guī)等內(nèi)容，并編制如“海外資本市場環(huán)境報告”等材料供企業(yè)參考。同時，可以在重點投資國設(shè)立辦事處，研究當(dāng)?shù)刭Y本市場情況并及時將信息反饋回國內(nèi)的信息咨詢服務(wù)系統(tǒng)，由相關(guān)部門指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行海外資本市場活動。（二）謹(jǐn)慎挑選中介機(jī)構(gòu)籌集資金和升級轉(zhuǎn)板都要求公司有著良好的市場形象，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者群體建立良好的關(guān)系，這些工作大多都需要中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成。挑選一個好的中介機(jī)構(gòu)可以幫助企業(yè)制定海外資本運(yùn)作方案，協(xié)助完成諸如資產(chǎn)評估、財務(wù)審計、法律顧問等環(huán)節(jié)工作，幫助企業(yè)在海外資本市場上挑選證券經(jīng)紀(jì)公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等相關(guān)機(jī)構(gòu)，避免企業(yè)對海外資本市場和法規(guī)不熟悉帶來不必要的麻煩。因此，在挑選中介機(jī)構(gòu)的時候，盡量比較選擇在海外有相當(dāng)實操經(jīng)驗、背景的中介機(jī)構(gòu)。（三）組建高效的運(yùn)作團(tuán)隊海外資本運(yùn)作需要具備豐富經(jīng)驗、運(yùn)作技巧和智慧的工作人員來協(xié)同完成和實施。在制定財務(wù)運(yùn)作、資源整合等策略上要分析大量的數(shù)據(jù)，做大量的調(diào)研。企業(yè)在選擇海外資本運(yùn)作時，要正確分析自身的優(yōu)勢能力和缺點不足，然后根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理狀況、優(yōu)勢特點和劣勢弊端等自身條件和市場因素，認(rèn)真評海外資本運(yùn)作的可行性、策略的合理性，再進(jìn)行下一步的計劃。（四）改善企業(yè)業(yè)績，提高企業(yè)盈利能力發(fā)達(dá)國家的投資者更加注重企業(yè)的成長業(yè)績。因此，倘若沒有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和強(qiáng)勁的增長作為支撐，也很難得到投資者的青睞。建立起獨具一格的核心競爭力，是企業(yè)增強(qiáng)未來盈利能力的基礎(chǔ)，只有當(dāng)公司真正能夠獲得盈利才能獲得市場的認(rèn)同。例如，部分企業(yè)在海外苦于無法升級轉(zhuǎn)板，根本原因是由于公司在業(yè)績上沒有突破性的進(jìn)展，無法為股東創(chuàng)造出價值。在這種情況下，僅憑公司的中國概念很難實現(xiàn)成功融資。（五）綜合考慮海外資本運(yùn)作地點國內(nèi)企業(yè)在海外資本運(yùn)作前首先應(yīng)該慎重的考慮海外資本運(yùn)作帶來的好處和弊端，綜合評斷企業(yè)海外資本運(yùn)作是否能夠承擔(dān)相應(yīng)的成本，并通過分析東道國政策法規(guī)、資本市場現(xiàn)狀等，分析付出的成本是否能夠在長期中獲得良好的收益。其次資本運(yùn)作失敗是否會嚴(yán)重影響企業(yè)的生存問題也需要十分關(guān)注，同時考慮是否有合理可行的方法彌補(bǔ)資本運(yùn)作的失敗所帶來的風(fēng)險，這種彌補(bǔ)措施需要多長的時間才能使企業(yè)恢復(fù)到原來的水平，綜合考慮之后做出是否進(jìn)行海外資本運(yùn)作的最終決定。（六）完善的法律風(fēng)險管理制度與流程法律風(fēng)險防范絕不僅僅是設(shè)立一個總法律顧問和法律部門就能完成的，當(dāng)然絕不僅僅是公司內(nèi)部法律團(tuán)隊的職責(zé)，建立一套完整的風(fēng)險管理制度和風(fēng)險管理流程是必需之舉。風(fēng)險管理流程應(yīng)融入到公司經(jīng)營管理的各個環(huán)節(jié)中，全公司各個部門以及全體員工的參與和執(zhí)行，法律部門在這個管理流程中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮牽頭和引導(dǎo)作用。首先，是確立支持法律風(fēng)險管理的基本制度，包括確定本公司法律風(fēng)險管理的基本原則、管理目標(biāo)和管理機(jī)構(gòu)。將提前預(yù)測法律風(fēng)險、及時發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險和正確應(yīng)對法律風(fēng)險作為一項基本管理原則，將事先預(yù)防而非事后補(bǔ)救作為一項基本的管理目標(biāo)，并將法律風(fēng)險管理納入公司的全面風(fēng)險管理和公司治理體系，在機(jī)構(gòu)設(shè)置上除了總法律顧問和法律部門，還可以設(shè)置專門的風(fēng)險管理委員會，由其統(tǒng)一負(fù)責(zé)包括法律風(fēng)險在內(nèi)的風(fēng)險管理重大事務(wù)，并制定公司風(fēng)險管理的總體戰(zhàn)略規(guī)劃。其次，是構(gòu)建和執(zhí)行完善的法律風(fēng)險管理流程。該流程一般分為風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險處置、風(fēng)險監(jiān)督與報告以及風(fēng)險防范與控制幾個環(huán)節(jié)，無論在哪個環(huán)節(jié)，都需要公司法律部門與其他部門尤其是業(yè)務(wù)部門的配合，而不是由法律部門獨立完成。如果在上述過程中公司法律部門與其他部門發(fā)生意見分歧，一般需要提交總法律顧問與有關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)討論解決。當(dāng)然，企業(yè)的法律風(fēng)險管理流程與架構(gòu)也依照本公司的業(yè)務(wù)情況、組織文化和面臨的風(fēng)險性質(zhì)而有所不同，并隨著外界環(huán)境的變化而不斷調(diào)整，并沒有固定的一成不變的模式。（七）外部律師的聘用與管理企業(yè)聘請的外部律師，屬于公司法律風(fēng)險管理體系不可分割的組成部分。外部律師一般由公司法律部門統(tǒng)一聘請并負(fù)責(zé)與其進(jìn)行溝通交流，包括向其發(fā)出工作指示和監(jiān)督其工作。一般公司都根據(jù)自身情況和工作需要，選擇與一家或幾家律所建立長期合作關(guān)系，這有利于被選擇的律所熟悉本公司的業(yè)務(wù)情況和服務(wù)需求，以便及時提供到位的法律服務(wù)。企業(yè)內(nèi)部法律顧問與外部律師的應(yīng)該有明確的工作，這樣可以提高外部律師的使用效益和服務(wù)價值。內(nèi)部法律顧問能夠處理的工作，一般不交給外部律師，或讓內(nèi)部法律顧問與外部律師同時處理。所有委托外部律師進(jìn)行的工作，都要通過法律服務(wù)協(xié)議明晰工作范圍和費用條件。在工作范圍上，外部律師不僅協(xié)助公司處理具體的法律風(fēng)險，還可對公司的法律風(fēng)險管理工作進(jìn)行評估和提出改進(jìn)意見。五、結(jié)語資本的趨利性決定資本擁有者必須隨時調(diào)整自己的資本經(jīng)營戰(zhàn)略，并且隨時注意相應(yīng)的風(fēng)險，不能在毫無防備的情況下盲目進(jìn)行海外資本運(yùn)作。國內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行海外資本