農(nóng)林牧漁行業(yè)研究與投資策略

農(nóng)林牧漁行業(yè)研究與投資策略1

農(nóng)林牧漁：逆境反轉(zhuǎn)，靜待周期2021

年：陷入低谷，期待轉(zhuǎn)機(jī)2021

年

1-10

月農(nóng)林牧漁板塊走勢(shì)較差，錄得

17%以上的跌幅，下跌的原因主要為行業(yè)盈

利能力的下降，細(xì)分板塊除了林業(yè)均錄得跌幅。1）畜禽養(yǎng)殖：今年

1-10

月畜禽養(yǎng)殖錄得

12%的跌幅，主要原因是豬價(jià)、禽價(jià)走弱，帶動(dòng)

行業(yè)盈利下滑，前三季度收入同比上升

12%，歸母凈利同比下降

102%；

2）飼料：飼料板塊錄得各細(xì)分板塊最大的

27%跌幅，我們認(rèn)為主要因?yàn)榘鍓K中企業(yè)大多從

事養(yǎng)殖行業(yè)，虧損較大所致，前三季度收入同比上升

34%，歸母凈利同比下降

174%；

3）動(dòng)物保健：板塊前三季度同比去年收入&凈利均有所增長(zhǎng)，下跌原因?yàn)楣乐迪陆?，?lái)源

于市場(chǎng)對(duì)板塊未來(lái)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂，前三季度收入同比上升

15%，歸母凈利同比上升

15%。2022

年：逆境反轉(zhuǎn)，靜待周期1）生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能去化，擇機(jī)配置。在大量三元留種擴(kuò)大產(chǎn)能的影響下，21

年行業(yè)產(chǎn)能

出現(xiàn)了大幅的回升，帶動(dòng)生豬行業(yè)供給端大幅改善。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，我們大致估算

10

月

份能繁為

4356

萬(wàn)頭。我們測(cè)算到明年

4

月份產(chǎn)能可能達(dá)到

4000

萬(wàn)頭左右。雖然明年

4

月

份能繁母豬預(yù)計(jì)相比今年

10

月能繁數(shù)量下降

8%，但按照實(shí)際的

PSY和效率，我們算出明

年

4

月份實(shí)際生豬產(chǎn)能相比今年

10

月僅下降

4.13%。繼續(xù)往后推演，我們測(cè)算出實(shí)際生豬

產(chǎn)能相比今年

10

月下降

8%的時(shí)間點(diǎn)有可能在明年

7-8

月，即比

22

年

4

月晚

3-4

個(gè)月。這

也意味著實(shí)際生豬產(chǎn)能看到拐點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)要比能繁數(shù)據(jù)晚一個(gè)季度以上。雖然我們預(yù)判明

年

Q2-Q4

豬價(jià)仍將處于磨底期，但考慮到生豬養(yǎng)殖企業(yè)基本面已經(jīng)環(huán)比出現(xiàn)好轉(zhuǎn)、生豬養(yǎng)

殖指數(shù)拐點(diǎn)一般提前豬價(jià)拐點(diǎn)半年到一年、明年

Q2

豬價(jià)或迎來(lái)二次探底，我們認(rèn)為，投資

生豬養(yǎng)殖板塊的時(shí)間點(diǎn)將在明年到來(lái)。2）種子：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化迎來(lái)曙光。農(nóng)業(yè)部擬新修的政策有望縮短轉(zhuǎn)基因應(yīng)用時(shí)間，中國(guó)轉(zhuǎn)

基因玉米的市場(chǎng)最大，鑒于轉(zhuǎn)基因技術(shù)門檻高，目前國(guó)內(nèi)擁有性狀的公司屈指可數(shù)，我們

認(rèn)為擁有性狀優(yōu)勢(shì)的企業(yè)和強(qiáng)勢(shì)玉米品種的企業(yè)有望受益。3）飼料：白馬延續(xù)亮眼表現(xiàn)。我們認(rèn)為，綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的龍頭飼企在未來(lái)有望繼續(xù)延續(xù)飼

料業(yè)務(wù)的亮眼表現(xiàn)。4）動(dòng)保：22

年收入端增速承壓，優(yōu)勢(shì)企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。頭部?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)市場(chǎng)份額不斷提升的

趨勢(shì)不變。建議關(guān)注具有研發(fā)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、整體防控方案能力的動(dòng)保企業(yè)。5）寵物：保持高成長(zhǎng)，關(guān)注品牌力提升。我們認(rèn)為，目前中國(guó)寵物企業(yè)在產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道

下沉、品牌打造方面有著較大的提升潛力。2

生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能去化，擇機(jī)配置歷次豬周期的總結(jié)：我們總結(jié)了自

1995

年以來(lái)的

7

次豬周期的歷史規(guī)律，一般而言豬周期

持續(xù)

3-4

年，在沒(méi)有疫病、環(huán)保因素影響的

1995-1999

年、1999-2003

年豬周期，豬價(jià)振

幅為

30%左右。但在其他周期，疊加了影響因素后，周期振幅將會(huì)被拉大。目前仍處于供給過(guò)剩階段：在大量三元留種擴(kuò)大產(chǎn)能的影響下，21

年行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了大幅

的回升，帶動(dòng)生豬行業(yè)供給端大幅改善，目前生豬行業(yè)仍然處于供給相對(duì)過(guò)剩的階段。根

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)，今年

3-10

月份，全國(guó)規(guī)模豬場(chǎng)每個(gè)月新生仔豬數(shù)量都在

3000

萬(wàn)頭以

上，并持續(xù)增長(zhǎng)，因此預(yù)計(jì)今年四季度到明年的一季度，上市的肥豬同比還會(huì)明顯增長(zhǎng)，

生豬供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩的局面還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。本輪去產(chǎn)能過(guò)程或?qū)⒈葰v史要長(zhǎng)：1）規(guī)模企業(yè)種豬大量進(jìn)口：由于整個(gè)行業(yè)對(duì)生豬生產(chǎn)過(guò)于

樂(lè)觀，2020

年規(guī)模企業(yè)進(jìn)口了大量種豬，而這批種豬會(huì)在

2021-2022

年釋放優(yōu)質(zhì)二元母豬；

2）本輪周期出現(xiàn)了“逆規(guī)?；毙?yīng)：即散養(yǎng)戶的成本比規(guī)模戶更低，更難被擠出市場(chǎng)。實(shí)際產(chǎn)能去化比能繁數(shù)據(jù)更慢：根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，我們大致估算

10

月份能繁為

4365

萬(wàn)頭。

7-9

月月均產(chǎn)能去化幅度在

1.23%，我們認(rèn)為在對(duì)未來(lái)盈利較為悲觀的情況下，養(yǎng)殖戶淘汰

速度或?qū)⒈?/p>

Q3

更快，因此我們假設(shè)未來(lái)

6

個(gè)月月均產(chǎn)能去化幅度為

1.4%，到明年

4

月份

產(chǎn)能可能達(dá)到

4000

萬(wàn)頭左右。雖然我們預(yù)計(jì)明年

4

月份能繁母豬相比今年

10

月數(shù)量下降

8%，但按照實(shí)際的

PSY和效率，我們算出明年

4

月份實(shí)際生豬產(chǎn)能相比今年

10

月僅下降

4.13%。這也意味著實(shí)際生豬產(chǎn)能看到拐點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)要比能繁數(shù)據(jù)晚一個(gè)季度以上。結(jié)論：1）周期磨底或?qū)⒊掷m(xù)：我們認(rèn)為由于

22Q2

季節(jié)性消費(fèi)萎縮+21Q4

補(bǔ)欄+產(chǎn)能持續(xù)釋放，

明年

Q2

豬價(jià)或迎來(lái)二次探底。二元母豬的替代過(guò)程有望延緩產(chǎn)能下降速度，因此我們預(yù)計(jì)

明年

Q2-Q4

豬價(jià)仍將處于磨底期。2）股價(jià)拐點(diǎn)領(lǐng)先于豬價(jià)拐點(diǎn)：為了驗(yàn)證生豬價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)板塊表現(xiàn)的關(guān)系，我們編制了

華泰生豬養(yǎng)殖指數(shù)，生豬養(yǎng)殖指數(shù)的拐點(diǎn)一般會(huì)提前于豬價(jià)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，

指數(shù)拐點(diǎn)一般提前豬價(jià)拐點(diǎn)半年到一年。3）明年即為投資時(shí)點(diǎn)：雖然我們預(yù)判明年

Q2-Q4

豬價(jià)仍將處于磨底期，但考慮到

1、生豬

養(yǎng)殖企業(yè)基本面已經(jīng)環(huán)比出現(xiàn)好轉(zhuǎn)；2、生豬養(yǎng)殖指數(shù)拐點(diǎn)一般提前豬價(jià)拐點(diǎn)半年到一年；

3、明年

Q2

豬價(jià)或迎來(lái)二次探底，探底時(shí)板塊悲觀預(yù)期有望進(jìn)一步釋放。我們認(rèn)為，投資

生豬養(yǎng)殖板塊的時(shí)間點(diǎn)將在明年到來(lái)。溫故知新：歷次豬周期的演變與規(guī)模化1995

年以來(lái)，中國(guó)共經(jīng)歷

7

輪豬周期，分析歷次豬周期，我們得到一些結(jié)論，1）周期長(zhǎng)度：歷次周期持續(xù)時(shí)間一般為

3-4

年，上行期與下行期的長(zhǎng)度不確定，但本輪上

行期為

32

個(gè)月，已經(jīng)為歷次最長(zhǎng)。2）結(jié)束時(shí)間點(diǎn)：歷次周期結(jié)束時(shí)間點(diǎn)都為

4-5

月，我們認(rèn)為是由于每年

Q2

均為豬肉消費(fèi)

的淡季，豬價(jià)容易出現(xiàn)超跌，而養(yǎng)殖戶經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的磨底，心態(tài)上容易崩潰，造成急速的

去產(chǎn)能與拋售。3）其他因素會(huì)造成周期振幅加大：在沒(méi)有其他因素影響的

1995-1999

年、1999-2003

年

豬周期，豬價(jià)振幅為

30%左右。但在之后的歷次周期，每次均疊加了其他影響因素，加大

了周期振幅。對(duì)于嚴(yán)重影響供給端的藍(lán)耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散戶的環(huán)保政策，

對(duì)振幅的加大十分顯著。最高的非瘟周期振幅達(dá)到了

280%以上。產(chǎn)能主導(dǎo)著周期的波動(dòng)我們認(rèn)為周期并不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，但總是壓著相同的韻腳，簡(jiǎn)要回顧近

5

次豬周期：1）2003-2006

年周期：在豬價(jià)已在低位的情況下，中國(guó)爆發(fā)了非典疫情，大量農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)被

關(guān)閉，外出餐飲需求受到壓制，生豬銷售不暢，因此生豬價(jià)格發(fā)生下跌。部分養(yǎng)殖戶也因

此主動(dòng)縮減產(chǎn)能。2003

年

5

月后，國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)得到了控制，消費(fèi)恢復(fù)疊加生豬供給收縮，

豬價(jià)出現(xiàn)了

16

個(gè)月的上行期，高點(diǎn)達(dá)到

9.66

元/公斤，振幅達(dá)到

67%。2）2006-2010

年周期：自然周期演變到

2006

年，豬價(jià)已經(jīng)在低位，而藍(lán)耳?。簇i繁殖

與呼吸綜合征）在全國(guó)爆發(fā)，由于養(yǎng)殖戶抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱+缺少防控經(jīng)驗(yàn)，2006

年養(yǎng)殖產(chǎn)

能特別是散戶產(chǎn)能，下降幅度較大。根據(jù)中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，2006-2007

年年出欄

500

頭

以下的散戶出欄量占比下降了

7

個(gè)百分點(diǎn)。由此帶來(lái)了

2008

年生豬供給短缺，最高價(jià)上漲

到

17.44

元/公斤，大幅超過(guò)以往周期。其振幅達(dá)到

193%，同樣大幅超過(guò)以往周期。3）2010-2014

年周期：本輪周期的特點(diǎn)是下行期很長(zhǎng)而上行期較短，其

17

個(gè)月的上行期

在歷次周期中倒數(shù)第二，31

個(gè)月的下行期在歷次中最長(zhǎng)。我們認(rèn)為有兩個(gè)原因，1，2010

年產(chǎn)能去化并不完全；2，由于規(guī)?；奶嵘?，行業(yè)養(yǎng)殖技術(shù)的提升，能繁母豬效率上升較

快。因此帶來(lái)了

2012-2014

年生豬價(jià)格持續(xù)磨底，也正是因此

2014

年產(chǎn)能去化比較充分。4）2014-2018

年周期：本輪周期是在產(chǎn)能去化較為充分+環(huán)保政策加速散戶退出的背景下

演繹的，周期高點(diǎn)再創(chuàng)新高，豬價(jià)達(dá)到

21.20

元/公斤，振幅達(dá)

110%。完整周期歷經(jīng)

4

年

左右，上行下行周期長(zhǎng)度基本一致。5）2018-今的本輪周期：本輪周期是在產(chǎn)能大幅去化+非瘟疫情去化全國(guó)產(chǎn)能的基礎(chǔ)上演繹

的，由于

2019

年全國(guó)產(chǎn)能去化過(guò)于嚴(yán)重，最高時(shí)點(diǎn)達(dá)

40%以上，因此造成了

2019-2020

年的超高豬價(jià)，最高達(dá)

40.98

元/公斤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以往周期，振幅達(dá)到

280%以上。在長(zhǎng)度

方面，下行拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)為今年

1

月份，因此上行期長(zhǎng)達(dá)

32

個(gè)月。若按照完整周期

4

年來(lái)

估算，則下行期為

16

個(gè)月左右，但實(shí)際上，周期并不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，因此我們將在后文分

析本輪周期的拐點(diǎn)將在何時(shí)。規(guī)模集中有望持續(xù)，頭部搶占市場(chǎng)份額散戶數(shù)量一直在減少。根據(jù)中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，自世紀(jì)初到現(xiàn)在，500

頭以下年出欄的小

型散戶數(shù)量一直在減少，2000

年左右高達(dá)

1

億戶以上，而經(jīng)過(guò)接近

20

年的去化與整合，

2019

年

500

頭以下年出欄的小型散戶數(shù)量?jī)H有

2258

萬(wàn)戶，數(shù)量減少了超過(guò)

78%。而由于環(huán)保等因素，自

2015

年以來(lái)生豬養(yǎng)殖逐步進(jìn)入集約化，5000

頭以上年出欄的養(yǎng)殖

戶數(shù)量也在減少。我們認(rèn)為是兩個(gè)原因?qū)е碌模?）養(yǎng)殖戶之間存在內(nèi)部整合，比如兩個(gè)

5000

頭年出欄的養(yǎng)殖戶可以合作規(guī)模化；2）一部分低效產(chǎn)能散戶在退出。規(guī)模戶出欄量占比持續(xù)提升。除了

2019

年，大型規(guī)模養(yǎng)殖戶（企業(yè)）數(shù)量一直處于快速增

加的態(tài)勢(shì)，2018

年最高達(dá)到了

443

戶。而非瘟疫情使得生豬行業(yè)出現(xiàn)了大型養(yǎng)殖戶數(shù)量的

下降，并出現(xiàn)了一定程度的“逆規(guī)?；?，但我們認(rèn)為這只是暫時(shí)的，生豬行業(yè)繼續(xù)整合的

趨勢(shì)不變。根據(jù)中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，2019年500頭以上年出欄量的養(yǎng)殖占比已經(jīng)達(dá)到52%，

2020-2021

年為規(guī)模戶快速上量的階段，集團(tuán)企業(yè)擁有資金優(yōu)勢(shì)與種豬優(yōu)勢(shì)，2021

年市占

率有望繼續(xù)提升。據(jù)農(nóng)業(yè)部新聞，2021

年全國(guó)

500

頭以上年出欄量的養(yǎng)殖占比有望達(dá)到

60%左右。2018

年以來(lái)集團(tuán)企業(yè)快速擴(kuò)張，集團(tuán)企業(yè)通?？梢赃_(dá)到高于行業(yè)的擴(kuò)張速度：

1）規(guī)模企業(yè)擁有資金優(yōu)勢(shì)，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，即使受到一定程度的損失也可以快速

恢復(fù)；2）規(guī)模企業(yè)通常都擁有育種體系，自有種豬可以在很大程度上保障仔豬的來(lái)源，如

果擴(kuò)張可控的情況下，仔豬自供可以減少養(yǎng)殖成本；3）規(guī)模企業(yè)具有防疫及生物安全優(yōu)勢(shì)，

經(jīng)驗(yàn)豐富，可以快速改建養(yǎng)殖豬舍或新建豬舍。頭部企業(yè)市占率提升較快：據(jù)陽(yáng)光畜牧網(wǎng)，2019

年全國(guó)出欄量前

22

大生豬養(yǎng)殖集團(tuán)生豬

合計(jì)出欄量

6208

萬(wàn)頭，較

2018

年合計(jì)出欄量

6770

萬(wàn)頭下滑

8.30%，下滑幅度小于行業(yè)

整體的產(chǎn)能去化幅度，相應(yīng)地，中國(guó)規(guī)?；i養(yǎng)殖企業(yè)的占比有比較明顯的提升。養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中的趨勢(shì)仍將繼續(xù)：據(jù)陽(yáng)光畜牧網(wǎng)，2020

年全國(guó)出欄量排名前

22

的企業(yè)

出欄量總計(jì)為

7808

萬(wàn)頭，相比

2019

年的

6208

萬(wàn)頭上升

25.8%。按照競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，2019

年

CR3/5/10/20

分別為

6.35%、7.64%、9.40%、11.16%，2020

年上述數(shù)字分別為

7.06%、

9.62%、12.26%、14.53%，同比分別提升

0.72

pct、1.98

pct、2.86

pct、3.37

pct，我們

認(rèn)為養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中的趨勢(shì)仍將繼續(xù)。產(chǎn)能結(jié)束增長(zhǎng)，豬價(jià)首次探底產(chǎn)能連續(xù)

21

個(gè)月恢復(fù)，2021

年

6

月結(jié)束環(huán)比增長(zhǎng)本輪豬價(jià)高度與長(zhǎng)度均超出以往周期。經(jīng)歷了非洲豬瘟的強(qiáng)烈去產(chǎn)能后，從

2019

年

10

月

起中國(guó)能繁母豬存欄量開始環(huán)比恢復(fù)，2019

年

10

月到

2021

年

6

月全國(guó)能繁母豬存欄量連

續(xù)環(huán)比上漲了

21

個(gè)月。由于此前產(chǎn)能下降幅度過(guò)大，據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)最高達(dá)到

40%以上，而

疊加前期大量三元回交留種造成的繁殖效率較差，因此全國(guó)生豬價(jià)格到

2021

年才開始趨勢(shì)

性下滑，20

元/公斤以上的高豬價(jià)區(qū)間持續(xù)了

19

個(gè)月之久（2019

年

8

月-2021

年

5

月），

遠(yuǎn)超以往周期，上行期長(zhǎng)達(dá)

32

個(gè)月（2018

年

5

月-2021

年

1

月），同樣為歷次周期之最。21

年

10

月份能繁預(yù)計(jì)為

4356

萬(wàn)頭。從以往周期來(lái)看，20

元/公斤以上的高豬價(jià)一般只能

維持?jǐn)?shù)周，本次超長(zhǎng)時(shí)間的高豬價(jià)也刺激了養(yǎng)殖戶、集團(tuán)企業(yè)大量補(bǔ)欄和留種，根據(jù)農(nóng)業(yè)

部數(shù)據(jù)，到

2021

年

4

月全國(guó)能繁母豬存欄量已經(jīng)恢復(fù)至非瘟前的水平。而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

數(shù)據(jù)，到

2021

年

10

月，全國(guó)能繁母豬存欄量仍然相當(dāng)于合理存欄量的

106%左右，即我

們估算大致為

4356

萬(wàn)頭。目前生豬行業(yè)仍然處于供給相對(duì)過(guò)剩的階段。在大量三元留種的影響下，21

年行業(yè)產(chǎn)能出

現(xiàn)了大幅的回升，帶動(dòng)生豬行業(yè)供給端大幅改善，目前生豬行業(yè)仍然處于供給相對(duì)過(guò)剩的

階段。在產(chǎn)能強(qiáng)勁恢復(fù)的帶動(dòng)下，今年生豬出欄量同比

2020

年有了大幅增長(zhǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，

全國(guó)前三季度出欄生豬

49193

萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)

35.9%，我們估算，全年可能出欄超過(guò)

7

億

頭，分別相比

19

和

20

年提升

27%和

33%，并達(dá)到

7

年來(lái)最多。分季度看，今年前三季度

出欄量均大幅超過(guò)

2020

年，在生豬出欄的淡季

Q2，今年出欄量

16599

萬(wàn)頭，超過(guò)以往年

份。四方面原因?qū)е陆衲?/p>

Q1-Q2

生豬價(jià)格出現(xiàn)大幅下降：

1）今年生豬供給面相比去年大幅改善，Q1

出欄

17143

萬(wàn)頭，同比+30.57%，Q2

出欄

16599

萬(wàn)頭，同比+38.6%。

2）今年

Q1-Q2

進(jìn)口凍肉大幅度釋放，加大豬肉供給。

3）今年整體餐飲消費(fèi)較差，壓制豬肉需求。

4）春節(jié)后一般為需求淡季，但

Q2

生豬出欄量較高，季節(jié)性供需錯(cuò)配，導(dǎo)致

Q2

豬價(jià)出現(xiàn)

深跌。豬價(jià)出現(xiàn)首次探底，今冬旺季可能不旺豬價(jià)出現(xiàn)首次探底。Q3

末豬價(jià)出現(xiàn)

V字形深跌反彈，一方面由于養(yǎng)殖戶恐慌性出欄，另一

方面由于中秋國(guó)慶需求較差。10

月份大量生豬被恐慌性拋售，直接導(dǎo)致

10

月下半月至今

可供出售肥豬較少，養(yǎng)殖戶追漲殺跌情緒嚴(yán)重，目前又處于補(bǔ)欄和壓欄的狀態(tài)。我們將今

年

10

月份的深跌定義為本輪豬周期的第一次探底。從屠宰數(shù)據(jù)來(lái)看，今年

6-9

月生豬定點(diǎn)屠宰量為十年來(lái)最高，大幅超過(guò)去年，9M21

生豬定

點(diǎn)屠宰量同比增幅在

60%以上。從生豬均重?cái)?shù)據(jù)來(lái)看，2021

年

6

月-2021

年

10

月，生豬

出欄均重和

150

公斤以上肥豬占比快速下降，一方面大體重豬、標(biāo)豬、小體重豬的恐慌式

出欄大幅增加了生豬供給，另一方面也減少了未來(lái)

1-2

個(gè)月的生豬供給。今冬旺季可能不旺。10

月深跌之后豬價(jià)快速上升，并出現(xiàn)了較大幅度的反彈，我們認(rèn)為主

要由于季節(jié)性消費(fèi)提振+囤貨提升需求，且前期養(yǎng)殖戶拋售嚴(yán)重，10

月下旬到

11

月上旬出

欄量環(huán)比減少所致。但由于目前生豬出欄量仍在高位，前期囤貨提前釋放需求，我們認(rèn)為

目前豬價(jià)已經(jīng)處于階段性高位，今年

12

月至明年

Q1

有可能出現(xiàn)旺季不旺的局面。供給仍然過(guò)剩，明年或迎二次探底產(chǎn)能去化難度相比以往周期更大我們認(rèn)為，目前生豬行業(yè)產(chǎn)能仍然處于過(guò)剩的狀態(tài)，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)，今年

3-10

月份，

全國(guó)規(guī)模豬場(chǎng)每個(gè)月新生仔豬數(shù)量都在

3000

萬(wàn)頭以上，并持續(xù)增長(zhǎng)。新生仔豬育肥

6

個(gè)月

之后就可以出欄上市，因此預(yù)計(jì)今年四季度到明年的一季度，上市的肥豬同比還會(huì)明顯增

長(zhǎng)，生豬供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩的局面還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。三個(gè)原因?qū)е卤据喨ギa(chǎn)能過(guò)程比歷史要長(zhǎng)：1）規(guī)模企業(yè)種豬大量進(jìn)口：由于整個(gè)行業(yè)對(duì)生豬生產(chǎn)過(guò)于樂(lè)觀，2020

年規(guī)模企業(yè)進(jìn)口了

大量種豬，而這批種豬會(huì)在

2021-2022

年釋放優(yōu)質(zhì)二元母豬，我們認(rèn)為，這也是從今年

5

月份開始能繁數(shù)量高補(bǔ)高淘的主力。由于能繁種群效率的提升與優(yōu)質(zhì)二元母豬的持續(xù)性釋

放，本輪的產(chǎn)能去化難度可能比市場(chǎng)預(yù)期更大。2）本輪周期出現(xiàn)了“逆規(guī)?；毙?yīng)：即散養(yǎng)戶的成本比規(guī)模戶更低，根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，

2021

年

11

月第二周母豬

50

頭以下的散戶自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖成本在

14.14

元/公斤，為所有養(yǎng)殖

戶中最低。此外，由于外購(gòu)仔豬價(jià)格的大幅下降，外購(gòu)仔豬養(yǎng)殖成本也比規(guī)模戶更低。規(guī)

模戶把散戶“擠出”市場(chǎng)的難度相應(yīng)加大。3）今年

10-11

月豬價(jià)反彈刺激散戶補(bǔ)欄：今年

10-11

月在冬季消費(fèi)的刺激下，豬價(jià)開啟了

階段性反彈，部分散戶開始補(bǔ)欄，帶動(dòng)仔豬價(jià)格、二元母豬價(jià)格回升。若補(bǔ)欄行為持續(xù)，

則產(chǎn)能去化幅度及速度可能變慢。明年豬價(jià)或迎二次探底實(shí)際上，行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能的變化，產(chǎn)能去化的速度容易被市場(chǎng)高估：

我們用

2021

年

9

月和

2021

年

10

月做情景分析，其中，假設(shè)

1）10

月環(huán)比

9

月能繁母豬存欄量下降

2%（僅為假設(shè)，并不代表實(shí)際數(shù)據(jù)）；

2）根據(jù)涌益咨詢，10

月二元母豬占比環(huán)比由

9

月的

72%提升至

75%；

3）據(jù)涌益咨詢，二元母豬、三元母豬

PSY水平分別大致為

21

和

15；

4）實(shí)際

PSY為所有能繁母豬的平均水平，實(shí)際生豬產(chǎn)能為能繁數(shù)量單位乘以繁殖效率。我們可以看到，在

10

月份能繁數(shù)量假設(shè)環(huán)比下降

2%的情況下，實(shí)際行業(yè)產(chǎn)能僅僅下降了

1.09%，而據(jù)涌益咨詢，目前二元母豬占比在

75%，我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)中二元占比有望恢

復(fù)到

90%以上（因?yàn)閾?jù)涌益咨詢，非瘟之前行業(yè)中二元占比在

90%以上），因此行業(yè)效率

的提升仍有較大的空間，由此帶來(lái)的產(chǎn)能去化速度可能比行業(yè)預(yù)期的要慢，比農(nóng)業(yè)部及第

三方公布的數(shù)據(jù)要慢。實(shí)際生豬產(chǎn)能看到拐點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)要比能繁數(shù)據(jù)晚一個(gè)季度以上。我們?cè)偌僭O(shè)

6

個(gè)月后行業(yè)

二元占比恢復(fù)到

90%的水平，根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，我們大致估算

10

月份能繁為

4365

萬(wàn)頭。

7-9

月月均產(chǎn)能去化幅度在

1.23%，我們認(rèn)為，在對(duì)未來(lái)盈利較為悲觀的情況下，養(yǎng)殖戶淘

汰速度或?qū)⒈?/p>

Q3

更快，因此我們假設(shè)未來(lái)

6

個(gè)月月均產(chǎn)能去化幅度為

1.4%，到明年

4

月

份產(chǎn)能可能達(dá)到

4000萬(wàn)頭左右。雖然明年

4月份能繁母豬相比今年

10月能繁數(shù)量下降

8%，

但按照實(shí)際的PSY和效率，我們算出明年4月份實(shí)際生豬產(chǎn)能相比今年10月僅下降4.13%。

繼續(xù)往后推演，我們測(cè)算出實(shí)際產(chǎn)能相比今年

10

月下降

8%的時(shí)間點(diǎn)有可能在明年

7-8

月，

即比

22

年

4

月晚

3-4

個(gè)月。這也意味著實(shí)際產(chǎn)能看到拐點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)要比能繁數(shù)據(jù)晚一個(gè)季

度以上。耐心等待反轉(zhuǎn)，優(yōu)選高彈性標(biāo)的散戶抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，周期或?qū)⒏L(zhǎng)歷史上散戶成本高，更容易被出清。歷史上，由于散戶資金量較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而

成本又較高，因此規(guī)?；M(jìn)程一直持續(xù)，且歷次產(chǎn)能出清大部分情況下均以散戶產(chǎn)能退出。

根據(jù)全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，2019

年規(guī)模場(chǎng)養(yǎng)殖成本相比散養(yǎng)戶有優(yōu)勢(shì)，散戶成本

為

1,980.06

元/頭，規(guī)模戶為

1,797.08

元/頭。其中，散戶由于缺少規(guī)模效應(yīng)，頭均人工費(fèi)

用占比較大，比規(guī)模戶高

300

多元/頭。二元母豬與仔豬的價(jià)格為觀測(cè)產(chǎn)能變化的指標(biāo)二元母豬與仔豬的價(jià)格為重要的指標(biāo)：由于

2020

年國(guó)內(nèi)種豬上量迅速，因此

2021-2022

年都將是優(yōu)質(zhì)二元母豬持續(xù)上量的時(shí)間段，如果對(duì)應(yīng)二元母豬價(jià)格仍處于微虧的位置，我

們認(rèn)為種豬場(chǎng)很難淘汰二元母豬，二元母豬數(shù)量很難大幅減少，因此二元母豬價(jià)格為有效

的觀測(cè)指標(biāo)。目前高效能繁母豬淘汰的難度較大：仔豬方面，11

月來(lái)仔豬價(jià)格為

25

元/公斤左右，我們

估算目前仔豬銷售仍然有現(xiàn)金流流入，那么我們認(rèn)為目前高效能繁母豬淘汰的難度較大，

只有當(dāng)仔豬長(zhǎng)時(shí)間虧損，養(yǎng)殖戶才會(huì)淘汰能繁母豬。3

種子：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化迎來(lái)曙光做強(qiáng)種業(yè)符合中央的要求。十四五以來(lái)，中央對(duì)糧食安全和種業(yè)發(fā)展提出了更高的要求，

推動(dòng)種業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，突破資源環(huán)境約束，進(jìn)一步提升作物單產(chǎn)，不僅是保障中國(guó)糧食安全

的重要手段，而且符合中央對(duì)“三農(nóng)”工作的總體部署。隨著農(nóng)業(yè)部擬修訂轉(zhuǎn)基因配套法

規(guī)，我們認(rèn)為中國(guó)轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化推廣已經(jīng)進(jìn)入了落地期，在最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)下，最快明

年轉(zhuǎn)基因種子即可銷售。

轉(zhuǎn)基因技術(shù)的研發(fā)、推廣對(duì)解決中國(guó)種業(yè)面臨的創(chuàng)新力不足、品種優(yōu)勢(shì)不強(qiáng)、種企在世界

上競(jìng)爭(zhēng)力較弱等問(wèn)題有望起到關(guān)鍵的作用。玉米庫(kù)存較低，種業(yè)仍存短板明年玉米庫(kù)存仍然可能承壓：全球玉米方面，據(jù)

USDA預(yù)測(cè)，今年全球玉米期末庫(kù)存為

304

百萬(wàn)噸，相比去年有所提升，但仍然處于

2016

年以來(lái)的高位，庫(kù)消比可能進(jìn)一步下降。國(guó)

內(nèi)方面，據(jù)中國(guó)匯易預(yù)測(cè)，今年年底中國(guó)玉米庫(kù)存為

119

百萬(wàn)噸，雖然同比小幅提升，但

考慮到明年飼用需求可能維持高位，明年玉米庫(kù)存仍然可能承壓。轉(zhuǎn)基因商業(yè)化即將開啟，種業(yè)龍頭受益世界轉(zhuǎn)基因玉米和大豆普及率較高：從轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物在世界上的普及程度上來(lái)看，轉(zhuǎn)基因

玉米和大豆是世界上種植面積最大的兩種轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物，據(jù)

Wind，其種植面積分別占世界

轉(zhuǎn)基因作物的

50%左右和

30%左右，其次為轉(zhuǎn)基因棉花和轉(zhuǎn)基因油菜。世界轉(zhuǎn)基因玉米滲

透率在

30%以上，轉(zhuǎn)基因大豆?jié)B透率在

80%左右。轉(zhuǎn)基因玉米和大豆在國(guó)外尤其是美國(guó)擁

有接近

30

年的種植歷史，轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物在提升植物抗蟲性、抗藥性、抗逆性等方面有著獨(dú)

特的優(yōu)勢(shì)，并且由于可以減少病蟲災(zāi)害的影響，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量有所提升。

中國(guó)目前并不缺糧，但種子科技落后于國(guó)際先進(jìn)水平。中國(guó)目前僅種植轉(zhuǎn)基因棉花和轉(zhuǎn)基

因番木瓜，此前農(nóng)業(yè)部核發(fā)過(guò)多次其他農(nóng)作物的轉(zhuǎn)基因品種安全證書，但均未批準(zhǔn)品種審

定。雖然目前中國(guó)糧食并不短缺，但部分種子技術(shù)水平、性狀表現(xiàn)和世界先進(jìn)水平相比還

存在一定差距，中國(guó)每年需要進(jìn)口大量大豆、玉米，且部分種子存在“卡脖子”現(xiàn)象，因

此解決“中國(guó)飯碗里裝中國(guó)糧”的問(wèn)題較為緊迫。4

飼料：白馬延續(xù)亮眼表現(xiàn)隨著中國(guó)人口總量基本達(dá)到峰值，人均肉類食用量（畜禽肉類+水產(chǎn)品）結(jié)束快速增長(zhǎng)期，

中國(guó)畜禽水產(chǎn)養(yǎng)殖總量已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期。相應(yīng)的，中國(guó)飼料總產(chǎn)量也從

2016

年結(jié)束了增長(zhǎng)

期。在飼料行業(yè)的存量時(shí)代，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)更加突出，龍頭企業(yè)憑借服務(wù)體系優(yōu)勢(shì)、配

方與研發(fā)優(yōu)勢(shì)、整體解決方案能力不斷提升市場(chǎng)份額。如海大集團(tuán)市占率一直穩(wěn)步提升，

從

2016

年以來(lái)市占率上升速度不降反升，從

2012-2016

年公司市占率從

2.02%上升到

2.52%，4

年上升

0.5pct，2016-2020

年，從

2.52%上升到

4.99%，4

年上升

2.47pct。21

年上半年生產(chǎn)飼料

881

萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)

37.87%，市占率進(jìn)一步上升至

5.58%。5

動(dòng)保：明年收入端增速承壓，優(yōu)勢(shì)企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)動(dòng)保行業(yè)優(yōu)勝劣汰，頭部集中度不斷提升從整個(gè)獸藥行業(yè)（包括原料藥化藥、生物制品即疫苗、中藥制劑）來(lái)看，2012-2019

年我

國(guó)獸藥行業(yè)銷售規(guī)模從

401

億元增長(zhǎng)到

504

億元，CAGR為

3.3%。其中，2019

年原料藥

及化藥銷售規(guī)模

336

億元，占

67%，生物制品

118

億元，占比

23%，中藥制劑

50

億元，

占比

10%。頭部企業(yè)市占率提升趨勢(shì)不變。我們認(rèn)為，由于政策、環(huán)保等門檻的提升、下游養(yǎng)殖集中

化的驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)品研發(fā)能力愈發(fā)重要，中國(guó)獸藥行業(yè)規(guī)模集中的趨勢(shì)不會(huì)變。我們選取具有

代表性的幾家上市公司分別計(jì)算原料藥化藥行業(yè)、動(dòng)物疫苗行業(yè)頭部公司的市占率。從中

國(guó)獸藥協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2016-2020

年原料藥化藥行業(yè)、動(dòng)物疫苗行業(yè)代表性公司的市占

率總和呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2020

年四家代表性上市公司在原料藥及化藥行業(yè)的市占率總和為

7.16%，相比

2016

年上升

1.89pct，四家代表性上市公司占動(dòng)物疫苗市場(chǎng)份額為

32.99%，

相比

2016

年上升

4.35pct。21

年豬苗增長(zhǎng)，禽苗承壓豬苗：今年上半年受益于生豬產(chǎn)能的恢復(fù)，生豬存欄量增長(zhǎng)較快，相應(yīng)帶動(dòng)疫苗銷量大增。

根據(jù)國(guó)家獸藥數(shù)據(jù)庫(kù)，整個(gè)上半年口蹄疫、豬細(xì)小、豬瘟、藍(lán)耳病、腹瀉、圓環(huán)、偽狂等