美股機(jī)構(gòu)投資者專題研究

美股機(jī)構(gòu)投資者專題研究1.

美股投資者結(jié)構(gòu)：新型機(jī)構(gòu)投資者加速流入2000

年以來美股共同基金、養(yǎng)老金、保險占比下降；外資涌入，ETF提升。市場

共識在于美股是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，但有趣的發(fā)現(xiàn)在于，近年來以養(yǎng)老金和共同基金為代

表的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者占比在下降，而以外資和

ETF為代表的新型機(jī)構(gòu)占比加速提升。共

同基金占比從上世紀(jì)

80

年代以來持續(xù)提升，從

1980

年的

2.8%提升至

2014

年的

24.0%，

但

2014

年之后占比持續(xù)下降，當(dāng)前（截至

2021Q2，下同）為

19.8%；養(yǎng)老金則是由于

后期主要通過共同基金入市，其占比在上世紀(jì)

80

年代見頂后逐步回落，從

1985

年的

28.0%降至當(dāng)前

9.9%；此外保險資金占比也從

2008

年

7.6%持續(xù)回落至當(dāng)前

1.9%。傳統(tǒng)

機(jī)構(gòu)投資者占比下降的背后是外資、ETF這些新型機(jī)構(gòu)投資者的加速流入，美股海外資

金占比從

1996

年

6.0%持續(xù)提升至當(dāng)前

16.1%，ETF從

2000

年的

0.4%提升至當(dāng)前

6.9%。美股機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)：草木皆兵，去年疫情+GME事件促使居民持股占比提升。去

年疫情影響下，政府補(bǔ)貼疊加居家時間增加，美股散戶加速入市，美國居民持股市值占

比從

2019Q4

的

34.6%升至

2020Q4

的

36.0%。而今年年初

GME事件更是進(jìn)一步催化美

股散戶崛起，據(jù)

VandaResearch統(tǒng)計，今年

1-6

月，美股市場新開設(shè)了超過

1000

萬證券

賬戶，已經(jīng)超過

2020

年全年的水平。美國散戶

6

月的凈買入股票和基金的規(guī)模達(dá)到

280

億美元，創(chuàng)下自

2014

以來的單月新高，美國居民持股占比進(jìn)一步提升至

2021Q2

的

36.4%。整體來看，美國居民持股市值占比從

2019Q4

的

34.6%提升至

2021Q2

的

36.4%，但值得注意的是，由于美聯(lián)儲披露的家庭部門是殘差項，部分沒有直接公開的數(shù)據(jù)如私募、法

人等也會包含在內(nèi)，因此這一數(shù)據(jù)不能直接代表美股散戶情況，但由于其他項目占比較

小且相對穩(wěn)定，因此家庭部門占比的縱向變化可以一定程度上代表散戶持股的變動。最新結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)，居民持股占比約

36%，共同基金仍是最主要的機(jī)構(gòu)投資

者。美聯(lián)儲披露的金融賬戶表是對美股市場參與者相對全面的刻畫，最新數(shù)據(jù)截至

2021Q2，機(jī)構(gòu)仍是主導(dǎo)，以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者占比

55%，其同基金占比

19.8%，仍是最主要的機(jī)構(gòu)投資者，海外資金

16.1%、養(yǎng)老金

9.9%、ETF6.9%、保險

1.9%。

相比之下，居民直接持股占比約

36%（按照美聯(lián)儲披露的家庭和非盈利機(jī)構(gòu)持股減去非

盈利機(jī)構(gòu)持股所得，其中非營利組織持有股票和基金份額的市值是合并披露的，因為持

有基金市值比較小，可以忽略不計）。2.

美股機(jī)構(gòu)投資者持倉分析本節(jié)我們復(fù)盤過去

20

年以共同基金和養(yǎng)老金為代表的美股機(jī)構(gòu)投資者持倉情況，

重點回答以下幾個問題：1、美股機(jī)構(gòu)投資者的底倉是什么？2、過去

20

年拋棄了哪些行業(yè)？3、階段性追逐

過哪些賽道？4、最近一年半，美股機(jī)構(gòu)投資者都進(jìn)行了哪些倉位上的操作？2.1.

美股機(jī)構(gòu)投資者底倉：從傳統(tǒng)行業(yè)向科技板塊集中過去

20

年，美股機(jī)構(gòu)投資者

60%的底倉行業(yè)集中在信息技術(shù)（過去

20

年共同基

金倉位均值

20%）、金融（15%）、醫(yī)療（13%）和可選消費（13%）。1、信息技術(shù)（軟件服務(wù)+硬件設(shè)備+半導(dǎo)體）：美股機(jī)構(gòu)投資者名副其實的底倉配置。

在經(jīng)歷了

2000

年科網(wǎng)泡沫破滅，機(jī)構(gòu)大幅減持后，信息技術(shù)板塊從

2002

年開始逐漸企穩(wěn)回暖，隨著微軟、蘋果、FACEBOOK等科技巨頭的崛起，信息技術(shù)板塊在機(jī)構(gòu)中的

倉位占比也不斷提升，尤其在

2010

年后，美股科技牛市行情下機(jī)構(gòu)加倉節(jié)奏進(jìn)一步提

速，2000

年以來（2000Q1-2021Q2，下同）共同基金和養(yǎng)老金持倉信息技術(shù)占比均值分

別

20.3%、20.5%，當(dāng)前（2021Q2，下同）分別

31.9%、33.2%。2、金融（銀行+多元金融+保險）：過去

20

年重倉板塊，近年來有所下滑。金融板

塊雖然在

2008

年后占比明顯下降，但過去

20

年里依然是機(jī)構(gòu)投資者的重倉領(lǐng)域，2000

年以來共同基金和養(yǎng)老金持倉占比均值分別

15.1%、16.2%，當(dāng)前

11.7%、11.7%。3、醫(yī)療（醫(yī)療保健+生物制藥）：穩(wěn)定持有的重倉板塊。醫(yī)療保健行業(yè)一直是美股

機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定持有的重倉板塊，過去

20

年里基本穩(wěn)定在

10-15%左右的倉位占比，

2000

年以來共同基金和養(yǎng)老金持倉占比均值分別

13.1%、12.7%，當(dāng)前

13.9%、12.3%。4、可選消費（以零售業(yè)為主）：持續(xù)穩(wěn)步提升。機(jī)構(gòu)對可選消費行業(yè)的持倉在過去

20

年里呈現(xiàn)穩(wěn)步提升狀態(tài)，其中主要是以亞馬遜為代表的零售業(yè)從

2008

年以來持續(xù)穩(wěn)

定擴(kuò)張，2000

年以來共同基金和養(yǎng)老金持倉可選消費行業(yè)占比均值分別

12.9%、11.5%，

當(dāng)前

15.4%、15.6%。當(dāng)前美股機(jī)構(gòu)持倉的二級細(xì)分行業(yè)中，軟件服務(wù)“一枝獨秀”，在共同基金和養(yǎng)老

金中占比分別

21.0%、21.5%，其中以微軟為代表的科技巨頭是主力貢獻(xiàn)，微軟+谷歌

+FACEBOOK+VISA在共同基金和養(yǎng)老金中占比分別

9.6%、10.9%，占軟件服務(wù)板塊倉

位的一半左右。能源、銀行等傳統(tǒng)行業(yè)雖然在過去

20

年平均占比居前，但截至

2021Q2

這些行業(yè)在美股機(jī)構(gòu)的倉位中已不占優(yōu)勢，取而代之的是以亞馬遜為代表的具有科技屬

性的新型零售業(yè)（由于統(tǒng)計口徑原因，阿里巴巴、拼多多、京東等中概股也屬于零售業(yè)），

在共同基金和養(yǎng)老金中占比分別

7.3%、7.7%，在所有二級行業(yè)中排名第二。此外，醫(yī)藥

板塊的細(xì)分賽道醫(yī)療保健和生物制藥是美股機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定重倉板塊。當(dāng)前醫(yī)療保健行業(yè)在

共同基金和養(yǎng)老金中倉位分別

7.2%、6.4%，生物制藥分別

6.7%、5.9%。硬件設(shè)備在

2000

年科網(wǎng)泡沫破滅后遭到機(jī)構(gòu)大幅減持，當(dāng)前倉位主要由蘋果貢獻(xiàn)。當(dāng)前硬件設(shè)備行業(yè)在

共同基金和養(yǎng)老金中倉位分別

5.7%、7.0%，其中蘋果占比分別

2.8%、4.3%?；仡欉^去

20

年美國機(jī)構(gòu)投資者的持倉變化，可以大致分為三個階段：2000-2002

年

科網(wǎng)泡沫破滅后的艱難歲月；2003-2008

漫長的修復(fù)和次貸危機(jī)的沖擊；2009-至今科技

股引領(lǐng)的美股長牛。具體來看：1、2000-2002

年科網(wǎng)泡沫破滅，科技股遭大幅減持，消費、金融、能源

獲增持。經(jīng)歷了

1980-2000

年的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，科技股已經(jīng)成為美國資本市場的寵兒，但

2000

年科網(wǎng)泡沫破滅后，包括硬件設(shè)備、半導(dǎo)體、軟件服務(wù)在內(nèi)的科技板塊遭機(jī)構(gòu)大幅

減持，而撤出的資金主要流入以消費（醫(yī)療保健、食品飲料）、金融（銀行、保險）和能

源為代表的傳統(tǒng)行業(yè)。2、2003-2008

年，科技企穩(wěn)回升，能源持續(xù)加碼，加倉資金來自對金融、醫(yī)藥的減

持。美股市場在科網(wǎng)泡沫破滅后進(jìn)入了漫長的修復(fù)期，期間受益于大宗需求旺盛，國際

油價上漲，能源行業(yè)表現(xiàn)亮眼，機(jī)構(gòu)資金持續(xù)加碼。此外，在蘋果、谷歌等科技巨頭崛起的帶動下，科技板塊企穩(wěn)回升，逐漸走出科網(wǎng)泡沫的沖擊，在機(jī)構(gòu)中的倉位也逐漸提

升，而對于科技和能源板塊的加倉來自于對醫(yī)藥和金融板塊（銀行、保險）的減持。3、2009

年至今，大幅加倉軟件服務(wù)，加倉資金來自對能源、金融、消費等傳統(tǒng)行

業(yè)的減持。2010

年后美股進(jìn)入以軟件服務(wù)為代表的科技股行情，微軟、谷歌、FACEBOOK股價持續(xù)上行，機(jī)構(gòu)資金也大幅涌入，軟件服務(wù)板塊在機(jī)構(gòu)持倉中持續(xù)上行，逐漸形成

“一枝獨秀”格局。此外，以亞馬遜為代表的具有科技屬性的新型零售業(yè)在此階段也快

速發(fā)展，獲得機(jī)構(gòu)加倉，而對于科技板塊的加倉來自于對能源、金融、消費等傳統(tǒng)行業(yè)

的減持，2010

年以來隨著

ESG和生態(tài)環(huán)保關(guān)注度提升，能源板塊遭到了機(jī)構(gòu)的大幅減

持。此外由于行業(yè)天花板的屬性，步入成熟期的金融、消費板塊在機(jī)構(gòu)倉位中也大幅下

降。2.2.

美股機(jī)構(gòu)追逐過的熱門賽道：能源、零售、生物制藥、軟件服務(wù)底倉之外，過去

20

年美股機(jī)構(gòu)投資者階段性追逐熱門行業(yè)。除了重倉的科技行業(yè)

之外，美股機(jī)構(gòu)投資者也會階段性的追逐熱門賽道，賺取β的收益，這種情況往往對應(yīng)

著某一行業(yè)在一段時間內(nèi)表現(xiàn)占優(yōu)，而包括共同基金和養(yǎng)老金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者大幅加

倉該賽道，而在之后行業(yè)股價回調(diào)，機(jī)構(gòu)也相應(yīng)減倉轉(zhuǎn)而追逐其他熱門。2002-2008

年：周期股的春天，能源板塊超額收益顯著，機(jī)構(gòu)逐熱加倉。2001

年中

國經(jīng)濟(jì)騰飛崛起后，對全球大宗商品的需求大幅增長，國際原油價格攀升，國際油價從

2000

年底的

25

美元/桶持續(xù)上行至

2008

年中最高的

140

美元/桶。原油價格的大幅上漲

驅(qū)動能源板塊股價上行，2002Q1-2008Q2

能源板塊累計收益率

274%，遠(yuǎn)高于同期標(biāo)普

500

漲幅

12%。期間除了雪佛龍、?？松梨诘仁妄堫^外，一些相對較小的公司，如

西南能源、山脈資源等公司股價也大幅跑贏市場。機(jī)構(gòu)也在這波火熱的周期行情中大幅

加倉能源板塊，其同基金持倉能源倉位從

7.3%提升至

15.9%，養(yǎng)老金從

6.8%升至

14.2%。2009-2013

年：可選消費表現(xiàn)亮眼，美股機(jī)構(gòu)大幅加倉以亞馬遜為代表的零售業(yè)。得益于亞馬遜的巨大貢獻(xiàn)，零售業(yè)在金融危機(jī)后的幾年里表現(xiàn)亮眼，2009Q4-2013Q3

零

售板塊累計收益率

131%，顯著高于標(biāo)普

500

的

49%。而除了亞馬遜之外，包括繽客公

司、羅斯百貨等等專業(yè)零售公司股價也有亮眼表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)也大幅加倉零售板塊，其

同基金持倉零售業(yè)倉位從

4.2%提升至

6.0%，養(yǎng)老金從

4.1%升至

5.3%。2011-2015

年：第四次生物科技浪潮，美股機(jī)構(gòu)大舉加倉生物制藥。由于大量生物

技術(shù)公司新藥審批通過，以及由此帶來的并購效應(yīng)，2011-2015

年美股生物科技公司掀

起了第四次浪潮，2011Q1-2015Q2

美股生物制藥板塊累計收益率

140%，顯著高于同期

標(biāo)普

500

的

55%，機(jī)構(gòu)也在這一浪潮中大舉加倉生物制藥板塊，其同基金持倉生物

制藥倉位從

5.9%提升至

9.6%，養(yǎng)老金從

4.8%升至

7.8%。2016

年以來：盈利驅(qū)動的科技股行情，軟件服務(wù)成市場最大主線。2009

年之后美

股進(jìn)入科技牛市行情，美國誕生了“FANG”等眾多的科技巨頭，而這一波科技行情與

2000

年科網(wǎng)泡沫最大的不同在于，本輪行情的驅(qū)動力主要是科技公司的盈利大幅增長，

特別是

2017

年后科技公司的盈利能力出現(xiàn)了加速上行，以微軟、谷歌、FACEBOOK為

代表的軟件服務(wù)成為市場最大的主線，2016Q4-2021Q2

軟件服務(wù)板塊累計收益率

223%，

顯著高于標(biāo)普

500

的

92%。機(jī)構(gòu)也持續(xù)大幅加倉形成了軟件服務(wù)“一枝獨秀”的格局，

其同基金持倉軟件服務(wù)倉位從

12.0%提升至

21.0%，養(yǎng)老金從

12.5%升至

21.5%。2.3.

美股機(jī)構(gòu)重倉股：2015

年來

FAAMG中持續(xù)加倉的只有微軟&亞馬遜2015

年以來

FAAMG中機(jī)構(gòu)持續(xù)大幅加倉的只有微軟和亞馬遜。市場共識在于美

股機(jī)構(gòu)投資者的重倉股是以

FAAMG為代表的科技龍頭，事實也確實如此，F(xiàn)AAMG在

共同基金和養(yǎng)老金中均為前五重倉股。有趣的是，從近年來的機(jī)構(gòu)持倉來看，機(jī)構(gòu)對

FAAMG的加碼節(jié)奏并不相同。從近幾年的加倉節(jié)奏來看，2015

年以來只有微軟和亞馬

遜獲得了機(jī)構(gòu)的持續(xù)大幅加倉，其中微軟憑借

Windows10

和

SurfacePro4

重回最炙手

可熱的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，亞馬遜則是在

2015

年首次披露

AWS業(yè)績后公司股價加速上漲，獲

得機(jī)構(gòu)持續(xù)加倉。蘋果在

2012

年遭遇機(jī)構(gòu)減持后一直維持較低倉位，直到

2019

年后，

由于服務(wù)和可穿戴設(shè)備業(yè)務(wù)彌補(bǔ)了

iPhone和

iPad銷量下滑的影響，才再次獲得機(jī)構(gòu)大

幅加倉。FACEBOOK在

2012

年上市后機(jī)構(gòu)持續(xù)加倉，但受到營收和用戶增長放緩的影

響，2017

年以來機(jī)構(gòu)加倉節(jié)奏有所放緩。谷歌

2014

年拆股后在機(jī)構(gòu)中倉位穩(wěn)定，無明

顯加倉。2.4.

被美股機(jī)構(gòu)拋棄的賽道：消費零售板塊傳統(tǒng)消費零售板塊被美股機(jī)構(gòu)投資者拋棄，2010

年以來倉位持續(xù)下降，當(dāng)前僅

1%

左右。我們復(fù)盤過去二十年美股機(jī)構(gòu)投資者的持倉變化，發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)已被拋棄，包括

家庭個人用品、主要用品零售等板塊。這些行業(yè)在

2010

年后相對市場無明顯超額收益，

機(jī)構(gòu)也對其持續(xù)減倉，其中家庭個人用品在共同基金中的倉位從

2008Q4

的

2.0%持續(xù)下

行至

2021Q2

的

1.0%，在養(yǎng)老金中的倉位更是從

3.2%下降至

1.3%；主要用品零售行業(yè)

在共同基金中的倉位從

2003Q1

的

2.7%持續(xù)降至

2021Q2

的

1.0%，在養(yǎng)老金中的倉位從

4.2%下行至

1.5%。從歷史表現(xiàn)看，近年來這些行業(yè)存在階段性大幅上漲，但機(jī)構(gòu)并未

明顯加倉。其中

2018Q4

家庭個人用品行業(yè)超額收益

14%（相對標(biāo)普

500，下同），但共

同基金當(dāng)季度僅加倉

0.16pct，養(yǎng)老金加倉

0.33pct；2020Q1

主要用品零售行業(yè)超額收益

9%，但共同基金僅加倉

0.08pct，養(yǎng)老金加倉

0.21pct。究其原因，表觀上主要是由于這些行業(yè)股價波動較大且無明顯超額收益。在美股科

技牛市行情下，傳統(tǒng)的消費零售賽道難以跑贏市場，對機(jī)構(gòu)吸引力下降。統(tǒng)計

2010

年

以來共計

46

個季度，家庭個人用品、主要用品零售分別

21、19

次跑贏標(biāo)普

500，獲勝

概率僅

46%、41%。此外，2010

年以來（截至

2021/6/30）家庭個人用品和主要用品零售

行業(yè)累計收益率分別

243%、264%，均顯著低于標(biāo)普

500

的

299%。深入來看，傳統(tǒng)消費零售賽道已到行業(yè)天花板，行業(yè)格局穩(wěn)定，成長空間有限。經(jīng)

歷了二戰(zhàn)后到八十年代消費的快速發(fā)展期，如今美股的傳統(tǒng)消費零售賽道已步入成熟期，

整個行業(yè)格局穩(wěn)定，其中家庭個人用品以寶潔公司和聯(lián)合利華為一線龍頭，CR3（市值

前三公司的市值占行業(yè)總市值比重，下同）達(dá)到

72%，主要用品零售以沃爾瑪為絕對龍

頭，CR3

高達(dá)

80%。穩(wěn)定的行業(yè)格局和行業(yè)天花板使得行業(yè)整體增長空間有限，2010

年

后傳統(tǒng)消費零售賽道業(yè)績增速明顯低于成長屬性更強(qiáng)的科技和醫(yī)藥板塊，我們統(tǒng)計了

2009-2020

年美股各行業(yè)營收增速表現(xiàn)，其中家庭個人用品行業(yè)營收增速均值

2.0%，主

要用品零售

5.3%，相比機(jī)構(gòu)重倉的軟件服務(wù)（8.6%）和生物制藥（7.3%）明顯偏低。2.5.

最近一年半發(fā)生了什么：科技——價值——科技2020Q1-Q3：受益于對沖疫情的流動性寬松，科技行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，機(jī)構(gòu)加倉明顯。2020

上半年為對沖疫情影響，美聯(lián)儲開啟無限量

QE，流動性寬松助推科技板塊股價大

漲，美股機(jī)構(gòu)投資者加大科技板塊布局籌碼，其中

2020Q1-Q3

共同基金和養(yǎng)老金大幅加

倉軟件服務(wù)分別

3.8、3.4pct。對于科技板塊的加碼主要來自于對金融（銀行、保險）和

能源板塊的減持，其同基金和養(yǎng)老金分別減持銀行2.4、2.3pct，減持能源2.3、1.9pct。2020Q4-2021Q1：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+通脹上行，科技股估值高位，機(jī)構(gòu)加銀行、能源，減科

技。去年年底至今年一季度，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上行，順周期價值板塊表現(xiàn)逐漸占優(yōu)，

并獲得機(jī)構(gòu)關(guān)注，疊加科技股估值高位，市場擔(dān)心流動性收緊形成殺估值趨勢，對科技

板塊大幅減倉，對價值股加倉明顯。其中

2020Q4-2021Q1

共同基金和養(yǎng)老金分別加倉銀

行

1.3、1.1pct、能源

0.8、0.7pct，而對于價值股的加倉主要來自于對科技板塊的減持，

前期漲幅過高的軟件服務(wù)（微軟、FACEBOOK為主）和零售業(yè)（亞馬遜為主）均遭到大

幅減倉。2021Q2：科技股強(qiáng)勢，股價持續(xù)上行下機(jī)構(gòu)風(fēng)格重回成長。今年二季度以來，隨著

美聯(lián)儲多次表態(tài)寬松，科技股再度強(qiáng)勢，2021Q2

軟件服務(wù)行業(yè)單季度上漲

14%，硬件

設(shè)備

10%、半導(dǎo)體

8%。機(jī)構(gòu)二季度行業(yè)倉位變動不大，對科技股再度加倉，其中

2021Q2

共同基金和養(yǎng)老金分別加倉軟件服務(wù)

1.0、1.1pct，而減倉行業(yè)較為分散，包括銀行、零

售業(yè)、公用事業(yè)等行業(yè)倉位均有所下調(diào)，但幅度不大。2.6.

近年來對美股機(jī)構(gòu)持倉