并購估值與定價的相關(guān)因素

并購估值與定價及相關(guān)因素分析天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司總經(jīng)理吳建敏2011年11月13日北京主要內(nèi)容上市公司并購重組的主要形式并購重組的定價機(jī)制資產(chǎn)評估在并購定價中的作用并購定價的相關(guān)因素分析上市公司并購重組的形式重大資產(chǎn)重組為:上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。其他方式：與他人新設(shè)企業(yè)、對已設(shè)立的企業(yè)增資或者減資；受托經(jīng)營、租賃其他企業(yè)資產(chǎn)或者將經(jīng)營性資產(chǎn)委托他人經(jīng)營、租賃；接受附義務(wù)的資產(chǎn)贈與或者對外捐贈資產(chǎn)；中國證監(jiān)會根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他情形。發(fā)行股份購買資產(chǎn)上市公司按照經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。上市公司并購重組的形式大股東注入資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市，解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題：如中國重工、上海建工、粵電力、天山紡織、深發(fā)展向第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)：如華邦制藥、宏達(dá)經(jīng)編、紅太陽、科達(dá)機(jī)電買殼上市：先成為上市公司的第一大股東，如ST源發(fā)、ST圣方（新華聯(lián)）、ST國祥、ST德亨借殼上市：目標(biāo)上市公司直接向重組方增發(fā)，如欣網(wǎng)視訊（大有能源）、海通集團(tuán)、中匯醫(yī)藥、梅花集團(tuán)資產(chǎn)置換：換出資產(chǎn)與換入資產(chǎn)的差額向以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式注入上市公司，如鼎盛天工、富龍熱電、新希望上市公司分立：東北高速上市公司之間的換股合并：如河北鋼鐵、新湖中寶向第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)中國證監(jiān)會第73號令發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》及配套發(fā)布的《<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第十三條、第四十三條的適用意見——證券期貨法律適用意見12號》為提高市場配置資源的效率，向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣。規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市借殼上市：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100％以上的交易行為（含上市公司控制權(quán)變更的同時，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為）。擬借殼對應(yīng)的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元。關(guān)注上市公司與標(biāo)的資產(chǎn)之間的整合效應(yīng)、產(chǎn)權(quán)完善以及控制權(quán)變更后公司治理的規(guī)范。在借殼上市完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)符合證監(jiān)會有關(guān)治理與規(guī)范運作的相關(guān)規(guī)定，在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，不存在同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。強化了財務(wù)顧問對實施借殼上市公司的持續(xù)督導(dǎo)，督導(dǎo)時間自核準(zhǔn)之日起不少于三個會計年度。要求借殼上市應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求,考慮到某些行業(yè)的特殊性,在中國證監(jiān)會另行規(guī)定出臺前，屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的企業(yè)，暫不適用。支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作允許上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)與通過定向發(fā)行股份募集配套資金同步操作，實現(xiàn)一次受理，一次核準(zhǔn)，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環(huán)節(jié)，有利于提高并購重組的市場效率。上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時通過定向發(fā)行股份募集的部分配套資金，主要用于提高重組項目整合績效，所配套資金比例不超過交易總金額25%的，一并由并購重組委員會予以審核；超過25%的，一并由發(fā)行審核委員會予以審核。并購重組的定價機(jī)制《重組辦法》第42條：上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格由相關(guān)各方協(xié)商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決。除破產(chǎn)重整的情形外，發(fā)行價應(yīng)該是停牌前20個交易日均價，但注入上市公司資產(chǎn)的價值是評估價值，但評估值是否能夠反映股票的市場價值呢？并購重組的定價機(jī)制鎖定的20個交易均價的時點至關(guān)重要在注入資產(chǎn)評估值一定的情況下，發(fā)行價格的變化決定發(fā)行股份的數(shù)量鎖定價格的時點與二級市場的大盤走勢有關(guān)、與投資者的預(yù)期有關(guān)鎖定價格的方案與發(fā)行對象是否為關(guān)聯(lián)方有關(guān)發(fā)行股份的數(shù)量對上市公司原股東的利益可能有影響通過證券化也可增加擬注入資產(chǎn)的市值并購重組的定價機(jī)制《重組辦法》第15條：資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告?！吨亟M辦法》第18條：重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評估方法進(jìn)行評估。上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對評估機(jī)構(gòu)的獨立性、評估假設(shè)前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應(yīng)當(dāng)對評估機(jī)構(gòu)的獨立性、評估假設(shè)前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨立意見。并購重組組的定價價機(jī)制資產(chǎn)評估估結(jié)果作作為定價價依據(jù)直接以評評估結(jié)果果作為定定價依據(jù)據(jù)：80%以上的案案例在評估結(jié)結(jié)果基礎(chǔ)礎(chǔ)上給予予一定折折扣：如如安琪酵酵母、重重慶百貨貨以財務(wù)顧顧問的估估值結(jié)果果為定價價依據(jù)，，資產(chǎn)評評估結(jié)果果為參照照，如證證券公司司借殼上上市上市公司司之間的的換股合合并，直直接以市市場價格格作為換換股比例例資產(chǎn)評估估在上市市公司并并購重組組中的作作用除換股合合并的各各方均有有市值外外，其他他情形均均需通過過資產(chǎn)評評估來發(fā)發(fā)現(xiàn)市場場價值。。但換股股各方有有時受各各自發(fā)展展戰(zhàn)略的的影響及及未考慮慮換股后后吸收合合并的影影響，換換股比例例不一定定能反映映各上市市公司的的內(nèi)在價價值。根據(jù)上交交所與中中國資產(chǎn)產(chǎn)評估協(xié)協(xié)會聯(lián)合合發(fā)布的的《上市公司司并購重重組資產(chǎn)產(chǎn)評估專專題分析析報告》，80%的交易行行為均是是以資產(chǎn)產(chǎn)評估價價值或在在資產(chǎn)評評估價值值的基礎(chǔ)礎(chǔ)上給予予少量折折扣來定定價。資產(chǎn)評估估是上市市公司并并購重組組定價的的核心。。評估價值值與股票票市值的的關(guān)系股票市值值的決定定因素股票市值值理論上上應(yīng)反映映公司的的內(nèi)涵價價值但當(dāng)前的的股價卻卻反映了了公司的的投資價價值，其其構(gòu)成要要素不僅僅包括了了內(nèi)涵價價值，還還包括了了募集資資金產(chǎn)生生未來現(xiàn)現(xiàn)金流量量的折現(xiàn)現(xiàn)價值，，甚至反反映了公公司持續(xù)續(xù)融資帶帶來未來來持續(xù)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的持續(xù)續(xù)折現(xiàn)價價值以市盈率衡量量：目前上交交所股票的平平均為15倍，深交所主主板為22倍，中小板為為35倍，創(chuàng)業(yè)板為為45倍股價還有政治治、經(jīng)濟(jì)、行行業(yè)、供求關(guān)關(guān)系等多種因因素決定。重組預(yù)期：ST公司本無價值值，但有的市市值很高評估價值與股股票市值的關(guān)關(guān)系評估值理論上上應(yīng)該反映市市場價值，但但該市場價值值的本質(zhì)是內(nèi)內(nèi)涵價值，即即公司現(xiàn)有生生產(chǎn)經(jīng)營模式式下的未來現(xiàn)現(xiàn)金流量的折折現(xiàn)價值。評估價值有一一下三種方法法確定市場法收益法成本法并購重組中原原則上要選擇擇兩種方法對對同一資產(chǎn)進(jìn)進(jìn)行評估，并并選擇一種方方法作為評估估結(jié)論。評估值與股價價不能完全等等同，在影響響評估的參數(shù)數(shù)不發(fā)生重大大變化的情況況下，相近基基準(zhǔn)日的評估估值不會有太太大波動，但但股價不同，，不同時點的的資產(chǎn)換取的的股份數(shù)不同同，但對公司司的總市值應(yīng)應(yīng)該不會有太太大影響，會會影響公司的的股權(quán)結(jié)構(gòu)。。評估價值與股股票市值的異異同評估目的價值類型：市市場價值與投投資價值監(jiān)管與法律責(zé)責(zé)任信息來源利益結(jié)果價值構(gòu)成：評評估方法和評評估參數(shù)評估價值：現(xiàn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)+部分在建業(yè)務(wù)務(wù)股票價格：現(xiàn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)+募投+持續(xù)融資價值值企業(yè)價值的定定義企業(yè)價值：企業(yè)價值是該該企業(yè)預(yù)期自自由現(xiàn)金流量量以其加權(quán)平均資本本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)現(xiàn)的現(xiàn)值，它它與企業(yè)的財財務(wù)決策密切切相關(guān)，體現(xiàn)現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價價值、風(fēng)險以及持持續(xù)發(fā)展能力力。企業(yè)整體價值值=總資產(chǎn)價值-非付息債務(wù)=所有者權(quán)益價價值+付息債務(wù)價值值企業(yè)股東全部部權(quán)益價值=凈資產(chǎn)價值股東部分權(quán)益益價值部分權(quán)益價值值并不必然等等于股東全部部權(quán)益價值與與股權(quán)比例的的乘積控股權(quán)溢價少數(shù)股權(quán)折價價流通性折扣17資產(chǎn)、收益與與價值的對應(yīng)應(yīng)關(guān)系經(jīng)營性資產(chǎn)非經(jīng)營性資產(chǎn)溢余資產(chǎn)非經(jīng)營性收益溢余資產(chǎn)收益經(jīng)營性收益收益現(xiàn)值非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價值溢余資產(chǎn)價值資產(chǎn)收益評估值企業(yè)價值評估估的基本要素素評估主體：即即進(jìn)行評估的的專業(yè)人員；；評估客體：即即被評估的對對象；評估目的：即即需要進(jìn)行評評估的原因；；評估依據(jù)，即即評估所依據(jù)據(jù)的法律法規(guī)規(guī)、經(jīng)濟(jì)行為為文件、產(chǎn)權(quán)權(quán)依據(jù)、取價價依據(jù)等；評估程序，即即評估具體進(jìn)進(jìn)行的環(huán)節(jié)、、步驟評估方法，即即評估運用的的符合規(guī)定的的各種專門的的方法；評估基準(zhǔn)日，，即評估時所所依據(jù)的時點點；評估價值類型型，即評估時時所認(rèn)定的資資產(chǎn)的價值屬屬性評估原則和假假設(shè)市場法評估企企業(yè)價值市場法：將評估對象與與參考企業(yè)、、在市場上已已有交易案例例的企業(yè)、股股東權(quán)益、證證券等權(quán)益性性資產(chǎn)進(jìn)行比比較以確定評評估對象價值值的評估思路路。市場法中常用用的兩種方法法參考企業(yè)比較較法：通過對資本市市場上與被評評估企業(yè)處于于同一或類似行行業(yè)的上市公公司的經(jīng)營和和財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計計算適當(dāng)?shù)膬r價值比率或經(jīng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在在與被評估企企業(yè)比較分析析的基礎(chǔ)上，，得出評估對對象價值的方方法。并購案例比較較法：通過分析與被被評估企業(yè)處處于同一或類似行行業(yè)的公司的的買賣、收購購及合并案例例，獲取并分析析這些交易案案例的數(shù)據(jù)資資料，計算適適當(dāng)?shù)膬r值比比率或經(jīng)濟(jì)指指標(biāo)，在與被被評估企業(yè)比比較分析的基基礎(chǔ)上，得出出評估對象價價值的方法。。市場法評估企企業(yè)價值參考企業(yè)的選?。号c被評估企業(yè)業(yè)具有可比性性，與被評估企業(yè)業(yè)屬于同一行行業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模接近近，或受相同經(jīng)濟(jì)濟(jì)因素的影響響。對參考企業(yè)的的財務(wù)報表進(jìn)進(jìn)行分析調(diào)整整，使其與被被評估企業(yè)的的財務(wù)報表具具有可比性。。在選擇、計算算、使用價值值比率時，應(yīng)應(yīng)當(dāng)考慮：選擇的價值比比率應(yīng)當(dāng)有利利于合理確定定評估對象的的價值；用于計算價值值比率的參考考企業(yè)或交易易案例數(shù)據(jù)應(yīng)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)和可可靠；用于價值比率率計算的相關(guān)關(guān)數(shù)據(jù)口徑和和計算方式應(yīng)應(yīng)當(dāng)一致；被評估企業(yè)和和參考企業(yè)或或交易案例相相關(guān)數(shù)據(jù)的計計算方式應(yīng)當(dāng)當(dāng)一致合理將參考企企業(yè)或交易案案例的價值比比率應(yīng)用于被被評估企業(yè)；；根據(jù)被評估企企業(yè)特點，對對不同價值比比率得出的數(shù)數(shù)值予以分析析，形成合理理評估結(jié)論。。市場法評估企企業(yè)價值使用市場法時時應(yīng)當(dāng)注意市場法適用于于市場數(shù)據(jù)充充分并有可比比的參考企業(yè)業(yè)或交易案例例的條件下的的企業(yè)價值評評估。參考企業(yè)或交交易案例通常常應(yīng)當(dāng)與被評評估企業(yè)屬于于同一行業(yè)、、從事相同或或類似的業(yè)務(wù)務(wù)或受相同經(jīng)經(jīng)濟(jì)因素影響響的企業(yè)。能夠確定具有有合理比較基基礎(chǔ)的參考企企業(yè)或交易案案例。能收集參考企企業(yè)或交易案案例的經(jīng)營和和財務(wù)信息及及相關(guān)資料可以確信依據(jù)據(jù)的信息資料料是適當(dāng)和可可靠的。為使與被評估估企業(yè)的財務(wù)務(wù)報表具有可可比性，通常常需要對參考考企業(yè)的財務(wù)務(wù)報表進(jìn)行分分析調(diào)整。市場法評估企企業(yè)價值可供選擇的乘乘數(shù)市盈率收益=EPS，F(xiàn)1=P/E收益=每股現(xiàn)金收益益，F(xiàn)1=股價現(xiàn)金收益益比市凈率F2=股價/每股帳面價值值市銷率F3：價值=銷售收入*F3營業(yè)利潤乘數(shù)數(shù)=股價/每股EBIT營業(yè)現(xiàn)金收益益乘數(shù)=股價/每股營業(yè)現(xiàn)金金收益(=EBIT+D)資產(chǎn)乘數(shù)=股價/每股資產(chǎn)市場法在并購購重組中的運運用財務(wù)顧問和評評估機(jī)構(gòu)在市市場法運用上上是接近的市場法最常用用的比較參數(shù)數(shù)是市盈率和和市凈率市場法估值注注意問題非上市企業(yè)的的流通性折扣扣：20-30%之間市盈率和市凈凈率均是靜態(tài)態(tài)指標(biāo)，高市市盈率意味著著投資者對公公司未來盈利利的高增長可比案例應(yīng)與與被評估對象象在行業(yè)、資資本結(jié)構(gòu)、規(guī)規(guī)模等方面相相似適用范圍：主主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定定并能保持持持續(xù)盈利持續(xù)續(xù)增長的行業(yè)業(yè)和企業(yè)不適于市盈率率和市凈率方方法評估的企企業(yè)：如房地地產(chǎn)、業(yè)績波波動較大的行行業(yè)收益法評估企企業(yè)價值收益法：通過將被評估估企業(yè)預(yù)期收收益資本化或或折現(xiàn)以確定定評估對象價價值的評估思思路收益資本化法法未來收益折現(xiàn)現(xiàn)法收益法評估的的三要素預(yù)期收益：現(xiàn)金流量、各各種形式的利利潤或現(xiàn)金紅紅利等折現(xiàn)期折現(xiàn)率：考慮評估基準(zhǔn)準(zhǔn)日的利率水水平、市場投投資回報率、、加權(quán)平均資資金成本等資資本市場相關(guān)關(guān)信息和被評評估企業(yè)、所所在行業(yè)的特特定風(fēng)險等因因素，合理確確定資本化率率或折現(xiàn)率折現(xiàn)率與預(yù)期期收益的口徑徑保持一致收益法評估企企業(yè)價值未來收益折現(xiàn)現(xiàn)法：通過估算被評評估企業(yè)將來來的預(yù)期經(jīng)濟(jì)濟(jì)收益，并以以一定的折現(xiàn)現(xiàn)率折現(xiàn)得出出其價值，需需要對預(yù)測期期間(從評估基淮日日到企業(yè)達(dá)到到相對穩(wěn)定經(jīng)經(jīng)營狀況的這這段期間)企業(yè)的發(fā)展計計劃、盈利能能力、財務(wù)狀狀況等進(jìn)行詳詳細(xì)的分析。。未來收益折折現(xiàn)法的工作作步驟包括：：獲得被評估企企業(yè)歷史的財財務(wù)數(shù)據(jù)并進(jìn)進(jìn)行分析，對對非經(jīng)常性的的項目和非經(jīng)經(jīng)營性資產(chǎn)、、溢余資產(chǎn)進(jìn)進(jìn)行調(diào)整，得得到正?；牡呢攧?wù)數(shù)據(jù)。。獲得被評估企企業(yè)在經(jīng)過正正?；{(diào)整的的歷史財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上編編制的財務(wù)須須測，并進(jìn)行行分析。根據(jù)財務(wù)預(yù)測測，計算用于于折現(xiàn)的未來來預(yù)期收益。。計算折現(xiàn)率。。將未來預(yù)期收收益折現(xiàn)以計計算待估價值值。就非經(jīng)營性資資產(chǎn)和溢余資資產(chǎn)的價值進(jìn)進(jìn)行評估，并并對上述待估估價值進(jìn)行相相應(yīng)調(diào)整。收益法評估企企業(yè)價值收益資本化法法：將企業(yè)未來預(yù)預(yù)期的具有代代表性的相對對穩(wěn)定的收益益，以資本化化率轉(zhuǎn)換為企企業(yè)價值的一一種計算方法法。適用于企業(yè)的的經(jīng)營進(jìn)入穩(wěn)穩(wěn)定時期。收益資本化法法的工作步驟驟包括：獲得被評估企企業(yè)歷史的財財務(wù)數(shù)據(jù)并進(jìn)進(jìn)行分析，對對非經(jīng)常性的的項目和非經(jīng)經(jīng)營性資產(chǎn)、、溢余資產(chǎn)進(jìn)進(jìn)行調(diào)整，得得到正?；牡呢攧?wù)數(shù)據(jù)。。計算用于進(jìn)行行資本化計算算的收益。通通常用評估基基準(zhǔn)日前一財財務(wù)年度或前前12個月的經(jīng)過正正?；{(diào)整的的收益進(jìn)行資資本化計算，，在某些情況況下，預(yù)測的的下一年的收收益或歷史幾幾年的平均收收益被用來作作為進(jìn)行資本本化計算的收收益。計算資本化率率。將收益資本化化以計算待估估價值。就非經(jīng)營性資資產(chǎn)和溢余資資產(chǎn)的價值進(jìn)進(jìn)行評估，并并對上述待估估價值進(jìn)行相相應(yīng)調(diào)整。收益資本化法法與市盈率法法收益法評估企企業(yè)價值分析企業(yè)價值值的關(guān)鍵因素素宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境境(GDP增長率、利率率、稅率等)，未來宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)的走勢和和被評估企業(yè)業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期期不同階段的的敏感性。行業(yè)狀況、預(yù)預(yù)期的行業(yè)發(fā)發(fā)展水平、技技術(shù)發(fā)展水平平和行業(yè)中與與被評估企業(yè)業(yè)相競爭的其其他企業(yè)的情情況。當(dāng)被評評估企業(yè)跨行行業(yè)經(jīng)營時，，應(yīng)對不同的的行業(yè)進(jìn)行分分析，并了解解不同行業(yè)之之間的相互影影響。企業(yè)自身的狀狀況(如企業(yè)的經(jīng)營營管理狀況、、企業(yè)歷史的的經(jīng)營業(yè)績及及財務(wù)狀況、、企業(yè)未來的的發(fā)展計劃和和盈利能力等等等)。通過上述分析析，可以對決決定企業(yè)價值值的成長性因因素、盈利性性因素和資本本成本等有一一個較為全面面的理解。企業(yè)所處的發(fā)發(fā)展周期階段段及在所在行業(yè)業(yè)的位置企業(yè)歷史的經(jīng)經(jīng)營狀況及未未來的盈利能能力收益法評估企企業(yè)價值收益法評估模模型P＝∑CFt/(1+i)t決定因素：現(xiàn)金流量大小小CF預(yù)期產(chǎn)生的時時間分布反映CF風(fēng)險程度的折折現(xiàn)率i收益法評估估企業(yè)價值值企業(yè)整體價價值與股東東權(quán)益價值值企業(yè)整體價價值折現(xiàn)率：WACC現(xiàn)金流：公公司自由現(xiàn)現(xiàn)金流：滿滿足所有投投資需求和和清償債務(wù)務(wù)前的剩余余現(xiàn)金流，，不受負(fù)債債率股東權(quán)益價價值折現(xiàn)率：權(quán)權(quán)益資本成成本現(xiàn)金流：權(quán)權(quán)益現(xiàn)金流流或股利收益法評估估企業(yè)價值值公司自由現(xiàn)現(xiàn)金流與權(quán)權(quán)益自由現(xiàn)現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流流量＝稅后后凈利潤＋＋折舊與攤攤銷—利息費用(扣除稅務(wù)影影響后)—資本性支出出—凈營運資金金變動權(quán)益自由現(xiàn)現(xiàn)金流量＝＝稅后凈利利潤＋折舊舊與攤銷—資本性支出出—凈營運資金金變動＋付付息債務(wù)的的增加(減少)兩種現(xiàn)金流流的計算舉舉例未來現(xiàn)金流流模型年金模型：：收益資本本化法或市市盈率法分段永續(xù)模模型有限期限模模型有限期分段段增長模型型分段永續(xù)增增長模型33分段永續(xù)模模型式中：P為評估值Ft為未來第t個收益期的的預(yù)期收益益額r為折現(xiàn)率A為預(yù)期等額額收益額t為收益預(yù)測測年期n為收益額為為等額開始始時的期限限收益法的幾幾種常見模模型34有限期限模模型式中：P為評估值Ft為未來第t個收益期的的預(yù)期收益益額Pn為終值r為折現(xiàn)率t為收益預(yù)測測年期n為收益預(yù)測測期限收益法的幾種種常見模型35有限期分段增增長模型式中：P為評估值Ft為未來第t個收益期的預(yù)預(yù)期收益額Pn為終值r為折現(xiàn)率g為預(yù)期收益增增長率t為收益預(yù)測年年期m為明確的收益益預(yù)測期限n為總收益預(yù)測測期限收益法的幾種種常見模型36分段永續(xù)增長長模型式中：P為評估值Ft為未來第t個收益期的預(yù)預(yù)期收益額r為折現(xiàn)率g為預(yù)期收益增增長率t為收益預(yù)測年年期m為明確的收益益預(yù)測期限收益法的幾種種常見模型收益法評估企企業(yè)價值折現(xiàn)率的估測測折現(xiàn)率：投資資報酬率，包包括無風(fēng)險報酬率率風(fēng)險投資報酬酬率風(fēng)險累加法：：風(fēng)險報酬率率=行業(yè)風(fēng)險報酬酬率+經(jīng)營風(fēng)險報酬酬率+財務(wù)風(fēng)險報酬酬率+其他風(fēng)險報酬酬率β系數(shù)法：Rr=(Rm-Rf)Xβ折現(xiàn)率不等于于投資的機(jī)會會成本行業(yè)基準(zhǔn)收益益率不宜直接接作為折現(xiàn)率率貼現(xiàn)率不宜直直接作為折現(xiàn)現(xiàn)率收益法評估企企業(yè)價值折現(xiàn)率的測算算累加法：R=Rf+RrCAPM模型：R=Rf+(Rm-Rf)XβWACC模型：R=E/(D+E)Xke+D/(D+E)X(1-T)XKd收益法評估企企業(yè)價值資本資產(chǎn)定價價模型(CAPM)的公式如下：式中：Ke：權(quán)益資本成成本；Rf：目前的無風(fēng)風(fēng)險利率；Beta：權(quán)益的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)；；MRP：市場的風(fēng)險險溢價MRP=Rm-Rf，Rm市場回報率Rc：企業(yè)特定風(fēng)風(fēng)險調(diào)整系數(shù)數(shù)。收益法評估企企業(yè)價值運用資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模型計計算權(quán)益資本本成本的主要要步驟如下：：選擇與被評估估企業(yè)具有可可比性的參考考企業(yè)計算各參考企企業(yè)的財務(wù)杠杠桿系數(shù)計算各參考企企業(yè)的股權(quán)市市值Ei＝評估基準(zhǔn)日日的股票價格格×股數(shù)計算各參考企企業(yè)付息債務(wù)務(wù)的市值Di計算各參考企企業(yè)的財務(wù)杠杠桿系數(shù)Di/Ei計算各參考企企業(yè)的平均財財務(wù)杠桿系數(shù)數(shù)，確定被評評估企業(yè)的目目標(biāo)財務(wù)杠桿桿系數(shù)D/E計算各參考企企業(yè)的Beta系數(shù)計算具有被評評估企業(yè)目標(biāo)標(biāo)財務(wù)杠桿系系數(shù)的Beta系數(shù)計算目前無風(fēng)風(fēng)險利率計算市場風(fēng)險險溢價確定企業(yè)特定定風(fēng)險調(diào)整系系數(shù)＝收益法評估企企業(yè)價值收益法的適用范圍收益法適用于于評估具有獲獲利能力的企企業(yè)。采用適當(dāng)?shù)姆椒椒?，對被評評估企業(yè)和參參考企業(yè)的財財務(wù)報表中對對評估過程和和評估結(jié)論具具有影響的相相關(guān)事項進(jìn)行行必要的分析析調(diào)整，以合合理反映企業(yè)業(yè)的財務(wù)狀況況和盈利能力力。獲得被評估企企業(yè)資產(chǎn)配置置和使用情況況的說明，包包括對非經(jīng)營營性資產(chǎn)、負(fù)負(fù)債和溢余資資產(chǎn)狀況的說說明。獲取被評估企企業(yè)未來經(jīng)營營狀況和收益益狀況的預(yù)測測，并進(jìn)行必必要的分析、、判斷和調(diào)整整，確信相關(guān)關(guān)預(yù)測的合理理性。必須充充分考慮取得得預(yù)期收益將將面臨的風(fēng)險險，合理選擇擇折現(xiàn)率。必須保持預(yù)期期收益與折現(xiàn)現(xiàn)率口徑的一一致。應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評評估企業(yè)經(jīng)營營狀況和發(fā)展展前景以及被被評估企業(yè)所所在行業(yè)現(xiàn)狀狀及發(fā)展前景景，合理確定定收益預(yù)測期期間，并恰當(dāng)當(dāng)考慮預(yù)測期期后的收益情情況及相關(guān)終終值的計算。。能夠使用合適適的估價模型型形成合理的的評估結(jié)論。。成本法評估企企業(yè)價值成本法也稱資資產(chǎn)基礎(chǔ)法：在合理評估企企業(yè)各項資產(chǎn)產(chǎn)價值和負(fù)債債的基礎(chǔ)上確確定評估對象象價值的評估估思路?？紤]被評估企企業(yè)所擁有的的所有有形資資產(chǎn)、無形資資產(chǎn)以及應(yīng)當(dāng)當(dāng)承擔(dān)的負(fù)債債。各項資產(chǎn)的價價值根據(jù)其具具體情況選用用適當(dāng)?shù)木唧w體評估方法對長期股權(quán)投投資項目進(jìn)行行分析，根據(jù)據(jù)相關(guān)項目的的具體資產(chǎn)、、盈利狀況及及其對評估對對象價值的影影響程度等因因素，合理確確定是否將其其單獨評估。。成本法法評估估企業(yè)業(yè)價值值成本法法的適用用范圍圍成本法法主要要適用用于評評估新新的或或完工工不久久的企企業(yè)以以及控控股公公司，，不適適合評評估擁擁有大大量無無形資資產(chǎn)的的公司司。能夠確確信被被評估估對象象具有有預(yù)期期獲利利潛力力。在運用用成本本法進(jìn)進(jìn)行企企業(yè)價價值評評估時時，應(yīng)應(yīng)當(dāng)考考慮被被評估估企業(yè)業(yè)所擁擁有的的所有有有形形資產(chǎn)產(chǎn)、無無形資資產(chǎn)以以及應(yīng)應(yīng)當(dāng)承承擔(dān)的的負(fù)債債。以持續(xù)續(xù)經(jīng)營營為前前提對對企業(yè)業(yè)進(jìn)行行評估估時，，成本本法一一般不不應(yīng)當(dāng)當(dāng)作為為惟一一使用用的評評估方方法。。成本本法法在在并并購購重重組組中中的的作作用用成本本法法在在并并購購重重組組中中的的作作用用成本本法法評評估估結(jié)結(jié)果果一一般般被被視視為為最最低低補補償償確認(rèn)認(rèn)可可辨辨認(rèn)認(rèn)凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)公公允允價價值值的的依依據(jù)據(jù)合并并報報表表的的依依據(jù)據(jù)商譽譽價價值值確確定定及及商商譽譽減減值值的的依依據(jù)據(jù)不同同評評估估方方法法形形成成評評估估結(jié)結(jié)論論的的選選取取上市市公公司司并并購購重重組組評評估估中中，，原原則則上上應(yīng)應(yīng)選選取取兩兩種種以以上上的的評評估估方方法法進(jìn)進(jìn)行行評評估估，，并并說說明明選選取取評評估估結(jié)結(jié)論論的的理理由由。。收益益法法與與成成本本法法的的結(jié)結(jié)合合收益益法法＞＞成成本本法法：：考考慮慮各各種種可可確確指指無無形形資資產(chǎn)產(chǎn)或或商商譽譽收益益法法＜＜成成本本法法：：考考慮慮成成本本法法下下的的各各種種貶貶值值或或收收益益法法評評估估過過低低收益益法法與與市市場場法法的的結(jié)結(jié)合合收益益法法＞＞市市場場法法：：市市場場定定價價過過低低收益益法法＜＜市市場場法法：：市市場場泡泡沫沫？？市場場法法與與成成本本法法的的結(jié)結(jié)合合：：托托賓賓Q，一一項項資資產(chǎn)產(chǎn)的的市市場場價價值值與與其其重重置置價價值值之之比比，，用用來來衡衡量量一一項項資資產(chǎn)產(chǎn)的的市市場場價價值值是是否否被被高高估估或或低低估估評估估方方法法運運用用統(tǒng)統(tǒng)計計2008年2009年2010年總體資產(chǎn)基礎(chǔ)法使用86%98%93%93%收益法使用62%79%85%75%市場法使用13%3%7%7%2008年2009年2010年總體最終結(jié)果采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法74%85%54%71%最終結(jié)果采用收益法27%15%45%29%最終結(jié)果采用市場法3%0%1%1%上市市公公司司重重大大重重組組最最終終評評估估方方法法采采用用情情況況2008年到到2010年間間，，國國內(nèi)內(nèi)上上市市公公司司并并購購重重組組中中股股權(quán)權(quán)類類資資產(chǎn)產(chǎn)評評估估方方法法以以資資產(chǎn)產(chǎn)基基礎(chǔ)礎(chǔ)法法和和收收益益法法為為主主，，市市場場法法采采用用比比例例維維持持在在較較低低的的水水平平。。上上市市公公司司并并購購重重組組以以資資產(chǎn)產(chǎn)基基礎(chǔ)礎(chǔ)法法和和收收益益法法的的評評估估結(jié)結(jié)果果作作為為最最終終評評估估結(jié)結(jié)論論的的情情況況占占居居了了絕絕大大部部分分。。對于于房房地地產(chǎn)產(chǎn)、、采采掘掘業(yè)業(yè)企企業(yè)業(yè)等等常常見見的的核核心心資資產(chǎn)產(chǎn)如如在在開開發(fā)發(fā)房房地地產(chǎn)產(chǎn)項項目目、、采采礦礦權(quán)權(quán)、、土土地地使使用用權(quán)權(quán)等等，，采采用用包包括括折折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流流、、假假設(shè)設(shè)開開發(fā)發(fā)法法和和市市場場比比較較法法等等在在內(nèi)內(nèi)的的收收益益途途徑徑和和市市場場途途徑徑是是較較常常見見的的價價值值評評估估途途徑徑。。并購購重重組組審審核核重重點點關(guān)關(guān)注注的的評評估估問問題題評估估增增值值率率兩種種以以上上的的評評估估方方法法及及評評估估結(jié)結(jié)果果選選取取評估估假假設(shè)設(shè)前前提提價值值類類型型選選擇擇評估估與與審審計計的的協(xié)協(xié)調(diào)調(diào)一一致致：：盈盈利利預(yù)預(yù)測測評估估結(jié)結(jié)果果與與重重組組方方案案的的關(guān)關(guān)系系評估估披披露露無形形資資產(chǎn)產(chǎn)的的處處理理并購購重重組組中中的的特特殊殊評評估估問問題題收益益法法的的假假設(shè)設(shè)前前提提與與盈盈利利預(yù)預(yù)測測的的可可實實現(xiàn)現(xiàn)性性不得得設(shè)設(shè)定定不不合合理理的的評評估估假假設(shè)設(shè)評估估假假設(shè)設(shè)所所帶帶來來的的盈盈利利預(yù)預(yù)測測的的不不確確定定性性盈利利預(yù)預(yù)測測不不能能實實現(xiàn)現(xiàn)的的補補償償及及監(jiān)監(jiān)管管處處罰罰收益益法法下下折折現(xiàn)現(xiàn)率率等等各各種種評評估估參參數(shù)數(shù)的的選選取取盈利利預(yù)預(yù)測測不不能能實實現(xiàn)現(xiàn)的的補補償償措措施施現(xiàn)金金補補足足回購購股股份份剪剪子子并購購重重組組中中的的特特殊殊評評估估問問題題礦山山企企業(yè)業(yè)評評估估的的特特殊殊問問題題礦山山企企業(yè)業(yè)的的核核心心資資產(chǎn)產(chǎn)---探礦礦權(quán)權(quán)與與采采礦礦權(quán)權(quán)評評估估礦山山企企業(yè)業(yè)整整體體價價值值與與礦礦業(yè)業(yè)權(quán)權(quán)價價值值的的關(guān)關(guān)系系礦山山企企業(yè)業(yè)并并購購中中的的““商商譽譽””及及其其減減值值測測試試房地地產(chǎn)產(chǎn)開開發(fā)發(fā)企企業(yè)業(yè)評評估估的的特特殊殊問問題題假設(shè)設(shè)開開發(fā)發(fā)法法的的適適用用前前提提股權(quán)權(quán)收收購購與與資資產(chǎn)產(chǎn)收收購購的的入入賬賬基基礎(chǔ)礎(chǔ)股權(quán)權(quán)并并購購中中形形成成商商譽譽的的減減值值并購購重重組組評評估估中中的的特特殊殊評評估估問問題題創(chuàng)業(yè)業(yè)板板公公司司評評估估中中的的特特殊殊問問題題創(chuàng)業(yè)業(yè)板板公公司司的的““三三高高””現(xiàn)現(xiàn)象象與與并并購購重重組組盈利利預(yù)預(yù)測測中中難難以以依依據(jù)據(jù)歷歷史史財財務(wù)務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)分析高高新技技術(shù)企企業(yè)所所在行行業(yè)及及其核核心競競爭力力考慮風(fēng)風(fēng)險與與收益益的匹匹配關(guān)關(guān)系考慮各各項可可確指指及不不可確確指無無形資資產(chǎn)的的價值值運用恰恰當(dāng)?shù)牡脑u估估方法法并購中中的評評估結(jié)結(jié)果在在會計計處理理中的的運用用并購一一般涉涉及控控制權(quán)權(quán)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移和和企業(yè)業(yè)合并并企業(yè)合合并分分為同同一控控制和和非同同一控控制下下的企企業(yè)合合并企業(yè)合合并會會計準(zhǔn)準(zhǔn)則推推動了了并購購交易易的實實現(xiàn)同一控控制下下的企企業(yè)合合并中中，評評估價價值作作為交交易對對價的的參考考，會會計計計價基基礎(chǔ)仍仍采用用賬面面價值值非同一一控制制下的的企業(yè)業(yè)合并并中，，評估估價值值不僅僅作為為交易