期權(quán)市場(chǎng)及其交易策略

期權(quán)市場(chǎng)及其交易策略

第一節(jié)

期權(quán)市場(chǎng)概述

一、期權(quán)市場(chǎng)概述（一）金融期權(quán)合約的定義與種類金融期權(quán)（Option），是指賦予其購(gòu)買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格（簡(jiǎn)稱協(xié)議價(jià)格StrikingPrice）或執(zhí)行價(jià)格（ExercisePrice）購(gòu)買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為潛含金融資產(chǎn)UnderlyingFinancialAssets，或標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。期權(quán)的分類按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（CallOption）和看跌期權(quán)（PutOption）。按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。

按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分，金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期權(quán)）、股價(jià)指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以及金融期貨期權(quán)，而金融期貨又可分為利率期貨、外匯期貨和股價(jià)指數(shù)期貨三種。期權(quán)雙方的權(quán)利和義務(wù)對(duì)于期權(quán)的買者來(lái)說(shuō)，期權(quán)合約賦予他的只有權(quán)利，而沒(méi)有任何義務(wù)。作為給期權(quán)賣者承擔(dān)義務(wù)的報(bào)酬，期權(quán)買者要支付給期權(quán)賣者一定的費(fèi)用，稱為期權(quán)費(fèi)（Premium）或期權(quán)價(jià)格（OptionPrice）。期權(quán)費(fèi)視期權(quán)種類、期限、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的易變程度不同而不同。期權(quán)的交易場(chǎng)所期權(quán)交易場(chǎng)所既有正規(guī)的交易所，也有場(chǎng)外交易市場(chǎng)。交易所交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，場(chǎng)外交易的則是非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約。

對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的期權(quán)來(lái)說(shuō)，其合約有效期一般不超過(guò)9個(gè)月，以3個(gè)月和6個(gè)月最為常見(jiàn)。由于有效期不同，同一種標(biāo)的資產(chǎn)可以有好幾個(gè)期權(quán)品種。此外，同一標(biāo)的資產(chǎn)還可以規(guī)定不同的協(xié)議價(jià)格而使期權(quán)有更多的品種，同時(shí)還有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之分，因此期權(quán)品種遠(yuǎn)比期貨品種多得多。（三）股票看漲期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證比較（1）認(rèn)股權(quán)證（Warrants）是指附加在公司債務(wù)工具上的賦予持有者在某一天或某一期限內(nèi)按事先規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買該公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。

認(rèn)股權(quán)證與股票看漲期權(quán)有很多共同之處：1）

兩者均是權(quán)利的象征，持有者可以履行這種權(quán)利，也可以放棄權(quán)利。2）

兩者都是可轉(zhuǎn)讓的。（三）股票看漲期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證比較（2）但兩者仍有一定的區(qū)別：1）認(rèn)股權(quán)證是由發(fā)行債務(wù)工具和股票的公司開(kāi)出的；而期權(quán)是由獨(dú)立的期權(quán)賣者開(kāi)出的。2）認(rèn)股權(quán)證通常是發(fā)行公司為改善其債務(wù)工具的條件而發(fā)行的，獲得者無(wú)須交納額外的費(fèi)用；而期權(quán)則需購(gòu)買才可獲得。3）有的認(rèn)股權(quán)證是無(wú)期限的而期權(quán)都是有期限的。

（四）期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（1）

1.權(quán)利和義務(wù)。期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，而期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方則無(wú)任何權(quán)利。2.標(biāo)準(zhǔn)化。期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，而期權(quán)合約則不一定。3.盈虧風(fēng)險(xiǎn)。期貨交易雙方所承擔(dān)的盈虧風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的。而期權(quán)交易賣方的虧損風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)），盈利風(fēng)險(xiǎn)是有限的（以期權(quán)費(fèi)為限）；期權(quán)交易買方的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的（以期權(quán)費(fèi)為限），盈利風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)）。

（四）期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（2）4.保證金。期貨交易的買賣雙方都須交納保證金。期權(quán)的買者則無(wú)須交納保證金。5.買賣匹配。期貨合約的買方到期必須買入標(biāo)的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的買方在到期日或到期前則有買入（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

6.套期保值。運(yùn)用期貨進(jìn)行的套期保值，在把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的同時(shí)，也把有利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。而運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行的套期保值時(shí)，只把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去而把有利風(fēng)險(xiǎn)留給自己。

二、期權(quán)合約的盈虧分布

（一）看漲期權(quán)的盈虧分布

看漲期權(quán)的回報(bào)和盈虧分布圖如圖5.1所示：payoff

0stockprice

c

(a)看漲期權(quán)多頭

X看漲期權(quán)空空頭的盈虧虧分布payoffc0stockprice(b)看漲期權(quán)空空頭圖5.1看漲期權(quán)盈盈虧分布圖圖X實(shí)值、平價(jià)價(jià)與虛值期期權(quán)從圖中可以以看出，如如果不考慮慮時(shí)間因素素，期權(quán)的的價(jià)值（即即盈虧）取取決于標(biāo)的的資產(chǎn)市價(jià)價(jià)與協(xié)議價(jià)價(jià)格的差距距。對(duì)于看漲期期權(quán)來(lái)說(shuō)，，為了表達(dá)達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)市價(jià)（S）與協(xié)議價(jià)價(jià)格（X）的關(guān)系，，我們把S>X時(shí)的看漲期期權(quán)稱為實(shí)實(shí)值期權(quán)（（IntheMoney），把S=X的看漲期權(quán)權(quán)稱為平價(jià)價(jià)期權(quán)（AttheMoney），把S<X的看漲期權(quán)權(quán)稱為虛值值期權(quán)（OutoftheMoney）。(二）看跌跌期權(quán)的盈盈虧分布payoffXx-c0stockprice(a)看跌期權(quán)多多頭X實(shí)值、平價(jià)價(jià)和虛值期期權(quán)看跌期權(quán)賣賣者的盈利利是有限的的期權(quán)費(fèi)，，虧損也是是有限的，，其最大限限度為協(xié)議議價(jià)格減期期權(quán)價(jià)格后后再乘以每每份期權(quán)合合約所包括括的標(biāo)的資資產(chǎn)的數(shù)量量。同樣，，我們把X>S時(shí)的看跌期期權(quán)稱為實(shí)實(shí)值期權(quán)，，把X=S的看跌期權(quán)權(quán)稱為平價(jià)價(jià)期權(quán)，把把X<S的看跌期權(quán)權(quán)稱為虛值值期權(quán)。第二節(jié)期期權(quán)價(jià)格格的特性（一）期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)價(jià)值期權(quán)的內(nèi)在在價(jià)值（IntrinsicValue）是指多方方行使期權(quán)權(quán)時(shí)可以獲獲得的收益益的現(xiàn)值。。無(wú)收益資產(chǎn)產(chǎn)歐式看漲漲期權(quán)的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值等等于S-Xe-r(T-t),而有收益資資產(chǎn)歐式看看漲期權(quán)的的內(nèi)在價(jià)值值等于S-D-Xe-r(T-t)。一般而言，，提前執(zhí)行行美式看漲漲期權(quán)是不不明智的，，因此其內(nèi)內(nèi)在價(jià)值與與歐式看漲漲期權(quán)一樣樣。（一）期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)價(jià)值（2））同樣道理，，無(wú)收益資資產(chǎn)歐式看看跌期權(quán)的的內(nèi)在價(jià)值值都為Xe-r(T-t)-S，有收益資資產(chǎn)歐式看看跌期權(quán)的的內(nèi)在價(jià)值值都為Xe-r(T-t)+D-S。美式看跌期期權(quán)由于提提前執(zhí)行有有可能是合合理的，因因此其內(nèi)在在價(jià)值與歐歐式看跌期期權(quán)不同。。其中，無(wú)無(wú)收益資產(chǎn)產(chǎn)美式期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)價(jià)值等于X-S，有收益資資產(chǎn)美式期期權(quán)的內(nèi)在在價(jià)值等于于X+D-S。當(dāng)然，當(dāng)標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)市市價(jià)低于協(xié)協(xié)議價(jià)格時(shí)時(shí)，期權(quán)多多方是不會(huì)會(huì)行使期權(quán)權(quán)的，因此此期權(quán)的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值應(yīng)應(yīng)大于等于于0。（二）期權(quán)權(quán)的時(shí)間價(jià)價(jià)值期權(quán)的時(shí)間間價(jià)值（TimeValue）是指指在期權(quán)有有效期內(nèi)標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)價(jià)格波動(dòng)為為期權(quán)持有有者帶來(lái)收收益的可能能性所隱含含的價(jià)值。。顯然，標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)價(jià)格的波動(dòng)動(dòng)率越高，，期權(quán)的時(shí)時(shí)間價(jià)值就就越大。時(shí)間價(jià)值S圖5.3無(wú)收益資產(chǎn)產(chǎn)看漲期權(quán)權(quán)時(shí)間價(jià)值值與(S-Xe-r(T-t))的關(guān)系Xe-r(T-t)（二）期權(quán)權(quán)的時(shí)間價(jià)價(jià)值(2)此外，期權(quán)權(quán)的時(shí)間價(jià)價(jià)值還受期期權(quán)內(nèi)在價(jià)價(jià)值的影響響。以無(wú)收收益資產(chǎn)看看漲期權(quán)為為例，當(dāng)S=Xe-r(T-t)時(shí)，期權(quán)的的時(shí)間價(jià)值值最大。當(dāng)當(dāng)S-Xe-r(T-t)的絕對(duì)值增增大時(shí)，期期權(quán)的時(shí)間間價(jià)值是遞遞減的，如如圖5.3所示。同樣的：有有收益資產(chǎn)產(chǎn)看漲期權(quán)權(quán)的時(shí)間價(jià)價(jià)值在S=D+Xe-r(T-t)點(diǎn)最大，而而無(wú)收益資資產(chǎn)歐式看看跌期權(quán)的的時(shí)間價(jià)值值在S=Xe-r(T-t)點(diǎn)最大，有有收益資產(chǎn)產(chǎn)歐式看跌跌期權(quán)的時(shí)時(shí)間價(jià)值在在S=Xe-r(T-t)-D點(diǎn)最大,無(wú)收益資產(chǎn)產(chǎn)美式看跌跌期權(quán)的時(shí)時(shí)間價(jià)值在在S=X點(diǎn)最大，有有收益資產(chǎn)產(chǎn)美式看跌跌期權(quán)的時(shí)時(shí)間價(jià)值在在S=X-D點(diǎn)最大。二、期權(quán)價(jià)價(jià)格的影響響因素（一）標(biāo)的的資產(chǎn)的市市場(chǎng)價(jià)格與與期權(quán)的協(xié)協(xié)議價(jià)格對(duì)于看漲期期權(quán)而言，，標(biāo)的資產(chǎn)的的價(jià)格越高高、協(xié)議價(jià)價(jià)格越低，，看漲期權(quán)權(quán)的價(jià)格就就越高。對(duì)于看跌期期權(quán)而言，，標(biāo)的資產(chǎn)的的價(jià)格越低低、協(xié)議價(jià)價(jià)格越高，，看跌期權(quán)權(quán)的價(jià)格就就越高。（二）期權(quán)權(quán)的有效期期對(duì)于美式期期權(quán)而言，，由于它可可以在有效效期內(nèi)任何何時(shí)間執(zhí)行行，有效期期越長(zhǎng)，多多頭獲利機(jī)機(jī)會(huì)就越大大，而且有有效期長(zhǎng)的的期權(quán)包含含了有效期期短的期權(quán)權(quán)的所有執(zhí)執(zhí)行機(jī)會(huì)，，因此有效效期越長(zhǎng)，，期權(quán)價(jià)格格越高。對(duì)于歐式期期權(quán)而言，，由于它只只能在期末末執(zhí)行，有有效期長(zhǎng)的的期權(quán)就不不一定包含含有效期短短的期權(quán)的的所有執(zhí)行行機(jī)會(huì)。這這就使歐式式期權(quán)的有有效期與期期權(quán)價(jià)格之之間的關(guān)系系顯得較為為復(fù)雜。邊際時(shí)間價(jià)價(jià)值但在一般情情況下（即即剔除標(biāo)的的資產(chǎn)支付付大量收益益這一特殊殊情況），，由于有效效期越長(zhǎng)，，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就就越大，空空頭虧損的的風(fēng)險(xiǎn)也越越大，因此此即使是歐歐式期權(quán)，，有效期越越長(zhǎng)，其期期權(quán)價(jià)格也也越高，即即期權(quán)的邊邊際時(shí)間價(jià)價(jià)值（MarginalTimeValue）為正值。。我們應(yīng)注意意到，隨著著時(shí)間的延延長(zhǎng)，期權(quán)權(quán)時(shí)間價(jià)值值的增幅是是遞減的。。這就是期期權(quán)的邊際際時(shí)間價(jià)值值遞減規(guī)律律。（三）標(biāo)的的資產(chǎn)價(jià)格格的波動(dòng)率率標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)價(jià)格的波動(dòng)動(dòng)率是用來(lái)來(lái)衡量標(biāo)的的資產(chǎn)未來(lái)來(lái)價(jià)格變動(dòng)動(dòng)不確定性性的指標(biāo)。。由于期權(quán)權(quán)多頭的最最大虧損額額僅限于期期權(quán)價(jià)格，，而最大盈盈利額則取取決于執(zhí)行行期權(quán)時(shí)標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)市市場(chǎng)價(jià)格與與協(xié)議價(jià)格格的差額，，因此波動(dòng)動(dòng)率越大，，對(duì)期權(quán)多多頭越有利利，期權(quán)價(jià)價(jià)格也應(yīng)越越高。（四）無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率從比較靜態(tài)態(tài)的角度看看。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率越高高，看跌期期權(quán)的價(jià)值值越低；而而看漲期權(quán)權(quán)的價(jià)值則則越高。從動(dòng)態(tài)的角角度看，當(dāng)當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率提高時(shí)時(shí)，看漲期權(quán)價(jià)格下下降，而看跌期權(quán)的的價(jià)格卻上升升。（五）標(biāo)的的資產(chǎn)的收收益由于標(biāo)的資資產(chǎn)分紅付付息等將減減少標(biāo)的資資產(chǎn)的價(jià)格格，而協(xié)議議價(jià)格并未未進(jìn)行相應(yīng)應(yīng)調(diào)整，因因此在期權(quán)權(quán)有效期內(nèi)內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)生收益益將使看漲漲期權(quán)價(jià)格格下降，而而使看跌期期權(quán)價(jià)格上上升。三、期權(quán)價(jià)價(jià)格的上、、下限（一）期權(quán)權(quán)價(jià)格的上上限1、看漲期期權(quán)價(jià)格的的上限對(duì)于美式和和歐式看跌跌期權(quán)來(lái)說(shuō)說(shuō)，標(biāo)的資資產(chǎn)價(jià)格就就是看漲期期權(quán)價(jià)格的的上限：（5.1）其中，c代表歐式看看漲期權(quán)價(jià)價(jià)格，C代表美式看看漲期權(quán)價(jià)價(jià)格，S代表標(biāo)的資資產(chǎn)價(jià)格。。2、看跌期權(quán)價(jià)價(jià)格的上限限美式看跌期期權(quán)價(jià)格（（P）的上限為為X：（5.2））歐式看跌期期權(quán)的上限為：：（5.3））其中，r代表T時(shí)刻到期的的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率，t代表現(xiàn)在時(shí)時(shí)刻。（二）期權(quán)權(quán)價(jià)格的下下限1、歐式看看漲期權(quán)價(jià)價(jià)格的下限限（1）無(wú)收收益資產(chǎn)歐歐式看漲期期權(quán)價(jià)格的的下限我們考慮如如下兩個(gè)組組合：組合A：一份歐式式看漲期權(quán)權(quán)加上金額額為的現(xiàn)金組合B：一單位標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)1、歐式看看漲期權(quán)價(jià)價(jià)格的下限限（2）在T時(shí)刻，組合合A的價(jià)值為：：組合B的價(jià)值為ST。由于，，因此此，在t時(shí)時(shí)刻組合A的價(jià)值也也應(yīng)大于等等于組合B，即:由于期權(quán)的的價(jià)值一定定為正，因因此無(wú)收益益資產(chǎn)歐式式看漲期權(quán)權(quán)價(jià)格下限限為：（5.4））（2）有收益資資產(chǎn)歐式看看漲期權(quán)價(jià)價(jià)格的下限限我們只要將將上述組合合A的現(xiàn)金改為為，，其其中D為期權(quán)有效效期內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)收益的現(xiàn)現(xiàn)值，并經(jīng)經(jīng)過(guò)類似的的推導(dǎo)，就就可得出有有收益資產(chǎn)產(chǎn)歐式看漲漲期權(quán)價(jià)格格的下限為為：（5.5））2、歐式看跌期期權(quán)價(jià)格的的下限（1）無(wú)收益資資產(chǎn)歐式看看跌期權(quán)價(jià)價(jià)格的下限限考慮以下兩兩種組合：：組合C：一份歐式式看跌期權(quán)權(quán)加上一單單位標(biāo)的資資產(chǎn)組合D：金額為的的現(xiàn)金在T時(shí)刻，組合C的價(jià)價(jià)值為：max（ST，X），組合D的價(jià)值為X。（1）無(wú)收益資資產(chǎn)歐式看看跌期權(quán)價(jià)價(jià)格的下限限由于組合C的價(jià)值在T時(shí)刻大于等等于組合D，因此組合合C的價(jià)值在t時(shí)刻也應(yīng)大大于等于組組合D，即：由于期權(quán)價(jià)價(jià)值一定為為正，因此此無(wú)收益資資產(chǎn)歐式看看跌期權(quán)價(jià)價(jià)格下限為為：（5.6））我們只要將將上述組合合D的現(xiàn)金改為為就可得到有有收益資產(chǎn)產(chǎn)歐式看跌跌期權(quán)價(jià)格格的下限為為：（5.7）從以上分析析可以看出出，歐式期期權(quán)的下限限實(shí)際上就就是其內(nèi)在在價(jià)值。（2）有收收益資產(chǎn)歐歐式看跌期期權(quán)價(jià)格的的下限四、提前執(zhí)執(zhí)行美式期期權(quán)的合理理性（一）提前前執(zhí)行無(wú)收收益資產(chǎn)美美式期權(quán)的的合理性1、看漲期權(quán)由于現(xiàn)金會(huì)會(huì)產(chǎn)生收益益，而提前前執(zhí)行看漲漲期權(quán)得到到的標(biāo)的資資產(chǎn)無(wú)收益益，再加上上美式期權(quán)權(quán)的時(shí)間價(jià)價(jià)值總是為為正的，因因此我們可可以直觀地地判斷提前前執(zhí)行無(wú)收收益資產(chǎn)的的美式看漲漲期權(quán)是不不明智的。?？紤]如下兩兩個(gè)組合：：組合A：一份美式式看漲期權(quán)權(quán)加上金額額為的現(xiàn)金組合B：一單位標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)在T時(shí)刻，組合合A的現(xiàn)金變?yōu)闉閄，組合A的價(jià)值為max（ST，X）。而組合合B的價(jià)值為ST，可見(jiàn)，組組合A在T時(shí)刻的價(jià)值值一定大于于等于組合合B。這意味著著，如果不不提前執(zhí)行行，組合A的價(jià)值一定定大于等于于組合B。若在時(shí)刻刻提前執(zhí)行行，則提前前執(zhí)行看漲漲期權(quán)所得得盈利等于于S-X，其中S表示時(shí)刻標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的市價(jià)，，而此時(shí)現(xiàn)現(xiàn)金金額變變?yōu)?，，其中中表示T-時(shí)段的遠(yuǎn)期期利率。因因此，若提提前執(zhí)行的的話，在時(shí)刻組合A的價(jià)值為：：，，而組組合B的價(jià)值為。。由由于，因此。。這就就是說(shuō),若提前執(zhí)行行美式期權(quán)權(quán)的話，組組合A的價(jià)值將小小于組合B。比較兩種情情況我們可可以得出結(jié)結(jié)論：提前前執(zhí)行無(wú)收收益資產(chǎn)美美式看漲期期權(quán)是不明明智的。因因此，同一一種無(wú)收益益標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的美式看看漲期權(quán)和和歐式看漲漲期權(quán)的價(jià)價(jià)值是相同同的，即：：C=c（5.8）根據(jù)（5.4），我們可可以得到無(wú)無(wú)收益資產(chǎn)產(chǎn)美式看漲漲期權(quán)價(jià)格格的下限：：（5.9））2.看跌期權(quán)我們考察如如下兩種組組合：組合A：一份美式式看跌期權(quán)權(quán)加上一單單位標(biāo)的資資產(chǎn)組合B：金額為的的現(xiàn)金若不提前執(zhí)執(zhí)行，則到到T時(shí)刻，，組合A的的價(jià)值為max（X，ST），組合B的價(jià)值為為X，因此此組合A的的價(jià)值大于于等于組合合B。若在時(shí)時(shí)刻提前執(zhí)執(zhí)行，則組組合A的價(jià)價(jià)值為X，組合B的價(jià)值為，，因此組合合A的價(jià)值也高高于組合B。比較這兩種種結(jié)果我們們可以得出出結(jié)論：是是否提前執(zhí)執(zhí)行無(wú)收益益資產(chǎn)的美美式看跌期期權(quán)，主要要取決于期期權(quán)的實(shí)值值額（X-S）、無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率率水平等因因素。一般般來(lái)說(shuō)，只只有當(dāng)S相相對(duì)于X來(lái)來(lái)說(shuō)較低，，或者r較較高時(shí)，提提前執(zhí)行無(wú)無(wú)收益資產(chǎn)產(chǎn)美式看跌跌期權(quán)才可可能是有利利的。美式期權(quán)的下限為:（二）提前執(zhí)行行有收益資資產(chǎn)美式期期權(quán)的合理理性1.看漲期期權(quán)由于提前執(zhí)執(zhí)行有收益益資產(chǎn)的美美式期權(quán)可可較早獲得得標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)，從而獲獲得現(xiàn)金收收益，而現(xiàn)現(xiàn)金收益可可以派生利利息，因此此在一定條條件下，提提前執(zhí)行有有收益資產(chǎn)產(chǎn)的美式看看漲期權(quán)有有可能是合合理的。我們假設(shè)在在期權(quán)到期期前，標(biāo)的的資產(chǎn)有n個(gè)除權(quán)日，，t1，t2……，tn為除權(quán)前的的瞬時(shí)時(shí)刻刻，在這些些時(shí)刻之后后的收益分分別為D1，D2，……，Dn，在這些時(shí)時(shí)刻的標(biāo)的的資產(chǎn)價(jià)格格分別為S1，S2，……Sn。由于在無(wú)收收益的情況況下，不應(yīng)應(yīng)提前執(zhí)行行美式看漲漲期權(quán)，我我們可以據(jù)據(jù)此得到一一個(gè)推論：：在有收益益情況下，，只有在除除權(quán)前的瞬瞬時(shí)時(shí)刻提提前執(zhí)行美美式看漲期期權(quán)方有可可能是最優(yōu)優(yōu)的。因此此我們只需需推導(dǎo)在每每個(gè)除權(quán)日日前提前執(zhí)執(zhí)行的可能能性。我們先來(lái)考考察在最后后一個(gè)除權(quán)權(quán)日（tn）提前執(zhí)行行的條件。。如果在tn時(shí)刻提前執(zhí)執(zhí)行期權(quán)，，則期權(quán)多多方獲得Sn-X的收益。若若不提前執(zhí)執(zhí)行，則標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)價(jià)格將由于于除權(quán)降到到Sn-Dn。根據(jù)式（5.5），在tn時(shí)刻期權(quán)的的價(jià)值（Cn）:因此，如果果：即：,則在tn提前執(zhí)行是是不明智的的。相反，如果果,則在tn提前執(zhí)行有可可能是合理的的。實(shí)際上，，只有當(dāng)tn時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格足夠大大時(shí)，提前執(zhí)執(zhí)行美式看漲漲期權(quán)才是合合理的。同樣，對(duì)于任任意在ti時(shí)刻不能提前前執(zhí)行有收益益資產(chǎn)的美式式看漲期權(quán)條條件是：由于存在提前前執(zhí)行更有利利的可能性，，有收益資產(chǎn)產(chǎn)的美式看漲漲期權(quán)價(jià)值大大于等于歐式式看漲期權(quán)，，其下限為：：2.看跌期權(quán)權(quán)由于提前執(zhí)行行有收益資產(chǎn)產(chǎn)的美式期權(quán)權(quán)意味著自己己放棄收益權(quán)權(quán)，因此收益益使美式看跌跌期權(quán)提前執(zhí)執(zhí)行的可能性性變小，但還還不能排除提提前執(zhí)行的可可能性。通過(guò)同樣的分分析，我們可可以得出美式式看跌期權(quán)不不能提前執(zhí)行行的條件是：：由于美式看跌跌期權(quán)有提前前執(zhí)行的可能能性，因此其其下限為：五、期權(quán)價(jià)格格曲線的形狀狀（一）看漲期期權(quán)價(jià)格曲線線我們先看無(wú)收收益資產(chǎn)的情情況。看漲期期權(quán)價(jià)格的上上限為S，下限為max。期權(quán)價(jià)格下下限就是期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)值值。當(dāng)內(nèi)在價(jià)價(jià)值等于零時(shí)時(shí)，期權(quán)價(jià)格格就等于時(shí)間間價(jià)值。時(shí)間間價(jià)值在S=Xe-r(T-t)時(shí)最大；當(dāng)S趨于0和時(shí)，時(shí)間價(jià)值值也趨于0，此時(shí)看漲期期權(quán)價(jià)值分別別趨于0和S－Xe-r(T-t)。特別地，當(dāng)當(dāng)S=0時(shí)，C=c=0。此外，r越高、期權(quán)期期限越長(zhǎng)、標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格格波動(dòng)率越大大，則期權(quán)價(jià)價(jià)格曲線以0點(diǎn)為中心，越越往右上方旋旋轉(zhuǎn)，但基本本形狀不變，，而且不會(huì)超超過(guò)上限，如如下圖所示：：看漲期權(quán)價(jià)格格期權(quán)價(jià)格上限限(C=c=S)看漲期權(quán)價(jià)格格曲線期權(quán)價(jià)格下限限時(shí)間價(jià)值(C=c=max(S-Xe-r(T-t),0))0s=內(nèi)在價(jià)值虛值期權(quán)平平價(jià)期期權(quán)實(shí)值期權(quán)(S<Xe-r(T-t))(S=Xe-r(T-t))(S>Xe-r(T-t))（二）看跌期期權(quán)價(jià)格曲線線1.歐式看跌跌期權(quán)價(jià)格曲曲線我們先看無(wú)收收益資產(chǎn)看跌跌期權(quán)的情形形。歐式看跌跌期權(quán)的上限限為，，下限限為。。當(dāng)時(shí)時(shí)，它它就是歐式看看跌期權(quán)的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值，也也是其價(jià)格下下限，當(dāng)時(shí)時(shí)，歐式式看跌期權(quán)內(nèi)內(nèi)在價(jià)值為0，其期權(quán)價(jià)格格等于時(shí)間價(jià)價(jià)值。當(dāng)S=時(shí)，時(shí)間價(jià)值值最大。當(dāng)S趨于0和時(shí)，期權(quán)價(jià)格格分別趨于和和0。特別地，當(dāng)當(dāng)S=0時(shí)，。`r越低、期權(quán)期期限越長(zhǎng)、標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格格波動(dòng)率越高高，看跌期權(quán)權(quán)價(jià)值以0為中心越往右右上方旋轉(zhuǎn)，，但不能超過(guò)過(guò)上限，如下下圖所示：看跌期權(quán)價(jià)格格Xe-r(T-t)上限歐式看跌期權(quán)權(quán)價(jià)格下限、內(nèi)在價(jià)值時(shí)時(shí)間價(jià)值0Xe-r(T-t)S2.美式看跌跌期權(quán)價(jià)格曲曲線對(duì)于無(wú)收益標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)說(shuō)，美式看跌跌期權(quán)上限為為X，下限為X－S。但當(dāng)標(biāo)的資資產(chǎn)價(jià)格足夠夠低時(shí)，提前前執(zhí)行是明智智的，此時(shí)期期權(quán)的價(jià)值為為X－S。因此當(dāng)S較小時(shí)，看跌跌期權(quán)的曲線線與其下限或或者說(shuō)內(nèi)在價(jià)價(jià)值X－S是重合的。當(dāng)當(dāng)S=X時(shí)，期權(quán)時(shí)間間價(jià)值最大。。其它情況與與歐式看跌期期權(quán)類似，如如下圖所示。。美式看跌期權(quán)權(quán)價(jià)格曲線美式看跌期權(quán)權(quán)價(jià)格曲線x上限美式看跌期權(quán)權(quán)價(jià)格下限、內(nèi)在價(jià)值時(shí)時(shí)間價(jià)值0xs六、看漲期權(quán)權(quán)與看跌期權(quán)權(quán)之間的平價(jià)價(jià)關(guān)系（一）歐式看看漲期權(quán)與看看跌期權(quán)之間間的平價(jià)關(guān)系系1.無(wú)收益資資產(chǎn)的歐式期期權(quán)考慮如下兩個(gè)個(gè)組合：組合A：一份歐式看看漲期權(quán)加上上金額為的現(xiàn)金組合B：一份有效期期和協(xié)議價(jià)格格與看漲期權(quán)權(quán)相同的歐式式看跌期權(quán)加加上一單位標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期時(shí)時(shí)，兩個(gè)組合合的價(jià)值均為為max(ST,X)。由于歐式期期權(quán)不能提前前執(zhí)行，因此此兩組合在時(shí)時(shí)刻t必須具有相等等的價(jià)值，即即：（5.16）這就是無(wú)收益益資產(chǎn)歐式看看漲期權(quán)與看看跌期權(quán)之間間的平價(jià)關(guān)系系（Parity）。如果式（5.16）不成立，則則存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。。套利活動(dòng)將將最終促使式式（5.16）成立。2.有收益資資產(chǎn)歐式期權(quán)權(quán)在標(biāo)的資產(chǎn)有有收益的情況況下，我們只只要把前面的的組合A中的現(xiàn)金改為為，，我們就可可推導(dǎo)有收益益資產(chǎn)歐式看看漲期權(quán)和看看跌期權(quán)的平平價(jià)關(guān)系：（5.17）（二）美式看看漲期權(quán)和看看跌期權(quán)之間間的關(guān)系1.無(wú)收益資資產(chǎn)美式期權(quán)權(quán)由于P>p,從式（5.16）中我們可得得：對(duì)于無(wú)收益資資產(chǎn)看漲期權(quán)權(quán)來(lái)說(shuō)，由于于c=C，因此：即（（5.18）無(wú)收益資產(chǎn)美美式期權(quán)考慮以下兩個(gè)個(gè)組合：組合A：一份歐式看看漲期權(quán)加上上金額為X的現(xiàn)金組合B：一份美式看看跌期權(quán)加上上一單位標(biāo)的的資產(chǎn)如果美式期權(quán)權(quán)沒(méi)有提前執(zhí)執(zhí)行，則在T時(shí)刻組合B的價(jià)值為max(ST,X)，而此時(shí)組合合A的價(jià)值為。。因此組組合A的價(jià)值大于組組合B。如果美式期權(quán)權(quán)在時(shí)刻提前前執(zhí)行，則在在時(shí)刻，，組合B的價(jià)值為X，而此時(shí)組合合A的價(jià)值大于等等于。。因此此組合A的價(jià)值也大于于組合B。因此：又由于c=C，我們有：即。結(jié)合式（5.18），我們可得得：（5.19））這就是美式看看漲期權(quán)和看看跌期權(quán)的平平價(jià)關(guān)系。2.有收益資產(chǎn)美美式期權(quán)同樣，我們只只要把組合A的現(xiàn)金改為D+X，就可得到有有收益資產(chǎn)美美式期權(quán)必須須遵守的不等等式：S-D-XC-PS-D-Xe-r（T-t）(5.20)第三節(jié)期權(quán)交易策略略一、標(biāo)的資產(chǎn)與期期權(quán)組合(a)標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭與看漲期權(quán)權(quán)空頭的組合合(b)標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭與看跌期權(quán)權(quán)多頭的組合合圖5.7標(biāo)的資產(chǎn)與期期權(quán)組合的盈盈虧分布圖二、差價(jià)組合合差價(jià)（Spreads）組合是指持持有相同期限限、不同協(xié)議議價(jià)格的兩個(gè)個(gè)或多個(gè)同種種期權(quán)頭寸組組合（即同是是看漲期權(quán)，，或者同是看看跌期權(quán)）。。其主要類型有有牛市差價(jià)組組合、熊市差差價(jià)組合、蝶蝶式差價(jià)組合合等。（一）牛市差差價(jià)（BullSpreads）組合牛市差價(jià)組合合是由一份看看漲期權(quán)多頭頭與一份同一一期限較高協(xié)協(xié)議價(jià)格的看看漲期權(quán)空頭頭組成。一份看跌期權(quán)權(quán)多頭與一份份同一期限、、較高協(xié)議價(jià)價(jià)格的看跌期期權(quán)空頭組合合也是牛市差差價(jià)組合。下圖（圖5.8）是看漲漲期權(quán)的牛市市差價(jià)組合。。圖5.9看跌期權(quán)的牛牛市差價(jià)組合合牛市差價(jià)組合合通過(guò)比較標(biāo)的的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與與協(xié)議價(jià)格的的關(guān)系，我們們可以把牛市市差價(jià)組合分分為三類：兩虛值期權(quán)組組合，指兩個(gè)個(gè)協(xié)議價(jià)格均均比現(xiàn)貨價(jià)格格高；多頭實(shí)值期權(quán)權(quán)加空頭虛值值期權(quán)組合，，指多頭期權(quán)權(quán)的協(xié)議價(jià)格格比現(xiàn)貨價(jià)格格低，而空頭頭期權(quán)的協(xié)議議價(jià)格比現(xiàn)貨貨價(jià)格高；兩實(shí)值期權(quán)組組合，指兩個(gè)個(gè)協(xié)議價(jià)格均均比現(xiàn)貨價(jià)格格低。（二）熊市差差價(jià)組合熊市差價(jià)（BearSpreads）組合剛好跟跟牛市差價(jià)組組合相反，它它可以由一份份看漲期權(quán)多多頭和一份相相同期限、協(xié)協(xié)議價(jià)格較低低的看漲期權(quán)權(quán)空頭組成（（如圖5.10所示）也可以以由一份看跌跌期權(quán)多頭和和一份相同期期限、協(xié)議價(jià)價(jià)格較低的看看跌期權(quán)空頭頭組成（如圖圖5.11所示）。圖5.10看漲期權(quán)的熊熊市差價(jià)組合合圖5.11看跌期權(quán)的熊熊市差價(jià)組合合蝶式差價(jià)組合合蝶式差價(jià)（ButterflySpreads）組合是由四四份具有相同同期限、不同同協(xié)議價(jià)格的的同種期權(quán)頭頭寸組成。若若X1<X2<X3，且X2=（X1+X3）/2，則蝶式差價(jià)價(jià)組合有如下下四種：看漲期權(quán)的正正向蝶式差價(jià)價(jià)組合，它由由協(xié)議價(jià)格分分別為X1和X3的看漲期權(quán)多多頭和兩份協(xié)協(xié)議價(jià)格為X2的看漲期權(quán)空空頭組成，其其盈虧分布圖圖如圖5.12所示；蝶式差價(jià)組合合看漲期權(quán)的反反向蝶式差價(jià)價(jià)組合，它由由協(xié)議價(jià)格分分別為X1和X3的看漲期權(quán)空空頭和兩份協(xié)協(xié)議價(jià)格為X2的看漲期權(quán)多多頭組成，其其盈虧圖剛好好與圖5.12相反；看跌期權(quán)的正正向蝶式差價(jià)價(jià)組合，它由由協(xié)議價(jià)格分分別為X1和X3的看跌期權(quán)多多頭和兩份協(xié)協(xié)議價(jià)格為X2的看跌期權(quán)空空頭組成，其其盈虧圖如圖圖5.13所示?？吹跈?quán)的反反向蝶式差價(jià)價(jià)組合，它由由協(xié)議價(jià)格分分別為X1和X3的看跌期權(quán)空空頭和兩份協(xié)協(xié)議價(jià)格為X2的看跌期權(quán)多多頭組成，其其盈虧圖與圖圖5.13剛好相反。圖5.12看漲期權(quán)的正正向蝶式差價(jià)價(jià)組合圖5.13看跌期權(quán)的正正向蝶式差價(jià)價(jià)組合差期組合差期（CalendarSpreads）組組合是由兩份份相同協(xié)議價(jià)價(jià)格、不同期期限的同種期期權(quán)的不同頭頭寸組成的組組合。它有四種類型型：一份看漲漲期權(quán)多多頭與一一份期限限較短的的看漲期期權(quán)空頭頭的組合合，稱看看漲期權(quán)權(quán)的正向向差期組組合。一份看漲漲期權(quán)多多頭與一一份期限限較長(zhǎng)的的看漲期期權(quán)空頭頭的組合合，稱看看漲期權(quán)權(quán)的反向向差期組組合。一份看跌跌期權(quán)多多頭與一一份期限限較短的的看跌期期權(quán)空頭頭的組合合，稱看看跌期權(quán)權(quán)的正向向差期組組合。一份看跌跌期權(quán)多多頭與一一份期限限較長(zhǎng)的的看跌期期權(quán)空頭頭的組合合，稱看看跌期權(quán)權(quán)的反向向差期組組合。看漲期權(quán)權(quán)的正向向差期組組合表5.1看漲期權(quán)權(quán)的正向向差期組組合的盈盈虧狀況況ST的范圍看漲期權(quán)多頭的盈虧看漲期權(quán)空頭的盈虧總盈虧

ST

趨近ST―X―c1X―ST+c2趨近c(diǎn)2―c1ST=Xc1T―c1c2c2―c1+c1TST0趨近-c1c2趨近c(diǎn)2―c1圖5.14看漲期權(quán)權(quán)的正向向差期組組合圖5.15看跌期權(quán)權(quán)的正向向差期組組合對(duì)角組合合對(duì)角組合合（DiagonalSpreads）是指由由兩份協(xié)協(xié)議價(jià)格格不同（（X1和X2，且X1<X2）、期限限也不同同（T和T*，且T<T*）的同種種期權(quán)的的不同頭頭寸組成成。它有有八種類類型：1.看看漲期權(quán)權(quán)的牛市市正向?qū)?duì)角組合合看漲期權(quán)權(quán)的牛市市正向?qū)?duì)角組合合是由看看漲期權(quán)權(quán)的（X1，T*）多頭加加（X2，T）空空頭組合合組成的的。表5.2看漲期權(quán)權(quán)的正向向牛市對(duì)對(duì)角組合合ST的范圍(X1,T*)多頭的盈虧(X2,T)空頭的盈虧總盈虧

ST

趨近于ST―X1―c1X2―ST+c2趨近X2―X1+c2－c1ST=X2X2―X1+c1T―c1c2X2―X1+c2―c1+c1TST0趨近-c1c2趨近c(diǎn)2―c1圖5.16看漲期權(quán)權(quán)的牛市市正向?qū)?duì)角組合合2.看漲期權(quán)權(quán)的熊市市反向?qū)?duì)角組合合。它是是由看漲漲期權(quán)的的（X1，T*）空頭加加（X2，T）多頭組組成的組組合。其其盈虧圖圖與圖5.16剛好相反反。3.看漲期權(quán)權(quán)的熊市市正向?qū)?duì)角組合合。它是是由看漲漲期權(quán)的的（X2，T*）多頭加加（X1，T）空頭組組成的組組合。用用同樣的的辦法我我們可以以畫(huà)出該該組合的的盈虧分分布圖如如圖5.17所示。圖5.17看漲期權(quán)權(quán)的熊市市正向?qū)?duì)角組合合4.看漲期權(quán)權(quán)的牛市市反向?qū)?duì)角組合合。它是是由看漲漲期權(quán)的的（X2，T*）空頭加加（X1，T）多頭組組成的組組合，其其盈虧圖圖與圖5.17剛好相反反。5.看跌期權(quán)權(quán)的牛市市正向?qū)?duì)角組合合。它是是由看跌跌期權(quán)的的（X1，T*）多頭加加（X2，T）空頭組組成的組組合，其其盈虧圖圖如圖5.18所示。圖5.18看跌期權(quán)權(quán)的牛市市正向?qū)?duì)角組合合6.看跌期權(quán)權(quán)的熊市市反向?qū)?duì)角組合合。它是是由看跌跌期權(quán)的的（X1，T*）空頭加加（X2，T）多頭組組成的組組合，其其盈虧圖圖與圖5.18剛好相反反。7.看跌期權(quán)權(quán)的熊市市正向?qū)?duì)角組合合。它是是由看跌跌期權(quán)的的（X2，T*）多頭加加（X1，T）空頭組組成的組組合，其其盈虧圖圖如圖5.19所示。8.看跌期權(quán)權(quán)的牛市市反向?qū)?duì)角組合合。它是是由看跌跌期權(quán)的的（X2，T*）空頭加加（X1，T）多頭組組成的組組合，其其盈虧圖圖與圖5.19剛好相反反。圖5.19看跌期權(quán)權(quán)的熊市市正向?qū)?duì)角組合合混合期權(quán)