控制權(quán)市場(chǎng)建設(shè)和公司治理

控制權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)

和公司治理

張新結(jié)構(gòu)控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理中國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)概況上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的概況中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)和前景控制權(quán)市場(chǎng)理論在中國(guó)的特殊性立法和監(jiān)管的中國(guó)特色建立一個(gè)基礎(chǔ)扎實(shí)、完整有效的控制權(quán)市場(chǎng)控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理控制權(quán)

無論是通過行使法定權(quán)利，還是施加壓力，選擇董事會(huì)成員或其多數(shù)成員的實(shí)際權(quán)力BerleandMeans（1932）；對(duì)高層經(jīng)理人員的聘用、開除和確定高層經(jīng)理工資的權(quán)力MichaelJensen（1992）;

對(duì)現(xiàn)金流的控制權(quán)。

控制權(quán)市場(chǎng)（MarketforCorporateControl） 通過收購兼并、代理權(quán)爭(zhēng)奪、直接購買股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交易和轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)Manne（1965）。

控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理控制權(quán)機(jī)制的模式英美模式——股權(quán)高度分散流動(dòng)出現(xiàn)在英美法系的美國(guó)和英國(guó)等國(guó)家特點(diǎn)在于股權(quán)高度分散，擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，股權(quán)流動(dòng)性大。公司控制在管理者手中，但是由于有效率的資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)可以迅速發(fā)現(xiàn)并取代不稱職的經(jīng)理，公司事實(shí)上還是控制在股東手中

大陸模式——股權(quán)相對(duì)集中穩(wěn)定出現(xiàn)在大陸法系的德國(guó)和日本等國(guó)家一是商業(yè)銀行與工業(yè)企業(yè)的交叉持股，二是董事會(huì)不行使監(jiān)管性職能，由專門的監(jiān)事會(huì)來監(jiān)督管理層的行為。公司事實(shí)上是控制在作為大股東的企業(yè)或者銀行手中

家族模式——股權(quán)高度集中主要出現(xiàn)在東南亞地區(qū)突出特點(diǎn)就是家族控股，控股股東廣泛地參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理

內(nèi)部和外部治理機(jī)制

內(nèi)部治理機(jī)制即公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，主要是指公司內(nèi)部有什么制度措施來防止管理層偏離公司利益最大化的目標(biāo)。包括董事會(huì)的運(yùn)作和股東的權(quán)利等規(guī)范。外部治理機(jī)制——控制權(quán)的爭(zhēng)奪 控制權(quán)的角度出發(fā)，公司治理的外部控制機(jī)制主要體現(xiàn)在控制權(quán)市場(chǎng)上，尤其是控制權(quán)的爭(zhēng)奪?？刂茩?quán)市場(chǎng)理論:作用所有權(quán)與控制權(quán)的分離帶來了“委托－代理”問題，并由此產(chǎn)生了“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題，該問題對(duì)古典理論以追求利潤(rùn)最大化是公司的目標(biāo)的假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。以Manne（1965）為代表的一些學(xué)者提出了公司控制權(quán)市場(chǎng)理論，認(rèn)為靠接管機(jī)制在資本市場(chǎng)上發(fā)揮作用就足以保證只有使其股票市場(chǎng)價(jià)值最大化的公司才可以生存下來?？刂茩?quán)市場(chǎng)理論:局限性控制權(quán)市場(chǎng)理論成立的兩個(gè)前提條件是：股價(jià)與經(jīng)理的行為與工作效率之間存在正相關(guān)性；接管的發(fā)生是因?yàn)榻?jīng)理的能力較差或者其行為背離了股東利益，即接管與經(jīng)理的能力與行為有相關(guān)性。

一些學(xué)者對(duì)這兩個(gè)條件提出了質(zhì)疑：經(jīng)理的不當(dāng)行為與無能并不是造成公司被接管的唯一原因控制權(quán)市場(chǎng)容易誘發(fā)管理層的短視行為，控制權(quán)市場(chǎng)不能解決委托代理問題，并購重組反而是代理行為的表現(xiàn)控制權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作效率會(huì)受到某些因素的阻礙，如搭便車和管理層防御控制權(quán)市場(chǎng)作用的實(shí)證研究

關(guān)于并購重組績(jī)效的論文有Bruner（2002）對(duì)1971-2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)作了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)上并購重組過程中目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購公司股東收益。具體來講，目標(biāo)公司股票價(jià)格顯著上漲，一般有10％至30％的股票超額收益率（也即并購重組事件帶來的溢價(jià)）；收購公司股票收益率很不確定，且有為負(fù)的趨向，同時(shí)收購公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)；目標(biāo)公司與收購公司綜合的股東收益同樣具有不確定性。中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)建設(shè)取得的成績(jī)我國(guó)控控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)的發(fā)發(fā)展歷歷程1、起起步階階段（（1984～1987年年）2、第第一次次控制制權(quán)交交易活活動(dòng)高高潮（（1987～1989年年）3、企企業(yè)控控制權(quán)權(quán)交易易活動(dòng)動(dòng)低谷谷期（（1989～1992年年）4、第第二次次控制制權(quán)交交易活活動(dòng)高高潮（（1992～1996年年）5、第第三次次控制制權(quán)交交易活活動(dòng)高高潮（（1997年至至今））上市公公司并購重組的的規(guī)范范發(fā)展展取取得了了巨大大成績(jī)績(jī)1、2001年年底，，頒布布了《《上市市公司司重大大資產(chǎn)產(chǎn)購買買、出出售、、置換換的通通知》》，2002年9月，，頒布布了《上市公公司收購管管理辦辦法》》，2003年年又成成立了了重大大重組組審核核委員員會(huì)，，配套套出臺(tái)臺(tái)了《《中國(guó)國(guó)證監(jiān)監(jiān)會(huì)發(fā)發(fā)行審審核委委員會(huì)會(huì)重大大重組組審核核委員員會(huì)工工作程程序》》，從從而初初步形形成了了上市市公司司收購重組的的核心心規(guī)范范。2、最近為為各方方注目目的要要約收收購、、定向向增發(fā)發(fā)、TCL集團(tuán)吸吸收合合并TCL通訊等等諸多多市場(chǎng)場(chǎng)創(chuàng)新新。我國(guó)上上市公公司并并購重重組的的法律律體系系第一層層次：：法法律包括《《證券券法》》、《《公司司法》》等法法律第二層層次：：國(guó)國(guó)務(wù)院院頒布布的行行政法法規(guī)包括《《股票票發(fā)行行與交交易管管理暫暫行條條例》》、《《國(guó)有有資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)估估管理理辦法法》、、《國(guó)國(guó)有資資產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登登記管管理試試行辦辦法》》等第三層層次：：國(guó)資委委、財(cái)政政部、、證監(jiān)監(jiān)會(huì)等等部門門頒行行的部部門規(guī)規(guī)章相相關(guān)規(guī)規(guī)范性性文件件第四層層次，，上海海、深深圳證證交所所等機(jī)機(jī)構(gòu)發(fā)發(fā)布的的市場(chǎng)場(chǎng)自律律性文文件《上海海證券券交易易所上上市規(guī)規(guī)則》》、《《深圳圳證券券交易易所上上市規(guī)規(guī)則》》等我國(guó)上上市公公司并并購重重組的的法律律體系系第三層層次：：國(guó)資委委、財(cái)政政部、、證監(jiān)監(jiān)會(huì)等等部門門頒行行的部部門規(guī)規(guī)章相相關(guān)規(guī)規(guī)范性性文件件證監(jiān)會(huì)會(huì)：《收收購管管理辦辦法》》和《《股東東持股股變動(dòng)動(dòng)信息息披露露管理理辦法法》及及配套套文件件、《《關(guān)于于上市市公司司重大大購買買、出出售、、置換換資產(chǎn)產(chǎn)若干干問題題的通通知》》、《《上市市公司司章程程指引引》與與《上上市公公司股股東大大會(huì)規(guī)規(guī)范意意見》》財(cái)政部部：《《國(guó)有有資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)估估若干干問題題的規(guī)規(guī)定》》等國(guó)資委委：《關(guān)關(guān)于規(guī)規(guī)范國(guó)國(guó)有企企業(yè)改改制工工作的的意見見》國(guó)家稅稅務(wù)總總局：《關(guān)關(guān)于企企業(yè)股股權(quán)投投資業(yè)業(yè)務(wù)若若干所所得稅稅問題題的通通知》》和《《關(guān)于于企業(yè)業(yè)合并并分立立業(yè)務(wù)務(wù)有關(guān)關(guān)所得得稅問問題的的通知知》聯(lián)合發(fā)發(fā)布：《關(guān)關(guān)于向向外商商轉(zhuǎn)讓讓上市市公司司國(guó)有有股和和法人人股有有關(guān)問問題的的通知知》、、《利利用外外資改改組國(guó)國(guó)有企企業(yè)暫暫行規(guī)規(guī)定》》等上市公公司控控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)的概概況1、交交易場(chǎng)場(chǎng)所：證券券交易易所、、司司法途途徑（（拍賣賣、裁裁決））2、參參與主主體（1）國(guó)資資委（2）商務(wù)務(wù)部（3）國(guó)家家發(fā)展和改改革委員會(huì)會(huì)（4）證監(jiān)監(jiān)會(huì)（5）司法法系統(tǒng)3、交易方方式：協(xié)議收購購、要約收收購、集中中競(jìng)價(jià)交易易、司法拍拍賣和裁決決、國(guó)有股股權(quán)無償劃劃撥、直接接購買上市市公司母公公司股權(quán)等等4、規(guī)范上上市公司控控制權(quán)交易易的法規(guī)上市公司控控制權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)的概況5、上市公公司控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀狀（1）上市市公司控制制權(quán)的結(jié)構(gòu)構(gòu)我國(guó)上市公公司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)現(xiàn)股權(quán)高度度集中、國(guó)國(guó)有股“一一股獨(dú)大””的局面根據(jù)上市公公司實(shí)際控控制人的所所有制性質(zhì)質(zhì)統(tǒng)計(jì)的上上市公司控控制權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)如下表：：上市公司控控制權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)的概況（2）控制權(quán)交易易的規(guī)模逐逐年擴(kuò)大，，以前交易易目的以買買殼和套利利為主，收收購主體以以國(guó)有企業(yè)業(yè)居多.現(xiàn)現(xiàn)在實(shí)質(zhì)性性重組大幅幅增加,民營(yíng)企業(yè)收收購上市公公司控制權(quán)權(quán)有上升趨趨勢(shì)。上市公司控控制權(quán)交易易的數(shù)量和和交易額上市公司控控制權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)的概況（3）交易易方式以協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓為為主，通過過司法途徑徑實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓讓有上升趨趨勢(shì)，但存存在很多問問題國(guó)家股和法法人股尚不能上市市流通，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的的方式成為控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移的主主要方式借助司法途途徑實(shí)現(xiàn)上上市公司國(guó)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓的方式式近年有增增加趨勢(shì)非上市公司司控制權(quán)市市場(chǎng)的概況況1、交易場(chǎng)場(chǎng)所我國(guó)的產(chǎn)權(quán)權(quán)交易所的的發(fā)展歷程程：（1）“摸摸著石子過過河”的起起步探索階階段：1984年10月十二二屆三中全全會(huì)之后后（2）“潮潮起潮落””的發(fā)育階階段：80年代中后后期（3）“為為盤活國(guó)有有資產(chǎn)存量量服務(wù)”的的發(fā)展階段段：1992～1996年年（4）清理理整頓的規(guī)規(guī)范發(fā)展階階段：1998年年(5)“發(fā)發(fā)揮市場(chǎng)配配置機(jī)制””的再發(fā)展展階段：1999年年9月十五五屆四中全全會(huì)之后后非上市公司司控制權(quán)市市場(chǎng)的概況況2、參與主主體：同上市公公司（國(guó)資資委、商務(wù)務(wù)部和國(guó)家家發(fā)展和改改革委員會(huì)會(huì)等）3、交易方方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓、競(jìng)價(jià)拍拍賣、招招標(biāo)轉(zhuǎn)讓4、規(guī)范非非上市公司司控制權(quán)交交易的法規(guī)規(guī)上市公司適適用的相關(guān)關(guān)法規(guī)和規(guī)規(guī)定大多也也適用于非非上市公司司的控制權(quán)權(quán)交易活動(dòng)動(dòng)。對(duì)于產(chǎn)權(quán)交交易市場(chǎng)，，目前只有有地方政府府的規(guī)章，，沒有全國(guó)國(guó)統(tǒng)一的法法規(guī)非上市公司司控制權(quán)市市場(chǎng)的概況況5、非上市市公司控制制權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)現(xiàn)狀目前我國(guó)縣縣以上的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易中中心、產(chǎn)權(quán)權(quán)交易市場(chǎng)場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交交易所等高達(dá)2000余家，流動(dòng)的資金金大約可以以千億元計(jì)計(jì)上海和深圳圳產(chǎn)權(quán)交易易所是最具具影響力的的兩個(gè)交易易所。目前，產(chǎn)權(quán)權(quán)交易所的的發(fā)展中也也存在一些些值得注意意的問題：：出現(xiàn)了一哄哄而起的苗苗頭缺乏對(duì)交易易運(yùn)作的規(guī)規(guī)范缺乏有效的的監(jiān)管中國(guó)控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)的前前景（一）確立立發(fā)展中國(guó)控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)，包包括立法與監(jiān)管管的基本價(jià)價(jià)值取向中國(guó)控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)的理理論思考資本市場(chǎng)有有效性：股股價(jià)與經(jīng)理理的行為與與工作效率率之間存在在正相關(guān)性性；代理問題：：接管的發(fā)發(fā)生是因?yàn)闉榻?jīng)理的能能力較差或或者其行為為背離了股股東利益，，即接管與與經(jīng)理的能能力與行為為有相關(guān)性性。搭便車和管管理層防御御。有否市場(chǎng)？？77％控控股股份不不流通?，F(xiàn)金流控制制權(quán)還是目目前爭(zhēng)奪的的主流。對(duì)中國(guó)控制制權(quán)市場(chǎng)作作用的實(shí)證研究實(shí)證研究采用的的方法主要要包括基于于股票價(jià)格格變化的事事件研究法法，基于財(cái)財(cái)務(wù)績(jī)效的的會(huì)計(jì)研究究法，基于于公司管理理層的訪談?wù)務(wù){(diào)查研究究，基于管管理咨詢界界專家經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)的案例研研究其中，前兩兩種是典型型的學(xué)術(shù)研研究思路。。對(duì)中國(guó)控制制權(quán)市場(chǎng)作作用的實(shí)證研究張新2003《經(jīng)濟(jì)研究究》2003年第6期《并購重組組是否創(chuàng)造造價(jià)值?》》本文采用事事件研究法法和會(huì)計(jì)研研究法，對(duì)對(duì)1993-2002年中國(guó)國(guó)上市公司司的1216個(gè)并購購重組事件件是否創(chuàng)造造價(jià)值進(jìn)行行了全面分分析。實(shí)證證研究表明明，并購重重組為目標(biāo)標(biāo)公司創(chuàng)造造了價(jià)值，，目標(biāo)公司司股票溢價(jià)價(jià)達(dá)到29.05％％，超過20％的國(guó)國(guó)際平均水水平；對(duì)收收購公司股股東卻產(chǎn)生生了負(fù)面影影響，收購購公司股票票溢價(jià)為-16.76％；對(duì)對(duì)目標(biāo)公司司和收購公公司的綜合合影響，也也即社會(huì)凈凈效應(yīng)不明明朗。對(duì)中國(guó)控制制權(quán)市場(chǎng)作作用的實(shí)證研究張新2003《經(jīng)濟(jì)研究究》2003年第6期《并購重組組是否創(chuàng)造造價(jià)值?》》理論分析表表明，我國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌加新興興市場(chǎng)的特特征為并購購重組提供供了通過協(xié)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值的的潛力，狂狂妄假說和和代理問題題等傳統(tǒng)的的并購動(dòng)因因理論有助助于解釋收收購公司的的價(jià)值受損損，而本文文提出的““體制因素素下的價(jià)值值轉(zhuǎn)移與再再分配”和和“并購重重組交易的的決策機(jī)制制”新的理理論假說，，更直接地地解釋了并并購重組對(duì)對(duì)目標(biāo)公司司、收購公公司和社會(huì)會(huì)總體的不不同效應(yīng)。。（二）立法法與監(jiān)管基本思路前述研究表表明，需要要從整體上上改變上市市公司并購購重組價(jià)值值效應(yīng)的現(xiàn)現(xiàn)狀，一方方面要有效效地形成和和擴(kuò)大并購購重組價(jià)值值創(chuàng)造的源源泉，即擴(kuò)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)和和股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的戰(zhàn)略性性調(diào)整帶來來的協(xié)同效效應(yīng)；另一一方面，要要抑制不利利動(dòng)機(jī)的影影響，減少少價(jià)值轉(zhuǎn)移移與再分配配現(xiàn)象；抑抑制管理層層的“錯(cuò)誤誤”判斷與與代理動(dòng)機(jī)機(jī)對(duì)并購重重組價(jià)值效效應(yīng)的負(fù)面面影響。立法和監(jiān)管管工作(1)鑒于我國(guó)并并購重組有較強(qiáng)烈的的體制因素驅(qū)驅(qū)動(dòng)型特征，所以立法法和監(jiān)管對(duì)對(duì)并購重組組的影響重重大。在理念上，，立法和監(jiān)監(jiān)管應(yīng)當(dāng)鼓鼓勵(lì)和引導(dǎo)導(dǎo)并購交易易創(chuàng)造價(jià)值值。立法和和監(jiān)管者應(yīng)應(yīng)當(dāng)致力于于并購重組組游戲規(guī)則則的制定，，讓市場(chǎng)參參與者有一一個(gè)平等的的平臺(tái)進(jìn)行行競(jìng)爭(zhēng)，而而避免成為為對(duì)市場(chǎng)參參與者的利利益再分配配者。這樣樣才能有效效實(shí)現(xiàn)并購購重組帶來來的證券市市場(chǎng)優(yōu)化資資源配置的的功能，產(chǎn)產(chǎn)生正的凈凈社會(huì)收益益。同時(shí)，仍要要大力鼓勵(lì)勵(lì)并購重組組，為證券券市場(chǎng)中大大量歷史遺遺留難題的的解決創(chuàng)造造一個(gè)相對(duì)對(duì)寬松的環(huán)環(huán)境，并購購重組穩(wěn)定定社會(huì)，活活躍市場(chǎng)，，提高上市市公司的質(zhì)質(zhì)量。立法和監(jiān)管管工作（2）在具體操作作中，需要要通過立法法和監(jiān)管，，創(chuàng)造條件件，