建筑行業(yè)之北方國際研究報告

建筑行業(yè)之北方國際研究報告專注國際市場的綜合性建筑企業(yè)北方國際成立于1986年，控股股東為北方工業(yè)有限公司。1998年公司正式上市，主營業(yè)務(wù)由初期的鋁材裝飾，建筑幕墻逐漸發(fā)展為各類型工業(yè)、能源、交通、民用工程建設(shè)項(xiàng)目的施工總承包、自營和代理各類商品或技術(shù)的進(jìn)出口以及發(fā)電業(yè)務(wù)。公司作為第一家以EPC模式簽約海外鐵路的中國企業(yè)，曾先后在亞洲、非洲等十幾個國家和地區(qū)，通過國際競標(biāo)，總承包了幾十個大型工程項(xiàng)目，工程涉及軌道交通、公路、房建、石油、礦產(chǎn)等多個行業(yè)領(lǐng)域，無論是在具有重要地位的伊朗市場，還是提供了所有車輛的埃塞亞吉鐵路，特別是以聯(lián)營體模式建設(shè)的巴基斯坦拉合爾軌道交通橙線項(xiàng)目，北方國際在國內(nèi)外都受到矚目。2020年，公司位列國際承包商（ENR）排行榜第90位，在中國上榜企業(yè)中位列第20位，均創(chuàng)歷史新高，品牌影響力持續(xù)提升。作為傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)，公司在建筑工程領(lǐng)域具有多項(xiàng)甲級資質(zhì)，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先。截至2021年底，公司具備住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部頒發(fā)的建筑工程、市政公用工程施工總承包一級資質(zhì)、建筑幕墻工程和金屬門窗專業(yè)承包一級資質(zhì)、建筑幕墻工程設(shè)計(jì)專項(xiàng)甲級資質(zhì)、建筑裝修裝飾工程專業(yè)承包二級資質(zhì)。公司實(shí)際控制人為中國北方工業(yè)有限公司，是國務(wù)院國資委下屬央企。截至2021/9/30，中國北方工業(yè)有限公司直接持有公司42.89%的股份，間接持有公司12.45%股權(quán)，合計(jì)持有公司55.34%股權(quán)，是公司的控股股東及實(shí)控人，而北方工業(yè)有限公司系國資委下屬央企。近年公司營收、業(yè)績均保持穩(wěn)健增長，2021年因疫情影響+匯兌收益減少致業(yè)績有所下滑。公司2019-2021營業(yè)收入分別為110.60億元、128.51億元、130.18億元，同比分別增長10.81%、16.19%和1.30%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤7.06億元、7.51億元和6.24億元，同比分別增長19.87%、6.39%和-16.97%，2021年業(yè)績下滑主要源于：1）受海外疫情持續(xù)擴(kuò)散影響，公司傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)收入增速或放緩；2）因匯率變動導(dǎo)致的匯兌損失與遠(yuǎn)期交易對沖后的凈收益為0.22億元，較上年1.38億元減少1.16億元。從營收和利潤結(jié)構(gòu)來看，國際工程承包和貨物貿(mào)易是公司最主要的兩大業(yè)務(wù)，近年來合計(jì)貢獻(xiàn)8成左右營收和7成左右毛利，且保持此消彼長態(tài)勢。公司2019年-2021H1貨物貿(mào)易營收占比分別為30.97%、57.10%、43.70%，國際工程承包營收占比50.74%、28.67%、32.22%；利潤方面，公司2019年-2021H1貨物貿(mào)易毛利占比分別為19.36%、20.39%、17.01%，國際工程承包毛利占比分別為55.93%、52.64%、46.24%。受疫情影響，2020年國際工程承包營收占比降到歷史最低值，同時貨物貿(mào)易營收占比達(dá)到歷史最高值。2020年公司主營業(yè)務(wù)營收占比分別為：貨物貿(mào)易57.10%、國際工程承包28.67%、金屬包裝容器銷售8.11%、貨運(yùn)代理3.81%、發(fā)電收入1.25%、國內(nèi)建筑工程0.59%、其他業(yè)務(wù)0.46%；毛利占比分別為：貨物貿(mào)易20.39%、國際工程承包52.64%、金屬包裝容器銷售12.18%、貨運(yùn)代理4.39%、發(fā)電收入8.00%、國內(nèi)建筑工程-0.18%、其他業(yè)務(wù)2.59%。2021Q1-3毛利率有所回升，凈利率相對穩(wěn)定。從盈利能力看，公司2019年-2021Q1-3毛利率分別為14.52%、10.02%、12.81%，毛利率水平在2021年實(shí)現(xiàn)回升；凈利率水平總體維持相對穩(wěn)定，2019年-2021Q1-3分別為6.69%、6.10%、6.75%。由于公司海外業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位，因此業(yè)績受匯率波動影響較大，不過近年通過外匯套期保值業(yè)務(wù)開展，其影響有所減弱。公司國際工程及貨物貿(mào)易主業(yè)均屬于海外業(yè)務(wù)，為此海外收入占比常年維持在6成以上，經(jīng)營受匯率波動影響相對較大，如2017-2019年期間公司匯兌損失分別達(dá)到-1.19億元、1.51億元、-1.61億元（負(fù)號代表收益），絕對額分別占到當(dāng)年凈利潤的22%、28%、26%，不過隨著公司外匯套期保值業(yè)務(wù)的開展，匯率波動對經(jīng)營影響有所減小，2019-2021H1期間前述比例下降至1%、0%、10%。從EPC/貿(mào)易轉(zhuǎn)型EPCO，打造穩(wěn)定業(yè)績增量國際工程需求波動大+減值高，貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利偏低公司近年國際工程業(yè)務(wù)收入大幅波動，減值計(jì)提比例相對最高。公司傳統(tǒng)國際工程業(yè)務(wù)涵蓋亞洲、非洲等十幾個國家和地區(qū)，項(xiàng)目需求受地緣政治、資源品價格、疫情防控能力等多項(xiàng)因素影響，因此需求波動幅度較大，缺乏一定持續(xù)性，2016-2020年期間該板塊收入同比增幅分別為22%、-6%、-11%、32%、-34%，此外受所在國政治風(fēng)險、業(yè)主方內(nèi)部付款流程、收匯審批等諸多因素影響，會導(dǎo)致部分應(yīng)收款項(xiàng)出現(xiàn)超期收款的情形，整體回款周期較長，該部分業(yè)務(wù)減值計(jì)提比例在公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)中也相對較高，2019-2021Q3末該部分業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款預(yù)期損失率/減值計(jì)提比例平均超過20%。貨物貿(mào)易業(yè)務(wù)與國際工程總體呈現(xiàn)此消彼長態(tài)勢，不過盈利水平相對偏低。公司貨物貿(mào)易分為兩大領(lǐng)域，一是北方車輛、北方機(jī)電和北方新能源三家公司分別負(fù)責(zé)的重型裝備、物流自動化設(shè)備和新能源相關(guān)的貿(mào)易業(yè)務(wù)；二是2020年隨著蒙古礦山一體化項(xiàng)目的推進(jìn)，公司開始介入焦煤等大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)?？傮w而言，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入規(guī)模與國際工程業(yè)務(wù)呈現(xiàn)此消彼長態(tài)勢，不過從盈利能力看，大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)通常具有周轉(zhuǎn)率高、市場競爭激烈、毛利率較低的特點(diǎn)，2018年來公司該板塊業(yè)務(wù)毛利率不足10%，其中自2020年起，公司開展焦煤、白銀等大宗商品貿(mào)易，當(dāng)年大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)收入為29.10億元，毛利率為0.08%，主因公司尚處于初步探索階段，議價能力相對較弱。轉(zhuǎn)型EPCO，業(yè)績穩(wěn)健性+經(jīng)營質(zhì)量或雙雙改善2021年開始，公司從EPC工程公司轉(zhuǎn)向工程、貿(mào)易、運(yùn)營服務(wù)的多元化民品平臺。公司傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)為國際工程承包，收入模式單一，目前正在向國際工程業(yè)務(wù)投建營一體化轉(zhuǎn)型升級（EPCO），未來實(shí)現(xiàn)國際工程板塊走向投建營一體化、產(chǎn)業(yè)鏈一體化與重大EPC工程三種業(yè)務(wù)模式并行的經(jīng)營格局，將助力公司經(jīng)營更加穩(wěn)健，經(jīng)營質(zhì)量亦將獲得進(jìn)一步提升。具體重大轉(zhuǎn)型項(xiàng)目包括：克羅地亞風(fēng)電項(xiàng)目：公司投資承建的克羅地亞塞尼風(fēng)電項(xiàng)目（公司持有項(xiàng)目公司76%股權(quán)）在2021年12月成功舉辦并網(wǎng)發(fā)電儀式，項(xiàng)目總投資1.79億歐元，總裝機(jī)容量156兆瓦，項(xiàng)目采用BOO（Build-Own-Operate，建設(shè)-擁有-運(yùn)營）方式，項(xiàng)目周期25年，其中，建設(shè)期2年，運(yùn)營期23年。經(jīng)公司2017年公告時預(yù)測，該項(xiàng)目內(nèi)部收益率為10.65%。截至12月31日，克羅地亞項(xiàng)目累計(jì)發(fā)電1,689.5萬度。項(xiàng)目正式運(yùn)營后，預(yù)計(jì)每年可貢獻(xiàn)約5.3億度綠色電力。該項(xiàng)目作為中國企業(yè)在中東歐地區(qū)投資的最大清潔能源項(xiàng)目，2021年下半年以來，歐洲市場電力價格高漲，為該項(xiàng)目帶來了較好的機(jī)遇，公司將力爭發(fā)電效率最大化，實(shí)現(xiàn)更多收益。孟加拉火電站項(xiàng)目：孟加拉燃煤電站項(xiàng)目是孟加拉政府規(guī)劃的發(fā)電項(xiàng)目，裝機(jī)容量1,320MW，預(yù)計(jì)總投資25.39億美元，2017年公司與孟加拉鄉(xiāng)村電力公司合資成立孟加拉鄉(xiāng)村電力-北方國際電力有限公司（簡稱“RNPL”），雙方各持股50%，專門負(fù)責(zé)孟加拉燃煤電站項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營。項(xiàng)目自2019年8月開工，同樣采用BOO（建造、擁有和運(yùn)營）模式，建設(shè)期48個月，特許經(jīng)營期25年，已于2021年實(shí)現(xiàn)了融資關(guān)閉并且已收到兩筆放款，預(yù)計(jì)于2024年完工，目前項(xiàng)目設(shè)計(jì)、采購、土建安裝按計(jì)劃進(jìn)度穩(wěn)步進(jìn)行。2018年公司公告項(xiàng)目全部投資稅前內(nèi)部收益率為10.16%，稅后內(nèi)部收益率為10.05%，靜態(tài)回收期9.30年。蒙古礦山工程一體化項(xiàng)目：該項(xiàng)目是公司未來發(fā)展的重點(diǎn)項(xiàng)目之一，將承擔(dān)蒙古塔本陶勒蓋煤礦（簡稱TT礦）的擴(kuò)產(chǎn)采礦分包服務(wù)，由采礦服務(wù)、跨境運(yùn)輸、通關(guān)倉儲、焦煤銷售等四個環(huán)節(jié)組成。焦煤屬于國家發(fā)展重要戰(zhàn)略資源，需求在一定區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定，蒙古焦煤屬于優(yōu)質(zhì)低硫煤，成本低、距離近，是中國焦煤主要進(jìn)口來源國。受疫情下運(yùn)輸、通關(guān)效率降低的影響，2021年采礦量不及預(yù)期，但隨著全球疫情常態(tài)化，應(yīng)對舉措逐步改進(jìn)，蒙古項(xiàng)目已漸入正軌，2022年蒙古一體化項(xiàng)目各版塊預(yù)計(jì)將平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)。配股融資進(jìn)一步助力轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。2021年8月公司發(fā)布2021年度配股公開發(fā)行股票預(yù)案，擬按每10股配售不超過3股的比例向全體股東配售，公司控股股東北方工業(yè)及其一致行動人北方工業(yè)科技承諾將按其持股比例以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購，擬募集資金總額不超過12億元（含發(fā)行費(fèi)用），將全部用于補(bǔ)充流動資金與償還借款。隨著公司轉(zhuǎn)型升級持續(xù)推進(jìn)，相應(yīng)的債務(wù)融資規(guī)模逐漸增加，資本結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，今年3月初公司配股發(fā)行方案已獲證監(jiān)會發(fā)審會通過，后續(xù)配股融資完成將進(jìn)一步助力公司轉(zhuǎn)型升級穩(wěn)步推進(jìn)。伊朗未生效訂單超300億元，有望迎來重啟公司深度布局伊朗軌道交通與清潔能源市場。軌道交通領(lǐng)域，公司在伊朗的軌道交通業(yè)務(wù)已經(jīng)遍及德黑蘭、阿瓦士、馬什哈德、高樂巴哈等城市，尤其是在德黑蘭，目前已經(jīng)投入運(yùn)營的5條城市軌道線路，每條都有公司身影，并簽訂多項(xiàng)地鐵車等車輛供貨合同；

清潔能源領(lǐng)域，2018年1月公司董事會審議通過公司擬投資設(shè)立北方國際伊朗新能源公司的議案，在伊朗德黑蘭與公司的全資子公司中國北方車輛有限公司投資設(shè)立北方國際伊朗新能源公司，以拓展伊朗市場，進(jìn)一步開發(fā)清潔能源投資項(xiàng)目。截至2021H1，公司在伊朗已簽約未生效訂單超過300億元，占據(jù)半壁江山。2006年至今，公司在伊朗簽訂多項(xiàng)軌道交通及機(jī)車車輛重大合同，目前已簽約未生效合同額折合人民幣合計(jì)約327億元，而同期公司合計(jì)已簽約未生效合同額合計(jì)約660億元，伊朗未生效合同占到公司總未生效合同比例一半左右。公司在伊朗訂單有望重啟。2018年11月，美國全面恢復(fù)對伊朗的制裁，致使公司在伊朗新簽項(xiàng)目遲遲未見生效，而今年以來隨著俄烏沖突升級，美國對進(jìn)口原油需求或?qū)⒆远砹_斯轉(zhuǎn)至伊朗，美伊關(guān)系轉(zhuǎn)變有望驅(qū)動公司在伊項(xiàng)目迎來轉(zhuǎn)機(jī)。在手訂單充裕，估值已在歷史底部疫情疊加轉(zhuǎn)型升級背景下，公司近年新簽國際工程訂單有所下滑，不過在手訂單仍相對充裕。近年受海外疫情擴(kuò)散疊加公司逐步從EPC向EPCO模式轉(zhuǎn)型影響，公司新簽訂單規(guī)?？傮w有所下滑，2020-2021年分別新簽18.0億美元（-41%）、7.1億美元（-60%）；

不過在手訂單仍十分充裕，截至2021年末，公司已生效正在執(zhí)行項(xiàng)目金額為87.3億美元，已簽約未生效項(xiàng)目金額達(dá)到105.2億美元，分別為2021年收入的4.3倍、5.2倍左右，充足的在手訂單為未來經(jīng)營打下堅(jiān)實(shí)基