財務理論論文行為財務理論論文

Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.財務理論論文行為財務理論論文：行為財務理論綜述摘要：行為財務理論將人的判斷與決策過程同心理學聯(lián)系起來，打破了建立在“理性人”和有效市場假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)財務理論的瓶頸，為財務理論的發(fā)展提供了新的研究方向?；仡櫫诵袨樨攧绽碚摰漠a(chǎn)生，論述了相關(guān)基礎(chǔ)理論，并分析了行為財務理論的研究意義及發(fā)展方向。關(guān)鍵詞：行為財務；期望理論；資本結(jié)構(gòu)1行為財務理論的產(chǎn)生（1）行為財務理論簡述。行為財務理論是將行為學、決策科學和心理學等理論與財務分析相結(jié)合的研究方法和理論體系。它基于心理學的實驗結(jié)果，通過分析人的行為、心理等因素對財務決策的影響，進而得出相關(guān)結(jié)論。（2）行為財務理論的產(chǎn)生。行為財務理論的產(chǎn)生與傳統(tǒng)的經(jīng)典財務理論發(fā)展陷入困境有密切的關(guān)系。隨著財務市場和財務研究的發(fā)展，主流的傳統(tǒng)財務理論的局限性也逐漸暴露，不能很好的解釋越來越多的異?，F(xiàn)象。首先，傳統(tǒng)理論關(guān)于“理性經(jīng)紀人”和“有效市場假設(shè)”的理論假定不符合實際情況，在分析實際問題的過程中，暴露出越來越多的缺陷。而行為財務理論放寬了假設(shè)條件，將行為科學、心理學及財務學交叉綜合，從更為真實的市場主體的角度分析、解釋投資者的決策行為及Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.其影響，從而得出更具說服力、更有指導價值的理論。其次，傳統(tǒng)理論在面對實踐中大量出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象不能給以合理的解釋，更加削弱了它的地位及價值。例如由于市場無效導致的股價異常現(xiàn)象、非理性經(jīng)紀人的異常投資行為、封閉式基金之謎、小公司效應等一系列問題，如果不從行為學、心理學的角度分析，將難以得到解釋。由此，在對個體行為、心理的研究日益成熟的情況下，行為財務理論應運而生。2行為財務的主要理論行為財務理論研究的重點在于對市場中的行為認知的偏差識別，目前關(guān)于投資者心理、認知偏差的相關(guān)理論主要有：（1）有限理性。有限理論指由于環(huán)境的復雜性、交易的不確定性以及對環(huán)境的計算能力和認識能力的有限性，經(jīng)濟人在作決策時，往往不能對所有的方案進行全面、細致、科學的評估和測算，因而無法達到完全理性的狀態(tài)，作出的結(jié)論通常并非“最大”或“最優(yōu)”，而僅僅是“滿意”。（2）過度自信。過度自信是指投資者常常對自己所擁有的知識具有很強的自信心，高估自己實際上所具有的知識的精確度。這就導致他們對事件進行概率估計時，常走向極端。過度自信的心理偏差現(xiàn)象常常發(fā)生在行為人擅長的領(lǐng)域中。Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.（3）停錨效應。停錨效應是指當投資者需要對某個事件做定量估測時，會習慣性的把某些數(shù)值當作起始值，而起始值則會像錨一樣制約估測值。而且，在投資者在做決策的時候，會不自覺地給予最初獲得的信息過多的關(guān)注。停錨效應會對很多財務和經(jīng)濟現(xiàn)象產(chǎn)生影響。例如，證券市場的股票價值是不明確的，它們的真實價值很難被測評出來。因而，在沒有充分信息以供參考的情況下，歷史的價格（或其他可比價格）就可能是現(xiàn)在價格的重要影響因素，即通過錨定過去的價格來估計、確定當前的價格。停錨效應在現(xiàn)實中的一種表現(xiàn)為股票當前價格的確定會被過去的價格影響、束縛。（4）后悔回避。后悔回避指投資者傾向于回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾或損失報告的尷尬，因而在面對相同結(jié)果的決策選擇時，投資者會選擇遺憾感最小的決策。（5）心理賬戶。投資者會根據(jù)自身心理感受的需要把資產(chǎn)歸入不同的心理賬戶，并且對不同心理賬戶的資產(chǎn)采取不同的態(tài)度。也就是說，在投資者的心里，本質(zhì)相同的資金卻并不都是可以相互替代的。投資者傾向于根據(jù)投資資金所在的賬戶做出相應的決策，并且有著不同的收益預期。Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.（6）期望理論。期望理論認為，大多數(shù)投資者并非是完全理性的投資者而常常是行為投資者，其行為不總是理性的，也并不總是回避風險的。投資者的決策還會受到復雜的心理機制的影響。期望理論將違反傳統(tǒng)預期效用理論的現(xiàn)象歸為三個效應：確定性效應、反射效應和分離效應。3行為財務理論的基本模型（1）DSSW模型。該模型為噪聲交易對金融資產(chǎn)定價的影響提供了解釋。（噪聲是指市場中傳播的虛假或誤判的信息。）在這一模型中，市場上存在兩類交易者：理性套利者和噪音交易者。其中，噪聲交易者的行為具有隨機性和不可預測性的特征。這就會導致金融資產(chǎn)的價格明顯偏離其基準價值，而由此產(chǎn)生的風險則會降低理性套利者進行套利的積極性。（2）BSV模型。該模型假定投資者的心理存在兩種偏差：一為選擇性偏差，投資者過分重視近期證券數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征不夠重視；二為保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)已經(jīng)變化的情況對自己的預期模型進行修正。上述兩種偏差導致投資者會做出兩種錯誤的決策：反應不足，投資者認為收益變化只是一種暫時現(xiàn)象，未能及時調(diào)整自身對未來收益的預期；過度反應，投資者認為近期股票價格的波動與公司收益情況的變化是同方向的，因而會做出非理性的決策。（3）DHS模型。該模型將投資者分為無信息和有信息兩類，Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.解釋了股票價格的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。其中，無信息者不存在判斷偏差，信息交易者存在過度自信和有偏自我歸因。在DHS模型中，過度自信是指投資者過分相信自己掌握的信息，過高地估計自身的預測能力，并且過分地相信私人信息所發(fā)出的信號的準確度，而過分的忽視公開信息所發(fā)出的信號。過度自信使投資者更看重私人信號而非公開信息，從而引起過度反應。但當包含噪聲的公開信息到來時，價格的無效偏差得到部分矯正。并且隨著越來越多的公開信息，過度反應的價格趨于反轉(zhuǎn)。有偏自我歸因則指投資者將成功的交易歸結(jié)于自己的正確判斷和高水平，而將失敗歸于外在噪聲的影響。這就導致了股票價格的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)，并且助長了過度自信的現(xiàn)象。（4）HS模型。該模型為反應不足和過度反應提供了解釋，并將市場交易者分為“消息觀察者”和“動量交易者”兩類。該模型將反應不足和過度反應現(xiàn)象歸結(jié)為關(guān)于基本價值信息的逐漸擴散。在對股票價格進行預測時，消息觀察者會大部分根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來價值的信息進行交易，而不考慮歷史或當前的價格；而動量交易者則把他們的預測建立在歷史價格的簡單函數(shù)上。根據(jù)HS模型，最初消息觀察者對私人信息反應不足，而動量交易者則試圖利用這一點進行套利，但實際的結(jié)果卻常常會導致股價的過度反應。4行為財務理論的研究意義4.1行為財務理論對公司投資決策的意義Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.近年來，隨著行為財務理論的研究，越來越多的人意識到由于市場信息不完全、投資者心理、認知偏差等的限制，我們常常并不能作出最佳的決策。因此，將行為財務理論與實際相結(jié)合的理論相繼被提出。反向投資策略。即通過買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。根據(jù)行為財務理論的觀點，投資者在實際投資中，往往會過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，對公司近期業(yè)績情況做出過度反應，從而形成對業(yè)績差的公司股價的過分低估而對業(yè)績好的公司股價的過分高估，這就為反向投資策略提供了套利的機會。資金平均策略。采用資金平均策略的投資者通常會把現(xiàn)金分成不同的部分，每次以同樣數(shù)量的現(xiàn)金按照事先確定的方案進行投資，從而避免一次性投資帶來的風險。資金平均策略使投資者在股票價格較高時投資的股份數(shù)變少，而在股票價格低時投資的股份數(shù)增多，以減少投資的成本。實施這一策略的投資者實際上選擇的是次優(yōu)而非最優(yōu)的投資策略。動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足準則時，就買入或賣出股票的投資策略。動量投資策略的主要論據(jù)是反應不足和保守心理。根據(jù)相關(guān)研究，動量交易策略獲利的原因可以解釋如下：一種是當股票收益的增Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.長超過投資者預期，或者當大多數(shù)投資者對股票未來收益預測一致時，股票的收益會趨于升高。此時，由于股票價值的變動，投資者獲得利潤。另一種解釋是，由于投資者對公司短期前景的反應不足，動量交易策略利用市場對信息的遲緩處理來獲得收益。時間分散化策略。這一策略認為，股市的風險會隨著投資期限的增加而降低，同時建議投資者在年輕時將資產(chǎn)組合中的較大比例投入股市，而隨著年齡的增長則不斷減少股票在投資組合中的比例。4.2行為財務理論在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究中的應用行為財務理論框架下的資本結(jié)構(gòu)是將行為財務理論融合到資本結(jié)構(gòu)的研究中，通過對企業(yè)決策層的心理研究，重新定位企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中人的作用，更加貼近現(xiàn)實狀況，更具指導意義。（1）投資者非理性模型。行為財務理論認為，非理性的投資者會使股票市場價格和公司真實價值偏離，對理性管理者的融資決策行為產(chǎn)生影響，進而影響管理者實現(xiàn)公司的價值最大化。斯坦因在1996年提出了市場時機假說。他認為在股票市場非理性、公司股價被高估時，理性的管理者應該發(fā)行更多的股票以使公司價值最大化。但同時，公司應避免盲目投資于NPV為負的項目。Baker和Wurgler（2002）認為股票市場時機主要有兩種形式。一是信息不對稱模式，一是股票錯誤定價模式。然而，另一些實證研究得出的結(jié)論與上述理論卻有不一致之處。理論界對市場時機資本結(jié)構(gòu)仍存有爭議。Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.管理者非理性模型。由于公司管理者本身的非理性行為，管理者更愿意通過外源融資方式支持投資，而并不遵循理論上的融資順序。非理性管理者的資本配置行為，對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，也會影響到投資者對公司價值的正確判斷。非理性管理者可能由于過度樂觀和自信而高估投資收益，更易作出投資于高風險或凈現(xiàn)值為負的項目的決定。也更可能采用較激進的融資政策，如以債務融資或股權(quán)融資的資金來進行投資，增加財務杠桿，而這無疑會增加公司發(fā)生財務危機的可能性，對公司價值產(chǎn)生不利影響。與之相反的，如果管理者由于風險厭惡或悲觀等非理性行為而傾向于投資風險較小的項目，而不考慮風險大、收益高的項目，同時認為外部融資股權(quán)成本過高，大部分依賴于公司的自有資本，則導致公司的投資規(guī)模嚴重受制于自身的現(xiàn)金流量，出現(xiàn)投資不足的情況，而這將會降低公司的競爭地位，有害于公司的長期發(fā)展，也會對公司價值產(chǎn)生重大影響。4.3行為財務理論在公司股利政策中的應用行為財務理論認為，公司的股利政策會受到多種主觀因素的影響。以我國投資者為例，存在著偏好股票股利的現(xiàn)象。因此，公司管理者應當根據(jù)投資者的偏好，制定相應的股利政策。當投資者為風險極度厭惡型，偏好現(xiàn)金股利時，管理者就應當發(fā)放現(xiàn)金股利；相反的，當投資者更注重長期發(fā)展，偏好股票股利時，管理就應當改發(fā)股票股Ok一治文發(fā)表專家一［中國學術(shù)期刊囚www.利?？傊?，管理者應當根據(jù)投資者的偏好適時改變股利政策，以獲得股票溢價。5行為財務理論的發(fā)展方向盡管行為財務理論對證券投資決策、股市異?，F(xiàn)象、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等財務問題提供了新的研究方法和視角，但仍存有不足之處，需要進一步完善。（1）構(gòu)建統(tǒng)一的研究框架。由于人們心理假定的多元化，很難建立一個描述不同心理偏差的模型，從而使行為財務理論較難建立一個共同的理論基礎(chǔ)。而這就使得理論之間的通用性、普遍適用性受到了削減。因此，如何建立一個能夠使用不同狀態(tài)下投資者行為的統(tǒng)一的理論框架，從整體上把握資本結(jié)構(gòu)的研究對象、內(nèi)容與方法，則是行為財務理論下一步需要解決的問題之一。（2）拓展行為財務的研究范圍。大量的研究發(fā)現(xiàn)投資者心理不僅受到性別、受教育程度、經(jīng)驗及財務狀況等因素的影響，還與各國的制度狀況存在很大關(guān)聯(lián)。因此，完善的行為財務理論應該考慮到市場環(huán)境，也就是制度與市場主體的相互影響，因為現(xiàn)實條件下的投資者交易行為更容易被制度束縛。將制度背景納入行為財務視角下的資本結(jié)構(gòu)的研究范圍應該是其未來研究的重要內(nèi)容。此外，市場表現(xiàn)與主力投資策略的關(guān)系也應受到關(guān)注。?L一治文發(fā)表專家一[中國學術(shù)斯刊網(wǎng)www.qikar^開發(fā)行為財務的研究方法。行為財務目前仍