第七章-股票價(jià)值評(píng)估課件

第七章股票價(jià)值評(píng)估第七章股票價(jià)值評(píng)估1第一節(jié)折現(xiàn)法

一、定義又叫收入資本化定價(jià)方法（capitalizationofincomemethodofvaluation）：認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)取決于該資產(chǎn)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第一節(jié)折現(xiàn)法一、定義2用公式來(lái)表達(dá)，資產(chǎn)V的內(nèi)在價(jià)值等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和：

=（1）其中，表示資產(chǎn)在時(shí)間t的預(yù)期現(xiàn)金流，r為該現(xiàn)金流在某種風(fēng)險(xiǎn)水平下的適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（投資者要求的必要收益率。用公式來(lái)表達(dá)，資產(chǎn)V的內(nèi)在價(jià)值等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)3問(wèn)題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€(gè)股票的定價(jià)是否合理？

現(xiàn)值估價(jià)法:用股票的現(xiàn)值P(即市場(chǎng)價(jià)格)與P0(股票的內(nèi)在價(jià)值)比較

收益率估價(jià)法:用股票的內(nèi)部收益率r*與投資者要求的必要收益率r比較問(wèn)題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€(gè)股票的定價(jià)是否合理？現(xiàn)4（一）凈現(xiàn)值*凈現(xiàn)值（NetPresentValue，簡(jiǎn)稱NPV）等于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值之差，即：NPV=P0－P

=[]－P0

*如果一個(gè)投資項(xiàng)目（或金融資產(chǎn)）的凈現(xiàn)值為正，則認(rèn)為該項(xiàng)目是有利的（該金融資產(chǎn)被低估并認(rèn)為是有利的）；反之，是不利的。（一）凈現(xiàn)值*凈現(xiàn)值（NetPresentValue，5（二）收益率估價(jià)法我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種類型的收益率（貼現(xiàn)率）：一個(gè)是投資者要求的必要收益率r，這是由CAPM決定的；一個(gè)是股票的內(nèi)部收益率r*，內(nèi)部收益率（internalrateofreturn，簡(jiǎn)稱IRR）是使投資的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率。（二）收益率估價(jià)法我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種類型的收益率（貼現(xiàn)率）：6CAPM決定的投資者要求的必要收益率：內(nèi)部收益率由下式?jīng)Q定：0=－P

P=

如果r>r*,

股票被高估;反之被低估。

CAPM決定的投資者要求的必要收益率：7二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應(yīng)用因?yàn)閷?duì)任何股票的投資的現(xiàn)金流都是自股票購(gòu)買(mǎi)之后的所有預(yù)期股息收益，這種定價(jià)方法所得出的模型常常被稱為是股息折現(xiàn)模型（dividenddiscountmodels，簡(jiǎn)稱DDM模型）。則可以得到（1）式的另一個(gè)表示形式：

=(2)思考:如果股票持有一段時(shí)間后賣出,股票價(jià)值還能用公式(2)來(lái)計(jì)算嗎?

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應(yīng)用因?yàn)閷?duì)任何股票的投資的現(xiàn)8

假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)貼現(xiàn)法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：其中，P3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。根據(jù)DDM模型，該股票在第三期期末的價(jià)格應(yīng)該等于當(dāng)時(shí)該股票的內(nèi)在價(jià)值，即：將第二個(gè)式子代入第一個(gè)式子，可得假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)貼現(xiàn)法，該股9由于，所以上式可以簡(jiǎn)化為：所以可知DDM模型選用未來(lái)的股息代表投資股票唯一的現(xiàn)金流，并沒(méi)有忽視買(mǎi)賣股票的資本利得對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響。由于，所以上式可以簡(jiǎn)化為10然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須預(yù)測(cè)所有的未來(lái)股息。雖然看上去不太可能，但在一定的假設(shè)前提下，該公式就變得可以運(yùn)用了。這些假設(shè)主要集中在股息的增長(zhǎng)率上。不同形式的DDM模型反映了對(duì)股息增長(zhǎng)率的不同假設(shè)前提。然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須11（一）股息貼現(xiàn)模型之一：零增長(zhǎng)模型對(duì)未來(lái)股息可作的一個(gè)假設(shè)就是股息數(shù)量保持不變，即

1.凈現(xiàn)值對(duì)（2）式加上上述假設(shè)條件后，可將公式變?yōu)椋寒?dāng)r>0時(shí)，上式可寫(xiě)為（3）

（一）股息貼現(xiàn)模型之一：零增長(zhǎng)模型對(duì)未來(lái)股息可作的一個(gè)12注：此處用到等比數(shù)列求和公式：當(dāng)q≠1時(shí)，此處首項(xiàng)是，公比是

*零增長(zhǎng)模型的限制條件非常嚴(yán)格，通常適用于優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定。注：此處用到等比數(shù)列求和公式：132.內(nèi)部收益率可將（3）式變形，從而求出一項(xiàng)零增長(zhǎng)證券的投資的內(nèi)部收益率。首先用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P0，然后用代替r，得公式：

P=進(jìn)一步變形得：

2.內(nèi)部收益率可將（3）式變形，從而求出一項(xiàng)零增長(zhǎng)證14例：假設(shè)IBM公司預(yù)計(jì)在未來(lái)按每股8美元無(wú)限期地支付股息，且必要的收益率為10%。如果現(xiàn)在的每股市價(jià)為65美元。請(qǐng)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法判斷該公司股票是高估還是低估。第七章-股票價(jià)值評(píng)估課件15（二）股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。穩(wěn)定增長(zhǎng)模型又稱戈登模型(GordonModel)。戈登模型有三個(gè)假定條件：1.股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式（2）中的t趨向于無(wú)窮大；2.股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即：股息增長(zhǎng)率g等于常數(shù)（gt

=g）；3.模型中的貼現(xiàn)率r大于股息增長(zhǎng)率g。（二）股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)模型是161.凈現(xiàn)值根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，可將式（2）中的用代替，得（4）利用數(shù)學(xué)中無(wú)窮數(shù)列的性質(zhì)可知，如果則有：（5）將（5）代入（4）可得穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的定價(jià)公式：或者（6）1.凈現(xiàn)值根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，可將式（2）中的用172.內(nèi)部收益率將公式（6）變形，用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P0，然后用代替r，得公式：進(jìn)一步變形得：（7）

2.內(nèi)部收益率將公式（6）變形，用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P018*對(duì)股利增長(zhǎng)率g的估算1)根據(jù)推算所得的增長(zhǎng)率g=b×ROE(8)2)來(lái)源于歷史數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率*對(duì)股利增長(zhǎng)率g的估算1)根據(jù)推算所得的增長(zhǎng)率19例1：假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買(mǎi)ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率。計(jì)算ACC公司股票的價(jià)格。承例1：假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長(zhǎng)，同時(shí)股價(jià)每年以同樣的比率增長(zhǎng)，則無(wú)論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見(jiàn)下表。例1：假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買(mǎi)ACC公司的股票，預(yù)期一年后公20表1ACC公司股票價(jià)值單位：元

年份股利預(yù)期股價(jià)終值股利現(xiàn)值(累計(jì))股價(jià)現(xiàn)值合計(jì)01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95130.286110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.573517.62164982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.171.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00表1ACC公司股票價(jià)值單21ACC公司股票價(jià)值構(gòu)成ACC公司股票價(jià)值構(gòu)成22Δ股票預(yù)期收益率承例1：假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時(shí)售價(jià)75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價(jià)格為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為：

若已知股票市場(chǎng)價(jià)格（P=75）、預(yù)期股利（D1=3）及股利增長(zhǎng)率（g=8%），則股票預(yù)期收益率：股利收益率資本利得收益率Δ股票預(yù)期收益率承例1：假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時(shí)售價(jià)75元，投233.股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型在公司股票價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用—增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（1）計(jì)算公式（9）公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時(shí)的股票價(jià)值

增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值(netpresentvalueofgrowthopportunities,NPVGO)——公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來(lái)的新增價(jià)值

3.股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型在公司股票價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用—增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（24（2）應(yīng)用1）假設(shè)ACC公司為一增長(zhǎng)型公司根據(jù)例1相關(guān)資料可知，公司目前股票價(jià)值為75元。2）假設(shè)ACC公司為一維持型公司

公司每年的投資僅用來(lái)更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來(lái)凈投資為零，未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值也為零。若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價(jià)值應(yīng)為：（2）應(yīng)用1）假設(shè)ACC公司為一增長(zhǎng)型公司253）假設(shè)ACC公司為一收益型公司

公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型，ACC公司的收益增長(zhǎng)率（即股利增長(zhǎng)率）為:40%×12%=4.8%則股票價(jià)值為：

分析：（1）增長(zhǎng)型公司股票價(jià)值為75元維持型公司與收益型公司股票價(jià)值為41.67元差異：33.33

元未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值3）假設(shè)ACC公司為一收益型公司分析：差異：33.33

元未26（2）維持型公司和收益型公司的股票價(jià)值均為41.67元。盡管收益型公司股票價(jià)值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長(zhǎng)率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價(jià)值與維持型公司價(jià)值相比并沒(méi)有增加。

（3）維持型公司與收益型公司的股票價(jià)值都可按下式計(jì)算：這兩種類型公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零

解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則凈現(xiàn)值為零。（2）維持型公司和收益型公司的股票價(jià)值均為41.67元。這兩27結(jié)論：▲

收益型或維持型股票：NPVGO=0，P=EPS1/r

特點(diǎn)：公司現(xiàn)時(shí)沒(méi)有大規(guī)模的擴(kuò)張性資本支出，成長(zhǎng)速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量可以滿足日常維護(hù)性投資支出的需要，財(cái)務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。

▲增長(zhǎng)型股票：NPVGO>0，P>EPS1/r

特點(diǎn)：公司通常具有較好的投資機(jī)會(huì)，處于大規(guī)模投資擴(kuò)張階段，公司收益主要用于再投資，并且需要較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入持續(xù)高增長(zhǎng)；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長(zhǎng)期負(fù)債率比較低。

▲衰退型股票：NPVGO<0，P<EPS1/r

特點(diǎn)：公司產(chǎn)品老化、市場(chǎng)萎縮，再投資收益率小于資本成本；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；如果沒(méi)有“轉(zhuǎn)產(chǎn)”的高效益投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)考慮“拍賣公司”以獲得現(xiàn)金用于分配；也可能會(huì)在市場(chǎng)機(jī)制作用下清算破產(chǎn)。結(jié)論：28（3）應(yīng)注意的問(wèn)題1）穩(wěn)定增長(zhǎng)率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標(biāo)（如凈收益）也要預(yù)期以同一速度增長(zhǎng)。在這種情況下，以預(yù)期收益增長(zhǎng)率代替預(yù)期股利增長(zhǎng)率，可以得到同樣的結(jié)論。2）股利增長(zhǎng)率一般應(yīng)小于宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率，如果一家公司確實(shí)存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長(zhǎng)”，在這種情況下，可分階段預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率，當(dāng)公司真正處于穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)再運(yùn)用Gordon模型。3）對(duì)于一家周期性公司，如果預(yù)期增長(zhǎng)率發(fā)生周期性波動(dòng)，但只要其平均增長(zhǎng)率接近于穩(wěn)定增長(zhǎng)率，采用Gordon模型對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)的誤差是很小的。（3）應(yīng)注意的問(wèn)題1）穩(wěn)定增長(zhǎng)率意味著公司的股利將永久持續(xù)下29（三）股息貼現(xiàn)模型之三：兩階段增長(zhǎng)模型▼兩階段包括高速增長(zhǎng)階段和隨后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。▼股票價(jià)值的構(gòu)成：高速增長(zhǎng)階段（n）股利現(xiàn)值和期末股票價(jià)值的現(xiàn)值。▼計(jì)算公式:（10）

（三）股息貼現(xiàn)模型之三：兩階段增長(zhǎng)模型30其中，（注意：此處的rn與高速增長(zhǎng)階段的r可能不同）如果高速增長(zhǎng)率和股利支付率在前n年中保持不變，則式（10）可算得

（11）

其中，31▼兩階段增長(zhǎng)模型適用公司的特征

（1）公司當(dāng)前處于高速增長(zhǎng)階段，并預(yù)期今后一段時(shí)期內(nèi)仍保持這一較高的增長(zhǎng)率，在此之后，支持高速增長(zhǎng)率的因素消失。（2）一家公司處于一個(gè)超常增長(zhǎng)的行業(yè)，而這個(gè)行業(yè)之所以能夠超常增長(zhǎng)，是因?yàn)榇嬖谥芨叩倪M(jìn)入壁壘（法律或必要的基礎(chǔ)設(shè)施所導(dǎo)致的），并預(yù)計(jì)這一進(jìn)入壁壘在今后幾年內(nèi)能夠繼續(xù)阻止新的進(jìn)入者進(jìn)入該行業(yè)。（3）采用兩階段增長(zhǎng)模型時(shí)，兩階段間的增長(zhǎng)率不應(yīng)相差太懸殊。如果一家公司從一個(gè)高速增長(zhǎng)階段陡然下降到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，按這一模型進(jìn)行估價(jià)，其結(jié)果將不盡合理。▼兩階段增長(zhǎng)模型適用公司的特征

（1）公司當(dāng)前處于高速增長(zhǎng)32第二節(jié)相對(duì)估價(jià)法其基本思路是，參考性質(zhì)相同或相似的、價(jià)格已知的“可比”股票的價(jià)格與某一變量的比率關(guān)系，來(lái)給出待估股票的價(jià)值。第二節(jié)相對(duì)估價(jià)法其基本思路是，參考性質(zhì)相同或相似的、價(jià)格已33一、市盈率法股票價(jià)格=合理的市盈率水平×待估股票的EPS

關(guān)鍵在于確定合理的市盈率水平：用與評(píng)估公司各方面條件非常近似的公司的市盈率水平來(lái)代替根據(jù)折現(xiàn)模型，計(jì)算公司應(yīng)有的市盈率水平一、市盈率法股票價(jià)格=合理的市盈率水平×待估股票的EPS34問(wèn)題：如何根據(jù)折現(xiàn)模型確定公司應(yīng)有的市盈率水平？1.穩(wěn)定增長(zhǎng)的市盈率模型將公式（6）用股票的市價(jià)P代替P0可得（12）而每期的股息等于每股收益（E）乘以派息比率（1-b），將其代入（12）式，可得：(13)問(wèn)題：如何根據(jù)折現(xiàn)模型確定公司應(yīng)有的市盈率水平？1.穩(wěn)定增35將上式移項(xiàng)后可得穩(wěn)定增長(zhǎng)的市盈率模型：(14)注意：式（14）僅是方便分析，實(shí)際上其P和E的時(shí)期是不同的，正確的形式應(yīng)為(15)可見(jiàn)市盈率取決于三個(gè)變量：留存收益(派息)比率、貼現(xiàn)率和股息增長(zhǎng)率。市盈率模型在股票價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用：如果股票實(shí)際的市盈率高于市盈率模型中的正常市盈率，說(shuō)明該股票被高估；反之則被低估。將上式移項(xiàng)后可得穩(wěn)定增長(zhǎng)的市盈率模型：36例：ACC公司在過(guò)去一年支付的股利為每股1.80美元，預(yù)計(jì)股利按每年5%的速度增長(zhǎng)，同時(shí)，假設(shè)ACC公司的必要收益率為11%，且目前的股票市價(jià)為每股40美元。現(xiàn)在假設(shè)E0為2.7美元，請(qǐng)判斷該公司的股票被高估還是低估。例：ACC公司在過(guò)去一年支付的股利為每股1.80美元，預(yù)計(jì)股372.零增長(zhǎng)的市盈率模型

該模型假定股息增長(zhǎng)率g恒等于0，即每股收益恒等于一個(gè)常數(shù)且派息比率等于1，則公式（15）變?yōu)椋?16)此時(shí)市盈率的因素僅為貼現(xiàn)率，且成反比。2.零增長(zhǎng)的市盈率模型

該模型假定股息增長(zhǎng)率g恒等于0，即38二、市凈率法股票價(jià)格=類似公司（或行業(yè)平均）的市凈率水平×每股凈資產(chǎn)

三、價(jià)格與銷售收入比率法股票價(jià)格=類似公司（或行業(yè)平均）的價(jià)格與銷售收入比率×每股銷售收入二、市凈率法39第七章股票價(jià)值評(píng)估第七章股票價(jià)值評(píng)估40第一節(jié)折現(xiàn)法

一、定義又叫收入資本化定價(jià)方法（capitalizationofincomemethodofvaluation）：認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)取決于該資產(chǎn)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第一節(jié)折現(xiàn)法一、定義41用公式來(lái)表達(dá)，資產(chǎn)V的內(nèi)在價(jià)值等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和：

=（1）其中，表示資產(chǎn)在時(shí)間t的預(yù)期現(xiàn)金流，r為該現(xiàn)金流在某種風(fēng)險(xiǎn)水平下的適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（投資者要求的必要收益率。用公式來(lái)表達(dá)，資產(chǎn)V的內(nèi)在價(jià)值等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)42問(wèn)題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€(gè)股票的定價(jià)是否合理？

現(xiàn)值估價(jià)法:用股票的現(xiàn)值P(即市場(chǎng)價(jià)格)與P0(股票的內(nèi)在價(jià)值)比較

收益率估價(jià)法:用股票的內(nèi)部收益率r*與投資者要求的必要收益率r比較問(wèn)題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€(gè)股票的定價(jià)是否合理？現(xiàn)43（一）凈現(xiàn)值*凈現(xiàn)值（NetPresentValue，簡(jiǎn)稱NPV）等于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值之差，即：NPV=P0－P

=[]－P0

*如果一個(gè)投資項(xiàng)目（或金融資產(chǎn)）的凈現(xiàn)值為正，則認(rèn)為該項(xiàng)目是有利的（該金融資產(chǎn)被低估并認(rèn)為是有利的）；反之，是不利的。（一）凈現(xiàn)值*凈現(xiàn)值（NetPresentValue，44（二）收益率估價(jià)法我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種類型的收益率（貼現(xiàn)率）：一個(gè)是投資者要求的必要收益率r，這是由CAPM決定的；一個(gè)是股票的內(nèi)部收益率r*，內(nèi)部收益率（internalrateofreturn，簡(jiǎn)稱IRR）是使投資的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率。（二）收益率估價(jià)法我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種類型的收益率（貼現(xiàn)率）：45CAPM決定的投資者要求的必要收益率：內(nèi)部收益率由下式?jīng)Q定：0=－P

P=

如果r>r*,

股票被高估;反之被低估。

CAPM決定的投資者要求的必要收益率：46二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應(yīng)用因?yàn)閷?duì)任何股票的投資的現(xiàn)金流都是自股票購(gòu)買(mǎi)之后的所有預(yù)期股息收益，這種定價(jià)方法所得出的模型常常被稱為是股息折現(xiàn)模型（dividenddiscountmodels，簡(jiǎn)稱DDM模型）。則可以得到（1）式的另一個(gè)表示形式：

=(2)思考:如果股票持有一段時(shí)間后賣出,股票價(jià)值還能用公式(2)來(lái)計(jì)算嗎?

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應(yīng)用因?yàn)閷?duì)任何股票的投資的現(xiàn)47

假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)貼現(xiàn)法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：其中，P3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。根據(jù)DDM模型，該股票在第三期期末的價(jià)格應(yīng)該等于當(dāng)時(shí)該股票的內(nèi)在價(jià)值，即：將第二個(gè)式子代入第一個(gè)式子，可得假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)貼現(xiàn)法，該股48由于，所以上式可以簡(jiǎn)化為：所以可知DDM模型選用未來(lái)的股息代表投資股票唯一的現(xiàn)金流，并沒(méi)有忽視買(mǎi)賣股票的資本利得對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響。由于，所以上式可以簡(jiǎn)化為49然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須預(yù)測(cè)所有的未來(lái)股息。雖然看上去不太可能，但在一定的假設(shè)前提下，該公式就變得可以運(yùn)用了。這些假設(shè)主要集中在股息的增長(zhǎng)率上。不同形式的DDM模型反映了對(duì)股息增長(zhǎng)率的不同假設(shè)前提。然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須50（一）股息貼現(xiàn)模型之一：零增長(zhǎng)模型對(duì)未來(lái)股息可作的一個(gè)假設(shè)就是股息數(shù)量保持不變，即

1.凈現(xiàn)值對(duì)（2）式加上上述假設(shè)條件后，可將公式變?yōu)椋寒?dāng)r>0時(shí)，上式可寫(xiě)為（3）

（一）股息貼現(xiàn)模型之一：零增長(zhǎng)模型對(duì)未來(lái)股息可作的一個(gè)51注：此處用到等比數(shù)列求和公式：當(dāng)q≠1時(shí)，此處首項(xiàng)是，公比是

*零增長(zhǎng)模型的限制條件非常嚴(yán)格，通常適用于優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定。注：此處用到等比數(shù)列求和公式：522.內(nèi)部收益率可將（3）式變形，從而求出一項(xiàng)零增長(zhǎng)證券的投資的內(nèi)部收益率。首先用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P0，然后用代替r，得公式：

P=進(jìn)一步變形得：

2.內(nèi)部收益率可將（3）式變形，從而求出一項(xiàng)零增長(zhǎng)證53例：假設(shè)IBM公司預(yù)計(jì)在未來(lái)按每股8美元無(wú)限期地支付股息，且必要的收益率為10%。如果現(xiàn)在的每股市價(jià)為65美元。請(qǐng)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法判斷該公司股票是高估還是低估。第七章-股票價(jià)值評(píng)估課件54（二）股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。穩(wěn)定增長(zhǎng)模型又稱戈登模型(GordonModel)。戈登模型有三個(gè)假定條件：1.股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式（2）中的t趨向于無(wú)窮大；2.股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即：股息增長(zhǎng)率g等于常數(shù)（gt

=g）；3.模型中的貼現(xiàn)率r大于股息增長(zhǎng)率g。（二）股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)模型是551.凈現(xiàn)值根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，可將式（2）中的用代替，得（4）利用數(shù)學(xué)中無(wú)窮數(shù)列的性質(zhì)可知，如果則有：（5）將（5）代入（4）可得穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的定價(jià)公式：或者（6）1.凈現(xiàn)值根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，可將式（2）中的用562.內(nèi)部收益率將公式（6）變形，用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P0，然后用代替r，得公式：進(jìn)一步變形得：（7）

2.內(nèi)部收益率將公式（6）變形，用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P057*對(duì)股利增長(zhǎng)率g的估算1)根據(jù)推算所得的增長(zhǎng)率g=b×ROE(8)2)來(lái)源于歷史數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率*對(duì)股利增長(zhǎng)率g的估算1)根據(jù)推算所得的增長(zhǎng)率58例1：假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買(mǎi)ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率。計(jì)算ACC公司股票的價(jià)格。承例1：假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長(zhǎng)，同時(shí)股價(jià)每年以同樣的比率增長(zhǎng)，則無(wú)論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見(jiàn)下表。例1：假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買(mǎi)ACC公司的股票，預(yù)期一年后公59表1ACC公司股票價(jià)值單位：元

年份股利預(yù)期股價(jià)終值股利現(xiàn)值(累計(jì))股價(jià)現(xiàn)值合計(jì)01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95130.286110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.573517.62164982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.171.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00表1ACC公司股票價(jià)值單60ACC公司股票價(jià)值構(gòu)成ACC公司股票價(jià)值構(gòu)成61Δ股票預(yù)期收益率承例1：假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時(shí)售價(jià)75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價(jià)格為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為：

若已知股票市場(chǎng)價(jià)格（P=75）、預(yù)期股利（D1=3）及股利增長(zhǎng)率（g=8%），則股票預(yù)期收益率：股利收益率資本利得收益率Δ股票預(yù)期收益率承例1：假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時(shí)售價(jià)75元，投623.股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型在公司股票價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用—增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（1）計(jì)算公式（9）公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時(shí)的股票價(jià)值

增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值(netpresentvalueofgrowthopportunities,NPVGO)——公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來(lái)的新增價(jià)值

3.股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型在公司股票價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用—增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（63（2）應(yīng)用1）假設(shè)ACC公司為一增長(zhǎng)型公司根據(jù)例1相關(guān)資料可知，公司目前股票價(jià)值為75元。2）假設(shè)ACC公司為一維持型公司

公司每年的投資僅用來(lái)更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來(lái)凈投資為零，未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值也為零。若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價(jià)值應(yīng)為：（2）應(yīng)用1）假設(shè)ACC公司為一增長(zhǎng)型公司643）假設(shè)ACC公司為一收益型公司

公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型，ACC公司的收益增長(zhǎng)率（即股利增長(zhǎng)率）為:40%×12%=4.8%則股票價(jià)值為：

分析：（1）增長(zhǎng)型公司股票價(jià)值為75元維持型公司與收益型公司股票價(jià)值為41.67元差異：33.33

元未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值3）假設(shè)ACC公司為一收益型公司分析：差異：33.33

元未65（2）維持型公司和收益型公司的股票價(jià)值均為41.67元。盡管收益型公司股票價(jià)值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長(zhǎng)率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價(jià)值與維持型公司價(jià)值相比并沒(méi)有增加。

（3）維持型公司與收益型公司的股票價(jià)值都可按下式計(jì)算：這兩種類型公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零

解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則凈現(xiàn)值為零。（2）維持型公司和收益型公司的股票價(jià)值均為41.67元。這兩66結(jié)論：▲

收益型或維持型股票：NPVGO=0，P=EPS1/r

特點(diǎn)：公司現(xiàn)時(shí)沒(méi)有大規(guī)模的擴(kuò)張性資本支出，成長(zhǎng)速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量可以滿足日常維護(hù)性投資支出的需要，財(cái)務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。

▲增長(zhǎng)型股票：NPVGO>0，P>EPS1/r

特點(diǎn)：公司通常具有較好的投資機(jī)會(huì)，處于大規(guī)模投資擴(kuò)張階段，公司收益主要用于再投資，并且需要較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入持續(xù)高增長(zhǎng)；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長(zhǎng)期負(fù)債率比較低。

▲衰退型股票：NPVGO<0，P<EPS1/r

特點(diǎn)：公司產(chǎn)品老化、市場(chǎng)萎縮，再投資收益率小于資本成本；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；如果沒(méi)有“轉(zhuǎn)產(chǎn)”的高效益投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)考慮“拍賣公司”以獲得現(xiàn)金用于分配；也可能會(huì)在市場(chǎng)機(jī)制作用下清算破產(chǎn)。結(jié)論：67（3）應(yīng)注意的問(wèn)題1）穩(wěn)定增長(zhǎng)率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標(biāo)（如凈收益）也要預(yù)期以同一速度增長(zhǎng)。在這種情況下，以預(yù)期收益增長(zhǎng)率代替預(yù)期股利增長(zhǎng)率，可以得到同樣的結(jié)論。2）股利增長(zhǎng)率一般應(yīng)小于宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率，如果一家公司確實(shí)存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長(zhǎng)”，在這種情況下，可分階段預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率，當(dāng)公司真正處于穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)再運(yùn)用Gordon模型。3）對(duì)于一家周期性公司，如果預(yù)期增長(zhǎng)率發(fā)生周期性波動(dòng)，但只要其平均增長(zhǎng)率接近于穩(wěn)定增長(zhǎng)率，采用Gordon模型對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)的誤差是很小的。（3）應(yīng)注意的問(wèn)題1）穩(wěn)定增長(zhǎng)率意味著公司的股利將永久持續(xù)下68（三）股息貼現(xiàn)模型之三：兩階段增長(zhǎng)模型▼兩階段包括高速增長(zhǎng)階段和隨后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。▼股票價(jià)值的構(gòu)成：高速增長(zhǎng)階段（n）股利現(xiàn)值和期末股票價(jià)值的現(xiàn)值。▼計(jì)算公式:（10）

（三）股息貼現(xiàn)模型之三：兩階段增長(zhǎng)模型69其中，（注意：此處的rn與高速增長(zhǎng)階段的r可能不同）如果高速增長(zhǎng)率和股利支付率在前n