功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)揚(yáng)杰科技研究報告

功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)揚(yáng)杰科技研究報告1.經(jīng)營業(yè)績持續(xù)高增，22Q1業(yè)績超預(yù)期1.1.國內(nèi)功率領(lǐng)軍企業(yè)，覆蓋IGBT/Mos/小信號等產(chǎn)品公司為國內(nèi)功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋IGBT/SiC/Mos/二極管/小信號等。揚(yáng)杰科技成立于2006年，目前已形成覆蓋IGBT/SiC/Mos/二極管/小信號等產(chǎn)品的國內(nèi)功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)。公司采用IDM的經(jīng)營模式，4和6英寸線為自有產(chǎn)能，8英寸線委外代工，下游覆蓋光伏儲能新能源、汽車電子、工控、電源、家電、安防、通信、照明、儀表等領(lǐng)域。聚焦功率半導(dǎo)體，產(chǎn)品線多元擴(kuò)展布局。2000年成立公司前身江蘇揚(yáng)杰電子有限公司，2006年設(shè)立橋堆二極管產(chǎn)線，2009年設(shè)立4英寸芯片產(chǎn)線。2012年通過設(shè)立功率模塊產(chǎn)線拓展進(jìn)入功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，2013年設(shè)立4英寸第二條產(chǎn)線，2014年深交所上市，2015年收購美國MCC品牌，2016年成立低壓MOS研發(fā)中心，6英寸SKY芯片產(chǎn)線成立。2017年設(shè)立小信號產(chǎn)線，2018年設(shè)立汽車電子產(chǎn)線，收購宜興杰芯高壓MOS產(chǎn)線，2020年設(shè)立IGBT產(chǎn)線，并于同年推出650V碳化硅SBD全系列產(chǎn)品，向SiC領(lǐng)域發(fā)展。1.2.收入利潤持續(xù)高增，22Q1業(yè)績預(yù)告超預(yù)期上市以來，公司營收業(yè)績年復(fù)合增速高達(dá)31%，利潤率穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流健康。公司營收從2014年上市時的6.5億元增至2021年的44億元，年復(fù)合增速高達(dá)31.5%，近5年收入復(fù)合增速高達(dá)25%；歸母凈利從2014年上市時的1.1億元增至2021年的7.6億元，年復(fù)合增速高達(dá)31.4%，近5年收入復(fù)合增速高達(dá)23%。利潤率方面，近5年公司毛利率始終保持30%以上的高利潤水平，凈利率從2018年的10.2%穩(wěn)步提升至2021年前三季度的18.7%。公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流穩(wěn)健增長，近5年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/凈利潤基本保持在100%以上的優(yōu)良水平。22Q1業(yè)績超預(yù)期，IGBT等新產(chǎn)品實現(xiàn)翻番增長。3月30日，公司發(fā)布2022年第一季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計22Q1實現(xiàn)收入13.7億元，環(huán)增18%，同增45%，歸母凈利2.33-2.80億元，按中值2.6億計算，環(huán)增33%，同增66%，超出市場預(yù)期；扣非歸母凈利2.32-2.78億元，按中值2.6億計算，環(huán)比大增52%，同增67%；主要系行業(yè)需求高景氣，產(chǎn)能逐步釋放，新產(chǎn)品占比提升帶動毛利率提升所致。其中，2021年公司IGBT產(chǎn)品收入同比增長500%，MOSFET產(chǎn)品收入同比增長130%，小信號產(chǎn)品收入同比增長82%；22Q1公司IGBT、SiC、MOSFET等新產(chǎn)品的銷售收入同比增速均超過100%。1.3.股權(quán)激勵計劃綁定核心骨干，助力公司長期發(fā)展創(chuàng)始人為公司實控人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。創(chuàng)始人梁勤女士為公司實控人，分別持有江蘇揚(yáng)杰投資及建水縣杰杰企業(yè)管理有限公司82.48%、54%股份。公司控股股東為江蘇揚(yáng)杰投資有限公司，持股比例38.28%。除前兩大股東外，其余股東單獨(dú)持股比例較小，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。股權(quán)激勵計劃綁定核心骨干，助力公司長期發(fā)展。公司共推出3次限制性股票激勵和1期員工持股計劃。三期股票激勵計劃分別發(fā)布于2015、2016、2021年。其中，2021年度的第三期限制性股票授予計劃以24.9元/股價格，向符合條件的589名激勵對象授予355萬股第二類限制性股票，占當(dāng)時總股本0.69%。激勵對象覆蓋當(dāng)時中高層管理人員及核心技術(shù)骨干，并設(shè)立較高的業(yè)績目標(biāo)，以2020年營業(yè)收入&凈利潤為基數(shù)，2021年/2022年增速分別不低于50%/80%。股權(quán)激勵計劃有助于綁定公司高管和核心骨干的利益，激發(fā)員工工作動力，助力公司長期發(fā)展。2.IGBT高成長大空間，供需緊張加劇加速國產(chǎn)替代2.1.新能源汽車&新能源發(fā)電，帶動IGBT需求快速增長2025年全球/中國IGBT市場規(guī)模將達(dá)171/76億美元，21-25年CAGR達(dá)到20%，成長空間廣闊。隨著新能源汽車、新能源發(fā)電的快速發(fā)展，帶動IGBT需求大增。根據(jù)我們測算，到2025年，全球/中國IGBT市場規(guī)模分別將達(dá)到171/76億美元，2021-2025年CAGR分別為19%/21%。新能源車和新能源發(fā)電用IGBT分別為體量最大和增速最快市場。我們預(yù)計2025年全球/中國新能源汽車滲透率將分別達(dá)到25%/40%，帶動新能源車IGBT市場空間達(dá)到64/35億美元，2021-2025年CAGR分別為36%/37%，占IGBT整體市場空間的38%/46%。2025年全球光伏儲能用IGBT市場空間將達(dá)到29億美元，2021-2025年CAGR為40%，由于國內(nèi)光伏儲能逆變器企業(yè)（如：華為、陽光等）的客戶已面向全球，這也為光伏儲能IGBT廠商打開海外市場空間。2.2.國產(chǎn)化率仍低，技術(shù)進(jìn)步有望迎來彎道超車2020年中國IGBT國產(chǎn)化率僅18%，目前IGBT行業(yè)正迎來國產(chǎn)替代加速的黃金機(jī)遇。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2020年中國IGBT整體自給率僅為18%。光伏方面，由于下游光伏逆變器廠商此前利潤率較為豐厚，且產(chǎn)品行銷海外，海外終端用戶較為傾向海外品牌的IGBT芯片，所以2021年光伏逆變器的IGBT國產(chǎn)化率更是低于10%。不過，隨著國內(nèi)IGBT企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)能擴(kuò)張，加上海外功率企業(yè)優(yōu)先保供海外客戶，國內(nèi)下游廠商出于供應(yīng)鏈自主可控的考慮，中國IGBT行業(yè)正迎來國產(chǎn)替代加速的巨大機(jī)遇。全球前十大IGBT模塊廠商幾乎均為海外企業(yè)，但迭代頻率較慢更易實現(xiàn)彎道超車。據(jù)Omdia統(tǒng)計，2020年全球前十大IGBT模塊廠商中9家都為海外公司，前三大廠商英飛凌、富士、三菱分別占據(jù)全球37%、11%、10%的份額，國內(nèi)僅斯達(dá)半導(dǎo)排名第7，全球份額為2.8%。我們認(rèn)為，自上世紀(jì)80年代英飛凌推出第一代IGBT以來，40年左右的時間里共迭代了7代產(chǎn)品，相比于邏輯芯片每年迭代一次的速度而言，對國內(nèi)廠商來說是相對更易實現(xiàn)國產(chǎn)替代的賽道。隨著國內(nèi)廠商技術(shù)的不斷進(jìn)步、工藝的不斷成熟，有望實現(xiàn)彎道超車。2.3.缺貨漲價，國際功率巨頭一致看好功率高景氣持續(xù)交期拉長，漲價持續(xù)，IGBT供需緊張進(jìn)一步加劇。據(jù)富昌電子公布的交期數(shù)據(jù)，21Q3起，海外大廠均出現(xiàn)IGBT交期拉長趨勢，從之前平均的26-30周延長至36-40周。到22Q1，主要IGBT廠商的交貨周期進(jìn)一步拉長至40-52周，而常態(tài)下IGBT的交貨周期僅為8-12周。2022年以來，由于供應(yīng)鏈短缺且短期內(nèi)看不到復(fù)蘇跡象，國際功率巨頭紛紛提價。2月14日英飛凌給下游各分銷商發(fā)布通知函，表示由于市場供不應(yīng)求及上游成本增加，英飛凌無力承擔(dān)溢出的成本，暗示或?qū)q價。SEMTECH宣布于3月14日后對TVS二極管保護(hù)器件的所有新訂單進(jìn)行提價。ST

意法半導(dǎo)體

3月24日發(fā)布漲價函，將于22Q2開始對所有產(chǎn)品線進(jìn)行提價，包括現(xiàn)有訂單。海外大廠一致看好功率行業(yè)高景氣持續(xù)。國際功率龍頭英飛凌表示，看到汽車電氣化和數(shù)字化的持續(xù)加速，其中半導(dǎo)體解決方案需求仍處于峰值水平，公司積壓訂單超過310億歐元，預(yù)計2022財年收入為130億歐元，遠(yuǎn)超其交付能力。ST意法半導(dǎo)體表示2022年汽車相關(guān)產(chǎn)能（MOSFET、IGBT、MCU）已全部訂滿，渠道端沒有庫存。安森美在21Q4業(yè)績說明會上表示公司22年產(chǎn)能已經(jīng)訂滿，積壓訂單非常多，交期高達(dá)45周。揚(yáng)杰科技

2021年IGBT收入同增5倍，已進(jìn)入光伏、工控、新能源頭部企業(yè)。揚(yáng)杰科技2019年起開始布局IGBT業(yè)務(wù)，在新品開發(fā)、產(chǎn)能釋放及終端推廣上均取得了突破性進(jìn)展，目前已進(jìn)入新能源、光伏、工控等領(lǐng)域的頭部客戶，2021年公司IGBT產(chǎn)品營收同比增長500%。2022年公司功率IGBT模塊封裝等項目預(yù)計將持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，項目達(dá)產(chǎn)后可實現(xiàn)100萬只功率模塊封裝的年產(chǎn)能。3.疫情致21年MOS交期延長，22年預(yù)計仍然緊缺3.1.2026年全球MOSFET市場規(guī)模有望達(dá)到94億美元2026年全球MOSFET市場規(guī)模有望達(dá)到94億美元，2020-2026復(fù)合增速3.8%。MOSFET約占功率半導(dǎo)體市場規(guī)模的40%，下游應(yīng)用廣泛，其中，汽車、新能源發(fā)電、5G等方向是未來快速增長的主要方向。根據(jù)Yole預(yù)測，硅基MOSFET市場規(guī)模有望從2020年的75億美金增長至2026年的94億美金，CAGR為3.8%。3.2.2021年MOS交期延長+價格屢次調(diào)漲，預(yù)計2022年供應(yīng)仍然緊缺2021年MOSFET交期延長+價格屢次調(diào)漲，2022年供應(yīng)預(yù)計仍然緊缺。21H2開始，由于馬來西亞疫情影響，英飛凌等廠商MOSFET供貨動能全面受限、交期延長。根據(jù)富昌電子數(shù)據(jù)，自21Q2，小信號MOS貨期全面拉長，21Q3波及低壓、高壓MOS。供應(yīng)緊缺+原材料成本上漲壓力下，MOSFET價格在2021年經(jīng)歷多次調(diào)漲。由于汽車IC對于8寸及12寸MOS產(chǎn)能擠占較嚴(yán)重，我們預(yù)計2022年全年MOSFET仍將持續(xù)緊缺。公司加大開發(fā)力度，MOSFET業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長。公司2018年建立MOS團(tuán)隊，并在此后經(jīng)營過程中持續(xù)優(yōu)化提高TrenchMOS和SGTMOS系列產(chǎn)品性能，擴(kuò)充品類，積極響應(yīng)國內(nèi)中高端客戶需求以加速國產(chǎn)替代。公司已成功推出了SGTNMOS和SGTPMOSN/P30V~150V等系列產(chǎn)品，并陸續(xù)推出了性能更優(yōu)的第二代SGT產(chǎn)品。2021年公司MOSFET業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)同比130%的增長，正在開發(fā)性能更優(yōu)的下一代SGT、SJ結(jié)構(gòu)MOS產(chǎn)品。4.二極管整流橋份額全球第一，下游結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化二極管整流橋份額全球第一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司的二極管產(chǎn)品主要包括肖特基二極管、保護(hù)器件、整流橋和普通二極管。肖特基二極管主要用于光伏領(lǐng)域，反并聯(lián)于硅電池片組兩端，在光伏裝機(jī)需求高增的背景下，肖特基二極管需求旺盛。保護(hù)器件是二極管中的高端應(yīng)用，主要廠商仍以海外為主，在國產(chǎn)替代加速的背景下，需求旺盛。傳統(tǒng)二極管領(lǐng)域，公司占據(jù)著全球龍頭地位，具有非常強(qiáng)的議價能力。據(jù)芯媒研究統(tǒng)計，2019年揚(yáng)杰科技在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域全球市場份額6.3%，其中二極管整流橋份額全球第一，市占率達(dá)20.5%，TVS保護(hù)器件市占率5.7%。4.1.全球&中國光伏裝機(jī)持續(xù)高增，帶動肖特基二極管旺盛需求全球&中國光伏裝機(jī)持續(xù)高增，帶動肖特基二極管需求旺盛。據(jù)CPIA和BNEF預(yù)測，2025年全球/中國光伏新增裝機(jī)量分別為330/110GW，較2021年增長80%/108%。而光伏接線盒與光伏肖特基二極管是1:1適配，全球&中國光伏裝機(jī)量持續(xù)高增，將帶動肖特基二極管旺盛需求，公司有望深度受益。4.2.保護(hù)器件屬于高端二極管領(lǐng)域，國產(chǎn)替代加速需求旺盛保護(hù)器件屬于高端二極管領(lǐng)域，國產(chǎn)替代加速需求旺盛。保護(hù)器件如TVS、ESD等是二極管的高端領(lǐng)域，該種二極管通過其反向上具備很強(qiáng)的卸載功能而將電壓鉗位在一個固定位置，保持電壓不再上升，進(jìn)而起到保護(hù)線路的作用。目前高端領(lǐng)域仍然主要由海外廠商把持，根據(jù)業(yè)內(nèi)可比公司數(shù)據(jù)，保護(hù)器件毛利率可達(dá)40-50%之間，疊加公司技術(shù)進(jìn)步，在保護(hù)器件領(lǐng)域持續(xù)突破，有望深度受益。4.3.整流橋份額全球第一，具備高議價能力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化整流橋份額全球第一，具備高議價能力，下游結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。據(jù)芯媒研究統(tǒng)計，2019年揚(yáng)杰科技在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域全球市場份額6.3%，其中二極管整流橋份額全球第一，市占率達(dá)20.5%，具有非常強(qiáng)的議價能力。同時公司不斷升級優(yōu)化傳統(tǒng)二極管的下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)，由消費(fèi)電子向汽車電子、5G等領(lǐng)域滲透，由手機(jī)充電器轉(zhuǎn)向手機(jī)主板滲透，保障業(yè)務(wù)持續(xù)增長。5.IDM一體化優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，充分受益行業(yè)高景氣&國產(chǎn)替代機(jī)遇5.1.海外廠商優(yōu)先保供汽車，為國內(nèi)廠商騰出空間海外功率廠商優(yōu)先保障海外汽車供應(yīng)，為國內(nèi)廠商份額提升騰出空間。2020年疫情前，多家晶圓廠將汽車芯片產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至利潤更高的消費(fèi)電子芯片。2021年汽車銷量反彈，汽車制造商主動補(bǔ)庫導(dǎo)致全行業(yè)缺芯，晶圓產(chǎn)能供不應(yīng)求，各廠紛紛擴(kuò)產(chǎn)，大部分集中于成熟制程。但新能源等下游需求快速增長，海外功率廠商產(chǎn)能增長趕不上下游的旺盛需求，故將有限的新增產(chǎn)能優(yōu)先保障海外汽車類應(yīng)用等高端領(lǐng)域，無法承接額外需求，為國內(nèi)廠商承接新能源汽車、新能源發(fā)電等需求缺口，以及海外廠商讓出的工業(yè)、通信、消費(fèi)類領(lǐng)域份額騰出空間。IDM一體化優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大晶圓和封測產(chǎn)能，充分受益行業(yè)高景氣&國產(chǎn)替代機(jī)遇。公司采用IDM模式，覆蓋從硅片生產(chǎn)、芯片設(shè)計、芯片制造、封裝測試在內(nèi)的一體化全產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)能自主可控，充分受益行業(yè)高景氣&國產(chǎn)替代機(jī)遇。晶圓產(chǎn)能方面，公司現(xiàn)有4英寸、6英寸自有產(chǎn)線，預(yù)計2022年將增長30%以上，另有8英寸外協(xié)產(chǎn)能，預(yù)計2022年將增長50%。同時公司2021年完成了14.9億元的超薄微功率半導(dǎo)體器件封測項目的定增工作，在現(xiàn)有500KK/月SOT、SOD產(chǎn)能的基礎(chǔ)上增加2,000KK/月的封測產(chǎn)能，將大幅提升公司超薄微功率半導(dǎo)體器件的生產(chǎn)能力。根據(jù)定增募集說明書公告，預(yù)計3年達(dá)產(chǎn)，滿產(chǎn)后新增年收入13.1億元，年均凈利潤1.8億元。5.2.公司采取“份額優(yōu)先策略”毛利率穩(wěn)定，降價壓力很小21年功率大幅漲價背景下，公司采取份額優(yōu)先，毛利率穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)使凈利率提升。2021年在功率半導(dǎo)體大幅漲價的背景下，公司采取“份額優(yōu)先”策略，毛利率保持穩(wěn)定21Q3毛利率為35.58%較20Q4提升2.47pct，2022年降價壓力很小。同時，受益于收入體量的擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加管理增效，21Q3公司凈利率為20.54%較20Q4提升5.5pct。6.投資分析受益于新能源汽車、新能源發(fā)電等下游領(lǐng)域的帶動，我們預(yù)計2025年全球/中國IGBT市場規(guī)模將達(dá)到171/76億美元，2021-2025年CAGR為19/21%。并且我們看到20