完美世界專題研究

完美世界專題研究1

公司概況：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的影游綜合體，游戲助推業(yè)績(jī)上行1.1

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的影游綜合體，集團(tuán)公司泛娛樂產(chǎn)業(yè)布局廣泛公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的影游綜合體。完美世界成立于

2004

年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的影游綜合

體，擁有游戲和影視兩大業(yè)務(wù)板塊。公司在創(chuàng)立之初主要致力于端游的開發(fā)，于

2005

年推出首款作品完美世界，一舉奠定公司在國(guó)產(chǎn)端游的龍頭地位。2015

年后，公

司又憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)與

IP紅利，通過“端轉(zhuǎn)手”的方式迅速實(shí)現(xiàn)移動(dòng)端游戲的布局，并

成為近年來公司成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。影視業(yè)務(wù)方面，2008

年完美世界影視成立，并在

短短幾年時(shí)間內(nèi)躍居國(guó)內(nèi)民營(yíng)電視劇公司第一梯隊(duì)，代表作包括失戀

33

天、咱

們結(jié)婚吧、最美的青春等。2014

年，完美世界影視借殼金磊股份在

A股上市，

而完美世界游戲也于

2016

年通過資產(chǎn)重組的方式注入上市公司體內(nèi)，標(biāo)志著公司影

游雙輪驅(qū)動(dòng)格局的形成。完美世界集團(tuán)泛娛樂產(chǎn)業(yè)布局廣泛，凸顯協(xié)同效應(yīng)。完美世界集團(tuán)是上市公司的

第一大股東，旗下?lián)碛杏耙?、游戲、院線、動(dòng)畫、教育、媒體等業(yè)務(wù)板塊，其中影視

和游戲業(yè)務(wù)處于上市公司體內(nèi)，是完美世界集團(tuán)的核心資產(chǎn)。而院線業(yè)務(wù)則包括了公

司在

2016

至

2017

年收購的今典院線、今典影城、今典文化等，并于

2018

年剝離給完

美世界集團(tuán)。此外，集團(tuán)公司在動(dòng)畫、教育，傳媒等領(lǐng)域均有布局，有望形成協(xié)同效

應(yīng)，助力上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展。1.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理層穩(wěn)定且經(jīng)驗(yàn)豐富公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，前十大股東多為機(jī)構(gòu)投資者。目前，創(chuàng)始人池宇峰合計(jì)持有

公司

32.61%的股權(quán)，是公司的實(shí)際控制人。其中池宇峰個(gè)人直接持股

7.69%，通過

90%

控股的完美世界控股集團(tuán)持股

22.80%，通過

90%控股的石河子快樂永久持股

2.12%，

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)清晰。2020

年

6

月

12

日，東方資管旗下的北京東富銳進(jìn)于以協(xié)議轉(zhuǎn)讓

方式從完美控股處受讓股份，成為公司第三大股東，目前持股

5.00%；而全國(guó)社?；?/p>

金、華夏人壽保險(xiǎn)和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行等其他機(jī)構(gòu)分別持股

0.71%、0.58%和

0.57%。此外，

陸股通持股

4.30%，德清駿揚(yáng)作為公司高管持股平臺(tái)持股

2.77%，自然人錢桂英持股

1.20%。公司前十大股東合計(jì)持股為

50.50%，其中半數(shù)為機(jī)構(gòu)投資者。公司第一大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，進(jìn)一步緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。2020

年

6

月，公司公告完美控

股擬以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式向東富銳進(jìn)（東方資管子公司）轉(zhuǎn)讓其所持的

5%公司股份，轉(zhuǎn)

讓價(jià)款共計(jì)

28.7

億元，將主要用于償還完美控股及其一致行動(dòng)人的股票質(zhì)押借款及相關(guān)利息，同年

7

月

8

日轉(zhuǎn)讓完成。截止

2021Q1，公司實(shí)際控制人池宇峰及一致行動(dòng)人

合計(jì)在質(zhì)押股份數(shù)占其持有股份數(shù)的比重為

29.94%，占公司總股本的

10.58%，均較此

前的高位顯著下降，公司質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。管理層具備豐富的行業(yè)和資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。公司的高管團(tuán)隊(duì)中，池宇峰作為公司創(chuàng)

始人在游戲、影視、教育等多個(gè)行業(yè)具備長(zhǎng)期且豐富的經(jīng)驗(yàn)，目前擔(dān)任完美世界控股

的執(zhí)行董事、總經(jīng)理以及上市公司的董事長(zhǎng)。公司現(xiàn)任

CEO蕭泓于

2008

年加入完美

世界，是公司成功返回

A股上市的主要負(fù)責(zé)人，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司聯(lián)

席

CEO廉潔曾任高盛中國(guó)董事總經(jīng)理，擁有豐富的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。魯曉寅

2004

年加

入完美世界，并先后參與了完美世界、武林外傳、誅仙等現(xiàn)象級(jí)游戲的

開發(fā)，對(duì)于游戲行業(yè)有著深刻的理解，目前擔(dān)任公司總裁，兼任完美游戲

CEO。公司

高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，是后續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。1.3

影游雙輪驅(qū)動(dòng)格局不變，“端轉(zhuǎn)手”助推業(yè)績(jī)上行影游雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。自游戲業(yè)務(wù)完成注入以來，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)中有

升，由

2016

年的

61.6

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

102.2

億元，但同期增長(zhǎng)率出現(xiàn)較大程

度的波動(dòng)，主要系公司分別于

2017

和

2018

年對(duì)院線業(yè)務(wù)進(jìn)行了合并與剝離，若剔

除該影響則增速較為穩(wěn)定。2020

年，由于疫情對(duì)線上娛樂的提振作用，以及公司自

研自發(fā)手游新神魔大陸的優(yōu)異表現(xiàn)，公司營(yíng)收同增

27.2%至

102.2

億元。2021

年

一季度，在

2020

年高基數(shù)、以及夢(mèng)幻新誅仙等重磅新品推遲上線的影響下，公

司營(yíng)收同比下滑-13.3%至

22.3

億元。歸母凈利潤(rùn)方面，整體呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，從

2016

年的

11.7

億元提升到

2020

年的

15.5

億元。2019

年受制于院線業(yè)務(wù)出表，疊加游戲

版號(hào)政策的收緊與計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備，公司凈利潤(rùn)同比下滑-11.9%。2020

年開始，

公司游戲與影視業(yè)務(wù)雙雙回歸正軌。2021

年，我們認(rèn)為夢(mèng)幻新誅仙幻塔等

新游上線將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速均有望回升。游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，是公司收入的主要來源。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為游戲業(yè)務(wù)

和影視業(yè)務(wù)兩大類。其中，影視業(yè)務(wù)占比呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，從

2016

年

23.6%的降至

2020

的

9.4%，主要原因系：1）影視行業(yè)大環(huán)境處于深度調(diào)整中；2）公司向精品劇

轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)規(guī)?？s減。游戲業(yè)務(wù)方面，得益于公司端游的長(zhǎng)生命周期，以及對(duì)精品

游戲的持續(xù)深耕，游戲收入占比持續(xù)提升，2020

年游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

92.6

億元，占

總收入的

90.6%。同時(shí)，隨著數(shù)款經(jīng)典游戲成功實(shí)現(xiàn)“端轉(zhuǎn)手”，公司移動(dòng)端游戲營(yíng)收占比在

2020

年首次超過

50%，達(dá)到

59.6%。我們預(yù)計(jì)隨著影視行業(yè)調(diào)整完畢，疊

加公司精品劇戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型完成，未來公司有望實(shí)現(xiàn)影視、游戲業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。游戲毛利率維持高位，影視毛利率受行業(yè)整體影響出現(xiàn)下滑。自

2016

年以來，

公司綜合毛利率始終維持在

55%以上，2020

年達(dá)到

60.3%，屬于行業(yè)較高水平。游戲業(yè)務(wù)方面，毛利率由

2016

年的

65.2%小幅上升至

2019

年的

68.2%，助力公司綜合

毛利率維持高位。2020

游戲毛利率小幅下滑至

65.2%，主要系公司移動(dòng)端游戲中自

主發(fā)行的模式占比提高，而公司在該模式下采用全額法確認(rèn)收入。我們預(yù)計(jì)后續(xù)該

模式占比有望進(jìn)一步提升，帶動(dòng)游戲業(yè)務(wù)收入增加，而毛利率可能略有下降。影視業(yè)務(wù)方面，受行業(yè)整體環(huán)境以及政策影響，2016

至

2020

年影視業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下

滑至

13.0％。我們判斷在行業(yè)調(diào)整完畢后，公司有望憑借自身精品劇的制作能力，

將影視業(yè)務(wù)毛利率維持在穩(wěn)定水平。研發(fā)費(fèi)用率維持在行業(yè)較高水平，買量成本提升致銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)。公司費(fèi)用

率整體保持在穩(wěn)定水平，其中研發(fā)費(fèi)用率基本保持在

15%以上，高于游戲行業(yè)平均

水平。銷售費(fèi)用方面，由于游戲行業(yè)買量競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加

2020

年新神魔大陸等

新游產(chǎn)生推廣費(fèi)用，公司銷售費(fèi)用率呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2020

年增至

17.9%。管理費(fèi)用方

面，公司自

2016

年起加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部管理成本的控制，管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降，2021Q1

為

8.5%。此外，由于公司的資信水平與融資能力在完美世界游戲的整體注入后提升明

顯，因此公司的短期及長(zhǎng)期借款規(guī)模自

2016

年起呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率近年

來略有增長(zhǎng)，2021Q1

增至

1.2%。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)未來風(fēng)險(xiǎn)較小。2017

年以前公司商譽(yù)較高，合計(jì)

為

20.4

億元，主要包括收購今典院線與今典影城而分別形成的

2.2

億元、8.5

億元，

以及收購天津同心影視傳媒所產(chǎn)生的

7.0

億元。2018

年以后，公司對(duì)院線業(yè)務(wù)進(jìn)行

了剝離，同時(shí)因營(yíng)收不及預(yù)期對(duì)天津同心影視傳媒計(jì)提減值準(zhǔn)備

3.5

億元，致使商

譽(yù)凈值大幅降低。2020

年底，公司商譽(yù)凈值已降至

2.7

億元，商譽(yù)/凈資產(chǎn)為

2.5%，

顯著低于行業(yè)平均水平，預(yù)計(jì)公司未來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)較小。2

游戲行業(yè)：擁抱

Z世代游戲新機(jī)遇，出海+云游戲打開增長(zhǎng)空間2.1

行業(yè)景氣度依舊，手游成為主要驅(qū)動(dòng)力游戲行業(yè)整體增速放緩，手游占比已達(dá)

75%，是行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2014

年

以來游戲行業(yè)增速持續(xù)下降，2019

年游戲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

2309

億，增速僅為

7.7%。

2020

年受疫情因素對(duì)于線上娛樂的提振效應(yīng)，使得游戲行業(yè)增速回升至

20.7%，市場(chǎng)

規(guī)模達(dá)

2786

億元。結(jié)構(gòu)方面，移動(dòng)端游戲占比持續(xù)提升，2020

年超過

75%；其市場(chǎng)規(guī)

模由

2015

年的

515

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

2097

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為

32.4%，領(lǐng)先

于游戲行業(yè)整體增速，是游戲行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。手游市場(chǎng)保持高增長(zhǎng)，提升

ARPU值成為行業(yè)增長(zhǎng)主要邏輯。手游行業(yè)自

2013

年以來保持快速增長(zhǎng)，2013-2020

年

CAGR為

52%，2020

年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

2097

億元，

同增

32.6%。具體來看，2014

年前手游行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力來自于用戶規(guī)模數(shù)的增長(zhǎng)，

該階段智能手機(jī)的普及催生手游用戶紅利。而

2015

年后，手游行業(yè)用戶紅利逐漸消

失，提升

ARPU值成為行業(yè)增長(zhǎng)關(guān)鍵，因此手游產(chǎn)品向精品化、重度化發(fā)展。手游重度化趨勢(shì)明顯，ARPU值仍存在提升空間。目前游戲行業(yè)重度化、精品化

趨勢(shì)明顯，主要系手機(jī)硬件技術(shù)的迭代升級(jí)，為精品化、重度化手游提供了更好的硬

件技術(shù)支撐，而重度化游戲所帶來的畫質(zhì)的提升、玩法的升級(jí)以及體驗(yàn)的優(yōu)化均提高

了用戶的付費(fèi)意愿。因此隨著用戶紅利進(jìn)入尾聲，重度化作為提升

ARPU值的核心

動(dòng)力成為游戲廠商的首選。此外，雖然國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)近年來ARPU值呈快速上升趨勢(shì)，

但仍遠(yuǎn)低于全球其他主要市場(chǎng)。2018

年美國(guó)手游市場(chǎng)

ARPU值約為

55

美元，為國(guó)內(nèi)

同期的

1.6

倍；而文化屬性與中國(guó)更相近的日韓，2018

年手游

ARPU值分別約為

135

與

100

美元，是國(guó)內(nèi)同期

ARPU值的

4

倍和

3

倍。我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)能力的

提升以及游戲精品化的持續(xù)發(fā)展，手游市場(chǎng)

ARPU值仍存在廣闊的上升空間。從產(chǎn)品端來看，原生精品手游接力“端轉(zhuǎn)手”，推動(dòng)

ARPU值持續(xù)提升。我們將

手游的重度化分為兩個(gè)階段。第一階段中“端轉(zhuǎn)手”是主旋律：由于“端轉(zhuǎn)手”在游

戲質(zhì)量得到保證的同時(shí)可憑借移動(dòng)化進(jìn)一步擴(kuò)大玩家基數(shù)，其在重度化邏輯的初期成

為廠商首選。但自

2018

年起，各大熱門端游

IP基本完成向移動(dòng)端的轉(zhuǎn)換，因此我們

認(rèn)為“端轉(zhuǎn)手”紅利已接近尾聲。第二階段中原生手游接力：自

2019

年以來，諸如萬

國(guó)覺醒、原神、戰(zhàn)雙帕彌什等原生重度化手游陸續(xù)上線，其中原神更

是憑借其主機(jī)級(jí)別的畫質(zhì)、遼闊的開放世界地圖、3A級(jí)別的制作，從多個(gè)維度將手游

重度化提升至一個(gè)全新的層次。未來隨著硬件以及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迭代升級(jí)，我們看好重

度游戲、精品游戲在用戶黏性以及付費(fèi)率方面的優(yōu)勢(shì)將被進(jìn)一步放大，預(yù)計(jì)原生重度

化手游接棒“端轉(zhuǎn)手”，由重度化推升

APRU值增長(zhǎng)的邏輯仍將延續(xù)，從而驅(qū)動(dòng)游戲

行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。2.2

渠道分散化驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈變革，“內(nèi)容為王”邏輯逐漸凸顯在游戲精品化、重度化趨勢(shì)下，下游渠道的分散化驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值向上游遷移。

隨著游戲精品化、重度化成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，游戲產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值也隨之重新分配：首先，“研運(yùn)一體”模式成為頭部研發(fā)商首選。在游戲重度化趨勢(shì)下，公司研發(fā)成本

也逐年提升，而通過整合門檻相對(duì)較低的發(fā)行業(yè)務(wù)，可有效控制發(fā)行成本、提高毛利

率。隨著越來越多的頭部研發(fā)商通過“研運(yùn)一體”模式，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈中游

的延伸，其對(duì)于下游渠道方的議價(jià)能力也隨之逐步提升。其次，隨著一批新興渠道的

崛起，傳統(tǒng)安卓聯(lián)運(yùn)渠道的地位被逐漸削弱。抖音等大

DAU流量平臺(tái)、TapTap等垂

直渠道憑借龐大的流量和鮮明的用戶屬性成為手游的重要發(fā)放渠道，其通常采用“廣

告+官網(wǎng)游戲下載”的聯(lián)運(yùn)模式，為游戲廠商提供了更低成本的分發(fā)渠道和更有針對(duì)

性的口碑營(yíng)銷。綜合來看，在手游行業(yè)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)變的背景下，疊加下游渠道分散化，

上游研運(yùn)一體商話語權(quán)將提升，“內(nèi)容為王”邏輯隨之凸顯。2.3

未來行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：年輕用戶激發(fā)新需求，出海+云游戲打

開廣闊增長(zhǎng)空間Z世代已成主流游戲用戶，消費(fèi)力逐漸釋放為游戲行業(yè)帶來增量。從用戶規(guī)?？?，

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019H1

中國(guó)游戲用戶中

25

歲以下用戶規(guī)模占比首次超過

50%，

意味著

Z世代已成為游戲市場(chǎng)主流用戶群體。從消費(fèi)能力看，Z世代所處的是經(jīng)濟(jì)進(jìn)

一步開放與加速市場(chǎng)化的“黃金時(shí)代”，其

2018

年每月可支配收入為

3501

元，顯著

高于全國(guó)居民月均可支配收入

2344

元。此外，2020

年后，隨著

Z世代人群本科/碩士

畢業(yè)，開始步入社會(huì)并擁有收入，其消費(fèi)能力有望持續(xù)升級(jí)。隨著

Z世代紅利進(jìn)一步

釋放，其高消費(fèi)力有望推升游戲市場(chǎng)

ARPU值，為行業(yè)帶來新增量；同時(shí)，Z世代對(duì)

于游戲的差異化需求，也將催生細(xì)分品類的新機(jī)遇。Z世代差異化需求引領(lǐng)游戲新浪潮：二次元為載體，玩法、內(nèi)容創(chuàng)新為內(nèi)核?！岸?/p>

次元”泛指日式二維動(dòng)漫的表現(xiàn)形式。21

世紀(jì)以來，隨著日本

ACGN文化（動(dòng)畫、漫

畫、游戲、輕小說）引進(jìn)國(guó)內(nèi)，以及互聯(lián)網(wǎng)普及擴(kuò)大傳播效應(yīng)，“二次元”已成為

Z世代群體廣泛接受的文化載體。同時(shí)，Z世代作為“數(shù)字原住民”、以及受教育程度

最高的一代，易于接受游戲玩法的創(chuàng)新，對(duì)游戲內(nèi)容質(zhì)量也有更高的需求。近年來，

明日方舟原神等二次元手游相繼成為新晉爆款，模擬經(jīng)營(yíng)、Roguelike等細(xì)分

品類精品疊出，Z世代游戲用戶的差異化需求得到廣泛驗(yàn)證，成為游戲行業(yè)發(fā)展的結(jié)

構(gòu)性機(jī)遇。游戲出海加速，賽道紅利疊加運(yùn)研優(yōu)勢(shì)助力游戲廠商全球化布局。2020

年疫情催

化下，海外用戶居家時(shí)長(zhǎng)大幅增長(zhǎng)，中國(guó)游戲出海收入同增

33.3%至

154.5

億美元，增

幅高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。我們持續(xù)看好國(guó)內(nèi)游戲廠商向海外市場(chǎng)突破，主要原因在于：1）市

場(chǎng)空間大：一方面歐美市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)游戲的接受程度正在逐步加大，另一方面東南亞市

場(chǎng)也由于經(jīng)濟(jì)較為景氣對(duì)手游的需求有所提升，因此海外移動(dòng)端游戲市場(chǎng)空間廣闊；2）國(guó)內(nèi)廠商在移動(dòng)端的研發(fā)和商業(yè)化優(yōu)勢(shì)明顯：得益于國(guó)內(nèi)手游行業(yè)發(fā)展早、競(jìng)爭(zhēng)激

烈，游戲廠商在手游端的研發(fā)實(shí)力與運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)于歐美廠商，對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)與用戶特征

有著更強(qiáng)的把控，該邏輯也屢次被近年來登頂歐美暢銷榜的國(guó)產(chǎn)手游驗(yàn)證；3）渠道分

成比例低，利好游戲研發(fā)商：與國(guó)內(nèi)安卓渠道

50%的分成模式不同，海外市場(chǎng)渠道構(gòu)

成單一且分成比例低，僅為

30%。由于減少的渠道成本可直接轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，預(yù)計(jì)對(duì)研

發(fā)商凈利潤(rùn)邊際貢獻(xiàn)較大。云游戲仍處于探索階段，未來有望打開行業(yè)增長(zhǎng)天花板。我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)云游戲仍處于探索階段，其主要應(yīng)用場(chǎng)景在于通過提供試玩服務(wù)，對(duì)潛在玩家進(jìn)行導(dǎo)

流，由此提升用戶轉(zhuǎn)化率。但是在

5G技術(shù)快速發(fā)展、玩家接受度逐步提高以及各大

游戲廠商加速布局的影響之下，市場(chǎng)整體發(fā)展環(huán)境向好。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著

5G的全面普

及以及流量成本顯著降低，云游戲有望從用戶規(guī)模與

ARPU值兩方面打開行業(yè)增長(zhǎng)天

花板。用戶規(guī)模方面，云游戲使得潛在玩家擺脫硬件配置與硬件種類的限制以及降低

了硬件的門檻，因而有望進(jìn)一步擴(kuò)大用戶群體。ARPU值方面，云游戲可以將將原本

僅存于

PC或主機(jī)的重度游戲產(chǎn)品無縫拓展至移動(dòng)端，因此有望提升重度游戲占比，

從而帶動(dòng)行業(yè)整體

ARPU值實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。3

游戲業(yè)務(wù)：工業(yè)化研發(fā)體系優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，縱向挖掘端轉(zhuǎn)手IP深度，橫向拓展年輕化品類廣度3.1

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：十六年研發(fā)積淀，工業(yè)化體系保障優(yōu)質(zhì)游

戲穩(wěn)定輸出研發(fā)基因成就端游龍頭，塑造眾多經(jīng)典

IP。完美世界游戲成立于

2004

年，是國(guó)

內(nèi)最早研發(fā)端游的幾家廠商之一。公司的首款端游完美世界于

2005

年上線，自研

的游戲引擎、頂尖的美術(shù)建模、與首創(chuàng)的飛行玩法，成為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)少數(shù)能與魔獸爭(zhēng)

霸抗衡的

3D游戲，從一眾

2D回合制

MMORPG游戲中脫穎而出，積累了一批核心

用戶，并通過持續(xù)對(duì)游戲內(nèi)容進(jìn)行拓展升級(jí)以及上線新版本（完美世界國(guó)際版、

完美世界

2），將其打造成公司龍頭

IP產(chǎn)品。得益于完美世界給公司帶來的

技術(shù)積累，后續(xù)公司又開發(fā)出武林外傳、誅仙、神魔大陸、笑傲江湖

等二十余款經(jīng)典游戲，并成功將部分熱門產(chǎn)品

IP化。在長(zhǎng)達(dá)十六載的端游運(yùn)營(yíng)中，公

司一方面積累了豐富的游戲研發(fā)、制作及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也積累了眾多仙俠類經(jīng)典

IP，

為后續(xù)長(zhǎng)線化運(yùn)營(yíng)以及“端轉(zhuǎn)手”奠定下良好的基礎(chǔ)。緊握“端轉(zhuǎn)手”紅利，延續(xù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)。2015

年后，伴隨著智能手機(jī)和

4G通信

的大規(guī)模普及，手游的精品化、重度化得到了更好的技術(shù)支撐。在此基礎(chǔ)之上，公

司緊跟行業(yè)趨勢(shì)，基于豐富的端游研發(fā)經(jīng)驗(yàn)及

IP儲(chǔ)備，于

2015

年成立了專攻“端

轉(zhuǎn)手”的第三項(xiàng)目中心，相繼將旗下誅仙神魔大陸完美世界等一系列

經(jīng)典

IP打造為手游。一方面，公司憑借在端游時(shí)代積累下的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將端游龐大

的世界觀、豐富的玩法移植到手游設(shè)備上，使得游戲質(zhì)量得到保證；另一方面，移

動(dòng)端提供更加碎片化的娛樂場(chǎng)景，在保證原有玩家群體的前提下進(jìn)一步擴(kuò)大玩家基

數(shù)。在“端轉(zhuǎn)手”紅利驅(qū)動(dòng)下，公司手游業(yè)務(wù)營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)，由

2016

年的

21.6

億元增至

2020

年的

60.9

億元，其中多款游戲上線至今仍保持暢銷榜前

50

的穩(wěn)定水平。產(chǎn)品矩陣持續(xù)迭代，年輕向原創(chuàng)

IP煥發(fā)生機(jī)。在將多個(gè)端游

IP打造為手游之后，

公司通過持續(xù)推出系列化續(xù)作，如神雕俠侶

2夢(mèng)幻新誅仙完美新世界等，

延續(xù)經(jīng)典

IP的長(zhǎng)生命周期。除經(jīng)典武俠類

IP之外，公司也積極布局二次元、女性向

等新興游戲品類，將熱門產(chǎn)品打造成新的年輕向

IP系列，進(jìn)一步豐富公司

IP矩陣。

如公司先后于

2017、2020

年推出女性向

RPG手游夢(mèng)間集、夢(mèng)間集天鵝座，

基于差異化的畫風(fēng)和玩法打造“夢(mèng)間集”IP系列，后續(xù)夢(mèng)間集

2等也將陸續(xù)上線。

綜合來看，通過傳統(tǒng)

IP端轉(zhuǎn)手的持續(xù)迭代，以及年輕向

IP的推陳出新，公司在過去

五年內(nèi)產(chǎn)品管線豐富、上線節(jié)奏穩(wěn)定，保持了優(yōu)質(zhì)游戲的穩(wěn)定輸出?！叭阶摺贝罱üI(yè)化體系，保障優(yōu)質(zhì)游戲穩(wěn)定輸出。從端轉(zhuǎn)手

IP迭代到原創(chuàng)

IP系列，優(yōu)質(zhì)游戲的穩(wěn)定輸出背后，是公司十六年研發(fā)積淀后，逐漸形成的工業(yè)化

生產(chǎn)體系：其一，通過領(lǐng)先的游戲引擎技術(shù)提升整體生產(chǎn)效率；其二，通過成熟的

研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)游戲的穩(wěn)定輸出；其三，通過云游戲等先進(jìn)技術(shù)升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。游戲引擎方面，深厚技術(shù)積累夯實(shí)公司頭部地位。對(duì)于游戲行業(yè)而言，游戲引

擎如同制造業(yè)的“高精密機(jī)床”，是邁向工業(yè)化、大幅提升生產(chǎn)效率和游戲效果的

重要一步。自創(chuàng)立之初，公司便堅(jiān)守技術(shù)賦能理念，深耕游戲引擎領(lǐng)域并自主開發(fā)

出核心技術(shù)，是公司能夠跨越桌面端與移動(dòng)端兩個(gè)時(shí)代，并保持行業(yè)頭部地位的重

要保障。在端轉(zhuǎn)手初期，商用跨端引擎尚未大規(guī)模普及，公司通過將自研

3D引擎

Angelica移植到

iOS及安卓平臺(tái)上，為多款大型

MMO端游迅速移植到移動(dòng)平臺(tái)的

發(fā)展戰(zhàn)略提供了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)。近年來，隨著開放世界、沙盒類游戲的流行，玩

家對(duì)游戲品質(zhì)的期待達(dá)到了新的高度。在此趨勢(shì)下，公司基于深厚的引擎技術(shù)積累，

迅速搭建起基于

Unity及

UE引擎的產(chǎn)品管線。其中，有望于暑期上線的開放世界

手游幻塔是公司首款

UE4

引擎作品，其畫質(zhì)、細(xì)節(jié)處理均處于行業(yè)較高水平。研發(fā)團(tuán)隊(duì)方面，公司擁有

5

大項(xiàng)目中心+9

大新工作室，在穩(wěn)固端轉(zhuǎn)手優(yōu)勢(shì)的同

時(shí)，發(fā)掘細(xì)分品類新機(jī)遇。其中，5

大項(xiàng)目中心專攻

MMORPG品類，主要負(fù)責(zé)經(jīng)

典

IP的研發(fā)迭代，主要包括：1）第一項(xiàng)目中心，端游研發(fā)主力，曾開發(fā)完美世

界誅仙等多款經(jīng)典端游；2）第三項(xiàng)目中心，負(fù)責(zé)誅仙手游完美世界手

游等多款經(jīng)典

IP“端轉(zhuǎn)手”；3）第五項(xiàng)目中心，曾推出全球發(fā)行的爆款手游新

神魔大陸；4）第七項(xiàng)目中心，成立于

2013

年的手游研發(fā)團(tuán)隊(duì)，曾推出新笑傲

江湖；5）逍遙項(xiàng)目中心，曾研發(fā)圣斗士星矢我的起源等創(chuàng)新品類游戲。此外，公司于

2017

年后，通過內(nèi)部孵化、外部投資成立了專注年輕向新品類的

9

大

工作室。其中主要包括專注女性向

IP的夢(mèng)間集工作室、前神武研發(fā)團(tuán)隊(duì)天智游

工作室、全球化經(jīng)驗(yàn)豐富的赤金智娛等。整體來看，5

大項(xiàng)目中心+9

大工作室的團(tuán)

隊(duì)架構(gòu)，既實(shí)現(xiàn)了端轉(zhuǎn)手

MMORPG游戲研發(fā)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)深化，又保證了新品類研

發(fā)的靈活性，為公司帶來研發(fā)產(chǎn)量和質(zhì)量的雙重優(yōu)勢(shì)。云游戲方面，公司前瞻性推動(dòng)游戲云化，多端融合下技術(shù)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

公司自

2017

年起就致力于云游戲研發(fā)，并提出“云游戲三部曲”的產(chǎn)品升級(jí)概念：1）首次探索云游戲，將主機(jī)游戲深海迷航云化；2）2020

年推出的新神魔大

陸手游則完整的實(shí)現(xiàn)了免下載、高品質(zhì)渲染、跨終端引擎自適應(yīng)這些云游戲特性，

突顯了公司在云游戲賽道的優(yōu)勢(shì)；3）推出誅仙

2等原生云游戲。由于在云游戲

中，PC、主機(jī)、移動(dòng)端游戲均可實(shí)現(xiàn)云上供應(yīng)，硬件配置的制約將不復(fù)存在，游戲

質(zhì)量將進(jìn)一步向

3A大作靠攏。因此，我們預(yù)計(jì)公司在大屏精品游戲中積累的深厚

技術(shù)儲(chǔ)備，將在云游戲上得到更充分的體現(xiàn)，從而保證公司在云游戲時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)

勢(shì)。綜合來看，公司基于深厚的研發(fā)積累，逐漸形成以游戲引擎、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、云游

戲“三步走”引領(lǐng)的工業(yè)化體系，是公司能夠橫跨端游、手游兩個(gè)時(shí)代，并保持行

業(yè)頭部地位的核心競(jìng)爭(zhēng)力。未來，我們預(yù)計(jì)公司將長(zhǎng)期以“技術(shù)賦能”為導(dǎo)向，因

此看好公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，并在手游精品化、重度化趨勢(shì)下，延續(xù)優(yōu)質(zhì)游戲的

穩(wěn)定產(chǎn)出頻率，為端游

IP深度的進(jìn)一步縱向挖掘、以及對(duì)年輕向新品類的橫向拓展

打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。3.2

縱向挖掘

IP深度：端轉(zhuǎn)手優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，新作迭代保持

IP長(zhǎng)青從未來產(chǎn)品線來看，公司將進(jìn)一步挖掘大型

MMO端游

IP深度，夯實(shí)端轉(zhuǎn)手優(yōu)勢(shì)

地位。一方面，對(duì)于已獲端轉(zhuǎn)手成功的代表性

IP，公司將進(jìn)行續(xù)作的持續(xù)迭代。根據(jù)

公司

4

月

13

日舉行的游戲戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，“完美世界”“誅仙”兩大端游

IP均有

2-3

款

新游在研，在平臺(tái)、畫風(fēng)、玩法上形成差異化矩陣，探索

IP更深層的發(fā)展空間。另一

方面，公司也積極從外部獲取新的端游

IP，如仙俠類

IP“天龍八部”“仙劍奇?zhèn)b傳”、

以及世界范圍內(nèi)認(rèn)知度較高的“火炬之光”“女神異聞錄”等，進(jìn)一步發(fā)揮端轉(zhuǎn)手經(jīng)

驗(yàn)優(yōu)勢(shì)、拓展

IP矩陣。夢(mèng)幻新誅仙：誅仙

IP內(nèi)核，玩法、美術(shù)、技術(shù)多面創(chuàng)新。公司自研自發(fā)的夢(mèng)

幻新誅仙于

6

月

25

日全平臺(tái)上線，是目前市場(chǎng)關(guān)注度最高的新游之一。一方面，

“誅仙”IP已經(jīng)歷十余年積淀，前有網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、影視劇、端手游等多個(gè)爆款作品鋪墊，

而夢(mèng)誅作為

IP系列的最新續(xù)作，將享受龐大且穩(wěn)固的粉絲紅利。另一方面，玩法、

美術(shù)、技術(shù)上的多面創(chuàng)新，使夢(mèng)誅游戲品質(zhì)遠(yuǎn)超同類

MMORPG手游。玩法上，

游戲采用回合制玩法、引入豐富的互動(dòng)和好感度機(jī)制，在降低玩家操作門檻的同時(shí)，

提升游戲的自由度和社交屬性。美術(shù)上，游戲采用更加年輕化的人設(shè)，同時(shí)以國(guó)風(fēng)環(huán)

境設(shè)計(jì)描繪精美的仙俠世界，有望吸引更多年輕玩家。技術(shù)上，公司采用領(lǐng)先的實(shí)時(shí)

光效渲染系統(tǒng)，在光影處理上實(shí)現(xiàn)對(duì)“晨昏”“四季”“天氣”的仿真效果，大幅提

升玩家的游戲沉浸感。夢(mèng)幻新誅仙上線三日數(shù)據(jù)亮眼，有望成為端轉(zhuǎn)手

MMORPG新標(biāo)桿。夢(mèng)

誅由曾推出長(zhǎng)青

MMORPG游戲神武的天智游工作室自

2018

年起研發(fā)，自

2021

年

3

月“好夢(mèng)無限”刪檔測(cè)試起，得益于精致的美術(shù)和豐富的玩法，市場(chǎng)關(guān)注

度持續(xù)攀升，上線前全網(wǎng)預(yù)約人數(shù)已超過

1200

萬。6

月

25

日正式公測(cè)后，夢(mèng)誅

在移動(dòng)端基礎(chǔ)上新增端游版本，實(shí)現(xiàn)

iOS、安卓、PC三端互通。截至

6

月

27

日，

夢(mèng)誅上線三日

iOS暢銷榜排名持續(xù)攀升，分別為

11/6/5

名，TapTap評(píng)分為

7.1

分，有望成為公司新一代長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)的精品游戲、端轉(zhuǎn)手

MMORPG的質(zhì)量標(biāo)桿。3.3

橫向拓展品類廣度：創(chuàng)新品類打開年輕化市場(chǎng)持續(xù)開拓新品類，打開年輕化市場(chǎng)空間。除了縱向深耕

MMO品類外，公司順應(yīng)

Z世代消費(fèi)者引領(lǐng)的游戲新浪潮，于

2018

年提出“多元化、年輕化”戰(zhàn)略，積極向細(xì)

分游戲品類開拓。目前，公司已打造出夢(mèng)間集、我的起源、夢(mèng)間集天鵝座、

云夢(mèng)四時(shí)歌等作品，涵蓋了沙盒、二次元、女性向、ARPG、卡牌等多個(gè)品類。其

中

2017

年推出的夢(mèng)間集一度是女性向游戲的代表作，并成為公司繼“完美世界”、

“誅仙”后的第三大

IP。2021

年

4

月游戲戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，公司公布了多款在研年輕化

游戲新品，其中既包括一拳超人靈籠手游等外部影視

IP的手游新作，也包括

幻塔黑貓奇聞社等原創(chuàng)作品。我們認(rèn)為，在

MMORPG基本盤穩(wěn)固的背景下，

公司將持續(xù)加大在二次元、女性向品類的投入，打開年輕化市場(chǎng)空間?；盟憾卧_放世界突破之作。幻塔由公司旗下

HottaStudio自

2018

年起開始研發(fā)，是公司首款二次元開放世界

MMORPG游戲，也是公司“多元化、年

輕化”戰(zhàn)略成果的初步體現(xiàn)。從

2020

年

7

月首測(cè)，到

2021

年

1

月的全新

PV，幻

塔基于年輕玩家的偏好，對(duì)游戲人設(shè)、UI、場(chǎng)景渲染進(jìn)行了脫胎換骨的改版，并在

社交媒體上引起較大的關(guān)注度。截至

6

月

27

日，幻塔口碑與熱度均高企，其實(shí)機(jī)

演示

PV（宣傳視頻）在

Bilibili的播放量達(dá)

170

萬次，全網(wǎng)預(yù)約量超過

570

萬，TapTap測(cè)試服評(píng)分

8.0

分?；盟A(yù)計(jì)于暑期檔上線，有望成為公司在二次元開放世界品

類的突破之作。多點(diǎn)微創(chuàng)新聚沙成塔，差異化內(nèi)容吸引年輕玩家。相比于國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)

MMORPG，

幻塔從視覺效果到玩法都為年輕用戶量身定制。視覺效果上，幻塔是公司首

款

UE4

引擎作品，并于

2020

年進(jìn)行了視覺效果的全面升級(jí)，根據(jù)最新實(shí)機(jī)演示，其

人物造型也更為契合“二次元”的審美特點(diǎn)，場(chǎng)景設(shè)計(jì)則更為貼近“廢土輕科幻”的

故事設(shè)定，與國(guó)內(nèi)以仙俠風(fēng)為主的

MMORPG游戲形成差異化。玩法上，在

PVP、社

交、公會(huì)戰(zhàn)等傳統(tǒng)

MMORPG玩法之外，幻塔引入了基于開放世界大地圖的

PVE單人玩法。其一方面豐富了游戲的可玩性，在“打怪升級(jí)”的數(shù)值系統(tǒng)之外，為玩家

提供了自由度高、相對(duì)休閑的玩法選擇，有助于提升玩家的在線時(shí)長(zhǎng)和長(zhǎng)期留存率；

另一方面，弱社交性的單人玩法也更為契合二次元游戲愛好者的“宅屬性”，提升年

輕用戶對(duì)

MMORPG游戲的接受度。綜合來看，幻塔以視效、玩法多個(gè)層面的微

創(chuàng)新，與傳統(tǒng)

MMORPG游戲形成差異化，有助于公司向年輕用戶進(jìn)一步破圈。3.4

游戲領(lǐng)域多維度布局打開新的想象空間電競(jìng)風(fēng)口確定性強(qiáng)，公司持續(xù)深化該領(lǐng)域布局。受益于國(guó)家相關(guān)部門的規(guī)范引導(dǎo)，

以及商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)的積累，中國(guó)電競(jìng)產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展期，行業(yè)規(guī)模由

2016

年的

504

億元增長(zhǎng)至

2019

年的

947

億元，CAGR達(dá)

23.4%。憑借從

Valve處獲得的兩款全球頂

尖電競(jìng)游戲Dota2和CS：GO，公司自

2015

年起便舉辦了一系列的大型電競(jìng)

賽事，并于

2019

年首次舉辦了Dota2在全球最高級(jí)別的賽

Ti9，其線上線下總觀

看人數(shù)破兩億，助力公司充分享受賽道紅利。我們預(yù)計(jì)未來公司會(huì)持續(xù)圍繞著Dota2與CS：GO這兩款游戲開展一系列電競(jìng)賽事，一方面從中獲取門票、廣告贊助、

直播分成等收入；另一方面提前積累電競(jìng)賽事商務(wù)與運(yùn)

Ti9

營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)，奠定在該

領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位?！罢羝脚_(tái)”獲實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，未來可期。2018

年

6

月，公司公告與

Valve公司達(dá)

成授權(quán)協(xié)議，雙方將共同推進(jìn)“Steam中國(guó)”的平臺(tái)建設(shè)、推廣和全球游戲引進(jìn)，后

又將名稱確定為“蒸汽平臺(tái)”。Steam平臺(tái)是

Valve公司在

2003

年建立的數(shù)字發(fā)行平

臺(tái)，目前總注冊(cè)賬戶數(shù)量已突破

10

億，上線游戲數(shù)量超過

3

萬款，同時(shí)在線人數(shù)超過

2000

萬，是全球最大的綜合性數(shù)字發(fā)行平臺(tái)之一。此外，截止

2020

年

12

月，Steam平

臺(tái)中的簡(jiǎn)體中文用戶占比已達(dá)到

47.1%，從側(cè)面印證了

Steam在中國(guó)有龐大的用戶群

體。我們預(yù)計(jì)“蒸汽平臺(tái)”將進(jìn)一步優(yōu)化用戶的下載體驗(yàn)，并解決原

Steam平臺(tái)處在

監(jiān)管灰色地帶的問題，未來有望成為國(guó)內(nèi)最大的端游分發(fā)平臺(tái)，從而夯實(shí)公司的行業(yè)

地位與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。4

影視業(yè)務(wù)：邊際持續(xù)向好，后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能充沛公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的影視文化投資、制作及發(fā)行機(jī)構(gòu)之一。完美世界影視的前身為

成立于

200