2022年醫(yī)藥行業(yè)中期策略報告

2022年醫(yī)藥行業(yè)中期策略報告一、醫(yī)藥板塊整體趨勢平穩(wěn)，子板塊分化持續(xù)1.1疫情下醫(yī)藥制造業(yè)整體趨勢平穩(wěn)，去年下半年起業(yè)績迅速回升截至2021年底，醫(yī)藥制造業(yè)累計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29288.5億元，同比增長17.8%；累計實(shí)現(xiàn)利潤總額6271.4億元，同比增長78.8%。醫(yī)藥制造業(yè)整體趨勢平穩(wěn)，2021年受疫情防疫開支大幅增加影響，收入端和利潤端同比大幅增長，利潤端比收入端增速更快。1.2行業(yè)盈利能力整體改善，比較優(yōu)勢推高行業(yè)估值水平2021年醫(yī)藥板塊收入端同比增速位于申萬31個一級子行業(yè)中第18位，利潤端同比增速位于申萬31個一級子行業(yè)第10位，利潤端受行業(yè)費(fèi)用率下降的影響，增速較快。2021年上市公司醫(yī)藥板塊（SW

醫(yī)藥生物）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22527.58億元，同比增長18.31%；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2062.54億元，同比增長63.92%，行業(yè)盈利能力大幅改善。2013-2017年，醫(yī)藥板塊整體收入、利潤增速持續(xù)上行，2018、2019年受商譽(yù)減值、帶量采購政策影響，凈利潤出現(xiàn)非正常的負(fù)增長，但2020年、2021年已恢復(fù)穩(wěn)健增長。截至2021年底醫(yī)藥板塊毛利率為33.61%，同比下降0.32pct；凈利率為10.76%，同比上升3.46pct。2012-2017年，醫(yī)藥板塊毛利率和凈利率持續(xù)上行，進(jìn)入2018年，兩票制的全國大范圍施行以及原料藥的提價進(jìn)一步帶動工業(yè)企業(yè)毛利率提升，但是2018年醫(yī)藥板塊商譽(yù)減值較大，凈利率出現(xiàn)明顯下滑。2019年受到帶量采購等降價政策的影響，醫(yī)藥板塊毛利率和凈利率同比均出現(xiàn)下降。2020、2021年隨著帶量采購的負(fù)面因素逐步消除，且疫情期間藥企銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用大幅減少，行業(yè)盈利能力有所回升。截至2022年4月30日，醫(yī)藥板塊市盈率（TTM整體法，剔除負(fù)值）為23.48倍，在31個申萬一級子行業(yè)排名第10位，相對較高，主要因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)長期價值明確，成長性強(qiáng)。1.3板塊分化嚴(yán)重，生物制品、醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)較好從收入端橫向?qū)Ρ葋砜矗?021年生物制品增速最快，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械板塊增速較快，所有子板塊增速均為正。從利潤端橫向?qū)Ρ葋砜矗?021年中藥增速最快，生物制品和醫(yī)療服務(wù)增速較快，所有子板塊增速均為正。1.4投資分析后疫情時代，2022年下半年看好新冠產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)和醫(yī)藥長期高成長兩條主線。新冠疫情肆虐全球已達(dá)三年，后疫情時代，新冠流行將成為新常態(tài)?！靶鹿谔匦?新冠疫苗”的組合或是人類針對新冠疫情給出的終極答卷。另一方面，從長期看，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)投資的底層邏輯并未改變，仍是圍繞醫(yī)療技術(shù)突破，研發(fā)效率提升，醫(yī)療需求被滿足等，符合產(chǎn)業(yè)趨勢的企業(yè)仍然值得長期看好。新冠產(chǎn)業(yè)鏈：看好新冠特效藥、新冠疫苗。新冠特效藥：全球多款新冠特效藥獲上市，輝瑞Paxlovid可降低住院或死亡率高達(dá)89%，上游產(chǎn)業(yè)鏈顯著受益；國產(chǎn)新冠特效藥研發(fā)緊隨其后，真實(shí)生物阿茲夫定和君實(shí)生物的VV116進(jìn)度相對領(lǐng)先。醫(yī)藥長期高成長：看好生命科學(xué)上游、CXO、HPV疫苗、血制品。生命科學(xué)上游：中國生命科學(xué)研究投入資金增速全球領(lǐng)先，年均復(fù)合增長率為18.8%；技術(shù)壁壘高、客戶粘性高，后續(xù)進(jìn)入者門檻高；疫情和供應(yīng)鏈危機(jī)下進(jìn)口產(chǎn)品采購困難，國產(chǎn)替代迎來窗口期；

國內(nèi)公司日益成熟，醫(yī)保談判背景下性價比優(yōu)勢突出。醫(yī)藥長期高成長：看好生命科學(xué)上游、CXO、HPV疫苗、血制品。生命科學(xué)上游：中國生命科學(xué)研究投入資金增速全球領(lǐng)先，年均復(fù)合增長率為18.8%；技術(shù)壁壘高、客戶粘性高，后續(xù)進(jìn)入者門檻高；疫情和供應(yīng)鏈危機(jī)下進(jìn)口產(chǎn)品采購困難，國產(chǎn)替代迎來窗口期；

國內(nèi)公司日益成熟，醫(yī)保談判背景下性價比優(yōu)勢突出。二、新冠特效藥及疫苗相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈2.1新冠特效藥研發(fā)加速，研發(fā)藥企及上游CXO受益2.1.1全球疫情形勢嚴(yán)峻，新冠特效藥研發(fā)加速全球疫情形勢依然嚴(yán)峻，且部分疫情開始較早的國家再次反彈。雖然Omicron住院率/死亡率有所下降，但爆發(fā)期間的高絕對住院人數(shù)仍將給醫(yī)療體系帶來巨大負(fù)擔(dān)。當(dāng)前,奧密克戎毒株已成為主要流行株,新冠肺炎患者臨床呈現(xiàn)新特點(diǎn)。為進(jìn)一步科學(xué)、規(guī)范做好新型冠狀病毒肺炎診療工作，2022年3月14日國家衛(wèi)健委和國家中醫(yī)藥管理局聯(lián)合印發(fā)了新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第九版)。根據(jù)3月18日國新辦發(fā)布會，本次調(diào)整不意味著防控政策放松，而是更加科學(xué)、更加精準(zhǔn)、更加有針對性。全球多款新冠特效藥獲上市，輝瑞

Paxlovid可降低住院或死亡率高達(dá)89%。國外特效藥上市情況來看，2021年11月默沙東

Molnupiravir在英國獲批上市，臨床3期完整數(shù)據(jù)表明Molnupiravir針對輕癥新冠患者可降低住院或死亡風(fēng)險30%；2021年12月22日輝瑞Paxlovid在美上市，2022年2月11日國內(nèi)上市，臨床2/3期數(shù)據(jù)表明其可降低新冠非住院患者的住院或死亡率高達(dá)89%，輝瑞Paxlovid是繼Molnupiravir之后的第二個抗新冠口服藥，相比靜脈注射給藥大大提高用藥依從性，且臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)治療效果更佳；國內(nèi)新冠特效藥上市情況來看，2021年7月開拓藥業(yè)普克魯胺在巴拉圭緊急獲批上市，2021年12月8日騰盛博藥

BRII-196和BRII-198中和抗體國內(nèi)緊急獲批上市，同時國內(nèi)多款口服特效藥持續(xù)推進(jìn)在研進(jìn)展。2.1.2小分子口服特效藥優(yōu)勢顯著，給藥便利且靶點(diǎn)保守新冠口服特效藥優(yōu)勢明顯，靶點(diǎn)保守且給藥便利。新冠口服特效藥圍繞新冠病毒入侵人體細(xì)胞到復(fù)制到釋放過程的各個節(jié)點(diǎn)進(jìn)行阻斷。主要包括3個有效途徑:（1）ACE2-TMPRSS2抑制劑：阻止新冠病毒刺突蛋白(S蛋白)和ACE2結(jié)合，或調(diào)控跨膜絲氨酸蛋白酶（TMPRSS2）以降低新冠病毒S蛋白和ACE2的結(jié)合，從而阻止新冠病毒進(jìn)入宿主細(xì)胞。（2）主蛋白酶抑制劑：通過抑制新冠病毒3CL蛋白酶阻止病毒RNA復(fù)制。（3）RNA聚合酶抑制劑：通過病毒RNA依賴的RNA聚合酶RdRp整合進(jìn)RNA鏈，阻止病毒RNA的復(fù)制。海外鹽野義S-217622已完成臨床2a期，預(yù)計2022年在日本上市。2022年2月7日，鹽野義宣布已完成對S-217622的2/3期臨床試驗(yàn)的2a部分，該項研究是針對日本成年人的隨機(jī)、安慰劑對照、雙盲研究，評估該藥物每天口服一次，持續(xù)5天的療效和安全性。研究數(shù)據(jù)表明與安慰劑相比，S-217622組在以下各項方面顯示出顯著差異：迅速降低病毒滴度和病毒RNA；第3次給藥后與安慰劑組相比，病毒滴度陽性的受試者比例減少了約60-80%；與安慰劑組相比，SARS-CoV-2病毒滴度陰性的中位時間縮短了2天。2021年12月S-217622已完成首批商業(yè)化生產(chǎn)，預(yù)計2022年4月后可提供1000萬人/年的產(chǎn)能。國產(chǎn)新冠特效藥加緊研發(fā)中，真實(shí)生物阿茲夫定和君實(shí)生物的VV116進(jìn)度相對領(lǐng)先。截至目前國內(nèi)多款新冠口服特效藥在研，其中真實(shí)生物阿茲夫定進(jìn)度相對領(lǐng)先，已進(jìn)入臨床3期數(shù)據(jù)整理中，國內(nèi)同步力爭盡早附條件上市；君實(shí)生物旗下4款新冠治療藥物在研，包括2款中和抗體JS016和JS026以及2款口服藥VV116和VV993，其中VV116已獲烏茲別克斯坦緊急授權(quán)使用，2022年3月16日VV116全球多中心臨床3期已完成首例受試者給藥，此外VV993國內(nèi)臨床1期已獲批；先聲藥業(yè)

SIM0417進(jìn)入臨床1期，預(yù)計2022上半年完成1期受試者給藥；眾生醫(yī)藥RAY003處于臨床前階段，預(yù)計2022年IND獲批。2.1.3國內(nèi)藥企持續(xù)推進(jìn)新冠特效藥在研，多個項目取得順利進(jìn)展真實(shí)生物阿茲夫定已完成臨床3期，國內(nèi)力爭盡早上市。真實(shí)生物阿茲夫定是一款新型核苷類抗病毒藥物，目前已完成中國、巴西、俄羅斯三地臨床3期，其中國內(nèi)主要針對輕癥患者，觀測病毒載量的下降。國內(nèi)初步研究結(jié)果表明患者口服用藥3-4天核酸轉(zhuǎn)陰，此外藥物安全耐受性良好，沒有藥物相關(guān)不良反應(yīng)。君實(shí)生物

VV116已獲烏茲別克斯坦緊急授權(quán)，頭對頭Paxlovid臨床3期在研。2022年4月19日公司與旺山旺水合作開發(fā)的VV116啟動頭對頭輝瑞

Paxlovid臨床3期，適應(yīng)癥為輕至中度新冠患者。公司VV116是一款新型口服核苷類抗病毒類藥物。臨床前數(shù)據(jù)顯示VV116體內(nèi)外均表現(xiàn)出顯著抗病毒活性，且生物利用度高、化學(xué)穩(wěn)定性高。先聲藥業(yè)

3CL蛋白酶抑制劑SIM0417完成臨床1期首例受試者給藥。2022年4月10日先聲藥業(yè)SIM0417在健康成年受試者臨床1期研究完成首例給藥，公司持續(xù)推薦項目進(jìn)展，預(yù)計今年5月底完成臨床1期所有受試者給藥工作。2.1.4上游CXO企業(yè)間接收益，新冠相關(guān)訂單有望放量MPP授權(quán)全球35家公司仿制生產(chǎn)Paxlovid，國內(nèi)5家企業(yè)成功入選。2022年3月17日MPP授權(quán)全球35家公司仿制生產(chǎn)輝瑞新冠口服藥Paxlovid的重要組分奈瑪特韋（nirmatrelvir）的原料藥或制劑以及最終組合產(chǎn)品，國內(nèi)普洛藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥、華海藥業(yè)、九洲藥業(yè)、迪賽諾成功入選；其中九洲藥業(yè)僅生產(chǎn)原料藥，其余企業(yè)可同時生產(chǎn)原料藥和制劑。此次獲得授權(quán)的35家企業(yè)分布于印度（19家）、中國（5家）、韓國（2家）等12個國家，其中26家獲授權(quán)生產(chǎn)原料藥、29家獲授權(quán)生產(chǎn)制劑。仿制藥企的售價將根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)成本加上合理加價進(jìn)行供應(yīng)，預(yù)計將低于原研及其他中高收入國家的定價；授權(quán)地區(qū)包括95個中低收入國家，覆蓋全球53%的人口，有望擴(kuò)大Paxlovid產(chǎn)業(yè)鏈原料藥和中間體市場需求。2.1.5投資分析2.1.5.1

君實(shí)生物：新冠小分子在研順利推進(jìn)，布局國際化發(fā)展2021年公司實(shí)現(xiàn)營收40.25億元，同比增長152.36%，歸母凈利-7.21億元，扣非歸母-8.84億元。分季度來看2021Q1-Q4公司分別實(shí)現(xiàn)營收16.15/4.99/6.04/13.06億元，Q4營收大幅增長主要源于新冠中和抗體JS016在美分發(fā)產(chǎn)生的銷售分成。持續(xù)加大研發(fā)投入，項目管線多元化。2021年公司研發(fā)投入達(dá)20.69億元，同比增長16.35%，占總營收51.40%。截至目前公司產(chǎn)品管線已覆蓋腫瘤、自免、代謝類、神經(jīng)系統(tǒng)類及感染類五大疾病領(lǐng)域，產(chǎn)品包括單抗、小分子、多肽、ADC、雙抗/多抗、核酸類等。截至2021年底公司已上市3款產(chǎn)品，23項在研產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)階段，超過25項在研產(chǎn)品處在臨床前開發(fā)階段。新冠特效藥四款產(chǎn)品在研，助力疫情防控。疫情反復(fù)態(tài)勢下，公司快速響應(yīng)疫情防控號召，擁有四款新冠治療產(chǎn)品，包括2款中和抗體和2款新冠小分子。針對新冠病毒生命周期不同靶點(diǎn)，口服小分子領(lǐng)域公司分別布局RdRP抑制劑VV116和3CL蛋白酶抑制劑VV993；

此外中和抗體方面，2021年公司JS016聯(lián)合禮來雙抗療法已獲全球多個國家和地區(qū)緊急授權(quán)，為全球抗疫作出貢獻(xiàn)，且針對持續(xù)演繹的變異株，公司進(jìn)一步布局廣譜中和抗體JS026，2021年11月JS026國內(nèi)獲批臨床試驗(yàn)，有望與JS016聯(lián)用達(dá)到更加預(yù)防和治療療效。2.1.5.2

先聲藥業(yè)：堅持創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，新冠小分子臨床獲批堅定創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，2021年營收同比增速119%。公司成立于2015年，逐步從仿制藥生產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥研發(fā)。2021年公司實(shí)現(xiàn)營收50億元，同比增長10.9%，其中創(chuàng)新藥收入達(dá)31.20億元，同比增長53.8%，已成為主要收入來源。2020年7月公司自研新藥先必新獲批上市，2020年12月納入國家醫(yī)保，2021全年先必新實(shí)現(xiàn)收入達(dá)15.43億元，同比增長119.3%。2021年11月公司與康寧杰瑞合作開發(fā)皮下注射PD-L1單抗恩維達(dá)獲批上市，有望為公司帶來新業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。聚焦三大領(lǐng)域，創(chuàng)新管線不斷豐富。公司產(chǎn)品主要聚焦腫瘤、中樞、自免三大領(lǐng)域，截至2021年底公司產(chǎn)品管線約60個，其中臨床3期項目7個，臨床2期項目5個，臨床1期項目7個。2021年11月公司與G1Therapeutics合作開發(fā)的注射用曲拉西利治療小細(xì)胞肺癌已納入上市優(yōu)先審評，預(yù)計2022年獲批上市；先必新舌下片臨床3期進(jìn)行中，預(yù)計2023-2024年獲批上市。新冠特效藥SIM0417國內(nèi)臨床獲批。2022年3月31日公司公告宣布其3CL口服小分子SIM0417國內(nèi)臨床試驗(yàn)獲批，截至目前國內(nèi)多款新冠特效藥在研均處于臨床前階段，公司產(chǎn)品進(jìn)度為3CL靶點(diǎn)第一。公司SIM0417靶向3CL蛋白酶，數(shù)據(jù)顯示對多種新冠病毒毒株均具有較強(qiáng)抑制活性，公司快速推進(jìn)新冠項目進(jìn)展，力爭盡早國內(nèi)獲批上市。2.1.5.3

藥明康德：一體化平臺優(yōu)勢顯著，五大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展藥明康德為全球生物醫(yī)藥行業(yè)提供一體化、端到端的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，在全球具有31個營運(yùn)基地和分支機(jī)構(gòu)。公司獨(dú)創(chuàng)“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式，主營業(yè)務(wù)可以分為化學(xué)業(yè)務(wù)、測試業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)、細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)、國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)五大板塊，服務(wù)范圍覆蓋從概念產(chǎn)生到商業(yè)化生產(chǎn)的整個流程，服務(wù)區(qū)域包括中國、美國、歐洲及其他區(qū)域。2021年公司業(yè)績持續(xù)快速增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入229.02億元，同比增長38.50%，其中化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入140.87億元，同比增長46.93%，測試業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入45.25億元，同比增長38.03%，生物學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入19.85億元，同比增長30.05%，細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入10.26億元，同比下降2.79%，其中中國區(qū)細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)增長迅速，實(shí)現(xiàn)收入同比增長約87%，國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部實(shí)現(xiàn)收入12.51億元，同比增長17.47%。2021年，公司來自美國客戶收入人民幣121.46億元，同比增長37.1%；來自歐洲客戶收入人民幣37.19億元，同比增長40.3%；來自中國客戶收入人民幣58.02億元，同比增長40.0%；來自其他地區(qū)客戶收入人民幣12.34億元，同比增長40.7%。研發(fā)投入不斷增加，研發(fā)實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)。2021年公司研發(fā)費(fèi)用9.4億元，較2020年增加35.91%。公司致力提高研發(fā)能力，持續(xù)加大研發(fā)投入，重點(diǎn)投入了平臺賦能建設(shè)，包括酶催化、流動化學(xué)等，重點(diǎn)投入TESSA?、PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥、偶聯(lián)藥物、細(xì)胞和基因治療及資源排序算法開發(fā)等一系列新能力建設(shè)研發(fā)活動。2021年，公司員工人數(shù)為34912人，其中研發(fā)人員的數(shù)量為28,841人，占比82.61%，較2020年增加31.44%。產(chǎn)能持續(xù)全球化擴(kuò)張，承接海內(nèi)外訂單。化學(xué)業(yè)務(wù)板塊完成了常州二期、泰興、無錫口服和無菌灌裝制劑工廠等三項設(shè)施的投產(chǎn)，并完成了常熟工廠的建設(shè)，同時加速推進(jìn)常州三期、泰興一期、美國特拉華州等三項設(shè)施的建設(shè)，公司還完成了對瑞士庫威工廠的收購，該工廠于2021年7月并表。細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)板塊藥明康德完成對英國基因治療技術(shù)公司OXGENE的收購，OXGENE成為藥明生基在歐洲的首個研發(fā)生產(chǎn)基地。另外上海臨港新建的工藝研發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)中心以及美國費(fèi)城NavyYard基地擴(kuò)建的全新高端檢測實(shí)驗(yàn)室均正式投入運(yùn)營。2.1.5.4

凱萊英：優(yōu)質(zhì)賽道發(fā)力，CDMO業(yè)務(wù)騰飛在即凱萊英成立于1998年，深耕小分子CDMO領(lǐng)域二十余年，在天津、遼寧阜新、吉林敦化等產(chǎn)能基地持續(xù)投產(chǎn)、多次通過美國FDA的官方審查，目前已發(fā)展成為全球領(lǐng)先的小分子CDMO供應(yīng)商。公司成立以來持續(xù)深耕技術(shù)能力建設(shè)，目前已建立4大技術(shù)平臺（工藝科學(xué)中心、連續(xù)科學(xué)技術(shù)中心、生物合成技術(shù)研發(fā)中心、智能制造技術(shù)中心），以支撐核心業(yè)務(wù)小分子CDMO的發(fā)展及拓展新業(yè)務(wù)布局（制劑、多肽、多糖、寡聚核苷酸、生物大分子等CDMO業(yè)務(wù)）。公司業(yè)績高速增長，2021年營收同比增速47%。2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入46.39億元，同比增長47.28%，若剔除匯率影響因素，收入同比增長56.13%；四季度收入17.15億元，同比增長60.83%，若剔除匯率影響因素，同比增長66.61%。小分子臨床、小分子商業(yè)化、新興服務(wù)收入分別增長37.58%、51.70%、67.43%。2021年歸母凈利潤達(dá)10.69億元，同比增長48.08%。受益于行業(yè)景氣度高、公司競爭力持續(xù)提升，公司訂單強(qiáng)勁增長，截止2022年3月31日，在手訂單總額18.98億美元，較去年同期增長320%。加速產(chǎn)能建設(shè)，為業(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。為滿足日益增長的客戶需求，公司加快產(chǎn)能建設(shè)步伐，2021年，子公司吉林凱萊英完成新廠房啟用，凱萊英生命科學(xué)、凱萊英制藥、吉林凱萊英制藥等子公司根據(jù)發(fā)展需要，完成多個車間、廠房的升級改造。截至2021年底，公司傳統(tǒng)批次反應(yīng)釜體積近4,700m3，截至2022年3月31日，傳統(tǒng)批次反應(yīng)釜體積5,000m3。2022年底小分子傳統(tǒng)批次反應(yīng)釜產(chǎn)能計劃較2021年底增長46%。為滿足新興業(yè)務(wù)迅速發(fā)展的需求，公司將在現(xiàn)有生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上規(guī)模化的增加產(chǎn)能建設(shè)。在天津開發(fā)區(qū)西區(qū)成立化學(xué)大分子研發(fā)生產(chǎn)基地，在與蘇州瑞博合作所建設(shè)的公斤級產(chǎn)能基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建設(shè)寡核苷酸公斤級產(chǎn)能；

同時，生物工程研發(fā)基地，將催化酶、藥用酶、重組蛋白及酶制劑建立從克級到噸級的符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)能力。在上海金山ADC中試和早期商業(yè)化生產(chǎn)車間，提升ADC藥物的CDMO服務(wù)能力。2.1.5.4

博騰股份：CRO業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，CMO業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長博騰股份是國內(nèi)領(lǐng)先的CDMO企業(yè)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后重歸高增長趨勢。公司在全球設(shè)有五大研發(fā)中心和三大生產(chǎn)基地，為全球藥企、新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)提供從臨床早期研究到商業(yè)化生產(chǎn)全生命周期所需的化藥、生物藥和制劑的定制研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。隨著公司成功戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.05億元，同比增長50%，收入規(guī)模創(chuàng)歷史新高，公司收入貢獻(xiàn)主要來自核心業(yè)務(wù)板塊原料藥CDMO業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.69億元，同比增長51%。制劑CDMO業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)“從0到1”的突破，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2,016萬元。基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,387萬元，較去年同期增長897%。公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，增長潛力巨大。公司成功從“大客戶、大訂單”向“3+5+N”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)拓展中小客戶，服務(wù)客戶數(shù)量明顯增加。2021年公司國內(nèi)團(tuán)隊服務(wù)客戶（僅含有訂單客戶）181家，J-STAR團(tuán)隊服務(wù)客戶84家，公司持續(xù)加大市場推廣和商務(wù)拓展，引入新客戶113家，其中原料藥CDMO業(yè)務(wù)新客戶76家，制劑CDMO業(yè)務(wù)新客戶23家，基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)新客戶15家。博騰股份處于新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，有能力承接更多訂單。公司目前共有3個小分子CDMO生產(chǎn)基地，產(chǎn)能合計約2000m3。長壽生產(chǎn)基地產(chǎn)能約900m3，其中，2021年6月正式投產(chǎn)的109車間產(chǎn)能186m3；江西東邦產(chǎn)能約500m3；2021年收購湖北宇陽藥業(yè)70%股權(quán)，新增產(chǎn)能580m3。2月10日公司宣布擴(kuò)建長壽301車間，新增產(chǎn)能143m3，預(yù)計2023年3月投產(chǎn)。加上江西東邦預(yù)備擴(kuò)建二期350m3，預(yù)計2023年底公司小分子CDMO產(chǎn)能將擴(kuò)大至約2500m3，較2020年底的1220m3產(chǎn)能翻番。公司未來兩年的產(chǎn)能投放足以支撐公司大訂單放量。2.2疫苗接種不斷推進(jìn)，多地公布序貫接種方案2.2.1海內(nèi)外疫苗接種不斷推進(jìn)截止2022年4月24日，全球完全接種新冠疫苗的人數(shù)達(dá)到46.3億，占全球總?cè)丝诘谋壤秊?8.79%。全球接種加強(qiáng)針的劑量達(dá)到18.2億，占全球總?cè)丝诘谋壤秊?3.13%。國內(nèi)新冠肺炎疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)，疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，堅持“動態(tài)清零”總方針不動搖，新冠疫苗加強(qiáng)針的接種刻不容緩。截止2022年4月24日，國內(nèi)完全接種新冠疫苗的人數(shù)達(dá)到12.5億，占國內(nèi)總?cè)丝诘谋壤秊?6.33%。國內(nèi)接種加強(qiáng)針的劑量達(dá)到7.33億，占國內(nèi)總?cè)丝诘谋壤秊?0.73%。2.2.2國內(nèi)已上市7款新冠疫苗，多款新冠疫苗在研新冠疫苗研發(fā)多條技術(shù)路線各具特點(diǎn)。目前國內(nèi)新冠疫苗采用的技術(shù)路徑主要為滅活、重組蛋白、病毒載體和mRNA疫苗，不同技術(shù)路線各具特點(diǎn)。其中傳統(tǒng)滅活疫苗技術(shù)成熟、安全性高，但保護(hù)效力相對較弱；重組蛋白無論從安全性還是保護(hù)效果相比更加；腺病毒載體疫苗副作用風(fēng)險較大；mRNA疫苗規(guī)?；a(chǎn)快速，安全性有待持續(xù)跟蹤驗(yàn)證。截至目前國內(nèi)已上市7款新冠疫苗，分別為武漢所、北京所、北京科興、康泰生物及中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院滅活疫苗，智飛生物重組蛋白疫苗，康希諾腺病毒載體疫苗。在研新冠疫苗主要集中在mRNA、重組蛋白和病毒載體三大技術(shù)路徑，國內(nèi)多條新冠疫苗在研管線已進(jìn)入臨床后期，后續(xù)有望陸續(xù)獲批上市，為國內(nèi)序貫接種提供更多選擇。2.2.3序貫接種方案已公布，加強(qiáng)針接種相繼鋪開國內(nèi)多地公布新冠疫苗序貫接種方案，加強(qiáng)針接種相繼鋪開。近期經(jīng)國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制批準(zhǔn)，國家衛(wèi)生健康委已開始部署序貫加強(qiáng)免疫接種。序貫加強(qiáng)免疫策略實(shí)施后，完成全程接種中生北京、中生武漢或科興滅活疫苗的目標(biāo)人群，可以選擇智飛龍科馬的重組蛋白疫苗或康希諾的腺病毒載體疫苗進(jìn)行序貫加強(qiáng)免疫。此外，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制還批準(zhǔn)了深圳康泰公司和醫(yī)科院生物所新冠病毒滅活疫苗的同源加強(qiáng)免疫接種。無論是同源加強(qiáng)還是序貫加強(qiáng)，都需在完成全程接種滿6個月的18歲以上人群中實(shí)施。疫苗相關(guān)企業(yè)加大產(chǎn)能布局，商業(yè)化生產(chǎn)有望帶來業(yè)績增量。海內(nèi)外多家疫苗相關(guān)企業(yè)積極布局疫苗產(chǎn)能，海外龍頭Moderna預(yù)計2022年疫苗產(chǎn)能達(dá)20-30億劑，輝瑞以及產(chǎn)能達(dá)40億劑；國內(nèi)重組蛋白疫苗生產(chǎn)商智飛生物預(yù)計2022年產(chǎn)能達(dá)10億劑，腺病毒載體疫苗企業(yè)康希諾預(yù)計產(chǎn)能達(dá)5-7億劑，隨著商業(yè)化生產(chǎn)將有望帶來業(yè)績增量。2.2.4投資分析3.4.1

智飛生物：重組亞單位新冠疫苗獲批緊急使用，代理HPV疫苗持續(xù)高增長業(yè)績持續(xù)高增長，2021年營收同比增長101.79%。2017年以前，公司以自主品種銷售驅(qū)動為主，營收和凈利潤規(guī)模穩(wěn)健增長。2012~2017年五年營收CAGR僅有12.04%，歸母凈利潤C(jī)AGR僅有14.99%。而從2017年公司首次代理默沙東的四價HPV疫苗，并在2018年簽訂補(bǔ)充協(xié)議代理默沙東九價HPV疫苗，公司營收及凈利潤均實(shí)現(xiàn)了大幅度增長。2020年實(shí)現(xiàn)收入151.90億元，2017-2020年CAGR高達(dá)124.50%；2020年凈利潤實(shí)現(xiàn)33.01億元，2017-2020年CAGR高達(dá)96.92%。2021年在新冠疫苗銷售推動的作用下，實(shí)現(xiàn)306.52億元收入，同比增長101.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤102.09億元，同比增長209.23%。產(chǎn)品管線布局豐富，后續(xù)產(chǎn)品有望相繼上市。產(chǎn)品方面，公司產(chǎn)品線布局豐富且合理。重組亞單位新冠疫苗（CHO細(xì)胞）已獲批上市；代理品種四價/九價HPV疫苗、五價輪狀病毒疫苗市場廣闊，滲透率持續(xù)加強(qiáng)；結(jié)核病防治方面，形成了檢測、預(yù)防、治療結(jié)合的思路；重磅品種狂犬疫苗（MRC-5細(xì)胞）已完成臨床試驗(yàn)總結(jié)報告，凍干狂苗（vero細(xì)胞）、四價流感裂解疫苗、PCV15處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，未來有望上市并占據(jù)較多的市場份額。三、優(yōu)選醫(yī)藥高成長賽道3.1生命科學(xué)上游：下游驅(qū)動效應(yīng)顯著，疫情加速國產(chǎn)替代生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)服務(wù)于生命科學(xué)研究及其產(chǎn)業(yè)化，包括相關(guān)試劑、儀器、耗材及服務(wù)等，是生命科學(xué)行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施。生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)涉及面廣、鏈條長，在國內(nèi)整體市場規(guī)模不斷擴(kuò)容的背景下，各環(huán)節(jié)都有機(jī)會找到優(yōu)秀的投資標(biāo)的。投資邏輯主要包括以下幾點(diǎn)：中國生命科學(xué)下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。國內(nèi)未來數(shù)年將迎來生物藥上市的高峰期，上游產(chǎn)業(yè)也隨下游的生物制藥快速發(fā)展。2020年中國生物藥市場規(guī)模為3667億元，得益于醫(yī)保支付能力的提高及患者自費(fèi)承擔(dān)能力的增強(qiáng)，預(yù)計2025年中國生物藥市場將增長8111億元，年復(fù)合增長率為17.0%。技術(shù)壁壘高、客戶粘性高，后續(xù)進(jìn)入者門檻高。上游產(chǎn)品與下游的研發(fā)、生產(chǎn)息息相關(guān)，生物制劑、色譜填料、制藥裝備等技術(shù)要求都很高，下游客戶一般會優(yōu)先選擇在行業(yè)內(nèi)發(fā)展多年，具有豐富經(jīng)驗(yàn)和成熟技術(shù)的頭部企業(yè)，并保持長期合作以確保供應(yīng)的穩(wěn)定。供應(yīng)鏈危機(jī)下進(jìn)口產(chǎn)品采購困難，國產(chǎn)替代迎來窗口期。國外相關(guān)上游企業(yè)發(fā)展多年，占據(jù)了國內(nèi)主要的市場份額。目前由于供應(yīng)鏈危機(jī)，進(jìn)口產(chǎn)品貨期動輒幾個月，部分產(chǎn)品甚至缺貨。短期內(nèi)，國內(nèi)藥企采購國產(chǎn)產(chǎn)品的需求增加；長期來看，將加快生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)閉環(huán)的形成。國內(nèi)公司日益成熟，醫(yī)保談判背景下性價比優(yōu)勢突出。國內(nèi)企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，在部分領(lǐng)域已掌握可與國外企業(yè)媲美的核心技術(shù)。國內(nèi)醫(yī)保談判對藥企的成本控制能力也提出了更高的要求，上游產(chǎn)品的控費(fèi)是降低成本的重要方式，是驅(qū)動藥企供應(yīng)鏈國產(chǎn)化的重要動力。3.1.1中國生命科學(xué)研究投入增速全球領(lǐng)先，生物科研試劑市場潛力大生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)保持高景氣度。全球各國對于生命科學(xué)領(lǐng)域的研究資金投入快速增長，從2015年的1166億美元增加到2019年的1514億美元，年復(fù)合增長率為6.7%。其中美國生命科學(xué)研究資金投入最高，2019年為729億美元，占全球投入資金的48.2%。中國與發(fā)達(dá)國家仍有差距，2019年為125億美元，占全球投入資金的8.3%。中國生命科學(xué)研究投入資金增速全球領(lǐng)先。隨著綜合國力的不斷提升，中國在科技創(chuàng)新和研發(fā)方面的投入隨之也快速增長，近年來先后出臺國家生物技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略綱要、國務(wù)院關(guān)于全面加強(qiáng)基礎(chǔ)科學(xué)研究的若干意見等多項政策規(guī)劃。生命科學(xué)研究投入已從2015年的434億元增加到2019年的866億元，年均復(fù)合增長率為18.8%，遠(yuǎn)高于全球平均水平。在生命科學(xué)研究過程中，生物科研試劑起到了至關(guān)重要的作用。在生命科學(xué)研究的投入中，約10%-15%用于生物科研試劑的投入。從全球范圍來看，生物科研試劑具有巨大的市場。全球生物科研試劑市場于2015年達(dá)到128億美元，并以8%的年復(fù)合增長率增長至2020年的188億美元，預(yù)計到2024年，全球生物科研試劑市場規(guī)模將達(dá)到246億美元，2020至2024年復(fù)合增長率為7%。中國的生物科研試劑市場潛力大。中國生物科研試劑市場規(guī)模于2015年達(dá)到72億元，并以17%的年復(fù)合增長率增長至2020年的159億元。預(yù)計到2024年，中國生物科研試劑市場規(guī)模將達(dá)到260億元，2020年-2024年復(fù)合增長率為13%。生物科研試劑可以分為三類，分子類試劑占比最大。2019年中國分子類試劑的市場規(guī)模占比為50.9%，是生物科研試劑中最大的類別，蛋白類試劑的市場規(guī)模占比為29.4%，細(xì)胞類試劑的市場規(guī)模占比為19.7%。而蛋白類生物科研試劑市場中，抗體和重組蛋白產(chǎn)品合計占據(jù)蛋白類試劑市場的88.3%。3.1.2色譜填料市場空間廣闊，本土企業(yè)嶄露頭角根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，2020年全球生物藥市場規(guī)模為2979億美元，中國生物藥市場規(guī)模為532億美元。遠(yuǎn)期看，2030年全球生物藥市場規(guī)模預(yù)計達(dá)到8049億美元，中國生物市場規(guī)模預(yù)計達(dá)到1991億美元。成熟生物藥企毛利率普遍在85%-90%之間，意味著生物藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本占比約占終端銷售額的10%-15%。而藥物生產(chǎn)環(huán)節(jié)中原材料成本占比約為20%，分離純化原材料占比高達(dá)65%左右。由此，我們推算出2020年全球色譜填料市場規(guī)模為39-58億美元，國內(nèi)色譜填料市場規(guī)模為7-10億美元。遠(yuǎn)期看，2030年全球色譜填料市場規(guī)模為105-157億美元，國內(nèi)色譜填料市場規(guī)模為26-39億美元。國際色譜填料市場大型企業(yè)市場占有率高。GEHealthcare具備完整豐富的產(chǎn)品線，其銷售網(wǎng)絡(luò)深植北美、歐洲及亞洲，2018年全球市場占有率高達(dá)35%，位居第一；Tosoh在亞太地區(qū)具有較高的市占率，在全球范圍內(nèi)市占率約為8%；Bio-Rad在美國具有較高的市占率，并且通過投資、合作、并購等多重方式擴(kuò)展其在發(fā)展中國家的市場占有率，目前其全球市占率約7%。在具體產(chǎn)品細(xì)分領(lǐng)域亦存在部分領(lǐng)軍企業(yè)，GEHealthcare、Tosoh、Bio-Rad是生物大分子分離純化領(lǐng)域色譜填料主要供應(yīng)商，以瓊脂糖、聚丙烯酸酯等有機(jī)色譜填料為主；日本OsakaSoda、Fuji及瑞典Kromasil是中小分子分離純化及分析檢測領(lǐng)域色譜填料主要生產(chǎn)廠家，產(chǎn)品以硅膠色譜填料為代表的無機(jī)色譜填料為主。國內(nèi)廠商迎來國產(chǎn)化替代趨勢和機(jī)遇。GEHealthcare國內(nèi)市占率約為70-80%，其他外企如默克、賽諾菲、Tosoh等市占率合計約15%，國內(nèi)企業(yè)如納微、博格隆等市占率合計約5%。以下幾點(diǎn)原因?qū)⑼苿訃a(chǎn)替代：1）國家藥品集采政策逐步落地，藥企對成本端的重視程度大大提升，對性能優(yōu)異、供應(yīng)穩(wěn)定、價格合理的國產(chǎn)分離純化材料產(chǎn)生迫切需求；

2）復(fù)雜的國際關(guān)系下，本土生物醫(yī)藥企業(yè)對于生產(chǎn)的核心耗材具有較強(qiáng)的自主可控訴求；

3）疫情因素（疫苗和中和抗體等）帶來了全球生物制藥上游需求的爆發(fā)，加速了藥企對包括色譜填料在內(nèi)國產(chǎn)原材料生產(chǎn)商的認(rèn)可?；谝陨馅厔?，具備完備技術(shù)積累的國產(chǎn)化色譜填料供應(yīng)商，有機(jī)會迎來市場擴(kuò)張和份額提升的雙重紅利。3.1.3投資分析：有核心技術(shù)，產(chǎn)品性能優(yōu)異，研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)3.1.3.1

金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技為國內(nèi)最早進(jìn)入生命科學(xué)服務(wù)領(lǐng)域企業(yè)之一，以基因合成業(yè)務(wù)起家，不斷拓展業(yè)務(wù)板塊，已形成生命科學(xué)研究服務(wù)、生物制劑CDMO、細(xì)胞基因治療與工業(yè)酶業(yè)務(wù)四大板塊協(xié)同發(fā)力，促進(jìn)公司業(yè)績持續(xù)高增長。2013年起公司圍繞生命科學(xué)服務(wù)板塊逐步拓展業(yè)務(wù)范圍，不斷推出新產(chǎn)品和新服務(wù)，2017年細(xì)胞療法板塊獲得合作首付款與里程碑付款。2018年生物制劑CDMO板塊開始貢獻(xiàn)營收，業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花助力公司營收快速上升。2022年3月CAR-T產(chǎn)品西達(dá)基奧侖賽在美國獲批上市，靶向BCMA治療多發(fā)性骨髓瘤，市場前景廣闊。2021年公司整體營收5.11億美元，同比增長30.8%。其中非細(xì)胞療法的外部收益4.24億美元，同比增長34.8%；

細(xì)胞療法業(yè)務(wù)外部收益8640萬美元，同比增長14.1%。從公司主營業(yè)務(wù)收入來看，生命科學(xué)服務(wù)與產(chǎn)品板塊是公司最主要的收入與利潤來源，貢獻(xiàn)超過60%的盈收，為新業(yè)務(wù)的開拓提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。生物醫(yī)藥

CDMO和工業(yè)合成生物學(xué)板塊發(fā)展勢頭良好，多業(yè)務(wù)線發(fā)力，盈收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢。生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品在毛利中一直占據(jù)主要地位，隨著生物制劑開發(fā)服務(wù)、工業(yè)合成生物產(chǎn)品、細(xì)胞療法等多項業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，毛利結(jié)構(gòu)逐漸多元化。3.1.3.2

納微科技納微科技成立于2007年，總部位于蘇州工業(yè)園區(qū)，專注于高精度、高性能和高附加值微球材料研發(fā)和生產(chǎn)，為生物醫(yī)藥、平板顯示、分析檢測及體外診斷等領(lǐng)域客戶提供核心微球材料及相關(guān)技術(shù)解決方案。經(jīng)過持續(xù)十年研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)積累，公司已建立全面微球精準(zhǔn)制備技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化體系，打破了國外領(lǐng)先企業(yè)長期以來的技術(shù)和產(chǎn)品壟斷，對外推廣至歐洲、美國、韓國等市場，是目前全球?yàn)閿?shù)不多可同時規(guī)模化制備無機(jī)和有機(jī)高性能納米微球材料的公司之一，位居國內(nèi)市場領(lǐng)先地位。公司主要產(chǎn)品應(yīng)用于生物醫(yī)藥、平板顯示和體外診斷領(lǐng)域。包括用于生物制藥大規(guī)模分離純化的色譜填料/層析介質(zhì)微球、用于藥品雜質(zhì)分析檢測的色譜柱以及用于控制LCD面板盒厚的間隔物微球等，同時基于微球材料底層制備技術(shù)優(yōu)勢，除現(xiàn)有色譜填料與間隔物微球生產(chǎn)外，還可開發(fā)診斷用磁珠微球、熒光編碼微球及乳膠顆粒等。生物醫(yī)藥領(lǐng)域：自主研發(fā)的單分散色譜填料/層析介質(zhì)打破國外相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品的壟斷，并憑借過硬的質(zhì)量逐步打開海外市場。平板顯示領(lǐng)域：間隔物微球作為液晶面板控制盒厚的關(guān)鍵材料，制備難度大，國內(nèi)市場長期被幾家日本公司壟斷，公司間隔物微球產(chǎn)品成為進(jìn)口替代重要突破；體外診斷領(lǐng)域：核酸提取用磁珠產(chǎn)能擴(kuò)增以滿足疫情需求，化學(xué)發(fā)光用磁珠和熒光磁珠均進(jìn)入客戶端驗(yàn)證和小批量應(yīng)用。公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，營收保持較快增長。2018-2020公司營收端保持較快增長，復(fù)合增長率達(dá)57.73%，公司主營收入增長主要來自于生物醫(yī)藥領(lǐng)域，隨著生物醫(yī)藥產(chǎn)品不斷拓展客戶及國內(nèi)進(jìn)口替代趨勢，公司相應(yīng)產(chǎn)品銷量逐年增加，同時不斷推出的新品種和新規(guī)格也助力公司收入增長。得益于高附加值產(chǎn)品占比提升，公司凈利潤增速高于收入增速。受生物醫(yī)藥高附加值產(chǎn)品銷售占比提升影響，2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.46億元，同比增長117.74%；歸母凈利潤1.88億元，同比增長158.75%；扣非歸母凈利潤1.72億元，同比增長172.09%。2021年毛利率達(dá)到83.89%，同比提升0.46pct，凈利率達(dá)到41.97%，同比提升6.41pct。填料業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，體外診斷實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。分業(yè)務(wù)看，生物醫(yī)藥占比最大，