金融-保險行業(yè)2023年投資策略：資產負債雙輪驅動行業(yè)拐點漸行漸近-廣發(fā)證券劉淇,陳福-20221130

保險Ⅱ發(fā)現價值發(fā)現價值保險行業(yè)保險行業(yè)2023年投資策略動，行業(yè)拐點漸行漸近核心觀點：需求和供給的雙重利好，壽險迎來底部反轉趨勢。壽險業(yè)呈現周期變歷史經驗表明，保費收入與競品的收益率呈現“蹺蹺板”的效應，而而競品如銀行理財收益率下降且出現破凈，而保險產品收益率相對較規(guī)模的同/環(huán)比降幅呈現收斂趨勢。如國壽22Q1/Q2/Q3隊伍環(huán)比降幅分別為-5%/-4%/-3%。另外因主動因素(隊伍改革和產品結構變化)及被動因素(低產能人力脫落)推動產能大幅度提升，預計2023年產能提升幅度有望超過人力規(guī)模同比下滑幅度，推動新單保費的增長。 行渠道擁有廣泛的儲蓄類客戶，均是壽險產品的潛在客戶，有較大的銷品的需求也在明顯提升，保險公司逐漸加大對銀保渠道的重視程度，積極加大與銀行的戰(zhàn)略合作，實現保險公司和銀行的雙贏。剛需的特征，穿越經濟周期實現保費的穩(wěn)定增長，1999-2021新車中新能源車占比提升，有望推動車險保費維持8%-10%的正增長。從資產端受益經濟企穩(wěn)向上預期。防疫措施優(yōu)化和房地產行業(yè)邊際改善將提振經濟運行，利好險資配置及提升凈投資收益率，另外房地產供，個股推薦：中國人壽(A/H)、中國太保(A/H)、中國平安風險提示：政策趨嚴、長端利率下行、改革不及預期。業(yè)評級告日期相對市場表現4%11/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/22-20%-28% 保險Ⅱ滬深3002564292omSFCCENoBOB782535901fugfcomcn請注意，劉淇并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。保險Ⅱ行業(yè):海外保險資管巨頭發(fā)展壯大的經驗與啟示保險Ⅱ行業(yè):10月保費點評-壽險有望實現開門“紅”業(yè)績增幅再擴大，壽險隊伍趨穩(wěn)及質量提升22-11-1722-11-1722-11-01略報告|保險Ⅱ價值價值/21司估值和財務分析表稱碼報告日期級合理價值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E8.SH.950267.945.660.51華保險6.SH80306.166.834.660.291.SH402963.836.360.418.SH02814.290.709.SH3096.78K.750267.945.520.50華保險K03056.162.710.17K02913.835.624.220.27K02846.724.300.21友邦保險K0.831K0285.594.810.73K3090.803.010.40略報告|保險Ⅱ價值價值21 原因分析 5高漲 5 略報告|保險Ⅱ價值價值4/21表索引圖1：人身險行業(yè)保費增速呈現周期變化的特征(億元) 5 表2：上市險企人均產能及同比提升幅度(元/月) 10表3：上市險企銀保渠道新單保費占總新單保費比重明顯提升(百萬元) 11略報告|保險Ⅱ價值價值21周期，驅動壽險負債端周期變化的因素包括監(jiān)管側(對產品和渠道的監(jiān)管政策)、需求側(M1增速、競品收益率)、供給側(代理人規(guī)模、投資收益率)等。2014-2017年的上行周期是監(jiān)管、供給和需求三重共振導致的行業(yè)景氣度向上的大周期，而2018-2022年便是監(jiān)管、供給和需求三重向下導致的行業(yè)景氣度向下的小快返型產品，其次是供給側的代理人增速由放緩至負增長(2018-2019年行業(yè)代理增速呈現周期變化的特征(億元)00002003年00002003年：降息導品收益率下降、投能新型險種出現監(jiān)管側)%%險代理人資格考試，代理人大規(guī)模增長、加杠桿M1增速高-(監(jiān)管需求側)投資市場上漲-(監(jiān)管側、供給0年：保監(jiān)0年：保監(jiān)下調預定利率上限(監(jiān)管側)0收入-(監(jiān)頓銷售息-保渠(供給側、需求側)監(jiān)管和需求的變化倒逼保險公司進行深度轉型和產品結構的變化，經歷了多年的改革及市場的變化，我們認為驅動壽險周期變化的需求端和供給側均出現積極變化的外部環(huán)境的變化推動了居民儲蓄意愿較高，而保險儲蓄類產品的競品銀行理財收益升，推動保險公司紛紛調整產品結構，長期儲蓄類產品和增額終身壽產品成為上市略報告|保險Ⅱ價值價值21-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-02-06-02-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-031.背景：疫情及人口結構的變化導致居民儲蓄意愿高漲疫情影響下居民的儲蓄意愿明顯提升。持續(xù)的疫情導致部分居民的收入及預期受到影響，如2022年上半年全國居民人均可支配收入為1.8萬元(數據來源于wind)，同更傾向于提前儲蓄應付未來的支出。入增速放緩(%)00社會消費品零售總額:當月同比.000000居民儲蓄意愿的提升可以從兩個方面來看，一是從央行的調查問卷中，“更多儲蓄度達到58.1%，達到02年以來的角度看，定期存款的同比增速由疫情前的負增長轉為疫情后的高增長，截至2022年9月份，四大行居民儲蓄余額中定期存款增速為22%，遠高于活期存款的7.8%，且愿較高。5035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-062017-042017-092018-022018-07-052020-032020-082021-012021-06-062017-042017-092018-022018-07-052020-032020-082021-012021-062-042022-09略報告|保險Ⅱ價值價值1-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-072.競品收益率下降及凈值化趨勢，居民對保險儲蓄類產品的需求明顯提升人身險保費增速與競品類產品收益率存在一定的負向關系。年金險、分紅險等保險理財、存款、信托產品、余額寶等，因此競品收益率的變動不可避免地會影響到保存款利率身險保費增速3年期存款利率(右)70.0%6.00%00%00%%.0%%%%數據來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心60.00%7.0%.0%.00%0%0%0%站在當下，銀行理財收益率的下行及凈值化，保險產品相對競爭產品的優(yōu)勢明顯提首先，銀行理財產品收益率下降，因市場利率的下行和資管新規(guī)禁止期限錯配導致8%，較過往4%以上的收益率明顯下降，甚至在11月其次，銀行理財凈值化趨勢，而保險產品屬于表內負債不受資管新規(guī)的約束，剛兌屬性受到居民的青睞。剛兌屬性迎合低風險偏好居民對安全、穩(wěn)定收益率資產配置居民的風險偏好有所降低。互聯網理財產品頻頻爆雷，并且銀行理財在資管新規(guī)凈對于較多低風險偏好的投資者來說，保險儲蓄類產品具備不可替代的優(yōu)勢。在高凈值客戶角度，本金的安全也一直是最主要的財富目標，據《招商銀行私人財富報告2021年》，高凈值人群財富目標中“本金安全”占比25%，是第一大財富目標。另外報告中數據顯示，我國私人財富中壽險產品的配置在2008年以來持續(xù)保持兩位數以上的增長。略報告|保險Ⅱ價值價值21.00%%%愿預計仍相對較高，雖然疫情防控措施的優(yōu)化有望修復宏觀經濟向上的預期，推動的邊際改善疊加疫情防控措施的優(yōu)化等因素修復宏觀經濟向上的預期，推動市場利于剛兌產品的青睞不會發(fā)生較大的變化，因此保險儲蓄類產品相較于競品的優(yōu)勢有望延續(xù)銷售旺盛的態(tài)勢。(三)未來之二：供給側受益代理人量穩(wěn)質升5%，和加大清虛力度，上市保險公司代理人規(guī)模較巔峰時期下滑相對較多，高于行業(yè)。一方面，隨著低產能人力逐漸被淘汰，主動脫落率正在逐漸收窄；另一方面，儲蓄55.4%和64%，其中太保的活動率已經回到疫情前的水平，活動率的提升有望降低QQ勢。新單保費和代理人規(guī)模之間存在一定的加速反饋的趨勢，包括正反饋和負反饋兩個2017年，重疾險需求推動新單銷售增長，代理人整體收入提升，增員率較高推動隊伍規(guī)模擴大，進而繼續(xù)反饋至新單的增長，形成正循環(huán)，而反之管、需求等因素導致銷售難度較大，新單保費不同程度的下滑導分我們分析，居民儲蓄意愿較高且對保險產品的需求出現了明顯的上升趨勢，因此儲蓄類產品銷售較好有望推動代理人的活動率和留存率的增加，加速代理人筑略報告|保險Ⅱ價值價值21%%%%%%動率企穩(wěn)回升.0%.0%201920202021H120212022H12020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3%收斂趨勢較為明顯，若四季度環(huán)比降幅和三季度降幅保持一致，則截至年度平安、國壽代理代理人規(guī)模的同比降幅將進一步收縮。表1：平安和國壽代理人預測及同比增速代理人規(guī)模(萬人)22Q4E.8.9代理人累計同比增速2Q4E%%%%%%%%%%%%%%%%%%：公司季度報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.從產能角度看，改革推動產能提升主動(改革深化和產品變化)及被動(低產能人力脫落)因素，保險公司平均產能招募門檻和調整代理人基本管理辦法分別提升新人和存量的產能。如平安的“優(yōu)+”招募、太保的“職業(yè)化、專業(yè)話、數字化”改革、新華的“優(yōu)增”等戰(zhàn)略，有望推動新人產能的提升，太保1年以內的新人產能同比逐季提升，同比提升幅度由Q1的+8.6%擴大至Q2的+51.4%，再進一步擴大至Q3的94.4%。如太保優(yōu)化升級隊伍薪酬體系，再2022年1月份正式推出“芯”基本法，進一步提升核心人力和核心人力產能的業(yè)務目標，公司CG(MDRT水平)的人力規(guī)模同比增長170.1%。其次從被動因素來看，隨著低產能人力或者虛有人力的脫落，代理人產能的平均水平被動提略報告|保險Ⅱ價值價值表2：上市險企人均產能及同比提升幅度(元/月)人均產能HHHH212183638華保險47275HHHH.9%%%%%%%%.5%.3%華保險%%%%%%：公司年度報告和半年度報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新單保費=代理人規(guī)模*代理人產能，因此隨著人力的企穩(wěn)推動，代理人規(guī)模同比降(四)未來之三：渠道的變化構的變化主導渠道的變化署《關于加強銀保深層次合作和跨頁監(jiān)管合作諒解備忘錄》等，銀行擁有大量的儲2009年的47.7%。2010年以后行業(yè)產品結構以重疾險等健康險為主，重疾險產品具有一定的消費屬性，且保單條款、保障范圍和后續(xù)理賠服務相對復雜，主要的角度來看，平安、國壽、新華略報告|保險Ⅱ價值價值收入的渠道結構占比0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%升，保險公司逐漸加大對銀保渠道的重視程度，積極加大與銀行的戰(zhàn)略合作，實現險加大和中國郵政的合作。2022上半年平安、國壽、太保、新華銀保渠道新單保費的占比上升至7.6%、12.1%、39.1%、66.8%，其中太保和新華銀保渠道占比大幅表3：上市險企銀保渠道新單保費占總新單保費比重明顯提升(百萬元)銀保渠道新單HH600華保險440銀保渠道新單保費占比.8%.0%華保險：公司年度報告，公司半年度報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心但值得注意的是，當前保險公司重新發(fā)力銀保渠道也是基于價值貢獻的角度，而非值率由2010年的4.1%提升至2021年的19.3%，而國壽價值率由2016年的3%提升至的23.8%，新華主因期交保費占比在2019年投放躉交產品后下降，價值率隨略報告|保險Ⅱ價值價值也有所下降。費中期交占比.0%%%%二、剛需屬性穿越周期增長，財險延續(xù)向上趨勢財產險相較于壽險具有一定的優(yōu)勢，包括產品剛需的屬性，有望穿越經濟周期市險保費的穩(wěn)定增長。2020-2022年因疫情導致宏觀經濟的下行，導致居民收入預期下而非車險中較多的政策性險種也在一定程度上呈現出剛需的特征，因此與壽險呈現出周期變化的特征來看，財產險憑借剛需的屬性穿越經濟下行周期維持穩(wěn)定增長，1999-2021年財產險行業(yè)復合增速為15.2%，僅2021年受綜合車險改革降低車均保費導致唯一一年財險行業(yè)保費負增長。但宏觀經濟的周期變化可以通過新車銷量和商業(yè)性非車險的增長來影響財險保費增滑。圖16：財險保費收入規(guī)模及同比增速(億元).0%%%00000財險保費增速GDP增速(右)%%.0%.0%0%0%0%0%.0%略報告|保險Ⅱ價值價值-08-06-04-02-08-06-04-02-08-06-04-02-08-06-04-02從中短期來看，機動車保有量的增長疊加新車結構的變化(新能源車占比提升)，行業(yè)車險競爭趨緩有望推動自主定價系數的略微回暖提高車均保費，另外新車結構10%的增長。.002.長期看，海外經驗看車均保費具有抗通脹的屬性從長期看，從海外的經驗看車險具有抗通脹的屬性，隨著人傷治療成本提升等將推動三者險保額的持續(xù)提升，車均保費從長期來看有持續(xù)提升的趨勢，因此車險保費另外汽車和機車的價格提升等。但從中長期看車均保費隨著保額提升等因素呈現逐漸提升的趨勢。1996年開啟市場趨勢，但在2010-2019年期間，車均保費呈現持續(xù)提升的趨勢，復合增速1.8%，推動期間車險保費復合增速達到2.2%。略報告|保險Ⅱ價值價值車均保費(臺幣/輛)500000車均保費(日元/輛),000,000德國的經驗來看，一步到位的市場化改革后價格戰(zhàn)持續(xù)一定的時間，但隨著行業(yè)盈利能力被壓縮后車均保費開始提升。1995年德國實施費率市場化改革，車險條款費率一步到位直接放給保險公司，導致惡性價格戰(zhàn)，行業(yè)車均保費持續(xù)下降。隨著車均保費的持續(xù)下降，保險公司綜合成本率大幅飆升，倒逼保險公司恢復平穩(wěn)經營，由2010年的215歐元逐年提升到2020年的258歐元，復合增速為1.8%，而機動車總括險從260歐元提升至329歐元，復合增速為2.4%(數據業(yè))。韓國經驗看，漸進式改革對車均保費的影響相對較小，車險保費增速高于機動車保有量的增長。從1997-2020年復合增速來看，車險保費復合增速為5.2%，高于機動數量的3.8%，表明雖然市場化改革對略微影響當年的車險保費增速，但韓國?；闆r(歐元/輛)00-10%-15%(二)增提準備金，承保利潤率有望保持穩(wěn)定略報告|保險Ⅱ價值價值本率分別為平安財(94.4%)<人保財(95.4%)<太保財(96.6%)，同比改善幅度務綜合成本率大幅改善2022H1人保財險平安財險太保財險H12020H12021H12022H1率提升的擔憂，但上市險企秉承審慎的原則，在2022年增加未決賠款準備金的提取準備金率(計算口徑=未決賠款準備金/已賺保費)為85.7%，相較于2021年中期提升9.9個百分點。因此在上市財險公司增提未決賠款準備金率的背景下，因此2022年車險的賠付率在一定程度下剔除了出行下降的非經營性利好，反映了穩(wěn)態(tài)出險率條件下的真實賠付率情況，因此即便是2023年受益疫情防疫措施的優(yōu)化推動出行回款準備金提取比例大幅提升022年上市險企非車險盈利能力回歸穩(wěn)態(tài)水平。一是自然災害回歸穩(wěn)略報告|保險Ⅱ價值價值，加大降賠減損力度，用和系統(tǒng)剛性管控，持續(xù)深化理賠降賠減損工作，擠壓理賠水分，提高理賠效能。)<太保財(98.4%)<平業(yè)務的綜合成本率有所分化年非車險持續(xù)承保虧損，推動保險公司加大對非車險的管控力度，包括非車險的保費充足度、費用的垂直管控、科技的運用降賠減損等，預計有望維持在98%左右的本率水平。和承保利潤率的預測，我們預計2023年財產險行業(yè)保高的水平。三、政策強化經濟上行預期，保險行業(yè)資產端回暖隨著穩(wěn)增長政策加碼、房地產調整政策變化，有望強化經濟上行預期，有望推動保險投資收益率的提升。一方面國務院優(yōu)化疫情防控措施二十條，提升防控精準性、科學性，從而有助于消費服務業(yè)環(huán)境的改善及物流供應鏈的穩(wěn)定；另一方面地產供股權融資方面調整優(yōu)化5項措施，支持實施改善放棄資產負債表計劃，情防控措施和房地產供給側的邊際改善將影響市場對于經濟上行的預期和市場的風年內最高點，利好于保險凈投資收益率的提升，另外房地產供給端的紓困政策升溫有利于保略報告|保險Ⅱ價值