券商行業(yè)專(zhuān)題研究

券商行業(yè)專(zhuān)題研究1.市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，公募基金迎發(fā)展機(jī)遇1.1房住不炒常態(tài)化，驅(qū)動(dòng)居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移通過(guò)融資方式的的轉(zhuǎn)變，國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整影響著居民資產(chǎn)配置。居民資產(chǎn)配置的方向其實(shí)就是閑置資金的流向，經(jīng)過(guò)金融市場(chǎng)這一中介，最終流向融資端的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各個(gè)產(chǎn)業(yè)對(duì)融資方式有不同的需求，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)影響金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，從而影響居民資產(chǎn)可以配置的方向。在以工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)下，工業(yè)企業(yè)擁有大量的固定資產(chǎn)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需資金可以靠向銀行抵押資產(chǎn)獲得，這時(shí)整個(gè)社會(huì)的融資方式以銀行信貸為主，居民資產(chǎn)配置也是高配地產(chǎn)和現(xiàn)金固收類(lèi)，低配權(quán)益。但是隨著經(jīng)濟(jì)體從工業(yè)時(shí)代走向信息時(shí)代，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)轉(zhuǎn)為消費(fèi)服務(wù)業(yè)，這類(lèi)新興產(chǎn)業(yè)一方面以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本為核心資產(chǎn)，基本沒(méi)有可以用來(lái)向銀行做抵押貸款的固定資產(chǎn)，另一方面剛剛興起，規(guī)模較小且沒(méi)有穩(wěn)定的盈利，銀行主觀上也沒(méi)有動(dòng)力將貸款從大而不倒的工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更大的小微企業(yè)，因此這部分產(chǎn)業(yè)的融資需求只能由無(wú)需抵押且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的股權(quán)資金來(lái)滿足，整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)也會(huì)從以銀行信貸為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資為主導(dǎo)，居民資產(chǎn)也會(huì)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高端制造與服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變，社會(huì)主要融資方式正從銀行信貸轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的重要性會(huì)下降，股市融資需求的增加，居民資產(chǎn)配置也將從高配地產(chǎn)和現(xiàn)金固收類(lèi)逐漸向高配權(quán)益資產(chǎn)過(guò)渡。1980年代美國(guó)產(chǎn)業(yè)中制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分別向先進(jìn)制造和高端服務(wù)升級(jí)，新興企業(yè)發(fā)展提升了股權(quán)融資的需求，全社會(huì)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比從1985年的35%上升至2000年的60%，同期居民資產(chǎn)配置中權(quán)益占比也從24%上升到36%。日本90年代后經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，但是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)依舊在向第三產(chǎn)業(yè)調(diào)整，1990-2018年非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比從32%上升到65%，信貸占比從59%下降到27%，同期居民資產(chǎn)配置地產(chǎn)的比例從48%下降到27%，股票和基金配置從6%上升到13%。中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化，居民大類(lèi)資產(chǎn)配置向權(quán)益轉(zhuǎn)移。過(guò)去二十余年中國(guó)是工業(yè)化經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵袊?guó)經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的融資方式也以銀行信貸為主（社融存量中銀行貸款占比超過(guò)70%，股權(quán)占比不到5%），因此居民資產(chǎn)配置中以地產(chǎn)為主。當(dāng)前中國(guó)類(lèi)似1980年代的美國(guó)，正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段。十九大報(bào)告中指出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期”，中央多次重申“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正從第一、二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)快速轉(zhuǎn)移，第三產(chǎn)業(yè)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重快速提高。從產(chǎn)業(yè)政策看，近年來(lái)中國(guó)將重心轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，不斷擴(kuò)大5G、半導(dǎo)體投資，經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)+科技，地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)體中的重要性將逐步下降。相比海外各國(guó)，中國(guó)居民住房資產(chǎn)配置力度較大，權(quán)益資產(chǎn)配置較少。中國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置中，住房占比最大，約為60%，權(quán)益資產(chǎn)配置較低，僅為2%。2019年美國(guó)居民配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例為34%，住房為24%，歐元區(qū)為8%、35%，日本2018年的數(shù)據(jù)為9%、24%。參考美日經(jīng)驗(yàn)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷下，未來(lái)權(quán)益資產(chǎn)具有更大吸引力，中國(guó)居民配置權(quán)益資產(chǎn)的比重將上升。1.2資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，公募基金具有優(yōu)勢(shì)資管新規(guī)過(guò)渡期已結(jié)束。2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合印發(fā)關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（下稱“資管新規(guī)”）。根據(jù)監(jiān)管要求，資管新規(guī)過(guò)渡期原設(shè)定在2020年年底結(jié)束，后來(lái)延長(zhǎng)至2021年年底。隨著進(jìn)入2022年，資管新規(guī)過(guò)渡期已經(jīng)宣告結(jié)束。資管新規(guī)針對(duì)大資管行業(yè)存在的剛性兌付、資金池、期限錯(cuò)配、多層嵌套、監(jiān)管套利等不規(guī)范發(fā)展問(wèn)題，提出了相應(yīng)的監(jiān)管要求，主要內(nèi)容包括：1）打破剛性兌付，資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理；2）規(guī)范資金池，不得開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)；3）限制期限錯(cuò)配；4）消除多層嵌套，限制通道類(lèi)業(yè)務(wù)。大資管分層競(jìng)爭(zhēng)體系醞釀形成，形成良性可持續(xù)發(fā)展格局。我們認(rèn)為，資管新規(guī)有利于大資管行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，但從短期來(lái)看，對(duì)銀行理財(cái)、信托及券商資管造成了較大沖擊。信托及券商資管面臨“去通道”考驗(yàn)。資管新規(guī)中關(guān)于消除多層嵌套、限制通道類(lèi)業(yè)務(wù)的規(guī)定壓縮了通道類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模，之前過(guò)度依賴通道業(yè)務(wù)、主動(dòng)管理布局有限的信托公司以及券商資管面臨很大的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力。銀行理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)，供給增速放緩。資管新規(guī)要各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品去除通道，打破剛兌，政策限制攤余成本法使用，對(duì)現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，未設(shè)立理財(cái)子公司的銀行無(wú)法再新增理財(cái)業(yè)務(wù)。在凈值化轉(zhuǎn)型下，銀行理財(cái)相較公募基金的剛兌優(yōu)勢(shì)被拉平，保本型產(chǎn)品供給大幅收縮，居民資產(chǎn)向公募市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。資管新規(guī)以來(lái)，2017年到2021年三季度末，銀行理財(cái)、券商資管、信托業(yè)務(wù)規(guī)模分別下降13%、49%、22%。與此同時(shí)，公募基金、私募基金由于市場(chǎng)景氣度提升，規(guī)模實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)106%、73%，其中公募基金是整個(gè)大資管行業(yè)內(nèi)增速最快的細(xì)分賽道。我們認(rèn)為，監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)范下，為了對(duì)接各等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金需求，將形成以銀行理財(cái)子公司、公募基金、券商資管、保險(xiǎn)資管、信托、私募基金為主導(dǎo)的分層次大資管格局，規(guī)范運(yùn)作、擁有成熟體系的資管行業(yè)新生態(tài)正在醞釀形成。資管新規(guī)總體利好公募基金行業(yè)。我們認(rèn)為，由于公募基金不存在資金池、期限錯(cuò)配、多層嵌套和通道等問(wèn)題，且“打破剛兌”和基金凈值波動(dòng)也早已被市場(chǎng)和投資者接受，因此資管新規(guī)不會(huì)對(duì)公募基金造成短期不利影響。此外資管新規(guī)下，大資管行業(yè)很多規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)要向公募基金看齊，相對(duì)于大資管行業(yè)的其他子行業(yè)來(lái)說(shuō)，公募基金在資管新規(guī)下面臨著難得的發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為如果能把握好這一歷史機(jī)遇，公募基金將成為未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的一大贏家。2.中國(guó)基金行業(yè)：需求引領(lǐng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型2.1供給端：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)顯現(xiàn)，權(quán)益類(lèi)基金動(dòng)能切換公募基金規(guī)模增長(zhǎng)迅速，新基金發(fā)行加速。我們認(rèn)為，隨著資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)在統(tǒng)一的監(jiān)管下面臨著更加充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，其中公募基金作為資管行業(yè)原本中監(jiān)管框架最為嚴(yán)格，運(yùn)作機(jī)制最為規(guī)范的產(chǎn)品類(lèi)別，具有較大的規(guī)范化優(yōu)勢(shì)。2001年到2021年20年間，公募基金迎來(lái)繁榮發(fā)展，資產(chǎn)凈值從818億元增長(zhǎng)至24.6萬(wàn)億元，復(fù)合增速33%。新基金的發(fā)行速度近年來(lái)也呈現(xiàn)出加速趨勢(shì)，基金發(fā)行數(shù)從2001年的3支到2021年的1860支，發(fā)行份額從2001年的117億份到2021年的2.9萬(wàn)億份。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)顯現(xiàn)，權(quán)益類(lèi)基金具有空間。從結(jié)構(gòu)上看，2014年以來(lái)，貨幣型基金始終占據(jù)行業(yè)第一大規(guī)模，2017年后規(guī)模持續(xù)收縮，而混合型、股票型和債券型基金占比2017年以來(lái)持續(xù)提升。截至2021年底，全市場(chǎng)24.6萬(wàn)億公募基金中，貨幣/混合/債券/股票型分別占比38%/25%/25%/9%，權(quán)益類(lèi)（股票型+混合型）基金凈值占比從2018年的17%增長(zhǎng)至2021年底的34%。和美國(guó)相比，中國(guó)公募基金規(guī)模以貨幣基金為主，占比達(dá)38%，而美國(guó)則主要是由股票型基金組成，占比達(dá)54%。我們認(rèn)為，貨幣型基金具有收益穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，反映國(guó)內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較低，而隨著居民投資于金融資產(chǎn)比重提升、風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變、多資產(chǎn)配置的理念形成，股票+混合型基金具有較大發(fā)展空間。權(quán)益類(lèi)基金風(fēng)格從周期性到成長(zhǎng)性切換。2007-2018年，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品周期性明顯，其增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)波動(dòng)密切聯(lián)系，凈值規(guī)模和股票指數(shù)呈現(xiàn)高度線性相關(guān)。而2019年后，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)出有別于資本市場(chǎng)波動(dòng)的成長(zhǎng)性。2019年到2021年，權(quán)益類(lèi)基金規(guī)模凈值大幅增長(zhǎng)161%，同期上證指數(shù)只上漲19%。我們認(rèn)為原因是由于：

隨著基民不斷成熟，基金持有期不斷拉長(zhǎng)，短期市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)個(gè)人份額影響較?。恍枨蠖说呐d起為權(quán)益型基金帶來(lái)了成長(zhǎng)動(dòng)力。2.2需求端：居民財(cái)富保值增值需求強(qiáng)烈，資產(chǎn)配置需求旺盛2.2.1宏觀層面：居民財(cái)富增加，對(duì)財(cái)富保值增值需求強(qiáng)烈中國(guó)改革開(kāi)放40年來(lái)，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與房地產(chǎn)價(jià)格上漲促進(jìn)居民財(cái)富大量積累。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中的居民資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國(guó)居民總財(cái)富規(guī)模（即凈資產(chǎn)=金融資產(chǎn)+非金融資產(chǎn)-金融負(fù)債）合計(jì)約為513萬(wàn)億元，同比+12.2%，2000年至2019年復(fù)合增速16.0%。其中，居民凈金融資產(chǎn)規(guī)模為263萬(wàn)億元，占比51.2%，同比+13.6%，2000年至2019年復(fù)合年均增速17.4%；

居民非金融資產(chǎn)（以住房為主）規(guī)模為250萬(wàn)億元，同比+10.8%，2000年至2019年復(fù)合年均增速14.8%。中國(guó)居民總財(cái)富規(guī)模和人均財(cái)富在過(guò)去19年的年均增速遠(yuǎn)超各大區(qū)域板塊增速，財(cái)富占比從2000年的3.2%上升至2019年的19.5%，成為全球第二大財(cái)富聚集地，僅次于美國(guó)。中國(guó)高凈值和超高凈值人群數(shù)量不斷攀升，已成為帶動(dòng)亞太乃至全球財(cái)富增長(zhǎng)的有力引擎。根據(jù)麥肯錫全球財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)富裕及以上家庭個(gè)人金融資產(chǎn)占比在過(guò)去5年持續(xù)提升，從36%升至40%，預(yù)計(jì)到2025年占比將達(dá)到46%。未來(lái)5年，富裕和高凈值及以上客戶資產(chǎn)增速更快，預(yù)計(jì)將以13%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，高于大眾家庭資產(chǎn)增速。其中，高凈值及超高凈值客群的個(gè)人金融資產(chǎn)將占到總量的近1/3，盡管這類(lèi)家庭的數(shù)量不足1%。從財(cái)富增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，中國(guó)財(cái)富增量主要源于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的新增財(cái)富，利用存量財(cái)富獲得的投資增值部分占比并不高。但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，進(jìn)入“穩(wěn)增長(zhǎng)，調(diào)結(jié)構(gòu)”的深度改革期，財(cái)富增量將會(huì)偏向存量財(cái)富的增值，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的上漲速度或許會(huì)受到影響。我們認(rèn)為，在這樣的背景下，居民對(duì)公募基金需求將會(huì)長(zhǎng)期旺盛。2.2.2微觀層面：投資者人數(shù)和配置比例疊加，市場(chǎng)需求增加居民配置公募基金比例持續(xù)提高。我們認(rèn)為，個(gè)人投資者方面，2019年以來(lái)基金市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)明顯，疊加資管新規(guī)下剛性兌付產(chǎn)品加速轉(zhuǎn)型，以公募基金為代表的凈值型產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升，公募基金得到個(gè)人投資者的廣泛認(rèn)同，投資者更偏向?qū)⑿略鍪杖牒痛婵钔顿Y于公募基金。個(gè)人投資者投資的金融品種表現(xiàn)出以現(xiàn)金管理類(lèi)為主、多樣化配置的特征，其中“銀行理財(cái)產(chǎn)品”和“存款”占比均超過(guò)50%，分別為53.2%、53.0%；

“股票”、“非貨幣公募基金”以及“貨幣基金”占比分別為45.3%、41.8%、38.2%?！靶禄瘛痹黾?，市場(chǎng)容量擴(kuò)充。2020年新發(fā)公募基金數(shù)量和規(guī)模大幅增加的同時(shí)，新入場(chǎng)的個(gè)人投資者占比有所提升，近三成個(gè)人投資者的金融投資年限在3年以內(nèi)。投資年限為5年以上的投資者共占46.8%，投資年限在3-5年間的占23.8%，低于3年的投資者則占29.4%。值得注意的是，2020年新入場(chǎng)的基金投資者有所增長(zhǎng)。從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，投資年限為1年以內(nèi)和1-3年的投資者自2017年以來(lái)穩(wěn)步下降，投資年限1年以內(nèi)的比例從2017年的21.2%下降到2019年的5.5%，投資年限1-3年的比例從29.7%下降到18.1%，但2020年這一下降趨勢(shì)有所逆轉(zhuǎn)，兩者分別達(dá)到7.6%和21.8%，比上一年增加2.1和3.7個(gè)百分點(diǎn)。2.3渠道：直銷(xiāo)占比大，獨(dú)立銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)有望獲得更多長(zhǎng)尾客戶基金公司直銷(xiāo)占比大，獨(dú)立銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)快。從保有量來(lái)看，基金管理公司直銷(xiāo)是占比最大的渠道，2019年末占比達(dá)57%。從銷(xiāo)售量看，基金直銷(xiāo)、銀行、證券公司分別占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，2013年來(lái)基金直銷(xiāo)比例呈現(xiàn)顯著的提升態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為系基金公司直銷(xiāo)的貨基和債基體量擴(kuò)容所致，2016年后占比逐步下滑，2019年直銷(xiāo)占比為41%。獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)自2017年來(lái)在銷(xiāo)售量和保有量上呈現(xiàn)明顯的提升態(tài)勢(shì)。幾大主要渠道目標(biāo)客戶有區(qū)別，獨(dú)立銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)有望獲得更多長(zhǎng)尾客戶。我們認(rèn)為，銀行券商等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)多元，客戶觸及頻次高，因此獲客方式多樣。基金公司相比之下，在2C端渠道方面具有天然劣勢(shì)，所以在銷(xiāo)售端主要的發(fā)力點(diǎn)為機(jī)構(gòu)客戶，直銷(xiāo)渠道保有量、銷(xiāo)量市場(chǎng)份額較高的核心原因是B端客戶占主要貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為，大型銀行私行依然是高凈值人群首選。當(dāng)前證券公司布局財(cái)富管理業(yè)務(wù)，提升服務(wù)范圍從簡(jiǎn)單的二級(jí)市場(chǎng)股票交易，到較為個(gè)性化的私募股權(quán)投資或者FOF、MOM產(chǎn)品投資，再到企業(yè)家客戶或家族客戶尋求的財(cái)富傳承需求，未來(lái)和銀行可能存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。第三方代銷(xiāo)平臺(tái)借助互聯(lián)網(wǎng)思維和數(shù)字化運(yùn)營(yíng)手段，觸達(dá)了那些沒(méi)有被服務(wù)到，但同時(shí)也具備理財(cái)需求的中低凈值客戶，利用長(zhǎng)尾效應(yīng)，發(fā)揮獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，未來(lái)財(cái)富管理業(yè)務(wù)將逐漸下沉。獨(dú)立銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)有望獲取更多的長(zhǎng)尾客戶。3.美國(guó)基金業(yè)發(fā)展啟示：充足且穩(wěn)定的資金是發(fā)展動(dòng)能3.1宏觀環(huán)境：權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)牛驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)長(zhǎng)牛行情是驅(qū)動(dòng)美國(guó)共同基金規(guī)模迅速擴(kuò)張的重要因素。通過(guò)對(duì)比2013年來(lái)美國(guó)共同基金凈資產(chǎn)規(guī)模與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)共同基金的增長(zhǎng)與權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)高度相關(guān)。我們認(rèn)為，美股的長(zhǎng)牛行情，推動(dòng)社會(huì)財(cái)富持續(xù)向共同基金轉(zhuǎn)移。與此同時(shí)，美股機(jī)構(gòu)投資者亦日漸崛起，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，各類(lèi)復(fù)雜的投資工具和衍生工具大量出現(xiàn)，股票投資的專(zhuān)業(yè)性不斷提升，個(gè)人投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)向通過(guò)共同基金參與資本市場(chǎng)。中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)?？善冢苿?dòng)公募基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)海通策略分析，當(dāng)前中國(guó)類(lèi)似于1980年代的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大幕已經(jīng)拉開(kāi)，股權(quán)投資時(shí)代徐徐展開(kāi)，背后的核心驅(qū)動(dòng)力源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來(lái)企業(yè)ROE的抬升，以及投資者資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向股市遷移。我們認(rèn)為，中國(guó)亦在推動(dòng)資本市場(chǎng)全面轉(zhuǎn)型開(kāi)放，不斷開(kāi)創(chuàng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展展新局面，同時(shí)股市機(jī)構(gòu)化程度提升，有望為公募基金業(yè)持續(xù)高速增長(zhǎng)提供良好外部環(huán)境。3.2資金結(jié)構(gòu)：養(yǎng)老金是共同基金重要來(lái)源養(yǎng)老金是美國(guó)共同基金最主要投資者。根據(jù)曹漢霖和許堯的公募基金行業(yè)發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究，美國(guó)的養(yǎng)老金主要有三種，分別是個(gè)人養(yǎng)老計(jì)劃，（IRA，IndividualRetirementAccount），確定收益型企業(yè)年金（DC，DefinedContribution），確定支付型企業(yè)年金（DB，DefinedBenefit）。個(gè)人養(yǎng)老金是投資者個(gè)人開(kāi)立的養(yǎng)老金賬戶，與企業(yè)無(wú)關(guān)，個(gè)人自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得投資收益，作為養(yǎng)老的資金。確定收益型企業(yè)年金，比較著名的是美國(guó)的401k計(jì)劃。這項(xiàng)養(yǎng)老金計(jì)劃給投資者有一定的選擇權(quán)，可以讓投資者在投資范圍和投資組合上自行選擇，以達(dá)到自己所需的養(yǎng)老金目標(biāo)。當(dāng)投資者達(dá)到退休年齡，從公司退休，可以選擇將自己的養(yǎng)老金逐步取出，養(yǎng)老金的數(shù)量取決于投資者前期支付的資金以及投資的具體收益，企業(yè)在員工退休之后將不再支付員工其他的退休金，員工退休金的多少取決于前期投資的資金在退休時(shí)所獲取的收益以及本金。美國(guó)養(yǎng)老金體系與共同基金行業(yè)緊密依存，合力推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。以其第三支柱IRA賬戶為例，數(shù)十年來(lái)共同基金在IRA總資產(chǎn)中的比重不斷攀升，并推動(dòng)了IRA資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。到2020年，IRA賬戶同基金占比達(dá)45%，總資產(chǎn)增至9.8萬(wàn)億美元；同期，DC型計(jì)劃同基金占比達(dá)58%，總資產(chǎn)達(dá)5.7萬(wàn)億美元。時(shí)至今日，美國(guó)養(yǎng)老金體系和共同基金行業(yè)規(guī)模和發(fā)達(dá)程度均全球領(lǐng)先，遙遙領(lǐng)先于其他各國(guó)。巨量養(yǎng)老金成為美國(guó)共同基金的主要資金來(lái)源之一，并通過(guò)投資于共同基金和資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)保值增值；我們認(rèn)為，養(yǎng)老金與共同基金的共生共榮，促使長(zhǎng)期資金有效向長(zhǎng)期資本轉(zhuǎn)化，支持美國(guó)直接融資的壯大和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并間接推動(dòng)美國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技創(chuàng)新。中國(guó)第三支柱養(yǎng)老金政策若落地，將引入大量增量資金。隨著中國(guó)人口老齡化加速到來(lái)，發(fā)展第三支柱勢(shì)在必行。2021年12月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的通知，通知中鼓勵(lì)養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)積極參與第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)建設(shè)，鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期養(yǎng)老產(chǎn)品及創(chuàng)新養(yǎng)老服務(wù)。未來(lái)5-10年時(shí)間，中國(guó)預(yù)計(jì)會(huì)有8-10萬(wàn)億的養(yǎng)老金缺口，這個(gè)缺口會(huì)隨著時(shí)間的推移進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)擴(kuò)大資金投向，將權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品等納入養(yǎng)老金投資范圍。我們認(rèn)為，隨著未來(lái)中國(guó)養(yǎng)老金體系的進(jìn)一步完善，養(yǎng)老金賬戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大也將帶動(dòng)整個(gè)公募基金行業(yè)的繁榮。3.3服務(wù)模式：向買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型美國(guó)從上世紀(jì)80年代開(kāi)始基金銷(xiāo)售模式向“買(mǎi)方投顧”模式轉(zhuǎn)型，良性循環(huán)的構(gòu)建亦帶動(dòng)了共同基金的繁榮。美國(guó)基金銷(xiāo)售的商業(yè)模式早期為“賣(mài)方模式”，隨著上世紀(jì)80年代開(kāi)始的券商傭金自由化、基金收費(fèi)后端化，眾多經(jīng)紀(jì)商選擇重點(diǎn)發(fā)展投顧業(yè)務(wù)，由獨(dú)立基金投顧直接面向客戶的“買(mǎi)方投顧”的模式逐漸興起。我們認(rèn)為，在這種模式中，投資顧問(wèn)以客戶收益而非產(chǎn)品銷(xiāo)售費(fèi)用為核心，直接向投資者收取咨詢費(fèi)，站在投資者的立場(chǎng)為其提供理財(cái)規(guī)劃和服務(wù)，使得投資者、投資顧問(wèn)以及基金公司等資管機(jī)構(gòu)的利益保持一致，從而實(shí)現(xiàn)了美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的長(zhǎng)期共贏。中國(guó)目前也正在積極嘗試積極投資顧問(wèn)這一新模式。我們認(rèn)為，此舉有利于提高投資者投資的紀(jì)律性，適度抑制投資者追漲殺跌行為，并扭轉(zhuǎn)銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的行為，將收費(fèi)模式從收取申購(gòu)贖回等交易型費(fèi)用調(diào)整為按保有規(guī)模收取的方式，使得中介機(jī)構(gòu)與投資者利益保持一致，逐步培育代表投資者利益的市場(chǎng)買(mǎi)方中介機(jī)構(gòu)。買(mǎi)方投顧模式將帶來(lái)新利潤(rùn)點(diǎn)。我們認(rèn)為，基金投顧試點(diǎn)意味著券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品代銷(xiāo)的“賣(mài)方模式”轉(zhuǎn)向賬戶管理的“買(mǎi)方模式”，即通過(guò)類(lèi)似于“全權(quán)委托”的模式，將投資顧問(wèn)與客戶利益進(jìn)行綁定，使得投資顧問(wèn)能夠真正站在客戶的角度思考問(wèn)題，從而提升服務(wù)的針對(duì)性、及時(shí)性和豐富性?！百I(mǎi)方模式”下，擁有優(yōu)秀投顧能力和品牌影響力的機(jī)構(gòu)將擁有更多的客戶以及更高的定價(jià)能力，具有更高的附加值和穩(wěn)定的ROE，展示出財(cái)富管理方面的差異化優(yōu)勢(shì)，并真正做到“以客戶為中心的財(cái)富管理”，為公司帶來(lái)新的可持續(xù)的利潤(rùn)點(diǎn)。3.4

貝萊德（BlackRock）：全球最大資管公司，出色運(yùn)營(yíng)+科技賦能全球最大的資產(chǎn)管理公司，ETF產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。截至2021年三季度末公司管理資產(chǎn)規(guī)模為9.5萬(wàn)億美元，穩(wěn)居全球第一，2016-2020年管理資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增速為14%。按資產(chǎn)類(lèi)別分，2021年三季度末公司9.5萬(wàn)億管理資產(chǎn)中，長(zhǎng)期管理資產(chǎn)規(guī)模為8.7萬(wàn)億美元，其中權(quán)益類(lèi)/固收/混合/另類(lèi)分別為5.0/2.7/0.7/0.3萬(wàn)億美元，此外公司還管理7120億美元現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品和10億顧問(wèn)類(lèi)產(chǎn)品。按產(chǎn)品類(lèi)別分，公司長(zhǎng)期管理資產(chǎn)中主動(dòng)/非ETF指數(shù)/iSharesETFs管理規(guī)模分別為2.5/3.0/3.2萬(wàn)億美元。貝萊德把握指數(shù)基金發(fā)展浪潮，在2009年通過(guò)收購(gòu)當(dāng)時(shí)全球排名前三的ETF發(fā)行人巴克萊資管部門(mén)BGI，同時(shí)也獲得巴克萊投資旗下的ETF品牌iShares，此后iShares成為貝萊德的拳頭業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)投資者眾多，深耕養(yǎng)老金管理。從客戶類(lèi)型來(lái)看，截止至2020年公司機(jī)構(gòu)客戶的管理資產(chǎn)規(guī)模5.2萬(wàn)億美元，占比59%；iShares規(guī)模為2.7萬(wàn)億美元，占比31%；

零售端規(guī)模8576億美元，占比10%。貝萊德是全球最大的養(yǎng)老金管理人之一，養(yǎng)老金規(guī)模達(dá)到3萬(wàn)億美元，占機(jī)構(gòu)類(lèi)客戶長(zhǎng)期在管資產(chǎn)規(guī)模的66%。我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者投資期限較長(zhǎng)，投資理念相對(duì)先進(jìn)，可以有效保持公司管理資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)定性。公司依靠資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)規(guī)模與業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。貝萊德通過(guò)一次次的成功并購(gòu)，擴(kuò)大了公司資產(chǎn)管理規(guī)模、完善了公司產(chǎn)品線、拓展了公司業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略目標(biāo)。隨著運(yùn)作的成功，公司營(yíng)收，凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入162億美元，10年復(fù)合增速為6.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)49億美元，10年復(fù)合增速為9.1%。公司ROE水平穩(wěn)步提升，2020年貝萊德ROE為14.3%，體現(xiàn)出公司良好的運(yùn)營(yíng)能力。科技賦能，提升運(yùn)營(yíng)能力。貝萊德注重金融科技發(fā)展，陸續(xù)開(kāi)發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)、阿拉丁系統(tǒng)（Aladdin），收購(gòu)了eFront系統(tǒng)，其中阿拉丁系統(tǒng)旨在利用人的資源、市場(chǎng)數(shù)據(jù)和IT技術(shù)為投資經(jīng)理提供實(shí)時(shí)資產(chǎn)管理。阿拉丁將投資組合管理、交易、風(fēng)險(xiǎn)分析和運(yùn)營(yíng)工具整合在一個(gè)平臺(tái)上，幫助投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)明智的投資決策、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理、提高交易效率和擴(kuò)大投資規(guī)模。截至2020年，阿拉丁系統(tǒng)的付費(fèi)客戶數(shù)超過(guò)250家。截止2020年，科技服務(wù)收入11.39億元，占總收入7.3%。我們認(rèn)為，雖然阿拉丁平臺(tái)貢獻(xiàn)的直接收入較低，但阿拉丁系統(tǒng)是公司開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的基石，也深刻影響著全球金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)和一般企業(yè)，因此其價(jià)值遠(yuǎn)高于其直接收入貢獻(xiàn)。參考發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前中國(guó)公募基金數(shù)字化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。我們認(rèn)為，公募數(shù)字化轉(zhuǎn)型可大致分為三方面：營(yíng)銷(xiāo)、運(yùn)營(yíng)、投研。營(yíng)銷(xiāo)主要就是實(shí)現(xiàn)從線下到線上的遷移，解決好投資者教育，把基金的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)出來(lái)并且通過(guò)各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行獲客；運(yùn)營(yíng)主要是通過(guò)完善APP等方式上線各類(lèi)中后臺(tái)的系統(tǒng)優(yōu)化內(nèi)部運(yùn)作，比如客戶申贖、基金估值等；投研主要是對(duì)于基金管理人來(lái)說(shuō)，提升自己的投研水平很重要，同時(shí)還需要做好風(fēng)控管理，妥善處理各類(lèi)投資類(lèi)信息的挖掘、處理和信用評(píng)價(jià)等。4.國(guó)內(nèi)基金公司：競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)，發(fā)展策略多樣4.1整體格局：集中度下滑，利潤(rùn)率差異顯著頭部基金公司基本保持穩(wěn)定。2017年-2020年，每年資產(chǎn)凈值排名前十的公司變化較小，憑借股票型、混合型基金優(yōu)勢(shì)的易方達(dá)基金以及依靠余額寶貨幣基金的天弘基金位居前兩位。行業(yè)集中度較高，近年來(lái)整體競(jìng)爭(zhēng)不斷增強(qiáng)。公募基金行業(yè)集中度較高，頭部效應(yīng)明顯，截至2021年末，wind統(tǒng)計(jì)的149家公募基金公司中，規(guī)模排名前5/6-10名/11-20名/20名以后的基金公司占比分別為24%/18%/24%/35%。近10年來(lái)規(guī)模排名前五的基金公司（CR5）市場(chǎng)份額始終高于24%，但集中度呈下降趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)正在不斷增強(qiáng)。CR5管理規(guī)模占比從2012年的31%下降到2021年的24%。而排名20名以后的基金公司占比逐步上升，從2012年的28%上升至2021年的35%。我們認(rèn)為小型公募在近10年的發(fā)展中逐步在自身特色領(lǐng)域找到著力點(diǎn)，持續(xù)發(fā)力成果顯著。此外，市場(chǎng)參與者增多，也推動(dòng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力度的加大。貨幣型基金集中度下降趨勢(shì)明顯，非貨幣型基金集中度略有回升。2019年以來(lái)，貨幣基金和非貨幣型基金的集中度變化呈現(xiàn)差異。貨幣基金方面，得益于CR5的渠道優(yōu)勢(shì)及規(guī)模效應(yīng)，貨幣型基金集中度持續(xù)走高，2014年達(dá)到高點(diǎn)51%。我們認(rèn)為，2017年以后貨幣基金遭遇嚴(yán)監(jiān)管，監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)上規(guī)模最大的貨幣基金余額寶的限制政策也逐漸升級(jí)，貨幣基金整體增速放緩，集中度下滑也較為明顯，2021年CR5已下降至30%。非貨幣基金在經(jīng)歷了2012年-2018年的集中度下滑后，我們認(rèn)為，受益于權(quán)益市場(chǎng)的行情回暖，2019年后非貨幣基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下新投資者從眾心理及明星基金經(jīng)理的加持進(jìn)一步推動(dòng)頭部化趨勢(shì)，非貨幣基金集中度小幅抬升。2021年末規(guī)模排名前5/6-10名/11-20名/20名以后的基金公司占比分別為24%/16%/21%/39%?；鸸緺I(yíng)收與利潤(rùn)表現(xiàn)差異較為顯著，頭部基金公司具備較強(qiáng)的盈利能力。2020年公募基金行業(yè)平均ROE為9%，而頭部基金公司ROE顯著高于行業(yè)平均，行業(yè)top10平均ROE為26%，其中易方達(dá)基金、天弘基金、匯添富基金的ROE分別為25%、21%、35%。頭部基金公司具備較強(qiáng)的盈利能力，行業(yè)內(nèi)部差異較為顯著。2020年，非貨幣基金管理規(guī)模排名第一的易方達(dá)營(yíng)業(yè)收入為92億元，凈利潤(rùn)27億元；而其他營(yíng)業(yè)收入排名前十基金公司營(yíng)收區(qū)間處于47-84億元，歸母凈利潤(rùn)處于12-26億元的區(qū)間，頭部效應(yīng)明晰。行業(yè)有12家基金公司處于虧損狀態(tài)。4.2國(guó)內(nèi)基金公司：激烈競(jìng)爭(zhēng)下的差異化發(fā)展在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)背景下，國(guó)內(nèi)公募基金打出差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略。我們認(rèn)為，各公司在產(chǎn)品、渠道等方面根據(jù)自身特點(diǎn)，制定不同的發(fā)展戰(zhàn)略。差異化地聚焦在某個(gè)細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)別的公司，才能逐漸建立順暢的信息獲取渠道，并最終獲得信息的獲取優(yōu)勢(shì)；并且通過(guò)長(zhǎng)期積累，不斷培養(yǎng)和迭代投資團(tuán)隊(duì)的信息處理能力和系統(tǒng)，通過(guò)超額研究獲取超額收益，最終獲得可持續(xù)的業(yè)績(jī)，培養(yǎng)出自己的核心投資管理能力。另一方面，基金公司戰(zhàn)略，服務(wù)的多元化能夠更好地匹配客戶需求，有效避免相似產(chǎn)品分流認(rèn)購(gòu)資金。我們選取了在非貨基金和貨幣型基金兩類(lèi)產(chǎn)品的龍頭公司易方達(dá)基金和天弘基金，以及券商資管公募化轉(zhuǎn)型的代表東證資管作為典型案例探討，探究不同類(lèi)型公募基金的發(fā)展策略。4.2.1易方達(dá)基金：產(chǎn)品端發(fā)力，優(yōu)秀基金經(jīng)理引領(lǐng)規(guī)模提升行業(yè)龍頭，投研實(shí)力較強(qiáng)。易方達(dá)基金成立于2001年，截至2021年9月末，公司總資產(chǎn)管理規(guī)模近2.6萬(wàn)億元，是國(guó)內(nèi)最大的公募基金管理公司。公司以主動(dòng)權(quán)益投資為核心，業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，2021年三季度末公司主動(dòng)權(quán)益管理規(guī)模達(dá)5798億元。旗下主動(dòng)權(quán)益公募基金自成立以來(lái)簡(jiǎn)單平均年化凈值增長(zhǎng)率為16.20%，遠(yuǎn)超同期上證A指數(shù)2.44%的年化增長(zhǎng)率。公司成立最早的三只公募基金的歷史累計(jì)收益均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期上證A指的漲幅，其中易方達(dá)科翔混合累計(jì)凈值增長(zhǎng)超過(guò)45倍，年化收益超過(guò)20%。公司憑借出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，連續(xù)多次獲得包括晨星獎(jiǎng)，“金基金〃Top公司獎(jiǎng)”，“金?；鸸芾砉尽痹趦?nèi)的各類(lèi)獎(jiǎng)項(xiàng)。指數(shù)基金布局全面，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。公司指數(shù)業(yè)務(wù)布局早，2004年公司開(kāi)始發(fā)展指數(shù)業(yè)務(wù)，深市第一只ETF易方達(dá)深證100ETF、業(yè)內(nèi)首只創(chuàng)業(yè)板ETF均出自易方達(dá)基金。公司產(chǎn)品線均衡完善，現(xiàn)有指數(shù)基金產(chǎn)品線中，包括各類(lèi)寬基指數(shù)產(chǎn)品，也包括各類(lèi)行業(yè)主題指數(shù)，豐富的產(chǎn)品線布局疊加較高的規(guī)模，易方達(dá)指數(shù)基金在品牌層面形成合力，2014-2021年，公司指數(shù)基金規(guī)模保持上行，市占率保持較高水平，2021指數(shù)基金市占率8%，ETF市占率9%，競(jìng)爭(zhēng)壁壘明顯。長(zhǎng)期保持行業(yè)龍頭，2021非貨基規(guī)模破萬(wàn)億。2015-2020年，公司非貨基月均規(guī)模除2016年排名第二外，均排名行業(yè)第一，龍頭地位穩(wěn)固。從2014-2021年，公司非貨基規(guī)模從1239億元提升至11500億元，2014-2021年復(fù)合增速37%，市占率從5.5%提升至7.6%，規(guī)模提升迅速。凈利潤(rùn)穩(wěn)步提升，ROE水平較高。2014-2020年，易方達(dá)凈利潤(rùn)從6.5億元增長(zhǎng)至27.5億元。公司盈利能力較強(qiáng)，2015-2020年ROE均保持在18%以上，利潤(rùn)率均穩(wěn)定在30%左右，2020年公司ROE提升至26%。我們認(rèn)為未來(lái)隨著公司規(guī)模持續(xù)提升，ROE及利潤(rùn)有望進(jìn)一步上行。投研能力出眾，明星基金經(jīng)理加持，公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。易方達(dá)堅(jiān)持深度研究為基礎(chǔ)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，踐行長(zhǎng)期投資理念，追求長(zhǎng)期穩(wěn)健的超額回報(bào)。公司構(gòu)建了“大平臺(tái)、小團(tuán)隊(duì)”管理模式，在高效協(xié)同的投研管理平臺(tái)整體統(tǒng)一運(yùn)作的前提下，支持不同策略風(fēng)格的投資團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)作，將自身風(fēng)格特征發(fā)揮到極致，提供豐富多樣的風(fēng)格策略型、行業(yè)型、主題型、特殊策略型產(chǎn)品。以嚴(yán)格的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行過(guò)程監(jiān)控，強(qiáng)化自上而下和自下而上相結(jié)合的閉環(huán)管理機(jī)制，對(duì)各個(gè)投資流程和業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)實(shí)施全方位、多角度的精細(xì)化管理。公司擁有多位明星基金經(jīng)理，其中，蕭楠擔(dān)任基金經(jīng)理9年，任職期最佳基金回報(bào)高達(dá)400%，遠(yuǎn)勝市場(chǎng)指數(shù)，其管理的“易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)”表現(xiàn)超越大多數(shù)同類(lèi)基金。張坤擔(dān)任基金經(jīng)理9年，任職期最佳基金回報(bào)超過(guò)560%，在管規(guī)模超1000億元。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，基金經(jīng)理頭部效應(yīng)越發(fā)明顯，明星基金經(jīng)理有望為公司帶來(lái)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。4.2.2天弘基金：渠道端優(yōu)勢(shì)，獲益于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)效應(yīng)大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)控股，貨幣基金王者。天弘基金成立于2004年11月8日，目前股權(quán)結(jié)構(gòu)為：螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司持股51.0%、天津信托有限責(zé)任公司持股16.8%、內(nèi)蒙古君正能源化工集團(tuán)股份有限公司持股15.6%、員工持股合伙企業(yè)合計(jì)11%、蕪湖高新投資有限公司持股5.6%。2013年，天弘基金與支付寶合作推出余額寶，是天弘余額寶貨幣市場(chǎng)基金管理人。截至2021年底，天弘基金公募基金管理規(guī)模11029億元，規(guī)模位居行業(yè)第二，管理貨幣市場(chǎng)型基金8563億元，連續(xù)多年位居全國(guó)首位。公司共管理運(yùn)作144只公募基金，公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋二級(jí)市場(chǎng)股票投資、債券投資、現(xiàn)金管理、衍生品投資，以及股權(quán)、債權(quán)、其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利投資等。借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，創(chuàng)新產(chǎn)品一鳴驚人。2013年6月，天弘基金與支付寶聯(lián)手，推出中國(guó)第一只互聯(lián)基金——天弘增利寶貨幣基金（余額寶）。余額寶推出后，短短一年之內(nèi)，天弘基金貨幣型基金的資金規(guī)模便達(dá)到5800億元，占同期貨幣基金市場(chǎng)的27%，迅速改變了整個(gè)基金行業(yè)的業(yè)態(tài)。天弘增利寶一躍成為國(guó)內(nèi)最大單只基金，天弘也從2012年底在70家基金公司才排到50位的名不見(jiàn)經(jīng)傳的基金公司，一躍成為中國(guó)規(guī)模最大的基金公司之一。運(yùn)營(yíng)能力加強(qiáng)，利潤(rùn)率呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2013年公司小幅凈虧損，而隨著2013年余額寶的推出，貨幣類(lèi)基金管理規(guī)模飛速提升，推動(dòng)了公司收入及利潤(rùn)的爆炸式增長(zhǎng)，2014年公司凈利潤(rùn)便快速增長(zhǎng)至6.32億元，2014-2018年公司ROE維持在43%以上。2018年之后，隨著對(duì)貨幣基金以及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的監(jiān)管趨嚴(yán)，天弘基金管理規(guī)模出現(xiàn)下滑，營(yíng)業(yè)收入也隨之減少，但公司持續(xù)加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力、豐富產(chǎn)品線，利潤(rùn)率十年間一直呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。天弘基金的騰飛來(lái)源于基金銷(xiāo)售模式創(chuàng)新。我們認(rèn)為，余額寶開(kāi)創(chuàng)了基金公司與電商平臺(tái)跨界合作的先河，借助電商平臺(tái)直銷(xiāo)基金，創(chuàng)造了所謂的“一鍵式銷(xiāo)售”的新模式。但是，這種又與簡(jiǎn)單的在電商賣(mài)基金不一樣。余額寶與基金淘寶店的差別在于，它除了是一種貨幣基金、具有增值和理財(cái)?shù)墓δ苤猓€具有幾乎等同于現(xiàn)金的流動(dòng)性。余額寶集理財(cái)、消費(fèi)、提現(xiàn)、轉(zhuǎn)賬于一體，一次性滿足了消費(fèi)者現(xiàn)金管理、收益、消費(fèi)的多重需求。它內(nèi)嵌在支付寶上，用戶使用它消費(fèi)的同時(shí)，“順便”享受到增值福利。從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，余額寶將貨幣基金嵌入支付寶中，天弘基金作為貨幣基金的賣(mài)方，支付寶的用戶是其買(mǎi)方，支付寶作為中間渠道，連通買(mǎi)方賣(mài)方。流量運(yùn)營(yíng)方面，余額寶找準(zhǔn)了用戶群和觸達(dá)他們的使用場(chǎng)景，與電商平臺(tái)巧妙聯(lián)合，借助了電商的支付場(chǎng)景和海量精準(zhǔn)的用戶群體，獲得了巨大的流量。4.2.3東證資管：券商系資管持牌，發(fā)揮投研優(yōu)勢(shì)首家獲得公募牌照的券商系資產(chǎn)管理公司，券商資管轉(zhuǎn)型典范。東證資管前身是東方證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總部，1998年開(kāi)始從事證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；2002年首批獲得客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格；2005年首批開(kāi)展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，發(fā)行東方紅1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，“東方紅”

品牌由此誕生；2010年成為國(guó)內(nèi)首家