汽車行業(yè)研究及2023年策略

汽車行業(yè)研究及2023年策略乘用車：預(yù)計(jì)2023年內(nèi)需承壓，出口有望超預(yù)期2022年6月以來(lái)行業(yè)產(chǎn)銷快速修復(fù)，1~10月乘用車銷量同比增長(zhǎng)14.0%。2022年1-10月，中國(guó)乘用車行業(yè)銷量為1921萬(wàn)輛，同比+14.0%，其中4月和5月受到局部地區(qū)疫情影響，是全年的產(chǎn)銷低點(diǎn)。6月以來(lái)，在30萬(wàn)元/2.0L以下燃油車購(gòu)置稅減免5%的政策刺激下，乘用車行業(yè)產(chǎn)銷得以快速修復(fù)，6~9月行業(yè)批發(fā)銷量同比增長(zhǎng)均在30%以上。10月乘用車批發(fā)銷量同比維持正增長(zhǎng)（+10.7%），環(huán)比略有下降，主要由于9月中下旬以來(lái)全國(guó)多地疫情散發(fā)，終端進(jìn)店量環(huán)比下滑，動(dòng)銷受到一定影響。疫情對(duì)終端零售的影響更為直接，乘用車零售同比增速先于批發(fā)端放緩，9月零售銷量實(shí)現(xiàn)179萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)9.5%，增幅較6-8月份出現(xiàn)一定程度的放緩跡象。22Q4為購(gòu)置稅退坡前的窗口期，預(yù)計(jì)將部分透支23Q1的汽車消費(fèi)需求，受影響的產(chǎn)銷波動(dòng)可能在100萬(wàn)輛左右。5月31日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購(gòu)置稅的通知，對(duì)購(gòu)置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間內(nèi)且單車價(jià)格（不含增值稅）不超過(guò)30萬(wàn)元、排量在2.0升及以下的乘用車，減半征收車輛購(gòu)置稅，即購(gòu)置稅稅率從10%下調(diào)到5%。按照平均單價(jià)15萬(wàn)元計(jì)算，預(yù)計(jì)每輛車購(gòu)置稅減免0.66萬(wàn)元。購(gòu)置稅減免的刺激政策在此前的2009-2010年及2015Q4-2017年曾經(jīng)兩次出臺(tái)，對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)的效果出眾，但同時(shí)也透支了政策退坡后的3-6個(gè)月的需求。今年乘用車市場(chǎng)在購(gòu)置稅政策刺激下，2022年6-9月產(chǎn)銷量快速修復(fù)，但由于22Q4為購(gòu)置稅減半退出前的窗口期，預(yù)計(jì)將會(huì)透支部分2023年汽車消費(fèi)的需求。如果政府效仿2010年和2017年的做法，在今年12月出臺(tái)了“優(yōu)惠減半（即購(gòu)置稅優(yōu)惠明年調(diào)整至7.5%）”的政策，則對(duì)2023年的透支壓力相對(duì)較小。但如果購(gòu)置稅優(yōu)惠政策直接在今年12月31日關(guān)門(mén)（即購(gòu)置稅直接恢復(fù)10%），則2023年Q1的需求預(yù)計(jì)將會(huì)受到較大擾動(dòng)。根據(jù)2017Q4到2018Q1的零售銷量上險(xiǎn)數(shù)據(jù)推算，我們預(yù)計(jì)購(gòu)置稅優(yōu)惠政策帶來(lái)的前置的乘用車銷量需求大約會(huì)在100萬(wàn)輛左右，這也意味著明年Q1的乘用車銷量同比增速可能會(huì)出現(xiàn)“開(kāi)門(mén)黑”。22Q4將透支23Q1銷量，看好汽車出口對(duì)沖內(nèi)需下行。我們根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)明年的汽車需求進(jìn)行了預(yù)判：預(yù)計(jì)2023年中國(guó)汽車銷量有望達(dá)到2800萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.5%，其中乘用車銷量為2365萬(wàn)輛，同比下滑2.0%，商用車銷量為435萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)26.4%。在乘用車銷量中，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銷量為2000萬(wàn)輛，同比-8%；但我們認(rèn)為，明年乘用車的出口將成為一大亮點(diǎn)，出口銷量預(yù)測(cè)為365萬(wàn)輛，同比+43%，對(duì)沖內(nèi)需的波動(dòng)。看好中國(guó)車企出海前景，預(yù)計(jì)2023年乘用車出口量達(dá)到365萬(wàn)輛，將有效對(duì)沖國(guó)內(nèi)需求帶來(lái)的短期波動(dòng)。2021年是中國(guó)乘用車出海的元年，出口銷量達(dá)到161萬(wàn)輛，同比+112%，打破了過(guò)去10年左右出口80萬(wàn)輛的瓶頸。2022年乘用車出口銷量繼續(xù)增加，1~9月乘用車出口170萬(wàn)輛，同比+62%，其中燃油、新能源乘用車分別出口132、38萬(wàn)輛，同比+51%、+114%。在國(guó)內(nèi)自主品牌崛起帶來(lái)優(yōu)質(zhì)車型供給增加、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家能源危機(jī)的背景下，我們長(zhǎng)期看好中國(guó)企業(yè)的汽車出口總量提升。我們預(yù)計(jì)2022、2023年國(guó)內(nèi)乘用車出口量分別為255/365萬(wàn)輛，同比+58%/+43%。分車企來(lái)看，我們預(yù)計(jì)比亞迪、特斯拉（上海工廠）2023年出口量分別為30、48萬(wàn)輛，合計(jì)貢獻(xiàn)四成左右增量。站在投資的角度，出口銷量的意義不僅在于“銷量的新蛋糕”，中國(guó)汽車工業(yè)的低成本優(yōu)勢(shì)將幫助出海車企獲取一塊更肥厚的利潤(rùn)。庫(kù)存和價(jià)格跟蹤：6月以來(lái)庫(kù)存水平較為穩(wěn)健，終端折扣略有放大。庫(kù)存方面，2022年供給端修復(fù)顯著，需求方面則受到疫情擾動(dòng)的壓制，因此2022年1月以來(lái)，終端經(jīng)銷商庫(kù)存環(huán)比有所提升，特別是在疫情最嚴(yán)重的2022年4~5月庫(kù)存系數(shù)明顯上升，并在5月達(dá)到1.72，是12個(gè)月以來(lái)的新高。2022年6月，隨著疫情得到控制，疊加購(gòu)置稅政策刺激，庫(kù)存系數(shù)下降到1.36，隨后7~9月庫(kù)存系數(shù)在1.46附近波動(dòng)，當(dāng)前行業(yè)庫(kù)存水平歸回健康區(qū)間。終端折扣方面，2022年5月后，終端折扣率呈現(xiàn)小幅上升的趨勢(shì)，但仍然沒(méi)有恢復(fù)到行業(yè)缺芯前的折扣率中樞位置。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)，新勢(shì)力帶動(dòng)豪華品牌擴(kuò)容。分品牌來(lái)看，2022年前三季度國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)乘用車豪華品牌滲透率從去年的18.2%繼續(xù)提升到19.2%（所統(tǒng)計(jì)品牌的品牌見(jiàn)下表，包括國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口車）。我們看好消費(fèi)升級(jí)的韌性，預(yù)計(jì)高價(jià)格段車型的銷量占比持續(xù)提升。分價(jià)格帶來(lái)看，2017年-2022H125萬(wàn)元以上價(jià)格帶銷量占比從12.6%提升到20.7%，我們認(rèn)為25萬(wàn)元高價(jià)格帶銷量占比將不斷提高。而25萬(wàn)元以上的價(jià)格段恰恰也是智能化最核心的主戰(zhàn)場(chǎng)，該細(xì)分市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容有望使得智能配件軍備競(jìng)賽持續(xù)，國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈將持續(xù)受益。電動(dòng)車：補(bǔ)貼退出不改長(zhǎng)期趨勢(shì)，混動(dòng)進(jìn)程明顯加速總量：預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車銷量870萬(wàn)輛，滲透率36.8%預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車銷量將達(dá)到870萬(wàn)輛。2022年1-9月中國(guó)新能源乘用車銷量436萬(wàn)輛，同比+114%；我們預(yù)計(jì)2022年全年中國(guó)新能源乘用車銷量將達(dá)到657萬(wàn)輛，同比+97.8%，全年的新能源乘用車滲透率達(dá)到27.2%，同比提升11.7pcts。雖然補(bǔ)貼政策退出在即，但優(yōu)質(zhì)供給的增加、補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)的完善仍是新能源車長(zhǎng)期提高滲透率的核心動(dòng)力，新能源車的滲透率提升仍預(yù)計(jì)將持續(xù)向上。我們預(yù)計(jì)2023年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到870萬(wàn)輛，同比+32.4%，2023年新能源乘用車滲透率達(dá)到36.8%，同比提升9.6pcts。新能源車下沉趨勢(shì)明顯，看好未來(lái)二線、三線、四線城市的銷量貢獻(xiàn)。2022年新能源車消費(fèi)繼續(xù)下沉：2022年前三季度，一線城市新能源車滲透率到38.9%，預(yù)計(jì)全年這一數(shù)字會(huì)繼續(xù)提升；其他下沉城市新能源車正在加速滲透，其中二線、三線、四線城市滲透率分別大幅提升到29.1%、25.7%、22.5%，分別相比2021年全年提升12.4、13.1、10.2pcts。電動(dòng)車高價(jià)格帶占比提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。銷量結(jié)構(gòu)上看，2022H1，30萬(wàn)元以上新能源車型銷量占比達(dá)到15.6%，同比+1.1pcts，新能源車型的高端化趨勢(shì)明顯；滲透率來(lái)看，2022H1，30萬(wàn)元以上新能源車滲透率達(dá)到23.2%，同比+7.3pcts。我們認(rèn)為高端新能源車型占比的提升將會(huì)持續(xù)，帶動(dòng)整車ASP上移，智能電動(dòng)車軍備競(jìng)賽將會(huì)持續(xù)。格局：補(bǔ)貼退出的負(fù)面影響有限，但產(chǎn)能投放導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇補(bǔ)貼退出臨近，22Q4大概率將出現(xiàn)“搶裝”現(xiàn)象，但透支效應(yīng)要弱于往年。預(yù)計(jì)2023年全年新能源乘用車銷量870萬(wàn)輛，同比+32%。補(bǔ)貼政策退出將對(duì)2023年銷量增長(zhǎng)帶來(lái)短期的負(fù)向影響，但其影響強(qiáng)度和時(shí)間維度都無(wú)法對(duì)行業(yè)趨勢(shì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。我們預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車銷量有望達(dá)到870萬(wàn)輛，同比+32%。由于2023年補(bǔ)貼完全退出，因此22Q4的搶裝將小幅透支23Q1的行業(yè)增速（2023Q1預(yù)計(jì)銷量約136萬(wàn)輛，同比+13%），預(yù)計(jì)23Q2行業(yè)增速將逐漸恢復(fù)常態(tài)。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為電動(dòng)化的長(zhǎng)期趨勢(shì)不變，維持我們對(duì)2025年新能源車銷量1500萬(wàn)輛的預(yù)測(cè)，滲透率有望達(dá)到56%。預(yù)計(jì)新能源補(bǔ)貼政策2023年將全面退出，補(bǔ)貼退坡的單車影響約為1萬(wàn)元，對(duì)車企的影響實(shí)質(zhì)上略弱于2022年年初的動(dòng)力電池漲價(jià)?，F(xiàn)行政策方面，2021年12月31日，財(cái)政部等四部委發(fā)布2022年新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策，非公共領(lǐng)域乘用車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)將在2021年基礎(chǔ)上退坡30%。其中續(xù)航里程在300~400km/≥400km的純電動(dòng)乘用車補(bǔ)貼分別為0.91/1.26萬(wàn)元（2021年為1.3/1.8萬(wàn)元），續(xù)航里程大于等于50km（NEDC）或者43km（WLTC）的插混（含增程式）車型補(bǔ)貼為0.48萬(wàn)元（2021年為0.68萬(wàn)元）。根據(jù)政策內(nèi)容，2022年新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼政策將于2022年底終止，屆時(shí)補(bǔ)貼將全面退出，2023年補(bǔ)貼退坡平均單車影響約1萬(wàn)元。如若和今年年初的鋰電漲價(jià)的影響對(duì)比，此次補(bǔ)貼退坡對(duì)單車影響的金額實(shí)際上小于2022年Q1電車漲價(jià)的額度（單車約2萬(wàn)元）。2022年新能源車企獲得的補(bǔ)貼總金額估算約為350-400億元左右，補(bǔ)貼退坡后供應(yīng)鏈和車企需要通過(guò)規(guī)模效應(yīng)消化。根據(jù)工信部披露公示的2017-2021年發(fā)放給各車企的補(bǔ)貼金額和車企獲補(bǔ)貼汽車數(shù)，2021年全行業(yè)新能源補(bǔ)貼資金約為222億元，預(yù)計(jì)2022年補(bǔ)貼資金可能增長(zhǎng)至350-400億元左右。2017-2021年車企收到的平均單車新能源補(bǔ)貼分別為8.4/6.3/3.5/3.9/1.4萬(wàn)元。與2022年Q1電池漲價(jià)帶來(lái)的平均2-3萬(wàn)元的終端新能源車漲價(jià)不同之處在于，2023年在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的情況下，車企與供應(yīng)鏈或?qū)⒏啾池?fù)補(bǔ)貼退坡的影響，消費(fèi)者端的漲價(jià)行為預(yù)計(jì)將比較克制，出現(xiàn)2022Q1大范圍電車漲價(jià)情況的概率并不高。供給端：2022年新能源車企產(chǎn)能投放加速，預(yù)計(jì)2023年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。需求方面補(bǔ)貼退坡及宏觀經(jīng)濟(jì)的走向都會(huì)影響到新能源車的需求，但新能源車產(chǎn)能投放加速是確定性高的事件：預(yù)計(jì)2022年底國(guó)內(nèi)電動(dòng)車產(chǎn)能將達(dá)到920萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)145%。其中，特斯拉/比亞迪/一線造車新勢(shì)力（包括蔚來(lái)、理想、小鵬、華為）產(chǎn)能分別增加30/275/80萬(wàn)輛，達(dá)到110/335/131萬(wàn)輛，合計(jì)產(chǎn)能576萬(wàn)輛；其他自主品牌和新勢(shì)力品牌、合資品牌產(chǎn)能分別增長(zhǎng)150/10萬(wàn)輛，達(dá)到304/40萬(wàn)臺(tái)（合資品牌我們只統(tǒng)計(jì)新能源專用工廠，未包含燃油車?yán)瞎S）。我們認(rèn)為供給端產(chǎn)能擴(kuò)張將使得車企之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，特別是龍頭特斯拉的產(chǎn)能擴(kuò)充會(huì)對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生一定層面的沖擊，特斯拉近日的率先降價(jià)也將制約其他新能源品牌的價(jià)格靈活性。對(duì)于未交付訂單，部分車企已開(kāi)始承諾給予2023年前后補(bǔ)貼差額。因自身交付產(chǎn)能限制等原因，部分車企公布針對(duì)2022年底前未交付訂單，仍將按照2022年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，在2023年向用戶給予差額補(bǔ)貼。例如，極氪于9月9日發(fā)布公告稱，對(duì)于無(wú)法在2022年完成交付的ZEEKR001WE版訂單，將于2023年給予差額補(bǔ)貼；AITO也于10月18日公告，對(duì)于在11月20日前下定的用戶，若因車企自身原因無(wú)法年底前上牌，將于2023年提供差額補(bǔ)貼。我們預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)有更多車企針對(duì)今年Q4未交付訂單推出補(bǔ)貼延續(xù)方案，該部分訂單有望在2023年Q1得到正常交付。原材料價(jià)格繼續(xù)上行空間不大，產(chǎn)業(yè)鏈降本有望帶動(dòng)下游電動(dòng)車成本下降。2022年Q2以來(lái)，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料價(jià)格企穩(wěn)，主要原材料如碳酸鋰當(dāng)前價(jià)格約53萬(wàn)元/噸，較2022Q1末50.25萬(wàn)元/噸上漲僅5%，六氟磷酸鋰當(dāng)前價(jià)格30.6萬(wàn)元/噸，較2022Q1末47萬(wàn)元/噸下降35%，預(yù)計(jì)后續(xù)原材料價(jià)格持續(xù)上行空間較小。我們測(cè)算1GWh動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈毛利變化情況，2022年Q1鋰資源環(huán)節(jié)毛利占比61%，達(dá)歷史極值；Q2占比約60%，較Q1環(huán)比下降約1pct，電池環(huán)節(jié)毛利占比約37%，較Q1提升約13pcts。長(zhǎng)期來(lái)看，電動(dòng)車的主要成本來(lái)源在于動(dòng)力電池，而原材料價(jià)格有望進(jìn)入下行周期，動(dòng)力電池盈利能力有望從Q1低點(diǎn)逐步修復(fù)，支撐對(duì)下游電動(dòng)車的降本?；靹?dòng)車型的滲透率加速提升有望成為明年最重要的α預(yù)計(jì)2023年P(guān)HEV銷量達(dá)到300萬(wàn)輛。2021年起，以比亞迪為代表的自主車企實(shí)現(xiàn)了雙電機(jī)混動(dòng)技術(shù)的突圍，“省油節(jié)費(fèi)”的DHT架構(gòu)下的混動(dòng)車型憑借高經(jīng)濟(jì)性，改變了過(guò)往單電機(jī)混動(dòng)技術(shù)的尷尬地位。2022年1-9月PHEV銷量66萬(wàn)輛，在乘用車中滲透率為5%；EREV銷量16萬(wàn)輛，滲透率為1%；HEV銷量112萬(wàn)輛，滲透率為8%。展望未來(lái)1-2年，在油價(jià)和碳酸鋰價(jià)格雙雙高企的大背景下，DHT架構(gòu)和増程式混動(dòng)車型的滲透率有望繼續(xù)快速提升，我們預(yù)測(cè)2023年P(guān)HEV及EREV銷量可達(dá)300萬(wàn)輛。二三線城市成為混動(dòng)銷量主力，混動(dòng)汽車向低線城市滲透。2020年以前，PHEV的消費(fèi)市場(chǎng)主要集中在一二線城市（以限行限牌城市為主）。2021年起，PHEV的競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)位已逐漸從“牌照需求”轉(zhuǎn)向“省錢(qián)需求”，低線城市在混動(dòng)的占比逐年增長(zhǎng)，也體現(xiàn)了后續(xù)混動(dòng)技術(shù)在需求層面“平替燃油車”的巨大潛力。估值：隨著自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，電動(dòng)車企業(yè)的估值體系正在悄然轉(zhuǎn)變?cè)?020年-2021年期間，受益于全球流動(dòng)性寬松，電動(dòng)車企業(yè)享受到較高的估值溢價(jià)。大量電動(dòng)車企業(yè)抓住了這個(gè)融資窗口期，補(bǔ)充了大量的資本彈藥，同時(shí)也擴(kuò)容了自己的產(chǎn)能以及研發(fā)&供應(yīng)鏈體系。過(guò)去一年的全球流動(dòng)性收緊導(dǎo)致電動(dòng)車企業(yè)的估值體系發(fā)生深刻變化，間接導(dǎo)致行業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄。展望明年，在經(jīng)營(yíng)層面率先實(shí)現(xiàn)電動(dòng)車業(yè)務(wù)盈虧平衡和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的企業(yè)將有更為從容的空間：在競(jìng)爭(zhēng)格局上，腰部乃至尾部的新能源車企可能會(huì)由于融資的進(jìn)展不順而逐漸在份額上掉隊(duì)；在估值上，隨著滲透率不斷提升，電動(dòng)車行業(yè)也在逐漸轉(zhuǎn)變估值方式，從PS估值逐漸切換為考核盈利的估值，最終可能會(huì)產(chǎn)生估值的馬太效應(yīng)。特斯拉和比亞迪已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)端的經(jīng)常性盈利，正在依靠規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)拉升盈利能力，兩家龍頭企業(yè)明年的盈利能力將對(duì)行業(yè)中其他的電動(dòng)車企業(yè)的估值產(chǎn)生重要的示范效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)，特斯拉所對(duì)應(yīng)的下一年40倍PE也將在流通性緊縮的宏觀背景下成為估值新標(biāo)桿。而對(duì)于規(guī)模體量仍在迅速爬升的獨(dú)立電動(dòng)車品牌，預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年內(nèi)有望逼近乃至越過(guò)盈虧平衡點(diǎn)的企業(yè)將在估值層面相對(duì)受益，獲得一定的估值溢價(jià)。歐洲市場(chǎng)：補(bǔ)貼退坡與能源形勢(shì)有所影響，但不必過(guò)于悲觀補(bǔ)貼退坡有所影響，關(guān)注優(yōu)質(zhì)車型拉動(dòng)需求。2022年歐洲市場(chǎng)受到補(bǔ)貼退坡的影響，電動(dòng)化進(jìn)程有所放緩，但另一方面歐洲新能源汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展的階段，電動(dòng)化率相對(duì)穩(wěn)定；同時(shí)，各家車企電動(dòng)化戰(zhàn)略激進(jìn)，從未來(lái)幾年計(jì)劃推出的新車型數(shù)量以及銷量目標(biāo)兩個(gè)維度看，預(yù)計(jì)將從供給端有效刺激行業(yè)發(fā)展，不必對(duì)歐洲新能源汽車銷量過(guò)于悲觀。歐洲2022年前三季度電動(dòng)車銷量達(dá)164.3萬(wàn)輛，同比增加7.2%。考慮到2022年歐洲市場(chǎng)電動(dòng)化趨勢(shì)持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)歐洲市場(chǎng)2022-2023年電動(dòng)車銷量分別實(shí)現(xiàn)209/243萬(wàn)輛，同比+10%/+16%，2022年整體景氣度受到地緣政治影響明顯。美國(guó)市場(chǎng)：電動(dòng)化趨勢(shì)確定性強(qiáng)，關(guān)注政策利好落地2017年-2021年，美國(guó)新能源汽車銷量分別為20/36/33/30/65萬(wàn)輛，2019年與2020年銷量較2018年均有持續(xù)下滑，同比-9%/-9%。2022年前三季度銷量為72.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)65.6%，隨著后疫情時(shí)代到來(lái)及拜登政府上臺(tái)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)市場(chǎng)2022年新能源汽車銷量實(shí)現(xiàn)110萬(wàn)輛，同比+69%，實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。拜登政府上臺(tái)，政策環(huán)境趨好。拜登政府提出在2030年全國(guó)建立50萬(wàn)座電動(dòng)車充電樁，政府采購(gòu)300萬(wàn)臺(tái)新能源車，力爭(zhēng)使美國(guó)在2030年實(shí)現(xiàn)50%零排放汽車滲透率，2050年之前實(shí)現(xiàn)100%清潔能源經(jīng)濟(jì)和零凈碳排放的目標(biāo)。在2021年10月28日公布重建更好法案中，單車帶電量不低于40kWh可獲得7,500美元稅收抵免（2027年提升至50kWh）、由美國(guó)工會(huì)勞工組裝可獲得4,500美元抵免、汽車零部件50%美國(guó)本土化且使用美國(guó)生產(chǎn)的電芯可獲得500美元抵免，總共可獲得12,500美元抵免，較此前規(guī)定的單車最高7,500美元大幅提升。此外，法案取消了單一車企新能源汽車享受補(bǔ)貼最高20萬(wàn)輛的限制，提出新能源汽車銷量占年度總銷量的50%后，補(bǔ)貼才會(huì)逐步退坡，支撐了2021年8月份拜登政府提出2030年實(shí)現(xiàn)全美新能源汽車銷量50%的目標(biāo)。特斯拉的下一代車型投放值得關(guān)注。據(jù)特斯拉公司公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)，2017-2021年，特斯拉旗下車型全球交付量分別達(dá)10.3/24.5/36.7/49.9/93.6萬(wàn)輛，2022年前三季度交付量90.9萬(wàn)輛，同比+44.9%。柏林工廠產(chǎn)能已達(dá)到約2000輛/周，德州工廠產(chǎn)能也即將達(dá)到約2000輛/周，將在IRA法案通過(guò)影響下盡快達(dá)到電池產(chǎn)能1000GWh/年。我們預(yù)計(jì)目前主要問(wèn)題是物流受限，隨著特斯拉批產(chǎn)調(diào)整改善運(yùn)力，預(yù)計(jì)2022年Q4特斯拉持續(xù)高增，全年交付量同比增速略低于50%。我們認(rèn)為特斯拉已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)BBA的對(duì)標(biāo)。我們認(rèn)為特斯拉Model3和ModelY已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)同級(jí)別BBA車型的替代與部分碾壓。除去正在產(chǎn)能爬坡期的柏林工廠和德州工廠，我們預(yù)計(jì)特斯拉其他工廠毛利率達(dá)到30%左右。后續(xù)隨著產(chǎn)能提升，將會(huì)有更廉價(jià)的新車型與Semi和Cybertruck兩種卡車進(jìn)軍汽車市場(chǎng)。特斯拉計(jì)劃Semi明年完成生產(chǎn)部署，產(chǎn)能爬坡需要一年左右，預(yù)計(jì)2024年北美市場(chǎng)銷量可達(dá)5萬(wàn)輛。我們預(yù)計(jì)特斯拉將于今年年底率先在美國(guó)推出Cybertruck，滿足電動(dòng)皮卡的旺盛需求。另外，考慮到上海工廠產(chǎn)能持續(xù)釋放，我們預(yù)計(jì)特斯拉有可能推出新車型滿足平價(jià)高端電車需求，而新車型的定價(jià)區(qū)間很有可能低于20萬(wàn)元人民幣。零部件：價(jià)+滲透率+份額三重驅(qū)動(dòng)，智能電動(dòng)全面提速汽車不斷向智能終端進(jìn)化，智能化是零部件行業(yè)投資的主賽道汽車的產(chǎn)品屬性正在從交通工具向智能終端進(jìn)化。在過(guò)去的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，汽車的交通工具屬性是核心，承載著把人和物從A點(diǎn)運(yùn)輸?shù)紹點(diǎn)的功能。在電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)下，汽車正在逐步演化為下一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)入口，是下一輪科技革命的載體，從簡(jiǎn)單的運(yùn)輸工具，進(jìn)化成智能終端。智能汽車之間的競(jìng)爭(zhēng)未來(lái)也將升級(jí)為消費(fèi)者出行時(shí)間的爭(zhēng)奪，這也是為何全球所有主要車企的企業(yè)愿景都順應(yīng)潮流，試圖轉(zhuǎn)型為“科技出行企業(yè)”。從商業(yè)模式的角度看，以特斯拉為代表的汽車行業(yè)新進(jìn)入者，正在力圖將汽車的競(jìng)爭(zhēng)要素從簡(jiǎn)單拼“硬件產(chǎn)品”轉(zhuǎn)變成為比拼“硬件產(chǎn)品+數(shù)據(jù)+內(nèi)容+服務(wù)”的綜合載體，從注重“購(gòu)買(mǎi)價(jià)值”到看重“持續(xù)使用價(jià)值”，并大力開(kāi)拓后端付費(fèi)（智能駕駛、智能座艙）的商業(yè)模式。新能源技術(shù)變革助力自主品牌實(shí)現(xiàn)高端化，并且在三電、熱管理領(lǐng)域孵化了全球級(jí)別的中國(guó)供應(yīng)商。當(dāng)智能電動(dòng)汽車進(jìn)入“智能化競(jìng)爭(zhēng)”的下半場(chǎng)后，中國(guó)制造正在加速全球滲透，細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)始展現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力。在汽車智能化賽道，海外龍頭曾經(jīng)占據(jù)壟斷地位，但是零部件的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)有優(yōu)秀的中國(guó)供應(yīng)商開(kāi)始展現(xiàn)出全球競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)的優(yōu)秀供應(yīng)商通過(guò)配套國(guó)內(nèi)的合資整車廠，已經(jīng)逐步建立起成熟的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售體系，得到外資品牌的認(rèn)可；這些優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商已經(jīng)在國(guó)內(nèi)獲得了較高的行業(yè)市占率，并在國(guó)際舞臺(tái)上嶄露頭角，正在加速全球滲透，進(jìn)一步搶占海外車企的訂單。我們認(rèn)為，自動(dòng)駕駛、智能座艙、智能底盤(pán)、一體壓鑄和智能內(nèi)外飾領(lǐng)域都有望在未來(lái)3年孵化出具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)零部件龍頭企業(yè)。算力將替代馬力，成為智能電動(dòng)車的核心競(jìng)爭(zhēng)力馬力端：三電系統(tǒng)成為新能源汽車心臟，自主供應(yīng)商具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。新能源汽車動(dòng)力系統(tǒng)從原來(lái)的發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱，改變成了三電系統(tǒng)，與之前所不同的是，發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱的核心技術(shù)主要被外資巨頭所掌握，而三電、熱管理等領(lǐng)域國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)培育出在全球范圍內(nèi)都具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的自主供應(yīng)商，市場(chǎng)份額持續(xù)領(lǐng)先。同時(shí)，由于新勢(shì)力在崛起上量的過(guò)程中，對(duì)于敏捷開(kāi)發(fā)、極限降本的要求較高，都需要培育自己的供應(yīng)體系，因此國(guó)內(nèi)零部件供應(yīng)商有望復(fù)制三電系統(tǒng)供應(yīng)商的道路，走出更多全球級(jí)別的優(yōu)秀公司。算力端：電子電氣架構(gòu)升級(jí)，域控制器出現(xiàn)，加大對(duì)芯片算力的需求。我們認(rèn)為，軟件將成為汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)的價(jià)值核心之一，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面的原因：1.硬件將作為流量的入口，而軟件則成為收費(fèi)服務(wù)的模式，為消費(fèi)者提供全生命周期的軟件增值服務(wù)；

2.軟件的應(yīng)用將在產(chǎn)品上形成巨大的差異化，并可以不斷地通過(guò)軟件來(lái)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新；3.通過(guò)功能軟件化，降低邊際開(kāi)發(fā)的成本，可以迅速地完成迭代，并將新產(chǎn)品快速地推向市場(chǎng)。汽車軟件功能不斷增加，OTA升級(jí)需求持續(xù)提升，對(duì)汽車電子電氣架構(gòu)提出新的要求，由分布式轉(zhuǎn)向域控制器。同時(shí)自動(dòng)駕駛神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法的復(fù)雜度提升也加大了對(duì)自動(dòng)駕駛芯片算力的需求，成為智能汽車的核心痛點(diǎn)之一。自主品牌加速向高端價(jià)格帶滲透，智能化配置“軍備競(jìng)賽”愈演愈烈智能網(wǎng)聯(lián)不斷發(fā)展，核心產(chǎn)品滲透率提升。近年來(lái)，智能化、網(wǎng)聯(lián)化成為汽車行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，核心配置滲透率不斷提升。自動(dòng)駕駛方面，L2/L2+級(jí)自動(dòng)駕駛滲透率由2017年的5.9%逐步提升至2022年1-8月的37.4%，而L0級(jí)自動(dòng)駕駛滲透率下降至60%以下。中控屏不斷向大屏化發(fā)展，2022年1-8月，搭載12.3英寸以上中控屏的車型銷量占比已達(dá)到31.1%。HUD、空氣懸架等智能化配置也不斷向低價(jià)格帶滲透。其中，HUD在15-25萬(wàn)車型中的滲透率提升至2022年1-8月的8.4%。2022年1-8月，空氣懸架在25-35萬(wàn)元車型中的滲透率達(dá)0.4%，在35萬(wàn)元車型中的滲透率已超過(guò)8.5%。智能內(nèi)外飾方面，全景玻璃車頂日益受到主機(jī)廠青睞，在天窗中的滲透率已達(dá)到2022年1-8月的7.4%；LED在車燈領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，在遠(yuǎn)光燈產(chǎn)品中的滲透率由2017年的17.3%提升至2022年1-8月的77.5%。自主品牌加速向高端價(jià)格帶滲透，智能化配置“軍備競(jìng)賽”愈演愈烈。年初至今，主流自主品牌向高端價(jià)格帶加速滲透，通過(guò)大幅提升智能化配置，聚焦打造駕乘差異化體驗(yàn)。在自動(dòng)駕駛方面，蔚來(lái)、小鵬、理想、北汽極狐（HuaweiInside）、智己、長(zhǎng)城等自主車企的新發(fā)車型普遍搭載了高算力計(jì)算平臺(tái)，AI芯片方案以英偉達(dá)和華為為主，算力均在300TOPS以上，其中蔚來(lái)ET7單車算力甚至高達(dá)1016TOPS。上述車型搭載的傳感器總數(shù)均為30個(gè)左右，其中北汽極狐ArcfoxαS搭載了34個(gè)傳感器。絕大部分車型均計(jì)劃搭載激光雷達(dá)，單車1-3顆，已確定的供應(yīng)商有大疆?dāng)埼郑↙ivox）、速騰聚創(chuàng)、圖達(dá)通

（Innovusion）、禾賽科技和華為等。智能座艙方面，蔚來(lái)、小鵬和理想新發(fā)車型均搭載了基于驍龍8155的高性能座艙平臺(tái)解決方案，蔚來(lái)ET7和北汽極狐ArcfoxαS搭載了AR-HUD。此外，部分品牌已經(jīng)開(kāi)始搭載華為、地平線等自主芯片。整車廠在智能化配置領(lǐng)域的“軍備競(jìng)賽”愈演愈烈，智能化供應(yīng)鏈有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的歷史性機(jī)會(huì)。智能駕駛：英偉達(dá)

Orin普及率提升，助力自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)性能提升。2019年GTC大會(huì)上，英偉達(dá)發(fā)布自動(dòng)駕駛芯片Orin。該芯片采用7nm制程工藝，包含了170億個(gè)晶體管，并在軟件端集成英偉達(dá)下一代GPU架構(gòu)和ArmHerculesCPU內(nèi)核，以及新的深度學(xué)習(xí)和計(jì)算機(jī)視覺(jué)加速器。英偉達(dá)Orin最先推出了兩種版本，分別是110TOPS的Orin和254TOPS的OrinX。基于多個(gè)Orin或者OrinX的組合，對(duì)應(yīng)的智能駕駛域控制器算力可達(dá)1000TOPS以上。蔚來(lái)、小鵬、理想的新發(fā)車型，均基于英偉達(dá)Orin打造自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)。其中，小鵬G9的計(jì)算平臺(tái)搭載兩顆英偉達(dá)OrinX芯片，實(shí)現(xiàn)總508TOPS算力。蔚來(lái)ET7/ET5/ES7搭載的超算平臺(tái)Adam更是配備四顆英偉達(dá)NVIDIADriveOrin芯片，算力達(dá)到1016TOPS。智能座艙：基于高通

8155的座艙平臺(tái)方案成為多家品牌新發(fā)車型首選。2016年，高通發(fā)布820A座艙芯片。820A在性能方面的巨大優(yōu)勢(shì)，幫助高通逐步確立在智能座艙領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，時(shí)至今日依然是最主流的座艙芯片之一。2019年，高通發(fā)布8155座艙芯片。高通8155采用7nm制程工藝，較820A的14nm制程工藝更加先進(jìn)。高通8155采用1+3+4的8核心設(shè)計(jì)，CPU性能為820A的兩倍，GPU性能為820A的2-3倍。此外，高通8155能夠支持WiFi6、藍(lán)牙5.2、AI加速計(jì)算和5G網(wǎng)絡(luò)。蔚來(lái)

ET7/ET5/ES7、理想L7/L8/L9和小鵬G9均搭載高通8155芯片，流暢度有望大幅提升。其中，理想L9標(biāo)配了兩顆高通8155芯片，配合24GB內(nèi)存和256GB高速存儲(chǔ)組成的計(jì)算平臺(tái)，為AI、軟件和娛樂(lè)提供強(qiáng)大的計(jì)算能力，豐富乘客的駕駛體驗(yàn)。智能底盤(pán)：空氣懸架成為核心配置，底盤(pán)域控制器開(kāi)始得到應(yīng)用。過(guò)去空懸系統(tǒng)主要配置于如奔馳、寶馬等豪華品牌的高端車型上，能夠顯著提升操控性、舒適性，標(biāo)配車型價(jià)格在70萬(wàn)以上。隨著國(guó)內(nèi)自主車企不斷推出高檔品牌，空氣懸架成為高端品牌增配的主要產(chǎn)品之一，蔚來(lái)

ET7/ES7、小鵬G9、理想L8/L9均搭載空氣懸架。另一方面，造車新勢(shì)力開(kāi)始借助底盤(pán)控制器，提升底盤(pán)智能化水平。其中，蔚來(lái)ET7首次采用了蔚來(lái)自研的底盤(pán)域控制器，可以對(duì)懸架的舒適性、操控性和調(diào)節(jié)進(jìn)行軟件設(shè)計(jì)和調(diào)校，向下可以下降10mm，向上可以升高40mm。理想L9通過(guò)全自研的旗艦級(jí)底盤(pán)控制系統(tǒng)，配合標(biāo)配的CDC連續(xù)可調(diào)阻尼減振器，可根據(jù)路面振動(dòng)反饋毫秒級(jí)自動(dòng)調(diào)節(jié)阻尼；其空氣彈簧可在高速時(shí)自動(dòng)將車身降低以節(jié)省能耗，并在停車時(shí)提供更便捷的上下車、裝卸行李的功能。智能內(nèi)外飾：駕乘體驗(yàn)升級(jí)需求，催生智能內(nèi)外飾配置提升。在特斯拉、造車新勢(shì)力等車企的引領(lǐng)下，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于汽車的需求定位逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)電子轉(zhuǎn)換。汽車內(nèi)外飾作為與車內(nèi)乘客直接進(jìn)行視覺(jué)、聽(tīng)覺(jué)交互的元器件，在消費(fèi)升級(jí)、智能化升級(jí)兩大屬性下，逐步驅(qū)動(dòng)車載內(nèi)外飾產(chǎn)品、技術(shù)的迭代。其中，1.汽車玻璃方面，天幕玻璃相比于傳統(tǒng)一體式天窗，具有科技感較強(qiáng)、節(jié)省車內(nèi)空間等優(yōu)勢(shì)，含調(diào)光功能的天幕玻璃已經(jīng)搭載于極氪001、AIONSPLUS、比亞迪海豹等車型，形成良好的行業(yè)示范效應(yīng)；2.車燈方面，整體技術(shù)路徑沿LED-ADB-DLP方案過(guò)渡，智能化程度不斷提升。DLP前燈工作原理和投影機(jī)基本一致，可投射數(shù)字編輯的信息到車前地面，像素高達(dá)百萬(wàn)級(jí)。自邁巴赫率先搭載DLP車燈后，高合HiPhiX、智己L7紛紛跟進(jìn)；3.車載聲學(xué)方面，揚(yáng)聲器配置趨向于多區(qū)域重放方案發(fā)展，單車搭載數(shù)量逐步提升；功放配置是全新增量，以上聲電子的車載數(shù)字功放為例，通過(guò)內(nèi)置DSP處理器，提供信號(hào)放大、主動(dòng)降噪等多重功能。在同價(jià)格區(qū)間，新勢(shì)力車型如蔚來(lái)

ET7、理想L9等對(duì)聲學(xué)配置的重視程度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企。歐洲能源危機(jī)背景下，國(guó)產(chǎn)零部件的供貨保障力優(yōu)勢(shì)凸顯，全球替代加速零部件產(chǎn)業(yè)的出口金額不斷創(chuàng)造新高。隨著自主品牌滲透率持續(xù)提升，背后支撐其發(fā)展的國(guó)產(chǎn)零部件供應(yīng)商市場(chǎng)份額也快速向上。同時(shí)，隨著國(guó)產(chǎn)零部件供應(yīng)商在技術(shù)積累、量產(chǎn)配套能力等方面逐步趕上甚至超過(guò)海外廠商。自2020年以來(lái)，疫情封鎖、缺芯擾動(dòng)、運(yùn)力緊張和原材料成本上行都在對(duì)全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈造成深刻影響，中國(guó)零部件企業(yè)的全球比較優(yōu)勢(shì)也隨之凸顯。2020年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)汽車零部件出口金額逐步攀升至60億美元以上，不斷創(chuàng)造新高。歐洲能源危機(jī)下，中國(guó)零部件汽車的比較優(yōu)勢(shì)正在凸顯，有望助力中國(guó)零部件企業(yè)加速全球替代。今年以來(lái)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的歐洲能源危機(jī)雖然對(duì)部分出口型零部件企業(yè)產(chǎn)生了一定的短期影響，但長(zhǎng)周期視角下，歐洲的去工業(yè)化有望成為中國(guó)供應(yīng)商海外替代的加速機(jī)會(huì)。特別是考慮到歐洲的能源價(jià)格上漲對(duì)海外的汽車供應(yīng)鏈正在產(chǎn)生不可逆的影響，我們認(rèn)為一部分“高排放、高能耗、重資產(chǎn)”的中國(guó)零部件汽車將有望在未來(lái)1-2年加速全球替代，例如：汽車玻璃、汽車鍛件、鋁合金壓鑄、汽車輪胎、汽車底盤(pán)等。一體壓鑄：新能源汽車技術(shù)革命，輕量化技術(shù)孕育新機(jī)會(huì)一體鑄造：技術(shù)始于特斯拉

ModelY等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。2019年7月，特斯拉發(fā)布新專利“汽車車架的多向車身一體成型鑄造機(jī)和相關(guān)鑄造方法”，提出了一種車架一體鑄造技術(shù)和相關(guān)的鑄造機(jī)器設(shè)計(jì)；2020年，特斯拉開(kāi)始與壓鑄設(shè)備商意大利意德拉合作，使用6000噸級(jí)壓鑄單元GigaPress，采用一體成型壓鑄的方式生產(chǎn)ModelY白車身后地板總成。根據(jù)2020年特斯拉電池日發(fā)布的信息，ModelY的后地板通過(guò)應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，將原先通過(guò)沖壓等工藝生產(chǎn)的80個(gè)零件集成為1個(gè)鑄造零件，制造成本能夠降低40%。在2020年四季度業(yè)績(jī)電話會(huì)議上，馬斯克表示新一代皮卡Cybertruck的后地板將也會(huì)應(yīng)用一體化壓鑄技術(shù)，且將使用更大噸位的8000T壓鑄機(jī)進(jìn)行生產(chǎn)。新勢(shì)力、傳統(tǒng)車企奮起直追，積極擁抱行業(yè)變革。2021年12月，蔚來(lái)在ET5發(fā)布會(huì)上正式宣布其將開(kāi)始采用一體鑄造工藝；2022年3月28日，小鵬汽車董事長(zhǎng)何小鵬宣布將于2023年發(fā)布兩個(gè)新平臺(tái)及其首款車型，并將使用超大一體化壓鑄新工藝，小鵬汽車武漢工廠還將引進(jìn)一套以上超大型壓鑄島及自動(dòng)化生產(chǎn)線。此外，高合汽車與上海交通大學(xué)輕合金國(guó)家工程中心共同研發(fā)TechCast超大鑄件用低碳鋁合金材料，2月25日，與

拓普集團(tuán)合作開(kāi)發(fā)的7200T一體化超大壓鑄后艙成功下線。一體壓鑄技術(shù)已成行業(yè)未來(lái)的大趨勢(shì)。傳統(tǒng)主機(jī)廠方面，大眾集團(tuán)預(yù)計(jì)將于Trinity項(xiàng)目中引入一體壓鑄技術(shù)，該項(xiàng)目將于2026年正式量產(chǎn)。沃爾沃汽車亦跟隨趨勢(shì)，宣布擬募集約200億瑞典克朗（約合22億美元），將其中70%的資金用于電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，包括添置大型壓鑄機(jī)生產(chǎn)一體成型車身等。福特汽車也確定將在未來(lái)的電動(dòng)車平臺(tái)采用一體壓鑄技術(shù)?！耙惑w壓鑄”為零部件帶來(lái)百倍以上成長(zhǎng)空間，有望催生一批世界級(jí)領(lǐng)先供應(yīng)商。據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們測(cè)算2022年一體化壓鑄件全球市場(chǎng)空間約為22億元；到2030年，我們預(yù)計(jì)全球主機(jī)廠將跟進(jìn)這一技術(shù)趨勢(shì)，乘用車一體壓鑄全球滲透率為30%。在保守情形下，預(yù)計(jì)一體壓鑄技術(shù)將應(yīng)用于前后底板、電池盒體、前副車架、電機(jī)/電驅(qū)外殼等部位，合計(jì)單車價(jià)值量約1萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)行業(yè)市場(chǎng)空間2460億元，2022-2030年8年CAGR達(dá)80%；

中性情況下，預(yù)計(jì)電池盒蓋板、中控臺(tái)骨架、副車架等部件也將應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，合計(jì)單車價(jià)值量約1.8萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間3739億元，8年CAGR達(dá)90%；樂(lè)觀情況下，預(yù)計(jì)A/B/C柱側(cè)圍、車頂及座椅骨架也將采用一體壓鑄技術(shù)，合計(jì)單車價(jià)值量約2.5萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間為4477億元，8年CAGR達(dá)94%。我們認(rèn)為，一體壓鑄是汽車輕量化中變革的核心關(guān)注點(diǎn)，該賽道未來(lái)有望復(fù)制三電及熱管理賽道成長(zhǎng)路徑，催生出一批世界級(jí)的大市值公司。商用車：行業(yè)逐步回暖，拐點(diǎn)或?qū)u近商用車：跌幅已明顯收窄，行業(yè)至暗時(shí)刻已過(guò)商用車行業(yè)銷量整體仍有壓力，但跌幅已顯著收窄。商用車行業(yè)銷量自2021H2以來(lái)已經(jīng)歷一年以上的景氣低谷，2022年1-9月行業(yè)銷量累計(jì)同比-34%，其中重卡/中卡/輕卡/微卡1-9月累計(jì)銷量分別為52.2、7.7、123.4、36.4萬(wàn)輛，累計(jì)同比分別-57.5%、-39.8%、-44.3%、-23.6%；大客/中客/輕客1-9月累計(jì)銷量分別為3.0、2.3、23.1萬(wàn)輛，累計(jì)同比分別-7.6%、-26.2%、-25.4%。整體來(lái)看，商用車行業(yè)Q3銷量跌幅約10.6%，相比H1

（同比-41%）已顯著收窄，商用車行業(yè)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。重卡：Q4有望同比轉(zhuǎn)正，板塊估值已位于歷史底部重卡單月銷量下行空間已有限，22Q4銷量有望同比轉(zhuǎn)正。9月重卡銷量約5.2萬(wàn)輛，同比-12%，環(huán)比+13%，跌幅較上半年已顯著收窄。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)研，預(yù)計(jì)11月重卡銷量有望環(huán)比保持小幅增長(zhǎng)，行業(yè)銷量有望在22Q4實(shí)現(xiàn)銷量同比轉(zhuǎn)正。在國(guó)五升級(jí)國(guó)六之后，重卡行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的需求透支情況，行業(yè)效率歷經(jīng)連續(xù)15個(gè)月的下跌，但隨著國(guó)五車輛庫(kù)存已基本去化，庫(kù)存情況較2021年下半年和2022上半年已出現(xiàn)較為明顯的改善，行業(yè)拐點(diǎn)已漸近。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策、基建刺激、物流恢復(fù)等利好因素加持下，2023年Q1重卡行業(yè)回暖的趨勢(shì)有望延續(xù)，我們預(yù)計(jì)2023年重卡銷量有望達(dá)到90萬(wàn)輛。行業(yè)基本面改善疊加各類穩(wěn)增長(zhǎng)政策，重卡行業(yè)有望逐步回暖。G7數(shù)據(jù)顯示，9月全國(guó)整車貨運(yùn)流量指數(shù)約103，環(huán)比上月+3%，當(dāng)前的貨運(yùn)需求處于恢復(fù)當(dāng)中。中央及各級(jí)地方政府近期陸續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性，基建增長(zhǎng)將成為宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重要貢獻(xiàn)來(lái)源。此外，國(guó)常會(huì)要求汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動(dòng)延期半年還本付息，有望顯著減輕貨車司機(jī)及相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。2022年9月21日國(guó)常會(huì)還提出，第四季度將收費(fèi)公路貨車通行費(fèi)減免10%，有望進(jìn)一步助力卡車司機(jī)降低運(yùn)營(yíng)成本，促進(jìn)重卡行業(yè)銷量恢復(fù)。自周期高點(diǎn)以來(lái)，行業(yè)及龍頭公司的股價(jià)快速調(diào)整，累計(jì)跌幅已與歷史大周期底部和大熊市時(shí)期的跌幅相當(dāng)。復(fù)盤(pán)商用車指數(shù)及行業(yè)內(nèi)的代表性公司中國(guó)重汽

A（000951.SZ），行業(yè)及公司的股價(jià)歷史上共經(jīng)歷了4次幅度較大的下跌：①2010-2013年行業(yè)銷量下行周期；②2015-2016大盤(pán)牛熊轉(zhuǎn)換期；③2017-2019年大盤(pán)牛熊轉(zhuǎn)換期；④2021年至今的行業(yè)銷量下行期。以商用車指數(shù)為例，歷史四次下跌的持續(xù)的時(shí)間分別約為24/8/13/22個(gè)月，下跌幅度分別為-45.5%/-42.3%/-51.0%/-43.1%。本輪行業(yè)下跌周期的持續(xù)時(shí)間及下跌幅度，均與行業(yè)銷量大周期底部、大盤(pán)大熊市時(shí)期的幅度類似。商用車企業(yè)估值已處于歷史大底，安全邊際強(qiáng)，下行空間已較小。由于目前行業(yè)正處于景氣低點(diǎn)，我們以PB估值方法考察業(yè)內(nèi)企業(yè)的估值。以上市時(shí)間較長(zhǎng)且歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的中國(guó)重汽

A為例，其歷史估值的底部大致發(fā)生在：①2012-2014年的銷量下行周期，疊加大盤(pán)指數(shù)下行；②2015年行業(yè)銷量處于周期底部，且經(jīng)歷了一輪牛熊轉(zhuǎn)換；③2018年牛熊轉(zhuǎn)換后。而在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，經(jīng)過(guò)本輪的調(diào)整，中國(guó)重汽的PB估值（2022年10月20日收盤(pán)價(jià)）為0.95倍，接近甚至低于歷史大周期底部的估值，后續(xù)公司股價(jià)進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)相對(duì)有限。新能源重卡進(jìn)入萌發(fā)期，滲透率提升至3%。2022年1-9月，新能源重卡銷量為1.5萬(wàn)輛，同比+254%，滲透率約2.9%。新能源重卡整體實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，且滲透率逐步提升，一方面由于“雙碳”戰(zhàn)略對(duì)鋼鐵廠、煤礦、水泥等高排放企業(yè)的碳排放指標(biāo)具有較為嚴(yán)格的限制。高排放的企業(yè)將燃油重卡替換為新能源重卡后，能夠滿足監(jiān)管的碳排放指標(biāo)需求，從而提升企業(yè)的開(kāi)工率，因此短期銷量提升較快。另一方面，當(dāng)前具有購(gòu)買(mǎi)電動(dòng)重卡能力并具有運(yùn)營(yíng)條件的下游客戶多為國(guó)有企業(yè)或大型企業(yè)，資金較為充裕，其換車計(jì)劃受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊相對(duì)較小，因此在行業(yè)總量下行的背景下，其滲透率提升較為迅速。商用車自動(dòng)駕駛空間廣闊，商業(yè)化落地速度加快商用車行業(yè)痛點(diǎn)明顯，自動(dòng)駕駛空間廣闊。相比于乘用車，商用車面臨著更為明顯的痛點(diǎn)：貨車保有量大，而司機(jī)群體老齡化程度嚴(yán)重，35歲以下勞動(dòng)者僅占25%，對(duì)年輕人的吸引力不足，“8小時(shí)工作制”實(shí)施后司機(jī)缺口或進(jìn)一步加大；人力成本持續(xù)上漲，過(guò)去十年CAGR達(dá)9.5%；貨運(yùn)行業(yè)72%的交通事故由司機(jī)的誤操作或車輛盲區(qū)所導(dǎo)致，貨運(yùn)安全性仍需提升。高級(jí)別自動(dòng)駕駛能顯著改善行業(yè)存在的痛點(diǎn)，并有望通過(guò)增加運(yùn)營(yíng)時(shí)間、降低人力成本和油耗，實(shí)現(xiàn)車輛全生命周期的成本降低。我們測(cè)算，商用車自動(dòng)駕駛軟硬件潛在空間約4000億元，自動(dòng)駕駛運(yùn)營(yíng)服務(wù)空間約3萬(wàn)億元。商用車自動(dòng)駕駛落地速度相對(duì)較快，商業(yè)模式更為明晰。商用車通常具有較為特定的應(yīng)用場(chǎng)景，行駛范圍和路線相對(duì)確定，CornerCase（邊界情況）相對(duì)較少，封閉/半封閉的應(yīng)用場(chǎng)景下，路況較為清晰、車速相對(duì)較低、且能夠進(jìn)行路測(cè)基礎(chǔ)設(shè)施建