汽車行業(yè)研究及2023年策略

汽車行業(yè)研究及2023年策略乘用車：預(yù)計2023年內(nèi)需承壓，出口有望超預(yù)期2022年6月以來行業(yè)產(chǎn)銷快速修復(fù)，1~10月乘用車銷量同比增長14.0%。2022年1-10月，中國乘用車行業(yè)銷量為1921萬輛，同比+14.0%，其中4月和5月受到局部地區(qū)疫情影響，是全年的產(chǎn)銷低點。6月以來，在30萬元/2.0L以下燃油車購置稅減免5%的政策刺激下，乘用車行業(yè)產(chǎn)銷得以快速修復(fù)，6~9月行業(yè)批發(fā)銷量同比增長均在30%以上。10月乘用車批發(fā)銷量同比維持正增長（+10.7%），環(huán)比略有下降，主要由于9月中下旬以來全國多地疫情散發(fā)，終端進(jìn)店量環(huán)比下滑，動銷受到一定影響。疫情對終端零售的影響更為直接，乘用車零售同比增速先于批發(fā)端放緩，9月零售銷量實現(xiàn)179萬輛，同比增長9.5%，增幅較6-8月份出現(xiàn)一定程度的放緩跡象。22Q4為購置稅退坡前的窗口期，預(yù)計將部分透支23Q1的汽車消費需求，受影響的產(chǎn)銷波動可能在100萬輛左右。5月31日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過30萬元、排量在2.0升及以下的乘用車，減半征收車輛購置稅，即購置稅稅率從10%下調(diào)到5%。按照平均單價15萬元計算，預(yù)計每輛車購置稅減免0.66萬元。購置稅減免的刺激政策在此前的2009-2010年及2015Q4-2017年曾經(jīng)兩次出臺，對消費拉動的效果出眾，但同時也透支了政策退坡后的3-6個月的需求。今年乘用車市場在購置稅政策刺激下，2022年6-9月產(chǎn)銷量快速修復(fù)，但由于22Q4為購置稅減半退出前的窗口期，預(yù)計將會透支部分2023年汽車消費的需求。如果政府效仿2010年和2017年的做法，在今年12月出臺了“優(yōu)惠減半（即購置稅優(yōu)惠明年調(diào)整至7.5%）”的政策，則對2023年的透支壓力相對較小。但如果購置稅優(yōu)惠政策直接在今年12月31日關(guān)門（即購置稅直接恢復(fù)10%），則2023年Q1的需求預(yù)計將會受到較大擾動。根據(jù)2017Q4到2018Q1的零售銷量上險數(shù)據(jù)推算，我們預(yù)計購置稅優(yōu)惠政策帶來的前置的乘用車銷量需求大約會在100萬輛左右，這也意味著明年Q1的乘用車銷量同比增速可能會出現(xiàn)“開門黑”。22Q4將透支23Q1銷量，看好汽車出口對沖內(nèi)需下行。我們根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，對明年的汽車需求進(jìn)行了預(yù)判：預(yù)計2023年中國汽車銷量有望達(dá)到2800萬輛，同比增長1.5%，其中乘用車銷量為2365萬輛，同比下滑2.0%，商用車銷量為435萬輛，同比增長26.4%。在乘用車銷量中，我們預(yù)計國內(nèi)銷量為2000萬輛，同比-8%；但我們認(rèn)為，明年乘用車的出口將成為一大亮點，出口銷量預(yù)測為365萬輛，同比+43%，對沖內(nèi)需的波動?？春弥袊嚻蟪龊Ｇ熬?，預(yù)計2023年乘用車出口量達(dá)到365萬輛，將有效對沖國內(nèi)需求帶來的短期波動。2021年是中國乘用車出海的元年，出口銷量達(dá)到161萬輛，同比+112%，打破了過去10年左右出口80萬輛的瓶頸。2022年乘用車出口銷量繼續(xù)增加，1~9月乘用車出口170萬輛，同比+62%，其中燃油、新能源乘用車分別出口132、38萬輛，同比+51%、+114%。在國內(nèi)自主品牌崛起帶來優(yōu)質(zhì)車型供給增加、歐洲等發(fā)達(dá)國家能源危機的背景下，我們長期看好中國企業(yè)的汽車出口總量提升。我們預(yù)計2022、2023年國內(nèi)乘用車出口量分別為255/365萬輛，同比+58%/+43%。分車企來看，我們預(yù)計比亞迪、特斯拉（上海工廠）2023年出口量分別為30、48萬輛，合計貢獻(xiàn)四成左右增量。站在投資的角度，出口銷量的意義不僅在于“銷量的新蛋糕”，中國汽車工業(yè)的低成本優(yōu)勢將幫助出海車企獲取一塊更肥厚的利潤。庫存和價格跟蹤：6月以來庫存水平較為穩(wěn)健，終端折扣略有放大。庫存方面，2022年供給端修復(fù)顯著，需求方面則受到疫情擾動的壓制，因此2022年1月以來，終端經(jīng)銷商庫存環(huán)比有所提升，特別是在疫情最嚴(yán)重的2022年4~5月庫存系數(shù)明顯上升，并在5月達(dá)到1.72，是12個月以來的新高。2022年6月，隨著疫情得到控制，疊加購置稅政策刺激，庫存系數(shù)下降到1.36，隨后7~9月庫存系數(shù)在1.46附近波動，當(dāng)前行業(yè)庫存水平歸回健康區(qū)間。終端折扣方面，2022年5月后，終端折扣率呈現(xiàn)小幅上升的趨勢，但仍然沒有恢復(fù)到行業(yè)缺芯前的折扣率中樞位置。消費升級趨勢持續(xù)，新勢力帶動豪華品牌擴容。分品牌來看，2022年前三季度國內(nèi)國產(chǎn)乘用車豪華品牌滲透率從去年的18.2%繼續(xù)提升到19.2%（所統(tǒng)計品牌的品牌見下表，包括國產(chǎn)和進(jìn)口車）。我們看好消費升級的韌性，預(yù)計高價格段車型的銷量占比持續(xù)提升。分價格帶來看，2017年-2022H125萬元以上價格帶銷量占比從12.6%提升到20.7%，我們認(rèn)為25萬元高價格帶銷量占比將不斷提高。而25萬元以上的價格段恰恰也是智能化最核心的主戰(zhàn)場，該細(xì)分市場的不斷擴容有望使得智能配件軍備競賽持續(xù)，國產(chǎn)供應(yīng)鏈將持續(xù)受益。電動車：補貼退出不改長期趨勢，混動進(jìn)程明顯加速總量：預(yù)計2023年新能源乘用車銷量870萬輛，滲透率36.8%預(yù)計2023年新能源乘用車銷量將達(dá)到870萬輛。2022年1-9月中國新能源乘用車銷量436萬輛，同比+114%；我們預(yù)計2022年全年中國新能源乘用車銷量將達(dá)到657萬輛，同比+97.8%，全年的新能源乘用車滲透率達(dá)到27.2%，同比提升11.7pcts。雖然補貼政策退出在即，但優(yōu)質(zhì)供給的增加、補能網(wǎng)絡(luò)的完善仍是新能源車長期提高滲透率的核心動力，新能源車的滲透率提升仍預(yù)計將持續(xù)向上。我們預(yù)計2023年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到870萬輛，同比+32.4%，2023年新能源乘用車滲透率達(dá)到36.8%，同比提升9.6pcts。新能源車下沉趨勢明顯，看好未來二線、三線、四線城市的銷量貢獻(xiàn)。2022年新能源車消費繼續(xù)下沉：2022年前三季度，一線城市新能源車滲透率到38.9%，預(yù)計全年這一數(shù)字會繼續(xù)提升；其他下沉城市新能源車正在加速滲透，其中二線、三線、四線城市滲透率分別大幅提升到29.1%、25.7%、22.5%，分別相比2021年全年提升12.4、13.1、10.2pcts。電動車高價格帶占比提升，消費升級趨勢明顯。銷量結(jié)構(gòu)上看，2022H1，30萬元以上新能源車型銷量占比達(dá)到15.6%，同比+1.1pcts，新能源車型的高端化趨勢明顯；滲透率來看，2022H1，30萬元以上新能源車滲透率達(dá)到23.2%，同比+7.3pcts。我們認(rèn)為高端新能源車型占比的提升將會持續(xù)，帶動整車ASP上移，智能電動車軍備競賽將會持續(xù)。格局：補貼退出的負(fù)面影響有限，但產(chǎn)能投放導(dǎo)致競爭加劇補貼退出臨近，22Q4大概率將出現(xiàn)“搶裝”現(xiàn)象，但透支效應(yīng)要弱于往年。預(yù)計2023年全年新能源乘用車銷量870萬輛，同比+32%。補貼政策退出將對2023年銷量增長帶來短期的負(fù)向影響，但其影響強度和時間維度都無法對行業(yè)趨勢產(chǎn)生實質(zhì)性影響。我們預(yù)計2023年新能源乘用車銷量有望達(dá)到870萬輛，同比+32%。由于2023年補貼完全退出，因此22Q4的搶裝將小幅透支23Q1的行業(yè)增速（2023Q1預(yù)計銷量約136萬輛，同比+13%），預(yù)計23Q2行業(yè)增速將逐漸恢復(fù)常態(tài)。長期看，我們認(rèn)為電動化的長期趨勢不變，維持我們對2025年新能源車銷量1500萬輛的預(yù)測，滲透率有望達(dá)到56%。預(yù)計新能源補貼政策2023年將全面退出，補貼退坡的單車影響約為1萬元，對車企的影響實質(zhì)上略弱于2022年年初的動力電池漲價。現(xiàn)行政策方面，2021年12月31日，財政部等四部委發(fā)布2022年新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策，非公共領(lǐng)域乘用車補貼標(biāo)準(zhǔn)將在2021年基礎(chǔ)上退坡30%。其中續(xù)航里程在300~400km/≥400km的純電動乘用車補貼分別為0.91/1.26萬元（2021年為1.3/1.8萬元），續(xù)航里程大于等于50km（NEDC）或者43km（WLTC）的插混（含增程式）車型補貼為0.48萬元（2021年為0.68萬元）。根據(jù)政策內(nèi)容，2022年新能源汽車購置補貼政策將于2022年底終止，屆時補貼將全面退出，2023年補貼退坡平均單車影響約1萬元。如若和今年年初的鋰電漲價的影響對比，此次補貼退坡對單車影響的金額實際上小于2022年Q1電車漲價的額度（單車約2萬元）。2022年新能源車企獲得的補貼總金額估算約為350-400億元左右，補貼退坡后供應(yīng)鏈和車企需要通過規(guī)模效應(yīng)消化。根據(jù)工信部披露公示的2017-2021年發(fā)放給各車企的補貼金額和車企獲補貼汽車數(shù)，2021年全行業(yè)新能源補貼資金約為222億元，預(yù)計2022年補貼資金可能增長至350-400億元左右。2017-2021年車企收到的平均單車新能源補貼分別為8.4/6.3/3.5/3.9/1.4萬元。與2022年Q1電池漲價帶來的平均2-3萬元的終端新能源車漲價不同之處在于，2023年在行業(yè)競爭格局加劇的情況下，車企與供應(yīng)鏈或?qū)⒏啾池?fù)補貼退坡的影響，消費者端的漲價行為預(yù)計將比較克制，出現(xiàn)2022Q1大范圍電車漲價情況的概率并不高。供給端：2022年新能源車企產(chǎn)能投放加速，預(yù)計2023年行業(yè)競爭加劇。需求方面補貼退坡及宏觀經(jīng)濟(jì)的走向都會影響到新能源車的需求，但新能源車產(chǎn)能投放加速是確定性高的事件：預(yù)計2022年底國內(nèi)電動車產(chǎn)能將達(dá)到920萬臺，同比增長145%。其中，特斯拉/比亞迪/一線造車新勢力（包括蔚來、理想、小鵬、華為）產(chǎn)能分別增加30/275/80萬輛，達(dá)到110/335/131萬輛，合計產(chǎn)能576萬輛；其他自主品牌和新勢力品牌、合資品牌產(chǎn)能分別增長150/10萬輛，達(dá)到304/40萬臺（合資品牌我們只統(tǒng)計新能源專用工廠，未包含燃油車?yán)瞎S）。我們認(rèn)為供給端產(chǎn)能擴張將使得車企之間的競爭進(jìn)一步加劇，特別是龍頭特斯拉的產(chǎn)能擴充會對其他競爭對手產(chǎn)生一定層面的沖擊，特斯拉近日的率先降價也將制約其他新能源品牌的價格靈活性。對于未交付訂單，部分車企已開始承諾給予2023年前后補貼差額。因自身交付產(chǎn)能限制等原因，部分車企公布針對2022年底前未交付訂單，仍將按照2022年補貼標(biāo)準(zhǔn)，在2023年向用戶給予差額補貼。例如，極氪于9月9日發(fā)布公告稱，對于無法在2022年完成交付的ZEEKR001WE版訂單，將于2023年給予差額補貼；AITO也于10月18日公告，對于在11月20日前下定的用戶，若因車企自身原因無法年底前上牌，將于2023年提供差額補貼。我們預(yù)計后續(xù)將會有更多車企針對今年Q4未交付訂單推出補貼延續(xù)方案，該部分訂單有望在2023年Q1得到正常交付。原材料價格繼續(xù)上行空間不大，產(chǎn)業(yè)鏈降本有望帶動下游電動車成本下降。2022年Q2以來，動力電池產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料價格企穩(wěn)，主要原材料如碳酸鋰當(dāng)前價格約53萬元/噸，較2022Q1末50.25萬元/噸上漲僅5%，六氟磷酸鋰當(dāng)前價格30.6萬元/噸，較2022Q1末47萬元/噸下降35%，預(yù)計后續(xù)原材料價格持續(xù)上行空間較小。我們測算1GWh動力電池產(chǎn)業(yè)鏈毛利變化情況，2022年Q1鋰資源環(huán)節(jié)毛利占比61%，達(dá)歷史極值；Q2占比約60%，較Q1環(huán)比下降約1pct，電池環(huán)節(jié)毛利占比約37%，較Q1提升約13pcts。長期來看，電動車的主要成本來源在于動力電池，而原材料價格有望進(jìn)入下行周期，動力電池盈利能力有望從Q1低點逐步修復(fù)，支撐對下游電動車的降本?；靹榆囆偷臐B透率加速提升有望成為明年最重要的α預(yù)計2023年P(guān)HEV銷量達(dá)到300萬輛。2021年起，以比亞迪為代表的自主車企實現(xiàn)了雙電機混動技術(shù)的突圍，“省油節(jié)費”的DHT架構(gòu)下的混動車型憑借高經(jīng)濟(jì)性，改變了過往單電機混動技術(shù)的尷尬地位。2022年1-9月PHEV銷量66萬輛，在乘用車中滲透率為5%；EREV銷量16萬輛，滲透率為1%；HEV銷量112萬輛，滲透率為8%。展望未來1-2年，在油價和碳酸鋰價格雙雙高企的大背景下，DHT架構(gòu)和増程式混動車型的滲透率有望繼續(xù)快速提升，我們預(yù)測2023年P(guān)HEV及EREV銷量可達(dá)300萬輛。二三線城市成為混動銷量主力，混動汽車向低線城市滲透。2020年以前，PHEV的消費市場主要集中在一二線城市（以限行限牌城市為主）。2021年起，PHEV的競爭生態(tài)位已逐漸從“牌照需求”轉(zhuǎn)向“省錢需求”，低線城市在混動的占比逐年增長，也體現(xiàn)了后續(xù)混動技術(shù)在需求層面“平替燃油車”的巨大潛力。估值：隨著自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，電動車企業(yè)的估值體系正在悄然轉(zhuǎn)變在2020年-2021年期間，受益于全球流動性寬松，電動車企業(yè)享受到較高的估值溢價。大量電動車企業(yè)抓住了這個融資窗口期，補充了大量的資本彈藥，同時也擴容了自己的產(chǎn)能以及研發(fā)&供應(yīng)鏈體系。過去一年的全球流動性收緊導(dǎo)致電動車企業(yè)的估值體系發(fā)生深刻變化，間接導(dǎo)致行業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄。展望明年，在經(jīng)營層面率先實現(xiàn)電動車業(yè)務(wù)盈虧平衡和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的企業(yè)將有更為從容的空間：在競爭格局上，腰部乃至尾部的新能源車企可能會由于融資的進(jìn)展不順而逐漸在份額上掉隊；在估值上，隨著滲透率不斷提升，電動車行業(yè)也在逐漸轉(zhuǎn)變估值方式，從PS估值逐漸切換為考核盈利的估值，最終可能會產(chǎn)生估值的馬太效應(yīng)。特斯拉和比亞迪已經(jīng)率先實現(xiàn)了歸母凈利潤端的經(jīng)常性盈利，正在依靠規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)拉升盈利能力，兩家龍頭企業(yè)明年的盈利能力將對行業(yè)中其他的電動車企業(yè)的估值產(chǎn)生重要的示范效應(yīng)。我們預(yù)計，特斯拉所對應(yīng)的下一年40倍PE也將在流通性緊縮的宏觀背景下成為估值新標(biāo)桿。而對于規(guī)模體量仍在迅速爬升的獨立電動車品牌，預(yù)計未來1-2年內(nèi)有望逼近乃至越過盈虧平衡點的企業(yè)將在估值層面相對受益，獲得一定的估值溢價。歐洲市場：補貼退坡與能源形勢有所影響，但不必過于悲觀補貼退坡有所影響，關(guān)注優(yōu)質(zhì)車型拉動需求。2022年歐洲市場受到補貼退坡的影響，電動化進(jìn)程有所放緩，但另一方面歐洲新能源汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展的階段，電動化率相對穩(wěn)定；同時，各家車企電動化戰(zhàn)略激進(jìn)，從未來幾年計劃推出的新車型數(shù)量以及銷量目標(biāo)兩個維度看，預(yù)計將從供給端有效刺激行業(yè)發(fā)展，不必對歐洲新能源汽車銷量過于悲觀。歐洲2022年前三季度電動車銷量達(dá)164.3萬輛，同比增加7.2%?？紤]到2022年歐洲市場電動化趨勢持續(xù)提升，我們預(yù)計歐洲市場2022-2023年電動車銷量分別實現(xiàn)209/243萬輛，同比+10%/+16%，2022年整體景氣度受到地緣政治影響明顯。美國市場：電動化趨勢確定性強，關(guān)注政策利好落地2017年-2021年，美國新能源汽車銷量分別為20/36/33/30/65萬輛，2019年與2020年銷量較2018年均有持續(xù)下滑，同比-9%/-9%。2022年前三季度銷量為72.1萬輛，同比增長65.6%，隨著后疫情時代到來及拜登政府上臺，我們預(yù)計美國市場2022年新能源汽車銷量實現(xiàn)110萬輛，同比+69%，實現(xiàn)高增長。拜登政府上臺，政策環(huán)境趨好。拜登政府提出在2030年全國建立50萬座電動車充電樁，政府采購300萬臺新能源車，力爭使美國在2030年實現(xiàn)50%零排放汽車滲透率，2050年之前實現(xiàn)100%清潔能源經(jīng)濟(jì)和零凈碳排放的目標(biāo)。在2021年10月28日公布重建更好法案中，單車帶電量不低于40kWh可獲得7,500美元稅收抵免（2027年提升至50kWh）、由美國工會勞工組裝可獲得4,500美元抵免、汽車零部件50%美國本土化且使用美國生產(chǎn)的電芯可獲得500美元抵免，總共可獲得12,500美元抵免，較此前規(guī)定的單車最高7,500美元大幅提升。此外，法案取消了單一車企新能源汽車享受補貼最高20萬輛的限制，提出新能源汽車銷量占年度總銷量的50%后，補貼才會逐步退坡，支撐了2021年8月份拜登政府提出2030年實現(xiàn)全美新能源汽車銷量50%的目標(biāo)。特斯拉的下一代車型投放值得關(guān)注。據(jù)特斯拉公司公開披露的數(shù)據(jù)，2017-2021年，特斯拉旗下車型全球交付量分別達(dá)10.3/24.5/36.7/49.9/93.6萬輛，2022年前三季度交付量90.9萬輛，同比+44.9%。柏林工廠產(chǎn)能已達(dá)到約2000輛/周，德州工廠產(chǎn)能也即將達(dá)到約2000輛/周，將在IRA法案通過影響下盡快達(dá)到電池產(chǎn)能1000GWh/年。我們預(yù)計目前主要問題是物流受限，隨著特斯拉批產(chǎn)調(diào)整改善運力，預(yù)計2022年Q4特斯拉持續(xù)高增，全年交付量同比增速略低于50%。我們認(rèn)為特斯拉已經(jīng)實現(xiàn)了對BBA的對標(biāo)。我們認(rèn)為特斯拉Model3和ModelY已經(jīng)實現(xiàn)了對同級別BBA車型的替代與部分碾壓。除去正在產(chǎn)能爬坡期的柏林工廠和德州工廠，我們預(yù)計特斯拉其他工廠毛利率達(dá)到30%左右。后續(xù)隨著產(chǎn)能提升，將會有更廉價的新車型與Semi和Cybertruck兩種卡車進(jìn)軍汽車市場。特斯拉計劃Semi明年完成生產(chǎn)部署，產(chǎn)能爬坡需要一年左右，預(yù)計2024年北美市場銷量可達(dá)5萬輛。我們預(yù)計特斯拉將于今年年底率先在美國推出Cybertruck，滿足電動皮卡的旺盛需求。另外，考慮到上海工廠產(chǎn)能持續(xù)釋放，我們預(yù)計特斯拉有可能推出新車型滿足平價高端電車需求，而新車型的定價區(qū)間很有可能低于20萬元人民幣。零部件：價+滲透率+份額三重驅(qū)動，智能電動全面提速汽車不斷向智能終端進(jìn)化，智能化是零部件行業(yè)投資的主賽道汽車的產(chǎn)品屬性正在從交通工具向智能終端進(jìn)化。在過去的很長一段時間內(nèi)，汽車的交通工具屬性是核心，承載著把人和物從A點運輸?shù)紹點的功能。在電動化、智能化趨勢下，汽車正在逐步演化為下一個互聯(lián)網(wǎng)入口，是下一輪科技革命的載體，從簡單的運輸工具，進(jìn)化成智能終端。智能汽車之間的競爭未來也將升級為消費者出行時間的爭奪，這也是為何全球所有主要車企的企業(yè)愿景都順應(yīng)潮流，試圖轉(zhuǎn)型為“科技出行企業(yè)”。從商業(yè)模式的角度看，以特斯拉為代表的汽車行業(yè)新進(jìn)入者，正在力圖將汽車的競爭要素從簡單拼“硬件產(chǎn)品”轉(zhuǎn)變成為比拼“硬件產(chǎn)品+數(shù)據(jù)+內(nèi)容+服務(wù)”的綜合載體，從注重“購買價值”到看重“持續(xù)使用價值”，并大力開拓后端付費（智能駕駛、智能座艙）的商業(yè)模式。新能源技術(shù)變革助力自主品牌實現(xiàn)高端化，并且在三電、熱管理領(lǐng)域孵化了全球級別的中國供應(yīng)商。當(dāng)智能電動汽車進(jìn)入“智能化競爭”的下半場后，中國制造正在加速全球滲透，細(xì)分領(lǐng)域開始展現(xiàn)全球競爭力。在汽車智能化賽道，海外龍頭曾經(jīng)占據(jù)壟斷地位，但是零部件的各個細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)有優(yōu)秀的中國供應(yīng)商開始展現(xiàn)出全球競爭力。中國的優(yōu)秀供應(yīng)商通過配套國內(nèi)的合資整車廠，已經(jīng)逐步建立起成熟的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售體系，得到外資品牌的認(rèn)可；這些優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商已經(jīng)在國內(nèi)獲得了較高的行業(yè)市占率，并在國際舞臺上嶄露頭角，正在加速全球滲透，進(jìn)一步搶占海外車企的訂單。我們認(rèn)為，自動駕駛、智能座艙、智能底盤、一體壓鑄和智能內(nèi)外飾領(lǐng)域都有望在未來3年孵化出具有全球競爭力的中國零部件龍頭企業(yè)。算力將替代馬力，成為智能電動車的核心競爭力馬力端：三電系統(tǒng)成為新能源汽車心臟，自主供應(yīng)商具備全球競爭力。新能源汽車動力系統(tǒng)從原來的發(fā)動機、變速箱，改變成了三電系統(tǒng)，與之前所不同的是，發(fā)動機、變速箱的核心技術(shù)主要被外資巨頭所掌握，而三電、熱管理等領(lǐng)域國內(nèi)市場已經(jīng)培育出在全球范圍內(nèi)都具備核心競爭優(yōu)勢的自主供應(yīng)商，市場份額持續(xù)領(lǐng)先。同時，由于新勢力在崛起上量的過程中，對于敏捷開發(fā)、極限降本的要求較高，都需要培育自己的供應(yīng)體系，因此國內(nèi)零部件供應(yīng)商有望復(fù)制三電系統(tǒng)供應(yīng)商的道路，走出更多全球級別的優(yōu)秀公司。算力端：電子電氣架構(gòu)升級，域控制器出現(xiàn)，加大對芯片算力的需求。我們認(rèn)為，軟件將成為汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來的價值核心之一，主要體現(xiàn)在以下三個方面的原因：1.硬件將作為流量的入口，而軟件則成為收費服務(wù)的模式，為消費者提供全生命周期的軟件增值服務(wù)；

2.軟件的應(yīng)用將在產(chǎn)品上形成巨大的差異化，并可以不斷地通過軟件來驅(qū)動創(chuàng)新；3.通過功能軟件化，降低邊際開發(fā)的成本，可以迅速地完成迭代，并將新產(chǎn)品快速地推向市場。汽車軟件功能不斷增加，OTA升級需求持續(xù)提升，對汽車電子電氣架構(gòu)提出新的要求，由分布式轉(zhuǎn)向域控制器。同時自動駕駛神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法的復(fù)雜度提升也加大了對自動駕駛芯片算力的需求，成為智能汽車的核心痛點之一。自主品牌加速向高端價格帶滲透，智能化配置“軍備競賽”愈演愈烈智能網(wǎng)聯(lián)不斷發(fā)展，核心產(chǎn)品滲透率提升。近年來，智能化、網(wǎng)聯(lián)化成為汽車行業(yè)發(fā)展趨勢，核心配置滲透率不斷提升。自動駕駛方面，L2/L2+級自動駕駛滲透率由2017年的5.9%逐步提升至2022年1-8月的37.4%，而L0級自動駕駛滲透率下降至60%以下。中控屏不斷向大屏化發(fā)展，2022年1-8月，搭載12.3英寸以上中控屏的車型銷量占比已達(dá)到31.1%。HUD、空氣懸架等智能化配置也不斷向低價格帶滲透。其中，HUD在15-25萬車型中的滲透率提升至2022年1-8月的8.4%。2022年1-8月，空氣懸架在25-35萬元車型中的滲透率達(dá)0.4%，在35萬元車型中的滲透率已超過8.5%。智能內(nèi)外飾方面，全景玻璃車頂日益受到主機廠青睞，在天窗中的滲透率已達(dá)到2022年1-8月的7.4%；LED在車燈領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，在遠(yuǎn)光燈產(chǎn)品中的滲透率由2017年的17.3%提升至2022年1-8月的77.5%。自主品牌加速向高端價格帶滲透，智能化配置“軍備競賽”愈演愈烈。年初至今，主流自主品牌向高端價格帶加速滲透，通過大幅提升智能化配置，聚焦打造駕乘差異化體驗。在自動駕駛方面，蔚來、小鵬、理想、北汽極狐（HuaweiInside）、智己、長城等自主車企的新發(fā)車型普遍搭載了高算力計算平臺，AI芯片方案以英偉達(dá)和華為為主，算力均在300TOPS以上，其中蔚來ET7單車算力甚至高達(dá)1016TOPS。上述車型搭載的傳感器總數(shù)均為30個左右，其中北汽極狐ArcfoxαS搭載了34個傳感器。絕大部分車型均計劃搭載激光雷達(dá)，單車1-3顆，已確定的供應(yīng)商有大疆?dāng)埼郑↙ivox）、速騰聚創(chuàng)、圖達(dá)通

（Innovusion）、禾賽科技和華為等。智能座艙方面，蔚來、小鵬和理想新發(fā)車型均搭載了基于驍龍8155的高性能座艙平臺解決方案，蔚來ET7和北汽極狐ArcfoxαS搭載了AR-HUD。此外，部分品牌已經(jīng)開始搭載華為、地平線等自主芯片。整車廠在智能化配置領(lǐng)域的“軍備競賽”愈演愈烈，智能化供應(yīng)鏈有望迎來量價齊升的歷史性機會。智能駕駛：英偉達(dá)

Orin普及率提升，助力自動駕駛計算平臺性能提升。2019年GTC大會上，英偉達(dá)發(fā)布自動駕駛芯片Orin。該芯片采用7nm制程工藝，包含了170億個晶體管，并在軟件端集成英偉達(dá)下一代GPU架構(gòu)和ArmHerculesCPU內(nèi)核，以及新的深度學(xué)習(xí)和計算機視覺加速器。英偉達(dá)Orin最先推出了兩種版本，分別是110TOPS的Orin和254TOPS的OrinX?；诙鄠€Orin或者OrinX的組合，對應(yīng)的智能駕駛域控制器算力可達(dá)1000TOPS以上。蔚來、小鵬、理想的新發(fā)車型，均基于英偉達(dá)Orin打造自動駕駛計算平臺。其中，小鵬G9的計算平臺搭載兩顆英偉達(dá)OrinX芯片，實現(xiàn)總508TOPS算力。蔚來ET7/ET5/ES7搭載的超算平臺Adam更是配備四顆英偉達(dá)NVIDIADriveOrin芯片，算力達(dá)到1016TOPS。智能座艙：基于高通

8155的座艙平臺方案成為多家品牌新發(fā)車型首選。2016年，高通發(fā)布820A座艙芯片。820A在性能方面的巨大優(yōu)勢，幫助高通逐步確立在智能座艙領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，時至今日依然是最主流的座艙芯片之一。2019年，高通發(fā)布8155座艙芯片。高通8155采用7nm制程工藝，較820A的14nm制程工藝更加先進(jìn)。高通8155采用1+3+4的8核心設(shè)計，CPU性能為820A的兩倍，GPU性能為820A的2-3倍。此外，高通8155能夠支持WiFi6、藍(lán)牙5.2、AI加速計算和5G網(wǎng)絡(luò)。蔚來

ET7/ET5/ES7、理想L7/L8/L9和小鵬G9均搭載高通8155芯片，流暢度有望大幅提升。其中，理想L9標(biāo)配了兩顆高通8155芯片，配合24GB內(nèi)存和256GB高速存儲組成的計算平臺，為AI、軟件和娛樂提供強大的計算能力，豐富乘客的駕駛體驗。智能底盤：空氣懸架成為核心配置，底盤域控制器開始得到應(yīng)用。過去空懸系統(tǒng)主要配置于如奔馳、寶馬等豪華品牌的高端車型上，能夠顯著提升操控性、舒適性，標(biāo)配車型價格在70萬以上。隨著國內(nèi)自主車企不斷推出高檔品牌，空氣懸架成為高端品牌增配的主要產(chǎn)品之一，蔚來

ET7/ES7、小鵬G9、理想L8/L9均搭載空氣懸架。另一方面，造車新勢力開始借助底盤控制器，提升底盤智能化水平。其中，蔚來ET7首次采用了蔚來自研的底盤域控制器，可以對懸架的舒適性、操控性和調(diào)節(jié)進(jìn)行軟件設(shè)計和調(diào)校，向下可以下降10mm，向上可以升高40mm。理想L9通過全自研的旗艦級底盤控制系統(tǒng)，配合標(biāo)配的CDC連續(xù)可調(diào)阻尼減振器，可根據(jù)路面振動反饋毫秒級自動調(diào)節(jié)阻尼；其空氣彈簧可在高速時自動將車身降低以節(jié)省能耗，并在停車時提供更便捷的上下車、裝卸行李的功能。智能內(nèi)外飾：駕乘體驗升級需求，催生智能內(nèi)外飾配置提升。在特斯拉、造車新勢力等車企的引領(lǐng)下，中國消費者對于汽車的需求定位逐步轉(zhuǎn)向消費電子轉(zhuǎn)換。汽車內(nèi)外飾作為與車內(nèi)乘客直接進(jìn)行視覺、聽覺交互的元器件，在消費升級、智能化升級兩大屬性下，逐步驅(qū)動車載內(nèi)外飾產(chǎn)品、技術(shù)的迭代。其中，1.汽車玻璃方面，天幕玻璃相比于傳統(tǒng)一體式天窗，具有科技感較強、節(jié)省車內(nèi)空間等優(yōu)勢，含調(diào)光功能的天幕玻璃已經(jīng)搭載于極氪001、AIONSPLUS、比亞迪海豹等車型，形成良好的行業(yè)示范效應(yīng)；2.車燈方面，整體技術(shù)路徑沿LED-ADB-DLP方案過渡，智能化程度不斷提升。DLP前燈工作原理和投影機基本一致，可投射數(shù)字編輯的信息到車前地面，像素高達(dá)百萬級。自邁巴赫率先搭載DLP車燈后，高合HiPhiX、智己L7紛紛跟進(jìn)；3.車載聲學(xué)方面，揚聲器配置趨向于多區(qū)域重放方案發(fā)展，單車搭載數(shù)量逐步提升；功放配置是全新增量，以上聲電子的車載數(shù)字功放為例，通過內(nèi)置DSP處理器，提供信號放大、主動降噪等多重功能。在同價格區(qū)間，新勢力車型如蔚來

ET7、理想L9等對聲學(xué)配置的重視程度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企。歐洲能源危機背景下，國產(chǎn)零部件的供貨保障力優(yōu)勢凸顯，全球替代加速零部件產(chǎn)業(yè)的出口金額不斷創(chuàng)造新高。隨著自主品牌滲透率持續(xù)提升，背后支撐其發(fā)展的國產(chǎn)零部件供應(yīng)商市場份額也快速向上。同時，隨著國產(chǎn)零部件供應(yīng)商在技術(shù)積累、量產(chǎn)配套能力等方面逐步趕上甚至超過海外廠商。自2020年以來，疫情封鎖、缺芯擾動、運力緊張和原材料成本上行都在對全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈造成深刻影響，中國零部件企業(yè)的全球比較優(yōu)勢也隨之凸顯。2020年開始，國內(nèi)汽車零部件出口金額逐步攀升至60億美元以上，不斷創(chuàng)造新高。歐洲能源危機下，中國零部件汽車的比較優(yōu)勢正在凸顯，有望助力中國零部件企業(yè)加速全球替代。今年以來，俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的歐洲能源危機雖然對部分出口型零部件企業(yè)產(chǎn)生了一定的短期影響，但長周期視角下，歐洲的去工業(yè)化有望成為中國供應(yīng)商海外替代的加速機會。特別是考慮到歐洲的能源價格上漲對海外的汽車供應(yīng)鏈正在產(chǎn)生不可逆的影響，我們認(rèn)為一部分“高排放、高能耗、重資產(chǎn)”的中國零部件汽車將有望在未來1-2年加速全球替代，例如：汽車玻璃、汽車鍛件、鋁合金壓鑄、汽車輪胎、汽車底盤等。一體壓鑄：新能源汽車技術(shù)革命，輕量化技術(shù)孕育新機會一體鑄造：技術(shù)始于特斯拉

ModelY等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。2019年7月，特斯拉發(fā)布新專利“汽車車架的多向車身一體成型鑄造機和相關(guān)鑄造方法”，提出了一種車架一體鑄造技術(shù)和相關(guān)的鑄造機器設(shè)計；2020年，特斯拉開始與壓鑄設(shè)備商意大利意德拉合作，使用6000噸級壓鑄單元GigaPress，采用一體成型壓鑄的方式生產(chǎn)ModelY白車身后地板總成。根據(jù)2020年特斯拉電池日發(fā)布的信息，ModelY的后地板通過應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，將原先通過沖壓等工藝生產(chǎn)的80個零件集成為1個鑄造零件，制造成本能夠降低40%。在2020年四季度業(yè)績電話會議上，馬斯克表示新一代皮卡Cybertruck的后地板將也會應(yīng)用一體化壓鑄技術(shù)，且將使用更大噸位的8000T壓鑄機進(jìn)行生產(chǎn)。新勢力、傳統(tǒng)車企奮起直追，積極擁抱行業(yè)變革。2021年12月，蔚來在ET5發(fā)布會上正式宣布其將開始采用一體鑄造工藝；2022年3月28日，小鵬汽車董事長何小鵬宣布將于2023年發(fā)布兩個新平臺及其首款車型，并將使用超大一體化壓鑄新工藝，小鵬汽車武漢工廠還將引進(jìn)一套以上超大型壓鑄島及自動化生產(chǎn)線。此外，高合汽車與上海交通大學(xué)輕合金國家工程中心共同研發(fā)TechCast超大鑄件用低碳鋁合金材料，2月25日，與

拓普集團(tuán)合作開發(fā)的7200T一體化超大壓鑄后艙成功下線。一體壓鑄技術(shù)已成行業(yè)未來的大趨勢。傳統(tǒng)主機廠方面，大眾集團(tuán)預(yù)計將于Trinity項目中引入一體壓鑄技術(shù)，該項目將于2026年正式量產(chǎn)。沃爾沃汽車亦跟隨趨勢，宣布擬募集約200億瑞典克朗（約合22億美元），將其中70%的資金用于電動化轉(zhuǎn)型，包括添置大型壓鑄機生產(chǎn)一體成型車身等。福特汽車也確定將在未來的電動車平臺采用一體壓鑄技術(shù)。“一體壓鑄”為零部件帶來百倍以上成長空間，有望催生一批世界級領(lǐng)先供應(yīng)商。據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們測算2022年一體化壓鑄件全球市場空間約為22億元；到2030年，我們預(yù)計全球主機廠將跟進(jìn)這一技術(shù)趨勢，乘用車一體壓鑄全球滲透率為30%。在保守情形下，預(yù)計一體壓鑄技術(shù)將應(yīng)用于前后底板、電池盒體、前副車架、電機/電驅(qū)外殼等部位，合計單車價值量約1萬元，對應(yīng)行業(yè)市場空間2460億元，2022-2030年8年CAGR達(dá)80%；

中性情況下，預(yù)計電池盒蓋板、中控臺骨架、副車架等部件也將應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，合計單車價值量約1.8萬元，對應(yīng)市場空間3739億元，8年CAGR達(dá)90%；樂觀情況下，預(yù)計A/B/C柱側(cè)圍、車頂及座椅骨架也將采用一體壓鑄技術(shù)，合計單車價值量約2.5萬元，對應(yīng)市場空間為4477億元，8年CAGR達(dá)94%。我們認(rèn)為，一體壓鑄是汽車輕量化中變革的核心關(guān)注點，該賽道未來有望復(fù)制三電及熱管理賽道成長路徑，催生出一批世界級的大市值公司。商用車：行業(yè)逐步回暖，拐點或?qū)u近商用車：跌幅已明顯收窄，行業(yè)至暗時刻已過商用車行業(yè)銷量整體仍有壓力，但跌幅已顯著收窄。商用車行業(yè)銷量自2021H2以來已經(jīng)歷一年以上的景氣低谷，2022年1-9月行業(yè)銷量累計同比-34%，其中重卡/中卡/輕卡/微卡1-9月累計銷量分別為52.2、7.7、123.4、36.4萬輛，累計同比分別-57.5%、-39.8%、-44.3%、-23.6%；大客/中客/輕客1-9月累計銷量分別為3.0、2.3、23.1萬輛，累計同比分別-7.6%、-26.2%、-25.4%。整體來看，商用車行業(yè)Q3銷量跌幅約10.6%，相比H1

（同比-41%）已顯著收窄，商用車行業(yè)的至暗時刻已經(jīng)過去。重卡：Q4有望同比轉(zhuǎn)正，板塊估值已位于歷史底部重卡單月銷量下行空間已有限，22Q4銷量有望同比轉(zhuǎn)正。9月重卡銷量約5.2萬輛，同比-12%，環(huán)比+13%，跌幅較上半年已顯著收窄。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)研，預(yù)計11月重卡銷量有望環(huán)比保持小幅增長，行業(yè)銷量有望在22Q4實現(xiàn)銷量同比轉(zhuǎn)正。在國五升級國六之后，重卡行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的需求透支情況，行業(yè)效率歷經(jīng)連續(xù)15個月的下跌，但隨著國五車輛庫存已基本去化，庫存情況較2021年下半年和2022上半年已出現(xiàn)較為明顯的改善，行業(yè)拐點已漸近。在穩(wěn)增長政策、基建刺激、物流恢復(fù)等利好因素加持下，2023年Q1重卡行業(yè)回暖的趨勢有望延續(xù)，我們預(yù)計2023年重卡銷量有望達(dá)到90萬輛。行業(yè)基本面改善疊加各類穩(wěn)增長政策，重卡行業(yè)有望逐步回暖。G7數(shù)據(jù)顯示，9月全國整車貨運流量指數(shù)約103，環(huán)比上月+3%，當(dāng)前的貨運需求處于恢復(fù)當(dāng)中。中央及各級地方政府近期陸續(xù)強調(diào)穩(wěn)增長的重要性，基建增長將成為宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重要貢獻(xiàn)來源。此外，國常會要求汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息，有望顯著減輕貨車司機及相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。2022年9月21日國常會還提出，第四季度將收費公路貨車通行費減免10%，有望進(jìn)一步助力卡車司機降低運營成本，促進(jìn)重卡行業(yè)銷量恢復(fù)。自周期高點以來，行業(yè)及龍頭公司的股價快速調(diào)整，累計跌幅已與歷史大周期底部和大熊市時期的跌幅相當(dāng)。復(fù)盤商用車指數(shù)及行業(yè)內(nèi)的代表性公司中國重汽

A（000951.SZ），行業(yè)及公司的股價歷史上共經(jīng)歷了4次幅度較大的下跌：①2010-2013年行業(yè)銷量下行周期；②2015-2016大盤牛熊轉(zhuǎn)換期；③2017-2019年大盤牛熊轉(zhuǎn)換期；④2021年至今的行業(yè)銷量下行期。以商用車指數(shù)為例，歷史四次下跌的持續(xù)的時間分別約為24/8/13/22個月，下跌幅度分別為-45.5%/-42.3%/-51.0%/-43.1%。本輪行業(yè)下跌周期的持續(xù)時間及下跌幅度，均與行業(yè)銷量大周期底部、大盤大熊市時期的幅度類似。商用車企業(yè)估值已處于歷史大底，安全邊際強，下行空間已較小。由于目前行業(yè)正處于景氣低點，我們以PB估值方法考察業(yè)內(nèi)企業(yè)的估值。以上市時間較長且歷史業(yè)績表現(xiàn)較好的中國重汽

A為例，其歷史估值的底部大致發(fā)生在：①2012-2014年的銷量下行周期，疊加大盤指數(shù)下行；②2015年行業(yè)銷量處于周期底部，且經(jīng)歷了一輪牛熊轉(zhuǎn)換；③2018年牛熊轉(zhuǎn)換后。而在當(dāng)前時間點，經(jīng)過本輪的調(diào)整，中國重汽的PB估值（2022年10月20日收盤價）為0.95倍，接近甚至低于歷史大周期底部的估值，后續(xù)公司股價進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)相對有限。新能源重卡進(jìn)入萌發(fā)期，滲透率提升至3%。2022年1-9月，新能源重卡銷量為1.5萬輛，同比+254%，滲透率約2.9%。新能源重卡整體實現(xiàn)較快增長，且滲透率逐步提升，一方面由于“雙碳”戰(zhàn)略對鋼鐵廠、煤礦、水泥等高排放企業(yè)的碳排放指標(biāo)具有較為嚴(yán)格的限制。高排放的企業(yè)將燃油重卡替換為新能源重卡后，能夠滿足監(jiān)管的碳排放指標(biāo)需求，從而提升企業(yè)的開工率，因此短期銷量提升較快。另一方面，當(dāng)前具有購買電動重卡能力并具有運營條件的下游客戶多為國有企業(yè)或大型企業(yè)，資金較為充裕，其換車計劃受經(jīng)濟(jì)波動的沖擊相對較小，因此在行業(yè)總量下行的背景下，其滲透率提升較為迅速。商用車自動駕駛空間廣闊，商業(yè)化落地速度加快商用車行業(yè)痛點明顯，自動駕駛空間廣闊。相比于乘用車，商用車面臨著更為明顯的痛點：貨車保有量大，而司機群體老齡化程度嚴(yán)重，35歲以下勞動者僅占25%，對年輕人的吸引力不足，“8小時工作制”實施后司機缺口或進(jìn)一步加大；人力成本持續(xù)上漲，過去十年CAGR達(dá)9.5%；貨運行業(yè)72%的交通事故由司機的誤操作或車輛盲區(qū)所導(dǎo)致，貨運安全性仍需提升。高級別自動駕駛能顯著改善行業(yè)存在的痛點，并有望通過增加運營時間、降低人力成本和油耗，實現(xiàn)車輛全生命周期的成本降低。我們測算，商用車自動駕駛軟硬件潛在空間約4000億元，自動駕駛運營服務(wù)空間約3萬億元。商用車自動駕駛落地速度相對較快，商業(yè)模式更為明晰。商用車通常具有較為特定的應(yīng)用場景，行駛范圍和路線相對確定，CornerCase（邊界情況）相對較少，封閉/半封閉的應(yīng)用場景下，路況較為清晰、車速相對較低、且能夠進(jìn)行路測基礎(chǔ)設(shè)施建