云音樂研究報告

云音樂研究報告1.網(wǎng)易云音樂：高速增長的稀缺音樂內(nèi)容社區(qū)網(wǎng)易云音樂是以音樂內(nèi)容社區(qū)為特色的國內(nèi)領(lǐng)先在線音樂平臺，于2012年7月立項，2013年4月正式發(fā)布；2016年10月，網(wǎng)易云音樂脫離內(nèi)部孵化項目范疇，開始作為獨立的產(chǎn)品運營，并于此后相繼推出“黑膠VIP”付費會員、嵌入直播功能“LOOK直播”，并持續(xù)升級社區(qū)，上線“云村”、“云圈”等產(chǎn)品，此后于2021年12月港交所上市。核心管理層擁有豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、內(nèi)容行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，網(wǎng)易為第一大股東并掌握公司控制權(quán)。上市完成后，網(wǎng)易持股57.65%為控股股東，公司將繼續(xù)作為網(wǎng)易的子公司；阿里巴巴持股9.98%為第二大股東，其他股東持股份額為32.37%。核心管理層均有多年互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容或技術(shù)方向工作經(jīng)驗，并長期任職于網(wǎng)易任職。產(chǎn)品方面，依托核心產(chǎn)品網(wǎng)易云音樂，拓展社交娛樂矩陣。公司旗下核心產(chǎn)品為網(wǎng)易云音樂，并具有由音街、LOOK直播、心遇、聲波組成的社交娛樂產(chǎn)品矩陣。其中，音街、LOOK直播為網(wǎng)易云音樂中歌房、直播功能的獨立應(yīng)用；聲波是定位于陌生人社交的線上聊天室應(yīng)用；心遇是純粹的陌生人社交應(yīng)用。另一方面，根據(jù)易觀千帆，網(wǎng)易云音樂11M21MAU約為1.5億，而心遇為161萬人，其余矩陣產(chǎn)品MAU均較小沒有具體數(shù)據(jù)，單產(chǎn)品系統(tǒng)特征明顯。2018年至今營業(yè)收入維持高速增長，社交娛樂服務(wù)與會員訂閱為兩大核心業(yè)務(wù)。公司的營業(yè)收入從2018年的11.5億元增至2020年的49.0億元，2019、2020年收入同比增速分別達(dá)到102%、111%，維持高增速；分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，社交娛樂服務(wù)（2018年10月后主要為直播收入）收入占比由2019年的23%提升至1H21的50%，成為第一大收入貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，會員訂閱收入占比略有下滑，為第二大業(yè)務(wù)，而廣告和音樂版權(quán)轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)則收入體量較小且占比持續(xù)下滑。社交娛樂服務(wù)（主要是直播收入）是2018年以來收入增長的主要驅(qū)動。收入結(jié)構(gòu)變化的本質(zhì)是各個業(yè)務(wù)線增速的差異。橫向?qū)Ρ葋砜矗?019-2020年收入體量尚小的直播業(yè)務(wù)同比增長均超過3倍，1H21在較高基數(shù)下仍然錄得75%同比增速，為各項業(yè)務(wù)之中最高。毛利潤端基本做到收支平衡，收入規(guī)模增長對于費用的攤薄效應(yīng)明顯，NonIFRS凈虧損顯著收窄。2018年以來毛虧損快速收窄，1H21達(dá)到-0.4%，基本做到收支平衡；收入增長對于費用的攤薄效應(yīng)明顯，2018-2020年費用率持續(xù)下降，1H21雖然因股權(quán)激勵計劃及雇員福利費用提升等原因略有回升，但并非持續(xù)影響。在上述因素的影響下，Non-IFRS凈虧損同樣快速收窄，虧損率由2018年158%縮減至1H21的17%。2.在線音樂服務(wù)：內(nèi)容供給側(cè)改善，訂閱業(yè)務(wù)付費率增長可期2.1.基本情況：活躍用戶穩(wěn)居國內(nèi)第二，聯(lián)合會員促銷帶動付費率創(chuàng)新高公司在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)包含會員訂閱、廣告服務(wù)及數(shù)字音樂銷售和版權(quán)轉(zhuǎn)售三項，2020年實現(xiàn)營業(yè)收入26.23億元，同比增長48%，2018-2020年CAGR達(dá)到60%，維持高速增長。邊際上看，3Q21實現(xiàn)營業(yè)收入8.31億元，同比增速下滑至7%，刨除高基數(shù)的影響外，主要受非訂閱的廣告及版權(quán)轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)增速放緩的影響。其中，會員訂閱收入維持穩(wěn)定增長，占公司總收入約三分之一。單考慮會員訂閱收入則保持穩(wěn)定增長，1Q21-3Q21分別實現(xiàn)同比增速49%、45%、34%，環(huán)比增速除4Q20為負(fù)外，1Q20至今均為正值。另一方面，近兩年其在總收入中的占比基本穩(wěn)定于三分之一。用戶側(cè)國內(nèi)兩強格局基本已定，網(wǎng)易云音樂穩(wěn)居第二。從行業(yè)角度看，在線音樂是互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容消費領(lǐng)域中較為成熟的版塊，用戶滲透率較高，截止3Q21網(wǎng)易云音樂

MAU為1.84億，同比下滑約5%，與21年初基本持平；另一方面，1Q20以來國內(nèi)在線音樂市場MAU市占率格局基本穩(wěn)定，騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂兩強格局成型。加大聯(lián)合會員促銷力度，客單價回調(diào)帶來付費率創(chuàng)新高。2021年以來，公司通過聯(lián)合會員（例如88VIP、網(wǎng)易嚴(yán)選pro）的方式折扣出售會員訂閱服務(wù)，導(dǎo)致ARPPU由1Q20-3Q209.1-9.5元/月區(qū)間下滑至4Q20-3Q21的6.3-7.1元/月區(qū)間，平均同比回落幅度28%；另一方面，同時帶來了月均付費用戶數(shù)和付費率的快速增長，截止3Q21在線音樂業(yè)務(wù)付費率為16.5%，月均付費用戶3040萬，同比增長82%。2.2.獨家版權(quán)終結(jié)，在線音樂平臺競爭路徑將切換為差異化用戶體驗和單用戶價值挖掘在線音樂平臺位于產(chǎn)業(yè)鏈下游，需要向唱片公司、音樂廠牌、獨立音樂人等音樂版權(quán)方采購版權(quán)。在線音樂產(chǎn)業(yè)鏈整體分為音樂內(nèi)容制作-音樂版權(quán)方-音樂運營傳播三個部分，公司作為在線音樂平臺，需要向版權(quán)方采購版權(quán)并支付相應(yīng)費用。音樂版權(quán)方主要由唱片公司、音樂廠牌、獨立音樂人及版權(quán)代理方組成。國內(nèi)音樂版權(quán)供給側(cè)集中度較低，過半數(shù)版權(quán)在三大唱片公司之外。全球?qū)用嫔希瑪?shù)字音樂版權(quán)市場呈現(xiàn)高度的供給集中化，華納音樂集團（WMG）、索尼

音樂娛樂（SONY）、環(huán)球音樂集團（UMG）為全球三大頭部唱片公司，持有的錄制音樂版權(quán)占全球曲庫的近89%。但國內(nèi)市場版權(quán)供給則相對分散，三大唱片公司版權(quán)占比約為46%，近一半的版權(quán)由獨立音樂人、音樂廠牌和其他唱片公司供給。截止2021年5月，網(wǎng)易云音樂已獲得三大頭部版權(quán)方直接授權(quán)。2020年5月，與華納版權(quán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，獲得旗下音樂作品詞曲版權(quán)的授權(quán)使用；2020年8月，與環(huán)球音樂集團聯(lián)合宣布達(dá)成數(shù)年期全新戰(zhàn)略合作；2021年5月，與索尼

音樂娛樂達(dá)成全新版權(quán)合作，將獲得索尼音樂娛樂數(shù)年期的海量曲庫授權(quán)。反壟斷監(jiān)管解鎖核心獨家版權(quán)，剩余較為分散的1%核心版權(quán)將開放直接授權(quán)。從時間維度上而言，國內(nèi)音樂版權(quán)市場先后經(jīng)歷了獨家版權(quán)時代、核心版權(quán)時代。2021年7月，市場監(jiān)管總局責(zé)令騰訊音樂，于三十日內(nèi)解除獨家音樂版權(quán)、停止高額預(yù)付金等版權(quán)費用支付方式、無正當(dāng)理由不得要求上游版權(quán)方給予其優(yōu)于競爭對手的條件，意味著騰訊音樂1%的核心獨家版權(quán)將轉(zhuǎn)化為唱片公司非排他性授權(quán)——其他在線音樂平臺也可以與唱片公司簽約獲得授權(quán)。由于網(wǎng)易云音樂實際上已在監(jiān)管落地之前獲得了三大唱片公司的直接授權(quán)，我們認(rèn)為政策對存量市場帶來的影響，將主要聚焦于剩余較為分散的1%核心獨家版權(quán)。相繼重新上架英皇娛樂、摩登天空，網(wǎng)易云音樂曲庫資源有望持續(xù)優(yōu)化。此后網(wǎng)易云音樂開啟了版權(quán)采購進程，2021年10月19日網(wǎng)易云音樂宣布重新上架擁有萬能青年旅店、新褲子、痛癢等歌手的摩登天空旗下版權(quán)；11月9日，宣布重新上架擁有謝霆鋒、容祖兒、古巨基、陳偉霆等歌手的英皇娛樂旗下版權(quán)，此前該兩者為騰訊音樂獨家；11月16日，丁磊在網(wǎng)易云音樂上表示將持續(xù)推進版權(quán)采買事宜。我們認(rèn)為隨著獨占版權(quán)解封的推進，公司對于此前無法獲得的獨家版權(quán)的補齊將會在未來持續(xù)進行。曲庫差異化現(xiàn)象短期料將維持，長期競爭主線切換為差異化用戶體驗和單用戶價值挖掘。新政策下，取消獨家版權(quán)將一定程度上削弱上游版權(quán)商的議價能力；

取消“高額保底”亦將導(dǎo)致版權(quán)收費邏輯回歸按照播放量結(jié)算，所持有版權(quán)播放率低的上游版權(quán)方收入可能下滑；加之國內(nèi)上游版權(quán)相對分散，重新簽約的會產(chǎn)生較高的摩擦成本。因此，我們預(yù)計在線音樂平臺版權(quán)一致化將是一個長期過程，曲庫差異化現(xiàn)象短期仍將持續(xù)；但長期而言，通過差異化的用戶體驗拉新促活，帶動MAU、付費率增長，及對于用戶變現(xiàn)多樣化探索，提升單用戶價值有望成為在線音樂平臺的競爭主線。2.3.探索與共鳴：音樂內(nèi)容社區(qū)帶來的差異化體驗網(wǎng)易云音樂通過UGC、個性化推薦、社交互動三大產(chǎn)品方向構(gòu)建起內(nèi)容社區(qū)。網(wǎng)易云音樂在創(chuàng)立之初設(shè)計的產(chǎn)品定位是面向深度用戶的音樂社交產(chǎn)品，即以資深音樂愛好者作為細(xì)分市場，從滿足其發(fā)現(xiàn)音樂的痛點開始，以UGC、個性化推薦、社交互動作為三大產(chǎn)品設(shè)計方向，提供高品質(zhì)的音樂服務(wù)。經(jīng)過近10年的發(fā)展，上述三大產(chǎn)品設(shè)計方向所產(chǎn)出的成果構(gòu)建起了現(xiàn)如今網(wǎng)易云音樂的內(nèi)容社區(qū)。云音樂內(nèi)容社區(qū)的核心作用在于通過探索與共鳴形成差異化體驗：基于歌單的底層構(gòu)架和強調(diào)個性化推薦的分發(fā)體系，滿足用戶探索的需求，造就小眾音樂的分發(fā)能力，進而引導(dǎo)、培養(yǎng)用戶形成了欣賞小眾音樂的獨特內(nèi)容消費習(xí)慣；用戶基于對于音樂的共鳴，生產(chǎn)UGC內(nèi)容，豐富產(chǎn)品承載內(nèi)容總量，部分?jǐn)偙』ヂ?lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺的高額獲客成本（內(nèi)容獲取成本+銷售費用），而長期以來積累的UGC內(nèi)容和社區(qū)氛圍，使產(chǎn)品即使在失去了功能差異化的情況下，亦能保持差異化的用戶體驗。歌單+個性化推薦帶來小眾音樂分發(fā)能力，滿足用戶對探索新音樂的需求。歌單是網(wǎng)易云音樂最核心的UGC內(nèi)容之一和底層播放列表構(gòu)架。部分優(yōu)質(zhì)長尾音樂由于制作者小眾品味被添加進歌單，在其被多次播放后，將有機會被個性化推薦引擎分發(fā)給更多用戶，于21M6獨立音樂人曲目播放量占比已達(dá)到47%以上。UGC歌單+個性化推薦的音樂供給模式，使得網(wǎng)易云音樂獲得了小眾音樂分發(fā)能力，滿足用戶對于探索新音樂的需求：根據(jù)灼識咨詢，88.2%的用戶相信歌單及個性化推薦能有效的幫助其發(fā)掘新音樂。評論區(qū)匯聚用戶關(guān)于音樂的情感共鳴，構(gòu)建社區(qū)氛圍并反哺UGC生態(tài)?，F(xiàn)階段30%的播放量均來自于推薦系統(tǒng)。個性化推薦將有相似品味的用戶聚集在同一批內(nèi)容上，使用戶與內(nèi)容之間、用戶與用戶之間更容易產(chǎn)生交互，構(gòu)建社區(qū)氛圍并反哺UGC生態(tài)。用戶與內(nèi)容之間交互的主要產(chǎn)物是評論區(qū)，6M2127%的活躍用戶為社區(qū)貢獻(xiàn)了評論、歌單等形式的UGC，48%的用戶瀏覽了評論區(qū)。評論區(qū)匯聚了用戶對于音樂的共鳴、歌曲的背景知識，充當(dāng)歌手與用戶的交流區(qū)域，并與歌單共同構(gòu)建起了網(wǎng)易云音樂難以復(fù)制的UGC壁壘。進化：延展UGC內(nèi)容品類與社交功能深度，豐富內(nèi)容社區(qū)層次感。除核心的音樂內(nèi)容消費和基于音樂內(nèi)容的社交以外，公司相繼延展了長音頻、直播、短視頻、線上歌房等內(nèi)容功能，及面向私域、公域的深度社交功能，進一步豐富了產(chǎn)品本身的層次感。在默認(rèn)狀態(tài)下，網(wǎng)易云音樂的底部導(dǎo)航為發(fā)現(xiàn)、播客、我的、關(guān)注、云村五項，其中：1.發(fā)現(xiàn)主要是音視頻內(nèi)容的推送；2.播客是直播和非音樂音頻內(nèi)容的主要入口，后者包含了有聲書、相聲、新聞資訊、翻唱等；3.我的是用戶收藏或下載的音樂、歌單和播客等內(nèi)容；4.關(guān)注分為動態(tài)、云圈兩個版塊，分別為私域、公域社交，前者展示已關(guān)注用戶、音樂人分享的動態(tài)，后者由若干針對某一話題或音樂人的討論組組成，組內(nèi)推送同組用戶動態(tài)；5.云村分為廣場和歌房兩個部分，前者為雙列瀑布流形式推送的短視頻、中視頻，后者為線上歌房。調(diào)性相符，獨立音樂人有望進一步強化產(chǎn)品的差異化用戶體驗。在取消獨家版權(quán)后，在線音樂平臺仍然可以與獨立音樂人（即沒有與唱片公司簽約的音樂人）獨家簽約三年。截止2021年6月，云音樂平臺已有超過30萬名注冊獨立音樂人，是國內(nèi)最大的獨立音樂人在線孵化器之一。2016年起，公司相繼上線“石頭計劃”、“颶風(fēng)計劃”、“云梯計劃”等原創(chuàng)音樂扶持計劃，為音樂人提供作品打磨輔助和收入分成。我們認(rèn)為網(wǎng)易云音樂對于小眾音樂的分發(fā)能力，及其培養(yǎng)起的獨特內(nèi)容消費習(xí)慣，將使得其有望成為獨立音樂人重要的線上宣發(fā)、粉絲運營平臺。公司有望通過持續(xù)積累獨立音樂人資源，豐富其音樂內(nèi)容供給，強化產(chǎn)品的差異化用戶體驗。2.4.版權(quán)補齊優(yōu)化拓展空間，專屬曲庫拓展有望帶動付費率長期增長網(wǎng)易云音樂付費會員基礎(chǔ)版功能為曲庫拓展、本地下載和音質(zhì)升級，高級版功能則額外添加了社交特權(quán)、個性化推薦和音效功能升級。公司主要提供黑膠VIP和音樂包兩種付費訂閱會員。音樂包為基礎(chǔ)會員，付費帶來的增量內(nèi)容聚焦于音樂內(nèi)容側(cè)：訂閱期內(nèi)享受專屬曲庫和歌單、免費下載、無損音質(zhì)和鈴聲；而黑膠VIP更進一步添加了社交側(cè)的特權(quán)，例如歌詞圖片、頭像掛件和個性皮膚，拓展了個性化推薦引擎“每日推薦”的歷史數(shù)據(jù)，并添加了鯨云音效功能提供軟件端的音效改良和定制。橫向?qū)Ρ葋砜矗瑖鴥?nèi)在線音樂平臺的增值服務(wù)主線相似，均為音樂內(nèi)容拓展+音質(zhì)升級+社交特權(quán)。以QQ音樂為例，橫向?qū)Ρ葒鴥?nèi)在線音樂平臺來看，其付費會員提供的增值服務(wù)和網(wǎng)易云音樂相似：基礎(chǔ)版會員聚焦于音樂內(nèi)容的拓展和音質(zhì)升級，高級版會員同樣額外添加了社交特權(quán)，例如歌詞海報、頭像掛件等。我們認(rèn)為用戶付費與否的使用體驗差異決定了不同在線音樂平臺付費率水平的差異，而該差異與產(chǎn)品設(shè)計、付費制度設(shè)計和市場競爭環(huán)境等要素均相關(guān)，具體可以分為下述三種情況：1）使用體驗差異有限：國內(nèi)主流在線音樂平臺的免費版實際上除了付費曲庫、免費下載和高音質(zhì)，其他基礎(chǔ)功能均可以永久使用，付費與否的使用體驗差異相對有限，3Q21網(wǎng)易云音樂、騰訊音樂付費率分別為14.9%、11.2%；此外美國音樂電臺產(chǎn)品Pandora，其免費版設(shè)有切歌次數(shù)限制、并插入廣告，而收費版本僅刪除了切歌次數(shù)限制、去除廣告，并添加了離線播放和點歌功能，付費與否差異較小，3Q21付費率為12.4%。2）使用體驗差異較大：而全球付費用戶數(shù)最多的在線音樂平臺Spotify，其免費版約等于音樂電臺：強制隨機播放、每小時最多切歌6次、音樂之間插入廣告，而收費版則是一個曲庫深度極高（約7000萬首），個性化推薦功能極強（例如FreshFinds歌單和DiscoverWeekly歌單）的優(yōu)質(zhì)在線音樂平臺，付費與否使用體驗差距較大，3Q21付費率為45.1%；3）使用體驗差異無限大：例如AppleMusic，只設(shè)收費版本，而不設(shè)免費版，新用戶可以獲得三個月免費試用期，此后均需要訂閱收費。因此若不考慮試用期賬戶，實際付費率為100%。使用體驗差異變化帶來付費率的成長性。網(wǎng)易云音樂、騰訊音樂的用戶付費實際購買的是：1）更豐富的曲庫（和歌單）；2）能夠下載音樂到本地，以便在沒有網(wǎng)絡(luò)連接的環(huán)境聽音樂；3）更細(xì)膩的音質(zhì)；4）社交特權(quán)。其中2）到4）體驗提升的空間不大，但付費用戶專屬曲庫的擴大化（即“付費墻”拓寬）會導(dǎo)致付費與否使用體驗差異擴大，進而導(dǎo)致付費率具有成長性。而Spotify因為付費與否使用差異極大，在線音樂平臺端的產(chǎn)品革新實際上對于這種使用體驗差異的邊際影響很小，進而導(dǎo)致其付費率雖然絕對水平很高，但很難具有長期成長性。版權(quán)逐步補齊有望從供給側(cè)優(yōu)化付費曲庫拓展空間，使付費墻拓展成為公司訂閱會員付費率提升的長期推動力。雖然公司尚未披露VIP專屬音樂在全部曲庫中的占比及歷史變化，但根據(jù)知乎“為什么網(wǎng)易云很多歌聽著聽著就VIP了？”

帖子的回復(fù)時間，我們認(rèn)為公司在持續(xù)的提升VIP音樂在曲庫中的占比。雖然付費墻的拓展會擠出付費意愿較弱的用戶，但社區(qū)帶來的差異化體驗有望部分抵消該消極影響。此外，隨著獨家版權(quán)逐步解除，網(wǎng)易云音樂逐步補齊前期缺失的核心版權(quán)，會為付費專屬曲庫和歌單帶來質(zhì)量和數(shù)量的提升，使之有望成為訂閱會員付費率的提升的長期驅(qū)動力。3.社交娛樂服務(wù)：特色音頻直播挖掘單用戶價值，協(xié)同效應(yīng)反哺社區(qū)生態(tài)3.1.基本情況：付費用戶數(shù)高增長驅(qū)動，付費率提升空間仍存收入端維持快速增長，占比持續(xù)提升，3Q21貢獻(xiàn)公司整體收入的56%。公司自2018年下半年開始拓展直播業(yè)務(wù)，確立社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向，并于2020年3月上線線上歌房獨立app“音街”。2020年以來，社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)收入維持高增速，收入占比持續(xù)提升，由1Q20的41%提升至3Q21的56%，已成為公司主要的收入來源之一?，F(xiàn)階段收入主要來源于直播業(yè)務(wù)，增長的驅(qū)動因素是付費率提升。由于采用總額法確認(rèn)，公司直播業(yè)務(wù)收入=MAUX付費率XARPPU。1Q20以來，由于對整體MAU的滲透率基本持平，直播業(yè)務(wù)MAU基本維持穩(wěn)定，兩者分別于1760-2510萬、9.6%-13.7%區(qū)間波動；付費率環(huán)比持續(xù)提升，1Q20以來已增加1.8pct，截止3Q21直播業(yè)務(wù)月均付費用戶數(shù)達(dá)76萬，付費率3.0%；付費用戶單月平均花費（ARPPU）受付費用戶增長攤薄，環(huán)比持續(xù)有所回落。橫向?qū)Ρ葋砜?，直播業(yè)務(wù)付費率水平仍有提升空間。當(dāng)前公司社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)ARPPU顯著的高于同業(yè)，但我們認(rèn)為這可能是核價確認(rèn)付費用戶的口徑不一致（主要是混入ARPPU較低業(yè)務(wù)的付費用戶，例如騰訊音樂在計算社交娛樂服務(wù)付費用戶數(shù)時將納入全民K歌訂閱會員）及付費用戶體量尚小所致，故不能簡單的橫向?qū)Ρ龋桓顿M率方面，秀場直播由于與用戶的強互動，天然具有更好的付費場景和付費率，而目前公司付費率基本處于游戲直播的水平，提升空間仍然顯著。3.2.業(yè)務(wù)邏輯：音頻秀場直播依托在線音樂服務(wù)場景進行變現(xiàn)，豐富UGC反哺社區(qū)生態(tài)以音頻內(nèi)容為基座，多方向展開社交娛樂服務(wù)，核心聚焦于音頻直播與線上K歌。社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)主要分為音視頻直播、線上歌房、語音聊天室、陌生人社交四項，且公司已針對各項業(yè)務(wù)上線獨立app，構(gòu)成社交娛樂產(chǎn)品矩陣。但由于目前矩陣產(chǎn)品用戶體量較小，且只有音視頻直播與線上歌房業(yè)務(wù)接入了網(wǎng)易云音樂主app，因此我們認(rèn)為上述兩項是目前社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)的核心方向。LOOK直播：以音頻直播為特色的秀場直播平臺。公司直播業(yè)務(wù)是典型的秀場直播，基礎(chǔ)直播類型分為：聽聽、看看和派對，其中聽聽為音頻直播、看看為視頻直播，派對直播間是指一個房間內(nèi)多個主播同時在麥的直播方式，以音頻形式為主。具體的玩法是，7個主播與1個上麥用戶互動，其他用戶可以在線圍觀，期間可以給任何一個或多個主播送禮物，并可以付費上麥參與互動。橫向?qū)Ρ热愔辈サ拇蛸p周榜，音頻直播所獲打賞顯著的高于視頻直播和派對，是直播平臺的主要特色。平臺給予公會和主播的分成比例為50%-70%。分成政策方面，主播及公會的基礎(chǔ)分成分別為45%、5%；此外，根據(jù)開播時長、天數(shù)和月流水情況，公會和主播可以獲得獎勵金分成3.5%-20%；因此，LOOK直播合計收入分成比例為50%-70%。秀場直播是對場景契合的自有流量進行變現(xiàn)的業(yè)務(wù)。秀場直播雖然是雙邊市場，但并不具有很強的跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。秀場主播同質(zhì)化嚴(yán)重，用戶通常的行動線是根據(jù)個人喜好關(guān)注少量的主播，并且持續(xù)消費其產(chǎn)生的內(nèi)容和進行打賞。超過一定程度后，平臺主播數(shù)量的增加并不能帶來用戶體驗的提升，因此秀場直播市場規(guī)模會呈現(xiàn)對數(shù)型增長，增速回落后用戶增長也會放緩。存量秀場直播平臺需要付出高昂的銷售費用維系用戶數(shù)增長，新增的秀場直播平臺很難在不帶有自有流量下開展業(yè)務(wù)，意味著當(dāng)前秀場直播已經(jīng)成為了經(jīng)驗證的流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)，對場景契合的自有流量進行變現(xiàn)，但難以自己產(chǎn)生流量。直播滲透率存在較大空間，音樂內(nèi)容社區(qū)多觸點推動用戶習(xí)慣養(yǎng)成。網(wǎng)易云音樂以探索和共鳴為核心的獨特內(nèi)容生態(tài)，為音頻直播業(yè)務(wù)提供了充足的用戶觸達(dá)場景和易于轉(zhuǎn)化的潛在用戶。目前，網(wǎng)易云音樂app已為直播設(shè)置多個入口，并完全內(nèi)置了LOOK直播獨立app的絕大多數(shù)功能。截至3Q21直播對在線音樂業(yè)務(wù)MAU的滲透率僅達(dá)到11.5%，而橫向?qū)Ρ纫曨l直播對短視頻應(yīng)用的滲透率

（快手直播對短視頻DAU滲透率達(dá)到78%），仍存在較大空間。我們認(rèn)為在音樂內(nèi)容社區(qū)多觸點的推動下，音樂用戶觀看、收聽直播的習(xí)慣逐步養(yǎng)成，業(yè)務(wù)滲透率有望進一步提升。直播業(yè)務(wù)除了加深單用戶價值的挖掘，亦可豐富UGC內(nèi)涵，反哺社區(qū)生態(tài)。LOOK直播設(shè)有“音樂人live”tab，提供線上演出直播、新歌發(fā)布會直播和音樂人直播專區(qū)。截止2021年6月，云音樂平臺已有超過30萬名注冊獨立音樂人，且個性化音樂推薦功能使得平臺具備了良好的小眾音樂分發(fā)能力。對于獨立音樂人而言，其可以在平臺上發(fā)布音樂作品，在社區(qū)中維護粉絲群體，在直播中獲得高頻次的與粉絲交互的機會；對于平臺而言，音樂人直播可以豐富內(nèi)容社區(qū)UGC廣度，強化產(chǎn)品的差異化體驗，并助推獨立音樂人的培養(yǎng)。4.盈利預(yù)測與投資分析4.1.盈利預(yù)測我們預(yù)計公司2021年-2023年分別實現(xiàn)營業(yè)收入72/100/128億元，同比增長47%/39%/28%，對應(yīng)當(dāng)前股價PS3.1x/2.2x/1.7x（匯率為0.81人民幣/港元）。分業(yè)務(wù)來看：1）在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入33/45/62億元，同比增長27%/37%/37%，在會員訂閱收入的驅(qū)動下實現(xiàn)穩(wěn)健增長。具體而言，在版權(quán)供給優(yōu)化和會員專屬曲庫擴大的驅(qū)動下，訂閱會員付費率與客單價有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，因此我們預(yù)計會員訂閱業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入23/36/51億元，同比增長47%/53%/42%。受疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟較弱影響，廣告主投放需求疲軟預(yù)計將在短期內(nèi)壓制廣告業(yè)務(wù)收入的增長，但將長期來看則會在新的較低基數(shù)下恢復(fù)增長趨勢；核心獨家版權(quán)的逐步解除，同樣將在短期內(nèi)影響版權(quán)轉(zhuǎn)售收入，但長期而言，數(shù)字音樂作品的銷售仍將是該業(yè)務(wù)收入增長的驅(qū)動力。因此我們預(yù)計廣告、數(shù)字音樂銷售和版權(quán)轉(zhuǎn)售等其他在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)在2021年-2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.8/9.4/