新能源汽車行業(yè)深度研究

新能源汽車行業(yè)深度研究1、行業(yè)景氣高企，投資機會接踵而至1.1、

量、價、利分化：重視相對確定性截止12月17日收盤，2021年申萬電力設備行業(yè)指數(shù)漲幅為54%，在全市場31個申萬

行業(yè)中處于第一位，大幅領先滬深300指數(shù)-4.9%的表現(xiàn)。2021年板塊表現(xiàn)搶眼。截止2021年12月17日收盤，電氣設備行業(yè)中的新能源汽車板

塊的各細分行業(yè)的指數(shù)均表現(xiàn)搶眼，圍繞“碳中和”走出獨立行情，各細分行業(yè)（新能源

汽車、鋰電池、充電樁、儲能、燃料電池）指數(shù)表現(xiàn)大幅領先于滬深300走勢。中游動力鋰電池創(chuàng)新驅動帶來溢價，具有顯著的超額收益。以2015年為起始點，新

能源汽車步入快速發(fā)展通道，國內產業(yè)鏈持續(xù)加大資本開支，實現(xiàn)了“質”的飛躍，造就

了一批各細分領域的全球巨頭。在二級市場中，各細分指數(shù)中燃料電池具有較強β屬性

其漲幅居中；鋰電池與儲能指數(shù)漲幅顯著高于其他指數(shù)，具有明顯的超額收益，其原因

是鋰電池產業(yè)鏈的創(chuàng)新驅動及資源優(yōu)勢持續(xù)貫穿于新能源汽車發(fā)展過程帶來的估值溢價，

而儲能與鋰電池重合度較高。我們認為，未來新能源汽車與儲能空間巨大，凸顯中長期

投資價值。在2017-2019年度，各新能源汽車指數(shù)跑輸滬深300，其主要原因是：1）資本開支

加大導致階段性產能供過于求，產品（鋰、鈷、電解液、正極等）價格下行，企業(yè)營收、

盈利受限，戴維斯雙殺；2）政策波動較大，導致需求端的較大波動。

2020-2021年新能源汽車指數(shù)大幅跑贏滬深300指數(shù)，其主要原因是新能源汽車行業(yè)

經過疫情導致需求下滑、補貼斷崖式下跌、產品價格持續(xù)下行等多重負面影響，于

2020Q1迎來了需求中長期向上的反轉拐點。我們認為是一個5年以上維度的高增長、高

確定性的高光時段，進而給板塊帶來估值溢價。展望未來，新能源汽車產業(yè)鏈仍具備中

長期α投資機會。電動車與儲能將驅動鋰電池行業(yè)進入中長期成長通道。從產業(yè)周期及投資屬性分析，

展望未來我們判斷，燃料電池行業(yè)仍會表現(xiàn)較強的beta投資機會，但隨著政策推進與產

業(yè)鏈不斷完善，其α屬性也將逐步增強。而基于鋰電池為核心部件的電動車與儲能產業(yè)

鏈有望走出持續(xù)的高成長性，因而具備非常強勁的中長期α投資機會，仍會是板塊投資

的重中之重。1.2、

產業(yè)變遷：制造業(yè)屬性演繹成消費+科技屬性產業(yè)鏈的價值轉移，凸顯行業(yè)消費與科技屬性。隨著智能網聯(lián)不斷強化車企的數(shù)字

化轉型，汽車產業(yè)鏈的價值重心正加速由傳統(tǒng)的生產制造向價值鏈的兩端轉移，新能源

汽車行業(yè)日益重視前段研發(fā)設計與后端軟件溢價，賦予汽車行業(yè)更多消費與科技屬性。電動化3.0時代，爆款助推需求。汽車行業(yè)經過過去10余年的導入期，目前行業(yè)已

經進入到了百花齊放的3.0時代，全球主流車企從供給端釋放出眾多車型，爆款車型有

望持續(xù)投放，例如特斯拉Model3、大眾的I.D.3/4，比亞迪“漢”，小鵬P7，蔚來ES8、

EC6等，以及A00現(xiàn)象級產品上通五的MiniEV，給終端需求提供了多樣化選擇。我們認

為，智能化將是下一個驅動電動車需求的最大推動力。新勢力銷量屢創(chuàng)新高，推動汽車科技與消費升級。造車新勢力的產品科技屬性強、

營銷手段豐富、品牌塑造能力強，深受消費者青睞。2021年1-11月蔚來合計交付量達

8.1萬輛，其中11月交付量1.09萬輛，yoy+106%；小鵬1-11月累計交付量達8.2萬輛，其

中11月交付量達1.56萬輛，yoy+270%；理想汽車1-11月累計交付量7.6萬輛，其中11月

交付量1.35萬輛，yoy+190%。整體來看，以蔚小理為代表的新勢力單月交付量近4萬輛，

成為電動智能大浪潮時代重要革新者與驅動力。1.3、

生態(tài)重塑：電動化與智能化相得益彰智能電動汽車打造移動出行的“第三空間”，改變人們出行體驗。在產業(yè)變革之下，

智能電動汽車正在逐步取代傳統(tǒng)的汽車代步工具，成為人們出行過程中的重要伙伴和移

動出行的“第三空間”。由于移動互聯(lián)網改變了人們的生活方式，人們不再滿足于將汽車

作為代步交通工具，而是將移動互聯(lián)網的應用搬到汽車產品上，我們認為，智能電動化快速推進將大大激發(fā)C端需求，這也將是下一輪車企需搶占的制高點。頂層設計加碼智能汽車。汽車作為中國第二大產業(yè)，發(fā)展汽車行業(yè)智能網聯(lián)升級將

會推動相關產業(yè)鏈發(fā)展，助力國內經濟的結構轉型加速和快速發(fā)展。中國政策制定大力

扶持推進智能網聯(lián)汽車概念相關產業(yè)發(fā)展。其中，2020年十一部委聯(lián)合發(fā)布智能汽車

創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略提出到2035年中國成為智能汽車強國。

智能電動汽車發(fā)展已具備重要驅動因素。1）政策催化；2）汽車及出行行業(yè)尋求新

變革；3）新進入者對現(xiàn)有市場的挑戰(zhàn)；4）產業(yè)鏈經過長期發(fā)展，上游相關技術逐步成

熟，為車聯(lián)網、高階自動駕駛的逐步落地、發(fā)展形成了技術及產業(yè)鏈支撐。智能電動，星辰大海。汽車行業(yè)從傳統(tǒng)機械硬件定義汽車跨越至軟件（智能化、網

聯(lián)化、共享化）定義汽車的百年變局，電動化起著重要的轉承作用，而智能化將帶來全

新的用戶體驗升級，未來C端需求將進一步高速增長，在電動化的基礎上持續(xù)推進智能

化進程將開啟新能源汽車行業(yè)的新征程。我們認為，智能與電動相得益彰，新一輪的投

資盛宴已然開啟，而鋰電池產業(yè)鏈仍然是價值量最大的投資陣地。

儲能開啟超級投資風口。在雙碳背景驅動下，隨著鋰電池成本快速下降與技術的快

速提升，有望助推儲能平價時代到來。我們認為，未來幾年儲能有望續(xù)力電動車或鋰動

力電池成為新的超級投資風口，且行且珍惜。2、行業(yè)持續(xù)高景氣：全球共振，乘勢而上2.1、

“雙碳”視角下，電動車降“碳”之路全球“雙碳”有力推進。全球核心經濟體均發(fā)布實現(xiàn)“碳中和”時間表。具體來看，

中國提出“2030年碳達峰”、“2060年碳中和”；美國重返巴黎協(xié)定，提出2050年

實現(xiàn)“碳中和”；歐盟提出2030年碳排放水平相較于1990年至少減少55%，較原有減少

40%明顯提升，此外，歐盟提出2050年實現(xiàn)“碳中和”目標。實現(xiàn)全球“碳中和”，交通領域大有可為。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2018年全球二氧化碳排

放為335億噸，其中交通領域排放約為83億噸，占比為25%，僅次于電力和熱力生產部門

的42%，排名第二。而在交通領域中，道路交通是碳排放核心來源，2018年占比為74%，

其中乘用車排放占比為45%，商用車占比為29%。實現(xiàn)道路交通領域“碳中和”的核心思路在于大力發(fā)展新能源車，包括電動車

（EV+PHEV）及燃料電池車（FCV）。從長期來看，在“碳中和”發(fā)展思路下，考慮到成

本及使用場景等約束條件，我們判斷，乘用車等私人領域預計將以EV為主，而商用車包

括客車及貨車領域將以FCV及EV為主。根據(jù)IEA測算，在全生命周期內，BEV（BatteryElectricvehicle）二氧化碳排放

量約為20噸，而ICE（燃油車）約為42噸。當前模式下BEV并沒有在使用環(huán)節(jié)做到零排放，

這與電力來源結構主要以化石能源為主密不可分。但是，BEV與ICE碳排放有顯著的差異，

這種差異來源于能源轉換效率的差異，根據(jù)BEV最終能源轉換效率（考慮中間環(huán)節(jié)）約

為ICE的2倍，這導致其碳排放約為燃油車的50%。因此，通過大力發(fā)展電動車將顯著降

低全球碳排放水平，助力道路交通領域向“碳中和”邁進。更進一步，我們認為BEV碳排放在以上情形下仍有巨大削減空間，而這需要從電力

來源結構做進一步調整。根據(jù)EERE數(shù)據(jù)，對比新罕布什爾州與美國整體能源結構可以發(fā)

現(xiàn)，前者主要以清潔能源為主，而后者主要是以化石能源為主。基于不同的能源結構下，

BEV碳排放差異巨大，在新罕布什爾州，BEV二氧化碳排放為491kg/年，而在美國整體情

況下二氧化碳排放為1712kg/年。遠期情形下，我們認為“風/光-儲-充”一體化將是推動BEV碳排放進一步削減的核

心能源體系或商業(yè)模式，更是推動實現(xiàn)“碳中和”的重要抓手。鈉電池等新型電池或為

儲能提供補充，而動力電池遠期成本下降空間仍大，長期“風/光-儲-充”一體化發(fā)展空

間巨大，圍繞“碳中和”展開投資是未來10年主旋律。2.2、

政策端：長效催化，持續(xù)推進頂層設計，全球電動化大勢已起。全球主要國家設定了電動化目標，中國在提出

2025年電動化率達到20%；德國提出2030年電動化率100%；法國提出2040年無使用化石

燃料的汽車；英國提出2035年電動化率達100%。全球已如火如荼推進新能源汽車發(fā)展，

并且取得矚目的成績。具體而言，以歐盟、中國、美國為代表的核心經濟體已經出臺系列措施，推動目標

的達成。嚴格的碳排放政策是推動車企大力發(fā)展電動車的重要助手，根據(jù)我們梳理核心

經濟體碳排放政策，我們認為全球電動車大勢已起，勢不可擋。歐洲碳排放及其嚴格，

美國政策邊際變化最大，中國在減排斜率上明顯高于發(fā)達國家。2.2.1、美國：滲透率低，強勢加碼美國整體二氧化碳排放達峰為2000年，2000-2007年維持高位震蕩。從美國碳排放

結構來看，交通領域碳排放幾乎與電力領域接近，2018年占比為36%，而2000年占比為

30%，碳達峰之后美國交通領域碳排放仍然呈現(xiàn)增長態(tài)勢。美國規(guī)劃2050年實現(xiàn)碳中和，

交通領域減排極為重要。1975年美國國會制定輕型車燃油經濟性（CAFE）目標，奧巴馬執(zhí)政時期，對燃油經

濟性要求高，而特朗普執(zhí)政期間，對燃油經濟性有所輕視，并在2020年下調燃油經濟性

目標。2021年拜登上臺之后，美國重新加入巴黎協(xié)定，并對燃油經濟性目標進行重

新修訂，政策邊際變化明顯向好，降碳政策陸續(xù)出臺。2021年8月，美國環(huán)保部提案修訂2026年CAFé標準，相較于2020年制訂的43.3MPG大

幅提升至52MPG，提升幅度約21%，與2012年制定的50.1MPG也有所提升。2021年5月清潔

能源法案提案計劃將現(xiàn)行7500美元單車稅收抵免上限提升至1.25萬美元/車，并取消現(xiàn)

行單車企20萬輛銷量補貼限額、提出補貼在新車滲透率達到50%后再退坡；2021年8月拜

登政府正式確立了2030年新能源車滲透率50%的目標。我們認為美國的新能源政策和遠

期滲透率目標彰顯電動化轉型決心，將中長期驅動美國新能源車發(fā)展。美國政策迎來顯

著邊際向好，疊加減排力度不斷加碼，預計2025年美國電動車銷量將達427萬輛，2021

年-2025年CAGR為67%。在新能源汽車投資體系中，對行業(yè)有重要影響有政策、銷量、價格與盈利等主要變

量。2019年之前，受補貼政策等影響較大，對二級市場影響比較大是政策，其波動也相

對較大，行業(yè)表現(xiàn)出較強的β屬性；隨著國內補貼逐步退出，車型供給豐富化，銷量從

B端轉向C端，自發(fā)需求持續(xù)增長。疊加電動車逐步替代燃油車，產業(yè)鏈降本需求持續(xù)存

在，未來較多環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)的盈利/收入增速將會低于銷量增速。因此，在后補貼時

代，我們更看重是行業(yè)性總需求的增長以及企業(yè)在行業(yè)中的市占率，即未來二級市場投

資的影響要素銷量優(yōu)于價格優(yōu)于盈利。2.2.2、歐洲：嚴要求高目標，政策友好歐盟2018年二氧化碳排放為31.5億噸，較1990年下降約22%，其中電力領域占比33%，

占比第一，但呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，排放量較1990年下降約32%，其他除交通領域外均呈

現(xiàn)下降趨勢。而交通領域呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，由1990年占比19%提升至2018年的29%，

這與全球交通領域排放量占比走勢呈現(xiàn)明顯的剪刀差，歐盟交通領域碳排放量相較于

1990年提升22%。歐盟明確提出2030年碳排放較1990年減少55%，2050年實現(xiàn)碳中和。我

們認為，交通領域減排是當務之急，這與歐盟出臺的交通領域系列減排政策非常吻合。從歷史上來看，歐盟政策執(zhí)行力度大，目標完成率高。比如歐盟2008年提出2020年

相較于1990年整體碳排放減少20%的目標，而實際數(shù)據(jù)約為23%，超額完成。又比如歐盟

提出2015年乘用車碳排放目標為130g/100km，而當年實際數(shù)據(jù)為119.5g/100km，超額完

成近10%。2050年力爭實現(xiàn)碳中和背景下，歐盟提出2021年乘用車二氧化碳排放目標為

95g/100km，2025年碳排放相較于2021年目標減少15%至80.8g/100km，2030年相較于

2021年減少37.5%至59.4g/100km。2.2.3、中國：后補貼時代，引領全球市場根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2018年歐盟/美國/中國碳排放分別占比為9%/15%/29%。歐盟1990年

碳達峰，規(guī)劃2050年實現(xiàn)碳中和；美國碳達峰時間在2000年，2000年~2007年維持高位

震蕩，2007年之后不斷下降，規(guī)劃2050年實現(xiàn)碳中和。而中國規(guī)劃2030年碳達峰，2060

年實現(xiàn)碳中和，歐盟及美國碳達峰及碳中和時間跨度分別為60年及50年，而中國規(guī)劃為

30年，任務重時間緊迫。2018年中國交通領域碳排放占比約為10%，但其增長速度高于其他領域，相較于

2000年，中國交通領域碳排放增長2.7倍。根據(jù)工信部規(guī)劃，2025年中國乘用車平均燃

耗值達4L/100km，且測試標準由原來的NEDC轉換為WLTP，WLTP測試結果比NEDC高約

10%~20%。中國在乘用車/輕型車燃耗標準制定方面，減排斜率明顯高于美國，僅次于歐

盟，到2025年，歐盟要求年降幅為3.98%，美國為1.50%，而中國為4.37%。整體來看，我們認為中國減排力度在核心經濟體里面處于最大的，任務重時間緊迫，

比較幸運的是中國在交通領域排放占比相對較低，而當前中國電動車發(fā)展已處于全球領

先地位，中國有望繼續(xù)借力電動車產業(yè)優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)揮引領全球的作用，最終獻力碳中

和。預計中國2025年電動車銷量達1117萬輛，2021年-2025年CAGR為52%，繼續(xù)引領全球

電動車發(fā)展。2.3、

供給端：創(chuàng)新驅動需求，爆款頻出Tesla等新勢力不斷入局新能源汽車領域，在智能化等方面大膽嘗試，在商業(yè)模式

上不斷優(yōu)化，打破傳統(tǒng)制造業(yè)約束，爆款車型頻出。疊加磷酸鐵鋰與三元技術不斷升級，

以刀片電池、CTP等為代表的物理創(chuàng)新持續(xù)推進，以高鎳+硅碳等為代表的化學創(chuàng)新持續(xù)

迭代，電動車智能車性價比凸顯，優(yōu)質供給持續(xù)推動市場需求。2.3.1、百花齊放，新勢力引領行業(yè)供給不斷豐富，助推客戶需求。從2021H1全球暢銷車型來看，高端+低端全面開花，

國內+海外共繁榮，迎來了強勢產品周期。2021H1全球熱銷車型包括特斯拉Model3

（24.4萬輛，市占率10%）、MINIEV（18.2萬輛，市占率7%）、特斯拉ModelY（13.8

萬輛，市占率5%）、漢EV（3.9萬輛，市占率2%）等。從電池技術路線來看，海外電動

車以三元為主，國內三元+鐵鋰齊頭并進，為終端市場提供多樣化選擇。全球電動車不斷豐富，根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2020年全球可供選擇的電動車型數(shù)量達368款，

較2019年提升40%，中國在車型豐富度方面全球領先，歐洲其次，美國略遜一籌。2020

年BEV平均續(xù)航達338km，呈現(xiàn)不斷提升態(tài)勢，而PHEV續(xù)航相對維持穩(wěn)定，2020年為57km。根據(jù)全球主要車企規(guī)劃，主要車型將在2025年前密集上市。舉例來講，戴姆勒規(guī)劃

2025年電動車滲透率達25%，2030年滲透率達50%；福特規(guī)劃2022年前上市電動車型達40

款，并計劃到2026年在歐洲市場電動化率達100%。日產-雷諾規(guī)劃到2022年前電動車型

達20款，并在2022年實現(xiàn)電動化率達20%。大眾集團規(guī)劃到2025年上市電動車型達75款，

電動化率達20%。寶馬規(guī)劃到2023年前電動車型達25款，2025年電動化率達15%-25%。激光雷達裝車，智能化邁入1.0時代。新勢力在技術、車型方面異彩紛呈，以蔚來

為代表的新勢力推出鐵鋰與三元混搭模式，ET7續(xù)航里程突破1000KM，智能化大幅提升，

具體體現(xiàn)在算力、智能硬件搭載數(shù)量大幅提升等多方面，小鵬P5、蔚來ET7、ET5首次搭

載激光雷達，車規(guī)級激光雷達大批量商業(yè)化應用提上日程。整體來看，技術創(chuàng)新持續(xù)推

動產業(yè)，需求積極響應，造就電動智能大浪潮。國內自主品牌向高端化發(fā)起全面進攻。2021年3月吉利成立極氪高端電動車品牌，

極氪001車型售價29.9萬元起。2020年12月，上汽攜手阿里巴巴共同打造智己高端電動

車品牌，智己L7預售價40.88萬元。2021年4月，極狐攜手華為共同發(fā)布極狐阿爾法S，

華為版起步售價38.89萬元，搭載3顆96線車規(guī)級激光雷達，分別位于前臉大燈下左中右

三個位置，以及6個毫米波雷達，12個攝像頭，13個超聲波雷達，遠距高清攝像頭和激

光雷達可匹配高精地圖，能夠準確提取車道及紅綠燈信息，并且能夠持續(xù)迭代。新勢力

（蔚來/理想/小鵬）持續(xù)熱銷，比亞迪漢月銷過萬，自主品牌持續(xù)發(fā)力進軍高端車領域，

華為強勢入局扶植產業(yè)鏈，優(yōu)化自動駕駛，提升全球競爭力。國際巨頭全面轉向進攻，電動智能迎發(fā)展。海外方面，一向堅守燃料電池與混動的

國際巨頭豐田發(fā)力電動車，2021年12月14日，豐田就其電池戰(zhàn)略舉行發(fā)布會，并透露了

16款準備上市的豐田和雷克薩斯BEV車型，其中包括明年推出的全新豐田bZ4X。公司將

推出

30

款純電動汽車，預計到2030年全球純電動汽車銷量將達到350萬輛。雷克薩斯

品牌的目標是2030年在歐洲、北美和中國電動車銷量達100%。到2030年，豐田預計將投

入約1.5萬億日元（約合人民幣881.2億元），用于動力電池的研發(fā)以及電池供應鏈的完

善。2.3.2、電池迭代創(chuàng)新，賦能電車新品動力電池占據(jù)電動車主要成本，是未來降本的主攻方向?；仡欉^去，動力電池技術

得到了快速提升，例如能量密度大幅提升、循環(huán)壽命顯著延長、成本大幅下降，為電動

車高速增長提供了有利條件。2019年至今，以CTP、刀片、J2M等為代表的技術商業(yè)化應

用，使得電池性能得到進一步優(yōu)化，成組效率進一步提升。當前，以寧德時代為代表的全球巨頭深入推動CTC的研究和商業(yè)化應用，未來有望

進一步優(yōu)化整車性能，提升性價比。寧德時代打造材料創(chuàng)新、智能創(chuàng)新及產品創(chuàng)新三大

平臺，圍繞提升電池能量密度、循環(huán)壽命、充電速度、安全性等多方面加大研發(fā)攻關。以特斯拉為代表的行業(yè)領軍者對電池持續(xù)革新。2021年9月特斯拉電池日大會，特

斯拉發(fā)布其無極耳4680電池，全新4680電池在優(yōu)化成本的同時，電池容量是2170的5倍，

續(xù)航可以提升16%。整體來看，大圓柱在快充、成本、能量密度等具有一定優(yōu)勢，伴隨

4680電池量產，預計將進一步推動電池技術進步，提升車輛性能。海外特斯拉、松下、LGC在4680方面走在前面，而國內寧德時代、億緯鋰能、比克

等均在大力布局。從時間表上來看，預計特斯拉、松下將在2022年量產4680電池，LGC將在2023年量產，而寧德時代、億緯鋰能等預計將在2024年量產。根據(jù)億緯鋰能公告，

公司在荊門規(guī)劃20GWh大圓柱，預計在2022H1開始建設，2024年投產。此外，寶馬、豐田等國際車企均發(fā)布其電池戰(zhàn)略，以蔚來為代表的新勢力推出鐵鋰

三元混搭，加碼電池技術更新迭代，全球動力電池廠商疊加材料廠商以及國際車企加碼

動力電池研發(fā)，趨勢明確。在此背景下，我們認為電池技術將不斷更新迭代，無論是物

理層面還是化學層面都將不斷進步，最終使得成本下降，性能提升，推動全球電動智能

浪潮，獻力碳中和。2.4、

需求端：全球共振，有望長期高增回顧2021年，全球銷量持續(xù)攀升，滲透率不斷提升，中美歐三重共振，特斯拉、比

亞迪、理蔚鵬等引領全球銷量，屢創(chuàng)新高。展望未來，我們認為在特斯拉、比亞迪等全

球巨頭引領下，碳中和政策扶植，電池、智能化技術不斷迭代，換電等商業(yè)模式創(chuàng)新，

將繼續(xù)推動全球電動智能大浪潮，持續(xù)看好電動車高景氣周期。2.4.1、回顧：滲透率提速，中歐高歌猛進2021年中美歐三重共振，中國滲透率抬升明顯。截止到11月，中國2021年電動車累

計銷量299萬輛，yoy+167%，滲透率由2020年的5.4%提升至2021年1-11月的12.73%，提

升幅度明顯，中國成為2021年全球電動車核心增長源。歐洲方面，2021年1-9月電動車

累計銷量144萬輛，滲透率達16.6%，較2020年的11.5%提升約5pct。美國方面，2021年

1-9月美國電動車銷量47萬輛，滲透率約4%，較2020年的2%亦有明顯提升。特斯拉與比亞迪引領全球。根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2021Q1-3特斯拉全球銷量62.4

萬輛，yoy+93%，市占率15%，引領全球。比亞迪2021Q1-Q3累計銷量33.5萬輛，

yoy+291%，市占率8%。上汽通用五菱銷量30萬輛，yoy+358%，市占率7%；寶馬集團銷量

19.8萬輛，yoy+82%，市占率5%。從具體車型排名來看，特斯拉Model3全球暢銷，銷量

排名第一，2021Q1-3累計銷量36.6萬輛，市占率9%，五菱MINI銷量28.6萬輛，市占率7%，

特斯拉ModelY銷量24.5萬輛，市占率6%。特斯拉季度銷量持續(xù)攀升，根據(jù)特斯拉官網披露數(shù)據(jù)，2021年Q1/Q2/Q3銷量分別為

18.5萬輛/20.1萬輛/24.1萬輛。目前特斯拉在中國、美國兩地工廠生產，中國工廠目前

出口部分到歐洲，伴隨歐洲工廠投產，中國、美國工廠產能持續(xù)擴張，新車型不斷投放，

訂單充裕，有望續(xù)領全球。根據(jù)比亞迪公司公告，2021年11月公司電動車（含商用車）銷量9.1萬輛，1-11月

累計銷量50.98萬輛，yoy+217%，從比亞迪月度銷量走勢來看，環(huán)比不斷攀升。根據(jù)乘

聯(lián)會數(shù)據(jù)，2021年1-11月中國電動車銷量排名中，比亞迪乘用車零售約49萬輛，

yoy+219%，位居國內第一。由于電動車銷量不斷走高，比亞迪2021年1-11月動力電池及

儲能裝機量達32.87GWh，其中11月裝機量達4.88GWh。伴隨比亞迪電動車銷量持續(xù)爬坡，

動力及儲能外供打開空間，半導體自主可控，產業(yè)鏈外延提升供應鏈安全，持續(xù)看好比

亞迪投資機會。新勢力持續(xù)熱銷，以大眾為代表的合資發(fā)力。2021年11月蔚來、理想、小鵬、合眾

交付量分別達1.1萬輛、1.3萬輛、1.6萬輛、1萬輛，四家新勢力代表合計月銷量達5萬

輛，而根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)2021年11月中國電動乘用車銷量為42.7萬輛，四家新勢力11月占

比達12%，成為重要增長動力。此外，以大眾為代表的合資廠開始發(fā)力，大眾ID家族11

月交付量大1.4萬輛，環(huán)比增長11%。2.4.2、展望：產業(yè)鏈同氣連枝，需求持續(xù)高景氣滲透率持續(xù)提升，有望長期處于高增。政策對行業(yè)的影響是繞不開的重要因素，但

其影響力逐漸弱化，逐步回歸市場化階段。如前文所述，美國政策支持力度較大，歐洲

次之；中國即將步入后補貼時代，回歸到自發(fā)需求，將形成國內與海外共振良好局面。

從全球及各地區(qū)、國家的滲透率來判斷，目前行業(yè)整體處于成長初中期階段，仍存在較

大的成長空間，對其未來的增長預判具有重要意義。電動乘用車銷量預測及假設前提：銷量是對行業(yè)發(fā)展進行預判最重要指標之一，根

據(jù)EVsales、Marklines、CIAPS與Wind的銷量/裝機量數(shù)據(jù)，同時結合對產業(yè)理解，我們

對全球電動車銷量及相應動力電池與四大關鍵的需求進行預測，并在預測中包含以下幾

點假設：1）電動車方面：預測主要考慮新能源汽車滲透率作為依據(jù)；2）動力鋰電池層

面：考慮電池降本曲線帶來的單車帶電量的提升；3）鋰電池總需求：考慮3C、儲能與

動力電池總和需求；4)材料方面：針對不同的細分領域，我們綜合考慮技術提升以及降

本需求，逐年減少其應用比例。全球新能源汽車5年6倍空間，對應CAGR約48%。新能源汽車的銷量是行業(yè)研究與追

蹤的重點，在車型不斷豐富背景下，銷量高速增長。我們預判2025年中美歐的銷量分別

約為1117、632與427萬輛，其中基于中國擁有全球最優(yōu)質的消費群體，我們預判在未來

5年的新能源汽車銷量增速CAGR為52%，而同期美國因其基數(shù)較小、滲透率低，其增速高

達67%；同期歐洲為35%。全球動力鋰電池5年約8倍空間，對應CAGR約56%。鋰電池在新能源汽車、儲能以及

消費等幾大領域，至2025年5年期間的CAGR分別為56%、51%、10%，對應在2025年的需求

量分別為1329、222、174GWh。即在2025年全球鋰電池的總需求高達1725GWh，對應5年

期間的CAGR約為44%，體現(xiàn)出強勁的高速增長，其主要增量來自于新能源汽車與儲能領

域。與此同時，我們預測，全球儲能鋰電池5年約6.6倍空間，對應CAGR約51%，至2025

年需求量高達222GWh，將會是接力動力電池投資盛宴的超級風口。鋰電池關鍵材料需求高速增長，5年的CAGR約為38~41%。鋰動力電池作為新能源汽

車最核心的關鍵部件，體現(xiàn)出持續(xù)高速增長的需求，順延對應的上游關鍵原材料具有重

要投資機會?；谝陨蠈︿囯姵仡A測，同口徑下預計其中1）正極材料：至2025年需求

量高達262萬噸，5年CAGR高達39%；2）負極材料：至2025年需求量高達165萬噸，5年

CAGR高達41%；3）電解液：至2025年需求量高達183萬噸，5年CAGR高達41%；對應六氟

磷酸鋰為19.9萬噸，CAGR為38%；4）隔膜：至2025年需求量高達275億平米，5年CAGR高

達41%。從特斯拉引領全球掀起電動化浪潮，到國內比亞迪以及理蔚鵬威等領跑國內電動化，

再到傳統(tǒng)車企巨頭BBAW布局各大新能源汽車平臺，目前處于海外尤其是美國快速拓展期，

未來3~5年國內與海外共振形成中長期向上的高速穩(wěn)定增長。同時，隨著動力鋰電池的

日趨成熟，儲能作為新的增長極，鋰電池及其產業(yè)鏈仍將是未來5~10年高能見度的最重

要的投資風口。3、產業(yè)鏈分化：守正出奇，優(yōu)中選優(yōu)3.1、

量、價、利分化：重視相對確定性回顧2021年電動車產業(yè)鏈，需求旺盛，眾多環(huán)節(jié)呈現(xiàn)供不應求，漲價是主旋律，鋰、

電解液產業(yè)鏈（包括六氟磷酸鋰、溶劑、添加劑）、三元及磷酸鐵鋰正極、PVDF等價格

漲幅顯著，驅動眾多環(huán)節(jié)量利齊升，形成領先市場的重大投資機會。展望2022年，我們

認為，需求端仍然高景氣，但伴隨資本開支逐漸轉化為有效產能，產業(yè)鏈價格普漲邏輯

或將弱化，分化將是主旋律，尋找新的邊際變化將成為2022年重要抓手。3.1.1、動力電池：優(yōu)質產能稀缺，盈利有望改善2021年動力電池廠商受原材料價格飆升，盈利能力弱化，電池廠商盈利能力嚴重受

損。展望2022年，動力電池行業(yè)將迎來盈利拐點，中國動力電池龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢

將繼續(xù)保持或擴大。由于下游旺盛需求，而優(yōu)質產能稀缺，我們認為，以寧德時代、

比亞迪為代表的核心企業(yè)在全球市占率有望持續(xù)增長，助推其產業(yè)鏈形成較好的投資

機會。2021年盈利承壓，2022年價格拐點明確。根據(jù)BNEF調查數(shù)據(jù)顯示，2021年動力電池

組價格整體為132美元/KWh，較2020年下降約6%。2021H1原材料價格相對在動力電池廠

商承受范圍之內，2021H2原材料價格上漲明顯，尤其是鋰、電解液等原材料價格飆升，

導致動力電池廠商盈利承壓，毛利率季度呈現(xiàn)下滑態(tài)勢?；诔杀径说膲毫Γ?021年H2

動力電池價格迎來拐點，逐步提價。根據(jù)BNEF預測，2022年電池組價格將提升至135美

元/KWh，并預計到2024年動力電池包體價格將下降至100美元/KWh。龍頭凸顯競爭優(yōu)勢，強者恒強。從競爭格局來看，中國動力電池企業(yè)在全球競爭優(yōu)

勢明顯。根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2021年1-10月全球裝機量排名前十中，中國企業(yè)占據(jù)

六席，裝機量合計市占率為47%，較2020年1-10月的36%大幅提升。國內方面，寧德時代、

比亞迪強者恒強，全球市占率分別由2020年的24%、7%提升至2021年1-10月的31%、9%。

此外，蜂巢能源、中航鋰電等新勢力迅速崛起，2021年1-10月全球裝機量進入前十。海

外方面，SK、LGC仍表現(xiàn)強勁，2021年1-10月全球裝機量同比增速分別達120%、99%。電池龍頭加大資本開支，強化競爭力。國內電池龍頭不斷加大資本開支，將有效提

升產業(yè)鏈配套、人工、制造等成本優(yōu)勢。憑借中國占據(jù)全球30%以上汽車消費市場的優(yōu)

勢，動力電池企業(yè)的市占率有望進一步提升。整體來看，動力電池龍頭企業(yè)的資本開支

與現(xiàn)金流匹配度良好，形成正向循環(huán)，提升自我造血能力，不斷強化核心競爭力。3.1.2、正極材料：重視市占率及新技術的邊際變化回顧2021年，原材料價格普漲驅動正極材料價格明顯上漲。2021年三元正極與磷酸

鐵鋰正極均呈現(xiàn)大幅上漲，截止到12月，磷酸鐵鋰年初至今上漲約129%，三元（以523

動力為例）上漲約90%。由于正極材料采用成本加成定價模式，原材料價格上漲是驅動

正極材料上漲的核心要素，主要原材料在2021年上漲明顯，其中碳酸鋰年初至今上漲約

329%，硫酸錳上漲約55%，硫酸鎳上漲約24%，硫酸鈷上漲約73%。原料價格上行，正極材料廠商通過優(yōu)化產品結構提升單噸盈利。從原材料成本拆分

來看，原材料成本變化趨勢與正極材料價格變化趨勢一致，不同正極材料價差（正極材

料售價與原材料成本差）略有差異，比較年初及當前原材料成本，NCM523及622價差較

811變化更大。整體而言，原材料價格上行趨勢中，通過優(yōu)化產品結構與庫存管理，將

有效改善單噸盈利。展望2022年，重視正極龍頭一體化優(yōu)勢及新技術的邊際變化。正極材料廠商在2021

年加大資本開支力度，將陸續(xù)轉化為有效產能，2022年單噸盈利提升或相對有限，量以

及新技術邏輯或將繼續(xù)演繹，超預行業(yè)量的增長來源于市占率的提升。例如，以華友、

中偉為代表的正極企業(yè)一體化布局彰顯成效，有望迎來成本優(yōu)勢與市占率的提升。此外，

2022年美國放量可期，中國企業(yè)將扮演重要角色，以當升科技、中偉股份、芳源股份為

代表的核心企業(yè)將受益。從正極材料結構上來看，我們判斷，高鎳滲透率提升趨勢將延

續(xù)，同時磷酸錳鐵鋰等新技術值得重視。3.1.3、隔膜材料：供需或將持續(xù)偏緊，價格預期回升2021年隔膜價格及盈利能力穩(wěn)中有升?；仡?021年隔膜價格，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升。

以恩捷股份和星源材質為代表的頭部企業(yè)通過技術迭代，提升良率及效率；同時通過優(yōu)

化產品結構，持續(xù)提升涂覆占比，從而推動成本下降，疊加產品價格回升，使得隔膜企

業(yè)的毛利率顯著提升。資本開支提速，有望持續(xù)提升海外占比。從恩捷股份及星源材質單平盈利來看，整

體穩(wěn)中有升，恩捷股份單平盈利持續(xù)領先，維持約0.9元/平方米；星源材質2020年、

2021H1、2021Q3單平盈利分別為0.13元、0.22元、0.31元，盈利拐點明確。

從企業(yè)實際資本開支來看，恩捷股份資本開支加碼，2021Q1-3資本開支達27億元，

此外，從其預付款來看，公司2019年、2020年、2021Q1-3預付款分別為1.05億元、1.81

億元、4.38億元，呈現(xiàn)明顯增長態(tài)勢。我們認為，中國隔膜企業(yè)成本優(yōu)勢顯著，資本開

支積極，有望持續(xù)搶占海外市場份額。3.1.4、負極材料：一體化強化核心競爭力石墨化產品價格持續(xù)攀升。由于石墨化耗電強度大，石墨化環(huán)節(jié)單噸耗電約7000度

電。受能耗雙控影響，石墨化加工費持續(xù)飆升，由年初約1.5萬元/噸上漲至2.4萬元/噸，

漲幅高達約60%。由于石墨化供需緊張，天然石墨混配人造石墨成為行業(yè)解決方案之一，或將拉動天然石墨需求增長。整體來看，2021年負極成品價格穩(wěn)中有升。成本提升、終端漲價滯后等導致毛利率季度呈現(xiàn)下降趨勢。受石墨化自給率不足，

外購石墨化漲價，終端產品價格調整滯后，或部分公司為了維護戰(zhàn)略性客戶關系，終端

產品并未漲價，自己承擔了石墨化漲價成本。綜合多種因素，從上市公司毛利率來看，

2021年前三季度整體呈現(xiàn)下降趨勢。能耗雙控導致負極產量受影響，伴隨政策邊際放松，有望逐漸恢復。根據(jù)鑫欏數(shù)據(jù)，

10月國內負極產量5.8萬噸，yoy+43%，mom-3.4%，1-10月合計產量54.2萬噸，yoy+92%。

整體來看，能耗雙控對負極產量有一定影響，2022年能耗雙控影響有望邊際弱化。3.1.5、電解液：周期弱化，關注龍頭自身阿爾法六氟磷酸鋰價格創(chuàng)歷史新高，并有望維持高位運行。六氟磷酸鋰價格至2020年7月

觸底回升，價格由7萬元上漲至當前約57萬元，上漲幅度超7倍。2021年六氟磷酸鋰價格

上漲加速，由年初的11萬元/噸開始上漲，漲幅超4倍。按照12%的質量添加量測算，單

噸電解液六氟含稅成本由年初的1.32萬元上漲至當前約6.84萬元。疊加VC、溶劑等價格

整體上漲，帶動電解液價格上行。電解液（鐵鋰）價格由年初的4萬元/噸上漲至當前約

11萬元/噸，漲幅高達約175%。

2021年電解液產銷兩旺，1-10月產量yoy+85%。根據(jù)鑫欏數(shù)據(jù)，2021年10月國內電

解液產量4.32萬噸，yoy+54%，mom+1%；1-10月累計產量34.57萬噸，yoy+85%，呈現(xiàn)高

速增長的產銷兩旺局面。3.2、

技術、產品與模式存分歧，探求相對確定性新能源汽車行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，其技術路線、產品、商業(yè)模式將持續(xù)迭代，

給投資帶來一定不確定性。例如高鎳三元與鐵鋰的分歧，PET銅箔、固態(tài)電池、鈉電池

等對現(xiàn)有體系的干擾，電池回收、換電等商業(yè)模式值得探討，我們嘗試通過前瞻研判，

探求相對確定性以期服務于中長期投資。3.2.1、高鎳與鐵鋰：各有所長，花開并蒂磷酸鐵鋰占比顯著回升，高鎳三元趨勢明顯。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，2021年10月國內

四大正極材料（三元、磷酸鐵鋰、錳酸鋰及鈷酸鋰）產量9.6萬噸，yoy+65%,mom+11%。

從結構上來看，10月磷酸鐵鋰產量占比達48.4%，三元占比為35.8%。從三元內部結構看，

10月高鎳8系占比提升達41%，較2020年顯著提升。從全球來看，NCM811及磷酸鐵鋰占比提升。根據(jù)動力電池聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2021年1-11月

國內動力電池產量188GWh，yoy+176%。從11月數(shù)據(jù)來看，三元動力電池產量10.4GWh，

占比37%，鐵鋰動力電池產量17.8GWh，占比63%。

根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2021年1-9月全球電動車正極采用結構中，可以明顯看到

兩個趨勢，鐵鋰占比由2020年1-9月的16.8%提升至2021年的26%，提升約9pct，高鎳811

占比由2020年1-9月的10.4%提升至2021年的16.4%，提升6pct。3.2.2、PET銅箔：現(xiàn)有產品補充，而非取代PET銅箔介紹：其核心技術是采用超薄型的聚對苯二甲酸乙二醇酯(PET)作為基材，

以雙面同步真空鍍膜技術制成復合功能層。PET銅箔即在

PET基膜的兩面都沉積上銅，

銅層厚度約為

0.8-1.5μm，導電性可≤20mΩ，使薄膜兩面都具有導電性。典型的產品

厚度為6μ，其中基材PET約為4μ，雙面銅鍍層約各為1μ，并在在銅堆積層表面沉積約

50納米的保護層。相較于傳統(tǒng)銅箔，由于采用PET替代部分銅箔，以6μ的PET銅箔為例，

相較于傳統(tǒng)銅箔質量將顯著下降，銅使用量將下降約2/3。優(yōu)劣對比：相較于傳統(tǒng)銅箔，PET銅箔整體質量較輕，相比于目前動力電池中大多

采用的8μ，通過低密度、低楊氏模量、高可壓縮性以及低造價的高分子基材材料

PET替換金屬銅，一是有效降低負極集流體的質量67.13%，從而提高電池體系的能量密度；

二是在擠壓、碰撞中起到緩沖作用，增加電池體系的安全性；三是有利于對沖負極材料

充放電過程中的體積形變，提高電池體系的穩(wěn)定性；四是考慮到銅的成本較高，復合銅

集流體將具備成本優(yōu)勢。但其工藝相對較為復雜，處于產業(yè)化早期，重慶金美新材料科

技有限公司（重慶金美）在該領域處于領先地位。重慶金美產能規(guī)劃：公司成立于2019年，寧德時代旗下長江晨道（湖北）新能源產

業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）通過安徽金美新材料持有公司21.26%的股權，中國寶安持

有