零售社服行業(yè)研究

零售社服行業(yè)研究一、居民收入穩(wěn)健增長，線上化趨勢不改居民收入穩(wěn)健增長，消費基本復蘇。2021Q1

中國社零總額同比增長

33.9%，2021

年

1-5

月累計同比增長

25.7%。受益于疫情防控取得成效，全國各地區(qū)復工復產(chǎn)，消費者可支配收入連續(xù)四季度環(huán)比改善。2021Q1全國居民人均可支配收入

9730

元，扣除價格因素實際增長

13.7%；全國居民人均消費支出

5978

元，扣除價格因素實際增長

17.6%，

較

2019

年同期增長

8.0%。電商迭代保持景氣，線上化趨勢不改。2021

年

5

月實物網(wǎng)上零售額累計同比

19.90%，

單

Q1

實物網(wǎng)上零售額同比增長

25.80%。受去年疫情線上消費基數(shù)較高的影響，2021

年

2

月線上零售占社會零售總額為

20.7%，同比下滑

8pct。截止

2021

年

5

月線上零售占社會零售總額的比重達為

22.6%。1.1

線下零售承壓，市場逐步出清20

年上半年生鮮超市受益疫情，20

年全年同店穩(wěn)健增長；百貨線上化趨勢沖擊，百貨同店增長較為緩慢，同時受新租賃準則的影響，表觀收入下滑。21

年

Q1

超市/便利店開店加速，21Q1

同店與

19

年基本持平。區(qū)

域加密>全國擴張，具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢和數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力的頭部企業(yè)具有一定的競爭優(yōu)勢。超市板塊

2020

年整體營收增速放緩，2021

年社區(qū)團購沖擊仍存。2020

年超市板塊總體營收

2114.61

億元，同比下降

6.95%；歸母凈利潤

40.7

億元，同比增長

25.83%。

2021

年

Q1

超市板塊總體營收

594

億元，同比下降

5.39%；

歸母凈利潤

7.34

億元，同比下降

64.29%；毛利率

23.76%，同比提升

0.23%；凈利率

1.17%，同比下降

64.74%。百貨板塊

2020

年受疫情沖擊，2021

年

Q1

短期仍承壓。2020

年百貨板塊受疫情影響較大，同店增長較為緩慢，同時受新租賃準則的影響，表觀收入下滑，毛利率及凈利率提升。1.2

電商頭部平臺

GMV穩(wěn)健增長，模式迭代競爭加劇頭部平臺核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，看好電商平臺長期發(fā)展。縱觀電商行業(yè)的發(fā)展歷程，自

2015

年以來，中國電商滲透率從

8.3%不斷提升到

25%，每次新電商平臺的興起都得益于技術(shù)進步的驅(qū)動下，新的商業(yè)模式改變了信息、商品、資金的流通方式，使得新電商平臺得以用更高的效率更好地滿足了消費者某一或多方面的需求。我們認為在技術(shù)持

續(xù)進步的大背景下，電商模式在效率提升和消費者需求滿足上仍有大幅提升空間，這是我們長期看好電商行業(yè)的底層邏輯。模式迭代促進下沉，行業(yè)競爭加劇。2021

年

Q1

主要電商平臺核心業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，電商平臺獲客成本提升，行業(yè)整體競爭加劇，社區(qū)團購作為零售新模式出現(xiàn)，幫助電商下沉獲客，成為平臺必爭之地。二、社區(qū)團購市場規(guī)模超萬億，電商必爭之地社區(qū)團購以高性價比商品占領(lǐng)消費者心智，并可高效下沉至鎮(zhèn)村級市場，其交付模式有

別于傳統(tǒng)零售，從需求到供給的模式提升了訂單履約的交易精準度，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)

C2M的精準預測，此外通過集中化訂單重構(gòu)履約環(huán)節(jié)提升整體履約效率，降低履約成本，是零售的行業(yè)的一場新的革命。社區(qū)團購商業(yè)模式可行性已被驗證，穩(wěn)態(tài)下社區(qū)團購產(chǎn)品價格具備優(yōu)勢。從長期看，由于社區(qū)團購“預售+次日達+自提”模式所帶來的履約成本、周轉(zhuǎn)速度、損耗上的優(yōu)化，

理論上可實現(xiàn)更低價格。社區(qū)團購遠期市場規(guī)模超萬億。假設(shè)各線城市年人均社區(qū)團購消費金額與各線人均消費支出

正相關(guān)。假設(shè)遠期客單價有一倍提升空間，市場越下沉滲透率越高。以生鮮線上滲透率為基礎(chǔ)，測算

2025

年市場規(guī)模約

2.8

萬億。2020

年生鮮市場規(guī)模約為

5

萬億，假設(shè)

2020~2025

年

CAGR為

3%。假設(shè)到

2025

年生鮮線上滲透率達到

20%，則生鮮的線上市場規(guī)模為

1.2

萬億。生鮮線上渠道包括社區(qū)團購、

B2C電商、前置倉、倉店一體等多種模式，社區(qū)團購為主要模式，假設(shè)

2025

年社區(qū)團

購渠道占比為70%，則社區(qū)團購渠道市場規(guī)模為8300億。參考興盛成熟區(qū)域品類結(jié)構(gòu)，

假設(shè)社區(qū)團購中生鮮的渠道占比為

30%，則社區(qū)團購的整體市場規(guī)模約為

2.8

萬億。全國性平臺快速起量，行業(yè)競爭激烈。全國性平臺集中性殺入社區(qū)團購賽道，依托流量、資金等優(yōu)勢在全國快速起量。美團入局后在較長時間保持領(lǐng)先優(yōu)勢，2021

年

4

月以來多多買菜增長迅猛，快速縮短了與美

團優(yōu)選的差距。截止

2021

年

4

月底，拼多多與美團單日GMV大致相當。在

1-2

年內(nèi)，行業(yè)預計將形成存在

2-3

家全國性平臺的寡頭壟斷格局。我們預計寡頭壟斷的行業(yè)格局將在

1-2

年后基本形成，主要判斷依據(jù)為目前大部分參與者的資金實力與

融資能力或無法承受多年的巨額虧損。按此虧損規(guī)模預測，行業(yè)多數(shù)玩家融資潛力最多夠維持當前競爭態(tài)勢

1~2

年。社區(qū)團購模式具備接近線性規(guī)模效應(yīng)，頭部玩家競爭力將隨著規(guī)模擴大而持續(xù)增強，由于生鮮上游供應(yīng)鏈無法壟斷，社區(qū)團購無法實現(xiàn)完全壟斷，預計將形成存在

2-3

家全國性平臺的寡頭壟斷格局。社區(qū)團購為平臺

GMV增長注入新動力。社區(qū)團購整體市場規(guī)模超萬億，社區(qū)團購平臺

加速崛起。戰(zhàn)略意義上，社區(qū)團購對于阿里、京東是下沉市場的新切入點，驅(qū)動

GMV進一步增長；對于拼多多而言是電商主站的自然延伸，是未來用戶、GMV增長和促活

等的重要驅(qū)動，而對美團而言承擔了切入實物零售與下沉市場的重任，打開了新的增長曲線?？春妹缊F精細化運營在社區(qū)團購中的競爭優(yōu)勢，看好拼多多主站流量優(yōu)勢，建議

持續(xù)關(guān)注

MMC的最新進展，持續(xù)推薦電商頭部公司美團、拼多多和阿里巴巴。三、倉儲會員業(yè)態(tài)再迎風口，新玩家紛紛入局國內(nèi)倉儲會員店風口再起，新玩家紛紛入局。在電商對實體零售的持續(xù)沖擊下，倉儲會員店由于其場景式的體驗與極致性價比的商品，可滿足消費者的差異化需求，是為數(shù)不多可以抵御電商沖擊的業(yè)態(tài)。近期眾多新玩家布局倉儲店業(yè)態(tài)，未來行業(yè)有望進入快速增長階段。一二線城市中高消費群體已初具規(guī)模。一二線城市人均收入已接近高雄，中高消費群體初具規(guī)模，為倉儲會員店的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。一二線城市倉儲會員店有望進入快速增長階段?；仡檪}儲會員店業(yè)態(tài)在美國的興起，中產(chǎn)階級群體擴大、城鎮(zhèn)化率提高、城市外圍商業(yè)圈發(fā)展是三大關(guān)鍵驅(qū)動因素。未來將發(fā)展壯大都市圈和城市群，中心城市功能將逐步向周邊郊區(qū)擴散，進一步促進倉儲會員店行業(yè)快速增長。永輝、Fudi入局倉儲會員店，盒馬

X再開新店，玩家打法各具特色。在電商對實體零售的持續(xù)沖擊下，近期永輝、Fudi等眾多玩家密集加入倉儲會員店賽道。倉儲會員店各玩家打法各具特色，

Costco擁有強大的海外供應(yīng)鏈，選品方面注重量大價優(yōu)，注重線下經(jīng)營，線下消費體驗良好。山姆強調(diào)人無我有的差異化競爭，對供應(yīng)商精挑嚴選，注重供應(yīng)產(chǎn)品的差異化，同質(zhì)產(chǎn)品即下架。X會員店背靠盒馬村，擁有穩(wěn)定質(zhì)優(yōu)的本地供應(yīng)鏈，本地產(chǎn)業(yè)鏈提供具有中國特色的活鮮

和具有上海特色的本地化小食，此外各家分別打造自有品牌引流，提高運營效率。四、酒店：供給收窄格局改善，三大集團開業(yè)加速4.1

供給收窄需求復蘇，酒店進入景氣周期局部疫情致數(shù)據(jù)承壓，5

月連鎖酒店

RevPAR恢復疫前水平。受局部疫情與本地過節(jié)影響，酒店行業(yè)

RevPAR增速較

2020Q4

回落，但自

3

月起快速恢復。酒店

RevPAR自

4

月起轉(zhuǎn)正

增長。6

月受廣深局部疫情影響，預計數(shù)據(jù)短期承壓。繁榮期供給增速明顯放緩，需求穩(wěn)定階段供給為主導因素。對應(yīng)供給增速較前期有較大幅度的下降。酒店投資建造周期在

6

個月到一年，調(diào)整滯后于經(jīng)濟變化，

因此當需求轉(zhuǎn)穩(wěn)時，投資的慣性下滑將導致供給不足，從而產(chǎn)生酒店業(yè)的量價齊升。疫情致低效供給出清，酒店新增投資斷崖式下滑。2020

年酒店供給端的收窄來自存量

和新增投資減少兩塊：1）受新冠疫情影響，2020

年酒店住宿業(yè)客房數(shù)下降

14%，10%

的翻新和到期的存量酒店斷續(xù)，5%-6%的新增物業(yè)沒有進入市場，是

2010

年以來首次

下滑；2）餐飲住宿行業(yè)的投資在

2019

年低基數(shù)的基礎(chǔ)上再次斷崖式下滑，實現(xiàn)連續(xù)

兩年的負增長。需求端尚未完全恢復，供需關(guān)系已然達到平衡點。酒店住宿需求主要來自商旅和休閑旅游，整體恢復趨勢向好。清明五一國內(nèi)游人次基本恢復，但旅游收入僅恢復

8

成，需求端完全恢復仍需時間，但是由于供給端大幅收窄，供需關(guān)系較早達到平衡點。局部疫情影響持續(xù)

40-60

天，短期疫情不該長期趨勢。2020

年下半年至今，受輸入性疫情影響，局部疫情時有發(fā)生，拖累旅游和酒店的恢復進度，局部疫情后一般

2

個月恢復入住率。盡管疫苗對病毒防護不是100%，

但全體接種疫苗后能夠有效阻斷病毒的傳播，使得局部疫情更快得到控制。4.2

疫情加速連鎖化趨勢，三大集團開業(yè)加速租金下降改善商業(yè)模式，疫情加速酒店連鎖化。目前下沉市場存在大量整合空間，疫情后由于物業(yè)條件優(yōu)惠、單體酒店加盟意愿增強以及本地化住宿需求崛起，酒店連鎖化快速提升，未來

2-3

年將是連鎖酒店的快速擴張周期。長期來看，酒店的盈利=租金合同增值+酒店品牌運營收入。酒店成本中租金占比

30%，

如果租金成本下降

10%，意味著酒店每年凈利潤能增加

3%，投資回收期將縮短半年。待開業(yè)數(shù)處于歷史新高，三大集團未來開業(yè)提速。截止

2021

年

3

月，錦江/華住/首旅

已開業(yè)酒店家

9563/6881/4992

家，待開業(yè)酒店家

5109/2608/1407

家，錦江計劃

2023

年底要開到

1.5

萬家，首旅

2023

年底要開到

1

萬家，華住啟動千城萬店計劃，2022

年底要開到

1

萬家，較此前大幅提速。4.3

周期上行帶來高彈性，當前估值較低酒店的業(yè)績增長可以拆分為內(nèi)生驅(qū)動和外延驅(qū)動。外延驅(qū)動來自于新開門店的擴張，內(nèi)生驅(qū)動主要來自于入住率的提升和房價的上漲，即每間房收入的增長，以及總部層面的費用優(yōu)化。酒店直營店主要成本租金、人工、折舊攤銷等

為剛性成本，RevPAR的自然增長將帶來較大的業(yè)績彈性。華住

PE估值顯著高于首旅、錦江。五、免稅：海南自貿(mào)港法出臺，會員貢獻打開銷售上限5.1

離島免稅：封關(guān)后牌照仍具優(yōu)勢，長期受益政策紅利2021

年

6

月

10

日，全國人大常委會經(jīng)第三次審議通過了中華人民共和國海南自由貿(mào)易港法。明確提出“零關(guān)稅”、“低稅率”、“簡稅制”、“稅費雙

降”，全島封關(guān)前，對部分進口商品免征進口關(guān)稅、進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅；全島封關(guān)后，對負面清單以外的商品進入海南自貿(mào)港，免征進口關(guān)稅。同時，貨物如果由海南

自貿(mào)港進入內(nèi)地，征收進口關(guān)稅，對于鼓勵類的、附加值達到一定比例的商品免征關(guān)稅。

海南本地簡化稅制，將現(xiàn)行增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設(shè)稅等稅費簡并

成一個稅種“銷售稅”。新加坡的稅收體系同樣呈現(xiàn)出較為寬松的特點：1）企業(yè)所得稅和個人所得稅的稅率較

輕，減免力度大，但消費稅力度有加大趨勢；2）進口方面的征稅寬松，進口煙、酒、

石油、機動車輛

4

類繳納關(guān)稅稅率從

0-4%不等，并對所有商品與服務(wù)征收消費稅

7%。根據(jù)國務(wù)院規(guī)劃，海南自貿(mào)港建設(shè)有

2025

年和

2035

年兩個關(guān)鍵時間點，分別建成初

步的自貿(mào)港和深度的自貿(mào)港，為了增強海關(guān)的監(jiān)管能力，防止走私風險，弱化對內(nèi)陸有

稅體系的沖擊，2025

至

2035

年中間的過渡形態(tài)與新加坡自貿(mào)港的“消費稅”相似，

隨著自貿(mào)港建設(shè)不斷深入，將稅率逐步降低，最終稅制與中國香港接軌的模式。海南自貿(mào)港法明確，海南全島封關(guān)運作時，將增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護

建設(shè)稅及教育費附加等稅費進行簡并，在貨物和服務(wù)零售環(huán)節(jié)征收銷售稅；全島封關(guān)運

作后，進一步簡化稅制。應(yīng)該是封關(guān)前并稅，封關(guān)后減稅，目前貴價商品的消費稅和增

值稅合計在

30%左右，煙酒在

50%，預計封關(guān)后，貴價商品的綜合銷售額稅在

10%-20%，

參照新加坡的稅制，消費稅都有

9%，海南一開始封關(guān)，銷售稅不會太低，后續(xù)會不斷

下調(diào)。從目前政府的口徑來看，2024

年封關(guān)時，離島免稅資質(zhì)不會放給外資或民企，一是放的口徑太大不利于監(jiān)管，二是放開給外資，尤其是韓國企業(yè)，有可能擾亂市場價格，違背消費回流本意，三是離島免稅是財政稅收的讓渡與支持，這種紅利優(yōu)先給國企。5.2

直郵補購：會員積分打通，線上線下融合直郵

VS跨境，昔日線下競爭轉(zhuǎn)至線上。2021

年

2

月中免把直郵和免稅的會員渠道打通，現(xiàn)在直郵也有積分返現(xiàn)，可以在線下使用，線下的積分，也可以在直郵渠道使用。

未來中免會把杭州直郵、廣州直郵全部打通成一個主站，圍繞中免的

1000

萬會員做精

準營銷，就能夠延伸整個免稅消費場景。中免以后就是一個平臺，上面同時兼容免稅、補購和直郵的用戶，

分層定價，積分打通。圍繞離島和離境用戶薅做多次交易，免稅+補購+直郵，現(xiàn)在積分全打通，各個平臺上會員等級共享。六、餐飲：新餐飲行業(yè)迎來新機遇，頭部品牌優(yōu)勢凸顯新消費時代來臨，各類新餐飲品牌層出不窮。新餐飲以“餐+飲+空間”復合經(jīng)營的用

餐方式，為新一代消費群體提供全時段社交的休閑第三空間，主要客群是以新中產(chǎn)和

Z世代為代表的新一代消費群體。各類新餐飲品牌也層出不窮，奈雪的茶推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式為消費者提供了一個中式茶飲社交場所；喜茶原創(chuàng)出的“芝士茶”

掀起了年輕人認同的新茶飲文化風潮，引發(fā)茶飲經(jīng)濟效應(yīng)；海倫司通過酒館網(wǎng)絡(luò)滿足年輕人對高性價比的酒飲、服務(wù)及社交氛圍的需求；Manner致力于打造平價的精品咖啡，

近

6

個月內(nèi)已完成

4

輪融資，最新估值超過

20

億美元；蘭州拉面連鎖品牌馬記永、陳香貴和張拉拉，通過升級店面、產(chǎn)品、服務(wù)來樹立自身調(diào)性、提升利潤率，成為風險資本爭搶的“新寵”。消費升級時代，新餐飲品牌仍在不斷崛起和創(chuàng)新，未來有望迎來時代與消費者價值共生的盛世。連鎖行業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道，新餐飲品牌具有優(yōu)質(zhì)的單店模型。

高端茶飲品牌多采用直營模式+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+公共空間，其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過高客單高毛利覆蓋各項成本，實現(xiàn)單店的高盈利，并通過復制門店實現(xiàn)收入利潤增長。

酒館行業(yè)龍頭海倫司利用直營模式實現(xiàn)對門店更有效的控制，憑借極具性價比的產(chǎn)品組

合和高標準化的運營模式快速擴張?？v觀多個餐飲連鎖業(yè)態(tài)，高端茶飲品牌和海倫司初始單店投資相對較低、單店凈利率較高、投資回收期較短，是具有吸引力的好生意。6.1

現(xiàn)制茶飲：千億市場高成長，高利潤率+高周轉(zhuǎn)的好生意2020

年現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模達

1136

億元，未來五年行業(yè)增長中樞為

20%+?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)增速較快，2015

年~2020

年，現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模由

422

億元增

長至

1136

億元，復合增長率為

21.9%，預計未來五年行業(yè)仍保持高速增長，到

2025

年達到

3400

億元。目前茶飲市場品牌眾多，各價位均有品牌覆蓋，按照不同價格層次，

市場可分為三個部分：產(chǎn)品均單價

20

元以上的高端茶飲、價格區(qū)間為

10~20

元的中端茶飲、均單價低于10元的低端茶飲。其中高端市場占比19.4%，行業(yè)增長中樞為30%+，

為增速最快的細分賽道。行業(yè)當前市場集中度較低，頭部品牌具備一定的優(yōu)勢，長期集中度有提升空間。現(xiàn)制茶

飲行業(yè)市場集中度較低，2019

年現(xiàn)制茶飲行業(yè)

CR5

約為

27%，

整體市場較為分散，主要原因系：（1）小店模式下現(xiàn)制茶飲的開店初始投入較低；（2）

以開店模式擴張，因而具有較為明顯的區(qū)域性特征；（3）產(chǎn)品更新迭代較快，部分品

牌容易借助爆款產(chǎn)品實現(xiàn)營收快速增長。目前來看，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有幾家頭部品牌跑出，

在高、中、低三個價格帶上形成錯位競爭。由于頭部品牌在品牌、新品研發(fā)、供應(yīng)鏈等

方面的優(yōu)勢，我們認為頭部品牌的領(lǐng)先地位將會持續(xù)拉開，但是新銳品牌進入的機會也將始終存在。高端茶飲市場頭部品牌較為領(lǐng)先，品牌力較強者單店競爭優(yōu)勢明顯，高

ROE模型可持續(xù)。高端精品品牌選址集中，大部分位于商場等購物場所，且標準店型為

100

平米以上

的大面積店鋪。喜茶和奈雪的茶已在一線、新一線、二線城市打下堅實的口碑基礎(chǔ)，并

逐步在下沉市場中試點及擴張；而樂樂茶和伏見桃山等剛起步的品牌，則著力布局單個區(qū)域，首先完善區(qū)域內(nèi)供應(yīng)鏈、建立起區(qū)域內(nèi)的客戶粘性，為客戶裂變和市場開拓鋪好道路。品牌力較強的茶飲店在單店競爭激烈的情況下仍能夠在客流量和客單價方面對其他品牌降維打擊，因而我們初步判斷，未來行業(yè)玩家雖多，

但是頭部品牌的門店并不會因為其他品牌開店造成競爭加劇而帶來單店模型的惡化，頭部品牌的高

ROE維持較長時間。6.1.1

奈雪的茶：著力打造茶飲“第三空間”，盈利能力有望進一步加強成立至今快速發(fā)展，模式持續(xù)迭代。奈雪在成立伊始就開創(chuàng)性地推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式，在茶飲方面，

奈雪注重茶底的品質(zhì)和口感，并且結(jié)合年輕人的口吻，通過創(chuàng)新產(chǎn)品形式與口感，讓傳

統(tǒng)茶“賦新”；軟歐包方面，奈雪對面包的發(fā)酵與烘烤方式進行改良和創(chuàng)新。同時，對標星巴克“第三空間”概念，從店面的方便運營的功能性以及消費者需求的體驗感著手，打造具有包容性、體驗感的場所，營造場景，促進顧客在場景中消費，深度挖掘?qū)丝蛻粜枨?，在業(yè)態(tài)廣度上榨取同類顧客消費能力。門店網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴張，盈利能力有所提升，未來

PRO店擴張有望進一步提高門店盈利能力。2021

年第一季度奈雪的茶成熟門店的經(jīng)營利潤率為

19.1%，較

2020Q1

大幅提升。奈雪計劃于

2021

年及

2022

年主要在一線城市及新一線城市分別開設(shè)約

300

家及

350

家奈雪的茶，其中約

70%為奈雪

PRO。簡約風的奈雪

PRO店可以與當?shù)厣鐓^(qū)實現(xiàn)較好融合，從而更易于進

入寫字樓、高檔社區(qū)和商圈的核心位置。PRO店除了在空間上進行升級以外，在產(chǎn)品

上也進行了升級，

增強消費者搭配體驗，多產(chǎn)品線增大盈利空間。6.1.2

喜茶：單店盈利居行業(yè)之首，go小店激發(fā)業(yè)績增長潛力喜茶單店投入大營收高，月經(jīng)營利潤率居頭部茶飲品牌首位。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，喜茶標準店初始投入在

200-400

萬左右，GO店初始投入

160

萬左右，包括

100-200

萬的設(shè)備成本，8000

元/平的裝修標準，以及租金、押金、物料等一次性費用。標準店平均日收3.6

萬元，GO店平均日收

1.4-1.5

萬億，熱麥店平均日收最高，可達到

4.8

萬元。喜茶標準店的月經(jīng)營利潤率為

30.5%，GO店的月經(jīng)營利潤率為

29.5%，奈雪的茶和樂樂茶對應(yīng)的月經(jīng)營利潤率分別為

21.0%和

25.1%，喜茶單店盈利居頭部茶飲品牌首位。門店高速擴張，go小店的推廣有望提高業(yè)績增長潛力。截止

2020

年年底，喜茶門店以每年翻倍的速度快速擴張。在拓店思路上，喜茶在

2012

年至

2017

年長達

5

年的時間里深耕廣東，從城市到城市，打造單店模型和品牌知名度，利用口碑帶動周邊市場。隨著喜茶

go小店模型的推出，喜茶在購物中心以外的物業(yè)將有更多的拓展空間。喜茶

GO店投入設(shè)備和人員數(shù)量均少于標準店型，投資成本是標準店的

50%。根據(jù)喜茶的戰(zhàn)略規(guī)劃，GO店是企業(yè)未來大力發(fā)展的一個方向，開設(shè)數(shù)量最終將不少于標準店型，分擔標準店的自提和外賣需求壓力。6.2

酒館：高速成長，行業(yè)連鎖龍頭海倫司一馬當先夜間經(jīng)濟快速發(fā)展，驅(qū)動酒館行業(yè)高速增長。中國酒館行業(yè)的整體規(guī)模由

2015

年的

844

億元增長至

2019

年的

1179

億

元，復合年化增長為

8.7%，2020

年受疫情影響略有波動。以

2020

年數(shù)據(jù)來看，一/二/三線及以下城市市場占比分別為

25%/58%/17%。三線及以下城市市場增速較高，由

2015

年的

146

億元增長至

2019

年的

245

億元，復合年化增長為

13.8%。預計

2020

年至

2025

年，中國酒館行業(yè)規(guī)模

CAGR約為

18.8%，并在

2025

年市場規(guī)模達到

1839

億元；其中，三線及以下城市預計

CAGR為

26.7%。行業(yè)高度分散有大量獨立酒館，海倫司作為行業(yè)連鎖龍頭一馬當先。按照

2020

年的收入進行排行，中國酒館行業(yè)

CR5

約為

2.2%，酒館行業(yè)的競爭格局高度分散。其中，海倫

司在

2020

年酒館行業(yè)市場份額中為首位，收入為

8.2

億元，市場份額為

1.1%；酒館數(shù)量為

351

家，其余酒館行業(yè)前五大品牌的酒館數(shù)量均小于

100

家。6.2.1

海倫司：開創(chuàng)夜間“平價第三空間”，有望持續(xù)快速擴張追求極致性價比貼合年輕客群消費能力。海倫司產(chǎn)品追求最大化性價比以貼合年輕客群

的消費需求和能力。公司沒有開臺費，也沒有最低消費，所有瓶裝啤酒產(chǎn)品的售價均在10

元以下，Helen’s啤酒價格合理同時注重品質(zhì)，酵母、麥芽、啤酒花在內(nèi)的數(shù)種原料

均為國外進口，每種酒使用不同種類艾爾酵母以使啤酒香氣更為濃厚，只開發(fā)原麥汁濃度

10

度以上的啤酒。單店盈利能力強，回收期較短。以標準成熟門店的單店模型看，海倫司單店年收入為

504

萬元，盈虧平衡期為

2-3

個月，投資回收期控制在

10-11

個月內(nèi)。2018~2020

年單

店的盈虧平衡期不斷縮短。對單店收入進行拆解，材料成本/員工成本/租金成本分別占收入比例為

32/18/12%，門店經(jīng)營利潤率約為

27%。直營模式保證運營標準高度統(tǒng)一。海倫司最初以加盟酒館方式進行運營，向加盟酒館收取一次性的加盟費及管理服務(wù)費，后為保證快速及高質(zhì)量發(fā)展，能夠?qū)Ξa(chǎn)品、運營、服

務(wù)和供應(yīng)鏈等方面進行更有效的控制和監(jiān)督，使品牌、服務(wù)及運營標準高度統(tǒng)一并具有

更好的商業(yè)擴展性，持續(xù)成立新的直營酒館，并通過整合的方式將加盟酒館逐漸變?yōu)橹?/p>

營酒館。6.3

火鍋：龍頭快速展店，短期翻臺率略承壓6.3.1

海底撈：門店加速擴張，短期翻臺率略有下滑海底撈門店加速擴張，短期翻臺率略有下滑。2020

年下半年實現(xiàn)凈利潤約

12

億元，

2020

年公司開業(yè)餐廳

544

家，關(guān)閉餐廳

14

家，凈開業(yè)

530

家，較

2019

年（凈開業(yè)

302

家）大幅提升，產(chǎn)生較多一次性的開辦費和運營費用。同店日均銷售達

14.3

萬元/

小幅增長

1.6%，主要是人均消費提升。6.3.2

呷哺呷哺：20

年收入增速放緩，整體業(yè)績承壓20

年收入增速略有下滑，固定費用致使業(yè)績承壓。2020

年公司收入減少

9.5%，主要是：1）2020

年凈開業(yè)

77

家餐廳，2）調(diào)味品產(chǎn)品收入增長

64.9%。公司餐廳層面經(jīng)

營利潤減少

17.4%，歸母凈利潤減少

99.7%。呷哺翻座率下滑客單價提升，同店銷售小幅減少。2020

年公

司餐廳翻座率

2.3

次/同比下降

0.3

次，或因開店提速、疫情沖擊以及外賣業(yè)務(wù)發(fā)展，北

京以外地區(qū)餐廳收入占比提升至約

56.8%，顧客人均消費

62.3

元/增長

11.65%，公司

同店銷售額

442

萬元/同比下降

1.4%。七、在線旅游：疫情加速線上化，低線城市

OTA市場未來增量可期7.1

在線旅游滲透率穩(wěn)步提升，OTA市場成長可期旅游消費近三成在線上預定，在線旅游滲透率不斷提升。2019

年國內(nèi)旅游行業(yè)收入達

5.73

萬億元/同比增長

11.6%，其中在線旅游市場規(guī)模約為

1.77

萬億元/同比增長

19.8%，

在線化率達到

31%/同比增長

2.1pct，線下旅游市場規(guī)模約為

3.95

萬億元/同比增長

8.3%。疫情改變出游習慣，平臺類

OTA快速增長。2020

年以來國內(nèi)時有局部疫情，階段性的政府、學校、工作單位政策使得居民更傾向本地游和短途游，也由此帶來旅游供需格局

的改變。從用戶習慣看，自由行趨勢加速，線上預訂習慣得到快速普及，OTA和官網(wǎng)

預訂較疫前快速提升；從供給看，旅行社渠道收窄，酒店、機票更依賴

OTA分銷渠道，

而

OTA借助直播、短視頻等新的營銷方式快速滲透市場。受益線上化率，端午小長假

OTA訂單量較

2019

年大幅增長。低線城市在線旅游滲透率有待提升，未來成長空間大。目前在線旅游在低線市場的滲透

率還處于較低水平，只有

20%左右，低于整體的

41%滲透率。從在線旅游

APP安裝覆蓋率來看，

2020

年三線及以上城市僅為

18%，隨著低線級城市的消費能力的逐漸提升，下沉市場

龐大的用戶群將會成為未來在線旅游的用戶新來源。一超多強格局穩(wěn)定，龍頭整合行業(yè)資源。2020

年攜程旅行市場份額達

40.7%；

其次美團市場份額達

18.9%；去哪兒旅行市場份額達

17.5%；同程

旅行憑借微信端流量導入實現(xiàn)快速穩(wěn)定增長，市場份額為

12.9%。2020

年

OTA行業(yè)

CR4

高達

90%，相比

2019

年增長

17pct，行業(yè)資源持續(xù)向龍頭集中。7.1.1

攜程：借微信流量布局下沉市場，有望持續(xù)擴大市場份額與同程藝龍合作，獲得同程藝龍微信端巨大流量，并將其作為進入三四線市場的切入點，

擴大市場份額。2020

年年底同程藝龍與攜程重新簽訂三年框架協(xié)議，供應(yīng)端維持原合同。

攜程憑借多年

OTA行業(yè)第一的地位和巨大的采購量，可以遠低于市場均價采購產(chǎn)品和服務(wù)，與同程藝龍合作可以獲取更高的議價能力，同時為同程藝龍創(chuàng)造更多成本優(yōu)勢；

而同程藝龍在低線城市的廣闊布局和較低的獲客成本則被攜程作為其進軍三四線市場的切入點，雙方互利互惠以期獲得更大市場份額。攜程與同程藝龍的合作具備較強的穩(wěn)定性，進軍低線

OTA市場，流量與產(chǎn)品缺一不可。

由于低線城市旅游出行頻次較低，單獨的旅游

APP獲客難，維持流量活躍度的成本較高，盡管攜程的供應(yīng)鏈強大，也需要借助高頻的流量與美團競爭。而騰訊作為國內(nèi)活躍用戶最多的

APP，其下沉市場流量的覆蓋面、活躍度和用戶時長超過其他流量方，因

此雙方的合作穩(wěn)定性較強。7.1.2

同程藝龍：與騰訊合約更新在即，有望以優(yōu)惠條件續(xù)約在下一階段

（2021-2026）同程藝龍仍會是騰訊在微信支付入口“住”、“行”服務(wù)提供方的首選，

有以下幾個原因：（1）作為第一大股東，騰訊將同程藝龍作為

OTA領(lǐng)域的重要戰(zhàn)略布局，現(xiàn)階段下沉酒

店市場線上化還處于起步期，騰訊會更愿意把利潤留在子公司體內(nèi)，讓公司有更多的資

金用于并購、營銷、整合供應(yīng)鏈，提升長期盈利能力；（2）同程藝龍為微信支付生態(tài)的重要成員，帶來很多流量和收益。2020Q1

支付寶占

第三方支付市場份額的

55%，領(lǐng)先微信支付的

39%，衣食住行、吃喝玩樂和購物轉(zhuǎn)賬

是消費支付的常用場景，2019

年騰訊小程序

GMV為

8000

億，其中同程藝龍貢獻約

16%，對于微信支付的生態(tài)而言，同程藝龍至關(guān)重要。（3）同程藝龍與攜程的資源供應(yīng)框架協(xié)議已于

2021

年續(xù)約，該協(xié)議能夠維持同程藝龍供應(yīng)端較低成本，在相應(yīng)條件下提供性價比較高的住宿產(chǎn)品。作為兩大股東之一的攜程率先表態(tài)支持子公司，維持較低的供應(yīng)成本將利潤留存在子公司體系內(nèi)，預計騰訊的

續(xù)約條件不會太過苛刻。（4）微信支付的手續(xù)費和廣告費上漲，釋放了低入口費的風險。同程藝龍除了向微信

支付錢包內(nèi)的酒店和交通兩個入口費外，還支付技術(shù)服務(wù)費、交易手續(xù)費和廣告營銷費

用，盡管入口費一次性商定直線攤銷沒有上漲，但技術(shù)支持費和交易手續(xù)費率近幾年持

續(xù)上漲，同時公司在微信渠道投入大量廣告營銷費，以此給微信流量支付合理對價。綜上，我們認為同程藝龍的產(chǎn)品供應(yīng)和騰訊的流量缺一不可，雙方合作互惠互利，同程

藝龍能夠以相對合理的價格續(xù)簽微信支付的兩大入口。八、景區(qū)：宋城演藝

21Q1

扭虧為盈，自然景區(qū)短期承壓1.4.1

宋城演藝

20

年受疫情影響，21Q1

逆勢盈利旅游主業(yè)持續(xù)恢復，三亞麗江項目表現(xiàn)突出。2020

年公司旅游主業(yè)收入

9.03

億元/同

比下降

59.5%，歸母凈利潤

1.1

億元/同比下降

89.11%，原先高毛利和凈利潤率使得疫

情下仍有盈利。Q4

公司實現(xiàn)收入

2.8

億元/同比下降

30%，旅游主業(yè)恢復約

7

成，主業(yè)利潤約

0.3

億元，

同比下降約

60%，整體情況好于

Q3（收入下降

57%，扣非凈利潤下滑

81%）。上海項目

4

月

29

日開業(yè)，打造多元演藝王國。上海項目通過個性化的硬件打造、多元

化的內(nèi)容打造和圈層定制的票價體系，實現(xiàn)對整體人群的全面覆蓋和對細分人群的精準滲透。票價體系也將更加多元，既有單票，也有套票、組合票，還有多人直購的優(yōu)惠票、兒童票、夜游潮趴票等。其他新項目方面，佛山、

西塘項目積極推進中，珠海項目順利開工，輕資產(chǎn)延安項目完成簽約，儲備長期增長驅(qū)動力。1.4.2

自然景區(qū)受疫情影響，短期業(yè)績承壓自然景區(qū)受疫情影響，短期業(yè)績承壓。疫情影響下，自然景區(qū)業(yè)績壓力仍存。天目湖

Q4

公司營業(yè)收入同增

29%，業(yè)績低基數(shù)基礎(chǔ)上同增

209%，主要系委托理財收益

1313

萬元，扣非后同增

28%，主要是疫后恢復良好及竹溪谷項目增量貢獻，剔除竹溪谷扣

非業(yè)績同增

3%，疫情大環(huán)境下表現(xiàn)優(yōu)秀。中青旅

20

年

Q4

收入下滑

44.48%，恢復程

度略遜于

Q3，業(yè)績虧損

1.04

億元/-546.43%，扣非業(yè)績虧損

1.06

億元/-1085.96%，