紡織服裝行業(yè)之盛泰集團(tuán)研究報告

紡織服裝行業(yè)之盛泰集團(tuán)研究報告1.盛泰集團(tuán)：針?biāo)罂棽⑦M(jìn)，面料+成衣一體化龍頭1.1梭織起家、針織壯大，晉升國際大牌戰(zhàn)略供應(yīng)商全球領(lǐng)先的中高端成衣制造商，提供“針?biāo)罂椕媪?成衣”一體化制造服務(wù)。1）十余年快速壯大，并購新馬開啟新篇。2007年公司由雅戈爾集團(tuán)、伊藤忠商事、日清紡等中外股東出資設(shè)立，在起步期集聚產(chǎn)業(yè)資源。2011年公司并購香港新馬集團(tuán)，順利由面料延伸至成衣制造，從國內(nèi)拓展至海外產(chǎn)能。2）針?biāo)罂楇p業(yè)并進(jìn)，一體化模式類似申洲國際。公司從梭織業(yè)務(wù)起家，逐步拓展至針織業(yè)務(wù)，具備面料研發(fā)與成衣制造核心技術(shù)，覆蓋“紡紗-面料-染整-印繡花-成衣裁剪與縫紉”五大工序的全產(chǎn)業(yè)鏈。全球頂尖的客戶組合，晉升戰(zhàn)略級合作伙伴。1）國際大牌客戶合作標(biāo)桿，順利拓展國貨品牌客戶。主要分為四類品牌客戶：①國際輕奢大牌：RalphLauren、Lacoste、TommyHilfiger、HugoBoss、Burberry等

；

②國貨運(yùn)動品牌

：

FILA、李寧、Descente等；③大眾時尚品牌：Uniqlo、太平鳥、白小T等；④連鎖百貨品牌：

Dillard's、瑪莎百貨、Nordstrom等。2）締結(jié)深度合作關(guān)系，深受品牌客戶好評。公司是RalphLauren的戰(zhàn)略供應(yīng)商、FILA針織面料唯一白金供應(yīng)商，并曾榮獲FILA品牌2018年度卓越供應(yīng)商獎及快速反應(yīng)獎、Uniqlo的五大戰(zhàn)略供應(yīng)商之一、Lacoste品牌2018年度最佳供應(yīng)商等殊榮。全產(chǎn)業(yè)鏈跨國企業(yè)，形成以“4+4”為主的產(chǎn)能布局。1）國內(nèi)4地產(chǎn)能：公司原有浙江嵊州（針?biāo)罂椕媪希?、湖南益陽（針織成衣為主）、安徽阜陽（針織成衣為主?個主要生產(chǎn)基地，20年啟建河南周口生產(chǎn)基地（針織面料+針?biāo)罂棾梢拢?）海外4地產(chǎn)能：2011年公司并購新馬集團(tuán)，承接其在越南、柬埔寨、斯里蘭卡三地的成衣生產(chǎn)基地，其中越南工廠集中于北部的峴港、興安、南定等地，本地構(gòu)建“紡紗-面料-成衣”垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2019年，公司收購客戶旗下羅馬尼亞成衣工廠。截至2020年末，公司已形成近6000萬件成衣、18800噸針織面料、6400萬米梭織面料、8400噸紗線的產(chǎn)能。1.220-21年疫情影響需求、成本壓制盈利低點(diǎn)已過2017-2019年業(yè)績連上臺階，2020-2021年疫情導(dǎo)致增長失速。1）2017-2019年：疫情前業(yè)績高增長，2年營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)10%/48%/74%。2）2020年：全球疫情發(fā)生，尤其沖擊以線下銷售為主的歐美輕奢大牌，導(dǎo)致公司訂單需求受到壓制影響，因此業(yè)績增長暫時失速。2020年營收同比下滑16%至47億元，歸母凈利潤同比增長9%至2.9億元，而扣非歸母凈利潤同比下滑4%至2.4億元。3）2021年前三季度：棉花、棉紗等原材料及海運(yùn)成本大幅上升，而向品牌客戶的定價傳導(dǎo)相對滯后，當(dāng)期盈利能力受到影響。21Q1-3營收同比小幅回升2%至36億元，歸母凈利潤2.3億元，主要系政府補(bǔ)助，以及投資股票取得較大規(guī)模公允價值上升及投資收益所致，實際上扣非歸母凈利潤同比下滑22%至1.3億元。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：針織規(guī)模已超梭織，內(nèi)銷業(yè)務(wù)快速壯大。近年來，隨著FILA、上海和兆等內(nèi)銷品牌客戶訂單爆發(fā)式增長，2020年公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)占比首次超過50%，帶動2018-2020年針織業(yè)務(wù)（面料+成衣）營收占比34%/41%/45%，逐年提升，已超過梭織業(yè)務(wù)

（面料+成衣）占比54%/49%/39%。2020年，公司前五大客戶合計貢獻(xiàn)營收占比53%，其中FILA、DevanlayS.A.（旗下Lacoste）營收占比持續(xù)提升，RalphLauren營收占比受疫情影響大幅回落，預(yù)計2021年就能顯著回升。盈利能力上行趨勢，當(dāng)前階段性面臨成本壓力。2017-2020年綜合毛利率18.5%/19.1%/19.9%/20.0%，2020年公司執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，若營業(yè)成本剔除倉儲運(yùn)輸費(fèi)后，可比口徑下2020年主營毛利率實際達(dá)20.7%，逐年提升。分業(yè)務(wù)毛利率排序來看，梭織布>針織成衣>針織面料>梭織成衣>紗線。可比口徑下針織成衣/梭織成衣/針織面料/梭織布/紗線2020年毛利率為

23.8%/18.9%/21.4%/27.1%/8.3%，同比均有提升。受制于成本上漲壓力，2021Q1-3毛利率階段性回落至16.5%，凈利率則受到非經(jīng)常性損益支撐，保持在6.7%，但扣非凈利率下滑至3.6%，隨著定價傳導(dǎo)調(diào)整，后續(xù)有望回升。期間費(fèi)用率總體穩(wěn)定，精兵簡政促進(jìn)費(fèi)用改善。1）銷售費(fèi)用：還原倉儲運(yùn)輸費(fèi)的重分類影響后，2020年銷售費(fèi)用率4.1%，較2019年占比略有提升，但絕對額仍同比減少，主要系公司為應(yīng)對疫情影響，精簡銷售人員及其薪酬。2）管理費(fèi)用：2020年管理費(fèi)用較2019年減少超5000萬元，同比減少15.6%，主要系管理人員規(guī)?？s減，以及疫情減少差旅活動所致。3）研發(fā)費(fèi)用：2020年以來研發(fā)費(fèi)用有所減少，主要系部分研發(fā)項目在前一年度已完成，且疫情期間研發(fā)投入有所控制。4）財務(wù)費(fèi)用：2020年財務(wù)費(fèi)用減少至0.96億元，主要系海外主體貸款減少，總體利息支出相應(yīng)降低。綜合來看，可比口徑下2017-2020年期間費(fèi)用率13.8%/13.1%/13.4%/13.1%，總體保持穩(wěn)定。過去以高權(quán)益乘數(shù)支撐高ROE，未來其他驅(qū)動因子有望發(fā)揮。2018-2020年公司ROE（加權(quán)平均）保持在20%以上，主要為公司上市前財務(wù)杠桿較高，由高權(quán)益乘數(shù)支撐。隨著公司即將進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模效益轉(zhuǎn)化，有望推動銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，成為未來ROE的主要驅(qū)動因子。1.3管理層產(chǎn)業(yè)背景深厚，核心員工持股實現(xiàn)深度激勵精英級管理團(tuán)隊，產(chǎn)業(yè)背景深厚，生產(chǎn)管理經(jīng)驗豐富，雅戈爾體系內(nèi)快速壯大。公司主要管理團(tuán)隊出身于行業(yè)龍頭廣東溢達(dá)，且專業(yè)領(lǐng)域覆蓋多元，曾分別涵蓋總部與海外管理，以及印染和成衣制造業(yè)務(wù)。團(tuán)隊成員多數(shù)為本科及以上，學(xué)歷水平及現(xiàn)代企業(yè)管理能力在傳統(tǒng)紡織行業(yè)中較為領(lǐng)先。其中，董事長徐磊先生為中國早期留美海歸，極具國際化視野，對企業(yè)快速做大做強(qiáng)，晉升行業(yè)龍頭，發(fā)揮關(guān)鍵作用。上市前已完成核心員工持股，深度綁定構(gòu)建共享型組織。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，在上市前已設(shè)立盛新投資、盛泰投資兩大員工持股平臺，合計持股11.8%股權(quán)，共涉及近100位核心人員（注：兩大平臺持股人員部分重疊），覆蓋管理、銷售、生產(chǎn)、技術(shù)等多條線。根據(jù)穿透持股測算，公司實控人及董事長徐磊先生持股30.2%，總經(jīng)理丁開政先生持股1.3%，其他董監(jiān)高人員也均有持股。2.強(qiáng)者恒強(qiáng)時代，品牌與制造演繹龍頭對話格局2.1品牌商供應(yīng)鏈大幅精簡，優(yōu)質(zhì)制造商份額提升品牌服飾產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)分工大勢所趨，供應(yīng)鏈向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移，供應(yīng)商“量減質(zhì)升”。以公司輕奢大牌客戶為例：1）RalphLauren：主要供應(yīng)商位于中國、越南及拉丁美洲，其中美國自產(chǎn)比例極低，近年來中國地區(qū)采購占比不斷下降，而東南亞及拉丁美洲等成本洼地采購占比快速提升，2018-2020年由64%提升至77%。2）HUGOBOSS：2017-2020年委外生產(chǎn)比例均高于80%，且供應(yīng)商數(shù)量不斷減少，其中成品供應(yīng)商數(shù)量減少19家，原料供應(yīng)商數(shù)量減少42家。由此可見，下游品牌供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和精簡的趨勢延續(xù)，全球化布局的頭部供應(yīng)商將凸顯優(yōu)勢。運(yùn)動產(chǎn)業(yè)鏈形成“強(qiáng)勢品牌+大型制造+優(yōu)質(zhì)供應(yīng)”的長期穩(wěn)定關(guān)系，促成多贏格局。在長期發(fā)展中，運(yùn)動品牌商自身逐步轉(zhuǎn)向聚焦品牌價值的塑造、營銷及產(chǎn)品設(shè)計，向上游委托專業(yè)制造商進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)與生產(chǎn)，其制造分離、供應(yīng)鏈精簡趨勢更為顯著。1）Nike：采取100%委外生產(chǎn)模式，除2021疫情期間生產(chǎn)安排臨時調(diào)整致使數(shù)量略有增加，2015-2020年服飾工廠數(shù)量從408家減少至329家。2）Adidas：

采取100%委外生產(chǎn)模式，2015-2020年合作制造商從320家減少至132家。3）安踏：旗下各品牌委外生產(chǎn)比例不斷提升，其中FILA品牌服飾委外生產(chǎn)比例高達(dá)96%，安踏品牌服飾委外生產(chǎn)比例高達(dá)88%。國貨運(yùn)動巨頭供應(yīng)鏈整合進(jìn)程，顯著滯后于國際品牌。以最成熟的Nike供應(yīng)鏈為例，2021財年服飾制造商采購量CR5高達(dá)51%，仍在不斷提升中，鞋類制造商采購量CR4高達(dá)61%，持續(xù)處于高集中度。相較之下，2020年安踏/李寧供應(yīng)商采購額CR5為14.2%/29.9%，CR1為3.0%/7.2%，不僅頭部供應(yīng)商集中度低，且近幾年集中度更是逐年降低。我們認(rèn)為，這是由于兩大國貨品牌壯大速度過快，供應(yīng)鏈整合相對滯后所致，并不是常態(tài)化分散策略。安踏、李寧等國貨品牌的供應(yīng)鏈整合升級勢在必行，本土配套或是最優(yōu)選擇。1）整合時點(diǎn)上看，預(yù)計終端銷售增速將重回穩(wěn)態(tài)，供應(yīng)鏈提效是新增長點(diǎn)。安踏從2018年、李寧從2019年相繼進(jìn)入超高速增長階段，至今營收規(guī)模已達(dá)一定體量，當(dāng)增速因規(guī)?；芈渲料鄬Ψ€(wěn)定階段之后，供應(yīng)鏈效率成為另一增長挖掘點(diǎn)。2）供應(yīng)選擇上看，國貨品牌更訴求市場反應(yīng)速度，傾向選擇本土供應(yīng)配套。FILA和李寧品牌均偏向運(yùn)動潮流風(fēng)格，推款上新頻率高，注重對中國消費(fèi)市場的響應(yīng)速度。安踏在湖南、李寧在廣西投建自有的高規(guī)格生產(chǎn)基地，均優(yōu)先選擇構(gòu)建本土供應(yīng)鏈。3）競爭格局上看，當(dāng)前合作中小型制造商眾多，供應(yīng)鏈龍頭有顯著競爭優(yōu)勢。從相對分散的供應(yīng)鏈集中度可以推測，當(dāng)前安踏、李寧供應(yīng)鏈體系中有眾多中小型制造商，可能造成品控難度高等問題。在品牌升級伴生產(chǎn)品升級過程中，國貨龍頭傾向增加優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商訂單量，而供應(yīng)鏈龍頭在品質(zhì)、成本、交期、研發(fā)等方面均有明顯的競爭優(yōu)勢。2.2國貨品牌強(qiáng)勢崛起，有望孕育國產(chǎn)供應(yīng)鏈巨頭中國運(yùn)動零售市場高景氣，十年間國貨崛起特征尤為顯著。根據(jù)最新Euromonitor統(tǒng)計，2021年中國運(yùn)動零售市場規(guī)模同比增長19.1%達(dá)到3718億元，繼2020年疫情發(fā)生年度短暫萎縮之后，重回高增長態(tài)勢，并展望未來5年復(fù)合增速達(dá)12.3%，預(yù)計至2026年市場規(guī)模超6600億元。此外，復(fù)盤品牌競爭格局，李寧、安踏旗下品牌的市場份額顯著提升。繼Nike、Adidas之后，2021年李寧/安踏/FILA品牌分列第3-5位，市場份額達(dá)到7.7%/7.3%/6.9%，在過去1年、5年、10年時間維度中均呈提升態(tài)勢。相較之下，2021年Nike/Adidas品牌在中國的市場份額分別下滑0.9pct/2.5pct。參照國際品牌供應(yīng)鏈格局，國貨品牌有望孕育國產(chǎn)供應(yīng)鏈巨頭。1）深度綁定優(yōu)質(zhì)品牌，客戶決定成長上限。在Nike、Adidas等國際運(yùn)動品牌供應(yīng)鏈中，申洲國際、華利集團(tuán)已成功壯大，成為數(shù)十億級利潤、百億級收入、千億級市值的成衣或運(yùn)動鞋代工巨頭，可見下游優(yōu)質(zhì)客戶決定了制造龍頭的成長空間。2）兩大供應(yīng)鏈體系略有差異，國貨品牌或造就新的巨頭。國際品牌擁有龐大的海外市場，驅(qū)動合作代工廠重點(diǎn)加碼越南、柬埔寨等海外產(chǎn)能，而安踏、李寧等國貨品牌主要面向國內(nèi)市場，本土供應(yīng)鏈配套為首選，因此我們認(rèn)為，當(dāng)前正加速投放國內(nèi)產(chǎn)能的優(yōu)質(zhì)制造商，更有機(jī)會獲得國貨崛起的訂單紅利。2.3關(guān)稅壁壘影響深遠(yuǎn)，多地布局靈活匹配內(nèi)外銷全球關(guān)稅不平衡性、內(nèi)外棉價差異及配額限制、東南亞要素成本優(yōu)勢等因素，驅(qū)使紡織產(chǎn)能出海。例如，越南共簽訂13項自由貿(mào)易協(xié)定（FTA），柬埔寨與美國和歐盟有普惠制（GSP）協(xié)議及優(yōu)惠貿(mào)易協(xié)議（EBA），羅馬尼亞“歐盟制造”享受歐洲市場最佳關(guān)稅待遇。因此，在東南亞等關(guān)稅優(yōu)勢區(qū)域內(nèi)設(shè)廠，制造商有機(jī)會享有最佳關(guān)稅組合。紡織龍頭較早部署海外產(chǎn)能，逐漸形成內(nèi)外雙業(yè)務(wù)鏈布局。海外產(chǎn)能前瞻布局與國內(nèi)產(chǎn)能自動化升級兩手抓，優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)能的勞動力使用效率，可建立更高的內(nèi)銷市場響應(yīng)速度，從而與海外產(chǎn)能形成差異化互補(bǔ)，實現(xiàn)內(nèi)外獨(dú)立的雙循環(huán)業(yè)務(wù)鏈。例如，申洲國際從2005年投建首個柬埔寨成衣工廠，至今東南亞面料產(chǎn)能占比達(dá)50%、成衣產(chǎn)能占比達(dá)40%以上，仍在不斷攀升中。3.高粘性合作拓寬，自動化+擴(kuò)產(chǎn)打開成長空間3.1IPO募資4.6億，同步推動產(chǎn)能擴(kuò)張、智能升級2021年IPO募資凈額4.6億元，用于產(chǎn)能建設(shè)、智能制造、補(bǔ)充流動性。募資投向兩方面：一是1.6億元用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，滿足主營規(guī)模不斷擴(kuò)大對應(yīng)的資金需求；二是3億元用于5個產(chǎn)能建設(shè)項目，其中4個技改及擴(kuò)產(chǎn)項目，1個智能制造系統(tǒng)建設(shè)項目。五大產(chǎn)能項目總投資5.1億元，遠(yuǎn)高于募資投入額。1）全面改造國內(nèi)、國外面料產(chǎn)能。國內(nèi)嵊州面料基地設(shè)備更新?lián)Q代，保持產(chǎn)能不變，每年實現(xiàn)節(jié)約凈收益；國外越南面料基地自動化改造，新增針織面料2400噸/年產(chǎn)能。2）定點(diǎn)擴(kuò)大湖南成衣生產(chǎn)基地。為匹配客戶需求擴(kuò)大，現(xiàn)有廠區(qū)擬新增成衣產(chǎn)能約320萬件/年。3）加速建設(shè)河南周口生產(chǎn)基地。本募投項目總投資1.7億元，對應(yīng)河南周口廠區(qū)面積約258畝，將新增胚布4000噸/年，成衣產(chǎn)品600萬件/年的生產(chǎn)能力。4）智能制造升級從國內(nèi)開始推廣。擬為國內(nèi)湖南、河南、安徽生產(chǎn)基地率先增配智能化設(shè)備及軟件，后續(xù)再逐步推廣海外生產(chǎn)基地。新產(chǎn)能投入產(chǎn)出比提高，有望拉升盈利能力。以湖南制衣生產(chǎn)線技改升級項目為例，總投資額0.63億元，新增320萬件/年成衣產(chǎn)能，推算每萬件單位成衣產(chǎn)能投資額約20萬元，可創(chuàng)造年收入約100萬元、年利潤超6.5萬元，即新增單位成衣產(chǎn)能投入產(chǎn)出比約1:5，凈利率達(dá)6.5%，超過公司近年來5%左右的扣非凈利率水平。得益于單廠生產(chǎn)規(guī)模提升、智能化改造升級、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新產(chǎn)能邊際效率有所提升。上述產(chǎn)能項目前期已啟動，將進(jìn)入密集投產(chǎn)期。21年11月，公司公告使用2.55億元募集資金，置換預(yù)先已投入募投項目的自籌資金，對應(yīng)5個產(chǎn)能項目計劃募投額的84%。假設(shè)按照自籌資金預(yù)先投入占項目總投資比重測算建設(shè)進(jìn)展，5個產(chǎn)能項目總體投入進(jìn)程已達(dá)50%，其中越南面料技改及擴(kuò)建項目建設(shè)已接近尾聲。因此我們推測，多個產(chǎn)能項目已進(jìn)入建設(shè)下半程，從2022年起進(jìn)入新一輪密集投產(chǎn)期。此前產(chǎn)能基本滿載，未來河南、東南亞基地為擴(kuò)產(chǎn)重點(diǎn)。1）產(chǎn)能增長難掩瓶頸，下游訂單需求旺盛。除了2020年疫情特殊情況之外，各項業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率多數(shù)高于100%，采取部分工序外包方式提高綜合產(chǎn)量。梭織面料/針織面料/梭織成衣/針織成衣/紗線產(chǎn)能2018-2020年復(fù)合增速分別為+23%/+40%/-7%/+13%/+10%，以匹配下游客戶超額訂單訴求。2）河南周口基地建設(shè)規(guī)劃大，東南亞產(chǎn)能建設(shè)仍有空間。一方面，河南周口基地當(dāng)前建設(shè)土地僅數(shù)百畝，較約兩千畝土地的中期規(guī)劃有極大發(fā)展空間，建成后國內(nèi)面料、成衣產(chǎn)能有望數(shù)倍增長。另一方面，越南、柬埔寨基地當(dāng)前成衣年產(chǎn)能均上千萬件，過去幾年疫情掣肘當(dāng)?shù)財U(kuò)產(chǎn)，預(yù)計未來兩地產(chǎn)能仍將穩(wěn)步擴(kuò)大。我們認(rèn)為，公司三大優(yōu)勢決定與客戶合作的高粘性，保障未來產(chǎn)能與訂單需求相匹配。一是產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)秀。與下游客戶合作源自面料，具備異于普通成衣制造商的專利壁壘和推新能力；二是服務(wù)屬性領(lǐng)先。智能制造系統(tǒng)覆蓋面不斷擴(kuò)大，對內(nèi)成本管控和對外快反速度的效果將逐步顯現(xiàn)，形成競爭壁壘；三是供應(yīng)鏈地位穩(wěn)固。全球品牌供應(yīng)鏈準(zhǔn)入壁壘日益提高，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商將持續(xù)獲得訂單傾斜。3.2技術(shù)專利積淀雄厚，持續(xù)構(gòu)建新型面料研發(fā)梯隊從研發(fā)到產(chǎn)品化，研發(fā)投入、資本開支雙管齊下。1）上千人的研發(fā)隊伍，實力雄厚。截至2020年底，公司擁有面料/成衣研發(fā)人員、技術(shù)工及IT人員共1254人，占員工總數(shù)的5.4%。2）高比例研發(fā)及資本開支，快速產(chǎn)品化。2017-2020年公司研發(fā)費(fèi)用、資本開支投入總額超15億元，占期間營業(yè)總收入的7.6%。3）專利積淀雄厚，構(gòu)筑壁壘。2016年起公司進(jìn)入申請高峰期，截至2021年3月底，公司共擁有66項境內(nèi)已授權(quán)專利。專利面料系列豐富，拳頭產(chǎn)品應(yīng)用于品牌常青款。公司針?biāo)罂椕媪显谌犴槨⒖拱?、透氣、保暖、輕薄等特性上不斷突破，形成多樣化面料產(chǎn)品序列。其中，水柔棉

（Liquidcotton）、火山巖、四面彈、超級免燙等拳頭面料產(chǎn)品知名度高，廣泛應(yīng)用于各大品牌爆款、常青款產(chǎn)品中，已成為直面消費(fèi)者的主要賣點(diǎn)之一，形成公司穩(wěn)定的銷售收入來源。在研面料梯隊完備，不斷提升產(chǎn)品溢價能力。公司不僅持續(xù)升級原有專利面料技術(shù)，推陳出新，也不斷拓寬非棉面料開發(fā)，并在再生環(huán)保、防曬功能、數(shù)碼印花、一體衣等新方向上儲備新型面料技術(shù)。得益于持續(xù)出新能力，公司面料均價保持穩(wěn)定，成衣均價上行，尤其是針織成衣均價自2018年58元/件提高至2020年72元/件。3.3自研智能制造系統(tǒng)，訂單快速反應(yīng)能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先品牌客戶對庫存壓減訴求強(qiáng)烈，下單模式正發(fā)生轉(zhuǎn)變?！皽p少首單量、加大補(bǔ)單量、追求爆款快反”逐步成為行業(yè)共識，倒逼中游代工廠構(gòu)建快速交付能力，致力于在控制全業(yè)務(wù)鏈庫存基礎(chǔ)之上，去縮短全流程交期，而不只是轉(zhuǎn)移承擔(dān)品牌商的成品庫存。交期與品質(zhì)作為公司本輪產(chǎn)能升級的關(guān)鍵落腳點(diǎn)，服務(wù)競爭力不斷強(qiáng)化。一方面，“面料+成衣”垂直一體化，自然縮短了交期。公司擁有與申洲同樣的經(jīng)營模式，實現(xiàn)面料與成衣制造同步進(jìn)行。以申洲為例，垂直一體化模式相較于傳統(tǒng)分離制造模式的交期預(yù)計能縮短45天，且能更好調(diào)度內(nèi)部雙環(huán)節(jié)產(chǎn)能，實現(xiàn)對于急單的更快交付。另一方面，自研智能制造系統(tǒng)，顯著提升生產(chǎn)效率。不同于從外部采購標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)，公司設(shè)立子公司（廣州盛泰智能科技有限公司）自研智能制造系統(tǒng)，充分結(jié)合自身生產(chǎn)實際，高規(guī)格推廣覆蓋旗下生產(chǎn)基地。1）上線SPS智能制造系統(tǒng)，人均產(chǎn)出提升。系統(tǒng)支持工人有效工時預(yù)計提升20%，疊加自動化改造，促進(jìn)員工總數(shù)持續(xù)減少。即使2020年受疫情影響，人均產(chǎn)出仍呈現(xiàn)同比略增。2）推行JIT精細(xì)化庫存管理，采購耗用比日趨匹配。2018-2020年單位面料、成衣產(chǎn)品的原材料耗用量節(jié)省2%-5%不等，而且實際耗用量與采購量相匹配，有效改善了原材料成本與資金占用情況。3）不斷突破極限交期，最快6天可完成交付全過程。憑借極速交付能力，已承接白小T、碼尚定制等互聯(lián)網(wǎng)品牌訂單。3.4國際大牌供應(yīng)地位穩(wěn)固，國貨雙雄合作有望放量戰(zhàn)略綁定優(yōu)質(zhì)客戶組合，已晉升多客戶一供地位。公司客戶開發(fā)能力突出，已形成

“輕奢+運(yùn)動+大眾”的下游組合，并切入各細(xì)分賽道最優(yōu)質(zhì)的客戶，合作淵源普遍深厚。1）RalphLauren：雙方合作歷史可追溯長達(dá)40年，公司長期穩(wěn)居第一大核心戰(zhàn)略供應(yīng)商；2）Uniqlo：公司是其日本、東南亞市場免燙襯衣單品最大供應(yīng)商，當(dāng)前針織品類合作也已起步；3）Lacoste：雙方合作數(shù)十年，公司是其第一大供應(yīng)商，獲評2018年度最佳供應(yīng)商；4）FILA：從安踏收購FILA中國運(yùn)營權(quán)起就開始合作，已晉升其“面料+成衣”

第一大供應(yīng)商；5）李寧：雙方2019年在廣西設(shè)立合資工作，探索新的合作模式。前置框架談判保障訂單持續(xù)性，護(hù)航高成長空間。公司與核心客戶的合作，普遍以

“框架協(xié)議+訂單”、“供應(yīng)商條款（保證書）+訂單”等形式展開，未明確約定合作終止時間，以滾動下單方式持續(xù)輸入，彰顯公司作為戰(zhàn)略合作伙伴的優(yōu)秀訂單條件，且具備較大的核心客戶訂單增長彈性，以匹配自身產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。展望公司未來業(yè)務(wù)，國際大牌基本盤穩(wěn)固，國貨雙雄增長盤有望放量。1）國際大牌：

供應(yīng)地位穩(wěn)固，后疫情時代訂單將隨終端零售恢復(fù)而回升。國際大牌客戶普遍以歐美市場線下渠道為主，20年受到當(dāng)?shù)匾咔閲?yán)重沖擊，導(dǎo)致了RalphLauren等品牌終端零售表現(xiàn)不佳，傳導(dǎo)至供應(yīng)鏈訂單受到壓制。2）國貨雙雄：合作開啟新篇章，國內(nèi)產(chǎn)能瓶頸突破，支撐訂單快速放量。受制于國內(nèi)成衣產(chǎn)能瓶頸，過去與FILA大部分合作局限于面料，近年來才逐步延伸至成衣，雙方合作規(guī)模不斷攀升。與李寧合作2019年才剛起步，至2020年已首度進(jìn)入針織面料前五大客戶。以面料轉(zhuǎn)化成衣業(yè)務(wù)合作的可行性高，公司的供應(yīng)鏈份額仍有提升空間。我們測算：1）FILA：2018-2020年公司占FILA服裝品類采購額平均比例在15%上下，至2020年采購額達(dá)5億元，其中包括2.8億元針織成衣、2.2億元針織面料產(chǎn)品。隨著公司國內(nèi)成衣產(chǎn)能投產(chǎn)，當(dāng)前面料業(yè)務(wù)有望逐步轉(zhuǎn)化為成衣業(yè)務(wù)，提供一體化制造服務(wù)，測算2.2億元針織面料對應(yīng)成衣價值約4.3億元。因此，如果當(dāng)前業(yè)務(wù)全部換算為成衣價值之后，公司占FILA服裝品類采購額比例將提升至21%，較當(dāng)前15%的供應(yīng)份額高出6pct?；贔ILA合作，公司也將繼續(xù)拓展安踏旗下Descente等其他品牌的業(yè)務(wù)。2）其他客戶：預(yù)計2018-2020年公司在Uniqlo日本/RalphLauren/HugoBoss總采購額中的比例平均為2.3%/6.4%/1.8%。隨著Uniqlo針織品類合作放量、RalphLauren訂單恢復(fù)，公司在主要客戶的供應(yīng)份額有望進(jìn)一步提升。4.財務(wù)分析：對標(biāo)申洲，規(guī)模與盈利提升空間大4.1營收規(guī)模中等，毛利率仍處于上行通道與申洲國際同為“面料+成衣”一體化制造商，業(yè)務(wù)模式相似，但規(guī)模仍相差甚遠(yuǎn)。當(dāng)前公司營收規(guī)模僅50億級別，較申洲百億營收規(guī)模有較大發(fā)展空間。2017-2019年公司營收復(fù)合增速10%，趨近行業(yè)平均水平，2020年受疫情影響出現(xiàn)下滑，但下滑幅度小于多數(shù)同行。2017-2019年歸母凈利潤（扣非）復(fù)合增速49%（74%），遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，2020年即使在疫情沖擊下，利潤仍穩(wěn)中有升，達(dá)到2.9億元。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動毛利率長期上行，短期受到原材料成本壓制。1）針織成衣毛利率高于梭織成衣3pct以上，推升綜合毛利率。隨著較高毛利的針織成衣營收規(guī)模擴(kuò)大，推動2017-2020年公司毛利率從18.5%提升至20%，相較于針織龍頭申洲國際約30%毛利率水平，還有較大上行空間。2）原材料成本占比6成以上，2021年棉價大漲暫時壓制盈利能力。2018-2020年棉花、棉紗等原材料在主營業(yè)務(wù)成本中平均占比63%，2021年內(nèi)棉花價格大漲近50%，導(dǎo)致2021H1毛利率較2020全年回落3pct至17%。在成本加成的定價模式下，隨著新訂單報價調(diào)整，公司毛利率有望回升至20%以上的正常水平。4.2期間費(fèi)用率厚，上市前壓縮了利潤彈性多項費(fèi)用率較高，利潤彈性有待釋放。公司2020年期間費(fèi)用率12.2%，高于申洲國際4pct。一方面，公司業(yè)務(wù)及子公司遍布全球多地，管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率高于行業(yè)平均。當(dāng)前，公司推動將高薪地區(qū)銷售人員轉(zhuǎn)移至越南等低薪地區(qū)，并精兵簡政，縮減管理人員，通過信息化實現(xiàn)更高效的全球管理。另一方面，公司財務(wù)杠桿較高，財務(wù)費(fèi)用率高于行業(yè)平均。公司上市前融資渠道單一，為兼顧日常經(jīng)營與資本開支之需，主要通過銀行短期借款融資，2018-2020年財務(wù)費(fèi)用均在1億元上下，財務(wù)費(fèi)用率高達(dá)2%以上。我們認(rèn)為，作為ToB的標(biāo)品制造業(yè)務(wù)，隨著營收規(guī)模擴(kuò)大，以及經(jīng)營效率提升，上市后融資渠道拓寬，長期來看公司期間費(fèi)用率有改善空間。4.3營運(yùn)效率相近，存貨周轉(zhuǎn)能力不斷提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率與行業(yè)水平相近。1）2020應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所回落。公司應(yīng)收賬款信用期一般為45-60天，部分優(yōu)質(zhì)客戶90天。2020年疫情影響，部分客戶要求延長信用期。2）存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升。公司大力推行原材料庫存精細(xì)化管理，要求供應(yīng)商提前備貨，同時加大越南供應(yīng)鏈本土化，促進(jìn)存貨周轉(zhuǎn)速度不斷提高。3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體穩(wěn)定。得益于自身對資產(chǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃和高效利用，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略高于多數(shù)同行。5.盈利預(yù)測盈利預(yù)測：

我們預(yù)計公司21-23年營業(yè)收入增長12%/22%/16%至52.5/64.0/74.2億元，歸母凈利潤同比增長5%/32%/28%至3.1/4.1/5.2億元。費(fèi)用預(yù)測：

20年疫情期間公司實施精兵減政，銷售和管理人員差旅活動減少，研發(fā)投入力度也相對減弱，導(dǎo)致當(dāng)期各項費(fèi)用減少。考慮到21年起