新三板換股并購操作實務

新三板換股并購操作實務所謂換股并購是指收購公司將目標公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標公司被終止，或成為收購公司的子公司。換股并購的優(yōu)點：1、收購方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會使公司的營運資金遭到擠占。2、收購交易完成后，目標公司納入兼并公司，但目標公司的股東仍保留其所有者權益，能夠分享兼并公司所實現(xiàn)的價值增值。3、目標公司的股東可以推遲收益實現(xiàn)時間，享受稅收優(yōu)惠。換股并購的缺點：1、對兼并方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權結構，導致了股東權益的“淡化”，其結果甚至可能使原先的股東喪失對公司的控制權。2、股票發(fā)行要受到證券交易委員會的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩使得競購對手有時間組織競購，亦使不愿被并購的目標公司有時間部署反并購措施。3、換股收購經常會招來風險套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預期會招致收購方股價的下滑。如果沒有意外，君實生物將以2:1的估值比換股吸收合并眾合醫(yī)藥，成為新三板首例換股并購案。目前，我國證券法針對換股并購，即使在A股市場也尚未形成有效的規(guī)制體系。新三板市場的換股并購需借鑒境外成熟資本市場立法經驗，從提高立法層次、加強對換股比例、換股價格、股東訴權保障等重點環(huán)節(jié)立法來進行完善。換股并購優(yōu)于現(xiàn)金支付截至目前，盡管在新三板尚無換股并購先例，但A股市場的換股并購卻屢見不鮮。相比傳統(tǒng)現(xiàn)金支付，換股具有眾多優(yōu)勢。一來，有效減輕并購企業(yè)財務壓力，降低并購成本。通過換股，并購企業(yè)無須對目標企業(yè)支付現(xiàn)金，這不僅能直接美化并購企業(yè)的資產負債表、現(xiàn)金流量表等，而且從實質上緩解了并購企業(yè)的營運資金壓力。二來，合法實現(xiàn)減稅避稅。換股并購交易中，當目標公司存在稅務虧損的情況下，并購企業(yè)可將該稅務虧損從其日常盈利中進行抵扣，這對保護并購資金盈余、減輕稅負具有重要意義。另外，由于換股并購交易完成后，出售方獲得的并非現(xiàn)金或者資產，而是對方公司的股票，因此只有當其在對所持股票進行變現(xiàn)時，才需要納稅，此即通過延緩收益確認時間實現(xiàn)了所得稅遞延，有利于企業(yè)進行稅務籌劃。此外，有利于對目標公司高級管理人員進行股權激勵。換股并購往往涉及重大的人力資源整合，特別是目標公司高級管理人員的續(xù)聘問題。通過換股，目標公司的高級管理層直接獲得并購公司的股票期權，從而有利于激發(fā)他們努力工作，實現(xiàn)所持股票的價值增值收益，提升為并購企業(yè)效力的信心和決心。提高立法層次完善規(guī)制事實上，2002年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》應當算是從制度層面對換股并購予以承認。其第6條對于上市公司收購的支付形式，明確了可以通過“依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式”進行。但顯然，該辦法僅適用于上市公司。法律層面上，2005年新修訂的《證券法》第85條特別新增了除要約收購、協(xié)議收購以外的“其他合法方式”收購上市公司，由此，并購企業(yè)通過定向增發(fā)的形式予以操作獲得了法律的支持；2006年《公司法》第27條和2009年國家工商總局頒布的《股權出資登記管理辦法》允許投資人以股權出資。此外，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》等也對換股并購交易有所涉獵。然而，我國換股并購法律制度，特別是新三板的換股并購，并未形成一個完善的體系，且缺乏可操作性的制度設計。構建綜合性的法律規(guī)制體系建議從三個方面著手。首先，提高立法層次，出臺宏微觀相結合的換股并購法律制度。以美國為例，聯(lián)邦層面出臺了《商業(yè)公司法》，其第11章對換股并購進行了專門規(guī)定。各州則據(jù)此并結合本地實際情況出臺了州公司法，詳細規(guī)定了公司并購中并購企業(yè)和目標企業(yè)各自的基本權利、并購的整體程序、并購中可能涉及的反收購措施以及換股并購的實施方式，這就在公司法體系層面確定了基本的換股依據(jù)。而在證券法層面，則通過著名的《威廉姆斯法案》全面規(guī)定了持股信息披露要求、公開要約制度和反欺詐等重要制度，這對于保護換股交易中所涉公司的股東具有重要意義。另外，《克萊頓法》、《謝爾曼法》、《兼并準則》、《聯(lián)邦貿易委員會法》等反壟斷法律體系則主要確保換股并購必須在公平競爭的市場環(huán)境中開展?？紤]到中國的實際，建議采用專門立法與分散立法相結合的立法模式。一方面在《公司法》、《證券法》中列出專章，從基本法律的層面對換股并購進行規(guī)定，提高立法層次。同時，針對新三板掛牌企業(yè)的特殊性，由中國證監(jiān)會和全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)出臺有關新三板換股并購的監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則，確保貼近一線市場的監(jiān)管實際。另一方面，可將換股并購的相關要求納入其他專門立法之中，比如反壟斷法等，從而使得前述基本立法、專門立法、監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則互相呼應，構成有機的法律規(guī)制體系。其次，重點規(guī)制換股價格和換股比例確定環(huán)節(jié)，主要目的是確定相對公允的并購對價，保護相關股東的股權利益。建議通過立法強制換股并購的交易雙方引入第三方獨立財務機構進行評估，由專業(yè)的會計師和律師對目標公司出具公正的財務報告意見和法律意見，公司董事會和股東大會則必須據(jù)此來確定換股價格和換股比例。關于換股比例的確定方法，建議立法對國內并購市場目前通行的每股成本價值加成法予以改良并確認。應主要依據(jù)并購企業(yè)在并購基準日，經會計師事務所審計的每股凈資產計算并購雙方的成本價值，在此基礎上，通過預期增長加成系數(shù)調整，并綜合考量并購雙方企業(yè)的融資能力、信譽度以及是否上市（掛牌）等因素最終確定換股比例。另外需要高度關注現(xiàn)金選擇權與換股價格的關系問題。本次君實生物吸收合并眾合醫(yī)藥雖然雙方股東都自愿選擇了放棄現(xiàn)金選擇權，但在多數(shù)的換股交易中，現(xiàn)金選擇權仍然存在。建議通過立法對現(xiàn)金選擇權與換股價格的數(shù)量邏輯關系予以明確，避免并購企業(yè)在交易前伺機打壓股價，交易中給出較低的現(xiàn)金選擇權價格，而又與換股價格存在巨大差額的損害目標公司股東權益的行為。最后，加強對目標公司股東的訴訟保障機制，在《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”。通過訴訟的方式保護自己依據(jù)所持股份而享有的股東權，是《公司法》明確賦予股東的基本權利之一。在公司法框架下，股東不僅可以起訴公司、董事監(jiān)事和其他高級管理人員，甚至還可以通過派生訴訟直接起訴有損公司利益的其他人。然而，換股并購交易卻具有天然的特殊性：換股并購完成以后，原來的目標公司或將成為并購企業(yè)的子公司，原目標公司股東直接成為并購企業(yè)的股東，目標公司原股東則失去了與目標公司之間的所有者關系，即已經不是目標公司的股東，按常理，自然不能提起股東代表訴訟，從而對目標公司以及控股股東失去了監(jiān)督制約。在這種情況下，美國判例法確立了“雙重股東代表訴訟”制度，即母公司（并購企業(yè)）的股東可以代表子公司（目標公訴）向失責的子公司控股股東和高級管理人員等提起訴訟。建議在我國《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”制度，保護換股并購中各中小股東的切身利益。一、新三板將誕生首例換股吸并案新聞事件眾合醫(yī)藥于2015年7月10日發(fā)布公告稱大會審議了《關于調整君實生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥方案實施時間的議案》。本次吸收合并換股發(fā)行股票的對象為本次換股吸收合并實施股權登記日收市后在證券登記結算機構登記在冊的眾合醫(yī)藥全體股東。根據(jù)方案君實生物將以2:1的估值比換股吸收合并新三板掛牌企業(yè)眾合醫(yī)藥，兩家新藥研發(fā)企業(yè)將借此實現(xiàn)資源共享。若交易完成，新三板將誕生首例換股吸并案。根據(jù)方案，眾合醫(yī)藥的換股價格為1.32元/股，君實生物將以26.23元/股的價格發(fā)行735萬股股票用于吸收合并眾合醫(yī)藥，換股比例為1:19.87，即換股股東所持有的每19.87股眾合醫(yī)藥股票可以換得1股君實生物此次發(fā)行的股票。【國內首例換股并購案例：美的集團換股并購美的電器】美的集團換股吸收合并上市公司美的電器事項于2013年6月27日經中國證監(jiān)會上市公司并購重組委審核獲得有條件通過，此舉使得美的集團實現(xiàn)整體上市并成為國內首例換股吸并案例，至于換股吸并的原因據(jù)美的電器董秘李飛德解釋稱，主要是為了避免集團管控架構的大規(guī)模調整。若采用將美的集團除美的電器外下屬資產注入美的電器的方式，集團公司需要注銷，重組完成后，集團領導需要到上市公司任職，內部架構將面臨重新調整，不利于集團層面的穩(wěn)定。【新三板首例換股并購：君實生物換股并購眾合醫(yī)藥】方法此合并案的交易雙方均為上海寶盈資產管理有限公司董事長熊俊控制的新藥研發(fā)企業(yè)，君實生物將作為存續(xù)方向眾合醫(yī)藥全體股東定向發(fā)行股份吸收合并眾合醫(yī)藥。合并完成后，眾合醫(yī)藥將被注銷。眾合醫(yī)藥于2014年1月24日在新三板上市，2014年年報數(shù)據(jù)顯示，公司營業(yè)收入為566.04萬元，歸母凈利潤為-207.88萬元，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-1699.66萬元同比減少102.12%，公司2011-2014年連續(xù)4年虧損。君實生物2013-2014年也連續(xù)兩年虧損。此次君實生物換股吸并眾合醫(yī)藥實現(xiàn)上市成為新三板上首例換股吸并案。對比美的換股吸并案例交易方主要訴求均在于借換股吸并實現(xiàn)上市，資產證券化是交易方的主要考慮，資源整合往往被放在了第二位，而本次君實生物吸并眾合醫(yī)藥的重點放在了資源整合，而非曲線掛牌。事實上，君實生物已經向全國股轉公司遞交了掛牌申請，此次換股吸并將與掛牌同時進行，掛牌新三板是換股吸并眾合醫(yī)藥的前提條件，通過換股吸并，使得同樣從事單克隆抗體新藥的研發(fā)及產業(yè)化的兩家企業(yè)將得以實現(xiàn)人才、技術、資金、管理等各種資源的共享和優(yōu)勢互補，扭轉虧損局面。二、交易方式選擇1.并購交易的種類并購交易的方式有三種：2.三種方式的區(qū)別①并購方所負擔的風險不同若為資產收購，則不承擔目標公司的債務，甚至可以免除未來可能發(fā)生的“或有債務”；若為股權收購，收購方即為目標公司的股東，需要對目標公司的債務負責；若為合并，那么存續(xù)公司或新設公司要對目標公司的債務承擔全部責任。②談判對象不同若為資產收購或合并，并購方只需跟目標公司談判；若為股權收購，則需要與目標公司的股東或其代表談判，可能會面臨部分股東阻撓的風險。③對目標企業(yè)雇員的負擔不同若選擇資產收購，收購方無需接納目標公司的雇員，也不用繼承目標公司的養(yǎng)老金計劃；若選擇股權收購或合并，收購方必須接納目標公司原有雇員并繼承原有的養(yǎng)老金計劃。④兼并協(xié)議與交接手續(xù)的復雜程度不同區(qū)別的關鍵是在于目標公司的主體資格在并購結束后是否存在。若為資產收購，并購雙方的主體資格不變，故企業(yè)收購只是一個買賣契約，手續(xù)較為簡單；若為合并或股權收購，則需要簽訂一系列合同，內容極為復雜。其中，股權收購的交接手續(xù)卻相對簡單。因為合并方式改變了并購雙方主題資格，所以交接手續(xù)較復雜，必須逐項驗收辦理各項變更了的權利，對目標公司原有的合同做出相應的變更?；舅悸罚阂云髽I(yè)的競爭環(huán)境為背景，全面分析企業(yè)的核心能力以及未來可發(fā)展方向，再以此為基礎，制定合理的并購模式。1.相關產業(yè)環(huán)境分析主要是對并購方所處的行業(yè)和即將進入的行業(yè)技術特點、生命周期以及競爭地位等方面進行分析。行業(yè)所處的生命周期位置決定了不同的并購模式，如下圖所示?；旌喜①?，意味著目標公司與并購企業(yè)既不是同一行業(yè)，又沒有縱向關系。對于一個全新的領域，需要考慮準備進入的行業(yè)的結構特征和市場機會，包括行業(yè)預期投資回報率、發(fā)展前景、競爭程度、進入壁壘以及產品生命周期等。2.戰(zhàn)略資源分析所謂戰(zhàn)略資源，其實就是企業(yè)的核心能力。并購方要明白自己已有的關鍵資源能力是什么，而自身的不足又是什么。其次，還要分析目標企業(yè)的戰(zhàn)略資源特性和缺陷。最后，要從自身的核心能力出發(fā)，從資源互補和協(xié)同的角度選擇并購對象。三、財務方式選擇1.融資手段的選擇融資手段又分為內部融資和外部融資。因為外部融資的運用更為廣泛，這里我們將只討論外部融資。①債務融資指收購方通過舉債來籌集并購所需的資金，主要包括向銀行等金融機構貸款、發(fā)行企業(yè)債券、票據(jù)融資和租賃類融資等方式。債券融資要求收購方有較高的債務承受能力和安全還債能力，還要有可行的融資渠道和工具。一般適用于企業(yè)在保持獨立、避免原股東股權被稀釋的情況下超常規(guī)擴張。②權益融資權益融資主要包括發(fā)行股票、換股并購、以權益為基礎的融資等。③混合融資在并購中的運用分為混合性融資安排和混合性融資工具。2.支付方式的選擇并購支付方式的選擇直接關系到企業(yè)并購的成敗以及交易價格的高低，主要取決于并購企業(yè)自身條件和被并購企業(yè)的實際情況。稅收政策、具體會計處理方式也會對支付方式的選擇產生影響。①現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付指并購企業(yè)通過被并購企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得被并購企業(yè)的控制器的方式。現(xiàn)金支付是使用最廣泛的支付方式，其形式可以是銀行匯票、支票、電匯或現(xiàn)款付款證書等。優(yōu)點：簡單迅速，有利于并購后企業(yè)的重組和整合。缺點：并購方的付款壓力較大；被并購方在取得現(xiàn)金后就不能擁有并購后企業(yè)的權益，而且可能無法推遲資本利得的確認，從而不能享受稅收優(yōu)惠。為克服上述缺點，在實際并購中可采用推遲或分期付款。②股票支付指投資者通過增加發(fā)行本公司股票，再按照一定換股比例以新發(fā)行的股票交換被并購企業(yè)的股票。優(yōu)點：付現(xiàn)壓力較小，不影響公司的現(xiàn)金狀況；并購企業(yè)的股票可以不以折價發(fā)行；可以將資本收益一直遞延到股票出售為止，實現(xiàn)合理避稅；并購完成后，被并購企業(yè)的股東仍具有對企業(yè)的所有權，可分享并購企業(yè)的增值。缺點：稀釋了大股東對企業(yè)的控股權，可能攤薄企業(yè)每股收益和每股凈資產。國際上大型并購案例有半數(shù)以上都是采取換股并購方式，多用于善意收購。③綜合證券支付指并購方以現(xiàn)金、股票、認股權證、可轉換債券和其他債券等多種支付工具來支付并購價款。除了現(xiàn)金、股票以外，還有：企業(yè)債券：指并購方以新發(fā)行的債券換取并購企業(yè)股東的股票。通常是較普通股更便宜的資金來源，向持有者支付的利息是免稅的，還可以把它和認股權證或可轉換債券結合起來。認股權證：由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予持有人在制定時間內，用指定價格換股認購由該公司發(fā)出指定數(shù)目即換股比例的股票的權利。并購公司可因此延期支付股利，因為認股權證并不是股票，其持有人并不能視為股東。可轉換債券：指債券持有者可以按約定的條件將債券按發(fā)行時約定的價格轉換成公司的普通股股票。并購公司能以比普通股票更低的利率和較寬松的契約條件出售債券。當企業(yè)正在開發(fā)一種新產品或新業(yè)務時，可轉換債券能通過轉換期達到預期的額外利潤。四、并購財務方式與資本結構支付對許多公司而言，成長性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購是公司外部擴張的主要渠道（Weston，Chung，andHoag，1998）。兼并（merger）是指兩個或兩個以上的公司合并，且法律上僅有一個公司作為法律主體：收購（acquisition）是指對企業(yè)控制權的購買（VanHomeandWachowicz，1998）。鑒于兼并和收購在實質上的相似性（均強調事實上的控制權），往往將兩者合稱為“并購”（M＆As）。盡管在實施反托拉斯（anti-trust）管制的國家中，并購交易受到了一定程度的限制，如，韓國管制者（watchdog）對財閥（conglomerate）的投資限制。但是，為了追求協(xié)同效應（synergyeffect）的企業(yè)家們一直在進行不同形式的并購交易活動。如近期的HP和Compaq的換股合并動議，S對SunTV的控股收購。在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。這些不同的并購財務方式都會對收購企業(yè)的資本結構帶來不同的影響，直至影響企業(yè)的價值。本研究就在于運用相關的資本結構理論考慮并購財務方式的最優(yōu)選擇。1、企業(yè)并購財務方式的主要選擇當收購企業(yè)決定在市場上發(fā)動對目標企業(yè)（target）的并購戰(zhàn)時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業(yè)應以何種資源獲取目標企業(yè)控制權；融資問題是指收購企業(yè)應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。（1）支付方式并購支付中主要考慮的是獲取并購標的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式是指收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金獲得目標企業(yè)資產或控制權?，F(xiàn)金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這會給收購企業(yè)帶來巨大的財務壓力。2.證券支付方式證券支付方式是指收購企業(yè)通過發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標企業(yè)（資產或股票）的并購過程。具體有以下兩種形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標企業(yè)的資產或股票；其中較為普遍的是股票交換（stockexchange）這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標企業(yè)股票。（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標企業(yè)的資產或股票；此類用于并購支付手段的債券必須具有相當?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃墶?.杠桿收購（1everagedbuyout，LBO）杠桿收購是指少數(shù)投資者通過負債收購目標企業(yè)的資產或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個顯著的區(qū)別就是杠桿收購以高負債率而著稱。杠桿收購的一個特例是管理層收購（managementbuyout，MBO）：企業(yè)管理當局利用杠桿收購本公司股票。（2）融資方式融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內部融資（internalfinancing）和外部融資（extemalfinancing）兩大渠道。1.內部融資內部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余（retainedearnings）進行并購支付，其對應的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。2.外部融資外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務融資（debtfinancing）和權益融資（equityfinancing）。（1）債務融資。債務融資指收購企業(yè)通過舉債（issuedebt）來籌集并購所需的資金，該融資方式對應于債券支付方式和杠桿收購方式。（2）權益融資。權益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權益性（issueequity）證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應于股票支付方式或交換方式。2、并購財務方式的最優(yōu)選擇——資本結構理論的分析通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結為收購企業(yè)利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式。本文運用資本結構理論分析不同并購財務方式對企業(yè)價值的影響及其最優(yōu)選擇。（1）MM定理及其擴展ModiglianiandMiller（1958）提出資本結構無關論（irrelevanceofcapitalstructure）或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關，取決于企業(yè)的基本獲利能力（投資現(xiàn)金流）和風險：資本結構的調整不會改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價值。MM定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的不同并不會影響收購企業(yè)的價值。Miller（1977）擴展了MM定理，并提出稅盾和破產成本（taxshieldandbankruptcost）的權衡（trade-off）理論。該理論認為債務具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇債務融資以增加企業(yè)價值；反之，應放棄債務融資以避免企業(yè)價值的不利變化。根據(jù)稅收和破產成本理論，當債務發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，收購企業(yè)應選擇債務融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。（2）代理成本（agencycost）代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結構取決于代理成本。代理成本研究領域的早期開拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更為早期的FamaandMiller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業(yè)作為一個契約結點（contractualnexus），并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經理之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。1.股東與經理之間的利益沖突股東與經理之間的利益沖突源于經理持有少于100%的剩余索取權（residualclaim），經理在承擔全部經營活動成本的同時，卻不能攫取全部經營活動的收益。這會導致經理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進而認為債務融資會增加經理的股份份額（假定經理對企業(yè)的投資為常量），從而緩解由經理與股東之間利益沖突而導致的價值損失。Jensen（1986a）在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時，指出債務的存在會要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經理所能獲得的自由現(xiàn)金流（freecashflow），從而限制經理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen（1986b）進一步認為較高的債務水平會激勵管理當局更有效率地工作。GrossmanandHart（1982）認為企業(yè)破產機制會約束企業(yè)管理當局的道德風險（moralhazard）行為；并激勵管理當局進行較高效率的投資活動，以避免因清算（財務狀況不佳）而招致的代理權喪失。從股東——經理代理成本理論來看，債務融資有助于抑制經理管理行為的道德風險傾向，并降低其相應的代理成本，提高經理的管理效率。2.股東與債權人的利益沖突股東與債權人的利益沖突源于債務合約會激勵股東做出次優(yōu)的（suboptimal）投資決策。由于只承擔有限責任（limitedliability），股東會將投資風險轉嫁給債權人；結果，股東會得益于冒險行為（goingforbroke）：如：投資于高風險的項目（即使它們是價值減少的）。Black-Scholes（1973）運用期權（option）工具分析公司債務時認為：債務融資及其所隱含的期權性質會激勵股東以債權人的利益犧牲為代價以換取其自身價值的最大化，并最終導致企業(yè)整體價值的減少。這種效應，稱之為資產替代效應（assetsubstitutioneffect）。另外，當敏銳的債權人洞察到（seethrough）股東轉嫁與其的風險時，會要求一個更高的溢價（或最終由股東承擔的監(jiān)督成本）；從而增加債務的資本成本，降低企業(yè)的整體價值。從JensenandMeckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆杖谫Y有助于緩解股東與經理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失；另一方面?zhèn)鶆杖谫Y會誘使股東的冒險行為，產生資產替代效應。JensenandMeckling（1976）的代理成本理論對并購財務方式選擇的啟示是：當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業(yè)應選擇債務融資方式（債務支付方式和杠桿收購）以實現(xiàn)企業(yè)價值增加；反之，收購企業(yè)應放棄債務融資方式以避免企業(yè)價值的減少。（三）不對稱信息（asymmetricinformation）在關于企業(yè)知識的信息結構中，企業(yè)內部人（insider或經理）與外部人（outside，或外部投資人）之間存在著信息不對稱；關于企業(yè)的收入流或投資機會的特征，內部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結構理論主要有兩類觀點：一是信號（signal）理論，該領域的研究開始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一類觀點認為：資本結構可設計用于緩解由不對稱信息所導致的企業(yè)投資決策的無效率，該類研究源于MyersandMajluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。Ross（1977）提出資本結構決定的信號激勵（signalincentive）理論。該理論認為，企業(yè)管理當局可以通過改變資本結構來傳遞企業(yè)有關獲利能力和風險的信息，資本結構可以作為傳遞內部人私有信息的信號。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會將較高的債務水平看作企業(yè)高質量或較好前景的信號。LelandandPyle（1977）通過對管理風險回避（managerialriskaversion）的研究認為：企業(yè)杠桿的增加會允許經理保留一個較大部分的（風險）權益；基于風險厭惡，較大的權益份額會減少經理的福利；但是對于較高質量項目的經理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質量企業(yè)的經理會通過擁有較多的均衡債務來傳遞包含這一事實（高質量）的信號。MyersandMajluf（1984）研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關于企業(yè)資產價值的信息少于企業(yè)內部人，那么權益就會被市場錯誤定價。權益價格的低估（underprice）會使新股東捕獲較的新項目的凈現(xiàn)值（NPV），從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項目也會被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過發(fā)行不被市場嚴重低估的證券為新項目融資才能夠避免上述投資不足（underinvestment）。因此，內部資金（internalfunds）或無風險債務（risklessdebt）甚至風險程度不太高的債務都要優(yōu)于權益融資。Myers（1984）將這一新項目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級次序”（peckingorder）。Hansen（1987）通過對并購支付方式信號作用的考察，認為支付方式的選擇揭示了未來投資機會或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購者現(xiàn)有資產可以產生較大的現(xiàn)金流量；收購者有能力充分利用目標企業(yè)所擁有的，或由并購所形成的投資機會。現(xiàn)金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個好的（good）信號。不對稱信息下的資本結構的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發(fā)行債務是預示著企業(yè)具備較高質量的信號?；蛘叽嬖谝粋€融資的“等級次序”：內部融資優(yōu)于（無或低風險）債務融資，而債務融資優(yōu)于權益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式。（四）公司控制權（corporatecontrol）伴隨著上個世紀80年代日益增加的收購活動，財務文獻開始考察公司控制權市場和資本結構的聯(lián)系。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權人所沒有的投票權（votingright）。這些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transactioncost）理論和Amihud，LevandTravlos（1990）的控制權稀釋（dilutionofcontrol）理論。Williamson（1988）運用交易成本和資產專用性（specializationofasset）分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結構。Williamson認為：債務融資是較為簡單的治理結構；而股權融資是一種復雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權（discretion），組織成本較高。Williamson所得出的最后結論是：資產專用性較低的投資項目應通過舉債來進行融資；而對于資產專用性高的投資項目，股權融資是更適宜的金融工具。AmihudLevandTravlos（1990）考察了公司控制權與公司收購融資方式的關系，并提出假設：注重控制權和擁有顯著企業(yè)股票份額的經理不愿意通過發(fā)行股票進行項目融資，以避免其持有股份的稀釋（dilution）和控制權喪失的風險，他們更可能選擇現(xiàn)金或債務方式為新項目融資。他們的實證結果支持上述假說：收購企業(yè)的管理者持有股權份額越大，現(xiàn)金融資方式就越可能被使用；有控制欲望的經理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式。Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標企業(yè)的資產專用性較低，收購企業(yè)應選擇債務融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標企業(yè)的資產專用性較高，收購企業(yè)就應選擇股權融資（股票支付或交換方式）。AmihudLevandTravlos的控制權稀釋理論的啟示是：收購企業(yè)的管理當局如果要避免控制權的稀釋，應選擇現(xiàn)金支付方式或債務支付方式。五、去哪兒并入攜程：1:2比例100%換股合并莊梁將爭控制權爆料很可能加快了攜程和去哪兒間的合并進程。據(jù)消息人士日前透露，雙方已經達成初步協(xié)議，合并方式將為100%換股的方式合并，換股比例為1：2。按照現(xiàn)在的線索來判斷，兩家公司的合并方式將和2012年優(yōu)酷土豆的經典并購案例相似。在優(yōu)土合并案中，土豆股東完全轉化為優(yōu)酷股份，新公司改名優(yōu)酷土豆，土豆網退市。這次，去哪兒或許也將退市，公司并入攜程。至上一個交易日結束，攜程市值70.4億美元，去哪兒市值32.8億美元，兩者合并就將會成為一個百億美元規(guī)模的公司。然而，這個交易還有很多的疑問等待一個個去解決，比如百度在新公司中持股的地位、攜程分散股東架構對合并的影響以及雙方業(yè)務的整合等，而關于攜程CEO梁建章和去哪兒CEO莊辰超誰將主導公司也成為關注的熱點。首先來看看兩家公司目前的基本面。攜程市凈率5.35，到2013年年底公司管理層持股總和為7.3%。前三大持股股東均為機構，分別為13.72%、13.13%和5.41%。攜程董事會設立7個席位，除了梁建章、范敏外，創(chuàng)始人季琦、沈南鵬均為獨立董事，還有兩位獨董分別代表審計委員會和薪酬委員會。每股普通股等于4份ADSs，總股本1.297億份ADS。去哪兒市凈率14.56，2013年IPO后，百度依然是最大股東，持有54.8%的股權和58.8%的投票權。而莊辰超在內的管理層持股在21%左右，剩下為公眾持股和兩家機構持股人。去哪兒公司董事會設立7個席位，同樣是4位獨董，其中主席為李彥宏。在去哪兒的股本中，每ADS等于3份B級普通股，總股本為1.14億份ADS。通過計算，可以得出以下一些預測：1、按照傳聞中“1：2的比例換股”合并，新公司中百度股份將在15%到20%之間，而攜程最大股東的持股股份將在10%前后，百度將是新公司最大股東，但新公司將呈現(xiàn)的情況和攜程現(xiàn)在一樣，股權較為分散。這里1：2的兌換比例來自內部消息，具體兌換模式以及AB股的分配對投票權的影響，依然將關系到這個問題的結果。在這之前，百度收購攜程、整合攜程去哪兒這個的構想被拋棄。這個方案中，涉及多次的股權定價和置換方式，這會對交易產生很大的影響，該方案被放棄也合情合理。而現(xiàn)在的方案接近于攜程用股票收購去哪兒，百度因為持股去哪兒而持股攜程。但按照這樣的股權結構，百度對攜程去哪兒新公司的的控制力將遠遠不如91無線等公司，這樣的并購模式更接近于騰訊入股京東和大眾點評的結構。2、攜程為新公司主體。兩家公司管理層團隊持股比例接近。攜程CEO梁建章和去哪兒CEO莊辰超怎么組成新公司管理團隊，這是交易中最受關注的;若按照消息中的合并方案，兩人的結局并不會根據(jù)股權來決定，相對平等的地位或使問題的核心回到業(yè)務上。事實上，梁和莊的爭奪可能比想象中更為激烈。合并案在談判中被曝光，有可能是談判者爭取更有利條件的方式，也可能是第三方為了阻止交易所致。而在這個傳聞流傳兩周的時間內，各個版本的消息源中最大的變化是：究竟是梁還是莊主導新公司。梁建章是攜程創(chuàng)始人，2013年重回公司后成為CEO和董事長，并拿出2.6億美元完成多次并購，同時帶領公司在2013年全面靠攏移動App，自己還出席過兩次App新版發(fā)布，2013年利潤增長明顯，多數(shù)內部消息也認為梁的回歸給攜程帶來發(fā)展的利好。而莊辰超則一直是去哪兒的創(chuàng)始人，在百度收購后仍主導公司業(yè)務快速增長，不過在2013年實現(xiàn)上市后，4季度加大投資造成虧損增加，因而上半年虧損收窄的趨勢更像是為IPO做文章。另一個更有意思的現(xiàn)象來自于合并的消息報道，多數(shù)消息在提及了雙方將合并后，就將消息的主要筆墨花費在了梁和莊兩人之間，這在外人看來更有懸念：兩人不再是當初王薇和古永鏘的角色關系。3、目前的價格對去哪兒有溢價按照1：2的換股來計算，整體交易對去哪兒的估值高于今天的市值。這在一定情況下有利于交易的完成。在之前的一個評論中稱，消息被披露可能會造成雙方的談判更艱難，主要原因就是因為合并的價格不一定會得到每個股東的認可。在優(yōu)酷土豆合并案例中，優(yōu)酷的方案很順利通過了股東大會完成合并，其股權結構和相對公允的價格是成功的關鍵。攜程和去哪兒合并依然要面臨這一關，攜程的股權分散的現(xiàn)狀依然可能存在一些小的挑戰(zhàn)。但如果該價格成立，則意味著去哪兒股票的持有者將擁有一定程度的上漲紅利。4、百度將維持不競爭協(xié)議并為新公司注入支持與消息一同傳來的，是“攜程和去哪兒合并計劃已討論多年”這樣的內幕。只是在數(shù)年間，攜程的市值變化不大，而去哪兒卻從數(shù)億美元增長到現(xiàn)在的30億美元。在這之前，去哪兒得到百度投資，并達成獨家合作支持是去哪兒股價進一步快速增長的關鍵，這就是業(yè)務合作協(xié)議(BCA)和知心搜索合作協(xié)議(ZCA)。在這兩個協(xié)議中，百度承諾對去哪兒的不競爭，并優(yōu)先展示去哪兒的搜索結果，獨家流量支持、激勵性利益分配的方案，是去哪兒在2013年順利IPO的一個保證。在合并后，新公司有望集成百度的全力支持，攜程運營成本將進一步壓縮。同時，這也被視為是百度主導在線旅游行業(yè)的最大行動，對于阿里和騰訊兩家來說，百度對新公司的投資將在這個領域領先一大步。5、50%以上的市場占有率塑造在線旅游巨無霸能想象電商B2C領域中京東和天貓合并了嗎?去哪兒和攜程的合并很可能就是這個結果。在報告數(shù)據(jù)中，2013年攜程和去哪兒的用戶數(shù)為市場的33.9%和22.1%，剩下的競爭者份額均在10%以下，兩者合并后無疑將成為在線旅游市場的巨無霸。更大的不同在于競爭環(huán)境，在優(yōu)酷土豆的合并案例中，優(yōu)土合并是應對百度騰訊搜狐等金主支撐的視頻網站的重要策略，獨立視頻網站存在的競爭壓力促成了兩家的合并。但在在線旅游行業(yè)，去哪兒和攜程并沒有這樣的壓力。即使在電商領域，京東和阿里做為銷售額最高的兩個領域來說，依然沒有必然整合的理由。而攜程去哪兒合并對他們的競爭對手來說絕對不是好消息。六、要約收購規(guī)則要點(一)類型及基本要求兩種類型——全面要約、部分要約;差異在于要約收購的股份數(shù)量不同基本要求：預收比例不得低于該公眾公司已發(fā)行股份的5%。根據(jù)公司章程規(guī)定需要發(fā)出全面要約收購的，同一種類股票要約價格不得低于要約收購報告書披露日前6個月內取得該種股票所支付的最高價格。收購人披露后至收購期限屆滿前，不得賣出被收購公司的股票，也不得采取要