煤炭行業(yè)研究及2022年投資策略

煤炭行業(yè)研究及2022年投資策略1

2021

年煤炭復(fù)盤：又是一輪周期到，起朱樓，宴賓客，樓塌了動(dòng)力煤：明線緊缺推高價(jià)格，暗線政策力主放量需求：前三季度強(qiáng)勢(shì)無比動(dòng)力煤方面，今年

1-10

月，受去年同期低基數(shù)、水電出力不足疊加化工耗煤需求較為旺盛影響，今年

1-10

月火電發(fā)電量同比增長

11.3%。然而受“限產(chǎn)限電”影響，8

月份主要高耗能耗煤量均迅速下降，總耗煤量也開始迅速下跌：1-9

月，動(dòng)力煤耗煤量累計(jì)同比為

9%，較

1-6

月耗煤量增速而言明顯縮窄。展望四季度，雖然“雙峰拉尼娜”大概率出現(xiàn)，然而今年日耗高點(diǎn)或不如去年。歷史上，“雙峰拉尼娜”峰值分別出現(xiàn)在

2000

年

1

月和

12

月、2010

年

12

月和

2011

年

12月，且第二年峰值強(qiáng)度等級(jí)均低于第一年峰值強(qiáng)度等級(jí)。由此可見，雖然今年“冷冬”大概率出現(xiàn)，然而峰值強(qiáng)度等級(jí)或不如去年；此外，受限電限產(chǎn)影響、高耗能產(chǎn)品產(chǎn)量下降下，用電需求或也有所縮減。綜上，雖然今年“冷冬”大概率出現(xiàn)，但是沿海八省電廠日耗量或達(dá)不到去年峰值。供給：安監(jiān)環(huán)保壓制前三季度表現(xiàn)，Q4

進(jìn)入加速釋放期中國煤炭產(chǎn)量常常以需定產(chǎn)。然而今年以來，受安監(jiān)趨嚴(yán)、“超產(chǎn)入刑”等因素影響，“迎峰度夏”期間原煤產(chǎn)量也未有大幅提升，7-9

月原煤產(chǎn)量同比變化分別為-3.3%、+0.8%、-0.9%，其中陜西地區(qū)三季度產(chǎn)量較去年同期下降了

6.9%，而內(nèi)蒙古地區(qū)雖然在

8

月核增較多產(chǎn)能，但由于產(chǎn)能釋放有個(gè)循序漸進(jìn)的過程，因此

7-8

月內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量當(dāng)月同比仍分別下降

7.3%、1.1%，9

月內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量才出現(xiàn)提升。10

月份，在保供加碼影響下，原煤產(chǎn)量快速提升?？傮w來看，受去年同期低基數(shù)影響，今年

1-10月全國原煤產(chǎn)量同比增長

4.0%。安監(jiān)限制存量，增量供應(yīng)不足。從動(dòng)力煤供應(yīng)量來看，中國

1-9月動(dòng)力煤供應(yīng)量同比提升

4.3%，這主要和

1-2

月“保供”下供應(yīng)大幅提升有關(guān)。分省份來看，今年

3-8

月動(dòng)力煤主產(chǎn)省產(chǎn)量增長不足是造成動(dòng)力煤供應(yīng)量少于耗煤量的主因：1）“嚴(yán)”安監(jiān)常態(tài)化，存量壓制明顯。由于年初安全事故頻發(fā)，今年各省煤礦安全監(jiān)管明顯趨嚴(yán)，其中山西省根據(jù)煤礦分類，要求退出

D類煤礦；山東省按照全省落實(shí)“三個(gè)堅(jiān)決”行動(dòng)方案

2021-2022退出小煤礦和沖擊地壓礦，均體現(xiàn)出中國今年以來安監(jiān)措施趨嚴(yán)。2）“超產(chǎn)入刑”至超產(chǎn)意愿大幅壓減：2021年

3月，“刑法修正案”正式實(shí)施，其中規(guī)定有發(fā)生重大傷亡事故或者其他嚴(yán)重后果的現(xiàn)實(shí)危險(xiǎn)的礦山開采等事項(xiàng)需追究刑事責(zé)任。受今年

1-2

月保供影響，內(nèi)蒙不少民營煤礦存在超產(chǎn)現(xiàn)象，導(dǎo)致

3

月份內(nèi)蒙產(chǎn)量迅速下跌；今年

1-8

月不少煤礦已完成全年產(chǎn)量目標(biāo)，也致

9

月份生產(chǎn)意愿降低。3）“產(chǎn)能核增”釋放速度較慢。一般來說，產(chǎn)能核增需要通過發(fā)改委、國土資源部、安監(jiān)局、環(huán)保部等層層審批，因此產(chǎn)量增長難以出現(xiàn)“爆發(fā)性增長”。從動(dòng)力煤進(jìn)口量來看，雖然澳煤進(jìn)口限制導(dǎo)致動(dòng)力煤進(jìn)口量在年初明顯收窄，但由于動(dòng)力煤可替代性高，動(dòng)力煤進(jìn)口也可以迅速從它國補(bǔ)充，因此動(dòng)力煤進(jìn)口量在三季度以后迅速恢復(fù)，且遠(yuǎn)高于往年同期。供需錯(cuò)配下動(dòng)力煤價(jià)格大幅提升動(dòng)力煤方面，整體視角下，今年

1-7月份，動(dòng)力煤需求側(cè)的同比增速始終高于供給側(cè)，8

月份單月供需缺口有所收窄，9

月份在“能耗雙控”的影響下才實(shí)現(xiàn)供需單月的反轉(zhuǎn)。1-8

月份供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，但上半年與三季度的供需邏輯或存在差異。上半年中國動(dòng)力煤的供需缺口主要因?yàn)楣┙o偏弱而需求較強(qiáng)；進(jìn)入下半年，尤其是

8

月份以來，供給環(huán)比有所修復(fù)，而需求環(huán)比有所下行。考慮到市場(chǎng)或普遍對(duì)于“七一”大慶之后的增產(chǎn)增供存在較為樂觀的預(yù)期，然而實(shí)際增量或低于預(yù)期疊加迎峰度夏的剛性需求，煤價(jià)一路上漲。隨后，煤價(jià)經(jīng)過迎峰度夏后短暫的幾周回調(diào)，又再次迎來北方冬儲(chǔ)的剛性需求，庫存吃緊下煤價(jià)再次一路上行。隨著日耗增長，今年以來日耗不如往年同期。進(jìn)入

9

月份，“能耗雙控”對(duì)需求側(cè)的影響極為顯著，動(dòng)力煤?jiǎn)卧聦?shí)現(xiàn)供需盈余2564

萬噸，但動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)月依然強(qiáng)勢(shì)上漲超過

500

元/噸，漲幅達(dá)到

49%。“十一”國慶假期結(jié)束之后，增產(chǎn)增供政策持續(xù)“加碼”并落地，供給端與庫存端已實(shí)現(xiàn)大幅改善。截至

11

月

10

日，國家發(fā)改委官方表示，全國電廠供煤大于耗煤超過

200萬噸，存煤達(dá)到

1.23

億噸，較

10

月底增加超過

1200

萬噸，可用天數(shù)超過

21

天；煤炭調(diào)度日產(chǎn)量達(dá)到

1205

萬噸，創(chuàng)歷史新高的同時(shí)實(shí)現(xiàn)國家發(fā)改委

10

月下旬提出“力爭(zhēng)煤炭日產(chǎn)量達(dá)到

1200

萬噸以上”的目標(biāo)。此外，國家發(fā)改委亦對(duì)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格實(shí)行有效管控，在秦港

5500

大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格于

10

月

20

日達(dá)到歷史最高點(diǎn)

2592.50

元/噸后，便開啟快速下行通道。歷史上的動(dòng)力煤，由于需求存在季節(jié)性波動(dòng)的原因，一般都是盈余和缺口不斷切換，淡季補(bǔ)庫、旺季去庫形成循環(huán)。但是今年的動(dòng)力煤由于需求大漲、產(chǎn)量增速較弱的原因，從去年

11

月份起就一直處于偏缺口的狀態(tài)，即便是在

3-5

月的淡季時(shí)期也沒有成功實(shí)現(xiàn)盈余及補(bǔ)庫。一直到今年

9

月，表觀產(chǎn)量+進(jìn)口量形成的有效供應(yīng)量才首次大幅度超過當(dāng)月消費(fèi)量，形成可觀的盈余。草蛇灰線：高煤價(jià)擠壓下游，促使國家部委強(qiáng)力保供放除了供需的明線以外，左右動(dòng)力煤價(jià)格的還有一條“暗線”，即高煤價(jià)對(duì)于下游電廠利潤的擠壓以及為了對(duì)應(yīng)該問題國家部委的相關(guān)政策?；痣姀S運(yùn)營受到高煤價(jià)擠壓明顯以

2020

年數(shù)據(jù)為例，電廠對(duì)于動(dòng)力煤的消費(fèi)量在動(dòng)力煤總消費(fèi)量中的比例達(dá)到了

61%，2021M1-9則進(jìn)一步提升到了62%，主要系今年整體需求偏強(qiáng)、水電表現(xiàn)較弱、火電出力提升所致。煤電廠成本當(dāng)中，采購煤炭的成本屬于較為重要的成本，其占比隨著煤價(jià)的波動(dòng)而變化。然而，煤電廠的電價(jià)機(jī)制卻并沒有如同煤價(jià)一樣變化的自由：自

2020

年

1

月

1

日起，煤電廠的電價(jià)按照國家發(fā)改委

2019

年

10

月

24

日發(fā)布的關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見文件精神，執(zhí)行“基準(zhǔn)+浮動(dòng)”電價(jià)機(jī)制，并在

2020

年暫不上浮。在實(shí)際操作層面上，煤電廠的價(jià)格被分為兩部分：一部分執(zhí)行基準(zhǔn)價(jià)格完全不浮動(dòng)（主要是供應(yīng)居民、行政機(jī)關(guān)、農(nóng)業(yè)等，占比較小約為

30%左右），另外一部分參與電力交易市場(chǎng)、采取市場(chǎng)化定價(jià)，但其價(jià)格絕對(duì)值不能超過基準(zhǔn)價(jià)（主要是供應(yīng)一般工商業(yè)和大工業(yè)，占比較高約為

70%左右）。因此可以理解為，在今年

9

月以前，中國煤電廠價(jià)格存在天花板，即各省基準(zhǔn)價(jià)。電廠的盈虧平衡入爐煤價(jià)上限大約在

700-730

元/噸（含增值稅，5500

大卡，下同）左右，現(xiàn)金平衡的上限大約在

820-850

元/噸左右。當(dāng)然這是不考慮長協(xié)合同的情況，若假設(shè)電廠采購有

50%的煤是長協(xié)，而長協(xié)價(jià)格維持在

600

元/噸的話（今年神華年度長協(xié)煤

1-9

月均值偏下水平），盈虧平衡線會(huì)上移到

810-850

元左右，現(xiàn)金平衡線會(huì)上移到

1050-1090

元左右。從實(shí)際層面上來看，由于大量的市場(chǎng)化電價(jià)以長協(xié)直供的形式來實(shí)現(xiàn)，其價(jià)格在年初就已經(jīng)定好，實(shí)際上電廠的綜合價(jià)格沒法達(dá)到基準(zhǔn)價(jià)的水平，再加上長協(xié)價(jià)格也在持續(xù)提升、長協(xié)中含有價(jià)格偏高的月度長協(xié)等因素，在市場(chǎng)煤價(jià)大約

900-1000

元左右的時(shí)候電廠已經(jīng)普遍出現(xiàn)虧損現(xiàn)金流。因此可以看到，今年基本上在

1

月份及

4

月份以后，電廠就處于虧損狀態(tài)，6

月份以后進(jìn)入旺季后則是直接虧到現(xiàn)金流。電廠不像其他行業(yè)出現(xiàn)無法承受的成本就可以不生產(chǎn)保障不虧現(xiàn)金，由于電廠承擔(dān)著國家的基本運(yùn)行職責(zé)，因此必須要生產(chǎn)，即便是在虧損的狀態(tài)。另外，從統(tǒng)計(jì)局的官方數(shù)據(jù)也可以看出：電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)行業(yè)的虧損企業(yè)數(shù)量在今年

2

月份期間躍升至

3104

家，達(dá)到了去年疫情期間的水平，并一直居高不下，維持在

2700-2800

家左右，后在

9

月份再度破

3000

家；累計(jì)營業(yè)利潤增速緩慢，6-7月增長非常?。焕塾?jì)營業(yè)成本在快速上升，尤其

9

月提升幅度明顯。這些變化主要都來自于煤價(jià)上漲帶來的影響。為了應(yīng)對(duì)煤價(jià)的上漲，國家發(fā)改委作為中國主管物價(jià)的部門，早在

4

月時(shí)就開始針對(duì)煤炭的供應(yīng)不足采取相應(yīng)的措施，從手段上來看，國家發(fā)改委的主要措施包含以下

4種：1、

現(xiàn)有煤礦全力增產(chǎn)增供；2、

出臺(tái)產(chǎn)能核增政策，加速釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能；3、

加強(qiáng)煤炭儲(chǔ)備的基礎(chǔ)建設(shè)，擬形成可觀的調(diào)度儲(chǔ)備能力；4、

進(jìn)一步加強(qiáng)進(jìn)口。不過，從效果上來看，今年的

4-9

月份期間煤炭產(chǎn)量的表現(xiàn)并不搶眼，一直到

10

月份開始，各部委才逐漸形成合力，能夠看到產(chǎn)量情況再日益提升。截至本文成稿時(shí)，最高日產(chǎn)量數(shù)據(jù)出現(xiàn)在

11

月

11

日，日產(chǎn)量達(dá)到

1205

萬噸，為歷史最高值。低庫存推高煤價(jià)，高壓政策泰山壓頂：沿海八省電廠庫存自

7

月初達(dá)到

2600

萬噸左右的水平后，便一路下行，直至

9

月

23

日降至年內(nèi)最低點(diǎn)

1774.2

萬噸。港口動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格則在該時(shí)段內(nèi)從

972.5

元/噸上漲至接近

1500

元/噸的空前高位，漲幅

54.2%。隨后在電廠庫存低位的剛性補(bǔ)庫需求推動(dòng)下，動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)快速上漲，直至

10

月

20

日達(dá)到歷史峰值后，在政策端持續(xù)“加碼”及供給側(cè)持續(xù)放量的影響下開始回落。煉焦煤：需求強(qiáng)勢(shì)疊加供給收縮創(chuàng)造出大好形勢(shì)需求方面方面，上半年下游粗鋼和生鐵產(chǎn)量增速較好，然而從三季度開始，受鋼鐵限產(chǎn)影響，7-10

月粗鋼產(chǎn)量每月同比分別壓減

763

萬噸、1269

萬噸、1983

萬噸和

2170萬噸，1-10

月粗鋼產(chǎn)量為

87704.6

萬噸，較去年同期僅高出

636

萬噸。雖然受鋼價(jià)下行影響，7-10

月采用長流程煉鋼的比例有所提升，然而

1-10

月生鐵產(chǎn)量累計(jì)為

73406萬噸，重述后同比下降了

3.2%。從煉焦用煤來看，除

8

月份以外，7

月和

9

月的焦煤需求均低于

2020

年同期。從焦煤供應(yīng)量來看，由于焦煤煤礦大部分為井工礦，且焦煤礦區(qū)大多地質(zhì)較復(fù)雜，因此安監(jiān)趨嚴(yán)下，焦煤主產(chǎn)省份的供應(yīng)量均下降明顯。從焦煤進(jìn)口量來看，由于煉焦煤屬于稀缺資源，高品質(zhì)煉焦煤無法像動(dòng)力煤一樣通過轉(zhuǎn)移進(jìn)口補(bǔ)足，而國內(nèi)焦煤資源有限，因此澳煤進(jìn)口限制后，中國焦煤進(jìn)口量持續(xù)低于往年同期。整體視角下，結(jié)合已有數(shù)據(jù)可將今年前三季度的供需走勢(shì)拆分為

1-4

月份和

5-9

月份。今年

1-4

月份處于供需缺口逐月顯著擴(kuò)張的狀態(tài)。尤其與往年同期不同的是，今年

3-4月份的供需缺口合計(jì)高達(dá)

313

萬噸，而

2018-2020

年的同期情況依次為盈余

143

萬噸、缺口

92

萬噸和盈余

471

萬噸；今年

5-9

月份，供給側(cè)的邏輯基本與先前保持一致，依舊延續(xù)同比負(fù)增長的弱勢(shì)狀態(tài)，但需求側(cè)的邏輯產(chǎn)生變化，由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，除

8

月份總需求同比增長

1.3%外，其余月份焦煤的總需求同比增速一直為負(fù)。在供需整體相對(duì)雙弱的格局下，今年

7

月份及

8

月份的焦煤?jiǎn)卧鹿┬枞笨谠僖淮物@著高于往年同期水平。供需缺口的持續(xù)擴(kuò)張使得焦煤庫存（產(chǎn)業(yè)鏈上下游及港口樣本庫存）自五月份開始進(jìn)入下行通道，并于

7

月底正式降至

2018

年以來同期最低水平。因此我們認(rèn)為是供需缺口推動(dòng)下的庫存吃緊，使得焦煤價(jià)格并未在

4

月份以前出現(xiàn)一路上行的趨勢(shì)，而是在

5月份開始才進(jìn)入較為“瘋狂”的上行通道。動(dòng)力煤價(jià)格向合理區(qū)間逼近，焦煤中樞開啟“新篇章”2

2022

年展望：重拾信心，再建均衡產(chǎn)能：政策推動(dòng)下產(chǎn)生跳躍式提升今年以來，中國“保供”政策持續(xù)升級(jí)。今年

5

月，發(fā)改委、能源局、安監(jiān)局、應(yīng)急管理部印發(fā)了煤礦生產(chǎn)能力管理辦法，為產(chǎn)能核增提供了政策基礎(chǔ)；7

月底至

8

月中下旬，又分別批復(fù)了鄂爾多斯市

38

處前期因用地手續(xù)不全停產(chǎn)的露天煤礦（產(chǎn)能6670

萬噸/年）、對(duì)

15

座聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)到期處于停產(chǎn)狀態(tài)的煤礦辦理延期手續(xù)（產(chǎn)能4350

萬噸）、23

座露天煤礦相繼取得用地批復(fù)（產(chǎn)能

1.45

億噸左右）。雖然煤礦核增產(chǎn)能被不斷批復(fù)，但由于產(chǎn)能核增需要通過發(fā)改委、國土資源部、安監(jiān)局、環(huán)保部等層層審批，產(chǎn)能核增速度整體較慢，產(chǎn)量難以爆發(fā)性增長。9

月份，為了抑制過快上漲的煤價(jià)以及防止東北臨時(shí)停限電事件再次發(fā)生，發(fā)改委“保供”力度逐漸升級(jí)，計(jì)劃將電廠供熱企業(yè)長協(xié)煤比例提升至

100%，并在

9

月底將此計(jì)劃落實(shí)，山西與

14

省區(qū)市簽訂煤炭保供合同，并加大對(duì)發(fā)電供熱企業(yè)煤炭運(yùn)輸?shù)膬A斜力度。10

月份，由于庫存持續(xù)低位、煤價(jià)沖高，“保供”力度持續(xù)加大。10

月上旬，為緩解煤企生產(chǎn)意愿下降、產(chǎn)能核增審批較為緩慢的局面，內(nèi)蒙古發(fā)布了產(chǎn)能核增“特急通知”，根據(jù)通知要求，72

處煤礦即使在未完成審批手續(xù)的情況下，也可臨時(shí)按照擬核增后產(chǎn)能生產(chǎn)，涉及核增產(chǎn)能

9835

萬噸；而山西省煤電油氣運(yùn)協(xié)調(diào)保障領(lǐng)導(dǎo)小組綜合辦公室則發(fā)布通知，將

2021

年

1-8

月已完成全年產(chǎn)量的

51

座煤礦列入保供煤礦，緩解煤企“超產(chǎn)”顧慮；此外山西省還擬核增產(chǎn)能

98

座煤礦，凈增產(chǎn)能

5530

萬噸。根據(jù)煤炭主產(chǎn)省份（“三西”地區(qū)）能源局公布的最新產(chǎn)能情況，在

10

月份產(chǎn)能核增以后，“三西”地區(qū)煤礦產(chǎn)能將達(dá)到將超過

28

億噸。若產(chǎn)能核增在

2021

年末全部釋放，根據(jù)我們計(jì)算，2021

年煤炭產(chǎn)能有望達(dá)到

41

億噸。因國家能源局、煤礦安監(jiān)局在

2019

年后未公布中國煤礦產(chǎn)能。因此我們根據(jù)能源局、發(fā)改委公布的核增產(chǎn)能、各省公布的落后產(chǎn)能進(jìn)行

2020

年、2021

年的產(chǎn)能估算。我們假設(shè)：1）每年在產(chǎn)產(chǎn)能

35%轉(zhuǎn)為聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能第二年轉(zhuǎn)為在產(chǎn)產(chǎn)能；2）當(dāng)年新核準(zhǔn)產(chǎn)能當(dāng)年轉(zhuǎn)即在建產(chǎn)能；3）淘汰落后產(chǎn)能以各省能源局、發(fā)改委公布的產(chǎn)能淘汰計(jì)劃為準(zhǔn)；4）新核準(zhǔn)產(chǎn)能以國家發(fā)改委、能源局公布的核準(zhǔn)產(chǎn)能為準(zhǔn)。5）受疫情影響，2020

年產(chǎn)能利用率下滑較大；但由于部分超產(chǎn)煤礦產(chǎn)能合法化，因此假設(shè)今年產(chǎn)能利用率仍和

2020

年相似。截至

2021

年

9

月，根據(jù)各省公布的產(chǎn)能淘汰計(jì)劃以及國家發(fā)改委、能源局公布的新核準(zhǔn)產(chǎn)能，可得中國淘汰落后產(chǎn)能

0.72

億噸，新核準(zhǔn)產(chǎn)能

0.19

億噸。由于

10

月以后，山西省公布擬凈核增生產(chǎn)能力礦井

5530

萬噸、內(nèi)蒙古公布擬凈核增產(chǎn)能

9835

萬噸。假設(shè)

10

月核增產(chǎn)能在今年年底全部釋放，則

2021

年煤礦產(chǎn)能有望達(dá)到

41

億噸；若明年聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能及部分在建產(chǎn)能投產(chǎn)，則

2022

年煤礦產(chǎn)能有望再增約

1

億噸左右。海外進(jìn)口煤量總體穩(wěn)定從煤炭進(jìn)出口來看，中國煤炭出口近乎為零，進(jìn)口煤炭總量歷年來則總體穩(wěn)定在

3

億噸左右。2021

年，受澳煤進(jìn)口限制影響，中國煤及褐煤進(jìn)口量下滑明顯，然而近幾個(gè)月已在加速恢復(fù)，累計(jì)同比降幅明顯縮小。我們認(rèn)為，造成此現(xiàn)象的原因主要是：1）全球煤炭供給格局已然形成，且大部分國家已達(dá)到當(dāng)前條件下的供給瓶頸，較難無限制提升煤炭產(chǎn)量；2）各國出于國與國之間需求持續(xù)性與穩(wěn)定性、政治關(guān)系的考量，不會(huì)因短期一國的需求大增而貿(mào)然大量減少與其他國家的煤炭交易量。因此總體來看，中國煤炭進(jìn)口量穩(wěn)定在

3

億噸左右水平。神華、陜煤、中煤的高分紅比例的有望持續(xù)。我們主要從分紅能力和分紅意愿兩方面探討公司

2021

年分紅可持續(xù)性。一般來說，現(xiàn)金情況越好、未來資本開支較少的公司，分紅可持續(xù)性較高。我們以股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）表示公司現(xiàn)金情況，以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金表示公司資本開支情況。從分紅能力來看，2021

年前三季度神華、陜煤、中煤的股權(quán)自由現(xiàn)金流要遠(yuǎn)大于資本開支。煉焦煤方面，由于煉焦煤屬于稀缺資源，高品質(zhì)煉焦煤無法像動(dòng)力煤一樣通過轉(zhuǎn)移進(jìn)口補(bǔ)足，而國內(nèi)焦煤資源有限，因此澳煤進(jìn)口限制會(huì)加劇焦煤端的供需矛盾。自

2020年

11

月以來，中國焦煤進(jìn)口量迅速下跌，且直至

2021

年

4

月澳大利亞焦煤進(jìn)口量仍然為零。此外，受疫情反復(fù)影響，蒙煤發(fā)運(yùn)量并未在澳煤進(jìn)口限制后得到顯著提升。截至

2021

年

9

月，中國焦煤進(jìn)口量仍低于往年同期。但是展望

2022

年，或受益于外蒙古塔本陶蓋勒至甘其毛都鐵路的建成，從外蒙古出口至中國的煤炭有望再提升

1000-1500

萬噸左右。蒙古國交通運(yùn)輸部相關(guān)司負(fù)責(zé)人提出了一個(gè)宏偉計(jì)劃，即修建三條運(yùn)煤鐵路，分別與中國的甘其毛都、二連浩特、滿都拉、珠恩嘎達(dá)布旗這些中蒙邊境陸上口岸相連，實(shí)現(xiàn)在多個(gè)方向與中國腹地相通，再進(jìn)一步讓蒙古國的資源進(jìn)入世界市場(chǎng)。其中，塔本陶拉蓋至嘎順蘇海圖方向鐵路（嘎順蘇海圖/甘其毛都口岸，又稱

288

口岸）建設(shè)方案已啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將于

2022

年

7

月完工。該鐵路年煤炭運(yùn)輸能力為

3000

萬噸。假設(shè)完工后鐵路正常運(yùn)營，則

2022

年從外蒙古進(jìn)口至中國的焦煤量有望再提升

1000-1500

萬噸左右。需求：地產(chǎn)下行疊加碳中和，預(yù)計(jì)未來持續(xù)承壓中國原煤消費(fèi)量中，發(fā)電、冶金用煤占比較高，其下游需求大部分與地產(chǎn)基建需求息息相關(guān)。因此對(duì)地產(chǎn)基建走勢(shì)的未來判斷，一定程度也可以印證未來的原煤需求。房地產(chǎn)需求或?qū)⒖邕^周期頂點(diǎn)，原煤需求增速或進(jìn)入下行通道。從歷史來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速變化和全社會(huì)用電量增速變化、火電發(fā)電量增速變化較為相似，而商品房銷售面積提前房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額半年至一年左右先行變化。當(dāng)前中國新房需求中樞或已跨過大周期頂部并步入下行趨勢(shì)，這主要和中國購房適齡人口（25-49

歲）群體占比持續(xù)下降且未來適齡購房人口（24

歲及以下）占比有關(guān)。此外，隨著中國城鎮(zhèn)化率逐漸向

70%靠近，城鎮(zhèn)化率提升速度預(yù)計(jì)將有所放緩，可見商品房銷售面積頂部或?qū)⒃诮衲赀_(dá)到，未來商品房銷售面積或呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。在房地產(chǎn)需求承壓下，預(yù)計(jì)中國用電需求、火電增速也將進(jìn)入下行通道，從而使得原煤需求呈現(xiàn)下降趨勢(shì)?！皟筛摺表?xiàng)目的限產(chǎn)或?qū)㈤L期化。2021

年

10

月，中央、國務(wù)院近日印發(fā)關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見提出，新建擴(kuò)建鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁等高耗能高排放項(xiàng)目嚴(yán)格落實(shí)產(chǎn)能等量或減量置換，出臺(tái)煤電、化工、煤化工等產(chǎn)能控制政策。同時(shí)提出，加強(qiáng)產(chǎn)能過剩分析預(yù)警和窗口指導(dǎo)，開展鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能“回頭看”，鞏固去產(chǎn)能成果。因此我們認(rèn)為，在“雙碳”政策影下，“兩高”項(xiàng)目的限產(chǎn)或?qū)㈤L期化。預(yù)計(jì)中國未來原煤需求仍維持一定增量。雖然受地產(chǎn)增速下行、“兩高”項(xiàng)目限制影響，中國未來用電增速可能會(huì)有所放緩，原煤需求總體可能呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。但由于中國常住人口城鎮(zhèn)化率約

64%，戶籍城鎮(zhèn)化率僅

45%，因此城鎮(zhèn)化仍有一定潛力，即使在地產(chǎn)需求中樞下行的情況下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)新開工面積、銷售面積總體需求仍能維持一定體量。此外，根據(jù)

IMF預(yù)測(cè)，2022

年中國

GDP增速為

5.6%，雖然經(jīng)濟(jì)增速放緩，但總體增速仍為正，綜上所述，預(yù)計(jì)中國用電需求增速雖將下行，但預(yù)計(jì)原煤需求整體仍然維持一定體量。動(dòng)力煤價(jià)格向合理區(qū)間逼近，焦煤中樞開啟“新篇章”動(dòng)力煤：供需存在反轉(zhuǎn)可能，政策要求下步入合理區(qū)間受經(jīng)濟(jì)增速放緩以及地產(chǎn)增速下行影響，動(dòng)力煤需求在

2022

年或有所承壓。我們對(duì)明年動(dòng)力煤下游電力、冶金、建材、化工等行業(yè)增速進(jìn)行假設(shè)，并以此計(jì)算悲觀/中性/樂觀情況下動(dòng)力煤需求增速。電力：受今年水電出力不足、出口需求較旺盛疊加去年同期低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)今年全年火電發(fā)電量增速達(dá)到

9%，總體較高。明年來看，在

GDP增速放緩、地產(chǎn)周期下行、水電出力恢復(fù)正常疊加高耗能產(chǎn)品仍然受限假設(shè)下，預(yù)計(jì)中性假設(shè)下2022

年火電發(fā)電量增速為

1.3%，悲觀/樂觀假設(shè)下，火電發(fā)電量增速為+0%/2%。冶金：鋼鐵“平控”政策下，預(yù)計(jì)今年粗鋼產(chǎn)量或和

2020

年持平。2022

年來看，受地產(chǎn)周期下行影響，冶金行業(yè)耗煤需求不確定性較大。我們假設(shè)冶金行業(yè)耗煤量悲觀/中性/樂觀假設(shè)下，2022

年冶金行業(yè)耗煤量產(chǎn)量增速為-5%/0%/+5%。建材：受地產(chǎn)周期下行影響，中性假設(shè)下，2022

年水泥產(chǎn)量較今年同比下跌-3%；悲觀/樂觀假設(shè)下，明年水泥產(chǎn)量增速為-5%/-1%?；ぃ航衲暌詠?，受出口需求較好等因素影響，下游化工產(chǎn)品耗煤量持續(xù)較高。然而隨著疫苗普及、疫情逐步穩(wěn)定疊加對(duì)黃磷等高耗能產(chǎn)品的限制，預(yù)計(jì)明年化工行業(yè)耗煤量增速或有所下行。中性假設(shè)下，2022

年化工行業(yè)耗煤量產(chǎn)量較今年同期+7%；悲觀/樂觀假設(shè)下，明年化工行業(yè)耗煤量增速為+5%/+9%。供熱：受冷冬預(yù)期、化工產(chǎn)品今年需求整體較好影響，熱電聯(lián)產(chǎn)下今年供熱行業(yè)耗煤量同樣較強(qiáng)。若明年化工行業(yè)增速下行，預(yù)計(jì)供熱行業(yè)增速也將下行。中性假設(shè)下，2022

年供熱行業(yè)耗煤量較今年同期+2%；悲觀/樂觀假設(shè)下，明年供熱產(chǎn)量增速為+1%/+3%。其他：假設(shè)其他行業(yè)耗煤量和今年總體持平。中性假設(shè)下

2022

年動(dòng)力煤供需缺口或不再存在，動(dòng)力煤中樞價(jià)或向合理價(jià)格逼近。需求方面，隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)、地產(chǎn)基建需求步入拐點(diǎn)、高耗能產(chǎn)品產(chǎn)量受限疊加水電需求好轉(zhuǎn)，煤價(jià)長期維持高位的情況或很難再度出現(xiàn)，明年動(dòng)力煤需求增速大概率低于

2021

年。供給方面，受今年核增產(chǎn)能釋放，動(dòng)力煤供應(yīng)量

2022

年大概率提升。此外，在進(jìn)口煤量總體企穩(wěn)情況下，預(yù)計(jì)中性假設(shè)下，2022

年動(dòng)力煤供需缺口將不再存在，電廠供熱企業(yè)的長協(xié)煤價(jià)或逐漸向綠色區(qū)間逼近。“限價(jià)”預(yù)期下，多家煤企主動(dòng)下調(diào)坑口煤價(jià)。10

月

19

日，為抑制煤炭價(jià)格過快上漲，發(fā)改委研究依法對(duì)煤炭價(jià)格實(shí)行干預(yù)措施，多家煤企作出穩(wěn)價(jià)保供承諾，將高卡動(dòng)力煤價(jià)格限制在

2000

元/噸以內(nèi)。10

月

21

日，發(fā)改委組織開展煤炭生產(chǎn)、流通成本和價(jià)格調(diào)查，并在

10

月

27

日召開的專題會(huì)議上繼續(xù)研究煤炭價(jià)格干預(yù)措施。截至

11月

3

日，全國

10

多家主要煤炭企業(yè)紛紛表態(tài)跟進(jìn)，主動(dòng)將主產(chǎn)地

5500

大卡動(dòng)力煤坑口價(jià)格降至每噸

1000

元以下。由于限價(jià)或主要針對(duì)動(dòng)力煤而非焦煤，因此我們將歷年來動(dòng)力煤價(jià)和企業(yè)盈利水平做復(fù)盤，試圖找出“限價(jià)”后動(dòng)力煤價(jià)的可能范圍區(qū)間。我們將

2008-2020

年期間港口平倉價(jià)與當(dāng)年動(dòng)力煤板塊

ROE進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，動(dòng)力煤公司

ROE正負(fù)的分界線大致在

400

元/噸之間，如

2015

年煤價(jià)為

414

元/噸時(shí)，動(dòng)力煤公司

ROE僅為

0.39%。而當(dāng)動(dòng)力煤港口平倉價(jià)在

400-500

之間時(shí)，動(dòng)力煤公司

ROE大致在

0-5%左右；當(dāng)港口平倉價(jià)在

500-600

左右時(shí)，動(dòng)力煤公司

ROE大致在

7-11.5%左右；當(dāng)港口平倉價(jià)在600-700

左右時(shí)，動(dòng)力煤公司

ROE大致在

11.5-16%左右；當(dāng)港口平倉價(jià)在

700-800

左右時(shí)，動(dòng)力煤公司

ROE大致在

15-18.5%左右；當(dāng)港口平倉價(jià)大于

800

時(shí)（如

2011年），動(dòng)力煤公司

ROE僅為

19%左右。2022

年來看，預(yù)計(jì)隨著動(dòng)力煤供需漸寬，動(dòng)力煤年度均價(jià)或?qū)⑾蚓G色區(qū)間逼近。在煤企存在合理盈利的情況下，則預(yù)計(jì)

2022

年動(dòng)力煤價(jià)范圍或落在

600-700

元/噸之間。煉焦煤：需求承壓，供給偏緊，不確定性增大受地產(chǎn)景氣度較差影響，2022

年鋼鐵需求或呈現(xiàn)較大不確定性。因此我們假設(shè)地產(chǎn)景氣度較差、景氣度中性以及景氣度較好時(shí)，生鐵產(chǎn)量增速同比分別變化-5%、0%和+5%。根據(jù)每生產(chǎn)一噸生鐵需要耗費(fèi)

0.5-0.6

噸焦炭，每生產(chǎn)一噸焦炭需要耗費(fèi)

1.2-1.3噸左右焦煤的比例關(guān)系，發(fā)現(xiàn)/中性/悲觀/樂觀假設(shè)下，對(duì)應(yīng)煉焦用煤量增速分別為-4%、1%和

6%。供給偏緊或助力焦煤中樞價(jià)長期在較高位置波動(dòng)。從需求來看，雖然受地產(chǎn)周期下行影響，短期內(nèi)焦煤需求承壓；但由于焦煤資源稀缺，國內(nèi)供給變化不大，因此若澳煤進(jìn)口限制不放開，則即使明年外蒙古進(jìn)口焦煤量增加

1000

萬噸的情況下，中性假設(shè)下，焦煤供需缺口仍將存在，但將整體低于今年缺口水平；而悲觀情況下，焦煤將產(chǎn)生供需盈余。此外，從政策層面考慮，由于焦煤下游主要是鋼廠，其對(duì)國計(jì)民生的影響不如動(dòng)力煤大，因此發(fā)改委對(duì)焦煤價(jià)格的控制意愿或不如動(dòng)力煤。我們將

2012-2020

年期間京唐港主焦煤庫提價(jià)與當(dāng)年煉焦煤板塊

ROE進(jìn)行比較，并觀察重點(diǎn)焦煤公司的毛利率情況，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)焦煤歷史中樞價(jià)較高時(shí)，煉焦煤重點(diǎn)公司的營收將進(jìn)入新臺(tái)階，毛利率和

ROE水平也將總體較高。整體來看，由于地產(chǎn)周期下行，鋼鐵產(chǎn)量面臨較大不確定性，因此焦煤供需缺口也存在較大不確定性。但由于焦煤資源稀缺、開發(fā)難度較大，國內(nèi)產(chǎn)量供給變化有限，因此在澳煤進(jìn)口限制不放開的情況下，即使蒙煤進(jìn)口增多，也難以彌補(bǔ)中性假設(shè)下焦煤的供給缺口。3

投資主線：邏輯分化，各有千秋邏輯分化：電煤經(jīng)營趨向穩(wěn)定，焦煤周期性仍存未來來看，動(dòng)力煤和煉焦煤投資邏輯或?qū)⒎只渲须娒浩髽I(yè)經(jīng)營趨于平穩(wěn)，而焦煤周期性仍存，仍跟隨景氣變化而變化。近年以來，動(dòng)力煤消費(fèi)量與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性逐漸下降。在

2012

年以前，宏觀經(jīng)濟(jì)增速與中國動(dòng)力煤消費(fèi)量增速走勢(shì)基本一致，這主要和

2011

年以前中國二產(chǎn)對(duì)

GDP增長的貢獻(xiàn)率較大、二產(chǎn)中高耗能產(chǎn)品用電量較大、中國電力裝機(jī)結(jié)構(gòu)以火電為主有關(guān)。而在

2012

年以后，由于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不斷深化，三產(chǎn)對(duì)

GDP增長的貢獻(xiàn)率超過了二產(chǎn)。由于三產(chǎn)耗電量整體小于二產(chǎn)，且火電裝機(jī)占比不斷下降，因此中國

GDP增速與中國動(dòng)力煤消費(fèi)量增速的聯(lián)動(dòng)性明顯變?nèi)?。然?/p>

2020

年以來，受疫情影響，第三產(chǎn)業(yè)遭受打擊，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)

GDP的貢獻(xiàn)率再度提升，也導(dǎo)致了火電發(fā)電量和動(dòng)力煤消費(fèi)量增速的相關(guān)性進(jìn)一步增強(qiáng)。不過隨著疫苗普及以及各國經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇，2022

年以后第三產(chǎn)業(yè)對(duì)

GDP的貢獻(xiàn)率有望再度提升，我們預(yù)計(jì)，未來動(dòng)力煤消費(fèi)量與中國宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性或再次減弱。“雙碳”政策繼續(xù)擠壓動(dòng)力煤需求。11

月

7

日，中央、國務(wù)院發(fā)布關(guān)于深入打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見，明確指出推動(dòng)能源清潔低碳轉(zhuǎn)型：“十四五”時(shí)期，嚴(yán)控煤炭消費(fèi)增長，非化石能源消費(fèi)比重提高到

20%左右，京津冀及周邊地區(qū)、長三角地區(qū)煤炭消費(fèi)量分別下降

10%、5%左右，汾渭平原煤炭消費(fèi)量實(shí)現(xiàn)負(fù)增長。隨著火電占比下降，未來中國煤炭消費(fèi)和電力需求增速變化聯(lián)動(dòng)性或下降，煤炭需求將進(jìn)一步扁平化。此外，由于中國動(dòng)力煤價(jià)波動(dòng)將影響下游電廠盈利情況，因此為穩(wěn)定電廠盈利情況，國家對(duì)煤炭的“控價(jià)”意愿較強(qiáng)，未來煤價(jià)或長期維持在合理水平，動(dòng)力煤企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性將顯著增強(qiáng)，而周期性將有所減弱，市場(chǎng)煤價(jià)或向長協(xié)價(jià)靠近，甚至在煤炭行業(yè)景氣度不佳時(shí)低于長協(xié)煤價(jià)。在這種情況下，預(yù)計(jì)長協(xié)比例較高、經(jīng)營情況較為穩(wěn)定、成本整體較低的動(dòng)力煤企業(yè)將脫穎而出。而焦煤方面，由于焦煤消費(fèi)量主要和鋼鐵需求有關(guān)，而鋼鐵續(xù)期又和地產(chǎn)周期掛鉤，因此在

2022

年地產(chǎn)周期進(jìn)入下行階段時(shí)，焦煤需求或主要隨著鋼鐵產(chǎn)量變化而變化。此外，由于焦煤并非關(guān)系國際民生的行業(yè)，因此其“控價(jià)”的可能性更低。對(duì)于

2022年焦煤企業(yè)而言，煉焦煤長協(xié)價(jià)格調(diào)節(jié)往往滯后于市場(chǎng)價(jià)，使得焦煤價(jià)格在高位持續(xù)時(shí)間更長，更有利于焦煤企業(yè)業(yè)績的釋放。重組整合：國企改革三年行動(dòng)方案進(jìn)入“沖刺”，內(nèi)生外延下企業(yè)規(guī)模向好行業(yè)集中度持續(xù)提升，煤炭央企國企話語權(quán)有望持續(xù)增強(qiáng)。截至

2020

年，前十大煤炭集團(tuán)集中度為

52%，前五大煤炭集團(tuán)集中度為

39%，均較

2019年提升了6個(gè)百分點(diǎn)。這主要和

2020

年各煤企集團(tuán)掀起集團(tuán)合并熱潮有關(guān)：神華國電聯(lián)合重組、山西七大煤企重組、山東兩大煤炭龍頭合并。然而，當(dāng)前部分地區(qū)國有重點(diǎn)大礦占該地原煤產(chǎn)量的比例仍然較低，其中內(nèi)蒙古、新疆地區(qū)國有重點(diǎn)煤礦占全省原煤產(chǎn)量的比例僅在

20-25%左右，未來仍有較大提升空間。我們認(rèn)為通過供給側(cè)的持續(xù)改革帶來的行業(yè)集中度持續(xù)提升有利于國家對(duì)煤炭行業(yè)的宏觀調(diào)控，也有利于降低各大煤企之前的惡性競(jìng)爭(zhēng)，提升行業(yè)供給的穩(wěn)定性以及降低煤價(jià)的波動(dòng)性。并且隨著各大煤企體量的提升，面向下游議價(jià)的話語權(quán)也有望增強(qiáng)。國改要求下，提升國有資產(chǎn)證券化率方向明晰。2021

年是國企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022

年）的攻堅(jiān)之年，也是承上啟下的關(guān)鍵之年。盡管中國國企改革三年行動(dòng)方案(2020—2022

年)中沒有對(duì)資產(chǎn)證券化率提出具體指標(biāo)，然而方案中已明確提出要通過推動(dòng)國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn)行的各種改革。由此可見，提升國有資產(chǎn)證券化率方向明晰。我們認(rèn)為，2022

年作為國企改革三年行動(dòng)方案最后一年，各煤企或?qū)⑦M(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化率，改善長期主要煤企極低資產(chǎn)證券化率的現(xiàn)狀。我們對(duì)主要上市煤炭公司的母公司各大集團(tuán)儲(chǔ)備礦井資產(chǎn)進(jìn)行梳理得出，截至2020

年末，晉能控股煤業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)能提升空間最大，主因系山西三大煤企重新整合，而晉煤及晉能均無下屬上市煤炭子公司，因此晉能控股煤業(yè)集團(tuán)儲(chǔ)備資產(chǎn)得到大幅增厚。此外，山西焦煤、兗州煤業(yè)及華陽股份母公司體內(nèi)均有超過上市公司一倍左右的產(chǎn)能未注入上市公司。而盤江股份大股東盤江投資控股集團(tuán)在吸收合并盤江煤電集團(tuán)等資產(chǎn)完成后，集團(tuán)儲(chǔ)備產(chǎn)能也有望大幅提升，盤江股份潛在注入空間也將增大。上市公司市值的管理納入國企考核體系步入探索階段。2021

年

3

月，國資委發(fā)布關(guān)于做好央企控股上市公司

2021

年投資者溝通工作有關(guān)事項(xiàng)的通知后，部分地區(qū)提出將上市公司市值的管理納入國企考核體系，用于檢驗(yàn)國資改革的效果。目前來看，煤企集團(tuán)雖然未明確提出與上市公司市值的管理相關(guān)的表述，但是其資產(chǎn)證券化進(jìn)程提速、上市公司產(chǎn)能規(guī)模體量可預(yù)見提升也一定程度地反映了煤企上市公司對(duì)盈利規(guī)模和市值的重視。其中，山西焦煤集團(tuán)確立了“三個(gè)三年三步走”戰(zhàn)略規(guī)劃，提出“打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流煉焦煤和焦化企業(yè)”的目標(biāo)本身，也涵蓋了上市公司產(chǎn)能體量提升預(yù)期：2021

年

8

月，山西焦煤集團(tuán)了開啟對(duì)集團(tuán)所持有的華晉焦煤

51%股權(quán)、明珠煤業(yè)

49%股權(quán)的收購，這是繼

2020

年收購騰暉煤業(yè)與水峪煤業(yè)共計(jì)

520

萬噸產(chǎn)能后，對(duì)集團(tuán)煤礦資產(chǎn)專業(yè)化重組和煤炭資源優(yōu)進(jìn)劣退的更進(jìn)一步行動(dòng)；2021

年9

月，貴州盤江投資控股開始了吸收合并貴州盤江煤電集團(tuán)進(jìn)程，也一定程度成為了集團(tuán)方面資產(chǎn)整合加速的信號(hào)。此外，隨著各大煤炭集團(tuán)逐步完成合并重組，行業(yè)集中度的提升，各大煤企的惡性競(jìng)爭(zhēng)激烈程度或?qū)?huì)持續(xù)降低，并且各大煤企重組完成后，過剩的冗余人員或?qū)?huì)得到進(jìn)一步的清理，進(jìn)而降低行業(yè)的費(fèi)用率。因此整體來看，各大集團(tuán)的合并重組不僅會(huì)提升自身的綜合實(shí)力，也會(huì)起到一定的降低期間費(fèi)用的作用，這將利好各大集團(tuán)的盈利能力的提升。股利：分紅兌現(xiàn)，類債屬性更進(jìn)一步2020

年兗煤、神華、陜煤、平煤股息率較高。一般來說，股息率高主要來源于兩方面：分紅比例較高或者當(dāng)年業(yè)績較強(qiáng)。而根據(jù)主要煤炭公司章程或分紅承諾中規(guī)定的最低分紅比例，可發(fā)現(xiàn)歷年來主要煤企的分紅比例均高于章程或分紅承諾中所規(guī)定的比例。根據(jù)年報(bào)中公布的分紅比例，2020

年主要煤炭公司中分紅比例從高到低依次為中國神華、兗州煤業(yè)、盤江股份和平煤股份。而從股息率來看，兗煤、神華、陜煤、平煤股息率較高。2021

年公司高股息率是否可持續(xù)？我們從

2021

年公司分紅比例的可持續(xù)性以及業(yè)績情況兩方面考慮。神華、陜煤、中煤的高分紅比例的有望持續(xù)。我們主要從分紅能力和分紅意愿兩方面探討公司

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