輕工造紙行業(yè)投資策略

輕工造紙行業(yè)投資策略1.2021年回顧：經(jīng)營(yíng)承壓，估值悲觀2021年回顧：一季度景氣高點(diǎn)，表現(xiàn)前高后低回顧2021年：

整體消費(fèi)需求低迷，疊加成本上行，以及疫情反復(fù)影響，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性經(jīng)受考驗(yàn)。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈前端數(shù)據(jù)（銷售、

新開工）承壓，悲觀預(yù)期下，估值大幅回落2021年輕工板塊整體表現(xiàn)前高后低，年底悲觀預(yù)期修復(fù)+主題性投資機(jī)會(huì)為主板塊性投資機(jī)會(huì)集中于一季度：年初造紙?zhí)醿r(jià)，帶動(dòng)周期板塊向上；家居企業(yè)延續(xù)竣工后周期，疊加基數(shù)效

應(yīng)高增長(zhǎng)，板塊表現(xiàn)較好。2021Q2起進(jìn)入周期下行趨勢(shì)，紙價(jià)回落，家居板塊受地產(chǎn)前端悲觀數(shù)據(jù)壓制估

值；需求走弱渠道結(jié)構(gòu)變遷，疊加成本上行，影響必選消費(fèi)品盈利能力及估值水平。基金持倉(cāng)分析：2021年輕工板塊持倉(cāng)占比下降截至2021Q3，輕工板塊占重倉(cāng)股總市值比為0.57%（2020年末占比為0.99%）；

定制家居占0.13%（2020年末

0.16%，下同），成品家居行業(yè)占0.16%（0.29%）；

包裝印刷行業(yè)占0.05%（0.07%），造紙行業(yè)占0.13%（0.10%）；輕工消費(fèi)行業(yè)占0.10%（0.37%）2.家居：需求預(yù)期邊際改善，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分化，龍頭優(yōu)勢(shì)逐步凸顯2021年竣工回暖，地產(chǎn)新開工下行傳導(dǎo)悲觀預(yù)期竣工：交房剛性約束推動(dòng)新開工向竣工傳導(dǎo)，2021年前三季度竣工修復(fù)

。2017年以來(lái)住宅新開工和住宅竣工剪刀差擴(kuò)大，2020年住宅竣工進(jìn)程受疫情影響，2020年10月住宅竣工開

始回暖；2021年1-8月住宅竣工yoy27.4%，9月yoy-1.7%，10月yoy-21.3%，11月yoy向上修復(fù)至13.2%。住宅新開工增速下降，6-12個(gè)月傳導(dǎo)周期，影響2022H2后交房。住宅新開工增速自2021年4月以來(lái)轉(zhuǎn)負(fù)，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)交房惡化，影響家居消費(fèi)需求。地產(chǎn)商資金鏈安全及地產(chǎn)宏觀調(diào)控預(yù)期，影響家居行業(yè)估值

?

2021年7月底恒大事件、及持續(xù)宏觀調(diào)控預(yù)期，對(duì)家居板塊估值形成壓制。2021年家居公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，但估值下行，拖累市值表現(xiàn)。政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)維穩(wěn)，家居公司有望估值修復(fù)2021Q4后地產(chǎn)政策持續(xù)改善，修復(fù)前期過(guò)度悲觀預(yù)期2021年9月后地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際改善，但地產(chǎn)和社零數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，仍形成估值壓制。12月3日廣東省人民

政府、央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住建部五部門同時(shí)就恒大違約事件表態(tài)，堅(jiān)決防范金融風(fēng)險(xiǎn)。12月6日政治局會(huì)議定調(diào)維穩(wěn)，首提及支持合理住房需求，且央行決定于12月15日降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；12月

10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)維穩(wěn)、滿足住房需求，并重提因城施策、提升地方自主性，促進(jìn)行業(yè)良性循

環(huán)，后續(xù)地產(chǎn)政策有望正?；迯?fù)，有望進(jìn)一步改善地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期。家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼政策將推出，有望帶動(dòng)下沉市場(chǎng)家居消費(fèi)政策推動(dòng)家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼，有望“復(fù)刻”家電下鄉(xiāng)政策效果。12月8日國(guó)家發(fā)改委表示，推動(dòng)農(nóng)村居民消費(fèi)梯次升級(jí)，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動(dòng)，實(shí)施家

具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)?；仡櫦译娤锣l(xiāng)：帶來(lái)滲透率大幅提升，行業(yè)維持高速增長(zhǎng)。家電下鄉(xiāng)：2007年末-2013年初推動(dòng)對(duì)于非城鎮(zhèn)戶口居民購(gòu)買家電產(chǎn)品給予的政策補(bǔ)貼，從最初的四個(gè)省市

逐漸推向全國(guó)，各地按照開始實(shí)施時(shí)間補(bǔ)貼四年，補(bǔ)貼品類包括彩電、冰箱、手機(jī)、洗衣機(jī)、電腦、空調(diào)、

熱水器、微波爐、電磁爐九大類，累計(jì)補(bǔ)貼金額近900億元（補(bǔ)貼額為銷售價(jià)格的13%）。軟體賽道呈現(xiàn)集中度提升屬性，龍頭Alpha對(duì)抗Beta軟體家居行業(yè)格局已經(jīng)呈現(xiàn)優(yōu)化屬性，龍頭Alpha屬性凸顯，加速行業(yè)整合。存量房相關(guān)，穩(wěn)定消費(fèi)屬性將超越地產(chǎn)周期屬性：軟體行業(yè)存量房翻新需求更高，新房及二手房交易占比60-

70%；以美國(guó)成熟的床墊行業(yè)為例，更新需求占比70%；隨著國(guó)內(nèi)家居消費(fèi)觀念逐步成熟，未來(lái)軟體行業(yè)受

地產(chǎn)后周期影響更小。軟體龍頭整合趨勢(shì)更為明顯品牌端：品類品牌高認(rèn)知度，頭部企業(yè)通過(guò)營(yíng)銷渠道多

元化，綜合運(yùn)用抖快微博小紅書等新型營(yíng)銷方式→龍頭

高投入，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。生產(chǎn)端：重產(chǎn)品屬性，標(biāo)準(zhǔn)化程度高→龍頭具有強(qiáng)大的

供應(yīng)鏈能力和規(guī)模效應(yīng)

。渠道端：軟體家居的流量仍然集中于賣場(chǎng)和線上渠道。顧家家居：集中度提升空間廣，職業(yè)經(jīng)理人文化提供制度

保障大家居全品類布局戰(zhàn)略清晰，組織架構(gòu)變革提升渠道效率。圍繞“1+N+X”店態(tài)進(jìn)一步推動(dòng)品類融合和渠道深耕，融合店、大店模式轉(zhuǎn)型，推動(dòng)品類融合，連帶率和轉(zhuǎn)

化率快速提升；多品類延伸，都是基于自身供應(yīng)鏈，未來(lái)隨著規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮

。區(qū)域零售中心改革賦能終端，門店信息化及倉(cāng)配服體系推進(jìn)，拉動(dòng)單店提質(zhì)增效，渠道效率優(yōu)化。敏華控股：產(chǎn)品高性價(jià)比推動(dòng)滲透率提升，數(shù)字化持續(xù)推進(jìn)內(nèi)銷：產(chǎn)業(yè)鏈一體化顯著提升產(chǎn)品性價(jià)比，功能沙發(fā)進(jìn)入滲透率加速窗口期，公司持續(xù)拓店搶占渠

道

。FY2022延續(xù)高開店速度，門店擴(kuò)店+空白區(qū)域覆蓋持續(xù)提升，未來(lái)下沉市場(chǎng)開店仍有較大空間；2021年末

80萬(wàn)平方米新廠房落成，生產(chǎn)交付緊張問(wèn)題逐漸緩解。

精細(xì)化門店管理系統(tǒng)，擴(kuò)大管理半徑，前端指導(dǎo)后端，提升運(yùn)營(yíng)效率；供應(yīng)鏈數(shù)字化打通，提升交期效率。喜臨門：聚焦床墊主業(yè)，發(fā)力國(guó)內(nèi)自主品牌床墊賽道優(yōu)質(zhì)，滲透率和集中度持續(xù)提升。國(guó)內(nèi)床墊滲透率和更換頻次提升，強(qiáng)化消費(fèi)屬性，對(duì)沖地產(chǎn)Beta下滑；床墊行業(yè)CR4=11%（VS美國(guó)45%），

床墊相對(duì)標(biāo)品、品牌溢價(jià)強(qiáng)，龍頭市場(chǎng)份額提升空間大。定制家居：悲觀Beta預(yù)期有望得到修正，零售實(shí)力強(qiáng)化龍

頭有望穿越周期定制板塊估值受地產(chǎn)政策影響波動(dòng)更大；地產(chǎn)維穩(wěn)預(yù)期下，前期悲觀Beta有望修正。前期地產(chǎn)政策壓制估值：定制和硬裝環(huán)節(jié)聯(lián)系緊密，需求主要來(lái)源于新房，新房占比約85%，受地產(chǎn)調(diào)控政

策影響更大，21年估值出現(xiàn)顯著回調(diào)；2021年12月以來(lái)五部門針對(duì)恒大事件，聯(lián)合表態(tài)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，政

治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)維穩(wěn)，滿足住房需求，釋放流動(dòng)性，修復(fù)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈極端悲觀情緒。出口：海運(yùn)及原材料上漲雙重壓力，后期利潤(rùn)彈性有望凸顯海運(yùn)及原材料成本壓力影響，外銷公司前期收入和利潤(rùn)均承壓

。受高基數(shù)和部分外銷企業(yè)2021Q3東南亞產(chǎn)地疫情影響大，2021Q3收入端仍受壓制；2021Q3原材料價(jià)格和

海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲，外銷企業(yè)盈利承壓，2021Q1/Q2/Q3外銷家居歸母凈利潤(rùn)同比+51.1%/-36.8%/-77.5%。3.包裝：金屬與紙包裝龍頭體現(xiàn)抗壓屬性，期待盈利修復(fù)包裝：金屬與紙包裝龍頭體現(xiàn)抗壓屬性，期待盈利修復(fù)2021年包裝行業(yè)經(jīng)歷“壓力測(cè)試”，上游原材料價(jià)格攀升，疊加終端消費(fèi)需求整體疲軟；體現(xiàn)盈

利韌性的子賽道體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)韌性，反映出內(nèi)在優(yōu)化的競(jìng)爭(zhēng)格局。包裝子賽道競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)持續(xù)強(qiáng)化，如金屬包裝的奧瑞金，中糧包裝等，紙包裝

的裕同科技；未來(lái)伴隨成本回落，及下游需求復(fù)蘇，有望體現(xiàn)盈利彈性。兩片罐的供需結(jié)構(gòu)——影響盈利核心要素需求端：2020年兩片罐行業(yè)需求約469億罐，下游應(yīng)用占比—啤酒：茶飲料及其他：碳酸飲料

=57：24：19，未來(lái)預(yù)計(jì)隨啤酒和碳酸飲料罐化率提升，啤酒及碳酸飲料用罐仍將保持較快速度

增長(zhǎng)2021-2023年CAGR保持13-15%，到2023年達(dá)到約709億罐。供給端：兩片罐行業(yè)經(jīng)歷5年供過(guò)于求，伴隨存量產(chǎn)能整合，龍頭集中度提升，新產(chǎn)能投產(chǎn)更為有

序，金屬包裝在上下游產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán)將增強(qiáng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序重構(gòu)，盈利能力將修復(fù)至正常水平。一體化包裝服務(wù)趨勢(shì)，業(yè)務(wù)附加值提升由制造向服務(wù)升級(jí)，一體化綜合解決方案提供商。下游飲料產(chǎn)品生命周期縮短，由大單品走向爆款時(shí)代，下游客戶趨于輕資產(chǎn)化發(fā)展；

爆款產(chǎn)品及市場(chǎng)潮流變化更加考驗(yàn)包裝企業(yè)的設(shè)計(jì)、制罐、灌裝、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷等一體化供應(yīng)服務(wù)能力。中糧包裝：多包裝領(lǐng)域龍頭，兩片罐盈利能力呈現(xiàn)改善趨勢(shì)多品類包裝龍頭，整體包裝服務(wù)商：擁有馬口鐵包裝（三片飲料罐、食品罐、氣霧罐、金屬蓋、鋼

桶、方圓罐、印鐵等）、鋁制包裝（兩片飲料罐、單片罐）及塑膠包裝三大類產(chǎn)品，具備提供綜合

性整體包裝解決方案的能力，滿足客戶一站式采購(gòu)需求。上海艾錄：技術(shù)、效率領(lǐng)先，奶酪棒包裝膜放量增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)奶酪棒復(fù)合塑料膜包裝技術(shù)突破的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。下游奶酪棒行業(yè)快速增長(zhǎng)，2018年以來(lái)CAGR維持50%以上，妙可藍(lán)多、伊利常溫奶酪棒面世將帶來(lái)相較于

冷鏈奶酪棒十倍的市場(chǎng)空間；妙可藍(lán)多、伊利均加大未來(lái)奶酪棒產(chǎn)線投放。公司為國(guó)內(nèi)首個(gè)突破奶酪棒PS片材包裝膜生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)，2018年成為妙可藍(lán)多供應(yīng)商，2018-2020年復(fù)

合塑料膜收入CAGR達(dá)到246%，維持較強(qiáng)盈利能力。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，新業(yè)務(wù)延伸提供發(fā)展機(jī)遇紫江企業(yè)：子公司紫江新材料的鋁塑膜業(yè)務(wù)進(jìn)入動(dòng)力電池領(lǐng)域，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。傳統(tǒng)包裝主業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)，新客戶新領(lǐng)域開拓帶動(dòng)增長(zhǎng)：包裝業(yè)務(wù)齊全，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)PET雙寡頭之一；

在啤酒皇冠蓋市場(chǎng)處于絕對(duì)領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)最大皇冠蓋供應(yīng)商，連續(xù)20余年位列國(guó)內(nèi)同行業(yè)產(chǎn)銷量第一；同時(shí)拓

展調(diào)味品領(lǐng)域的海天味業(yè)，乳制品領(lǐng)域的伊利、蒙牛，日化用品領(lǐng)域的藍(lán)月亮、聯(lián)合利華等優(yōu)質(zhì)客戶，新客

戶將帶動(dòng)公司包裝主業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)。4.造紙：關(guān)注龍頭企業(yè)的管理與成本紅利，林業(yè)碳匯量?jī)r(jià)齊升供需總結(jié)：長(zhǎng)周期看供需結(jié)構(gòu)變化決定行業(yè)景氣度造紙行業(yè)回顧：供需格局是影響造紙行業(yè)周期的核心因素。2010年之前行業(yè)供需主要關(guān)注需求端的變化，2010年之后則需重點(diǎn)關(guān)注供給端變化

。第一、二輪高景氣度2007年和2009年：需求驅(qū)動(dòng)型景氣上行

。第三輪高景氣度2016年-2018年上半年：供給驅(qū)動(dòng)型景氣上行。第四輪高景氣度2019年下半年-2021年上半年：龍頭協(xié)同性增強(qiáng)驅(qū)動(dòng)。文化紙：供求關(guān)系保持弱平衡，中長(zhǎng)期看龍頭整合市場(chǎng)回顧2021年：成本推動(dòng)紙價(jià)先漲，供求壓力增加導(dǎo)致紙價(jià)下跌

。

2021Q1紙價(jià)大幅提漲：2020Q4原材料木漿大幅提價(jià)，驅(qū)動(dòng)紙價(jià)2020Q4-2021Q1提價(jià)；2021年建黨百年

帶動(dòng)黨政材料訂單釋放，需求端形成支撐。白卡紙：年內(nèi)價(jià)格大幅波動(dòng)，新增產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)隱憂回顧2021年：上半年價(jià)格創(chuàng)歷史新高，下半年價(jià)格快速回落

。2021年4月白卡紙價(jià)格創(chuàng)歷史新高：2020Q4起木漿價(jià)格大漲，成本端形成推動(dòng)；APP和博匯實(shí)現(xiàn)整合，競(jìng)

爭(zhēng)格局優(yōu)化，協(xié)同提價(jià)，超額傳導(dǎo)上游成本端壓力；需求端，2021年1月紙廠庫(kù)存處于低位，紙廠持續(xù)提價(jià)

預(yù)期下，下游加大備貨。箱板瓦楞紙：需求韌性充足，長(zhǎng)期看好集中度提升回顧2021年：價(jià)格體系獨(dú)立于漿紙系品種，2021年價(jià)格震蕩上行

。2021Q1-3紙價(jià)波動(dòng)主要驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自行業(yè)淡旺季帶來(lái)的供求關(guān)系邊際變化：

需求端：1-3月為農(nóng)歷新年備貨；3-5月消化前期庫(kù)存；5月后逐步進(jìn)入傳統(tǒng)需求旺季，紙價(jià)逐步上提

。供給端：海外因?yàn)閺U紙價(jià)格提升，進(jìn)口紙價(jià)格提升，5月開始進(jìn)口量減少；新投產(chǎn)產(chǎn)能較為有限，預(yù)計(jì)2021

年箱板瓦楞紙投產(chǎn)總量為145萬(wàn)噸（較2020年需求量增加2.6%）。太陽(yáng)紙業(yè)：產(chǎn)品多元化、產(chǎn)業(yè)鏈一體化打造盈利韌性造紙龍頭：公司管理能力和激勵(lì)水平為行業(yè)標(biāo)桿，具有成長(zhǎng)屬性的造紙龍頭

。盈利韌性：產(chǎn)品多元化、產(chǎn)業(yè)鏈一體化打造盈利韌性。碳價(jià)：中長(zhǎng)期碳價(jià)趨于上漲，且存較大漲價(jià)空間碳價(jià)由供求決定：2030年前需求都在持續(xù)增長(zhǎng)過(guò)程。覆蓋行業(yè)增加：2020年中國(guó)二氧化碳排放量110億噸。目前納入減排行業(yè)僅電力，覆蓋40%碳排放量。鋼鐵、

石化、化工、建材水泥、造紙、航空、有色2022年底前將被納入碳交易，覆蓋80%碳排放量。5.輕工消費(fèi)：大眾消費(fèi)由渠道力向品牌力產(chǎn)品力升級(jí)，關(guān)注新型煙草0-1的突破大眾消費(fèi)品的考驗(yàn)：渠道力重構(gòu)與產(chǎn)品力品牌力的突圍下游需求疲軟，成本壓力推升，大眾消費(fèi)品盈利承壓；伴隨估值雙殺，2021年市值顯著回落

。PPI-CPI剪刀差擴(kuò)大，大眾消費(fèi)品盈利承壓→何以提價(jià)？子賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局

&

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的能力

。

商圈渠道結(jié)構(gòu)更迭變化，渠道護(hù)城河優(yōu)勢(shì)仍在？晨光文具：線下零售核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化，打造長(zhǎng)期增長(zhǎng)

曲線2B科力普：受益于大辦公行業(yè)發(fā)展，收入端高速增長(zhǎng)，注重風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)金流平衡，ROE仍持續(xù)

提升中，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)有望帶動(dòng)盈利能力繼續(xù)上行。九木新零售：精品文創(chuàng)業(yè)務(wù)受益消費(fèi)升級(jí)，九木雜物社直營(yíng)及加盟雙渠道持續(xù)布局，模式跑通有望

進(jìn)入加速開店期，未來(lái)有望體現(xiàn)利潤(rùn)彈性。海外新型煙草快速發(fā)展，審核機(jī)制嚴(yán)格行業(yè)規(guī)范前進(jìn)電子霧化煙以歐美市場(chǎng)為主，美國(guó)PMTA是全球電子霧化煙政策