2020年保險行業(yè)市場研究報告

P.42020年保險行業(yè)市場研究報告2020年9月

1.1歷史上保險股共經歷五輪牛市板塊行情歷史上看，保險股的大牛市行情共有五段，在每一輪行情中，保險板塊的漲幅均較大盤有明顯的超額收益。??2007年3月至174%105%；2008年10月末至2009年7月末：板塊指數(shù)漲幅177%，上證指數(shù)漲幅99%額收益78%；???2014年底至2015年5月：板塊指數(shù)漲幅117%，上證指數(shù)漲幅100%，超額收益17%。2017年4月至106%8%98%，也是歷次保險牛市中唯一的一次獨立行情，板塊表現(xiàn)出極強的α屬性。2019年1月至4月中：板塊指數(shù)漲幅56%，上證指數(shù)漲幅33%，超額收益23%。圖表1：保險指數(shù)與上證指數(shù)歷史走勢情況資料來源：Wind，市場研究部我們在后文中詳細地對近20以期給投資者提供三個問題的解答：???什么樣的基本面環(huán)境下可以出現(xiàn)保險的大行情？保險的大行情中個股的差異與分化如何理解？每輪保險大行情會因為哪些因素或者事件的影響而終結？P.5圖表2：每一輪保險上漲行情的核心要素復盤漲跌幅核心邏輯基本面因素時間個股差異行情終止板塊上證超額負債投資政策其他顯著利好：國金融危機、股市泡沫、大比例解禁、巨額融資及海外投資虧損、降息等；次新稀缺權益大牛市；十條發(fā)布；投次新稀缺利率處在加息資端不斷放標的、競周期，長端利開；產品（重爭格局利率由3%上行至疾投連萬能好頭部公標的+資高景氣，保費產端持續(xù)及NBV基本保催化+政持20%以上增策端全面利好平安彈性高，估值逐步對標國壽，一度達到7倍以上；2007年3.14至174%105%69%177%99%78%117%100%17%10.30速；4.5%；等）規(guī)范；所得稅政策；司；平安、太保漲幅明顯領先，市場逐步關注業(yè)務質量與估值；估值觸及3倍以上；2008年10.28至次年7.27低預期下開門紅表現(xiàn)相對超預期，代理人渠道及銀保均有所擴展；仍有刺激：傭金稅前列支政策、資產端仍有放開、養(yǎng)老險政策等；小牛市終結、準則切換影響及利率逐步趨勢向下；低估值+投資企穩(wěn)+負債超預期權益牛市；長端利率由底部2.8%逐步回升至3.5%；-權益牛市；利費改背景下開2014年11.19至率處在降息周顯著利好：新期的平臺期，“國十條”及長端利率維持加快發(fā)展商業(yè)在3.5%左右；健康險文件國壽彈性及估值持續(xù)領先，達2倍以上；純壽險標的表現(xiàn)更出色；負債顯著門紅提前，負改善+牛債大超預期，市行情+保費增速創(chuàng)11政策支撐年以來新高，新渠道崛起牛市終結、利率持續(xù)下行壓制估值；-次年5.26投資端相對更成熟；等；藍籌結構性牛市；利率上行周期，長端利率穩(wěn)定在3.5%左右，后上行至3.9%；轉型價值平安持續(xù)獲得及保障獲溢價，其次太得溢價；保認可度提折現(xiàn)率拐升，個股估值點釋放利超過1.5倍逐潤預期；步對標友邦；資產負債NBV增長20%以全面利好上，價值率明106%8%98%+價值轉顯提升，險企開門紅大幅不及預期；利率下行；行業(yè)競爭環(huán)境惡化；2017年4.20至-型獲取溢加大保障型產價品銷售；11.21差異不明顯，國壽業(yè)績相對較好，彈性短利率下行；期凸顯但并未權益市場調獲得持續(xù)溢價；估值至0.9倍以上；開門紅預期相對改善+利率開門紅較18年底部企穩(wěn)相對改善；+權益市權益市場春季行情，長端利率穩(wěn)定在3%以上并短期上行至3.4%；2019年1.3至稅收政策帶來事件性機會；56%33%23%-整；4.19場上行資料來源：Wind，市場研究部1.2但從估值角度，長期處在下行周期多因素使得保險股歷史估值持續(xù)處于高位：內地保險股中國壽、平安均在2007年初上市，恰逢牛市以及市場稀缺標的，同時保險行業(yè)整體仍處在快速增長階段，且對于內含價值體系推出時間尚短（2004年5月歐洲保險CFO論壇制定了統(tǒng)一的內含價值報告準則，2005年92006年1月新業(yè)務價值倍數(shù)×NBV分歧，疊加稀缺標的原因，因此上市以后保險股估值顯著且持續(xù)高于當前水平。2007年上市時P/EV一度上升到7倍以上；2009年以后上市險企的P/EV大體上分布在倍以內；P.62013年以后基本上在1.5倍以內，2018年以后整體下降至1倍以內。圖表3：上市險企P/EV估值情況（2007年以來）9876543210國壽平安太保新華20072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，市場研究部圖表4：上市險企P/EV估值情況（2009年以來）國壽平安太保新華4.03.53.02.52.01.51.00.50.02009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1資料來源：Wind，市場研究部PB2PB而比P/EV估值更加穩(wěn)定，2011年以來保險股的基本穩(wěn)定在2中的結構占比的原因，VIFB快速擴張導致在EV中的占比提升。P.7圖表5：上市險企P/B估值情況（2007年以來）國壽平安太保新華161412108642020072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，市場研究部二、2010年以前基本面：負債高景氣，投資大幅波動產品結構期限結構渠道結構和代理人新單和Margin落腳到資產配置與投資收益率內含價值，此外凈利潤雖然不能客觀反映公司當期經營情況，但也會成為股價的影響因素之一。圖表6：保險行業(yè)研究框架資料來源：市場研究部P.82.1險種持續(xù)創(chuàng)新，負債持續(xù)高增長2010年以前，保險行業(yè)整體處在負債高景氣的階段，大多數(shù)年份行業(yè)保費實現(xiàn)快速增NBV大多數(shù)年份實現(xiàn)了階段，但保險資金運用經驗尚不成熟，行業(yè)投資收益較低且波動較為明顯。2010年以前整體人身險行業(yè)負債表現(xiàn)出極高的景氣度。產品方面，自1999年保監(jiān)會將人身險預定利率限制在2.5%買熱潮；同時我國壽險公司家數(shù)由200427家增長到2010家，分支機構也不斷擴展，除了個別年份以外，行業(yè)保費快速增長，除2004-2006年以及2009外，大多數(shù)年份總保費增速達以上。圖表7：壽險保費收入及同比增速情況（億元）壽險保費收入(億元）壽險同比250002000015000100005000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部2004-2006年短期承壓：2004-2006年三年壽險保費收入同比分別、13.8%、10.7%04Q1保費同比增速為-3.9%有多方因素影響：?前期投資型產品創(chuàng)新導致的高基數(shù)：90年代后期持續(xù)下行的利率環(huán)境使得保險公司積累了巨額的利差損，保險公司通過較低保障、風險逐步轉移至客戶的投資型險種以應對。2000年起分紅險開始出現(xiàn)在我國保險市場，帶動行業(yè)保費爆發(fā)式增長。20012002年1月壽險保費收入分別為286.8145.1%，分紅險保費由2001年的273億元增長到20031681億元，在行業(yè)占比由19.1%55.8%。??投資型產品主導下資本市場其他金融產品的分流：在短期形成投資型產品主導的格20022003年行業(yè)資金運用收益率僅分別為3.14%、2.68%，2004年起持續(xù)加息使得保險產品吸引力相對下降，銀行理財?shù)犬a品明顯分流。年5P.92003期繳業(yè)務及保障型產品占比，短期分紅險及躉繳產品占比明顯減少。圖表8：我國1年期定期存款利率于壽險預定利率情況1年期存款利率預定利率圖表92000年以后我國人身險產品結構變化情況傳統(tǒng)壽險100%意外險19.1%健康險投連險萬能險分紅險12%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%49.3%55.8%199119931995199719992001200320052007200120022003資料來源：Wind，市場研究部資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部2009年相對低增速主要為投資型險種增速下滑及會計政策調整原因：連、萬能及分紅險）為主的產品市場結構下，壽險公司保費收入增速將與前一年保險資金運用投資收益率呈現(xiàn)明顯的正相關性2008年由于行業(yè)資金運用收益率僅為1.89%仍實現(xiàn)11.0%2009保險業(yè)實施<企業(yè)會計準則解釋第2號2009年財報時均需采取新會計準則，核心要點包括三條：???保費收入的確認和計量引入重大保險風險測試和分拆處理；保單獲取成本不遞延，計入當期損益；采用新的基于最佳估計原則下的準備金評估標準。2號準則下投資型險種分拆處理，對保費有一定影響，但行業(yè)景氣度仍然較高。圖表10：人身險公司保費收入增速與前一年保險投資收益率高低呈現(xiàn)明顯正相關性上年保險資金運用平均收益率人身險公司保費收入同比（右）13%11%70%60%50%40%30%20%10%-10%-20%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部P.10NBV實現(xiàn)20%2009年主要受會計準則調整影響導致保費收入增速有所下滑，但NBV仍然實現(xiàn)了明顯的增長，2010年以前上市險企大多數(shù)年份基本實現(xiàn)了20%以上的高增長。圖表11：上市險企壽險保費收入及增速情況（億元）圖表12：上市險企NBV及增速情況（億元）平安壽保費平安壽增速太保壽保費太保壽增速35003000250020001500100050060%2502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0-10%00%2006200720082009201020062007200820092010資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部2.2投資端持續(xù)放開，收益率波動較為明顯2003-20072003年以前險資投資渠道受到嚴2003年開始險資獲準投資基金，此后投資端處于持續(xù)放松的階段，到2007年間迎來了一波密集的投資監(jiān)管放松政策，先后放開了險資對企業(yè)債、次級債、可轉債、境外資產、股票、非標等大類資產的限制，此后2009年起又對股權、銀行理財?shù)确菢祟惖耐顿Y繼續(xù)開放。圖表13：2010年以前監(jiān)管持續(xù)放開保險資金投資時間類別趨勢文件事項《保險法》第104條規(guī)定，保險公司的資金運用，限于在銀行存1995存款-《中華人民共和國保險法》款、買賣政府債券、金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用形式。保險公司的資金大多以存款形式進入銀行；中央企業(yè)債《保險公司購買中央企業(yè)債1999.5擴展渠道度內購買信用評級在AA+以上的部分中央企業(yè)債券，包括鐵路、券管理辦法》三峽、電力等；《保險公司投資證券投資基保險公司投資基金占總資產的比例不得超過中國保監(jiān)會核定的比1999.12003.1基金擴展渠道擴展渠道金管理暫行辦法》例；證券投資基金《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》產的15%；放松：擴展渠道/提升比例在AA也由原來的10%提高到20%；《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》2003.62004.3企業(yè)債《關于保險公司投資銀行次銀行次級債擴展渠道擴展渠道級定期債務有關事項的通知》投資銀行次級定期債務；2004.7可轉債《關于保險公司投資可轉換P.11公司債券有關事項的通知》以多種方式直接進入資本市場邁出重要一步；境外投資品《保險外匯資金境外運用管允許保險機構以其自有外匯進行境外投資；理暫行辦法》2004.82005.2擴展渠道擴展渠道允許保險機構在向保監(jiān)會提出股票投資業(yè)務申請獲得批準后投資《關于保險機構投資者股票境內股票投資有關問題的通知》保險產品資產和萬能保險產品資產后的5％戶資產的100%；萬能壽險，產品賬戶資產的80%；允許保險資金采取債權、股權、物權及其他可行方式，投資交通、《保險資金間接投資基礎設通信、能源、市政、環(huán)境保護等國家級重點基礎設施項目。人壽、2006.32006.6非標非標擴展渠道鼓勵投資施項目試點管理辦法》度末總資產的5％、2％；《國務院關于保險業(yè)改革發(fā)金投資不動產和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點；支持保險資金參股商業(yè)銀行；展的若干意見》合條件的保險資產管理公司逐步擴大資產管理范圍；《關于保險機構投資商業(yè)銀2006.102007.4非標股票擴展渠道取消限制行股權的通知》銀行等未上市銀行的股權；保險公司參與股票發(fā)行申購，由不超過上年末總資產的10%調整為不設申購上限；同時取消不得投資過去12個月漲幅超過100%的股票的限制；《關于股票投資有關問題的通知》公司的最高拆入和拆出限額為實收資本的100%司的最高拆入和拆出限額為凈資產的20%；同業(yè)拆借2007.72007.7擴展渠道提升比例擴展渠道《同業(yè)拆借管理辦法》保監(jiān)會將保險機構投資A股股票比例由占上年末總資產的5%升至10%；同時，保險資金投資證券投資基金（不包括貨幣市場基金）比例由15%降到10%；股票、基金發(fā)言/采訪確立了保險公司QDII15%的產品；境外投資品《保險資金境外投資管理暫行辦法》2007.72009.4放松：提升比例《關于保險資金投資基礎設投資債權投資計劃的余額，不超過該保險公司上季末總資產的非標債券施債權投資計劃的通知》10%；增加財政部代理發(fā)行、代辦兌付的地方政府債券；增加境內市場放松：擴展渠道《關于增加保險機構債券投資品種的通知》2009.42010.7發(fā)行的中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務融資工具，大型國有企業(yè)在香港市場發(fā)行的債券、可轉換債券等無擔保債券；不動產、股票放松：擴展渠道、比例靈活1、投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的20%；《保險資金運用管理暫行辦法》2、保險資金運用限于下列形式：投資不動產。1、投資未上市企業(yè)股權的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的5放松：擴展渠道《保險資金投資股權暫行辦42010.72010.7股權法》上季末總資產的5％；2、保險資金直接投資股權，僅限于保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務相關的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務等企業(yè)的股權；產相關金融產品。投資不動產及不動產相關金融產品的賬面余額，合計不高于本公司上季度末總資產的10％；放松：擴展渠道、比例靈活《保險資金投資不動產暫行辦法》不動產非標1、保險資金可以投資境內依法發(fā)行的商業(yè)銀行理財產品、銀行業(yè)產投資計劃和項目資產支持計劃等金融產品；放松：擴展渠道、比例靈活《關于保險資金投資有關金融產品的通知》2010.72、保險公司投資理財產品、信貸資產支持證券、集合資金信托計P.12于該保險公司上季度末總資產的30%。保險公司投資基礎設施投度末總資產的20%；資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部2004年以前保險資金大多以協(xié)議存款的形式存放于銀行，資金運用效率及收益率均較低。隨著投資渠道的持續(xù)2005年的提升至2007年的2007年、2008年保險行業(yè)資金運用收益率分別為歷史最高點及最低點，為12.17%1.89%年行業(yè)超過20家保險公司投資收益率為負數(shù)。圖表14：2010年以前保險資金資產配置情況銀行存款股票和證券投資債券其他投資100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001200220032004200520062007200820092010資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部圖表15：2010年以前保險資金運用收益率情況超額保險資金運用平均收益率10年期國債（平均）滬深300(右）200%14%12%10%150%100%50%0%-50%-100%20002001200220032004200520062007200820092010-2%-4%資料來源：銀保監(jiān)會，Wind，市場研究部P.13圖表16：2010年以前上市險企凈投資收益率情況圖表17：2010年以前上市險企總投資收益率情況平安太保新華國壽平安太保新華行業(yè)16%14%12%10%2004200520062007200820092010-2%-4%2007200820092010資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部2.32007年情：次新稀缺標的+資產端持續(xù)催化政策端全面利好2007年1月9A第一家分別在紐約、香港及上海三地上市的保險公司，當時也是全球市值最大的上市壽3月1日中國平安在上交所掛牌上市，成為A兩家公司總市值一度突破110%重要。◆行業(yè)基本面保險國際差距巨大，空間廣闊且保費恢復高增長：屆時保險剛剛進入資本市場投資者的、07年我國分別實現(xiàn)、14.2%的GDP增速，且隨著人均GDP的逐步增長到2000S07國壽險公司保費收入同比增速恢復至21.9%04-06本也看好保險業(yè)發(fā)展空間，持續(xù)對保險行業(yè)進行投資入股。P.14圖表18：保險股市值/上證綜指市值情況圖表19：我國GDP與同比增速情況國壽平安太保新華GDP（不變價，萬億元）同比14%12%10%100016%14%12%10%2000200220042006200820102012201420162018資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部政策端全面利好保險短期與長期發(fā)展，保險業(yè)重要性顯著提升：??2006，充分2007?2007年3統(tǒng)一為％（原為中資、外資15%資金運用渠道持續(xù)放寬：政策端同樣在不斷放寬保險資金運用渠道，2006-2007年監(jiān)管先后放開了險資對基礎設施、未上市商業(yè)銀行股權、境外資產的投資，并持續(xù)放寬對股票資產的投資比例，保險公司可投資資產范圍及靈活度顯著提升。加息周期權益行情帶動投資端持續(xù)上行：資產端除了政策的支持以外，年權益、利率市場均對保險公司投資端十分友好。?利率端，2007年全年央行加息61年定期存款利率由年初的2.52%提升至年底的4.14%10年期國債到期收益率由年初的3.02%持續(xù)上行至年底的，利率持續(xù)上行使得市場對保險公司長期投資收益率提升充滿期待。P.15圖表20：2007年處在持續(xù)加息周期（%）中債國債到期收益率:10年定期存款利率:1年整存整取)5432102006/102007/32007/82008/12008/62008/112009/42009/9資料來源：銀保監(jiān)會，Wind，市場研究部?2007值以及企業(yè)盈利的增長支撐了牛市的形成，同時貿易順差以及升值引發(fā)的流動性過剩，A股市場的財富效應持續(xù)刺激，使得股市長期大牛市，2006年全年及2007年至10月上證綜指分別上漲114%124%。更有利于頭部險企的穩(wěn)定競爭格局：屆時保險行業(yè)競爭格局利好頭部險企，市場參與主體較為有限，且大型公司在分支機構及網(wǎng)點鋪設、公司品牌及產品影響力、渠道把控等2008年以前四家上市險企的保費市占率合計達到70%以上，而隨著行業(yè)競爭的加強當前已逐步下滑至50%以內。圖表21：四家上市險企人身險保費收入市占率情況國壽平安太保新華90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200520062007200820092010資料來源：Wind，市場研究部◆個股差異2010P.16估值基本為國壽最高、其次平安，太保相對較低，主要因為公司核心優(yōu)勢各有不同：???國壽經營穩(wěn)健，同時上市前對高利率保單進行了剝離，整體資產狀況最好，且在銀保渠道擴展和縣域深耕具備顯著優(yōu)勢；平安估值主要受到高利率保單拖累，且2008年受海外投資的負面影響更為顯著，但專注價值以個險及期繳業(yè)務為主，創(chuàng)新能力同業(yè)領先；太保相對于國壽、平安優(yōu)勢并不顯著，估值持續(xù)較低。在本輪行情中，平安由于相對更為靈活的機制體制、國際化的經營和投資以及更低的估值使得其彈性明顯高于國壽，估值一度接近國壽水平。圖表22：2007年保險板塊與上證指數(shù)相對漲跌情況圖表23：2007年保險板塊與個股相對漲跌情況200%180%160%140%120%100%80%保險Ⅱ漲跌幅上證指數(shù)漲跌幅250%200%150%100%50%國壽平安保險Ⅱ60%40%20%2007/32007/32007/52007/72007/92007/52007/72007/9資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部圖表24：2007年上市險企估值情況9876543210國壽平安2007/12007/22007/32007/42007/52007/62007/72007/82007/92007/10資料來源：Wind，市場研究部◆行情終止2007年底開始，保險股持續(xù)上行的趨勢終結，開始大幅下跌：?金融危機下權益市場持續(xù)下行：2007球資本市場受到明顯沖擊，股市泡沫破裂。P.17?平安再融資計劃及海外投資虧損：2008年年初，平安傳出A+H巨額再融資計劃，一度持續(xù)引發(fā)市場的恐慌性拋售，并帶動其他個股及板塊的下跌；5月傳聞再起，再度引發(fā)個股及板塊下跌。此外平安在20072008年初持續(xù)購入富通集團4.99%股本，累計總投資成本億元，而隨著金融危機以及導致的流動性壓力，2008年三季報開始對富通的資產進行大幅減值計提，全年計提減值損失達228億元，當年利潤同比下降超過。??個股大比例解禁引發(fā)市場提前的擔憂：2008年1月國壽解禁6億股，占解禁前流通股的67%3月平安解禁31388%解禁3億股，占解禁前流通股的43%。自然災害頻發(fā)及交強險改革影響產險業(yè)務利潤：頻發(fā)，引發(fā)市場對財險公司賠付的擔憂；同時年1月原保監(jiān)會公布了交強險新政策，保額提升的同時下調部分保費的費率，短期對交強險盈利產生壓力。?2008Q42008年10月起人民銀行持續(xù)降準降息。多重因素交織影響使得整個保險板塊及個股持續(xù)下跌，2007年底至2008年底上市險企84%74%76%估值也整體回落至2倍以內，對應08EP/EV分別為1.36倍、2.17倍、1.28倍。圖表25：2007-2008年保險個股及大盤相對走勢情況上證指數(shù)中國人壽中國平安圖表26：2007-2008年保險個股估值情況中國太保9876543210國壽平安太保120%100%80%60%40%20%2007/102008/12008/42008/72008/102007/12007/52007/92008/12008/52008/9資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部2.42008年底年中行情：低估值下的投資企穩(wěn)、負債超預期機會2008年11到2010月逐步2009100%177%現(xiàn)77%的超額收益。P.18◆行業(yè)基本面2008200909M1人身險行業(yè)總保費仍然實現(xiàn)9.9%23.0%、19.5%的高增長，主要由于銀保渠道相對加大拓展力度；太保主要因為銀保主力的金豐利萬能險產品停售而去年同期基數(shù)較高影響因此負增長。此外行業(yè)代理人數(shù)量仍然保持了較快的增速2008、2009年保險行業(yè)代理人分別增長23.8%13.3%。圖表27：2009M1上市險企保費收入及同比增速情況（億元）圖表28：2010年以前保險行業(yè)代理人數(shù)量及同比情況（萬人）2008M12009M119.5%YoY(右)23.0%行業(yè)代理人數(shù)量32.7%同比900800700600500400300200100025%20%15%10%35030025020015010035%30%25%20%15%10%23.8%9.9%13.3%13.4%6.1%-5%-10%4.3%-1.9%-14.2%-15%0-5%-20%2004200520062007200820092010人身險行業(yè)國壽股份平安壽太保壽資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部2008年四季度以來的持續(xù)降息使得我國的利率水平達到低點，10年期國債到期收益率在2009年初一度降至2009左右提升至2009年中的3.5%對股基資產的配置。圖表29：2008-2009年保險板塊走勢及長端利率情況收盤價元)中債國債到期收益率:10年（右）圖表30：2008-2009年上證指數(shù)與保險公司股基配置情況上證綜指險資投資股基占比（右）1,00090080070060050040030020010003.6%3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%400035003000250020001500100018%17%16%15%14%13%12%11%10%2008/102008/122009/22009/42009/62008-092009-012009-052009-09資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部政策端仍有持續(xù)刺激：年3月財政部及國家稅務總局首次明確將財險保費扣除退保后的15%以及人身險的10%可以稅前列支。投資端方面，2003-2007年行業(yè)拓展投P.19資渠道的政策持續(xù)推進，2008策的出臺。2009年4方政府債的投資；同月《國務院關于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》也明確提及，鼓勵個人購買商業(yè)養(yǎng)老保險，適時開展個人稅收遞延型養(yǎng)老保險產品試點。圖表31：2009年保險行業(yè)的政策推進情況時間文件主要內容《關于企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的通知》財產保險企業(yè)按當年全部保費收入扣除退保金等后余額的15%計算限額；人身保險企業(yè)按當年全部保費收入扣除退保金等后余額的10%計算限額；2009.03《關于保險資金投資基礎設施債權投資計劃的通知》2009.042009.04投資債權投資計劃的余額，不超過該保險公司上季末總資產的10%；等無擔保債券；《關于增加保險機構債券投資品種的通知》《國務院關于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》鼓勵個人購買商業(yè)養(yǎng)老保險，適時開展個人稅收遞延型養(yǎng)老保險產品試點。年金、信托計劃等各類機構投資者；2009.04資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部◆個股差異個股漲幅有所分化，本輪平安、太保漲幅明顯領先：本輪保險股的上漲從個股角度看，208%142%合成為本輪估值提升的主要驅動力。?平安漲幅持續(xù)領先，壽險業(yè)務量質較優(yōu)：壽險業(yè)務方面，公司堅持價值業(yè)務和個險渠道經營的認可度不斷提升，2009年公司個險渠道保費占比接近75%，而國壽和年5月收購深發(fā)展成為第一大股東；且估值相對合理具備吸引力。?政策推動司銀保于20082009年上半年總保費及新單保費相對承壓，但期繳新單實現(xiàn)翻倍增長，銀保期繳率高于同業(yè)，成為估值提升的重要推動因素。同時公司估值一直相對較低，而作為上海國資委改革的先鋒，在上海2009年5月太?？毓砷L江養(yǎng)老，市場對公司養(yǎng)老業(yè)務的布局充滿期待。?國壽漲幅相對滯后：本輪上漲行情中國壽估值相對吸引力有限，價值增速也落后平安及太保，整體漲幅滯后同業(yè)。P.20圖表32：2008-2009年保險個股及大盤相對走勢情況國壽平安太保圖表33：2008-2009年保險股估值情況上證綜指3.53.02.52.01.51.0國壽平安太保180%160%140%120%100%80%60%40%20%2008/112009/12009/32009/52009/7-20%2008/112009/12009/32009/52009/7資料來源：wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部◆行情終止2009年7估值受到明顯影響，同時伴隨著新會計準則和準備金評估準則的切換，以及長端利率在年底開始趨勢向下，使得本輪保險行情逐步終止，板塊步入震蕩下行周期。三、2010-20142010-2014權益市場延續(xù)震蕩下行也給公司投資及資本帶來壓力，負債端以及權益市場的壓制使得即便利率上行但在股價及估值層面也無法充分體現(xiàn)。雖然有階段性的小行情，但基本來自板塊β屬性，上市險企估值不斷向下，P/EV基本回落至1倍以內。3.1保險指數(shù)回落過半，估值跌至1倍以下從2009年7月下旬至2014年月中，保險股經歷了五年左右的弱勢行情，期間上證綜指一度下跌超過2.5倍以上持續(xù)下跌至1倍以內，也是我國保險股首次跌破1倍P/EV。如果按具體年份看，五年半左右的時間里，除了2012年保險股實現(xiàn)了相對大盤的超額收益以外，其他年份均明顯跑輸大盤指數(shù)。P.21圖表34：2010-2014年保險板塊與上證綜指走勢情況圖表35：2010-2014年保險板塊于上證綜指歷年表現(xiàn)情況保險Ⅱ2010/7上證綜指2013/7保險指數(shù)上證綜指30%20%10%0%2009/720.5%2011/72012/72014/715.8%5.1%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1.5%0.3%2009.7.212010年2011年2012年2013年2014年初至年底至11.19-8.7%-12.9%-10%-20%-30%-40%-14.3%-19.7%-22.9%-32.2%資料來源：wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部圖表36：2009-2014年上市險企估值情況3.53.02.52.01.51.00.50.0國壽平安太保新華2009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/7資料來源：Wind，市場研究部3.2負債持續(xù)承壓，產品、渠道均受到明顯影響2010年10包括：???通過商業(yè)銀行網(wǎng)點直接向客戶銷售保險產品的人員，應當是持有保險代理從業(yè)人員資格證書的銀行銷售人員；商業(yè)銀行不得允許保險公司人員派駐銀行網(wǎng)點；商業(yè)銀行每個網(wǎng)點原則上只能與不超過3家保險公司開展合作，銷售合作公司的保險產品。如超過3家，應堅持審慎經營，并向當?shù)劂y監(jiān)會派出機構報告；不得將保險產品與儲蓄存款、基金、銀行理財產品等產品混淆銷售；不得將保險產品收益與上述產品簡單類比，不得夸大保險產品收益。P.222010年的高點52%持續(xù)下滑至以內；201049.6%、16.5%2012年占比分別下降、、。圖表37：我國人身險公司總保費渠道結構情況個人代理100%銀行代理直銷專業(yè)代理其他兼業(yè)代理保險經紀業(yè)務90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31%33%29%34%42%36%40%42%45%41%48%49%50%52%資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部圖表38：上市險企銀保渠道總保費占比情況國壽平安圖表39：上市險企銀保渠道新單保費占比情況國壽（新單）平安（新單）新華（新單）太保新華80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20072009201120132015201720192007200920112013201520172019資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部代理人收入難有提升，行業(yè)代理人數(shù)量進入瓶頸，2012年全行業(yè)代理人數(shù)量同比下降至萬人，年也均只為小個位數(shù)增長，直到2014年底行業(yè)代理人規(guī)模才恢復至2010年底水平。P.23圖表40：2009-2014年行業(yè)代理人數(shù)量及同比情況（萬人）代理人數(shù)量同比40035030025020015010020%15%10%-5%-10%-15%-20%0200920102011201220132014資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部保費增速整體乏力，開門紅明顯不及預期：2011年1月人身險保費收入增速3.0%年增速-8.6%來自：??銀保新規(guī)下銀保渠道保費收入增速下滑；代理人增員困難持續(xù)加大；2010年各公司實現(xiàn)了個險及銀保渠道較好的增長，1月開門紅實現(xiàn)了總保費40%以上的增長，基數(shù)較高；??加息周期下，保險產品對利率的敏感性更滯后，收益率不具優(yōu)勢；開門紅準備不足：2010足。圖表41：2009-2014年人身險行業(yè)1月及全年保費收入及同比情況（億元）1月人身險保費收入全年人身險保費收入1月同比全年同比14000120001000080006000400020000100%80%60%40%20%-20%200920102011201220132014資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部2011-2013年投資型險種持續(xù)承壓，亟待新險種推動：從總保費層面看，以分紅、萬能及投連為主的投資型產品已經成為行業(yè)保費的主力，而投連及萬能險在新會計準則下80%較低的投資收益率也使得公司分紅險的分紅水平不具備吸引力，增速同樣持續(xù)承壓。健康險增速雖維持在以上但基數(shù)還較低，在總保費中國占比不足10%，而傳統(tǒng)壽險也增速緩慢，行業(yè)亟需新險種推動。P.24圖表42：2009-2014年人身險公司保費收入結構及分紅險保費規(guī)模情況傳統(tǒng)壽意外健康投連萬能分紅分紅(右，億元)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9000800070006000500040003000200010000200920102011201220132014資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部NBV及EV升，2010-2013NBV復合增速分別為2.4%5.4%、，同時還受到投資偏差的負向影響，國壽、太保的EV復合增速僅分別為、9.5%，整體維持低增長。圖表43：2010-2014年上市險企NBV及增速情況（億元）圖表44：2010-2014年上市險企及增速情況（億元）國壽平安太保新華國壽平安太保新華國壽YoY平安YoY太保YoY新華YoY國壽YoY平安YoY太保YoY新華YoY25020015010040%50004000300020001000050%30%20%10%40%30%20%10%-10%-20%0-10%2010201120122013201420102011201220132014資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部3.3權益市場持續(xù)疲軟，加息影響有所鈍化，資本補充需求明顯2010年-2013年期間權益市場整體低迷，上證綜指分別-14.3%、-22.9%、+1.5%、-6.8%，四年間保險行業(yè)總投資收益率分別為4.8%3.5%3.4%5.0%2012年也基本成為各上市險企自2008率分別為2.8%2.9%3.2%3.2%P.25并增提資產減值損失。但由于非標等資產的持續(xù)增配、利率高點的階段性機會以及整體資產配置比例的穩(wěn)定，凈投資收益率出現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢。圖表45：2009-2014年上市險企及行業(yè)總投資收益率情況圖表46：2009-2014年上市險企凈投資收益率情況國壽平安太保新華行業(yè)國壽平安太保新華5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%200920102011201220132014200920102011201220132014資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部2010年及年兩段加息周期中由于負債的持續(xù)壓制使得利率對保險股的影響顯著鈍化。2010年7月-11月長端利率由3.2%以內快速上行至持續(xù)壓力使得板塊后期延續(xù)下跌態(tài)勢；2013年5-11月，長端利率由持續(xù)上行至4.5%負面預期使得市場對保險公司未來利差收窄、價格下降有明顯擔憂，因此對利率端的反映明顯鈍化。圖表47：2010-2014年保險板塊走勢與年期國債到期收益率情況保險Ⅱ10年期國債到期收益率（%，右）1,0009008007006005004003005.04.84.64.44.24.03.83.63.43.23.02009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/7資料來源：Wind，市場研究部上市險企存在較大的資本補充壓力：由于投資持續(xù)低迷且業(yè)務發(fā)展需要，上市險企償付能力充足率持續(xù)下行，公司及行業(yè)均面臨較大的資本補充壓力，這種情況在歷史上也較為少見。20112012年國壽、太保、新華分別發(fā)行億、億的次級債，平安發(fā)行億可轉債以應對持續(xù)下行的償付能力。P.26圖表48：2009-2014年上市險企償付能力充足率情況中國人壽中國平安中國太保新華保險350%300%250%200%150%100%200920102011201220132014資料來源：公司公告，市場研究部3.4弱勢行情下的階段性機會主要來自保險股的β屬性在2010-2014看，此輪弱周期下保險股的階段性小行情更多來自于板塊的β屬性，配合著經濟或者流動性的預期帶來的整體權益市場的上漲。2010年9月低至10月20日：上證上漲15.0%，保險指數(shù)上漲。權益市場的上漲主要來自經濟的持續(xù)恢復高增長以及政策轉向帶來流動性寬裕，此前藍籌股持續(xù)超跌，短期保險股表現(xiàn)出較高的彈性。2012年11月底至2013年2月初：上證上漲，保險指數(shù)上漲，主要為底部估值下（平安、新華已跌破1倍，太保1.1倍，國壽1.4倍）權益市場的上行使得保險公司的浮虧壓力明顯減輕，保險股在權益市場上漲情況下體現(xiàn)其β屬性。2015-20172015-2017年在費率市場化背景下，保險產品設計靈活度及吸引力持續(xù)提升，公司及行業(yè)代理人數(shù)量、新單及NBV均實現(xiàn)快速增長，不少重磅政策落地，行業(yè)景氣度持續(xù)2016年的低利率環(huán)境顯著壓制保險股估值，同時部分中小公司資產負債端行為過于激進，引發(fā)監(jiān)管力度持續(xù)加大。4.1重磅政策持續(xù)落地，行業(yè)景氣度顯著提升費率市場化改革持續(xù)推進：2013年8P.27年之久的2.5%2015年210月分紅險預定利率上限放開，標志著我國人身險費率形成機制的建立。伴隨著預定利率的放開，保險產品的吸引力顯著提升，3.5%4.025%預定利率的產品開始逐步成為市場的主流產品。2015年8準審批事項，意味著保險營銷員資格考試的正式取消，行業(yè)門檻有所下降，代理人數(shù)量迎來爆發(fā)式增長。償二代工程落地，多維度加強保險公司管理：年償二代正式發(fā)布并進入過渡期，2016定性監(jiān)管要求以及市場約束機制三大支柱。償二代對負債及投資的具體行為均提出了不同的資本計提要求，上市險企方面由于整體的價值轉型并以銷售長期保單為主、投資穩(wěn)健，因此所受影響有限；而部分較為激進的保險公司行為受到明顯制約。行業(yè)景氣度明顯提升，保費及NBV實現(xiàn)快速增長：2013年及以前壽險行業(yè)渠道、產品均受明顯承壓，2014NBV長。2015年-2017新華復合增速分別為、45.3%、45.2%、35.0%，代理人復合增速分別為28.5%、、36.5%、25.8%。圖表49：2013-2017上市險企NBV增速情況圖表50：2013-2017行業(yè)代理人數(shù)量及增速情況（萬人）國壽國壽YoY平安壽平安壽太保壽太保壽新華新華YoY80%70%60%50%40%30%20%10%國壽平安壽太保壽新華20015010060%50%40%30%20%10%-10%-20%02013201420152016201720132014201520162017資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部EV復合增速基本達，投資偏差及貢獻均較為明顯：除了2016年行業(yè)面臨低利率以及權益市場震蕩下行的環(huán)境以外，2014-2017年其他年份保險公司均面臨著較5%15兩年基本實現(xiàn)了NBV的快速增長，2014以上的2015-17及新華的復合增速分別達到、21.6%、、21.6%。P.28圖表51：2013-2017上市險企總投資收益率情況圖表52：2013-2017上市險企EV及增速情況（億元）國壽國壽YoY平安平安YoY太保太保YoY新華新華YoY國壽平安太保新華100008000600040002000040%35%30%25%20%15%10%5%0%2013201420152016201720132014201520162017資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部4.2行業(yè)亂象頻發(fā)，低利率潛藏危機在行業(yè)景氣度顯著提升、NBV及快速增長的同時，行業(yè)亂象及危機也不斷出現(xiàn)，尤其是2016年高現(xiàn)價萬能險及快返型產品的大規(guī)模銷售、險資舉牌亂象以及低利率環(huán)境所帶來的資產荒使得保險行業(yè)飽受爭議與壓力。產品設計持續(xù)激進，萬能險爆發(fā)式增長，快返型產品與高現(xiàn)價產品占比持續(xù)提升：隨著費率的市場化改革，保險公司的產品設計也更加靈活。從產品設計的角度看，快速返還型產品、高現(xiàn)價產品逐步成為市場上的主導產品，以保戶投資款新增交費作為萬能險保費的參考，2016年全年新增交費達到1.16萬億元，在人身險公司規(guī)模保費中占比已經達到2015年下半年至2016年初單月持續(xù)保持了100%率也基本處在4-7%之間。中小公司持續(xù)推出高現(xiàn)價萬能險，即一個保單年度后賬戶現(xiàn)金價值已高于已交保費，從而誘發(fā)大規(guī)模退保，存在現(xiàn)金流風險；同時快返型年金也成為大小公司的主打產品，通常第一個保單年度之后就會有10-20%已交保費的返還。圖表53：2015-2016年保戶投資款占比顯著提升原保費收入保戶投資款圖表54：月度保戶投資款新增交費及同比情況（億元）月度保戶投資款新增交費同比（右）投連險獨立賬戶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%30002500200015001000500300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%02013201420152016201720182019資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部資料來源：銀保監(jiān)會，市場研究部P.29低利率環(huán)境帶來利差損風險和資產配置壓力：2016等諸多因素影響，長端利率基本維持在3%以下，持續(xù)的低利率環(huán)境也給保險公司帶來了巨大的潛在風險：部分保險公司負債端銷售大量4.025%的高預定利率產品，同時萬能險為保持市場競爭力與份額的提升給予客戶較高的結算利率，而資產端由于低利率環(huán)境難以配置到較高收益的固收類資產，部分“資產驅動負債型”民營保險公司存在利差損風險，資產配置存在極大的壓力。圖表55：2015-2016年年期國債到期收益率與保險公司估值情況國壽平安太保新華中債國債到期收益率:10年（右）3.7%2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.53.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%2015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/10資料來源：Wind，市場研究部資產配置壓力下加大權益配置比例，逐步發(fā)展成為短期炒作、頻繁舉牌的“野蠻人”形象：在低利率環(huán)境、高負債成本的雙重壓力下，部分較為激進的保險公司不得不通過加大權益類資產配置獲取超額收益，以覆蓋負債成本。保險公司的舉牌行為逐步由財務投2015隨著2015年底對投資端、萬能險、中短存續(xù)產品等一系列新監(jiān)管政策的出臺以及對部分“短期大量頻繁炒作股票”保險公司的約談，險資舉牌逐步向規(guī)范發(fā)展。4.32015年行情：負債顯著改善牛市行情+政策支撐2014年底，保險板塊迎來新一波行情。從2014年月19日至次年5月26日，保險板塊漲幅117%，上證綜指漲幅100%，板塊實現(xiàn)17%的超額收益。◆行業(yè)基本面2014年起開門紅得到顯著重視，保費大幅超預期，同時利率高位下行的平臺期中保險產品吸引力凸顯：自20142013年8月傳統(tǒng)險費改的背景下，2013司第一款4.025%預定利率的年金產品，后期國壽等也相繼在開門紅期間推出預定利率2014年1月行業(yè)人身險保費收入同比增速達到112011年2014年底至2015年上半年長端利率P.30基本穩(wěn)定在3.5%左右，同時利率下行周期使得保險產品的吸引力相較銀行理財?shù)雀呶?。?015年保費收入預期繼續(xù)向好：2014年10-11月各上市險企基本完成全年業(yè)務目標，開門紅準備將繼續(xù)提前，同時電網(wǎng)銷等渠道保費保持快速增長，尤其是互聯(lián)網(wǎng)保險保費實現(xiàn)了持續(xù)的翻倍增長，對2015年保險公司開門紅期待更為樂觀。圖表56：行業(yè)1月及1季度壽險保費占比及增速情況M1全年占比Q1全年占比圖表57：2014年1月上市險企開門紅保費增速情況M1保費同比(右)100%140%120%100%130.5%60%50%40%30%20%10%80%60%40%20%72.9%80%60%40%20%44.8%31.4%-20%-40%201120122013201420152016201720182019國壽平安太保新華資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部圖表58：2015年行情處在利率下行環(huán)境的平臺期保險Ⅱ10年期國債到期收益率（右，%）1,2004.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.51,1001,0009008007006005004002014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/4資料來源：Wind，市場研究部2007年以前隨著對權益等資產的逐步放開，保險公司對股票和證券的投資出現(xiàn)大幅的波動，2007年配置比例高達，2009、10年也分別達到18.6%、。隨著2010年以后權益市場的持續(xù)疲軟，險企資產配置也更加穩(wěn)健審慎，增加對非標等泛固收類資產的配置，減小資本市場行業(yè)投資收益率穩(wěn)步提升。P.31圖表59：保險行業(yè)資金運用情況銀行存款債券股票和證券投資圖表60：保險資金投資收益率與上證綜指漲跌情況保險資金運用平均收益率上證綜指（右）120%其他投資14%12%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%80%60%40%20%-20%-40%-60%-80%20072008200920102011201220132014201520162017201820072008200920102011201220132014資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部15%以上：2014年8將保險業(yè)再度上升到國家政策高度，文件從定性和定量兩大方面提出了到2020年要實202053500元算下未來七年時間里保費收入復合增速要達到以上。此外，2014年112020而上市險企NBV的主力險種重疾險也在2014-2016年期間迎來爆發(fā)式增長，三年行業(yè)重疾新單增速均超過。2015年5月商業(yè)健康險稅收優(yōu)惠政策也正式出臺，保費空間進一步打開?！魝€股差異牛市前2月板塊基本漲幅到位，國壽彈性領先，新華及平安后程發(fā)力，太保漲幅滯后：本輪牛市中由于保險基本面已提前出現(xiàn)改善，因此前期快速上漲，漲幅明顯快于大盤。個股層面，國壽作為行業(yè)龍頭并且為純壽險標的估值及漲幅持續(xù)領先同業(yè)；新華期間停牌籌劃引入戰(zhàn)略投資者的重大事項雖最終中止，但仍在積極探索互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務協(xié)同，投資2014年全年業(yè)績核心指標包括EV、NBV、保費收入等均超預期且優(yōu)于同業(yè)，使得公司股價表現(xiàn)持續(xù)提升，但估值仍不及純壽險標的。P.32圖表61：2015年行情下保險個股及大盤漲幅情況國壽平安太保新華圖表62：2015年行情下保險個股P/EV估值情況上證指數(shù)國壽平安太保新華2.52.01.51.00.50.0180%160%140%120%100%80%60%40%20%2014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/52014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/5資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部◆行情終止2015年6月隨著對場外配資的清理，本輪牛市行情終結；同時疊加利率持續(xù)下行的壓2016塊走勢整體趨弱。4.42017年行情：α行情下保險股投資最好的時代從2017年4月月105%業(yè)務及估值認識不斷深刻。圖表63：2017年行情下保險板塊及上證指數(shù)的相對漲幅情況110%保險Ⅱ上證指數(shù)90%70%50%30%10%2017/4-10%2017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/11資料來源：Wind，市場研究部◆行業(yè)基本面P.332017幣政策由全面寬松至邊際收緊，對于經濟的復蘇和通脹升溫的預期使得美聯(lián)儲進入加息周期。十年期國債到期收益率由2016年下半年的低點2.6%修復至2017年下半年的3.5%以上，打消了市場對于保險低利率環(huán)境與利差損的擔憂，并在四季度穩(wěn)定至3.9%5%以上的投資收益率。圖表64：2017年長端利率與保險板塊走勢情況保險Ⅱ中債國債到期收益率:10年（右，%）圖表65：2017年權益市場漲跌幅情況30%25%20%15%180016001400120010008004.13.93.73.53.33.12.92.72.525.08%21.78%8.48%10%6.56%6002016-102017-012017-042017-072017-10上證指數(shù)深證成指滬深300上證50資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部201510年期國債的天移動平2016年上市險企太保、新華歸母凈利潤分別同比-44.9%15.1%-32.0%-42.5%2017年準備金折現(xiàn)率仍然趨勢向下，太保、新華凈利潤同比負增長，而隨著長端利率的持續(xù)回升，四季度準備金折現(xiàn)率扭頭向上拐點已現(xiàn)，預計上市險企將開始減提準備金釋放利潤。圖表66：2017Q4十年期國債天移動平均曲線出現(xiàn)拐點（%）中債國債到期收益率:10年750天移動平均（右）圖表67：2016-2017年上市險企利潤及同比情況（億元）國壽平安太保新華5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03.93.83.73.63.53.43.33.23.13.02.9國壽YoY平安YoY太保YoY新華YoY1000800600400200080%60%40%20%-20%-40%-60%201620172014-012015-012016-012017-012018-01資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部2017年上市險企基本轉型為以大個險為主的渠道結構以及期繳為主的繳費期限結構，同時保障型產品保費快速增長，作為高價值、低利率敏感性的產品，市場關注度及認可度顯著提升，同時行業(yè)保持較為溫和的競爭環(huán)境。2017NBV分別為26.0%39.3%39.4%、，同比分別提升3.0pt、1.9pt、6.5pt、15.5pt，均創(chuàng)歷史以來新高。P.34圖表68：上市險企新單保費繳費期限結構情況首年期交首年躉交100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201520162017201520162017201520162017國壽平安壽太保壽新華資料來源：公司公告，市場研究部圖表69：上市險企總保費中個險渠道占比情況圖表70：上市險企新業(yè)務價值率情況國壽平安太保新華中國人壽中國平安中國太保新華保險100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%45%40%35%30%25%20%15%10%2013201420152016201720132014201520162017資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部代理人擴張下新單及持續(xù)實現(xiàn)快速增長，長期增長邏輯使得估值逐步對標友邦：2014-17年上市險企基本實現(xiàn)了代理人數(shù)量左右的復合增速以及NBV40%左右的復合增速；在保障型產品轉型的大背景下，市場也逐步加大對代理人質量的關注，三年時間內國壽、平安、太保、新華代理人月均新單保費分別實現(xiàn)、11.8%、、12.4%margin分別實現(xiàn)3.6%11.9%、9.2%8.1%的增速，代理人實現(xiàn)量質齊升。同時連續(xù)數(shù)年持續(xù)的快速增長以及長期空間使得內地險企的估值逐步對標友邦。P.35圖表71：2017年上市險企估值逐步對標友邦友邦國壽平安太保新華2.52.01.51.00.50.02017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5資料來源：Wind，公司公告，市場研究部圖表72：上市險企代理人人均新單保費（元）國壽平安壽圖表73：上市險企代理人人均費（元）太保壽新華國壽平安壽太保壽新華4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000020142015201620172014201520162017資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部◆個股差異個股層面：平安獲得持續(xù)的市場溢價，估值一度達1.7過程中平安因為持續(xù)深耕價值與保障、代理人核心優(yōu)勢凸顯、交叉銷售板塊協(xié)同以及科技賦能傳統(tǒng)金融業(yè)務的亮點而由持續(xù)的估值折價轉為溢價，期間漲幅達119%，估值一度達到倍以上，太保、新華大個險渠道建設推進成效顯著，同時大力推動健康險業(yè)務，全年NBVMargin分別為39.4%、，同樣獲取顯著上漲，估值最高點分別為1.51倍、1.46倍；而本輪行情中國壽漲幅僅明顯滯后，最高估值僅為倍。P.36圖表74：2017年行情下保險個股漲幅情況中國人壽中國平安中國太保新華保險140%120%100%80%60%40%20%2017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/11資料來源：Wind，市場研究部◆行情終止“開門紅”大幅不及預期使得本輪保險行情終結：2018年初以來由于“134使得行業(yè)開門紅大幅不及預期，代理人產能及數(shù)量持續(xù)承壓，此外2018年開始保障型幅回落。五、2018-2020基本面：弱勢行情主導，階段性超額機會2018年以來受到包括監(jiān)管文件、行業(yè)競爭環(huán)境惡化、利率及經濟下行的影響，保險板塊整體處在弱勢行情，大多數(shù)時間里跑輸大盤，資產端和負債端的基本面持續(xù)承壓，但底部估值疊加基本面改善仍有明顯超額收益的機會。5.1負債低景氣投資低利率，估值持續(xù)創(chuàng)新低NBV持續(xù)承壓，代理人整體脫落：2018年開始由于受到134號文以及經濟環(huán)境的持續(xù)NBV2017-2020ENBV增速分別為2.9%、0.5%、-9.2%、-6.3%大多數(shù)公司2017年以來的三年間NBV并未實現(xiàn)增長，僅為不同年份之間的取舍2018年四家上市險企總代理人數(shù)量萬人，同比下降，2019年同比也僅基本持平。P.37圖表75：2017-2019年上市險企NBV同比增速情況（億元）圖表76：2017-2019上市險企代理人數(shù)量及同比情況（萬人）國壽平安太保新華國壽平安太保新華國壽YoY平安YoY太保YoY新華YoY國壽YoY平安YoY太保YoY新華YoY18016014012010040%800700600500400300200100050%40%30%20%10%30%20%10%-10%-20%-30%-10%-20%-30%02017201820192020E201720182019資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部2018年普惠金融定向降準實施、資金面對內預期寬松、中美貿易摩擦不斷加劇以及持續(xù)的外部沖擊使得長端利率持續(xù)下行，同時信用風險提升、資管新規(guī)推進等使得保險公司的“優(yōu)質資產荒”延續(xù)。在長期利率下行的預期之下，市場也開始對保險公司5%的長期投資收益率假設能否實現(xiàn)產生擔憂，進而對估值層面進行打折。圖表77：上市險企投資收益率假設情況上市險企投資收益率假設情況n+1年2015年報4.75%5.00%5.25%5.50%5.10%5.20%5.30%5.40%5.20%5.20%5.20%5.20%5.00%5.10%5.20%5.20%2016年報4.75%5.00%5.00%5.00%4.60%4.80%5.00%5.00%4.90%5.00%5.00%5.00%4.50%4.60%4.80%5.00%2017年報4.75%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.90%5.00%5.00%5.00%4.50%4.60%4.80%5.00%2018年報4.75%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%4.60%4.80%5.00%2019年報4.75%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%4.60%4.80%5.00%中國平安：非投資連結型壽險n+2年n+3年n+4年n年n+1年n+2年n+3年n+1年n+2年n+3年n+4年n+1年n+2年n+3年n+4年中國人壽中國太保：長期險新華保險：傳統(tǒng)非分紅資料