環(huán)保行業(yè)固廢處理專題報告

環(huán)保行業(yè)固廢處理專題報告一、固廢龍頭增長引擎升級，新能源打開第二成長曲線（一）三家民營企業(yè)啟動新能源布局，“焚燒+”內涵持續(xù)升級固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產業(yè)布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團美欣達的廢棄車拆解產能布局動力電池回收產業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項目、客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風電；（3）偉明環(huán)保依托集團資源布局印尼高冰鎳業(yè)務。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟?！胺贌?”內涵持續(xù)升級，板塊成長邏輯持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對于“焚燒+”的定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化的產業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項目穩(wěn)定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的新興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內涵進一步升級（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績、估值潛力。（二）依托自身稟賦布局新興賽道，固廢企業(yè)第二曲線大有可為圣元環(huán)保：攜手三峽布局福建海上風電，福建客戶資源優(yōu)勢助力業(yè)務擴張。公司作為垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環(huán)保純運營企業(yè)，在優(yōu)勢地區(qū)福建已積累深厚政府客戶資源及項目運營經(jīng)驗。2022年公司與三峽啟航簽訂福建省海上風電及光伏發(fā)電項目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊以及三峽海風儲備資源下擴張優(yōu)勢顯著。海風作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預測中國2025年海上風電累計裝機將達到39.11GW，五年CAGR達28.2%。福建作為Ⅰ類風資源，2017年能源局審批同意的福建海風遠期規(guī)劃規(guī)模達13.3GW，成長性更為突出。旺能環(huán)境：收購鋰電池回收循環(huán)利用標的公司，與股東廢棄車拆解業(yè)務形成協(xié)同。公司通過收購加認購方式獲得立鑫新材料60%股權，標的公司主營鋰電池廢料回收利用。該產線擁有硫酸鈷、氯化鈷、氫氧化鈷、硫酸鎳、碳酸鋰等產能，合計擁有近1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產品產能，預計2022年一季度可建成進入試運營，為公司開展電池回收業(yè)務鋪墊基礎。此外，公司股東美欣達集團除垃圾處理業(yè)務外，在報廢車拆解回收產業(yè)布局成熟，集團目前下轄循環(huán)產業(yè)園項目2個，湖州汽車拆解項目年拆解報廢機動車15000輛，具備動力電池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。背靠股東美欣達廢電池來源，公司具有回收渠道優(yōu)勢。偉明環(huán)保：進軍新能源業(yè)務，依托股東資源雄厚布局高冰鎳產業(yè)。公司與青山控股達成戰(zhàn)略合作進軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴至海外鎳礦，為全球鎳鐵產能第一。此外公司控股股東偉明集團與Indigo公司共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)年產4萬噸高冰鎳項目，并重點開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術，新能源布局加速。（三）雙碳打開循環(huán)、低碳需求，新興賽道正處跑馬圈地最佳時段雙碳時代開啟低碳投資，能源替代、循環(huán)再生等板塊成為固廢企業(yè)布局新方向。由于碳排放與污染具備較高的同源性，因此在中國國情下，減污降碳并舉更具性價比，而環(huán)保中的眾多細分領域亦深度契合主流減排方向。垃圾焚燒企業(yè)作為城市固廢一體化處置的重要載體，在客戶資源、項目經(jīng)驗等各個方面能夠與新興業(yè)務實現(xiàn)協(xié)同，布局新興賽道優(yōu)勢顯著。以電池回收為例：市場空間超千億，正處跑馬圈地最佳時段。根據(jù)廣發(fā)環(huán)保團隊2022年2月20日發(fā)布的再生資源系列之動力電池回收報告，鋰電池回收主要由動力電池回收、3C電池回收、儲能電池回收構成，其中動力電池回收為主要看點，占據(jù)絕大部分市場空間。預計到2030年動力電池回收規(guī)模中觀預測下將達916億元，占比高達84%。3C電池回收與儲能電池回收規(guī)模將分別為155億元、18億元，占比14%、2%。市場正處跑馬圈地最佳時段，擁有汽車拆解渠道的旺能環(huán)境有望占得先機。二、固廢業(yè)務造血能力突出，給予新興業(yè)務資金保障（一）垃圾焚燒進入投產沖刺后期：資本開支收縮、自由現(xiàn)金流轉正固廢企業(yè)正處投產爬坡沖刺期，后續(xù)產能增速或將放緩。2019年至2021年作為行業(yè)投產高峰期，主流A股企業(yè)合計運營產能增速達36.3%、19.4%和31.7%?？紤]到垃圾焚燒項目投產爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產項目的爬坡放量，焚燒企業(yè)未來兩年業(yè)績增速仍有保障。而往后展望，目前主流固廢企業(yè)在建產能占在運產能的比重均低于25%，行業(yè)后續(xù)產能增速或將放緩，資本開支或將逐步收縮。我們結合主流固廢企業(yè)的產能規(guī)模、經(jīng)營效率等指標，通過制作典型公司模型來觀測企業(yè)資本開支及自由現(xiàn)金流的情況。在測算模型中，假設垃圾焚燒公司運營產能由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/日，實現(xiàn)三年產能翻倍；而資產開支也將在2020至2021年來到最高點（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現(xiàn)金流出見頂、新增產能投產并增厚業(yè)績，將在2023年實現(xiàn)自由現(xiàn)金流由負轉正。（二）穩(wěn)定實現(xiàn)10+億/年現(xiàn)金凈流入，提供新興業(yè)務充裕資金保障存量時代需關注資產造血能力，垃圾焚燒資產盈利、造血能力突出。伴隨著板塊增速放緩，疊加企業(yè)后續(xù)將發(fā)展的重心聚焦于新能源、循環(huán)再生的新興板塊，我們認為存量垃圾焚燒資產的現(xiàn)金流造血能力就顯得尤為重要，亦是新能源業(yè)務發(fā)展的重要資金來源。2020年六家主流固廢企業(yè)噸垃圾收入可達240~291元/噸、對應噸垃圾經(jīng)營現(xiàn)金流可達122~161元/噸，垃圾焚燒項目無論是在噸盈利指標還是噸現(xiàn)金流指標上表現(xiàn)出眾。典型上市公司凈現(xiàn)比可達173~202%，可創(chuàng)造10億+現(xiàn)金凈流入。根據(jù)Wind統(tǒng)計，六家垃圾焚燒公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額體量可達9.5~19.6億元，對應近三年平均凈現(xiàn)比值除偉明環(huán)保外均大于170%，垃圾焚燒運營資產造血能力出眾。且各公司運營資產體量呈現(xiàn)著明顯上升趨勢，2021年Q3末運營資產規(guī)模達89.9~226.1億元。預期隨著項目投產、運營資產體量繼續(xù)上升，焚燒業(yè)務的造血優(yōu)勢將愈發(fā)突出。而10~20億/年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入有望給予新興業(yè)務擴張?zhí)峁┏浞值馁Y金保障，帶動公司整體估值實現(xiàn)重估。（三）“雙碳”強調再生+產業(yè)園，固廢一體化模式仍具投資潛力“雙碳”賦予固廢企業(yè)更高使命，開啟再生資源+產業(yè)園新模式。雙碳政策之下，垃圾焚燒的“碳減排”屬性被挖掘：（1）CCER：每噸垃圾處置可減排0.3~0.5噸CO2e；

（2）“焚燒+”，特別是再生資源的協(xié)同效應，產業(yè)園模式下生活垃圾/危廢/工業(yè)固廢協(xié)同更具經(jīng)濟性，固廢企業(yè)為“十四五”期間100座無廢城市建設“固廢一張網(wǎng)”

最優(yōu)執(zhí)行主體。規(guī)劃開啟“固廢一體化“高速發(fā)展窗口期，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勢明顯。除常規(guī)部署垃圾焚燒產能建設規(guī)劃外，“十四五”亦著重把餐廚、危廢、醫(yī)廢等“固廢一體化”產業(yè)納入五年發(fā)展中，未來以垃圾分類為基石的生活垃圾、危廢醫(yī)廢和建筑垃圾一體化固廢綜合處置基地有望成為主流趨勢。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營權模式疊加產業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”布局上優(yōu)勢明顯。目前光大環(huán)境、瀚藍環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內已經(jīng)擁有一批成熟的

“焚燒+”模式項目，預期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產業(yè)鏈綜合服務商。近年來，主流焚燒企業(yè)均已啟動固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主方向。近兩年主流A股國資焚燒企業(yè)在固廢一體化業(yè)務領域布局力度明顯加大，根據(jù)各公司公告統(tǒng)計：（1）瀚藍環(huán)境在濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、醫(yī)廢和危廢業(yè)務上均有布局；（2）上海環(huán)境正推進世界處置規(guī)模最大的240噸/日的醫(yī)廢和危廢項目建設，截止到2021年6月，項目已完成施工總量26%；（3）綠色動力中標9.4億元的污泥、餐廚項目，且葫蘆島危廢項目已完成施工總量70%+；（4）三峰環(huán)境工業(yè)固廢、滲濾液等項目均已啟動施工。伴隨著民企企業(yè)加速新能源、循環(huán)再生產業(yè)轉型，我們認為國資龍頭在固廢一體化產業(yè)園布局優(yōu)勢顯著，同樣具備成長潛力。三、存量資產仍被低估，第二曲線打開估值彈性（一）二級固廢資產正處估值洼地，估值呈現(xiàn)“雙重倒掛”純運營上市企業(yè)市值/運營產能僅38~41萬元/噸/日，行業(yè)2022年PE普遍為4~16倍。而從資產估值的角度來看，二級市場中的垃圾焚燒運營資產價值被顯著低估。以純運營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動力為例，其市值/運營產能僅分別為41萬元/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于行業(yè)平均新項目投資的54萬元/噸/日。并且從PE角度來看，Wind一致預期下行業(yè)2022年PE估值普遍僅為4~16倍，二級市場的垃圾焚燒資產價值被顯著低估。相對估值倒掛：一級資產并購PE達15~29倍，PB超2倍，一二級資產估值呈現(xiàn)倒掛。通過公開資料梳理，目前并購一級的垃圾焚燒資產，按披露的最新完整年財報及資產收購價格，平均PE水平為20倍、PB超2倍，要高于二級資產2022年11倍PE和1.3倍PB的水平。這也就意味購置流動性更好的二級上市公司股權，比購買流動性差、信息更不透明的一級資產更加便宜，目前垃圾焚燒資產已經(jīng)呈現(xiàn)出一二級資產估值倒掛現(xiàn)象。絕對估值倒掛：單位產能市值低于噸投資額，購置二級資產比新建項目更具性價比。通過梳理主流企業(yè)的歷史項目噸投資額情況，我們發(fā)現(xiàn)各公司噸投資額普遍位于44~65萬元/噸/日之間，這也就意味著新建一個新的焚燒項目必須花費平均54萬元/噸/日的資本開支費用。而以純運營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動力為例，兩者單位運營產能對應的市值為41萬元/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于項目噸投資額。投資二級資產比新建垃圾焚燒項目更具性價比，二級資產價格出現(xiàn)絕對估值倒掛。（二）公募REITs加速資產價值重估，垃圾焚燒資產投資價值凸顯首批公募REITs中垃圾焚燒、污水項目領漲，有望加速二級運營資產估值重估。首批9單公募REITs項目自2021年6月21日上市以來漲幅均值可達31.3%，其中兩單環(huán)保公募REITs項目首創(chuàng)水務（污水處理）和首鋼綠能（垃圾焚燒）漲幅分別達66.0%和29.1%，位列漲幅前五名。垃圾焚燒、污水處理等公募REITs項目因盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來成長性確定備受追捧。我們預計后續(xù)仍有不少類似項目將滾動發(fā)行，帶動垃圾焚燒、污水處理等環(huán)保運營資產價值重估。（三）新興業(yè)務布局打開成長預期，固廢龍頭價值修復契機已顯固廢龍頭業(yè)績快報/預告表現(xiàn)亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。截至2022年2月27日，垃圾焚燒企業(yè)旺能環(huán)境、綠色動力和三峰環(huán)境發(fā)布業(yè)績快報，預期2021年歸母凈利潤同比增速分別達23.53%、39.11%和72.32%；圣元環(huán)保發(fā)布業(yè)績快報，預計20201年實現(xiàn)歸母凈利潤4.45~5.35億元，同比增值46.53~76.16%。固廢龍頭業(yè)績快報/預告表現(xiàn)亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。新興業(yè)務布局打開成長預期，固廢龍頭估值中樞有望提升。依托存量業(yè)務的爬坡放量，垃圾焚燒龍頭企業(yè)未來2~3年依舊有望維持20%+業(yè)績復合增速。而伴隨新能源

業(yè)務布局的加速，市場對于固廢企業(yè)未來成長預期有望提升。目前三家民營垃圾焚燒企業(yè)2022年PE平均估值僅15倍，而對標新興業(yè)務公司估值水平可達30倍，固廢龍頭估值中樞有望迎來修復契機。四、重點公司分析（一）旺能環(huán)境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線收購800噸/日昭通垃圾焚燒項目，外延并購加速規(guī)模、區(qū)域雙重擴張。公司以1億元現(xiàn)金收購昭通環(huán)保100%股權，標的擁有云南省昭通市800噸/日垃圾焚燒產能，處理費60元/噸、垃圾保底量達360噸/日。通過外延并購，公司打開獲取優(yōu)質焚燒項目的新途徑，并且實現(xiàn)區(qū)域布局擴張（此項目為公司首個云南項目）。疊加產能爬坡預期，我們預計2021至2023年公司仍有望保持20%業(yè)績復合增速。啟動循環(huán)再生產業(yè)布局，鋰電池回收、工業(yè)固廢等業(yè)務第二成長曲線。2022年公司完成鋰電池回收循環(huán)利用標的“立鑫新材料”60%股權收購，標的公司合計擁有近1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產能。根據(jù)公司股東美欣達官網(wǎng)披露，集團擁有10萬輛/年廢車拆解產能，有望與公司鋰電池回收形成良好協(xié)同。公司通過增資、新設等方式加速一般工業(yè)固廢、建筑垃圾回收利用等一體化循環(huán)產業(yè)布局，未來成長潛力突出。2021年業(yè)績快報符合預期，低估值、高成長下更具估值彈性。根據(jù)公司2021年業(yè)績快報，2021年實現(xiàn)歸母凈利潤6.45億元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚燒項目外延并購及產能爬坡、餐廚業(yè)務放量，公司未來2~3年20%復合業(yè)績增速仍可保障，但廣發(fā)環(huán)保盈利預測下對應2022年市盈率僅10.83x。疊加鋰電池回收等新興業(yè)務布局提高公司成長預期，當前低估值，高成長屬性突出下更具估值彈性。（二）圣元環(huán)保：固廢業(yè)務盈利出眾，海上風電布局正當時垃圾焚燒純運營企業(yè)，新能源打開成長天花板。公司是以垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環(huán)保純運營企業(yè)，尤其在優(yōu)勢地區(qū)福建已積累深厚政府客戶資源及項目運營經(jīng)驗。歷史依托垃圾焚燒項目投產放量，公司2016至2020年業(yè)績五年復合增速達39%，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達4.8億，預告2021年實現(xiàn)歸母凈利潤4.45~5.35億元（同比+47%~76%）。此外協(xié)同三峽啟動海上風電布局，開啟第二成長曲線。正處產能爬坡、補貼申報高峰期，垃圾焚燒盈利及造血優(yōu)勢逐漸凸顯。垃圾焚燒具備需求剛性、區(qū)域排他性、盈利穩(wěn)定性三大優(yōu)勢，公司歷史垃圾焚燒運營毛利率水平可達50%+。且伴隨2021年4950噸/日項目投產，截至2021年末公司運營產能已達13950噸/日（同比+55%），并擁有2800噸/日在建/籌建產能，正處產能投放高峰期。此外2021年公司完成3700噸/日項目補貼申報，一次性確認國補收入2.05億元增厚當期收入，2021H1實現(xiàn)垃圾焚燒運營收入6.38億元（同比+77%）。攜手三峽布局福建海上風電，多重競爭力鑄造擴張優(yōu)勢。公司與三峽啟航簽訂福建省海上風電及光伏發(fā)電項目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊以及三峽海風儲備資源下擴張優(yōu)勢顯著。海風作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預測中國2025年海上風電累計裝機將達到39.11GW，五年CAGR達28.2%。福建作為Ⅰ類風資源，2017年能源局審批同意的福建海風遠期規(guī)劃規(guī)模達13.3GW，成長性更為突出。（三）偉明環(huán)保：增持與回購并舉彰顯信心，產能進入密集投運期年內收購+新簽訂單超1萬噸/日，遠超行業(yè)同行。公司2021年內通過重整盛運環(huán)保

（獲取焚燒項目3350噸/日，民企對民企）、增資國源環(huán)保（獲取焚燒項目4100噸/日，民企對國企），以及自身新簽訂單4200噸/日，年內已合計新增項目規(guī)模超1.16萬噸/日。在同行業(yè)公司拿單速度大幅放緩的背景下，公司憑借民營企業(yè)靈活性及自研設備的成本優(yōu)勢，并購+新簽訂單加快。當前在手項目已達4.85萬噸/日，其中在運產能2.75萬噸/日，充裕的在手項目為公司未來業(yè)績高增長提供保障。融資與激勵并舉，公司發(fā)行第三期可轉債、推動員工持股計劃。公司擬募資不超過14.77億元用于垃圾焚燒項目建設。公司近年來持續(xù)通過發(fā)行可轉債推動項目建設，前兩期募資規(guī)模分別為6.7億元（2018年）、12億元（2020年），此次為第三期。此外公司持續(xù)完善激勵機制并推出員工持股計劃，覆蓋152名員工。進軍新能源、多元化成長構建第二成長曲線。公司與青山控股達成戰(zhàn)略合作進軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴至海外鎳礦，為全球鎳鐵產能第一。此外公司控股股東偉明集團與Indigo公司共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)年產4萬噸高冰鎳項目，并重點開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術，新能源布局加速。（四）瀚藍環(huán)境：單三季度固廢業(yè)務凈利增長30%，大固廢布局優(yōu)勢顯著前三季度業(yè)績同比增長20.8%，固廢業(yè)務保持穩(wěn)健高增長。公司2021年前三季度實現(xiàn)營收71.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤9.29億元（同比+20.82%）。其中受疫情稅收優(yōu)惠取消、購銷差價倒掛導致燃氣業(yè)務凈利潤階段性下滑等因素影響，公司單三季度實現(xiàn)業(yè)績3.02億元（同比-1.96%），值得注意的是公司固廢業(yè)務依舊展現(xiàn)出強勢成長性，單三季度實現(xiàn)凈利潤2.01億元（同比+29.83%）。此外，公司前三季度實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流16.51億元（同比+35.35%）。前三季度上網(wǎng)電量同比增長53%，“焚燒+”大固廢布局成效顯現(xiàn)。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長49%和53%，餐廚及工業(yè)危廢處理量亦分別同比增長88%和159%，焚燒+業(yè)務也已進入放量期。截至2021三季末已投產焚燒產能達2.34萬噸/日，在手總規(guī)模為3.42萬噸/日，焚燒運營產能2~3年內仍有44%提升空間。公司