建材行業(yè)2022年投資策略報告

建材行業(yè)2022年投資策略報告1.

水泥：供需雙弱，量縮價漲產(chǎn)能凈增仍較少：我們預計2021年通過產(chǎn)能置換凈增加產(chǎn)能0.9%，增量有限，受能耗雙控及新增產(chǎn)能限制等政策影響，我們預計未來行業(yè)凈增產(chǎn)能日趨艱難。進口持續(xù)增加：2017~2020年進口持續(xù)增加，2021年受疫情及海運費影響，2021年1~9月進口熟料1835萬噸、同比-17%，我們認為長期來看國內(nèi)外價差是影響進口供給的核心變量。未來能耗雙控或?qū)λ嘈袠I(yè)供給繼續(xù)產(chǎn)生約束：國家發(fā)改委提出堅決管控高能耗高排放項目，到2030年能耗雙控制度進一步完善，能耗強度繼續(xù)大幅下降，能源消費總量得到合理控制。發(fā)改委要求2025年水泥行業(yè)達到標桿水平產(chǎn)能比例超過30%（即便龍頭公司離該目標尚有一定距離），我們認為若配套落后產(chǎn)能淘汰政策，行業(yè)集中度有望提升，產(chǎn)能有收縮可能。根據(jù)我們測算，水泥產(chǎn)量累計增速和房地產(chǎn)建筑工程投資完成額累計增速相關(guān)系數(shù)為78%，顯著高于與新開工面積增速相關(guān)系數(shù)的59%，主要原因是水泥需求貫穿新開工、施工、竣工始終。受前期房住不炒、重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則、房地產(chǎn)貸款集中度管理等政策影響，地產(chǎn)銷售、開工、竣工增速逐步走弱，對水泥需求產(chǎn)生一定影響。我們期待后續(xù)政策調(diào)節(jié)對基本面的正向影響。2021年1~10月基建投資增速為1%，表現(xiàn)略弱于水泥產(chǎn)量增速

，2021年地方政府專項計劃發(fā)行額目標為3.65萬億、同比略降3%，從1~9月發(fā)行情況來看，發(fā)行金額累計增速同比降幅收窄。期待今年底明年初形成實物工作量：2021年7月政治局會議提出合理把握預算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。價格表現(xiàn)強勢：短期能耗雙控影響下，供給下行幅度強于需求下行幅度，水泥價格創(chuàng)新高。盈利水平：隨著水泥價格表現(xiàn)走強，水泥煤炭價格差顯著回升，2021年10月同比表現(xiàn)轉(zhuǎn)正。按照噸熟料消耗標煤（7000K）為105kg，1噸熟料生產(chǎn)1.35噸水泥，實物動力煤（5500K）每上漲100元/噸對應水泥成本增加10元/噸（=100元*0.105*7000/5500/1.35）。歷史上2次煤價上漲，水泥價格均可超額傳導，以海螺水泥為例，2010、2017年在煤價大幅提升下，噸毛利分別同比+21元、+24元。骨料行業(yè)與水泥行業(yè)處于平行關(guān)系，我們認為這是水泥企業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈、開拓新增長的下一個重要領(lǐng)域。由于近年來政府對環(huán)保要求趨嚴，砂石骨料源頭由早期的天然砂向機制砂轉(zhuǎn)化，使得機制砂成為砂石骨料行業(yè)的朝陽產(chǎn)業(yè)，

2009~2019年機制砂產(chǎn)量復合增速為10.1%，比水泥行業(yè)產(chǎn)量同期復合增速高6.5pct。砂石骨料行業(yè)市場規(guī)模為萬億級別，與水泥行業(yè)收入規(guī)模接近，隨著具備政府資源優(yōu)勢的央企、國企水泥企業(yè)入場，我們預計行業(yè)市場份額將逐步由中小企業(yè)轉(zhuǎn)移至大型水泥企業(yè)手中，這將開啟水泥企業(yè)增長的“第二春”。對比海外水泥龍頭，國內(nèi)企業(yè)骨料成長空間較大，我們預計各水泥龍頭骨料業(yè)務(wù)已開始進入高速發(fā)展階段。我們預計在水泥行業(yè)盈利波動下降的情況下，骨料業(yè)務(wù)將成為企業(yè)核心成長來源。看好資本開支力度大、未來成長性較強的公司：上峰水泥、華新水泥。

看好具備深厚護城河的水泥雙龍頭：持續(xù)看好具布局+資源優(yōu)勢、激勵完善的海螺水泥以及通過政策紅利、資源獲取等優(yōu)勢獲得alpha的中國建材。2.

玻璃：新老領(lǐng)域交替，看好玻璃第二增長極2021年7月政治局會議強調(diào)，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期。房地產(chǎn)銷售、新開工、竣工面積單月增速陸續(xù)轉(zhuǎn)負，建筑玻璃需求階段性承壓，庫存回升。我們期待后續(xù)政策調(diào)節(jié)對基本面的正向影響。不可忽視的單位用量逐步提升：我們將中空玻璃、夾層玻璃與平板玻璃產(chǎn)量之間的比例來衡量兩者單位用量的提升情況，2008年12月~2021年10月整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，提升幅度達33%。地產(chǎn)：為提升建筑節(jié)能效果，建筑玻璃幕墻單玻-雙玻-多玻的趨勢變化，使得單位面積玻璃用量持續(xù)提升。汽車：隨著新能源汽車的推廣，單車用量將持續(xù)提升，截止2021年10月單車產(chǎn)量對應夾層玻璃產(chǎn)量為5.05平米（2018年12月~2021年10月單位用量增長了64%）。隨著前期玻璃景氣持續(xù)創(chuàng)新高，在產(chǎn)產(chǎn)能回升至較高水平。受制于目前產(chǎn)能置換政策，行業(yè)新增產(chǎn)能較為有限。產(chǎn)能利用率（即1-冷修產(chǎn)能占比）回升至階段性高位，我們認為未來繼續(xù)復產(chǎn)帶動有效產(chǎn)能提升較為有限。2014年以來玻璃行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭持續(xù)份額擴張。環(huán)保政策影響下，沙河地區(qū)產(chǎn)能占比由2014年的15.9%下降至2020年的8.6%，當?shù)刂饕褂妹簽樵希粕袠I(yè)成本曲線。雖然玻璃單位用量持續(xù)提升，但受地產(chǎn)竣工增速下行影響，玻璃均價創(chuàng)新高后回落。結(jié)合前文對供需判斷，我們預計未來行業(yè)供給水平穩(wěn)定，地產(chǎn)需求仍有壓力，建筑玻璃價格向上彈性需要關(guān)注地產(chǎn)政策端的支撐力度。光伏行業(yè)成長帶動光伏玻璃需求持續(xù)增加：光伏發(fā)電在很多國家已成為清潔、低碳、同時具有價格優(yōu)勢的能源形式，2020年全球新增裝機市場達到130GW，其中中國為48GW。根據(jù)CPIA預測，樂觀情況下2025年全球、中國新增光伏裝機量分別達330GW、110GW，年復合增速分別20%、18%。雙玻組件滲透率提升帶動單位裝機的光伏玻璃需求增加：根據(jù)CPIA預測，雙玻組件滲透率將由2019年的14%左右提升至2025年的60%左右，雙玻組件的滲透率提升有望進一步拉動光伏玻璃需求。光伏玻璃供給面：行業(yè)新增產(chǎn)能對光伏玻璃價格有一定影響，但若價格持續(xù)低位會延后新產(chǎn)能投放節(jié)奏。此外也需要關(guān)注能耗雙控對產(chǎn)能實際投產(chǎn)節(jié)奏影響。2020H2開啟的光伏玻璃價格高景氣以及中長期行業(yè)成長前景刺激了行業(yè)新增產(chǎn)能投放，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截止2021年10月，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能為4.3萬噸/天、同比+53%，由于供給增速顯著超過需求增速，光伏玻璃價格自2021年3月開始大幅回落，以2.0mm價格為例，均價從2021年2月底的34.0元/平回落到2021年8月的17.9元/平米、回落幅度達47%。在價格低位，同時天然氣、純堿等成本持續(xù)提升下，行業(yè)盈利水平短期承壓，我們預計在該環(huán)境下，后續(xù)行業(yè)供給增速或走向緩和。中國是光伏玻璃主要產(chǎn)地：根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的90%。

玻璃企業(yè)光伏玻璃業(yè)務(wù)快速擴張：信義光能、福萊特、旗濱集團、南玻A、洛陽玻璃等玻璃上市公司快速擴張產(chǎn)能，我們預計光伏玻璃業(yè)務(wù)將為玻璃企業(yè)重要業(yè)績增長來源。比如我們預計旗濱集團2022年末光伏玻璃日熔化量比重達33%；洛陽玻璃2021~2022年光伏玻璃產(chǎn)能快速擴張。3.

玻纖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力龍頭穿越周期經(jīng)過連續(xù)幾年汽車產(chǎn)量下滑后，我們預計2021年汽車產(chǎn)量將有所增加，但由于芯片短缺因素我們預計2021年產(chǎn)量增加5%；2022年芯片短缺或?qū)⒂兴徑?，產(chǎn)量增長約5%，2023年產(chǎn)量增長3%。2020年疫情影響，凈出口量同比下滑較多；2021年開始，隨著海外需求復蘇，我們預計凈出口量將逐步恢復，從2021年1-10月的出口數(shù)據(jù)看，2021年出口將有較大幅度增長。2020年風電搶裝，新增裝機大幅增加，我們預計2021年新增裝機同比有所下滑，但較以往年份仍為高位；2022年開始，沒有補貼的干擾，風電新增裝機或在2021年的基數(shù)上快速增加。智能化背景下，電路板需求提升，單位制造業(yè)投資、單車對電子紗需求量加大；由于2020年公共衛(wèi)生事件影響，我們預計2021年電子紗的需求同比增加10%，2022-2023年電子紗需求以6%的速度增長。我們梳理卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計的玻璃纖維產(chǎn)能變化，2021年點火產(chǎn)線的總產(chǎn)能約90萬噸，其中電子紗約9萬噸。2021-2022計劃點火仍未點火的粗紗產(chǎn)能約35萬噸，電子紗產(chǎn)能約25萬噸，我們認為2021年點火的生產(chǎn)線對2022年的供給造成一定的壓力。假定2021產(chǎn)量同比增60萬噸；根據(jù)2021和2022兩年點火產(chǎn)能各貢獻一半，假定2022年同比增加76萬噸；2022貢獻一半，2023年產(chǎn)量同比增加30萬噸。鑒于2020年行業(yè)高景氣，假定2020年行業(yè)庫存減少30萬噸，2021需求增長5%，假定2022年風電裝機恢復，2022-2023年保持7%的需求增長，測算2022年庫存會存在一定壓力。對比各公司噸凈利：中國巨石和泰山玻纖遙遙領(lǐng)山東玻纖、重慶國際，我們認為或主要由于中國巨石、泰山玻纖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更高端、噸生產(chǎn)成本更低。由于中國巨石、泰山玻纖的盈利能力較其他企業(yè)更強，在新一輪周期下行期我們預計龍頭仍能保持較高的盈利水平。4.

裝飾建材：行業(yè)beta探底，繼續(xù)看好龍頭alpha地產(chǎn)下行壓力較大21年10月單月商品房銷售面積、土地購置面積、房屋新開工面積、房屋施工面積和房屋竣工面積同比分別下滑21.65%、24.24%、33.14%、27.11%和20.56%。21年固定資產(chǎn)投資累計增速逐月下滑21年1-10月中國固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速為6.10%，21年來該數(shù)據(jù)逐月下降，消費建材下游面臨壓力。行業(yè)壓力倒逼頭部企業(yè)集中度提升我們認為，頭部企業(yè)具有更優(yōu)秀的管理能力和更強的風險抵抗能力，行業(yè)壓力會倒逼行業(yè)集中度提升。以防水行業(yè)為例，21H1規(guī)模以上防水企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入累計為569.91億元，同比增長26.2%，而三家防水上市公司東方雨虹、科順股份和凱倫股份21H1收入同比增速分別為62.01%、41.42%和58.35%。光伏屋面為防水行業(yè)帶來新增量光伏屋面包括BIPV和BAPV。在2020年第75屆聯(lián)合國大會一般性辯論上，中國提出“將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值（簡稱‘碳達峰’），努力爭取2060年前實現(xiàn)‘碳中和’的承諾”。我們認為，建筑行