宏發(fā)股份研究報(bào)告

宏發(fā)股份研究報(bào)告1深耕繼電器38年，打造全球龍頭品牌1.1穩(wěn)步前行，公司已實(shí)現(xiàn)繼電器市占率全球第一公司是全球繼電器龍頭，不斷創(chuàng)新工藝、完善布局。公司成立于1984年，主要從事繼電器和電氣產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)及銷售業(yè)務(wù)。公司的主要產(chǎn)品有通信繼電器、功率繼電器、電力繼電器、汽車?yán)^電器、密封繼電器、工業(yè)繼電器六大類。80年代末，公司確立了兩個(gè)戰(zhàn)略發(fā)展方向，一是以繼電器作為主營(yíng)產(chǎn)品；二是以出口為主外向型發(fā)展，經(jīng)營(yíng)方針為“以質(zhì)取勝”。2019年公司繼電器產(chǎn)品全球市占率超14%，位居全球第一。公司為配合多行業(yè)協(xié)同發(fā)展，布局全面，2014年低壓電器成為公司又一增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展模式從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗥奉惍a(chǎn)品共同發(fā)展。公司發(fā)展歷程可以分為三個(gè)創(chuàng)業(yè)階段：第一次創(chuàng)業(yè)階段（1984-1998）：公司于1984年成立，直至1987年郭滿金出任公司總經(jīng)理，將公司發(fā)展戰(zhàn)略方向定位于繼電器才逐漸成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)繼電器行業(yè)龍頭，1998年公司營(yíng)收突破1億元。第二次創(chuàng)業(yè)階段（1999-2007）：公司分別于2003年和2007年設(shè)立宏發(fā)歐洲、宏發(fā)美國(guó)，市場(chǎng)布局全球，2007年?duì)I收突破10億元。第三次創(chuàng)業(yè)階段（2008-至今）：公司于2012年借殼上市，同時(shí)在繼電器的基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)低壓電器為代表的新產(chǎn)品，2019年繼電器產(chǎn)品的市場(chǎng)份額為全球第一。公司股權(quán)結(jié)較為穩(wěn)定，核心管理層及技術(shù)人員與公司發(fā)展綁定。截至2021年三季報(bào)，公司前五大股東分別為有格投資、香港中央結(jié)算、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、全國(guó)社?；稹欢M合以及國(guó)泰智能汽車股票型證券投資基金，股權(quán)占比27.35%、16.63%、6.71%、2.29%和1.60%；公司控股股東和最終受益人為有格投資有限公司，持股比例為27.35%；公司核心管理層及技術(shù)骨干人員通過(guò)有格投資持有公司股權(quán)，公司控制權(quán)穩(wěn)定。公司產(chǎn)品門(mén)類豐富，技術(shù)水平全球領(lǐng)先。公司產(chǎn)品門(mén)類豐富，目前已涵蓋繼電器、低壓電器、高低壓成套設(shè)備等電氣產(chǎn)品。其中，繼電器為主要產(chǎn)品，包括功率繼電器、汽車?yán)^電器、信號(hào)繼電器、工業(yè)繼電器、電力繼電器、新能源繼電器等品類，160多個(gè)系列、40,000多種常用規(guī)格。此外，公司制造、工藝掌控能力行業(yè)領(lǐng)先。公司是國(guó)內(nèi)最早專業(yè)設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)繼電器工業(yè)專用自動(dòng)化設(shè)備、自動(dòng)化生產(chǎn)線的企業(yè)之一，擁有中國(guó)繼電器行業(yè)規(guī)模最大、設(shè)施最完備的繼電器檢測(cè)中心，設(shè)立了“三大核心產(chǎn)品測(cè)試實(shí)驗(yàn)室”和“四大公共服務(wù)實(shí)驗(yàn)室”，并在過(guò)去幾年相繼通過(guò)德國(guó)VDE、北美UL、歐洲D(zhuǎn)EKRA目擊實(shí)驗(yàn)室的認(rèn)可，開(kāi)發(fā)的繼電器裝配生產(chǎn)線及前道部分裝備水平已經(jīng)達(dá)到全球一流水平。1.2公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，業(yè)績(jī)穩(wěn)步攀升公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以繼電器為主，電氣產(chǎn)品逐漸貢獻(xiàn)增量。2020年，公司繼電器營(yíng)收達(dá)65.4億元，占比為88.05%；電氣產(chǎn)品營(yíng)收達(dá)9.5億元，占比為7.7%，其中低壓電器業(yè)務(wù)于2014年成為繼電器后的第二大類產(chǎn)品，且營(yíng)收占比逐年提高，有望成為公司業(yè)績(jī)下一個(gè)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。近年來(lái)公司整體收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健，2016-2020年?duì)I收CAGR為11.39%；歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為8.79%。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.2億元，同比增長(zhǎng)28.2%；實(shí)現(xiàn)歸母10.6億元，同比增長(zhǎng)27.0%；

其中，公司功率繼電器、汽車?yán)^電器、高壓直流繼電器、信號(hào)繼電器等產(chǎn)品的出貨同比實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，工業(yè)繼電器、低壓電器也實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。公司盈利能力較為穩(wěn)健,2021年受毛利率大宗商品漲價(jià)影響略有下滑。2018-2020年公司毛利率分別為36.84%、37.13%、36.95%，波動(dòng)幅度較小，盈利水平較為穩(wěn)定。2021Q1-Q3公司毛利率為35.17%，同比下滑3.54pct，主要受大宗商品漲價(jià)、公司原材料價(jià)格大幅上行影響。單三季度來(lái)看，2021Q3公司毛利率回升至36.17%，同比下滑3.3pct，環(huán)比上行2.81pct，主要源于公司適度向下游提價(jià)傳導(dǎo)成本壓力。受益于公司強(qiáng)有力的降本增效措施，公司凈利率始終保持穩(wěn)步抬升的態(tài)勢(shì)，2021Q1-Q3公司期間費(fèi)用率為18.53%，同比下降2.44pct，成本管控能力不斷提升；2021Q1-Q3公司凈利率為14.88%，在毛利率受大宗漲價(jià)影響有所下滑時(shí)凈利率仍同比基本持平。公司注重人才引進(jìn)與培養(yǎng)，擁有高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司擁有國(guó)內(nèi)繼電器行業(yè)內(nèi)首家國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、院士工作站、博士后工作站以及亞洲最大的繼電器檢測(cè)中心，是繼電器行業(yè)首家主持制定國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。截至2021年6月，公司共擁有有效專利1344項(xiàng)，主持及參與制定國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)24項(xiàng)；深入?yún)⑴cIEC/TC94各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)制訂工作，現(xiàn)有國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)組織IEC/TC94技術(shù)專家5名。公司研發(fā)人員人數(shù)逐年攀升，2020年達(dá)到1426名，占總員工數(shù)的10%；

2021Q1-Q3公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)3.39億元，同比上升34.45%，研發(fā)投入占比始終維持在5%左右。深化“以質(zhì)取勝”理念，持續(xù)提升實(shí)物質(zhì)量。由于繼電器行業(yè)基礎(chǔ)技術(shù)門(mén)檻相對(duì)低，低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司成立初期便提出“以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以質(zhì)取勝”

的經(jīng)營(yíng)方針，全面提升產(chǎn)品質(zhì)量，堅(jiān)持實(shí)施“翻越門(mén)檻”戰(zhàn)略，2020年通過(guò)高級(jí)產(chǎn)線評(píng)定17條，中級(jí)產(chǎn)線34條，初級(jí)產(chǎn)線30條。2020年公司繼電器產(chǎn)品不良率已經(jīng)降至<0.15ppm的水準(zhǔn)，技術(shù)實(shí)力位居行業(yè)第一梯隊(duì)。公司產(chǎn)能利用率位于高位，募投項(xiàng)目有望打破產(chǎn)能瓶頸。此前公司產(chǎn)能利用率相對(duì)較高，現(xiàn)有設(shè)備已經(jīng)不能滿足產(chǎn)量的需求，產(chǎn)品交貨面臨較大壓力，亟需進(jìn)行產(chǎn)能升級(jí)與擴(kuò)張生產(chǎn)能力。2021年11月，公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募資20億元用以投入新型汽車用繼電器技改擴(kuò)能及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、新型控制用繼電器及連接器技改擴(kuò)能產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目以及智能低壓開(kāi)關(guān)元件及精密零部件產(chǎn)能提升項(xiàng)目，公司產(chǎn)能瓶頸打開(kāi)后，營(yíng)收有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。2高壓直流繼電器全球龍頭，下游需求持續(xù)高漲2.1高壓直流繼電器為保障新能源車正常運(yùn)行的重要部件高壓繼電器在新能源汽車的電池系統(tǒng)、電機(jī)控制器間起到隔斷作用。新能源

汽車一般采用高壓電池組為電動(dòng)車提供動(dòng)力驅(qū)動(dòng)，為保證電氣系統(tǒng)正常通斷，在電動(dòng)汽車的電池系統(tǒng)和電機(jī)控制器之間需配置繼電器。當(dāng)系統(tǒng)停止運(yùn)行后起隔離作用，系統(tǒng)運(yùn)行時(shí)起連接作用，當(dāng)車輛關(guān)閉或發(fā)生故障時(shí)，能安全的將儲(chǔ)能系統(tǒng)從車輛電氣系統(tǒng)中分離，起到分?jǐn)嚯娐返淖饔谩８邏褐绷骼^電器是新能源汽車的核心部件，平均單車用量約為5-8個(gè)。高壓直流繼電器用于高電壓環(huán)境下，控制電流為直流電，往往采用柔性制造技術(shù)，對(duì)企業(yè)的研發(fā)能力、生產(chǎn)管理水平和員工素質(zhì)要求較高。與傳統(tǒng)汽車12-48V的主電路電壓相比，新能源汽車的主電路電壓一般大于200V，電動(dòng)大巴可大于750V，電路切斷難度大幅提升，需采用高壓直流繼電器。平均而言，每臺(tái)新能源汽車需配備5-8只高壓直流繼電器，包括2個(gè)主繼電器、1個(gè)預(yù)充繼電器、2個(gè)快速充電繼電器、2個(gè)普通充電繼電器和1個(gè)高壓系統(tǒng)輔助設(shè)備繼電器。根據(jù)車型及動(dòng)力系統(tǒng)的差異，繼電器在汽車上使用的數(shù)量及規(guī)模也存在較大不同。陶瓷產(chǎn)品為高壓直流繼電器主流技術(shù)路線。高壓直流繼電器目前主流技術(shù)路線為陶瓷結(jié)構(gòu)、環(huán)氧結(jié)構(gòu)。相較于環(huán)氧結(jié)構(gòu)，陶瓷類產(chǎn)品在絕緣、耐高溫、耐老化等多項(xiàng)性能指標(biāo)上均表現(xiàn)更為優(yōu)異，國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼退坡之后，為提高客戶黏性和品牌影響力，新能源車企更加注重客戶用車體驗(yàn)及用車安全等。近年來(lái)，新能源車愈發(fā)注重降低電弧泄露風(fēng)險(xiǎn)，在車載器件的選擇上更加著重關(guān)注抗爆性，當(dāng)前主流產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是陶瓷產(chǎn)品。高電壓平臺(tái)為高壓直流繼電器未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。當(dāng)前新能源車使用的一大痛點(diǎn)是充電速度較慢，提升充電速度取決于系統(tǒng)功率P（P=UXI），因此提升充電速度可通過(guò)大電流、高電壓兩條技術(shù)路線實(shí)現(xiàn)，由于目前極限的電流一般定義為500A，所能達(dá)到的功率大約200kW，因此提升電壓等級(jí)為提升充電速度的核心技術(shù)路線。此外，高電壓平臺(tái)還可以減重、提高效率、降低成本，保時(shí)捷、長(zhǎng)城、比亞迪、東風(fēng)、廣汽、吉利、小鵬等主流車企均加速布局高電壓平臺(tái)，隨著技術(shù)與市場(chǎng)需求的發(fā)展，1500Vdc工作電壓的產(chǎn)品將成為主流，由于高電壓平臺(tái)下，對(duì)高壓直流繼電器的技術(shù)要求更高，單車價(jià)值量有望進(jìn)一步提升。2022年高壓直流繼電器市場(chǎng)空間超百億元，未來(lái)仍有望維持較快增長(zhǎng)。未來(lái)

新能源汽車銷量仍有望保持高漲態(tài)勢(shì)，高壓直流繼電器作為重要部件將受益?？紤]到未來(lái)高電壓平臺(tái)推廣帶來(lái)的高壓直流繼電器單車價(jià)值量提升，根據(jù)我們的測(cè)算，2022/23/24/25年高壓直流繼電器市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)115/180/275/390億元，2022-2025年CAGR為50%，未來(lái)幾年高壓直流繼電器市場(chǎng)規(guī)模維持高速增長(zhǎng)。2.2行業(yè)集中度較高，公司已成長(zhǎng)為全球龍頭高壓直流繼電器技術(shù)壁壘較高，市場(chǎng)份額高度集中于頭部企業(yè)。相較于傳統(tǒng)繼電器產(chǎn)品，高壓直流繼電器技術(shù)壁壘更高，廠商需要具備深厚的工藝積累和強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力才能實(shí)現(xiàn)較高的生產(chǎn)穩(wěn)定性和良品率；考慮到產(chǎn)品的高性能要求，整車廠對(duì)供應(yīng)商的驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，更換供應(yīng)商成本較高。目前市場(chǎng)主要份額被宏發(fā)、松下、泰科、電裝電子等傳統(tǒng)老牌繼電器廠商所占據(jù)。公司高壓直流繼電器綜合實(shí)力領(lǐng)先，為全球高壓直流繼電器的主要供應(yīng)商。公司2006年開(kāi)始研發(fā)高壓直流繼電器系列產(chǎn)品，2012年小批量生產(chǎn)高壓直流繼電器，經(jīng)過(guò)十余年持續(xù)的技術(shù)投入和市場(chǎng)拓展，2020年公司高壓直流繼電器在海外標(biāo)桿整車廠項(xiàng)目均已實(shí)現(xiàn)全面量產(chǎn)，打破了外資品牌的壟斷，2021年公司高壓直流繼電器進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。公司現(xiàn)有客戶結(jié)構(gòu)良好，標(biāo)桿效應(yīng)顯著：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)中，公司已成功進(jìn)入國(guó)內(nèi)主要新能源車廠，并實(shí)現(xiàn)了全面配套；海外業(yè)務(wù)中，公司已成功成為特斯拉、奔馳、大眾、現(xiàn)代、保時(shí)捷等海外標(biāo)桿客戶新車型的主要供應(yīng)商。主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額逐步萎縮，公司市占率有望進(jìn)一步提升。2020年公司全球市占率已達(dá)23%（僅測(cè)算新能源車），為第一梯隊(duì)唯一的一家內(nèi)資企業(yè)，市場(chǎng)份額僅次于松下，2021年底公司全球市占率預(yù)計(jì)超30%，已超過(guò)松下成為全球第一。未來(lái)來(lái)看，公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額逐步萎縮，公司市占率具備提升空間。國(guó)際方面，公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手松下、泰科、歐姆龍等國(guó)際廠商的繼電器業(yè)務(wù)屬于“大集團(tuán)小部門(mén)”模式，資源投入不如宏發(fā)，且繼電器產(chǎn)品多運(yùn)用在插混、混動(dòng)車型中，宏發(fā)則專注于純電平臺(tái)主流市場(chǎng)，且宏發(fā)在保持性能指標(biāo)位居國(guó)際一流的同時(shí)，成本、服務(wù)響應(yīng)速度等均優(yōu)于可比海外企業(yè)，國(guó)際廠商的市場(chǎng)份額正逐步萎縮。國(guó)內(nèi)方面，目前三友聯(lián)眾等內(nèi)資廠商仍處于布局階段，技術(shù)實(shí)力較宏發(fā)偏弱，且規(guī)模遠(yuǎn)小于宏發(fā)，宏發(fā)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，掌握多項(xiàng)高壓直流繼電器專利，已進(jìn)入全球主要車企供應(yīng)鏈并不斷證明其產(chǎn)品實(shí)力，客戶粘性較高，專利壁壘、客戶壁壘等將保障公司未來(lái)龍頭地位穩(wěn)固。募投項(xiàng)目加碼，公司高壓直流繼電器業(yè)務(wù)維持成長(zhǎng)具備充足保障。公司2020年高壓直流繼電器產(chǎn)能利用率超90%，2021年底公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目投入3.5億元建設(shè)新能源汽車用高壓直流繼電器產(chǎn)能提升項(xiàng)目，計(jì)劃投入建設(shè)高壓直流繼電器自動(dòng)化生產(chǎn)線6條，達(dá)產(chǎn)后可新增高壓直流繼電器產(chǎn)能650萬(wàn)只/年，將極大緩解公司現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸，助力公司高壓直流繼電器業(yè)務(wù)維持高速增長(zhǎng)。3龍頭地位穩(wěn)固，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域平穩(wěn)成長(zhǎng)3.1繼電器應(yīng)用范圍廣泛，公司為繼電器全球龍頭繼電器應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。繼電器的上游為各種金屬原材料（主要為銅、銀和鐵）、塑膠材料、成品五金零件、注塑件和觸點(diǎn)。在電路中，繼電器主要起控制、保護(hù)、調(diào)節(jié)和傳遞信息的作用，是整機(jī)電路控制系統(tǒng)的必要基礎(chǔ)元件之一，廣泛應(yīng)用于家用電器、智能家居、智能電網(wǎng)、建筑配電、新能源、汽車工業(yè)、軌道交通、工業(yè)自動(dòng)化、安防消防、網(wǎng)絡(luò)通訊等領(lǐng)域。2019年，家用電器、汽車、通信設(shè)備三大主要下游分別占電磁繼電器總消費(fèi)量的21.7%、31.6%、8.7%。2022年全球繼電器市場(chǎng)規(guī)模近500億元，我們預(yù)計(jì)2021年起恢復(fù)平穩(wěn)正增長(zhǎng)。2019/2020年，全球繼電器市場(chǎng)先后受中美貿(mào)易摩擦/全球疫情影響，呈現(xiàn)小幅負(fù)增長(zhǎng)。考慮到新能源、小家電、充電樁、物聯(lián)網(wǎng)及海外智能電表等新興應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，根據(jù)2020版中國(guó)電磁繼電器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)研究報(bào)告，預(yù)計(jì)自2021年起全球電磁繼電器市場(chǎng)將恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，保持3-5%平穩(wěn)正增長(zhǎng)，至2024年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到524億元。公司繼電器產(chǎn)品市場(chǎng)份額穩(wěn)居全球第一。2019年，全球電磁繼電器市場(chǎng)規(guī)模約為442.67億元，電磁繼電器產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售額62.59億元，市場(chǎng)占有率為14%，為全球第一。2019年，中國(guó)境內(nèi)電磁繼電器市場(chǎng)規(guī)模為214.45億元，公司的市場(chǎng)占有率為18%，排名第一。其中，公司在智能電表繼電器、家電繼電器、信號(hào)繼電器等領(lǐng)域的全球市場(chǎng)占有率均處于領(lǐng)先地位。3.2下游多點(diǎn)開(kāi)花，公司傳統(tǒng)繼電器業(yè)務(wù)有望受益3.2.1家電：公司為家電繼電器龍頭，業(yè)務(wù)有望維持低速正增長(zhǎng)家電繼電器下游廣泛，有望維持低速增長(zhǎng)。繼電器廣泛應(yīng)用于各種家用電器中，包括冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)、電熱器、微波爐等。2015-2020年，國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)及冰箱產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，彩電及空調(diào)產(chǎn)量保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，通常每臺(tái)空調(diào)需要4-8個(gè)繼電器、每臺(tái)冰箱需要4-5個(gè)繼電器、每臺(tái)洗衣機(jī)需要6-7個(gè)繼電器，家電產(chǎn)品的產(chǎn)量提升將帶動(dòng)相關(guān)繼電器的需求增長(zhǎng)。此外，智能化家電產(chǎn)品市場(chǎng)占有率不斷提升，家電智能化水平越高，對(duì)控制的需求越高，相應(yīng)的單個(gè)產(chǎn)品對(duì)繼電器的需求也越高，家電智能化趨勢(shì)有望帶動(dòng)對(duì)繼電器的新需求。公司功率繼電器已覆蓋國(guó)內(nèi)外主流家電廠商，未來(lái)有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司功率類繼電器主要應(yīng)用于家用電器、電源控制、智能家居、辦公設(shè)備等領(lǐng)域，客戶已涵蓋LG、三星、松下、西門(mén)子、格力、美的、海爾等國(guó)內(nèi)外主流家電廠商，受益于大家電出海紅利，公司2021年功率繼電器維持較快增長(zhǎng)。未來(lái)來(lái)看，家電領(lǐng)域與宏觀關(guān)聯(lián)度較高，預(yù)計(jì)維持低速平穩(wěn)增長(zhǎng)，新能源、智能家居等場(chǎng)景有望為公司貢獻(xiàn)新需求，公司功率繼電器業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。3.2.2智能電表：2022年進(jìn)入新一輪周期，公司有望高度受益新一輪換表周期來(lái)臨，電表芯片行業(yè)空間廣闊。智能電表屬于強(qiáng)制檢定類計(jì)量器具，檢定周期不超過(guò)8年，一般換表周期為7-8年，根據(jù)國(guó)網(wǎng)的歷史招標(biāo)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)2022年將迎來(lái)?yè)Q表高峰，進(jìn)入智能電表新一輪換表周期。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年國(guó)網(wǎng)系統(tǒng)接入的終端設(shè)備已超5億只，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預(yù)計(jì)到2025年、2030年接入終端設(shè)備將分別達(dá)10億只、20億只。公司電力繼電器業(yè)務(wù)有望充分受益于本輪智能電表更新周期。2021年國(guó)內(nèi)電表招標(biāo)呈現(xiàn)價(jià)增量穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，海外疫情影響裝表疊加部分電表會(huì)受到芯片供給不足的影響，公司2021年電力繼電器業(yè)務(wù)受到一定的沖擊。2022年國(guó)內(nèi)將進(jìn)入智能電表新一輪換表周期，公司為全球電力繼電器龍頭，有望高度受益于國(guó)內(nèi)智能電表更新周期，2022年起維持較快增速。3.2.3汽車：并購(gòu)海拉效果顯著，合資、外資車企貢獻(xiàn)新增量汽車產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，汽車?yán)^電器單車用量有望提升。全球汽車產(chǎn)銷量整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，且中國(guó)千人汽車保有量較低，汽車消費(fèi)市場(chǎng)仍有較大增長(zhǎng)空間。汽車?yán)^電器廣泛應(yīng)用于控制、起動(dòng)、空調(diào)、燈光、雨刮器、電動(dòng)門(mén)窗、電動(dòng)座椅等多個(gè)使用場(chǎng)景中國(guó)，通常每輛汽車需要配備幾十只繼電器，而在高端汽車中，由于繼電器控制的電路功率、功能復(fù)雜程度增加，穩(wěn)定性、靜音性、抗干擾性要求更高，繼電器的使用量更多。未來(lái)來(lái)看，隨著汽車自動(dòng)化、智能化水平不斷提升，單車?yán)^電器用量也將隨之增加，汽車?yán)^電器需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。并購(gòu)海拉帶來(lái)優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司汽車業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道。傳統(tǒng)汽車供應(yīng)鏈較為成熟，并購(gòu)海拉之前，公司汽車?yán)^電器優(yōu)勢(shì)客戶為國(guó)內(nèi)一線車企和美系車企，尚未大規(guī)模供應(yīng)歐系優(yōu)質(zhì)客戶，海拉為全球汽車?yán)^電器龍頭企業(yè)，主要客戶為歐系客戶如奧迪、大眾等，2020年1月，公司收購(gòu)德國(guó)海拉集團(tuán)汽車?yán)^電器業(yè)務(wù)完成交割，客戶資源及市場(chǎng)渠道得到有效拓寬，加速公司歐洲汽車客戶、高端市場(chǎng)放量。3.2.4信號(hào)：并購(gòu)海拉效果顯著，合資、外資車企貢獻(xiàn)新增量5G賦予新應(yīng)用場(chǎng)景，信號(hào)繼電器行業(yè)有望回暖。信號(hào)繼電器此前主要使用場(chǎng)景為固定電話的程控機(jī)，近年來(lái)固定電話使用場(chǎng)景逐步減少，帶動(dòng)信號(hào)繼電器市場(chǎng)規(guī)模逐步萎縮。未來(lái)來(lái)看，隨著5G商業(yè)化部署的逐步推進(jìn)，在網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)、有線通訊、衛(wèi)星通訊等領(lǐng)域?qū)π盘?hào)繼電器與高頻繼電器存在大量需求，信號(hào)繼電器行業(yè)有望回暖，2020-2026年CAGR有望達(dá)6.9%。公司信號(hào)繼電器有望維持較高增速，第五代新品預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)新增量。公司信號(hào)繼電器產(chǎn)品主要應(yīng)用于通訊網(wǎng)絡(luò)、安防監(jiān)控、消防、智能家居、自動(dòng)化控制、醫(yī)療等領(lǐng)域，目前已成功供應(yīng)?？低?、大華、華為、中興、GE、Honeywell、BOSCH、三星、飛利浦等主流客戶，有望受益于行業(yè)需求回暖。此外，公司近期已成功研發(fā)并量產(chǎn)全球首款第五代信號(hào)繼電器（業(yè)內(nèi)尺寸最小、線圈功耗最低），可應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)通訊、檢測(cè)設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、智能家居等多個(gè)領(lǐng)域。第五代信號(hào)繼電器為公司完全自主研發(fā)、擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品，公司將擁有更高的議價(jià)權(quán)，穩(wěn)產(chǎn)后年產(chǎn)量將超億只，產(chǎn)值預(yù)估達(dá)數(shù)億元，有望為公司信號(hào)繼電器貢獻(xiàn)新增量。3.2.5工業(yè)：下游需求有望回暖，公司業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)中國(guó)制造業(yè)自動(dòng)化率提升具備必然性，工業(yè)繼電器需求有望持續(xù)提升。中國(guó)勞動(dòng)力供給逐漸減少，依靠人口紅利來(lái)發(fā)展制造業(yè)的現(xiàn)狀勢(shì)必需要扭轉(zhuǎn)，疊加先進(jìn)、高端行業(yè)對(duì)產(chǎn)線的精度、快速響應(yīng)具備更高的需求，中國(guó)制造業(yè)自動(dòng)化率提升具備必然性。工業(yè)繼電器主要應(yīng)用于電源控制、安全控制、中繼控制、PLC及控制面板等領(lǐng)域，與插座配套使用于工業(yè)自動(dòng)化控制領(lǐng)域，完成自動(dòng)控制功能，工業(yè)繼電器需求與工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)保持較高的一致性。未來(lái)來(lái)看，鋰電、電子及半導(dǎo)體、工業(yè)機(jī)器人等新興行業(yè)資本開(kāi)支高企，冶金、化工、石化等高耗能傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能改造需求等都將驅(qū)動(dòng)工控需求持續(xù)增長(zhǎng)。公司工業(yè)繼電器已供應(yīng)部分優(yōu)質(zhì)客戶，未來(lái)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司工業(yè)繼電器已具備多種型號(hào)，并成功供應(yīng)施耐德、菲尼克斯、EMERSON、三菱、西門(mén)子、深圳匯川等，近年來(lái)該業(yè)務(wù)維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。隨工控下游新興行業(yè)需求高漲、傳統(tǒng)領(lǐng)域逐步復(fù)蘇，公司工業(yè)繼電器有望維持穩(wěn)步增長(zhǎng)；此外，公司工業(yè)繼電器規(guī)模仍較小，若未來(lái)能夠借助標(biāo)桿客戶的示范作用進(jìn)入內(nèi)資主要工控企業(yè)的供應(yīng)鏈中，有望享受工控廠商國(guó)產(chǎn)替代加速進(jìn)行的紅利，工業(yè)繼電器業(yè)務(wù)增速可進(jìn)一步提升。4低壓電器空間廣闊，有望成為公司重要增長(zhǎng)極4.1低壓電器應(yīng)用廣泛，國(guó)產(chǎn)替代加速進(jìn)行低壓電器下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。低壓電器是一種根據(jù)外界信號(hào)和要求，手動(dòng)或自動(dòng)接通、斷開(kāi)電路，以實(shí)現(xiàn)對(duì)電路或非電對(duì)象的切換、控制、保護(hù)、檢測(cè)、變換和調(diào)節(jié)的元件或設(shè)備，適用于交流1200V、直流1500V以下的電器線路中，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括商用及民用建筑、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)設(shè)施、軌道交通、數(shù)據(jù)通訊等輸配電系統(tǒng)。按照下游用途，低壓電器可分為終端電器、配電電器、控制電器、電工電器（又稱建筑電器）、電源電器和電子電器等，狹義低壓電器的三斷一接（微型斷路器、塑殼斷路器、框架斷路器、接觸器）主要應(yīng)用于終端、配電和控制領(lǐng)域。低壓電器市場(chǎng)規(guī)模近千億，歷史增速維持穩(wěn)定。從低壓電器元件的應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，除去中高壓設(shè)備本身的電能損耗外，全社會(huì)用電量的80%要通過(guò)低壓電器元件進(jìn)行通斷，每極/臺(tái)低壓元件所能通斷的功率是確定的，每年新增的用電量就需要有新的元件到末端通斷；此外，再加上低壓元件7-8年要強(qiáng)制更新。2006-2020年，國(guó)內(nèi)低壓電器市場(chǎng)規(guī)模從360億元增長(zhǎng)至862億元，CAGR為7.1%，低壓電器行業(yè)需求歷史增速維持在8-10%。新型電力系統(tǒng)擴(kuò)大對(duì)低壓電器的需求。光伏、風(fēng)電占比提升，驅(qū)動(dòng)低壓電器需求提升。光伏：低壓電器主要用于逆變器、匯流器以及并網(wǎng)前的變壓器中；風(fēng)電：低壓電器主要用于風(fēng)電變流器中，多使用框架斷路器和大型接觸器。此外，低壓電器為配網(wǎng)側(cè)剛需產(chǎn)品。配電電器主要包括塑殼斷路器、萬(wàn)能式斷路器、漏電斷路器、刀開(kāi)關(guān)和電容器，用于電路的接通、分?jǐn)嗪统休d額定電流，其發(fā)生故障會(huì)導(dǎo)致多條小型分路的斷電，對(duì)配網(wǎng)側(cè)的穩(wěn)定運(yùn)行起關(guān)鍵作用。“十四五”期間，電網(wǎng)對(duì)新型電力系統(tǒng)投資規(guī)模較“十三五”期間有較大提升，相應(yīng)對(duì)低壓電器的需求也有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。低壓電器市場(chǎng)外資盤(pán)踞，中端市場(chǎng)占比不斷擴(kuò)大。低壓電器需求結(jié)構(gòu)正在由金字塔型向紡錘型發(fā)展，Schneider、ABB和Siemens等外資集中在S1市場(chǎng)，內(nèi)資則主要集中在S2、S3市場(chǎng)，S1/S2/S3市場(chǎng)占比約20%/30%/50%，未來(lái)中端市場(chǎng)將不斷擴(kuò)大，需求結(jié)構(gòu)由金字塔型向紡錘型發(fā)展。低壓電器尾部廠商出清，內(nèi)資優(yōu)質(zhì)企業(yè)加速崛起。低壓電器廠商數(shù)量不斷下降，尾部廠商不斷出清，至2045年行業(yè)廠商數(shù)量有望下滑至20-30家。此外，以施耐德、ABB為代表的外資企業(yè)市場(chǎng)份額逐漸下降；以正泰、良信為代表的本土民營(yíng)企業(yè)，依托全系列產(chǎn)品和全面服務(wù)，通過(guò)營(yíng)銷、服務(wù)、成本優(yōu)勢(shì)，在中高端市場(chǎng)的多個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域不斷實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。4.2公司不斷發(fā)力低壓電器業(yè)務(wù)，有望創(chuàng)造業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)極公司布局低壓電器較早，目前已取得一定成效。公司早于1996年就對(duì)低壓電器有所布局，由于前期以繼電器為主業(yè)，在低壓電器上的資源投入有限，低壓電器收入增速并不高。2014年，公司將低壓電器業(yè)務(wù)作為第二主業(yè)開(kāi)始大力布局，目前已經(jīng)初步形成包括空氣斷路器、塑殼斷路器、微型斷路器、自動(dòng)轉(zhuǎn)換開(kāi)關(guān)等系列化的產(chǎn)品，并在北美、歐洲、國(guó)內(nèi)等主要市場(chǎng)均已實(shí)現(xiàn)銷售。2021年公司低壓電器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，未來(lái)有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)新增量。公司堅(jiān)持以核心客戶需求為導(dǎo)向，持續(xù)加大研發(fā)投入，實(shí)施精準(zhǔn)營(yíng)銷，與EATON、立維騰和ENEL均建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)塑殼開(kāi)關(guān)等新產(chǎn)品導(dǎo)入，市場(chǎng)份額繼續(xù)提升。2021H1公司低壓電器實(shí)現(xiàn)收入4.2億元，同比增長(zhǎng)31.25%。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，除傳統(tǒng)領(lǐng)域外，公司還針對(duì)工業(yè)設(shè)備、光伏等領(lǐng)域的客戶需求持續(xù)開(kāi)發(fā)與完善產(chǎn)品。公司目前低壓電器業(yè)務(wù)與正泰、良信等國(guó)產(chǎn)低壓電器龍頭企業(yè)相比，公司所占市場(chǎng)份額相對(duì)較低，仍具備充足提升空間，隨著公司加速發(fā)力低壓電器領(lǐng)域，未來(lái)公司低壓電器業(yè)務(wù)有望維持較快增速，為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)新增量。5盈利預(yù)測(cè)與投資分析5.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分業(yè)務(wù)拆分：1）功率繼電器：大家電傳統(tǒng)需求較為平穩(wěn)，同時(shí)大家電的更新需求、智能化改造需求將給功率繼電器帶來(lái)一定的增量空間，小家電下游廣闊且滲透率較低，新能源（風(fēng)光儲(chǔ)充等）未來(lái)具備較好的成長(zhǎng)性；我們預(yù)測(cè)21-23年公司功率繼電器業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為34.92/38.62/42.67億元，同比+28%/11%/11%。2）工業(yè)繼電器：工控傳統(tǒng)下游有望逐步復(fù)蘇，新興行業(yè)資本開(kāi)支高企；我們預(yù)測(cè)21-23年公司工業(yè)繼電器業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為6.92/7.88/9.07億元，同比+33%/14%/15%。3）電力繼電器：21年國(guó)內(nèi)外智能電表受到缺芯、疫情等不利影響沖擊，22年國(guó)內(nèi)智能電表有望進(jìn)入新一輪更換周期；我們預(yù)測(cè)21-23年公司電力繼電器業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為12.56/14.07/15.69億元，同比-18%/+12%/+12%。4）高壓直流繼電器：公司高壓直流繼電器市占率位居全球前列，下游新能源

車需求持續(xù)高漲，優(yōu)質(zhì)客戶接力貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)；我們預(yù)測(cè)21-23年公司高壓直流繼電器業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為14.64/24.89/39.82億元，同比+205%/70%/60%。5）汽車?yán)^電器：汽車銷量平穩(wěn)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)千人保有量仍處于較低水平