汽車零部件行業(yè)之泉峰汽車研究報告

汽車零部件行業(yè)之泉峰汽車研究報告1.志存高遠、精益求精的鋁壓鑄供應商1.1以差異化切入鋁壓鑄行業(yè)泉峰汽車成立于2012年，2019年在A股上市。公司主要產(chǎn)品包括汽車零部件和家電零部件等，2020年汽車零部件的營收占比達92%，掌握的制造工藝主要有壓鑄、機加工、模具制造和注塑成型等。目前公司積極拓展輕量化、電氣化、智能化相關產(chǎn)品，包括汽車動力系統(tǒng)、電氣化底盤、視覺等領域的零部件。雖成立較晚，通過差異化布局，公司規(guī)模得以迅速發(fā)展。公司成立于2012年，彼時相關的零部件供應鏈已經(jīng)比較完善，幾家頭部鋁壓鑄企業(yè)都已積累了十幾年的壓鑄經(jīng)驗。所以公司選擇走差異化路線，把“技術創(chuàng)新”和“新能源業(yè)務”作為業(yè)務發(fā)展的突破口。“技術創(chuàng)新”方面，公司優(yōu)先選擇競標難度低、技術難度高的項目與客戶開始合作，逐步提升客戶的滲透率；“新能源業(yè)務”方面，公司在成立當年就開始和西門子合作研發(fā)新能源汽車零部件業(yè)務，第一個新能源汽車零件項目于2014年量產(chǎn)。公司作為國內(nèi)鋁壓鑄行業(yè)的后起之秀，快速發(fā)展主要得益于其成立初期的差異化布局。2020年公司營收規(guī)模達13.9億元，2015-2020年營收的5年復合增速為19%。公司現(xiàn)在的客戶結構呈現(xiàn)國際知名汽車零部件Tier1和主機廠交織的情況。公司早期客戶都是國際知名的汽車零部件Tier1，包括法雷奧、博世、舍弗勒、博格華納等，終端客戶涵蓋了德、日、法、美四大整車系列。在當前國內(nèi)新能源汽車市場迅速發(fā)展為零部件供應商提供的機遇下，公司憑借較快的響應能力和長期的技術經(jīng)驗積累，開始進入一些自主品牌車企的直供體系，包括長城、比亞迪、蔚來等。以公司的核心產(chǎn)品DCT變速箱閥體為例，之前主要通過博格華納為長城汽車的燃油車型供貨，現(xiàn)在公司還通過長城旗下的蜂巢傳動直接為其混動車型供應相關產(chǎn)品。股權集中，實控人潘龍泉先生持股超50%。董事長潘龍泉先生是公司實際控制人，通過泉峰精密（35.75%）和泉峰中國投資（23.12%）間接控制泉峰汽車

58.87%的股份。1.2重視創(chuàng)新和全球化的經(jīng)營理念，引領公司發(fā)展突破董事長潘龍泉先生重視創(chuàng)新與研發(fā)、全球化的經(jīng)營理念一以貫之，是引領公司發(fā)展的準繩。潘龍泉先生于1999年成立泉峰控股，開始經(jīng)營電動工具生產(chǎn)與銷售業(yè)務，之后發(fā)展了汽車零部件業(yè)務和投資業(yè)務。泉峰控股的招股說明書顯示，泉峰控股（2021年12月30日在港股上市，股票代碼為2285.HK）目前是中國第一大電動工具及戶外動力設備的全球供應商。從泉峰控股的發(fā)展歷程可以看出，外貿(mào)公司出身的潘龍泉先生在公司經(jīng)營中關注海外業(yè)務與布局，在生產(chǎn)制造方面重視研發(fā)、追求創(chuàng)新。而這些經(jīng)營理念也滲透入泉峰汽車

的日常生產(chǎn)與經(jīng)營之中。1.2.1研發(fā)能力處于行業(yè)可比公司領先水平公司的研發(fā)投入在行業(yè)可比公司中處于領先水平。由于公司進入國內(nèi)鋁壓鑄行業(yè)較晚，所以選擇了技術創(chuàng)新的差異化發(fā)展路線，這使得公司始終保持較高的研發(fā)費用投入。2018-2020年公司的研發(fā)費用均在0.8億元左右，2021年前三季度的研發(fā)費用則接近0.9億元，已超過前幾年的全年水平。從研發(fā)費用率來看，公司該指標一直處于行業(yè)可比公司的領先水平，始終保持在6%以上。2021年前三季度公司的研發(fā)費用率為7.5%，同期行業(yè)均值為4.9%。從研發(fā)人員數(shù)量來看，公司2017年加大了研發(fā)人員的招聘，近年穩(wěn)定在300人左右，2020年公司研發(fā)人員占員工總數(shù)的15%。不同于傳統(tǒng)的“來圖加工”，公司的研發(fā)內(nèi)容包括項目研發(fā)、工藝研發(fā)和技術研發(fā)。（1）項目研發(fā)：根據(jù)和客戶簽訂的協(xié)議，開發(fā)新的汽車零部件項目，最終目的是實現(xiàn)項目量產(chǎn)。項目研發(fā)是目前研發(fā)費用的主要投入方向。（2）工藝研發(fā)：項目量產(chǎn)后，為了進一步提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品品質而進行的工藝升級。（3）技術研發(fā)：自主開發(fā)新的技術，根據(jù)行業(yè)發(fā)展方向，提前進行業(yè)務布局。公司會主動向客戶推薦研發(fā)成果，目前技術研發(fā)的占比在逐年提高。研發(fā)創(chuàng)新賦能工藝精進，助力公司品類拓展。截至2020年末，公司累計獲得授權發(fā)明專利6件，實用新型專利89件。依托在鋁合金焊接、消失型芯鑄造及精密齒圈制造技術等創(chuàng)新性技術，公司開拓了電機殼體、轉向系統(tǒng)零部件及電子制動、駐車等系統(tǒng)零部件產(chǎn)品，為公司產(chǎn)品拓展和業(yè)務發(fā)展提供了廣闊的空間。1.2.2具備全球化視野，布局海外市場公司重視海外布局，近年外銷營收占比均在20%以上。在鞏固并擴大國內(nèi)銷售業(yè)務的基礎上，公司積極推進國際化的銷售戰(zhàn)略，布局全球產(chǎn)業(yè)鏈。泉峰汽車近年的外銷產(chǎn)品占比均在20%以上，目前業(yè)務已覆蓋歐洲、美洲、亞洲的汽車工業(yè)發(fā)達地區(qū)。2020年公司外銷收入同比增速36.8%，主要受益于歐洲新能源汽車市場的大幅增長。公司與國際知名tier1建立了深厚的合作關系。公司客戶以歐美系汽車一級零部件供應商在國內(nèi)設立的子公司或合資企業(yè)為主，與部分主要客戶的合作歷史可以追溯至公司成立前身——德朔實業(yè)汽車制造事業(yè)部。2006年德朔實業(yè)開始為法雷奧集團提供汽車空調(diào)壓縮機殼體等鋁壓鑄件，2012年泉峰汽車成立后承接了相關業(yè)務，并從汽車熱交換零部件擴展到汽車傳動零部件。1.3明確發(fā)展路徑，順應趨勢積極布局1.3.1制定業(yè)務發(fā)展規(guī)劃，兼顧近期穩(wěn)健增長和中長期戰(zhàn)略增長制定明晰的發(fā)展規(guī)劃，做好穩(wěn)增長與中長期戰(zhàn)略增長的銜接。電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化是未來汽車行業(yè)發(fā)展的大趨勢，對汽車零部件企業(yè)的技術研發(fā)、同步開發(fā)能力提出了更高的要求，同時也在重塑產(chǎn)業(yè)鏈的格局?？紤]到現(xiàn)有業(yè)務發(fā)展與行業(yè)長期變革趨勢，公司制定了5條業(yè)務線：退出線：因為全球整車廠幾乎都已經(jīng)停止了內(nèi)燃機的研發(fā)，公司也將逐步退出該領域，釋放資源，用于成長線的業(yè)務發(fā)展；成長底線：

擴大現(xiàn)有核心產(chǎn)品的市場份額，尤其是要抓住國產(chǎn)替代的機遇，將自動變速箱領域的相關產(chǎn)品，在未來3年內(nèi)，力爭實現(xiàn)倍數(shù)級增長；為公司戰(zhàn)略布局的業(yè)務成長，奠定堅實的基礎；增長線：順應新能源車電氣化與智能化的發(fā)展潮流，發(fā)揮公司在這方面的技術積累以及先發(fā)優(yōu)勢，在中國與歐洲兩個新能源主流市場上發(fā)力，以期實現(xiàn)跨越式增長；爆發(fā)線：

針對下一代動力總成發(fā)展趨勢，公司將在新材料、新工藝以及創(chuàng)新性模組和系統(tǒng)總成方向大幅度投入資源，爭取實現(xiàn)業(yè)務的指數(shù)級增長，突破傳統(tǒng)汽車零部件行業(yè)價值鏈的格局

；天際線：加大在軟件系統(tǒng)上的投入，研究中的數(shù)字懸架將具備OTA功能（無線升級功能），直接觸達客戶。公司將不僅能夠交付相關產(chǎn)品，還能提供相關運營服務，屆時公司也將突破傳統(tǒng)汽車零部件供應商的天花板，具備服務運營商的能力。1.3.2布局一體化壓鑄新賽道輕量化與集成化驅動一體化壓鑄技術發(fā)展，目前該技術在行業(yè)中的主要應用領域有三電結構件、車身結構件和底盤件。汽車零部件集成化設計的主要優(yōu)點有：（1）縮減零部件數(shù)量，可以達到輕量化、節(jié)約成本的目的；

（2）能夠簡化主機廠的裝配，提高生產(chǎn)合格率。比如，在電驅動技術方面，三合一方案就是將電控、電機和減速器集成為一體?？紤]到續(xù)航里程，新能源車對輕量化的訴求會比傳統(tǒng)燃油車更高，零部件集成化設計、車身結構件、三電系統(tǒng)殼體、底盤件等一體化壓鑄的方案正成為行業(yè)革新的新賽道。一體壓鑄工藝的效率高，可以降低制造成本。多合一殼體的產(chǎn)品已有較多廠商實現(xiàn)量產(chǎn)，而車身結構件因為產(chǎn)品體積大且復雜，需要解決的技術問題更多，所以目前只有特斯拉實現(xiàn)了一體化成型的車身后底板的量產(chǎn)。公司購入大噸位壓鑄機布局一體化壓鑄，目前部分產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)。根據(jù)公告信息，公司5000T壓鑄機已經(jīng)投入使用，主要用于生產(chǎn)蜂巢能源的五合一變速器殼體組件，6000T和8000T的壓鑄機預計將在2022年6月和8月到廠。從技術儲備來說，公司的大型壓鑄機將主要用于“多合一”組件、電池構件及車身構件相關業(yè)務。目前公司研發(fā)的工藝技術已經(jīng)在5000T的產(chǎn)品中得到了很好的應用，后續(xù)也會進一步應用在其他相關產(chǎn)品上。2.新能源市場快速發(fā)展，公司具備先發(fā)優(yōu)勢2.1

新能源車市場快速發(fā)展，有望重塑鋁壓鑄行業(yè)格局新能源汽車市場發(fā)展迅速，滲透率快速提升。在政策支持和產(chǎn)業(yè)技術進步的推動下，中國與歐洲市場的新能源汽車產(chǎn)銷量迅速擴大，市場認可度不斷提高。2021年1-11月中國新能源汽車銷量為299萬輛，同比增長170%，滲透率為13%。2021年1-11月歐洲新能源汽車銷量為199萬輛，滲透率為18%。殼體仍采用鋁合金材質，而且因為需要集成冷卻系統(tǒng)，制造工藝上會更加復雜。此外，與燃油車相比，電動車在車身、底盤結構件上更加積極地采用鋁合金壓鑄件。隨著高真空壓鑄工藝、大噸位壓鑄機的發(fā)展，鋁合金壓鑄的結構件可以滿足性能上的要求，使得該類產(chǎn)品在新能源車得以普及。據(jù)DuckerFrontier統(tǒng)計測算，2020年北美輕型車中純電動車型比燃油車型的平均單車用鋁量多189磅，其中內(nèi)燃機和變速箱等非純電動車的必需零部件減少了205磅，而大量運用鋁的電池殼體、電機殼體、車身等零部件增加了394磅。隨著純電動車的級別下探，2026年純電動車的單車用鋁量將比2020年減少14磅。傳統(tǒng)鋁合金壓鑄的行業(yè)格局相對穩(wěn)固，電動化將有望重塑該格局。傳統(tǒng)鋁壓鑄零部件供應商中，外資企業(yè)以Tier1為主，憑借掌握高端工藝和客戶資源等優(yōu)勢，在動力系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)領域具有較強的話語權；國內(nèi)企業(yè)以Tier2為主，憑借成本低、服務好、效率高等優(yōu)勢在部分細分領域來實現(xiàn)緩慢替代。隨著新能源汽車市場迅速發(fā)展，電動車用鋁合金壓鑄產(chǎn)品仍處于升級變化中，這對供應商的技術工藝、設計水平、同步開發(fā)能力等都提出了更高的要求。我們認為，在當前變局下，燃油車時代鋁壓鑄行業(yè)形成的穩(wěn)固格局有望被打破，一些在該領域積累多年的國內(nèi)企業(yè)有望憑借更快的響應速度和市場開拓能力成為新賽道的領軍者。2.2公司較早布局新能源零部件領域，具備先發(fā)優(yōu)勢公司進入新能源領域的時間較早，彼時國內(nèi)新能源車市場還處于起步階段。2014年公司進入新能源汽車零部件領域，供應法雷奧集團和西門子集團的電動機馬達殼體組件產(chǎn)品開始量產(chǎn)。當時國內(nèi)的新能源汽車市場還處于發(fā)展初期，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2014年中國新能源汽車銷量僅7萬輛，滲透率不到1%。所以公司較早進入新能源汽車零部件領域并為國際Tier1供貨，較友商具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。伴隨新能源市場的快速發(fā)展，公司深耕數(shù)年的該業(yè)務也迅速崛起。公司近年新能源汽車零部件業(yè)務體量不斷增長，2020年該業(yè)務營業(yè)收入2.3億元，占公司汽車零部件業(yè)務收入的17.8%，成為公司第三大支柱板塊。2020年公司新能源汽車零部件業(yè)務主要增量項目有天津大陸MER3軸傳動電機殼、PSA逆變器殼體、匈牙利博世的寶馬系列逆變器殼體和聯(lián)合汽車電子公司的多個項目。公司在新能源汽車零部件產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：擁有將近10年的新能源產(chǎn)品研發(fā)與量產(chǎn)的經(jīng)驗：與國內(nèi)友商相比，公司是較早進入新能源零部件領域的，且早期以歐洲市場為主，從2013年至今已有將近10年的研發(fā)與量產(chǎn)經(jīng)驗。在首個量產(chǎn)的新能源產(chǎn)品——電動機馬達殼體組件的生產(chǎn)上，公司采用鋁合金壓鑄工藝取代了傳統(tǒng)的重力鑄造，實現(xiàn)對復雜零部件的一次成型，具備更高的生產(chǎn)效率和更優(yōu)異的產(chǎn)品質量，提高了公司在該產(chǎn)品上的議價能力。與國際知名Tier1有深厚的新能源產(chǎn)品合作基礎，為公司獲取新訂單的能力背書：2013年公司便開始與德國西門子合作開發(fā)電驅動相關業(yè)務，2014年為法雷奧、西門子供應電動機馬達殼體組件。公司憑借較強的研發(fā)創(chuàng)新能力和穩(wěn)定的產(chǎn)品質量進入了國際Tier1的供應體系，并保持著長期穩(wěn)定的合作關系。2.3把握中國與歐洲新能源市場發(fā)展機遇，募資建廠以匹配需求電動化是未來全球汽車行業(yè)發(fā)展的大趨勢，新能源產(chǎn)能建設是公司業(yè)務拓展的重要基礎。根據(jù)公司公告，隨著新能源市場的發(fā)展，客戶對公司產(chǎn)品的需求已逐漸超過公司現(xiàn)有產(chǎn)能，目前主要生產(chǎn)設備產(chǎn)能處于飽和狀態(tài)。為募集產(chǎn)能建設資金，2021年9月14日公司公開發(fā)行可轉換公司債券，募集資金6.2億元，擬投資位于安徽馬鞍山的高端汽車零部件智能制造項目（一期）；2021年12月30日公司公告非公開發(fā)行A股股票預案，募集資金不超過22.84億元，擬投資位于馬鞍山的高端汽車零部件智能制造項目（二期）、位于匈牙利的汽車零部件智能制造歐洲生產(chǎn)基地項目和位于南京的新能源零部件生產(chǎn)基地項目等。馬鞍山工廠和南京新能源市場基地采用智能化產(chǎn)線，提高生產(chǎn)效率。目前公司國內(nèi)的在建產(chǎn)能有馬鞍山工廠和南京新能源生產(chǎn)基地。根據(jù)方案，馬鞍山工廠規(guī)劃產(chǎn)能2.9億件，其中新能源汽車零部件320萬件（預計銷售總額4.3億元），南京新能源生產(chǎn)基地規(guī)劃了5.2億元的新能源零部件產(chǎn)值。此外，該項目將建設智能制造生產(chǎn)線，通過引進先進智能、高效節(jié)能的生產(chǎn)裝備，打造數(shù)字化、智能化制造工廠，提升生產(chǎn)效率。匈牙利工廠可以提升公司對歐洲客戶的供給能力，助力公司國際競爭力的提升。歐洲新能源市場的迅速發(fā)展為公司提供了契機，公司部分歐洲市場客戶對產(chǎn)品的需求量增大。據(jù)公司公告引Marklines數(shù)據(jù)顯示，2020年全球新能源汽車銷量達305萬輛，其中歐洲市場約占40%。根據(jù)方案，匈牙利工廠主要生產(chǎn)新能源汽車零部件和轉向系統(tǒng)零部件，規(guī)劃產(chǎn)能200萬件，預計2022年中下旬量產(chǎn)。我們認為，匈牙利工廠建成后可以提升公司對歐洲客戶的供給能力，縮短交貨周期，提升國際競爭力，有望在快速發(fā)展的歐洲新能源市場中進一步提升市場份額。3.把握國產(chǎn)替代機遇，以DCT產(chǎn)品為核心的傳動業(yè)務將受益汽車傳動零部件是公司主營業(yè)務的重要組成部分，2018-2020年該業(yè)務收入占比均在30%以上。公司傳動零部件產(chǎn)品主要有定子、盤轂、DCT變速箱閥體、換擋軸等。2017年開始隨著公司為博格華納生產(chǎn)的DCT變速箱閥體產(chǎn)品的量產(chǎn)及出貨，傳動零部件業(yè)務收入快速增長。公司近年傳動零部件業(yè)務毛利率提升，主要因為新產(chǎn)品量產(chǎn)后帶動的降本增效以及高毛利率產(chǎn)品銷量占比上升。DCT（雙離合自動變速器）的燃油經(jīng)濟性好，且研發(fā)難度相對較低，是目前自主車企自研變速箱的主流方案。在目前的汽車自動變速器中，DCT的優(yōu)勢在于換擋速度快且平順、效率高和油耗低，而且可以兼容混動車型。隨著汽車油耗標準的提高和未來混動車型滲透率提升的預期，DCT在國內(nèi)汽車變速箱市場的發(fā)展勢頭較為強勁。近年自主車企相繼自研變速器，其中燃油經(jīng)濟性好、研發(fā)難度相對較低的DCT成為主流。目前長城、長安、上汽、吉利等主流自主車企均已實現(xiàn)自研DCT并量產(chǎn)。把握住了長城SUV升級換代和變速箱Tier1本土化生產(chǎn)的發(fā)展機遇，公司DCT閥體業(yè)務快速增長。汽車自動變速器最核心的關鍵部件是電液控制模塊，而公司生產(chǎn)的DCT變速箱閥體是電液控制模塊最核心的載體。憑借與舍弗勒合作傳動零部件積累的良好口碑，2015年公司抓住博格華納變速箱生產(chǎn)本土化的機遇，取得其DCT變速箱閥體的訂單，終端配套長城汽車旗下的哈弗和WEY車型。根據(jù)招股說明書，公司2016-2018年配套長城汽車的相關零部件收入持續(xù)高速增長，年均復合增長率高達393%。憑借高質量的產(chǎn)品產(chǎn)出，公司獲得多家自主車企的直供訂單。經(jīng)過多年的終端市場檢驗，公司的傳動系統(tǒng)產(chǎn)品以優(yōu)異的質量表現(xiàn)獲得眾多客戶的一致認可，除通過系統(tǒng)供應商廣泛配套于長城、上汽、一汽、長安外，還獲得了比亞迪、長城、長安等多家車企的直供訂單。2021年至今，公司分別獲得了弗迪動力（比亞迪旗下）的4億元變速箱閥板訂單、蜂巢傳動（長城旗下）的12億元變速器殼體組件訂單和重慶青山工業(yè)（長安旗下）的17億元變速器箱體訂單。IPO募投項目投產(chǎn)，助力公司傳動零部件業(yè)務進一步提升。根據(jù)招股說明書，公司募得的部分資金將投資年產(chǎn)120萬套的自動變速箱類零件項目，具體產(chǎn)品包括電磁閥板、閥板和雙孔閥體。2016-2018年公司募投項目自動變速箱類零部件的平均產(chǎn)能利用率均超80%，生產(chǎn)狀態(tài)趨于飽和。2019年該項目開始投產(chǎn)，2020年四季度達到滿產(chǎn)狀態(tài)，有效緩解了汽車傳動零部件產(chǎn)能不足的情況。DCT將受益于自主車企的向上突破和混動路線的快速發(fā)展，公司以DCT產(chǎn)品為核心的傳動業(yè)務有望持續(xù)放量。從技術層面來說，DCT電動化的技術拓展較靈活，具備開發(fā)多種技術路線的可能性，包括與P2、P2.5、P3等構型結合。在DCT基礎上拓展電動化產(chǎn)品，大部分零部件可用，車企可以充分利用已有的DCT產(chǎn)業(yè)鏈，減少成本。所以在國內(nèi)主流自主車企已掌握DCT制造技術的基礎上，基于DCT開發(fā)的混動路線也受到其青睞，比如長城檸檬混動系統(tǒng)、長安藍鯨IDD混動系統(tǒng)、吉利雷神混動系統(tǒng)等。在節(jié)能減排標準日益趨嚴和雙碳目標完成時點確定的大背景下，混動車型（HEV+PHEV）將是汽車行業(yè)發(fā)展的重要路線之一。根據(jù)節(jié)能與新能源汽車技術路線圖2.0，我們測算至2025、2030年中國混動汽車市場規(guī)模將分別達到1076萬輛、1339萬輛，對應2020-2025年復合增速為75%。我們認為，受益于混動路線的發(fā)展和自主品牌的向上突破，國內(nèi)DCT行業(yè)將迎來較快發(fā)展。4.主要結論公司是國內(nèi)鋁合金精密壓鑄件的優(yōu)質供應商。公司產(chǎn)品覆蓋汽車傳動系統(tǒng)、引擎系統(tǒng)、熱交換系統(tǒng)、轉向系統(tǒng)和新能源汽車零部件等領域。成立初期公司選擇了差異化布局，把“技術創(chuàng)新”和“新能源業(yè)務”作為發(fā)展的突破口。近年公司在傳動系統(tǒng)、新能源零部件業(yè)務的收入錄得高增長。明確發(fā)展規(guī)劃，把握近期穩(wěn)健增長和