大盤股價(jià)值專題研究報(bào)告

大盤股價(jià)值專題研究報(bào)告一、“大盤”：市場(chǎng)的核心體現(xiàn)1.1

如何定義大盤股？對(duì)于

A股市場(chǎng)，我們將所有

A股所有股票按照總市值從大到小排序，位于中位數(shù)之前或者行業(yè)三分之一以前的

股票為大盤股。在這兩種定義方法之下，大盤股分別覆蓋了全部

A股

92%、84%的市值，因此可以將大盤股視

作整個(gè)股票市場(chǎng)的核心體現(xiàn)。從行業(yè)分布來(lái)看，兩種劃分方法的差異不大，化工、電氣設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥

生物、電子、金融權(quán)重較大，均在

6%以上，銀行是唯一超過(guò)

10%的行業(yè)。對(duì)于香港股票市場(chǎng)，我們采取同樣的定義劃分方法。可以發(fā)現(xiàn)，港股整體和行業(yè)集中度較

A股市場(chǎng)更高。在這

兩種定義方法之下，大盤股分別覆蓋了港股股

99%、98%的市值。從行業(yè)分布來(lái)看，金融、資訊科技的權(quán)重較

大，均在

20%以上，非必需性消費(fèi)的權(quán)重也接近

15%。1.2

過(guò)去五年，大盤股持續(xù)跑贏2016-2020

年間，申萬(wàn)大盤指數(shù)（市值最大的

200

只股票）持續(xù)跑贏申萬(wàn)小盤指數(shù)（市值排名在

601-1400

的

800

只股票）。以

2016

年年初的申萬(wàn)指數(shù)為基準(zhǔn)，申萬(wàn)大盤指數(shù)漲跌幅持續(xù)領(lǐng)先申萬(wàn)小盤指數(shù)，且差距不斷拉大，

目前申萬(wàn)大盤指數(shù)和申萬(wàn)小盤指數(shù)較

2016

年初的漲幅分別為

57%和-19%。分年度看，大盤指數(shù)過(guò)去

5

年每年都

穩(wěn)定跑贏小盤指數(shù)

9pct以上。根據(jù)每年年初和年末的申萬(wàn)指數(shù)計(jì)算當(dāng)年漲跌幅，申萬(wàn)大盤年度漲跌幅一直領(lǐng)先

小盤年度漲跌幅至少

9%，2017

年甚至達(dá)到

37%。1.3

龍頭集中，強(qiáng)者恒強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增速中樞持續(xù)下行的環(huán)境里，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利逐步向龍頭集中，帶來(lái)龍頭企業(yè)

EPS增長(zhǎng)快于行業(yè)平均增速，

而行業(yè)內(nèi)小盤股逆襲的可能性大大降低，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯下龍頭企業(yè)盈利的確定性更強(qiáng)。我們篩選申萬(wàn)一級(jí)行

業(yè)中各行業(yè)市值前三分之一的股票為大盤股，分別計(jì)算大盤股和全行業(yè)在

2016-2020

年間的利潤(rùn)增速，發(fā)現(xiàn)申

萬(wàn)一級(jí)

28

個(gè)行業(yè)中，除銀行外的

27

個(gè)行業(yè)大盤股的利潤(rùn)增速均大于行業(yè)整體

EPS增速，體現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利能

力和成長(zhǎng)性。無(wú)論是周期、制造、消費(fèi)還是

TMT行業(yè)，都存在利潤(rùn)逐步向龍頭集中的特征，體現(xiàn)在行業(yè)里市值較大的公司利

潤(rùn)占比在持續(xù)提升。計(jì)算

2016

年至

2020

年間各行業(yè)大盤股的凈利潤(rùn)在行業(yè)中的占比，發(fā)現(xiàn)有

25

個(gè)行業(yè)大盤股

的凈利潤(rùn)占比均出現(xiàn)了提升。需要說(shuō)明的是，休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸由于受到疫情的重挫，龍頭公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)蒙

上陰影，若以

2019

年為對(duì)比則行業(yè)利潤(rùn)仍然呈現(xiàn)向大盤股集中的規(guī)律；鋼鐵行業(yè)則是因?yàn)?/p>

2016

年時(shí)頭部公司

基本覆蓋了全行業(yè)的盈利而尾部公司出現(xiàn)虧損（這其實(shí)從另一個(gè)角度反映出行業(yè)盈利向龍頭集中），隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)出清優(yōu)化，龍頭公司盈利占比出現(xiàn)下滑。盈利向頭部集中的現(xiàn)象在美國(guó)和日本同樣存在。我們以標(biāo)普

500

和

日經(jīng)

225

指數(shù)為樣本，發(fā)現(xiàn)即使是在這種大盤指數(shù)內(nèi)部，行業(yè)盈利仍然進(jìn)一步向內(nèi)部的大市值公司集中。二、“價(jià)值”：重新審視這里需要厘清的一個(gè)概念是，“價(jià)值投資”不是簡(jiǎn)單的去買“絕對(duì)”低估的品種，更多還應(yīng)去發(fā)掘那些目前價(jià)格

低于長(zhǎng)期價(jià)值的公司，這些長(zhǎng)期的價(jià)值不僅來(lái)自于傳統(tǒng)意義上的業(yè)績(jī)穩(wěn)健，也可以是來(lái)自于成長(zhǎng)、熨平周期、

困境反轉(zhuǎn)等。

因此大盤價(jià)值的個(gè)股選擇理念可以概括為，在各行業(yè)龍頭公司中尋找具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)。具體來(lái)說(shuō)就是

在大市值的龍頭企業(yè)里以價(jià)值因素（估值水平、盈利質(zhì)量）為主，同時(shí)兼顧企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊?、業(yè)績(jī)持續(xù)性和確

定性，選擇性價(jià)比更好的優(yōu)秀公司。2.1

價(jià)值內(nèi)核

1：業(yè)績(jī)的確定性與穩(wěn)健性——伊利股份業(yè)績(jī)的確定性與穩(wěn)健性，是傳統(tǒng)定義下大盤價(jià)值股最突出的特征，公司業(yè)績(jī)維持

10%-30%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)，股

票長(zhǎng)期定價(jià)公允，典型代表如伊利股份、東方雨虹、海天味業(yè)等。這類公司的一大特點(diǎn)在于，行業(yè)已經(jīng)度過(guò)高

速發(fā)展期，整體處于低增速狀態(tài)，但頭部公司憑借優(yōu)勢(shì)不斷蠶食繼續(xù)擴(kuò)大行業(yè)內(nèi)份額，同時(shí)在盈利能力和能力

質(zhì)量方面也表現(xiàn)得更好。伊利股份是中國(guó)龍頭乳制品牌。自

2012

年以來(lái)，公司市盈率在

25-35

倍的中樞上下波動(dòng)，現(xiàn)如今位于

30

倍左

右。2012

年-2020

年公司營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)率

11%，歸母凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率

19%，增長(zhǎng)情況穩(wěn)定。毛利率目前

位于

35%上方，凈利率接近

10%，ROE約

20-25%。近十年來(lái)中國(guó)乳制品行業(yè)的生產(chǎn)與消費(fèi)處于穩(wěn)定狀態(tài)，行業(yè)

增速較低，但伊利通過(guò)擴(kuò)大自身行業(yè)內(nèi)的占比來(lái)促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司市場(chǎng)占有率持續(xù)上升，2010-2020

年間市場(chǎng)

占有率從不到

30%向上提升突破

40%，優(yōu)勢(shì)顯著。2.2

價(jià)值內(nèi)核

2：公司α與行業(yè)β共振——先導(dǎo)智能對(duì)于這一類型的標(biāo)的，由于公司本身的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，得以享受行業(yè)或細(xì)分賽道高速成長(zhǎng)紅利。公司自身α與

行業(yè)賽道β產(chǎn)生共振，我們往往能夠看到

30%甚至更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，如現(xiàn)在的先導(dǎo)智能、曾經(jīng)的瀘州老窖和蘇

寧易購(gòu)等。

先導(dǎo)智能主要為鋰電池、光伏組件、薄膜電容器等行業(yè)提供智能化設(shè)備。先導(dǎo)智能作為鋰電設(shè)備行業(yè)龍頭，2014

年以來(lái)股價(jià)一路攀升，估值先降后升，前期依靠高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不斷消化初上市時(shí)的高估值，隨后全球動(dòng)力電

池景氣大周期得到確認(rèn)，先導(dǎo)智能估值打開(kāi)上行通道。2014-2018

年間，先導(dǎo)智能的業(yè)績(jī)以幾乎每年翻倍的速度

持續(xù)增長(zhǎng)，2019

年至今也保持在

30％左右的增速水平。另一方面，由于行業(yè)處于成長(zhǎng)期，不斷有新進(jìn)入的玩家，

行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)及上下游格局均在不斷演變，因此龍頭公司的盈利能力可能出現(xiàn)小幅下滑，屬于正?，F(xiàn)象。全球范圍內(nèi)新能源車市場(chǎng)前景廣闊，鋰電設(shè)備也將同步受益。2020

年國(guó)內(nèi)新能源汽車滲透率不足

5%，中國(guó)新

能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021

—2035

年）提出

2025

年

20%的滲透率目標(biāo)，并通過(guò)雙積分政策加以引導(dǎo)；歐洲

近兩年正經(jīng)歷碳排放和高補(bǔ)貼政策驅(qū)動(dòng)下的爆發(fā)式增長(zhǎng)，2025

年在碳排放政策約束下，滲透率有望達(dá)到

25-30%；

美國(guó)市場(chǎng)在拜登政府上臺(tái)后，有望推出進(jìn)一步的政策加碼，成為新能源車最有潛力發(fā)展區(qū)域之一。新能源車行

業(yè)快速增長(zhǎng)之下，鋰電池廠產(chǎn)能持續(xù)緊張，推出了龐大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃并展開(kāi)大規(guī)模設(shè)備招標(biāo)，而國(guó)內(nèi)外主要汽車

公司將進(jìn)一步加大其在鋰電池供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的控制和影響，開(kāi)始投資鋰電池產(chǎn)能或自建鋰電池產(chǎn)能。先導(dǎo)智能在鋰電池設(shè)備、光伏電池和組件、汽車產(chǎn)線以及燃料電池領(lǐng)域擁有國(guó)際及國(guó)內(nèi)一線客戶，核心產(chǎn)品已

形成進(jìn)口替代。公司始終堅(jiān)持高端定位，在研發(fā)方面一直保持高強(qiáng)度投入，在高速疊片機(jī)、高速卷繞機(jī)、涂布

機(jī)、軟包組裝線、圓柱組裝線、方形組裝線、智能物流系統(tǒng)等鋰電池智能制造整體解決方案等方面不斷取得突

破，并持續(xù)推進(jìn)技術(shù)服務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式。公司作為全球高端鋰電池設(shè)備及整體解決方案的領(lǐng)先企業(yè)，緊緊把握鋰

電池行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，推動(dòng)鋰電池整體解決方案的數(shù)字化升級(jí)，鞏固公司核心產(chǎn)品及其服務(wù)的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力。行業(yè)龍頭研發(fā)創(chuàng)新投入占行業(yè)比重大，研發(fā)支出絕對(duì)值和占比均具有優(yōu)勢(shì)。以機(jī)械行業(yè)為例，2020

年三級(jí)行業(yè)

中市值最大公司的研發(fā)支出，占到全行業(yè)上市公司研發(fā)支出的

42%，市值前三大公司的研發(fā)支出合計(jì)占到約

2/3，

前十大公司合計(jì)占比超過(guò)

80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)尾部中小市值公司的研發(fā)開(kāi)支投入。行業(yè)龍頭企業(yè)的研發(fā)支出的

絕對(duì)值和占比均占優(yōu)勢(shì)，以鋰電設(shè)備和工程機(jī)械行業(yè)為例，先導(dǎo)智能研發(fā)支出絕對(duì)值高達(dá)

6.89

億，遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)

第二三名的企業(yè)；三一重工研發(fā)支出絕對(duì)值為

62.59

億元，大幅領(lǐng)先同行業(yè)其他企業(yè)。2.3

價(jià)值內(nèi)核

3：周期藍(lán)籌化熨平波動(dòng)——萬(wàn)華化學(xué)不同于一般認(rèn)知，周期行業(yè)中也有價(jià)值股，這類標(biāo)的往往呈現(xiàn)出量增價(jià)跌型增長(zhǎng)，龍頭公司進(jìn)行一體化擴(kuò)張，

增加對(duì)上下游以及成本方面的掌控力，憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，獲得了更多的抵抗市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能

力，能夠在行業(yè)低迷期通過(guò)增量的方式對(duì)沖價(jià)格下行的拖累，并持續(xù)擴(kuò)大在行業(yè)內(nèi)的份額，呈現(xiàn)出“周期藍(lán)籌

化”的特征，如牧原股份、萬(wàn)華化學(xué)。

萬(wàn)華化學(xué)是一家全球化運(yùn)營(yíng)的化工新材料公司，主要提供

MDI，TDI等產(chǎn)品以及解決方案。萬(wàn)花化學(xué)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

與

MDI價(jià)格有顯著關(guān)系，在

2015-2017

年

MDI價(jià)格上漲階段，營(yíng)業(yè)收入

CAGR達(dá)到

65%，歸母凈利潤(rùn)

CAGR為

70%。在

2017-2019

年

MDI價(jià)格下降階段，營(yíng)業(yè)收入的

CAGR為

6.6%，周期表現(xiàn)明顯。供給端有效新增產(chǎn)能有限，公司龍頭地位穩(wěn)固。2021

年公司全球產(chǎn)能占比

27.5%，遠(yuǎn)高于第二名巴斯夫

19%，

龍頭地位明顯。由于

MDI裝置具有高壁壘、高投入的限制，長(zhǎng)久以來(lái)行業(yè)一直呈寡頭壟斷格局，CR5

合計(jì)占據(jù)

全球

85%以上產(chǎn)能份額。MDI是強(qiáng)酸強(qiáng)堿類產(chǎn)品，每年需要

40

天左右對(duì)產(chǎn)線進(jìn)行檢修，基本上就損失了

13%的

效率。并且

MDI的產(chǎn)線非常長(zhǎng)，需要每個(gè)部分同時(shí)開(kāi)工，產(chǎn)量通常最大只能達(dá)到產(chǎn)能的

80%，而新增一條產(chǎn)線

需要

5-6

年時(shí)間。此外，MDI主流工藝為液相光氣法，光氣是一種高毒類氣體，監(jiān)管嚴(yán)格行業(yè)準(zhǔn)入門檻高。從“煙臺(tái)合成革廠”發(fā)展為“世界聚氨酯龍頭”。萬(wàn)華化學(xué)前身是煙臺(tái)合成革廠成立于

1978

年，是中國(guó)歷史上

第一個(gè)聚氨酯工業(yè)基地；經(jīng)過(guò)多年發(fā)展和整合，公司現(xiàn)在已經(jīng)成為全球第一大

MDI供應(yīng)商和

TDI供應(yīng)商，當(dāng)之

無(wú)愧的世界聚氨酯龍頭，2021

年

MDI產(chǎn)能達(dá)到

260

萬(wàn)噸/年，TDI產(chǎn)能達(dá)到

55

萬(wàn)噸/年。從進(jìn)出口來(lái)看，中國(guó)聚

合

MDI早在

2014

年凈進(jìn)口由正轉(zhuǎn)負(fù)，純

MDI在

2016

年凈進(jìn)口轉(zhuǎn)為負(fù)值，2021

年

1-10

月份聚合

MDI和純

MDI凈出口分別為

55.55

萬(wàn)噸和

3.86

萬(wàn)噸。此外公司以中國(guó)為中心，迅猛布局全球化發(fā)展，積極籌備建設(shè)海外除亞

歐之外的第三大生產(chǎn)基地，向成為一家全球化運(yùn)營(yíng)的知名化工新材料公司邁進(jìn)，萬(wàn)華化學(xué)打開(kāi)全球市場(chǎng)也將在

一定程度上熨平國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格和需求波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。萬(wàn)華化學(xué)把握聚氨酯核心業(yè)務(wù)板塊，構(gòu)建“一體兩翼”的發(fā)展格局。聚氨酯板塊是公司業(yè)務(wù)核心，在

2020

年?duì)I

收、毛利占比分別為

46.87%、76.14%，占據(jù)主要地位。同時(shí)萬(wàn)華化學(xué)為突破產(chǎn)品品種單一的限制，向上游行業(yè)

重點(diǎn)發(fā)展石化業(yè)務(wù)，向下游行業(yè)發(fā)展功能涂料、特種化學(xué)品業(yè)務(wù)。目前，石化業(yè)務(wù)主要包括

PDH、PO/AE一體

化大乙烯項(xiàng)目，2020

年?duì)I收、毛利占比分別為

31.44%和

4.99%。功能材料和特種化學(xué)品主要包括

PC、表面材料、

TPU、SAP、特種異氰酸酯和特種胺，進(jìn)行下游深加工，有效地延伸了萬(wàn)華產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)比

A股市值第二大

的聚氨酯公司滄州大化來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)的盈利能力、業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)均更加優(yōu)秀，彰顯出龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。2.4

價(jià)值內(nèi)核

4：困境反轉(zhuǎn)的黃金坑——貴州茅臺(tái)事件性沖擊導(dǎo)致行業(yè)深度調(diào)整，但如果我們立足于行業(yè)基本面和龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值進(jìn)行分析，或許可以找到

被“錯(cuò)殺”的優(yōu)質(zhì)價(jià)值股，在投資“黃金坑”中進(jìn)行左側(cè)布局，如

2008

年三聚氰胺事件后的伊利股份、2012

年限制三公消費(fèi)疊加塑化劑風(fēng)波的白酒行業(yè)、2012

年“封刀門”后的愛(ài)爾眼科以及

2019

年被美國(guó)納入制裁名

單的海康威視等。貴州茅臺(tái)是是國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的標(biāo)志性企業(yè)。作為國(guó)酒龍頭公司，股價(jià)在

2012-2015

年回調(diào)近

50%后持續(xù)上漲，。

2003-2012

年，隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，政商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景增多，中國(guó)白酒行業(yè)進(jìn)入“黃金十年”，期間公司

平均營(yíng)收增速維持在

30%水平。隨著

2012

年底三公禁令的出臺(tái)，2013-2015

年白酒行業(yè)景氣下行，茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)業(yè)

績(jī)也陷入低谷。2016

年至今，隨著大眾消費(fèi)崛起，白酒行業(yè)開(kāi)始逐漸復(fù)蘇，馬太效應(yīng)凸顯，行業(yè)集中度不斷提

升，成為中國(guó)高端白酒中的領(lǐng)導(dǎo)者。2003-2012

年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在投資驅(qū)動(dòng)下處于高速增長(zhǎng)，高端白酒中政商務(wù)需求得到激發(fā)。由于政務(wù)及商務(wù)需求

對(duì)高端白酒價(jià)格敏感度較低，且有部分高端白酒自飲需求疊加帶動(dòng)白酒產(chǎn)品價(jià)格不斷提升，渠道庫(kù)存不斷累積。

在

2012

年三公消費(fèi)限制之前，渠道庫(kù)存已累積至高位。同時(shí)由于貨幣供應(yīng)持續(xù)高水位，導(dǎo)致高端白酒金融屬性

凸顯，各類白酒交易所紛紛成立，激發(fā)了高端白酒的收藏及投資需求。2012

年底白酒行業(yè)爆發(fā)塑化劑事件，三公消費(fèi)禁令出臺(tái)，白酒需求斷崖式下跌，渠道庫(kù)存隨后出清。茅臺(tái)，五

糧液紛紛降價(jià)，以茅臺(tái)為例，其終端價(jià)從最高的超過(guò)

2000

元下跌至不到

900

元，價(jià)格持續(xù)向下傳導(dǎo)，全行業(yè)盈

利空間受到壓縮，次高端白酒生存空間遭到重創(chuàng)，除貴州茅臺(tái)外，大部分酒企

2013-2014

年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)

均出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)。酒類消費(fèi)具有剛需屬性，高端酒更加明顯。從生理學(xué)的角度來(lái)看，酒精帶來(lái)的愉悅感具備成癮性；從社會(huì)學(xué)的

角度來(lái)看，個(gè)人和商務(wù)場(chǎng)合的消費(fèi)需求不會(huì)消失，并且葡萄酒、西方烈酒等在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)難以直接挑戰(zhàn)白酒的地

位，因此酒類消費(fèi)具備一定程度的剛需屬性。從

IWSR的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，全球酒類消費(fèi)量鮮有出現(xiàn)下降的情

景。2020

年新冠疫情不但沖擊到酒類生產(chǎn)，而且阻礙了許多線下消費(fèi)場(chǎng)景，因此全球酒類消費(fèi)出現(xiàn)難得的明顯

下滑。與此同時(shí)我們也可以看到，高端酒受到的沖擊遠(yuǎn)低于中低端酒，高端酒的剛需屬性更加突出。政商務(wù)消費(fèi)萎縮，大眾消費(fèi)占比快速提升，帶動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展。經(jīng)過(guò)近三年的行業(yè)深度調(diào)整，行業(yè)消費(fèi)端的結(jié)

構(gòu)與上一輪周期相比已有所不同，高端白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)從政務(wù)消費(fèi)向個(gè)人消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)的轉(zhuǎn)變。2012-2015

年間，高端白酒的政務(wù)消費(fèi)比例由

40%降至

5%以內(nèi)，商務(wù)消費(fèi)占比從

42%提升至

50%，而個(gè)人消費(fèi)比重從

18%大幅上升至

45%。富裕階層占比提升將帶動(dòng)高端白酒銷量快速增長(zhǎng)，根據(jù)波士頓咨

詢報(bào)告預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到

2020

年，上層中產(chǎn)階層及富裕階層合計(jì)比例將由

2015

年的

17%提高到

2020

年

30%。由于

上層中產(chǎn)階級(jí)和富裕階層是高端白酒消費(fèi)的主力人群，隨著此收入人群的壯大，將推動(dòng)高端白酒銷量快速增長(zhǎng)。自

2016

年以來(lái)，高端白酒在量?jī)r(jià)雙重驅(qū)動(dòng)下迅速擴(kuò)容，增速明顯快于整體。2018

年三大高端白酒龍頭茅五瀘

收入增速

28.26%，利潤(rùn)增速

32.82%，明顯快于行業(yè)收入

12.88%、利潤(rùn)

29.98%的增速，強(qiáng)者恒強(qiáng)，馬太效應(yīng)明

顯。根據(jù)

2018

年財(cái)報(bào)顯示，三大高端白酒龍頭茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖

1573

合計(jì)收入約

1020

億元，占白酒行業(yè)收

入比重達(dá)

19.03%，較

2015

年提升

8.19pct（以

2018

年統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算），集中度快速提升。在三大高端白酒品牌中，茅臺(tái)的銷量占比和營(yíng)收占比分別達(dá)到

50%以上和

60%以上，龍頭地位明確，市場(chǎng)份額

不斷提升。2012

年以來(lái)，茅臺(tái)酒銷售量占高端白酒的比重從

42.30%提升至

2018

年

53.71%；銷售收入占高端酒

比重從

2012

年

46%左右快速提升至

2018

年

64%左右。三、捕獲未來(lái)價(jià)值趨勢(shì)3.1

新能源在“碳中和”推進(jìn)過(guò)程中，中國(guó)的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。根據(jù)

BP的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019

年煤炭在中國(guó)一次

能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比達(dá)到

57.64%，煤炭、石油、天然氣三類化石能源的消費(fèi)占比合計(jì)為

85.14%，而這一指標(biāo)

在美國(guó)、歐洲以及全球平均水平分別為

83.26%、74.11%、84.32%，可見(jiàn)中國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中化石能源占比仍然

相對(duì)較高。在未來(lái)一段時(shí)間，可再生能源在中國(guó)一次能源中占比有望大幅提升。根據(jù)中石油2050

年世界能源展望的預(yù)

測(cè)，在

2060

年實(shí)現(xiàn)碳中和的情景假設(shè)下，到

2050

年煤炭、石油、天然氣、核電、水電以及其他可再生能源的

占比分別為

12.2%、8.4%、13.9%、9.2%、10.2%、46.2%，其中化石能源占比合計(jì)為

34.5%，相比于

2019

年降低

50.64

個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，中國(guó)的二氧化碳排放量將在

2025

達(dá)到頂峰，之后在

2025-2030

年基本處于平臺(tái)期，2030

年之后開(kāi)始進(jìn)入下降通道，2060

年全年凈排放量接近零。3.1.1

光伏：技術(shù)迭代加速，降本增效受到中國(guó)資源結(jié)構(gòu)影響，火電在電力供應(yīng)系統(tǒng)中占據(jù)大頭。雖然近年來(lái)在政府大力推進(jìn)煤電供給側(cè)改革的背景

下，火電占比持續(xù)下滑，2020

年占比也仍然達(dá)到

70%以上。我們認(rèn)為未來(lái)電力部二氧化碳的凈零排放，將主要

依靠光伏、風(fēng)電等可再生能源對(duì)傳統(tǒng)火電的替代實(shí)現(xiàn)。2020

年中國(guó)光伏裝機(jī)實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。雖然受“531

新政”的影響，行業(yè)補(bǔ)貼加速退坡導(dǎo)致新增裝機(jī)在

2018-2019

年出現(xiàn)了較為明顯的下滑，但近年來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的技術(shù)進(jìn)步，光伏發(fā)電整體經(jīng)濟(jì)性改善較為明

顯，從而推動(dòng)光伏行業(yè)下游裝機(jī)需求在

2020

年明顯改善。根據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2020

年中國(guó)新增光伏裝機(jī)規(guī)模

達(dá)到

48.2GW，同比增長(zhǎng)

60%，同時(shí)在所有類型裝機(jī)中所占比例達(dá)到

25.3%。為滿足

2060

年“碳中和”的目標(biāo)，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)火電機(jī)組將進(jìn)一步被壓減規(guī)模，同時(shí)光伏、風(fēng)電等可再

生能源的比重將持續(xù)提升，并且在

2030

年之后，火電在整個(gè)電力系統(tǒng)中將更多地發(fā)揮調(diào)峰的作用。預(yù)計(jì)

2021

年中國(guó)新增光伏裝機(jī)容量將達(dá)到

55-65GW，并且在整個(gè)“十四五”期間全國(guó)年均光伏裝機(jī)容量將達(dá)到

70-90GW的規(guī)模。另外，根據(jù)中石油發(fā)布的2050

年世界能源展望，在碳中和情境下，2050

年全國(guó)用電量預(yù)計(jì)將達(dá)到

13

萬(wàn)億千瓦時(shí)，其中可再生能源占比有望達(dá)到

80%，光伏、風(fēng)電比例合計(jì)有望達(dá)到

40-50%，而剩余的煤電以及

氣電機(jī)組將通過(guò)

CCS技術(shù)實(shí)現(xiàn)碳的凈零排放，屆時(shí)電力部門將基本實(shí)現(xiàn)二氧化碳的凈零排放3.1.2

新能源車：交通領(lǐng)域電氣化需求爆發(fā)根據(jù)

IEA的統(tǒng)計(jì)，2018

年中國(guó)交通部門碳排放總量約

9.3

億噸，同比增長(zhǎng)

4%。而根據(jù)2019

年能源數(shù)據(jù)中不

同運(yùn)輸方式的能源消耗量，我們測(cè)算出不同交通運(yùn)輸方式的二氧化碳排放量占比?？梢钥闯?，在所有交通運(yùn)輸

方式中，公路運(yùn)輸?shù)亩趸颊急茸畲?，約為

76%，而鐵路、水路和民航運(yùn)輸?shù)闹苯犹寂欧耪急确謩e為

3%、9%

和

12%。因此，公路運(yùn)輸將是整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)的減排重點(diǎn)。碳減排將主要依靠新能源滲透率提升實(shí)現(xiàn)。2020

年，全國(guó)新能源汽車整體銷量為

136.7

萬(wàn)輛，在整體汽車銷量

中的滲透率為

5.4%。我們預(yù)計(jì)，2021

年全國(guó)新能源汽車銷量有望達(dá)到

193

萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)

41%，同時(shí)動(dòng)力電池

裝機(jī)容量預(yù)計(jì)為

94.10GWh，相比于

2020

年提升

50%。另外，根據(jù)節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖

2.0，2025、

2030、2035

年中國(guó)的新能源汽車在整體汽車銷量中的滲透率規(guī)劃將分別達(dá)到

20%、40%、50%，同時(shí)我們假設(shè)

國(guó)內(nèi)汽車整體銷量未來(lái)幾年維持

2-3%的增速，那么

2030、2035

年全國(guó)新能源汽車銷量將分別達(dá)到

1323.4

萬(wàn)輛、

1826.4

萬(wàn)輛。3.2

新型消費(fèi)Z世代個(gè)性化新消費(fèi)下，催生新型消費(fèi)機(jī)會(huì)。Z世代是指

1995-2009

年出生的一代，這代人的成長(zhǎng)與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)

展高度重合，受到時(shí)代影響，形成與

70、80

代相差的性格特征。Z世代更加偏好較為“獨(dú)特”的產(chǎn)品及服務(wù)，

需求向個(gè)性與品質(zhì)傾斜。伴隨

Z世代逐漸步入大學(xué)、走入職場(chǎng)，可支配收入逐步提升，未來(lái)或?qū)⒊蔀橄M(fèi)主力

群體。Z世代群體具有較為鮮明的消費(fèi)特征。具體而言，Z世代在選擇產(chǎn)品時(shí)

Z世代消費(fèi)者更傾向于自身興趣和

價(jià)值觀，所以消費(fèi)時(shí)也渴望彰顯個(gè)性，因而也更為鐘愛(ài)個(gè)性化的產(chǎn)品及品牌。同時(shí)，Z世代更愿意嘗試新事物，

熱愛(ài)嘗鮮的同時(shí)也重視消費(fèi)體驗(yàn)。3.2.1

小家電：符合新消費(fèi)趨勢(shì)，積極內(nèi)容營(yíng)銷傳統(tǒng)企業(yè)思維為大批量供給，導(dǎo)致部分長(zhǎng)尾客戶的需求無(wú)法滿足。傳統(tǒng)的消費(fèi)品企業(yè)決策上往往需要考慮其最

大眾的受眾群體，忽視部分長(zhǎng)尾客戶。因此，給了許多新的消費(fèi)品企業(yè)從小做大的機(jī)會(huì)。即使是在小家電美的

九陽(yáng)和蘇泊爾三分天下的市場(chǎng)下，依然成長(zhǎng)出了像新寶、小熊等新公司。

培養(yǎng)新消費(fèi)理念，解放勞務(wù)專注個(gè)護(hù)。消費(fèi)者逐步養(yǎng)成清潔習(xí)慣掃地機(jī)器人技術(shù)升級(jí)、功能更貼合“清潔懶人

化”需求，增速較顯著回升。2021H1

年掃地機(jī)器人市場(chǎng)延續(xù)

2020

年高景氣，增速較明顯復(fù)蘇。2021

年

1-5

月，

掃地機(jī)器人累計(jì)銷售額達(dá)

30

億，同比增長(zhǎng)

27%，增速有所提升。同樣，個(gè)護(hù)小家電熱度不減，增勢(shì)將依舊延續(xù)。2020

年防疫期間居家隔離刺激個(gè)護(hù)“自理”需求迅速增長(zhǎng)，線

上爆款打造搭配

KOL直播帶貨較顯著帶動(dòng)以電動(dòng)牙刷、電吹風(fēng)、卷發(fā)棒為首的個(gè)護(hù)小家電熱度提升。伴隨消費(fèi)

者人均收入水平提升，消費(fèi)升級(jí)背景下個(gè)護(hù)小家電市場(chǎng)空間逐漸打開(kāi)，增長(zhǎng)勢(shì)頭或?qū)⒀永m(xù)。并且相較于海外，

中國(guó)個(gè)護(hù)小家電產(chǎn)品滲透率仍處于低位。以熱度較高的電動(dòng)牙刷市場(chǎng)為例，雖然中國(guó)電動(dòng)牙刷滲透率在不斷攀

升，但

2020

年普及率達(dá)

8%，而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家滲透率多超過(guò)

30%；在與生活習(xí)慣更為類似的日本及韓國(guó)，電動(dòng)

牙刷滲透率分別為

30.60%和

81.70%，超出國(guó)內(nèi)現(xiàn)有水平較多。因此，伴隨消費(fèi)者對(duì)新興個(gè)護(hù)小家電的認(rèn)可度提

升，該類品類仍具備幾倍的空間。3.2.2

新茶飲：Z世代飲品不斷升級(jí)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)空間廣闊，高端市場(chǎng)領(lǐng)跑。2020

年國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)

666

億元，根據(jù)灼識(shí)預(yù)測(cè)未來(lái)五年

行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)

26%。若以平均售價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，可以將茶飲市場(chǎng)分為高端（20

元以上）/中端（10-20

元）/

低端（10

元以下）三個(gè)檔次市場(chǎng)。一線城市以及新一線城市人均可支配收入的提升，將使消費(fèi)者更愿意享受高

端茶飲產(chǎn)品。隨著消費(fèi)升級(jí)以及新式茶飲的加速推廣，高端市場(chǎng)的增速將得到進(jìn)一步提升。高端市場(chǎng)規(guī)模占比

將由

2020

年的

19%提升至

2025

年的

25%。新式茶飲繼承和發(fā)展了中國(guó)的茶飲文化，符合中國(guó)消費(fèi)者口味偏好，更緊緊抓住了

Z世代消費(fèi)者需求。新式茶

飲

90

后消費(fèi)者占比達(dá)

55%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的原葉茶和袋泡茶。目前，中國(guó)

90

后消費(fèi)人群為

2.3

億，市場(chǎng)龐大，消費(fèi)特點(diǎn)凸顯時(shí)代特征。消費(fèi)群體品牌忠誠(chéng)度更高，且更加重視健康營(yíng)養(yǎng)等元素，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格敏感度較低。90

后將迎來(lái)事業(yè)發(fā)展上升黃金期，并且具有較強(qiáng)的消費(fèi)沖動(dòng)，是中國(guó)市場(chǎng)升級(jí)消費(fèi)的主力軍。新式茶飲消費(fèi)者

90

后+00

后消費(fèi)者達(dá)接近

55%，女性消費(fèi)者占總體的

70%，90

后女性消費(fèi)者占

30%以上。根據(jù)餓了么的線上消費(fèi)數(shù)據(jù)，消費(fèi)人群中“學(xué)生+白領(lǐng)”標(biāo)簽顯著高于餐飲大盤。同時(shí)，新式茶飲消費(fèi)者具有深

度網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，網(wǎng)購(gòu)頻率明顯高于餐飲大盤。年輕消費(fèi)者更愿意為茶飲“一擲千金”，在新茶飲

90

后消費(fèi)者中，

有

27%在新式茶飲月均消費(fèi)支出超過(guò)

400

元。3.3

醫(yī)療及服務(wù)3.3.1

CXO：人口老齡化催生醫(yī)療健康需求，CXO行業(yè)未來(lái)持續(xù)高景氣老齡化程度進(jìn)一步加深。從年齡構(gòu)成來(lái)看，60

歲及以上人口為

26402

萬(wàn)人，占

18.70%，與

2010

年相比占比上

升

5.44

個(gè)百分點(diǎn)。人口老齡化程度進(jìn)一步加深，未來(lái)一段時(shí)期將持續(xù)面臨人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的壓力。少兒人口

有所回升，但人口出生率進(jìn)一步下降。七普數(shù)據(jù)年齡構(gòu)成中，0-14

歲人口為

25338

萬(wàn)人，占

17.95%，與

2010

年相比比重上升1.35個(gè)百分點(diǎn)，少兒人口比重回升主要是由于近年來(lái)生育政策調(diào)整取得一定積極成效。但就2020

年而言，全年出生人口

1200

萬(wàn)人，人口出生率也下降至

8.50‰，為建國(guó)以來(lái)最低。人口結(jié)構(gòu)形勢(shì)嚴(yán)峻的同時(shí)，

對(duì)應(yīng)醫(yī)療保健等行業(yè)存在發(fā)展機(jī)遇。人口老齡化催生醫(yī)療健康需求，CXO行業(yè)未來(lái)持續(xù)高景氣。許多疾病尤其是腫瘤癌癥等的發(fā)病率與壽命顯著正

向相關(guān)，因此醫(yī)療保健的支出占比將隨著人口年齡的增加不斷上升，創(chuàng)新藥、抗腫瘤藥物等需求推動(dòng)

CXO行業(yè)

景氣度持續(xù)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020

年國(guó)內(nèi)處于

IND階段的數(shù)量仍有顯著提升，預(yù)示

CXO的需求程度較高。國(guó)內(nèi)

CXO行業(yè)當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)正處于快速成長(zhǎng)階段。參考海外醫(yī)藥外包行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，受益于產(chǎn)業(yè)和國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥

行業(yè)的快速崛起，國(guó)內(nèi)的

CXO當(dāng)前正處于快速成長(zhǎng)期。目前國(guó)內(nèi)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的

CXO龍頭公司基本已經(jīng)完成

IPO，

同時(shí)借助資本平臺(tái)獲得了充足的資金，后續(xù)看點(diǎn)是規(guī)模的快速提升以及能力的建設(shè)。國(guó)內(nèi)臨床

CRO有望恢復(fù)。2020

年受疫情影響，臨床試驗(yàn)數(shù)量持平或有所下降。但根據(jù)

2020

年

IND數(shù)量來(lái)推測(cè)，

臨床試驗(yàn)數(shù)量可能迎來(lái)較大增長(zhǎng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)臨床試驗(yàn)的成本提升、臨床試驗(yàn)的復(fù)雜性提高，均會(huì)加大臨床試

驗(yàn)市場(chǎng)空間。再考慮到疫情逐步得到控制，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)臨床

CRO有望恢復(fù)。參考全球的生物制藥風(fēng)險(xiǎn)投資情

況，2019

年相較

2018

年有一定幅度下滑，但仍保持在較高水平，2020

年則出現(xiàn)一定回升。3.3.2

醫(yī)療服務(wù)：具備消費(fèi)屬性，連鎖擴(kuò)張、品牌效應(yīng)鑄就盈利護(hù)城河眼科、口腔科、美容整形、精神病等?？漆t(yī)院的利潤(rùn)率位于各?？漆t(yī)院前列。目前以專科醫(yī)療服務(wù)為主業(yè)的上

市公司主要分布于眼科、口腔、體檢、輔助生殖和精神科等領(lǐng)域，其中愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康、錦欣

生殖和康寧醫(yī)院分別為各賽道的民營(yíng)醫(yī)療龍頭公司。眼科、口腔和美容?？漆t(yī)院的凈利率均超過(guò)

10%。眼科、口腔科、美容整形、體檢等賽道的消費(fèi)屬性較強(qiáng)，量?jī)r(jià)齊升、連鎖擴(kuò)張、品牌效應(yīng)為核心增長(zhǎng)邏輯。以

眼科為例，?？蒲劭漆t(yī)院的主要收入來(lái)源為近視激光手術(shù)、視光、白內(nèi)障等業(yè)務(wù)，由于醫(yī)?？刭M(fèi)等原因，白內(nèi)

障業(yè)務(wù)受影響，但高增長(zhǎng)的激光手術(shù)和視光業(yè)務(wù)主要為自費(fèi)業(yè)務(wù)，收入占比持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)目前愛(ài)爾眼科

的醫(yī)保收入占比為

25%左右，伴隨消費(fèi)升級(jí)、高端屈光和白內(nèi)障手術(shù)占比提升帶動(dòng)的客單價(jià)提升，公司的消費(fèi)

類業(yè)務(wù)占比將持續(xù)提升。醫(yī)美行業(yè)快速崛起，成績(jī)?nèi)茄?。近年?lái)隨著國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)能力顯著提升，醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模正快速增長(zhǎng)。醫(yī)療

美容項(xiàng)目可以分為手術(shù)類和非手術(shù)類，非手術(shù)類微整形增速更快。手術(shù)類項(xiàng)目是通過(guò)手術(shù)對(duì)胸、鼻、眼皮及其

他身體部位進(jìn)行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀。非手術(shù)類項(xiàng)目又稱為微整形，主要包括注射療法和激

光療法。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)非手術(shù)項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模從

2015

年的

249

億元增至

2019

年的

600

億元，CAGR為

24.6%。3.4

高端制造3.4.1

通用自動(dòng)化：進(jìn)入長(zhǎng)景氣周期受擾動(dòng)因素影響，目前制造業(yè)投資有所回落，但仍處景氣階段。2020

年下半年以來(lái)，原材料價(jià)格一路上漲，全

球芯片因?yàn)楫a(chǎn)能受天災(zāi)人禍影響、需求受應(yīng)用領(lǐng)域更多影響出現(xiàn)短缺且價(jià)格暴漲，導(dǎo)致制造業(yè)成本普遍上行，

且部分高端制造企業(yè)交付出現(xiàn)延期，反過(guò)來(lái)影響制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速近期出現(xiàn)回落，不過(guò)依然處于景氣水

平。長(zhǎng)期來(lái)看，通用自動(dòng)化行業(yè)受益制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，受益勞動(dòng)力減少背景之下的人工替代趨勢(shì)。2021

年

8

月

PMI指數(shù)為

50.1%，維持較高景氣狀態(tài)，自

2020

年

3

月份

PMI處于榮枯線以上的時(shí)間已經(jīng)超過(guò)一年，10

月

數(shù)據(jù)略有下滑到

49.2%。本輪制造業(yè)投資有別于以往的一個(gè)特點(diǎn)是高技術(shù)是核心，反映了制造業(yè)在持續(xù)升級(jí)。2018

年以來(lái)，高技術(shù)制造

業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速始終高于制造業(yè)整體的累計(jì)同比增速，體現(xiàn)出高技術(shù)制造業(yè)的投資額在制

造業(yè)整體投資額中所占比例不斷增長(zhǎng)，持續(xù)拉動(dòng)通用自動(dòng)化等高端裝備的需求。從工業(yè)增加值的增速來(lái)看，自

有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的

2018

年

9

月以來(lái)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的當(dāng)月同比增速在絕大多數(shù)時(shí)間增速較整體更快，表現(xiàn)出更強(qiáng)的成

長(zhǎng)性。制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化背景下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程，將推動(dòng)通用自動(dòng)化板塊進(jìn)入長(zhǎng)景氣周期。3.4.2

半導(dǎo)體設(shè)備：缺芯背景疊加產(chǎn)業(yè)自主化，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)創(chuàng)新高，中國(guó)大陸貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)。2020

年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的

711.8

億

美元，中國(guó)大陸地區(qū)首次成為全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，根據(jù)

SEMI最新公布的數(shù)據(jù)，2020

年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模從

2019

年的

597.6

億美元猛增

19%至創(chuàng)紀(jì)錄的

711.8

億美元，顯示出下游行業(yè)投資

的高景氣；從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020

年中國(guó)大陸地區(qū)首次成為全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

187.2

億美元，同比增長(zhǎng)

39.18%；從市場(chǎng)貢獻(xiàn)來(lái)看，中國(guó)大陸是

2020

年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的主要來(lái)源，

為全球市場(chǎng)貢獻(xiàn)

52.7

億美元增長(zhǎng)。全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模有望在

2020

年創(chuàng)紀(jì)錄的基礎(chǔ)上進(jìn)一步續(xù)創(chuàng)新高。根據(jù)

SEMI的預(yù)測(cè)，全球半導(dǎo)體設(shè)備

市場(chǎng)

2021、2022

年市場(chǎng)規(guī)模將連續(xù)增長(zhǎng)至

718.0、762.0

億美元。結(jié)構(gòu)細(xì)分來(lái)看，中國(guó)大陸市場(chǎng)規(guī)模依舊保持前

三的水平，隨著中國(guó)大陸地區(qū)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模保持較高水平以及國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體自主可控的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)半

導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)將迎更大發(fā)展機(jī)遇。隨著芯片供需失衡進(jìn)一步加劇，國(guó)內(nèi)外主要半導(dǎo)體制造企業(yè)紛紛開(kāi)啟擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。進(jìn)入

2021

年，受疫情沖擊的延

續(xù)、貿(mào)易摩擦加劇、下游需求爆發(fā)等諸多因素影響，芯片短缺問(wèn)題持續(xù)加劇，各大晶圓廠產(chǎn)能供不應(yīng)求，主要

晶圓廠開(kāi)始調(diào)整其資本開(kāi)支。典型公司包括：1）臺(tái)積電上調(diào)

2021

年資本開(kāi)支至創(chuàng)紀(jì)錄的

250-280

億美金；2）

三星計(jì)劃

2021

年投資約

296

億美金同比增長(zhǎng)約

20%用于存儲(chǔ)及晶圓代工業(yè)務(wù)。受益于此，本輪設(shè)備企業(yè)業(yè)績(jī)上

升周期有望進(jìn)一步延續(xù)。中國(guó)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，下游主要芯片制造

企業(yè)同樣加大擴(kuò)產(chǎn)力度；其中，中芯京城預(yù)計(jì)投資金額達(dá)到

76

億美元，預(yù)計(jì)將于在

2024

年前后建成；其余多

數(shù)擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)線將集中于

2021-2022

年建成。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)下游芯片擴(kuò)產(chǎn)力度較大，且時(shí)間跨度較長(zhǎng)。從下游芯

片制造企業(yè)角度來(lái)看，近些年受外部貿(mào)易摩擦、疫情沖擊，以及美國(guó)的半導(dǎo)體設(shè)備出口管制等影響，國(guó)內(nèi)芯片

制造企業(yè)上游供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性持續(xù)增加。企業(yè)越來(lái)越多考慮國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備，增大產(chǎn)品訂單數(shù)量，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體

設(shè)備企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)。3.5

互聯(lián)網(wǎng)3.5.1

ERP：數(shù)據(jù)可控及云化需求催化新機(jī)遇國(guó)內(nèi)

ERP市場(chǎng)快速發(fā)展。上世紀(jì)八十年代，伴隨中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，SAP、Oracle等海外廠商將

ERP軟件引入

中國(guó)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的空白。隨后，以中國(guó)臺(tái)灣鼎新電腦、開(kāi)思公司為首的國(guó)內(nèi)廠商在九十年代推出本土

ERP軟件，標(biāo)志著

ERP國(guó)產(chǎn)化的開(kāi)端。中國(guó)

ERP市場(chǎng)相比海外盡管起步較晚，但在過(guò)去三十年間迅速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)

模不斷擴(kuò)大。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，截至

2019

年，中國(guó)

ERP軟件行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

302

億元，同比增長(zhǎng)

14%。

與此同時(shí)，用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際、明源云等本土

ERP廠商強(qiáng)勁崛起，我們認(rèn)為得益于國(guó)內(nèi)企業(yè)信息化以及提高

管理、生產(chǎn)效率的大量需求，ERP市場(chǎng)將長(zhǎng)足發(fā)展。近年來(lái)，中國(guó)

ERP行業(yè)國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程加快，特別是在云

ERP領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)的用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際、浪潮國(guó)際等

頭部企業(yè)快速布局，逐步趕超

SAP、Oracle等國(guó)際廠商。在國(guó)家政策大力推