2022年德邦股份研究報(bào)告 深耕零擔(dān)行業(yè)多年-大件快遞開(kāi)拓者

2022年德邦股份研究報(bào)告深耕零擔(dān)行業(yè)多年_大件快遞開(kāi)拓者一、德邦股份：領(lǐng)先的零擔(dān)運(yùn)輸公司，股權(quán)合作揚(yáng)帆起航1.1、深耕零擔(dān)行業(yè)多年，大件快遞開(kāi)拓者德邦股份是國(guó)內(nèi)零擔(dān)及大票快遞的領(lǐng)軍企業(yè)，提供快遞、快運(yùn)、跨境、倉(cāng)儲(chǔ)與供應(yīng)鏈等綜合性物流服務(wù)。公司成立于1996年，以快運(yùn)業(yè)務(wù)起家，2010年成為中國(guó)公路零擔(dān)領(lǐng)域龍頭企業(yè)。2013年，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型開(kāi)展快遞業(yè)務(wù)，并發(fā)力大件快遞業(yè)務(wù)。2022年3月，公司收到京東物流的要約收購(gòu)，未來(lái)有望與京東物流業(yè)務(wù)協(xié)同，擴(kuò)大發(fā)展空間。采取差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，聚焦大件快遞業(yè)務(wù)。公司主要業(yè)務(wù)包括快遞業(yè)務(wù)、快運(yùn)業(yè)務(wù)、跨境業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。快運(yùn)業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司在零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)內(nèi)保持著領(lǐng)先地位。公司采取差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，全面聚焦大件快遞業(yè)務(wù)。公司推出的“3·60”產(chǎn)品提供單件3-60kg大件快遞服務(wù)，采用首續(xù)重報(bào)價(jià)，提供包接包送、免費(fèi)上樓等高質(zhì)量服務(wù)。1.2、合作京東物流，協(xié)同效應(yīng)可期股權(quán)合作達(dá)成，京東物流成為公司實(shí)際控制人。2022年3月，京東物流子公司京東卓風(fēng)擬要約收購(gòu)德邦控股，截至2022年11月，京東卓風(fēng)持有德邦控股97.28%股份，持有100%股份的表決權(quán)。2022年7月，京東卓風(fēng)以13.15元/股的價(jià)格要約收購(gòu)除德邦控股外的26.98%股份，目前完成收購(gòu)5.43%股份。京東德邦整合落地，協(xié)同效應(yīng)可期。京東物流背靠京東集團(tuán)，擁有豐富的倉(cāng)儲(chǔ)資源、跨越速運(yùn)的空運(yùn)零擔(dān)資源，而德邦作為老牌直營(yíng)快運(yùn)企業(yè)，擁有完備的陸運(yùn)零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)和豐富的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，兩者合作能夠彌補(bǔ)雙方各自短板，在網(wǎng)絡(luò)、倉(cāng)儲(chǔ)、品牌等方面整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。1.3、營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力改善營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，快遞業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源。公司專(zhuān)注于大件運(yùn)輸市場(chǎng)，客戶主要為中小型制造與批發(fā)企業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展與國(guó)內(nèi)制造業(yè)發(fā)展緊密相連。受益于客戶需求轉(zhuǎn)變以及大件物品線上滲透率不斷提高，公司營(yíng)收保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。2022Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收228.17億元，同比增長(zhǎng)1.14%，2017-2021年，公司營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.4%。2018年，公司全面發(fā)力大件快遞業(yè)務(wù)，快遞業(yè)務(wù)營(yíng)收占比49.5%，超越快運(yùn)業(yè)務(wù)成為公司營(yíng)收主要來(lái)源。2022Q1-Q3，公司快遞業(yè)務(wù)營(yíng)收占比進(jìn)一步升至66%。價(jià)穩(wěn)量升，快遞業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)核心增量。2017-2021年，公司快遞業(yè)務(wù)營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率為29.9%，貢獻(xiàn)核心營(yíng)收增量。快遞業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要由業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)拉動(dòng)，受益于大力投入產(chǎn)能建設(shè)，公司快遞網(wǎng)絡(luò)不斷延伸，快遞業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)年復(fù)合增長(zhǎng)率26.6%。同期，公司單票業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.6%。2018-2020年的單價(jià)上漲，源于公司聚焦大件快遞業(yè)務(wù)，單票重量有所上升，帶來(lái)單票收入上升；2021年的單價(jià)下滑，源于快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，以及2021年單票重量有所下降，導(dǎo)致單票收入下降。快運(yùn)業(yè)務(wù)企穩(wěn)，業(yè)內(nèi)排名前三。2017-2021年，由于公司聚焦大件快遞業(yè)務(wù)，對(duì)快運(yùn)業(yè)務(wù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，且對(duì)公司中小制造業(yè)客戶沖擊較大，快運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收有所下滑，2021年公司快運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收106.78億元，零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)中排行第3。2022Q1-Q3，公司快運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收70.51億元，同比減少11.3%。降本增效下盈利開(kāi)啟修復(fù)。自2018年公司轉(zhuǎn)型快遞業(yè)務(wù)以來(lái)，歸母凈利潤(rùn)存在波動(dòng)。公司為提升快遞業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力，在運(yùn)輸、分揀、末端派送等環(huán)節(jié)加大資源投入，2019年公司歸母凈利潤(rùn)同比下降53.8%。為提升基層員工積極性、穩(wěn)定性，公司對(duì)基礎(chǔ)操作人員進(jìn)行一輪大范圍漲薪，2021年公司歸母凈利潤(rùn)同比下降74.7%。公司持續(xù)推進(jìn)降本增效，進(jìn)行末端網(wǎng)絡(luò)變革，2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.51億元，同比增長(zhǎng)1157.2%。競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化疊加規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率提升。2019年，由于公司處于大件快遞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初期，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本投入較高，但規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)尚不明顯，與此同時(shí)市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司毛利率同比下降4.2pct至9.9%。2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率11.5%，同比提升1.32pct。2022Q3公司毛利率恢復(fù)至14.6%，為近五年最高三季度毛利率，主要源于公司進(jìn)一步強(qiáng)化成本管控，隨著大件快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)不斷釋放；同時(shí)高端快運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)放緩，價(jià)格有望回升。資本開(kāi)支節(jié)奏放緩，成本壓力有望減輕。2018年以來(lái)，公司為提升全鏈路時(shí)效，不斷投入資本用于網(wǎng)絡(luò)運(yùn)輸能力建設(shè)。2018-2021年，公司資本開(kāi)支從8.43億元增長(zhǎng)至32.19億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為56.3%。經(jīng)過(guò)數(shù)年產(chǎn)能擴(kuò)張，公司資本開(kāi)支進(jìn)入后半程，2022Q1-Q3公司資本開(kāi)支為11.68億元，同比下降52.5%。同時(shí)，京東物流收購(gòu)公司后，雙方可對(duì)網(wǎng)絡(luò)資源進(jìn)行整合共用，后續(xù)資本開(kāi)支有望繼續(xù)下降，有效減輕成本壓力。管理費(fèi)用率同比下降，尚有較大優(yōu)化空間。拆分來(lái)看，管理費(fèi)用是公司期間費(fèi)用中主要部分。2022Q1-Q3，公司延續(xù)組織、流程優(yōu)化策略，職能成本有所下降，管理費(fèi)用率為8.7%，同比下降0.4pct。2022Q3公司預(yù)提獎(jiǎng)金，管理費(fèi)用率略有上升。目前公司管理費(fèi)用率尚有較大優(yōu)化空間，京東物流收購(gòu)公司后，或能通過(guò)精簡(jiǎn)組織職能、降低咨詢費(fèi)用等舉措對(duì)管理費(fèi)用率進(jìn)行更加嚴(yán)格管控，管理費(fèi)用率或?qū)⑦M(jìn)一步降低。公司營(yíng)收較為穩(wěn)定，增速略低。2021年，公司營(yíng)收313.59億元，較快遞公司圓通速遞低137.96億元，較加盟制快運(yùn)公司安能物流高217.14億元，營(yíng)收增速略低于可比公司。毛利率差距縮窄，管理費(fèi)用率下降空間較大。和同行對(duì)比看，2022Q1-Q3公司毛利率11.5%，較順豐控股低0.9pct，與圓通速遞較為接近，但毛利率差距明顯縮窄。2022Q1-Q3公司管理費(fèi)用8.7%，較順豐高1pct，較圓通速遞高6pct，隨著公司精簡(jiǎn)組織職能，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，管理費(fèi)用率將有較大下降空間。二、零擔(dān)行業(yè)規(guī)模廣闊，龍頭集中格局改善2.1、市場(chǎng)規(guī)模廣闊，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)公路貨運(yùn)三大板塊，細(xì)分競(jìng)爭(zhēng)格局大不同。我國(guó)公路貨運(yùn)按照重量劃分，可分為快遞、零擔(dān)、整車(chē)三大板塊。快遞通常針對(duì)單票重量小于10公斤的小件包裹，終端客戶主要為電商。快遞行業(yè)市場(chǎng)集中度高，三通一達(dá)、順豐等頭部玩家形成寡頭壟斷；截至2022年10月，快遞市場(chǎng)CR8達(dá)84.8%。整車(chē)運(yùn)輸針對(duì)3000公斤以上的單票貨物，終端客戶為制造商和經(jīng)銷(xiāo)商；整車(chē)市場(chǎng)極為分散，前六大車(chē)隊(duì)市占率不足0.01%。相比之下，零擔(dān)運(yùn)輸下游更為多元化，在托運(yùn)人所運(yùn)貨物不足整車(chē)時(shí)，多個(gè)托運(yùn)人可拼車(chē)。零擔(dān)運(yùn)輸針對(duì)10-3000公斤的貨物或多批貨物拼裝的大件包裹，終端客戶包括商戶、制造商、經(jīng)銷(xiāo)商等。相較于快遞，零擔(dān)市場(chǎng)規(guī)模更大，2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.5萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)2萬(wàn)億元；相較于整車(chē)，零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)更加突出，頭部企業(yè)快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)加速整合。市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，零擔(dān)運(yùn)輸未來(lái)可期。受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)促進(jìn)、電商線上消費(fèi)拉動(dòng)，我國(guó)公路貨運(yùn)行業(yè)規(guī)模不斷增長(zhǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2020年期間，我國(guó)公路貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模從3.80萬(wàn)億元增長(zhǎng)至4.83萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.91%。零擔(dān)行業(yè)由于其自身靈活運(yùn)輸?shù)奶匦裕涍\(yùn)覆蓋范圍更廣，2015-2020年市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.50%。我們認(rèn)為，隨著大件電商滲透率提升、居民消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)市場(chǎng)下沉、C2M模式帶來(lái)供應(yīng)鏈柔化生產(chǎn)，零擔(dān)貨運(yùn)市場(chǎng)需求將得到有力支撐，零擔(dān)運(yùn)輸未來(lái)可期。大件電商網(wǎng)購(gòu)滲透率提升，網(wǎng)上零售規(guī)模高速增長(zhǎng)。隨著消費(fèi)升級(jí)以及網(wǎng)購(gòu)模式的普及，更多消費(fèi)者選擇在網(wǎng)上購(gòu)買(mǎi)家電、家具等大件物品，大件電商網(wǎng)購(gòu)滲透率不斷提升，有望帶動(dòng)大件消費(fèi)品物流需求持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心、賽迪研究院數(shù)據(jù)，2016-2021年，家電網(wǎng)上零售規(guī)模由1421億元增長(zhǎng)至4696億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為27%；家具網(wǎng)上零售規(guī)模由2299億元增長(zhǎng)至4380億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.8%。其中，同期家電網(wǎng)上滲透率由20%增長(zhǎng)至53%，家具網(wǎng)上滲透率由5%增長(zhǎng)至11%。此外，由于大件電商貨物具有產(chǎn)品附加值較高、體積較大、標(biāo)準(zhǔn)化程度低等特點(diǎn)，操作流程難度更大；而且配送時(shí)附加時(shí)效和末端入戶裝配方面要求，份額將更多流向零擔(dān)頭部玩家。大件電商網(wǎng)購(gòu)滲透率提升，網(wǎng)上零售規(guī)模高速增長(zhǎng)。隨著消費(fèi)升級(jí)以及網(wǎng)購(gòu)模式的普及，更多消費(fèi)者選擇在網(wǎng)上購(gòu)買(mǎi)家電、家具等大件物品，大件電商網(wǎng)購(gòu)滲透率不斷提升，有望帶動(dòng)大件消費(fèi)品物流需求持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心、賽迪研究院數(shù)據(jù)，2016-2021年，家電網(wǎng)上零售規(guī)模由1421億元增長(zhǎng)至4696億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為27%；家具網(wǎng)上零售規(guī)模由2299億元增長(zhǎng)至4380億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.8%。其中，同期家電網(wǎng)上滲透率由20%增長(zhǎng)至53%，家具網(wǎng)上滲透率由5%增長(zhǎng)至11%。此外，由于大件電商貨物具有產(chǎn)品附加值較高、體積較大、標(biāo)準(zhǔn)化程度低等特點(diǎn)，操作流程難度更大；而且配送時(shí)附加時(shí)效和末端入戶裝配方面要求，份額將更多流向零擔(dān)頭部玩家。供應(yīng)鏈柔化下C2M興起，驅(qū)動(dòng)整車(chē)運(yùn)輸零擔(dān)化。消費(fèi)升級(jí)下，商流定制化以及渠道扁平化成為趨勢(shì)，伴隨著C2M（Customer-to-Manufacturer）等新型商業(yè)模式興起，生產(chǎn)廠商根據(jù)消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)化為小批量、多批次的生產(chǎn)模式。物流環(huán)節(jié)也更加需要靈活、高頻的運(yùn)輸模式，以往強(qiáng)計(jì)劃性、大批量的整車(chē)運(yùn)輸轉(zhuǎn)化為跟碎片化的零擔(dān)貨運(yùn)模式。2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統(tǒng)電商平臺(tái)陸續(xù)開(kāi)始布局C2M模式，存量轉(zhuǎn)化下零擔(dān)市場(chǎng)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)空間更加廣闊。2.2、制造業(yè)升級(jí)，快運(yùn)龍頭市場(chǎng)份額可提升零擔(dān)貨運(yùn)市場(chǎng)分散，頭部企業(yè)集中度提升。由于零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低，市場(chǎng)參與者眾多，目前零擔(dān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。2021年，國(guó)內(nèi)零擔(dān)貨運(yùn)CR5為3.9%，CR25僅為6.5%。盡管市場(chǎng)集中度較低，但近年來(lái)市場(chǎng)集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢(shì)。頭部零擔(dān)企業(yè)通過(guò)擴(kuò)張全國(guó)網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域聯(lián)盟合營(yíng)實(shí)現(xiàn)貨量擴(kuò)張，頭部企業(yè)集中度顯著提升。2016-2021年，頭部10強(qiáng)企業(yè)總收入占30強(qiáng)企業(yè)營(yíng)收份額從67.5%提升至84.9%，提升幅度17.4pct。零擔(dān)可進(jìn)一步細(xì)分為全網(wǎng)型、區(qū)域型與專(zhuān)線型。零擔(dān)市場(chǎng)按照網(wǎng)絡(luò)覆蓋程度和對(duì)應(yīng)貨品可進(jìn)一步劃分為全網(wǎng)型、區(qū)域型、專(zhuān)線型三類(lèi)。全網(wǎng)型零擔(dān)企業(yè)壁壘高，其網(wǎng)絡(luò)層層分撥，能夠覆蓋全國(guó)大部分地區(qū)。全網(wǎng)型起網(wǎng)需在國(guó)內(nèi)各處設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)、分撥中心等，對(duì)資金實(shí)力、信息化、路由設(shè)計(jì)、運(yùn)輸能力均有較高要求。區(qū)域型企業(yè)一般進(jìn)行省內(nèi)短途運(yùn)輸，服務(wù)于省內(nèi)批發(fā)市場(chǎng)客戶；專(zhuān)線型僅運(yùn)營(yíng)特定城市之間長(zhǎng)途大票，服務(wù)于大型制造企業(yè)。全網(wǎng)型快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)模式相較于區(qū)域型、專(zhuān)線型運(yùn)營(yíng)商效率更高、時(shí)效性更好、服務(wù)更加完善。制造業(yè)升級(jí)，有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中。1、隨著工業(yè)企業(yè)技術(shù)水平不斷發(fā)展，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，小型企業(yè)逐步出清，制造業(yè)集中度有了顯著提升。2015-2021年，專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)中大型企業(yè)利潤(rùn)占比從51.1%上升至64.3%。中大型企業(yè)具有客戶全國(guó)化的特征，需要全網(wǎng)型快運(yùn)公司一站式服務(wù)，有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中度上升。2、MRO工業(yè)品（非生產(chǎn)原料性質(zhì)的工業(yè)用品）廣泛運(yùn)用于制造業(yè)中維護(hù)、維修、設(shè)備運(yùn)行等方面。傳統(tǒng)MRO工業(yè)品供應(yīng)鏈條分散、冗長(zhǎng)，隨著MRO工業(yè)超市B2B模式的發(fā)展帶來(lái)線上滲透率的提升，MRO工業(yè)品訂單對(duì)于時(shí)效、末端服務(wù)擁有高要求，訂單份額更多流向龍頭企業(yè)。由于貨運(yùn)需求集中化，龍頭零擔(dān)企業(yè)需求受益明顯，而頭部零擔(dān)企業(yè)大多為全網(wǎng)型。根據(jù)運(yùn)聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年零擔(dān)行業(yè)前10強(qiáng)中，全網(wǎng)快運(yùn)占有8個(gè)席位。全網(wǎng)快運(yùn)加速擴(kuò)張，規(guī)模增速高于零擔(dān)行業(yè)。全網(wǎng)快運(yùn)龍頭加速擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)規(guī)模：1、全網(wǎng)直營(yíng)企業(yè)通過(guò)加盟模式擴(kuò)張，2015年后，直營(yíng)零擔(dān)企業(yè)選擇引入加盟模式進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，德邦推出事業(yè)合伙人計(jì)劃、順豐組建順心捷達(dá)。2、加盟制快運(yùn)企業(yè)迅速起網(wǎng)，盡管起步較晚，加盟制快運(yùn)企業(yè)貨量高速增長(zhǎng)，其中以安能物流、中通快運(yùn)、百世快運(yùn)為代表。3、區(qū)域型企業(yè)通過(guò)聯(lián)盟合營(yíng)聚散為整，壹米滴答由四川金橋、山東奔騰等6家企業(yè)聯(lián)盟而成，各區(qū)域型企業(yè)將區(qū)域網(wǎng)絡(luò)連成覆蓋全網(wǎng)的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。伴隨網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)張，全網(wǎng)快運(yùn)實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)的增速。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2015-2021年，全網(wǎng)快運(yùn)在零擔(dān)行業(yè)占比由2.9%提升至8.0%，全網(wǎng)快運(yùn)規(guī)模由330億元增長(zhǎng)至1309億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.8%。全網(wǎng)快運(yùn)相對(duì)集中，高端市場(chǎng)寡頭壟斷。全網(wǎng)快運(yùn)由于競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較為集中。根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫(kù)等數(shù)據(jù)，估算全網(wǎng)快運(yùn)CR7占比61.48%。其中，面向高端市場(chǎng)，以直營(yíng)快運(yùn)為主的公司包括順豐快運(yùn)、德邦股份、京東快運(yùn)、跨越速運(yùn)等。2022年京東收購(gòu)德邦后，高端快運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局由原先的三足鼎立變?yōu)殡p寡頭格局。頭部競(jìng)爭(zhēng)格局改善，行業(yè)盈利有望繼續(xù)回升。2019-2020年，高端快運(yùn)市場(chǎng)頭部競(jìng)爭(zhēng)加劇，順豐快運(yùn)以價(jià)搶量，單公斤價(jià)格下跌。2021年起順豐快運(yùn)由份額導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橛麑?dǎo)向，單公斤價(jià)格回升，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)減虧，1H2022扭虧為盈。在順豐經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)變下，行業(yè)頭部競(jìng)爭(zhēng)趨緩，頭部企業(yè)單公斤價(jià)格小幅提升。我們認(rèn)為，未來(lái)順豐將繼續(xù)保持健康經(jīng)營(yíng)策略，而京東系收購(gòu)整合后亦不會(huì)采取價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略，價(jià)格很難下降，行業(yè)盈利能力有望繼續(xù)回升。三、德邦股份：成本管控協(xié)同京東，量?jī)r(jià)齊升盈利修復(fù)3.1、聚焦末端降本增效，單位成本有望下降持續(xù)優(yōu)化成本管控，成本下降路徑明確。近年來(lái)公司持續(xù)優(yōu)化成本管控，通過(guò)推行末端網(wǎng)點(diǎn)變革、提高末端效率、提升車(chē)輛自有率等措施積極推進(jìn)成本管控。1、大刀闊斧改革，優(yōu)化網(wǎng)點(diǎn)降成本。在公司零擔(dān)業(yè)務(wù)發(fā)展初期，顧客會(huì)送貨至營(yíng)業(yè)部，并在自提點(diǎn)取貨，建設(shè)營(yíng)業(yè)部有助于提升公司知名度及客戶信任度。隨著零擔(dān)物流企業(yè)優(yōu)化末端服務(wù)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式變?yōu)樯祥T(mén)接送貨，而配備“1+3”文職人員的末端網(wǎng)點(diǎn)會(huì)產(chǎn)生人員和房租浪費(fèi)。2020年底，公司推行末端網(wǎng)絡(luò)變革，撤銷(xiāo)低效網(wǎng)點(diǎn)，采用重貨分部代替。2021年，公司直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量由2020年的7253個(gè)縮減為6389個(gè)，同比下降12%，1H2022年下降至6172個(gè)。使用重貨分部替代網(wǎng)點(diǎn)，優(yōu)化成本。公司推行末端網(wǎng)絡(luò)變革，使用重貨分部代替原先營(yíng)業(yè)部。一方面，網(wǎng)點(diǎn)效率有所提升：重貨分部能夠覆蓋多個(gè)營(yíng)業(yè)部，盡管位置偏僻但面積更大，能夠處理貨量更多。在當(dāng)前上門(mén)收貨模式下，重貨分部更能夠適應(yīng)當(dāng)下以及長(zhǎng)期需求。2021年，公司末端網(wǎng)點(diǎn)年均處理貨量1645噸，同比上升23.6%。另一方面，在相同的處理貨量下，營(yíng)業(yè)部所需員工數(shù)量更少，同時(shí)由于位置偏僻，房租支出更少，進(jìn)一步節(jié)降成本。2、優(yōu)化自有運(yùn)力，降低運(yùn)輸成本。通常而言，物流公司單位運(yùn)輸成本和車(chē)輛自有率密切相關(guān)。一方面，裝載率高的線路通常采用自有車(chē)輛運(yùn)輸，成本更低。另一方面，外包車(chē)輛所需支付成本更高，自有車(chē)輛比例上升可以減少第三方利潤(rùn)。持續(xù)提升自有車(chē)輛數(shù)量和自有運(yùn)力占比。2021年公司運(yùn)營(yíng)車(chē)輛達(dá)到21329輛，同比增加52.7%；自有運(yùn)力占比由2020年的42.1%上升至1H2022末的61.4%。由于國(guó)內(nèi)區(qū)域運(yùn)量不均衡，部分線路無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)發(fā)，需要外借車(chē)輛，因此目前的自有運(yùn)力占比已達(dá)到較高水平。3、油價(jià)下調(diào)運(yùn)費(fèi)成本下降可期。2022年，國(guó)內(nèi)0#柴油價(jià)格呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。受原油價(jià)格下降影響，11月下旬以來(lái)柴油價(jià)格持續(xù)下降，截至2022年12月20日，國(guó)內(nèi)0#柴油市場(chǎng)價(jià)降至8061.5元/噸，月環(huán)比下降11.8%，低于全年均價(jià)5.0%。3.2、合作京東物流，資源互補(bǔ)協(xié)同可期京東物流是中國(guó)領(lǐng)先的，以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商。京東物流憑借供應(yīng)鏈技術(shù)在物流行業(yè)脫穎而出，成為中國(guó)快遞前8強(qiáng)之一。京東物流擁有廣泛的運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)大的供應(yīng)鏈技術(shù)能力。2022年3月，京東物流要約收購(gòu)公司，公司有望在倉(cāng)運(yùn)資源協(xié)同、技術(shù)協(xié)同、客戶協(xié)同、減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等方面充分受益。京東物流體系以倉(cāng)為主，短途運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)顯著。京東物流的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于倉(cāng)儲(chǔ)資源，擁有全國(guó)排名第一的倉(cāng)網(wǎng)數(shù)量和多層次的倉(cāng)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)；以“亞洲一號(hào)”為代表的大型智能倉(cāng)儲(chǔ)擁有業(yè)界最頂級(jí)的倉(cāng)內(nèi)技術(shù)和管理水平。截至2021年，京東物流擁有自營(yíng)倉(cāng)庫(kù)超1300個(gè)，云倉(cāng)超1700個(gè)，倉(cāng)儲(chǔ)總面積2400萬(wàn)平方米。此外，京東物流短途運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)顯著，擁有超20萬(wàn)末端收派員，7200個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，保障服務(wù)時(shí)效和穩(wěn)定?！皞}(cāng)+配”資源互補(bǔ)。在以倉(cāng)為主的物流模式下，京東物流干線運(yùn)輸資源相對(duì)欠缺，綜合運(yùn)輸部分頻繁使用供應(yīng)商。2021年京東物流外包成本403.6億元，同比增長(zhǎng)54.7%。德邦的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)搭建較為完善，擁有車(chē)輛2.1萬(wàn)輛，干線運(yùn)輸線路超2100條。物流網(wǎng)絡(luò)復(fù)用，增效降本效果可期。物流網(wǎng)絡(luò)共用提升車(chē)輛裝載率，降低發(fā)車(chē)成本。由于對(duì)時(shí)效和服務(wù)的要求，公司一般為定時(shí)發(fā)車(chē)，會(huì)出現(xiàn)貨物不足裝載率較低的情況。若進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)共用，發(fā)運(yùn)量將顯著提升，有效提高車(chē)輛裝載率，降低單位運(yùn)輸成本。另一方面，京東物流或能帶來(lái)關(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)量，京東物流對(duì)優(yōu)質(zhì)運(yùn)輸服務(wù)商需求較大，公司運(yùn)輸物流網(wǎng)絡(luò)資源充足，有望產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。京東研發(fā)投入高，將產(chǎn)生科技協(xié)同。對(duì)比京東物流和公司的研發(fā)投入，2021年，京東物流研發(fā)投入高達(dá)28.13億元，是公司的47倍。在與京東物流合作后，公司有望與其實(shí)現(xiàn)科技協(xié)同，進(jìn)一步提高智能運(yùn)輸、貨物處理水平，增加全流程效率。京東客戶資源豐富，資源協(xié)同助力公司發(fā)展。京東物流除了滿足京東集團(tuán)物流需求外，近年來(lái)不斷開(kāi)拓外部客戶，客戶資源豐富。2021年，京東物流一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量達(dá)到74602家，客戶平均收入34.14萬(wàn)元。1H2022，外部客戶收入占比達(dá)58.3%。公司與京東物流股權(quán)合作后，公司有望與京東客戶資源協(xié)同，拓展更多客戶，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，格局進(jìn)一步改善。京東物流于2020年8月收購(gòu)跨越速運(yùn)，跨越速運(yùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)是時(shí)效快運(yùn)產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展擁有較強(qiáng)的資源網(wǎng)絡(luò)，2021年跨越速運(yùn)在零擔(dān)行業(yè)中快運(yùn)收入排名第二。3.3、短期管控放松，長(zhǎng)期格局改善，量?jī)r(jià)齊升盈利修復(fù)格局改善價(jià)格有望繼續(xù)上漲，公司單公斤毛利或受益。在前文中我們提出，由于順豐健康經(jīng)營(yíng)的盈利目標(biāo)，行業(yè)格局迎來(lái)改善，價(jià)格出現(xiàn)修復(fù)。1H2022，公司單公斤價(jià)格為2.45元，同比上漲4.9%，相較2021年均價(jià)上漲17.2%。我們認(rèn)為，大件快遞及快運(yùn)市場(chǎng)價(jià)格有望繼續(xù)上漲。一方面，高端快運(yùn)市場(chǎng)由三足鼎立格局轉(zhuǎn)變?yōu)殡p寡頭格局，競(jìng)爭(zhēng)格局改善。另一方面，對(duì)快運(yùn)市場(chǎng)價(jià)格重要參與者順豐快運(yùn)而言，其1H2022利潤(rùn)僅為0.09億元，考慮健康經(jīng)營(yíng)理念，行業(yè)價(jià)格上漲動(dòng)力充足。管控措施放開(kāi)，業(yè)務(wù)量修復(fù)顯著。12月以來(lái)，國(guó)內(nèi)多地優(yōu)化調(diào)整防控相關(guān)措施。12月7日，國(guó)務(wù)院公布防控新十條，其中規(guī)定“堅(jiān)決糾正簡(jiǎn)單化、層層加碼的防控；不得采取各種形式的臨時(shí)封控；非高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)不得限制人員流動(dòng)等”，并將交通物流從業(yè)人員納入“白名單”管理，管控地區(qū)顯著縮小，極大減小了對(duì)物流企業(yè)影響程度。管控措施放開(kāi)以來(lái)，快遞業(yè)務(wù)量修復(fù)顯著。3.4、對(duì)標(biāo)ODFL：堅(jiān)持自營(yíng)+高質(zhì)量服務(wù)，終成全美零擔(dān)龍頭ODFL（OldDominionFreightLine，統(tǒng)領(lǐng)貨運(yùn)線公司）是美國(guó)零擔(dān)行業(yè)頭部公司。ODFL成立于1934年，成立之初專(zhuān)注于弗吉尼亞州的短途區(qū)域貨運(yùn)。隨著20世紀(jì)80年代美國(guó)貨運(yùn)業(yè)管制放松，ODFL逐步成長(zhǎng)為全網(wǎng)型零擔(dān)貨運(yùn)公司。2020年ODFL在北美零擔(dān)市場(chǎng)市占率高達(dá)10.2%，位居行業(yè)第二。營(yíng)收增速高于行業(yè)，凈利率穩(wěn)步提升。1992-2021年，ODFL營(yíng)收從1.84億美元增長(zhǎng)至52.56億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.3%。2022Q1-Q3，ODFL實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.68億美元，同比增長(zhǎng)24%。ODFL凈利率持續(xù)提升，2022Q1-Q3凈利率22.1%。伴隨著中國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，快遞公司與大客戶合作更加緊密。德邦股份等龍頭快運(yùn)公司有望復(fù)刻O(píng)DFL，通過(guò)持續(xù)提供高質(zhì)量服務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利率的提升。1、堅(jiān)持自營(yíng)，成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。發(fā)展期間，ODFL始終堅(jiān)持自營(yíng)制發(fā)展戰(zhàn)略，自營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心及車(chē)輛比例不斷提高。2020年ODFL轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)占比達(dá)88%，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手YRCW自營(yíng)占比僅為51%。堅(jiān)持自營(yíng)帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，一方面，ODFL多年來(lái)購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)運(yùn)中心土地，折舊費(fèi)用低于房租；另一方面，自營(yíng)車(chē)輛帶來(lái)外購(gòu)運(yùn)輸?shù)统杀?，自營(yíng)程度更高的ODFL可以更好管控車(chē)輛，降低燃料消耗，ODFL單噸運(yùn)輸成本相較YRCW低52美元。德邦股份亦始終堅(jiān)持自營(yíng)。