2023年永和股份研究報(bào)告 氟產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)-發(fā)力高附加值產(chǎn)品

2023年永和股份研究報(bào)告氟產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)_發(fā)力高附加值產(chǎn)品氟產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，發(fā)力高附加值產(chǎn)品浙江永和制冷股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永和股份”或“公司”）成立于2004年7月，并于2021年7月在上交所上市。公司是國(guó)內(nèi)少有的實(shí)現(xiàn)螢石資源、氫氟酸、含氟制冷劑單質(zhì)及混合制冷劑、含氟高分子材料及單體的含氟產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的氟化工領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)。截至2021年底，公司擁有螢石精粉/無(wú)水氫氟酸（AHF）/氟碳化學(xué)品單質(zhì)（制冷劑居多）/含氟高分子材料及單體的年產(chǎn)能分別達(dá)8/8.5/14/1.28萬(wàn)噸，據(jù)公司招股書(shū)，截至2020年底公司AHF/HCFC-22/HFC-143a/HFC-152a/HFP/FEP產(chǎn)能分別居國(guó)內(nèi)前五/前十/前三/前三/前五/前五。同時(shí)，公司目前在建13萬(wàn)噸/年氫氟酸、超過(guò)10萬(wàn)噸/年氟碳化學(xué)品和超過(guò)3萬(wàn)噸/年含氟高分子材料等產(chǎn)能，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈布局將持續(xù)延伸。公司目前主要擁有4大生產(chǎn)基地（內(nèi)蒙、金華、衢州和邵武），主要子公司包括金華永和、內(nèi)蒙永和、邵武永和、華生螢石和華生氫氟酸。其中：1）華生螢石主要從事螢石礦采和生產(chǎn)等，21年底具備8萬(wàn)噸/年螢石產(chǎn)能，自用為主；2）華生氫氟酸，主要從事AHF的生產(chǎn)和銷售，21年底具備3.5萬(wàn)噸/年AHF產(chǎn)能；3）金華永和，主要生產(chǎn)氟碳化學(xué)品單質(zhì)和含氟高分子材料及單體，21年底具備2.5萬(wàn)噸/年HCFC-22和0.42/0.75/0.06萬(wàn)噸/年FEP/TFE/PTFE；4）內(nèi)蒙永和，公司目前主要的一體化生產(chǎn)基地，具備AHF、氟碳化學(xué)品單質(zhì)和含氟高分子材料及單體等多種產(chǎn)品產(chǎn)能，并在建PVDF和全氟己酮等生產(chǎn)線；5）邵武永和，公司IPO項(xiàng)目主要規(guī)劃投資建設(shè)的生產(chǎn)基地，位于福建邵武，將主要布局AHF、氟碳化學(xué)品單質(zhì)HCFC-22/HFC-32、FEP/PVDF/PTFE/PFA/PPVE/HFP/HFPO等多種高分子材料及單體，其中一期項(xiàng)目規(guī)劃于22年底陸續(xù)建成投產(chǎn)。公司控股股東為童建國(guó)先生，實(shí)際控制人為童建國(guó)和童嘉成父子，同時(shí)童利民女士與童建國(guó)先生為一致行動(dòng)人。截至22Q3末童建國(guó)先生直接持有公司45.53%股權(quán)，并通過(guò)其實(shí)際控制的合伙企業(yè)梅山冰龍（系公司員工持股平臺(tái)）持有公司部分股權(quán)，童建國(guó)先生長(zhǎng)期擔(dān)任公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，具備多年的氟化工行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。童嘉成先生現(xiàn)擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理，其余前十大股東中，衢州永氟亦為員工持股平臺(tái)，徐水土先生和童利民女士均自公司成立初期即持有公司股權(quán)，徐水土先生現(xiàn)擔(dān)任公司董事。整體而言，公司前十名股東多數(shù)為公司高級(jí)管理人員或重要崗位成員，且長(zhǎng)期持有公司股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。公司主要子公司按照業(yè)務(wù)類型可分為三類：1）螢石開(kāi)采、螢石精粉和AHF生產(chǎn)，主要為華生螢石、華生氫氟酸和華興礦業(yè)，其中：華生螢石21年總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別1.35/1.13/0.92/-0.04億元，22H1分別為1.14/1.03/0.24/-0.10億元；華生氫氟酸21年總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別2.03/1.23/3.01/0.36億元，22H1分別為2.12/1.32/1.79/0.07億元；2）氟碳化學(xué)品、含氟高分子及單體的生產(chǎn)和銷售，主要為內(nèi)蒙永和、金華永和、邵武永和、浙江永和，其中：內(nèi)蒙永和21年總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/營(yíng)收/凈利潤(rùn)15.7/6.99/15.34/1.56億元，22H1分別為16.7/7.72/10.13/0.71億元；金華永和21年總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別6.23/3.13/7.16/0.63億元，22H1分別為6.67/3.82/4.16/0.67億元；邵武永和21年總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別7.05/5.21/0.01/-0.09億元，22H1為11.23/5.38/NA/-0.14億元；3）物流、供應(yīng)鏈和投資管理等，主要為香港永和、冰龍環(huán)保和海龍物流等。近年來(lái)伴隨產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)銷增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)提升，21年公司營(yíng)收/歸母凈利29.0/2.8億元，同比增49%/173%，13-21年CAGR分別達(dá)12%/22%，22年前三季度公司營(yíng)收/歸母凈利分別同比增28.9%/28.5%至27.2/2.3億元，延續(xù)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中22Q3營(yíng)收9.6億元，同環(huán)比+20%/-7%，歸母凈利0.91億元，同環(huán)比+38%/+40%。分板塊看，公司氟化工原料自產(chǎn)自用居多，因此收入和毛利貢獻(xiàn)較低，氟碳化學(xué)品板塊系近年?duì)I收和毛利貢獻(xiàn)的主要來(lái)源，但隨著公司含氟高分子材料及單體產(chǎn)品線的持續(xù)擴(kuò)容和產(chǎn)銷規(guī)模增長(zhǎng)，含氟高分子材料及單體板塊盈利貢獻(xiàn)逐漸提升。具體來(lái)看，17-9M22氟碳化學(xué)品營(yíng)收占比分別約79%/80%/74%/61%/70%/65%，含氟高分子材料及單體營(yíng)收占比分別約9%/12%/13%/23%/21%/22%，17-21年氟碳化學(xué)品、含氟高分子材料及單體的毛利貢獻(xiàn)占比分別約61%/63%/58%/52%/64%、12%/20%/19%/28%/23%。毛利率方面，18-20年因氟碳化學(xué)品（制冷劑為主）行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較多導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司氟碳化學(xué)品毛利率整體有所回落，21年需求復(fù)蘇下，板塊毛利率同比有所改善，17-21年該板塊毛利率分別20.0%/18.2%/18.4%/17.7%/21.6%；含氟高分子材料及單體板塊，20年因需求低迷以及21年因上游含氟原料漲價(jià)等影響，板塊毛利率有所承壓，17-21年板塊毛利率分別約36.2%/37.7%/34.8%/25.2%/26.8%。因氟碳化學(xué)品盈利貢獻(xiàn)占比較高，公司綜合毛利率變化趨勢(shì)整體與氟碳化學(xué)品毛利率較為一致，17-21年分別為25.6%/22.9%/23.4%/21.0%/23.6%。產(chǎn)銷和價(jià)格方面，18-9M22氟碳化學(xué)品板塊銷量分別7.0/7.2/7.3/8.1/6.9萬(wàn)噸，均價(jià)分別為2.38/1.95/1.65/2.49/2.56萬(wàn)元/噸，伴隨21年以來(lái)需求回升以及上游原料漲價(jià)等帶動(dòng)，公司板塊產(chǎn)品均價(jià)有所提升；18-9M22含氟高分子材料及單體板塊銷量分別0.41/0.40/1.05/1.00/0.79萬(wàn)噸，均價(jià)分別為6.10/6.02/4.29/5.97/7.71萬(wàn)元/噸，21年以來(lái)公司FEP等高附加值產(chǎn)品放量，疊加上游原料漲價(jià)及需求支撐，板塊產(chǎn)品均價(jià)亦顯著提升。18-20年因制冷劑行業(yè)相對(duì)低迷，公司凈利率、ROE和ROIC有所回落，21年以來(lái)需求端復(fù)蘇疊加含氟高分子材料等貢獻(xiàn)，帶動(dòng)公司凈利率、ROE和ROIC較20年的低谷均有顯著回升。從固定資產(chǎn)和在建工程角度，近年來(lái)公司保持較高的資本開(kāi)支，不斷擴(kuò)充氟碳化學(xué)品單質(zhì)和含氟高分子材料及單體產(chǎn)能，尤其高附加值的含氟高分子材料方面產(chǎn)品線布局和產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)加碼，22Q3末公司在建工程余額12.7億元，較年初增加6.5億元，未來(lái)伴隨新增產(chǎn)能陸續(xù)投放及高附加值產(chǎn)品放量，公司盈利有望延續(xù)良好增長(zhǎng)。三代制冷劑迎來(lái)配額約束，供需向好支撐景氣回升2022年底三代制冷劑配額將凍結(jié)，行業(yè)供給迎來(lái)約束氟碳化學(xué)品主要用作制冷劑、發(fā)泡劑、氣霧劑、滅火劑和含氟高分子原料等，目前制冷劑領(lǐng)域居多，據(jù)CEMAC，2019年全球83%蒸汽壓縮制冷劑為氟碳化學(xué)品。制冷劑經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已有四代產(chǎn)品，其中：一代為氯氟烴（CFCs），因嚴(yán)重破壞臭氧層，全球已淘汰并禁止；二代為氫氯氟烴（HCFCs），主要品種為HCFC-22和HCFC-142b等，其消耗臭氧潛能值（ODP）較CFCs低，但發(fā)達(dá)國(guó)家也已基本淘汰，國(guó)內(nèi)實(shí)行配額制并逐漸減產(chǎn)；三代為氫氟烴（HFCs），主要品種為HFC-32、HFC-134a及單質(zhì)混配劑R410a等（注：HCFC-和HFC-均可簡(jiǎn)稱R，全文同此處理），HFCs的ODP為0，是目前主流的制冷劑，但全球變暖潛能值（GWP）較高，部分發(fā)達(dá)國(guó)家已開(kāi)始削減，國(guó)內(nèi)將進(jìn)入配額期；四代為氫氟烯烴（HFOs），ODP為0且GWP較低，但受限于技術(shù)和價(jià)格等，目前僅部分發(fā)達(dá)國(guó)家推廣，主流產(chǎn)品尚未確定。據(jù)IHS，2019年全球HCFCs消費(fèi)量約108萬(wàn)噸，其中以中國(guó)大陸為主（占比約55%），伴隨全球HCFCs排放配額削減，多數(shù)國(guó)家（包括國(guó)內(nèi)）HCFCs消費(fèi)轉(zhuǎn)用做下游含氟高分子材料等原料為主的居多；2019年全球HFCs消費(fèi)量約96萬(wàn)噸，其中北美和中國(guó)大陸占比分別約26%/38%。從制冷劑具體應(yīng)用領(lǐng)域和品種來(lái)看，據(jù)CEMAC，目前空調(diào)領(lǐng)域主要品種為R32、R125、R134a以及R410a（系R32和R125約1:1混合）等三代制冷劑；車用空調(diào)制冷劑領(lǐng)域以R134a為主，同時(shí)R1234yf等四代制冷劑在部分發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始應(yīng)用；冰箱制冷和工商制冷等領(lǐng)域也普遍使用R134a、R143a和R32等單質(zhì)或R404a等三代制冷劑。全球二代制冷劑進(jìn)入淘汰尾聲，三代制冷劑亦進(jìn)入配額凍結(jié)和淘汰周期二代制冷劑（HCFCs）因?qū)Τ粞鯇佑衅茐淖饔?，按照《蒙特利爾協(xié)定書(shū)》，全球作為制冷劑使用的HCFCs已進(jìn)入淘汰尾聲，其中發(fā)達(dá)國(guó)家于2020年需削減99.5%，僅保留少量用于存量設(shè)備的維修，發(fā)展中國(guó)家（含中國(guó)）HCFCs配額于2010年凍結(jié)，在2015年和2020年分別削減10%和35%，同時(shí)2025年將削減67.5%，2030年基本淘汰，僅保留2.5%用于存量設(shè)備維修。據(jù)CEMAC，2016年日本、歐洲和美國(guó)HCFCs合計(jì)產(chǎn)量?jī)H4萬(wàn)噸，較2010年已減少57%，中國(guó)2016年HCFCs產(chǎn)量較2010年的配額凍結(jié)期也已減少18%。三代制冷劑（HFCs）雖然ODP值為0，但由于其GWP值較高、溫室效應(yīng)較強(qiáng)，2016年《蒙特利爾協(xié)定書(shū)》締約方達(dá)成《基加利修正案》，旨在限控HFCs的生產(chǎn)和使用。根據(jù)《基加利修正案》，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家HFCs生產(chǎn)和使用配額需于19年/24年/29年/34年/36年分別完成10%/40%/70%/80%/85%的削減，大部分發(fā)展中國(guó)家（含中國(guó)）的HFCs配額需于22年凍結(jié)，并于29年/35年/40年/45年分別完成10%/30%/50%/80%的削減，俄羅斯等五個(gè)國(guó)家、印度等十個(gè)國(guó)家削減安排略有不同，但亦分別設(shè)定了削減安排。我國(guó)于2021年正式接受《基加利修正案》，成為修正案的第122個(gè)締約方，按照協(xié)議內(nèi)容，國(guó)內(nèi)HFCs生產(chǎn)和使用配額將于22年底凍結(jié)，配額基準(zhǔn)限制為20-22年的平均值。伴隨HCFCs作為制冷劑使用配額的削減，近年來(lái)國(guó)內(nèi)R22和R142b等主流的二代制冷劑品種開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)為下游含氟高分子和含氟精細(xì)化學(xué)品等生產(chǎn)的原材料（作為下游原料的HCFCs擴(kuò)產(chǎn)不受配額的約束），據(jù)百川盈孚，2021年國(guó)內(nèi)R22的下游消費(fèi)占比中，用于制冷領(lǐng)域（空調(diào)制冷劑+空調(diào)售后+冷凍冷藏）的占比僅30%，其余主要用于PTFE和擠塑板等領(lǐng)域，R142b用于制冷劑領(lǐng)域的占比僅25%，其余用于PVDF和發(fā)泡劑等領(lǐng)域。據(jù)CEMAC、IHS和百川盈孚，近年來(lái)歐洲、美國(guó)和日本HFCs產(chǎn)量已逐年削減，2020年合計(jì)較2012年已減少約33%，國(guó)內(nèi)方面，由于制冷劑企業(yè)為在基線年來(lái)臨之前爭(zhēng)取更多配額，近年來(lái)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較多，HFCs產(chǎn)量整體亦呈上升趨勢(shì)，2020年國(guó)內(nèi)HFCs產(chǎn)量約62萬(wàn)噸，較2012年增長(zhǎng)約77%。另一方面，由于歐美和日本等HFCs產(chǎn)能的退出及國(guó)內(nèi)企業(yè)的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，目前中國(guó)已成為全球主要的HFCs供給力量，據(jù)IHS，2019年中國(guó)大陸HFCs產(chǎn)能約119萬(wàn)噸，占全球比重達(dá)74%，考慮歐美和日本等大部分發(fā)達(dá)國(guó)家2024年將再度削減HFCs的生產(chǎn)和消費(fèi)，未來(lái)幾年中國(guó)HFCs的供給變化將成為全球HFCs供給的主導(dǎo)變量。四代制冷劑應(yīng)用尚不成熟，規(guī)?；夹g(shù)和產(chǎn)品價(jià)格是主要制約目前四代制冷劑品種中，僅海外部分高端汽車的空調(diào)制冷領(lǐng)域開(kāi)始采用R1234yf等作為三代制冷劑R134a的替代品種，且以R1234yf為代表的的四代制冷劑專利主要掌握在霍尼韋爾、杜邦、阿科瑪?shù)葒?guó)外企業(yè)，受限于價(jià)格和專利技術(shù)等制約，四代制冷劑大面積推廣仍有限。據(jù)CEMAC預(yù)計(jì)，22-26年的未來(lái)5年內(nèi)，伴隨企業(yè)技術(shù)的進(jìn)步，R1234yf的價(jià)格有望逐漸下降，但仍將顯著高于R134a，且為了抵消部分高價(jià)的影響，三、四代制冷劑混配的模式亦或是一種有效的方案。綜合而言，三代制冷劑作為目前主流的制冷劑品種，其供給端將迎來(lái)約束，而四代制冷劑因技術(shù)和價(jià)格等問(wèn)題短期難以大規(guī)模推廣使用，因此三代制冷劑供給端的收縮或?qū)@著影響未來(lái)幾年制冷劑的景氣變化，而中國(guó)是全球HFCs的主要供給端力量，將主導(dǎo)未來(lái)幾年全球制冷劑市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。供需格局向好，三代制冷劑市場(chǎng)有望回暖據(jù)Climate&CleanAirCoalition，在執(zhí)行《基加利修正案》的環(huán)境下，全球HFCs排放量有望在2025年左右出現(xiàn)拐點(diǎn)，而在此之前，因部分發(fā)展中國(guó)家協(xié)議執(zhí)行期相對(duì)較晚（如印度等十國(guó)）等因素，20-25年全球HFCs排放量或仍有增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)R32、R134a及混合制冷劑等三代制冷劑品種的需求仍有望維持增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)方面，制冷劑的三大主要應(yīng)用領(lǐng)域（空調(diào)、汽車和冰箱）中：1）空調(diào)領(lǐng)域，2010-2011年家電下鄉(xiāng)和以舊換新等政策下，空調(diào)產(chǎn)量出現(xiàn)一輪顯著增長(zhǎng)，因空調(diào)維修/換新周期約6年，疊加房地產(chǎn)后周期，2017-2019年空調(diào)產(chǎn)量再次出現(xiàn)一輪顯著增長(zhǎng)，而據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，22年前10月國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量1.90億臺(tái)，同比+5%，考慮新一輪6年維修/換新周期來(lái)臨，未來(lái)2-3年內(nèi)國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量增速有望延續(xù)增長(zhǎng)；2）冰箱領(lǐng)域，近年國(guó)內(nèi)冰箱產(chǎn)量整體增速放緩，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，22年前10月國(guó)內(nèi)冰箱產(chǎn)量7159萬(wàn)臺(tái)，同比-3%，考慮居民空調(diào)保有量仍有一定提升空間疊加更新迭代需求，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年產(chǎn)量有望保持相對(duì)穩(wěn)定；3）汽車領(lǐng)域，受益于新能源車產(chǎn)銷增長(zhǎng)等帶動(dòng)，21年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量同比+8%至2653萬(wàn)輛，22年前10月延續(xù)8%左右的同比增速，考慮新能源車產(chǎn)銷帶動(dòng)等因素，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量亦有望維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。另一方面，由于維修市場(chǎng)的相對(duì)剛性，伴隨國(guó)內(nèi)空調(diào)、冰箱和汽車保有量的增長(zhǎng)，維修市場(chǎng)對(duì)于制冷劑的需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，尤其新一輪空調(diào)維修和更新周期來(lái)臨，有望帶動(dòng)空調(diào)制冷劑維修市場(chǎng)需求景氣的顯著提升。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)是全球HFCs生產(chǎn)和出口貿(mào)易的主要力量，伴隨發(fā)達(dá)國(guó)家制冷劑產(chǎn)能的退出及印度等市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，出口端的HFCs需求亦有望維持增長(zhǎng)。而由于目前主流的三代制冷劑（如R32、R125和R134a）下游消費(fèi)都以制冷劑為主，伴隨2022年底配額約束節(jié)點(diǎn)臨近，供給端面臨收縮的情況下，供需格局向好有望支撐三代制冷劑景氣改善。據(jù)我們測(cè)算，因過(guò)去三年國(guó)內(nèi)制冷劑企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)搶占配額，18-22年制冷劑（包含尚未完全淘汰的部分二代制冷劑）供給過(guò)剩格局相對(duì)突出，而伴隨2022年底國(guó)內(nèi)三代制冷劑配額凍結(jié)，23-24年國(guó)內(nèi)HFCs供給過(guò)剩壓力有望持續(xù)緩解，同時(shí)由于2025年國(guó)內(nèi)二代制冷劑R22配額將再次大幅削減，2025年制冷劑供給或出現(xiàn)缺口。主要假設(shè)包括：1）需求端：空調(diào)領(lǐng)域，17-21年產(chǎn)量CAGR約5%，考慮空調(diào)滲透率已較高，我們預(yù)計(jì)22-25年中樞略回落，約2%，參考三美股份招股書(shū)，空調(diào)年維修率20%左右；冰箱領(lǐng)域，考慮21年農(nóng)村/城鎮(zhèn)冰箱保有量均已達(dá)到100臺(tái)/百戶以上，預(yù)計(jì)22-25年冰箱產(chǎn)量低速增長(zhǎng)，中樞約1%，冰箱維修更換制冷劑比例亦較低，假設(shè)為2%；汽車領(lǐng)域，在新能源車帶動(dòng)下我們預(yù)計(jì)22-25年汽車產(chǎn)量增速維持3%-5%左右，參考產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，維修率為10%左右；出口方面，考慮印度等新興市場(chǎng)需求，假設(shè)22-25年出口亦有一定增長(zhǎng)，CAGR約3%；2）供給端，HFCs配額22年底凍結(jié)及未來(lái)企業(yè)配額正式下發(fā)后，企業(yè)產(chǎn)量迎來(lái)約束，參考基加利修正案，假設(shè)23-25年HFCs產(chǎn)量為20-22年的平均值。另外，剩余的二代制冷劑配額將于25年再次削減67.5%，屆時(shí)亦將影響制冷劑的總供給。據(jù)百川盈孚，由于制冷劑配額將在2022年底凍結(jié)，國(guó)內(nèi)制冷劑企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充基本搶在2022年前完成，2023-2025年將基本沒(méi)有R134a、R32和R125等新增產(chǎn)能。而由于2018年以來(lái)大幅擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致的供給壓力，主流三代制冷劑（如R134a、R32和R125）過(guò)去三年價(jià)差持續(xù)低迷，且R134a和R32價(jià)差一度跌入負(fù)值，伴隨配額凍結(jié)，以及制冷劑產(chǎn)能雖大幅擴(kuò)充，但仍集中在龍頭企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固后產(chǎn)品景氣或迎來(lái)改善。對(duì)比二代制冷劑R22過(guò)去十余年的兩輪景氣周期：1）2010-2011年，需求端家電下鄉(xiāng)和以舊換新政策驅(qū)動(dòng)，供給端發(fā)達(dá)國(guó)家于2010年需淘汰75%的HCFCs；2）2017-2018年，空調(diào)大規(guī)模換新/維修周期及房地產(chǎn)后周期家電需求回升，供給端環(huán)保政策限制下國(guó)內(nèi)小企業(yè)生產(chǎn)受限以及淘汰。R22的兩輪景氣周期均為供需協(xié)同，而目前來(lái)看，2023年或迎來(lái)新一輪的空調(diào)換新/維修周期，且伴隨歐美等產(chǎn)能退出，出口需求支撐良好，供給端國(guó)內(nèi)HFCs配額凍結(jié)后產(chǎn)量將受到約束，新的供需協(xié)同下，我們認(rèn)為三代制冷劑景氣周期有望來(lái)臨。規(guī)模和一體化或?yàn)槿评鋭└?jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，公司二者優(yōu)勢(shì)兼具2013-2022年生態(tài)環(huán)境部R22制冷劑配額下發(fā)情況來(lái)看，企業(yè)配額占比與產(chǎn)能占比關(guān)聯(lián)度較高，永和股份因早期僅金華永和具備2.5萬(wàn)噸/年的制冷劑用R22產(chǎn)能，因此二代制冷劑配額占比不高。而在三代制冷劑方面，22年底公司R32產(chǎn)能將提升至5萬(wàn)噸/年，同時(shí)現(xiàn)有R134a、R125、R143a、R152a和R227ea產(chǎn)能分別3萬(wàn)噸/年、1萬(wàn)噸/年、2萬(wàn)噸/年、4.5萬(wàn)噸/年和1萬(wàn)噸/年，整體產(chǎn)能規(guī)模占比居于同行業(yè)前列，尤其R143a和R152a方面，公司2021年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比分別約26%和24%，均居于國(guó)內(nèi)前三位置。另一方面，氟化工上下游產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，且制冷劑企業(yè)資質(zhì)和產(chǎn)能擴(kuò)張受環(huán)保政策等約束，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，國(guó)內(nèi)制冷劑企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)多具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套能力。與國(guó)內(nèi)主要氟化工上市企業(yè)相比，永和股份目前產(chǎn)業(yè)鏈配套亦較為齊全，且據(jù)公司2022年10月18日公告（編號(hào)2022-083），公司與雪天鹽業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將圍繞氟化工和氯堿領(lǐng)域開(kāi)展產(chǎn)業(yè)融合和產(chǎn)業(yè)鏈延伸等深度合作，未來(lái)公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步延伸。同時(shí)，相比其他幾家主要氟化工企業(yè)，永和股份具備最上游螢石資源的配套能力，21年底產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年，并擁有2個(gè)采礦權(quán)和3個(gè)探礦權(quán)，已探明螢石資源保有量達(dá)329.35萬(wàn)噸。螢石是氟化工領(lǐng)域氟元素的最主要來(lái)源，但具備不可再生性，已被列入我國(guó)的“戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄”，據(jù)USGS，2021年國(guó)內(nèi)螢石儲(chǔ)量占全球比重約13%，但產(chǎn)量占比達(dá)63%，而過(guò)去多年國(guó)內(nèi)螢石礦的采儲(chǔ)比長(zhǎng)期高于全球平均水平，過(guò)采程度較為嚴(yán)重。我國(guó)2018年由螢石凈出口轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口，且進(jìn)口依存度在增加，但據(jù)金石資源2021年年報(bào)，21H2以來(lái)，因墨西哥、加拿大的兩大螢石礦山停產(chǎn)和減產(chǎn)、物流受阻等，國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦源緊缺并且海外對(duì)中國(guó)螢石礦需求增加，22年再度轉(zhuǎn)為凈出口，全球供給緊張下，22年初以來(lái)國(guó)內(nèi)螢石價(jià)格攀升。伴隨制冷劑景氣回升以及下游含氟材料等應(yīng)用增加，疊加資源的不可再生性，未來(lái)螢石價(jià)格中樞或持續(xù)抬升，公司在成本控制等方面有望占據(jù)優(yōu)勢(shì)。公司同時(shí)具備AHF的自主生產(chǎn)能力，且依托螢石資源的部分自給以及公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司自產(chǎn)AHF成本顯著低于外購(gòu)成本，21年底公司AHF產(chǎn)能8.5萬(wàn)噸/年，至2024年底將擴(kuò)產(chǎn)至約22萬(wàn)噸/年（其中含3萬(wàn)噸/年電子級(jí)氫氟酸產(chǎn)能）。整體而言，企業(yè)配套螢石、硫酸、AHF、甲烷氯化物和乙烯氯化物等產(chǎn)能，有助于打造一體化和成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也可減少原料供應(yīng)不穩(wěn)定的影響（如21年以來(lái)四氯乙烯進(jìn)口物流受阻等導(dǎo)致國(guó)內(nèi)R125的中間體面臨緊缺并且采購(gòu)價(jià)格大幅上漲），而公司在三代制冷劑的規(guī)模和一體化配套等方面優(yōu)勢(shì)突出，且未來(lái)通過(guò)與氯堿企業(yè)合作等，一體化優(yōu)勢(shì)仍有望進(jìn)一步加強(qiáng)，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力得到鞏固。發(fā)力含氟精細(xì)化工品，高附加值產(chǎn)品提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力下游含氟材料品類豐富且附加值高，公司未來(lái)將重點(diǎn)發(fā)力布局氟化工產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)且產(chǎn)品種類豐富，下游精細(xì)品領(lǐng)域包括含氟高分子材料（如氟樹(shù)脂、氟橡膠、氟涂料）、含氟精細(xì)化學(xué)品（如農(nóng)藥中間體、染料中間體、醫(yī)藥中間體）和氟化鹽（如六氟磷酸鋰）等，且伴隨螢石-氫氟酸-制冷劑-含氟高分子產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)向下游延伸，含氟材料的單位價(jià)值持續(xù)提升，呈現(xiàn)非線性擴(kuò)大，下游含氟材料高附加值屬性凸顯。代表性下游含氟精細(xì)品種如PTFE、PFA、FEP和PVDF等，因分子內(nèi)含氟元素較多且結(jié)構(gòu)相對(duì)剛性，多數(shù)產(chǎn)品具備優(yōu)異的耐熱、阻燃、耐酸堿和耐候性等特性，在電子電器、裝備制造、橡膠、涂料、新能源等領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用。據(jù)《國(guó)外氟材料發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)分析》（趙立群，2021年），2019年國(guó)外氟材料產(chǎn)值約239億美元，其中含氟聚合物和含氟精細(xì)化學(xué)品產(chǎn)值分別約38億美元和105億美元，而以含氟聚合物為例，高附加值的下游含氟材料產(chǎn)能多集中在歐美和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。據(jù)永和股份招股說(shuō)明書(shū)，目前國(guó)內(nèi)含氟高分子生產(chǎn)以PTFE、PVDF和FEP為主，2020年三者占國(guó)內(nèi)含氟高分子產(chǎn)量占比達(dá)到95%。公司21年底下游含氟材料領(lǐng)域主要具備0.42萬(wàn)噸/年FEP、0.06萬(wàn)噸/年P(guān)TFE和0.8萬(wàn)噸/年HFP產(chǎn)能，而公司將重點(diǎn)發(fā)力下游含氟精細(xì)品領(lǐng)域，在建/規(guī)劃新增產(chǎn)能包括1.35萬(wàn)噸/年FEP（含0.3萬(wàn)噸/年P(guān)FA柔性生產(chǎn)線）、1.8萬(wàn)噸/年P(guān)TFE、1.6萬(wàn)噸/年P(guān)VDF、2.7萬(wàn)噸/年HFP、1萬(wàn)噸/年全氟己酮等，未來(lái)含氟高分子材料及單體的規(guī)模將顯著提升。FEP：性能優(yōu)異的氟塑料品種，公司技術(shù)和規(guī)模保持領(lǐng)先FEP是TFE（四氟乙烯）與HFP（六氟丙烯）的共聚物，其中HFP含量約18%，F(xiàn)EP具備優(yōu)異的耐高低溫性能、耐磨性、電絕緣性、耐化學(xué)腐蝕性、氣密性、與金屬/玻璃粘結(jié)力強(qiáng)、介電損耗低等性能，廣泛應(yīng)用于電氣、電子、化工、航空、機(jī)械、醫(yī)療器械等尖端科學(xué)技術(shù)和國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域，代表性應(yīng)用如高溫高頻下使用的電子設(shè)備傳輸電線、電子計(jì)算機(jī)內(nèi)部的連接線、航空航天用電線、油泵電纜和潛油電機(jī)繞組線的絕緣層。據(jù)永和股份招股說(shuō)明書(shū)，2019年國(guó)內(nèi)FEP用于電線電纜、涂料和石油化工占比分別約68%、14%和10%，由于FEP性能優(yōu)異，而技術(shù)壁壘較高，且在軍工、信息產(chǎn)業(yè)等高端領(lǐng)域產(chǎn)品供給仍較少，18-21年國(guó)內(nèi)FEP價(jià)格整體維持6萬(wàn)元/噸以上水平，高附加值屬性較強(qiáng)。據(jù)新材料在線，目前全球FEP生產(chǎn)仍以3M公司、大金、杜邦等海外巨頭企業(yè)為主，國(guó)內(nèi)近年來(lái)包括永和股份在內(nèi)的部分氟化工企業(yè)逐步突破FEP的技術(shù)壁壘并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，據(jù)永和股份招股說(shuō)明書(shū)，2020年國(guó)內(nèi)FEP產(chǎn)量約2.3萬(wàn)噸，14-20年CAGR達(dá)22%，但目前國(guó)內(nèi)企業(yè)FEP產(chǎn)能整體不高，且在高純度和高性能產(chǎn)品等方面生產(chǎn)能力整體有所欠缺。公司在FEP生產(chǎn)技術(shù)和規(guī)模方面國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)品在介電損耗、熱失重、MIT（耐彎折）等指標(biāo)已接近國(guó)際先進(jìn)水平，伴隨公司邵武基地1.35萬(wàn)噸/年產(chǎn)能陸續(xù)實(shí)施，未來(lái)公司FEP市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。PVDF：新能源領(lǐng)域帶來(lái)新需求，公司新項(xiàng)目投產(chǎn)在即PVDF（聚偏氟乙烯）主要由VDF（偏氟乙烯）聚合而成，是一種半結(jié)晶性含氟聚合物，具有良好的機(jī)械強(qiáng)度、化學(xué)穩(wěn)定性、熱穩(wěn)定性和對(duì)電解液良好的親和性，廣泛應(yīng)用于鋰電池、光伏、涂料和注塑等領(lǐng)域，據(jù)百川盈孚，2021年國(guó)內(nèi)PVDF消費(fèi)量約4.85萬(wàn)噸，鋰電池、涂料、注塑、水處理膜和太陽(yáng)能背板膜領(lǐng)域占比分別約39%/30%/15%/10%/6%，近年來(lái)鋰電池和光伏背板領(lǐng)域貢獻(xiàn)PVDF較大的需求增量，且伴隨未來(lái)國(guó)內(nèi)及全球鋰電和光伏裝機(jī)量的增長(zhǎng)，PVDF在新能源領(lǐng)域需求量仍有望持續(xù)提升。據(jù)百川盈孚，2020年以來(lái)受益于新能源等領(lǐng)域需求帶動(dòng)，而供給端由于企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期以及高端鋰電級(jí)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率較低等因素，國(guó)內(nèi)PVDF進(jìn)口依賴度仍較高，20年/21年/22年前8月進(jìn)口依賴度分別約35%/45%/48%，供給緊缺下21年國(guó)內(nèi)PDVF價(jià)格顯著上漲，雖22年以來(lái)部分產(chǎn)能投產(chǎn)后供給壓力有所緩和，價(jià)格中樞有所回落，但整體較2020年仍處于相對(duì)高位區(qū)間。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，21年底國(guó)內(nèi)在建/規(guī)劃PVDF產(chǎn)能合計(jì)約23.95萬(wàn)噸，其中包括永和股份預(yù)計(jì)將于23年底前投產(chǎn)的1.6萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，伴隨在建/規(guī)劃產(chǎn)能陸續(xù)實(shí)施，PVDF供給緊缺的壓力或逐漸有所緩解，但考慮到各在建產(chǎn)能規(guī)模均較小，且部分項(xiàng)目仍處于環(huán)評(píng)公示和審批等環(huán)節(jié)，同時(shí)考慮PVDF產(chǎn)能建設(shè)周期等因素，實(shí)際產(chǎn)能投放周期可能偏長(zhǎng)，短期內(nèi)PVDF供給或仍延續(xù)相對(duì)偏緊態(tài)勢(shì)，價(jià)格有望維持中高景氣，公司產(chǎn)能釋放后有望享受產(chǎn)品景氣，雖中長(zhǎng)期而言PVDF行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或加劇，但公司依托產(chǎn)業(yè)鏈配套成本優(yōu)勢(shì)有望凸顯。氟化液：數(shù)據(jù)中心液冷需求向好，布局全氟己酮產(chǎn)業(yè)鏈有望貢獻(xiàn)遠(yuǎn)期增量制冷系統(tǒng)是支撐數(shù)據(jù)中心正常運(yùn)行的重要基礎(chǔ)設(shè)施之一，據(jù)曙光數(shù)創(chuàng)招股說(shuō)明書(shū)，2020年國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心能耗結(jié)構(gòu)中，冷卻系統(tǒng)能耗占比高達(dá)40%，而據(jù)中國(guó)信通院，2021年國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心在用機(jī)架數(shù)量達(dá)到520萬(wàn)架，較2020年增加逾100萬(wàn)架，而未來(lái)數(shù)據(jù)資源的存儲(chǔ)、計(jì)算和應(yīng)用需求的提升仍將帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求持續(xù)增加，對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)中心液冷基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模也將持續(xù)增長(zhǎng)，據(jù)曙光數(shù)創(chuàng)招股說(shuō)明書(shū)，2025年國(guó)內(nèi)液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模有望達(dá)到245億元，20-25年CAGR達(dá)25%。由于液冷技術(shù)相較傳統(tǒng)風(fēng)冷技術(shù)的制冷效率更高，大型、超大型規(guī)模的數(shù)據(jù)中心對(duì)于液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的的需求將持續(xù)增加，而對(duì)于液冷技術(shù)而言，選擇合適、高效的冷卻相變介質(zhì)對(duì)于系統(tǒng)的運(yùn)行至關(guān)重要。氟化液作為一類性質(zhì)穩(wěn)定、具有阻燃性及合適介電常數(shù)的物質(zhì)，是一種較為理想的液冷相變介質(zhì)，但由于產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高，目前主流氟化液產(chǎn)品仍由3M公司和旭硝子等海外企業(yè)所掌握，國(guó)內(nèi)巨化股份和新宙邦等具備一定產(chǎn)能，但整體而言國(guó)內(nèi)氟化液技術(shù)和量產(chǎn)能力仍有待進(jìn)一步提升。據(jù)永和股份2022年1月21日公告（編號(hào)2022-009），公司將于內(nèi)蒙新建1萬(wàn)噸/年全氟己酮產(chǎn)能，預(yù)計(jì)分三期各建設(shè)0.1/0.3/0.6萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，同時(shí)可副產(chǎn)三聚體冷卻液產(chǎn)能5000噸/年，總建設(shè)周期60個(gè)月，未來(lái)公司產(chǎn)品在液冷等領(lǐng)域應(yīng)用拓展亦有望貢獻(xiàn)新的盈利增量。邵武一期投產(chǎn)在即，業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)張，且碳交易或助力HFCs價(jià)值重估公司IPO項(xiàng)目主要用于建設(shè)邵武永和新型環(huán)保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產(chǎn)基地項(xiàng)目，據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，邵武基地總規(guī)劃建設(shè)13萬(wàn)噸/年氫氟酸（含3萬(wàn)噸